Memoire Online - Politique monétaire et bulles spéculatives

u cours de ces quinze dernières années, nous avons connu plusieurs crises financières et des phénomènes de contagion, pour en citer quelques-uns, la crise mexicaine en 1994-1995, celle du Long Term Capital Management (LTCM) en 1998, la bulle des valeurs technologiques qui a éclaté à partir en 2000 et enfin la crise financière actuelle qui a été causée par l'éclatement de la bulle immobilière en 2008.

En effet, Le concept de bulle spéculative est intégré depuis très longtemps à la théorie des marchés financiers. La crise des bulbes de tulipe en Hollande, la spéculation sur la South Sea Company à Londres ou le krach de Law en France constituent des exemples classiques de cette interprétation traditionnelle de la notion de bulle. La théorie des bulles spéculatives se trouve souvent fortement liée à la théorie de l'efficience des marchés financiers. Cette dernière est née à la seconde moitié du vingtième siècle et qui découle de la théorie financière moderne de l'évaluation des actifs. Mais, et d'après la définition d'un marché financier efficient, l'existence des bulles spéculatives sur un marché est une signe d'inefficience.

Le gouverneur de la banque centrale des Etats de l'Afrique de l'ouest, Philippe-Henri Dacoury-Tabley^1(*), a expliqué que « La stabilité financière est désormais une des conditions sine qua non de la conduite d'une politique monétaire efficace.» Le marché boursier étant extérieur au cadre usuel de la politique monétaire. Toutefois, les banques centrales ne peuvent s`en désintéresser d'abord parce qu'elles sont une source d'information économique importante et ensuite parce que le marché boursier est un élément essentiel pour la stabilité financière.

Au vu de l'importance de l'objectif de stabilité financière considéré et de ses enjeux, il convient de se demander dans quelle mesure les prix des actifs et leurs évolutions temporelles sont incorporées dans la formulation des objectifs des autorités monétaires. Le comportement des autorités monétaires à l'égard des prix des actifs a, en réalité, une importance primordiale dans un environnement au sein duquel les conséquences sur l'activité économique des variations injustifiées des prix des actifs ont été reconnues par bien des économistes. Les économistes s'accordent à reconnaître sur ce point l'existence de quatre canaux : les effets de richesse, le ratio Q de Tobin, l'accélérateur financier et le capital bancaire.

Alchian et Klein^2(*) sont les premiers qui ont argumenté l'idée de créer un nouvel indice des prix qui incorpore les prix des actifs. Durré ^3(*) montre que les autorités monétaires ne doivent pas réagir de la même manière à toutes les variations des prix des actifs mais L'analyse de la nature des chocs refluant la variation des prix des actifs est primordiale. Bernanke et Gertler ^4(*) contredisent les résultats de Durré et soutiennent que les banques centrales n'ont pas besoin de se préoccuper de détecter la nature des chocs mais d'intégrer automatiquement les prix des actifs dans la fonction de réaction de la banque centrale.

Un bon nombre d'économistes s'interrogent sur la façon de réaction de la politique monétaire lorsqu'elle détecte la présence d'une bulle sur le marché, c'est-à-dire est ce qu'elle doit agir à l'avance ou bien attendre après l'éclatement de celle ci. Kent et Lowe ^5(*) défendent la thèse d'une réaction préventive pour éviter des ruptures dans le système financier et pour ne pas reporter l'action à un moment où les outils monétaires seraient moins efficaces (taux proches de zéro au moment où une relance s'imposerait). En revanche, Bernanke et Gertler ^6(*) préfèrent ne pas agir à l'avance, mais infléchir la politique monétaire quand la bulle a éclaté. Mais, chacune de ces deux propositions présente des limites, et c'est pour faire face à ces limites, Palley ^7(*) a proposé une autre manière de réagir face à l'évolution des prix des actifs, sa proposition revient à exiger que l'ensemble des intermédiaires financiers garde auprès de la banque centrale des réserves obligatoires basées sur leurs actifs.

Ce mémoire se propose alors de mener le débat sur la manière que doit adopter la politique monétaire pour diminuer les fluctuations des prix des actifs et empêcher l'émergence des bulles spéculatives. Que peut faire alors la politique monétaire pour faire face aux bulles spéculatives ? Quelle est la réponse appropriée par celle ci en cas d'éclatement de la bulle ? Et qu'en est t-il de l'efficacité de la réaction de la politique monétaire ? Pour atteindre ainsi les objectifs escomptés et répondre à notre problématique, ce travail va être divisé en trois chapitres.

Le premier chapitre étudiera la théorie des bulles spéculative, cette théorie se trouve fortement liée avec la théorie de l'efficience des marchés financiers. Après avoir présenté les différentes définitions d'un marché financier efficient, nous allons démontrer comment la présence des bulles spéculatives sur un marché présente un signe d'inefficience. Ensuite, l'étude sera consacrée à la relation entre l'apparition et l'éclatement des bulles spéculatives et les crises, en particulier les crises immobilières et nous prenons comme exemple la crise actuelle des subprimes. Dans une deuxième section, nous allons examiner le nouvel environnement de la politique monétaire ainsi que ses nouvelles responsabilités.

Le deuxième chapitre va être divisé en trois sections : dans une première section, d'abord, nous allons présenter les différents arguments de la prise en compte des prix des actifs dans la conduite de la politique monétaire. Ensuite, nous présenterons un survol de la littérature sur la manière de prendre en compte les prix des actifs. La deuxième section va mener le débat sur le chois d'une réaction préventive ou bien une réaction tardive, ces deux propositions vont être accompagnés des limites de chacune. La troisième section présente, d'une part, la proposition de Palley ^8(*), et d'autre part, elle étudie une autre façon de réagir avec le recours à la politique monétaire non conventionnelle.

Après avoir étudié la relation théorique entre la politique monétaire et les bulles spéculatives, le troisième chapitre est consacré à la validation empirique. Cette étude empirique prendra deux formes : la première forme consiste à étudier quelques expériences vécues, à savoir, la bulle japonaise, la bulle internet et la bulle immobilière. La deuxième forme est une étude économétrique, selon laquelle nous allons vérifier la relation entre la politique monétaire et les cours boursiers.

Bulles spéculatives et mutations de la politique monétaire

Introduction :

L'aspect le plus poussé de la mondialisation est la mondialisation des marchés financiers. L'exemple actuel de la crise du marché immobilier américain, la crise des subprimes, qui a eu des répercussions sur la plupart des marchés financiers provoquant une diminution de la consommation des ménages, montre à quel point les marchés sont reliés ce qui provoque la généralisation d'une crise. L'histoire des marchés financiers montre de nombreux exemples de bulles spéculatives et de krachs financiers, dont la plus importante est celle de 1929 qui a marqué le début de la grande dépression. Les crises financières sont caractérisées par des phénomènes de spéculation et le développement de bulles spéculatives qui finissent par éclater.

Il est indispensable, si nous souhaitons comprendre le phénomène des bulles spéculatives, de s'intéresser à la théorie d'efficience des marchés financiers avant même de traiter la théorie des bulles spéculatives. De ce fait, la première section traitera les théories de l'efficience des marchés financiers dans une première partie, et la théorie des bulles spéculatives dans une deuxième partie.

La deuxième section de ce chapitre présente les différentes mutations qui ont affectée la politique monétaire après avoir décrit son nouvel environnement d'exercice, à savoir, la montée de la globalisation et de l'innovation financière.

Section 1 : la théorie de l'efficience des marchés financiers et les bulles spéculatives

La théorie des bulles spéculatives est souvent liée à la notion de l'efficience des marchés financiers. Que peut être la relation entre l'efficience des marchés financiers et les bulles spéculatives ? La réponse à cette question fait l'objet de la première partie de cette section, alors que dans une première partie, nous allons préciser la notion des bulles spéculatives en décrivant leur mécanisme. La troisième partie traitera la relation entre les bulles spéculatives et particulièrement les bulles immobilières et les crises bancaires.

I- Théorie de l'efficience des marchés financiers :

La théorie des marchés financiers est née au début des années 1960 des travaux des pionniers de la finance moderne.

C'est à E.Fama qu'on attribue la théorie de l'efficience suite à l'apparition de ses fameux articles (« journal of business » en 1965^9(*) et « journal of finance » en 1970^10(*)) sur lesquels on se baserait afin de définir la notion de l'efficience des marchés financiers.

1/ Définition de l'efficience des marchés financiers :

La théorie des marchés financiers est une théorie issue de la notion de marchés purs et parfaits, un marché financier fonctionne d'une manière parfaite c'est-à-dire que l'ensemble des informations disponibles est pris à tout moment pour former le prix des actifs. Telle était la définition que Fama a donnée en 1965 pour un marché efficient.

En 1978, Jensen^11(*) a proposé une autre définition et selon laquelle, « un marché est efficient si les prix des actifs cotés intègrent les informations les concernant de telle manière qu'un investisseur ne peut, en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts de transaction engendrés par cette action. ». Et à la lumière des travaux de Fama^12(*) et Jensen^13(*), Tobin^14(*) définit un marché efficient comme étant un marché dont la valeur intrinsèque d'un titre se rapproche du prix réel. Ces différentes définitions ont abouti au fil du temps à trois dimensions d'efficience à savoir, l'efficience fonctionnelle, le comportement rationnel des acteurs sur le marché et l'efficience informationnelle.

La première dimension de l'efficience des marchés financiers concerne les fonctions proprement économiques de l'industrie financière. En effet, les marchés financiers prennent une place de plus en plus dominante dans le système financier. Leur utilité provient du fait qu'ils facilitent la mutualisation des risques et leur transfert, comme ils permettent de mobiliser l'épargne vers les emplois les plus productifs, et ceci grâce à un système de production et de diffusion de l'information qui répond aux besoins des offreurs et les demandeurs des actifs financiers. L'efficience est dite opérationnelle si les intermédiaires recherchent toutes les possibilités de convergence entre les offreurs et les demandeurs des actifs financiers. Cette mise en relation doit être effectuée à moindre coût et avec une rémunération versée aux intermédiaires.

La deuxième dimension d'efficience du marché financier repose tout d'abord sur la rationalité du comportement des investisseurs, selon laquelle, un marché d'actifs financiers est efficient si le prix des actifs reflète les espérances de revenus futurs auxquels ils donnent droit, conformément aux principes d'évaluation.

On dit que les marchés financiers sont efficients dans la mesure où les prix des actifs cotés sont uniquement le reflet des anticipations qu'ont les investisseurs de leurs revenus futurs. En effet, les investisseurs sont supposés non seulement connaître les vrais modèles de détermination des prix mais aussi capables de faire les meilleures estimations des valeurs intrinsèques des actions. De plus, leur rationalité financière les conduit à chercher à maximiser leurs gains en bourse. Ils ont donc intérêt à anticiper correctement la valeur fondamentale de l'action. D'ou la nécessité d'avoir un stock d'information suffisamment important pour analyser rationnellement les tendances des cours pour atteindre la situation optimale souhaitée.

Le concept d'efficience des marchés financiers couvre plusieurs définitions mais le pilier de la finance moderne repose sur la dimension informationnelle. La première définition formelle de l'efficience informationnelle des marchés financiers est celle proposé par Fama^15(*) où l'atomicité des agents fait en sorte qu'aucun d'entre eux ne puisse seul influer sur le prix du marché et où le prix du marché agrège l'ensemble des comportements des individus reflète ainsi, à chaque instant, toute l'information pertinente et disponible. Au cours de la même année, Samuelson a donné un apport substantiel qui consiste à montrer que les prix de marché ne se contentent pas de fluctuer autour de leur valeur fondamentale.

En 2005, Christian Walter propose une troisième manière de comprendre l'efficience informationnelle des marchés :

« Si les cours reflètent bien l'information disponible sur le marché, alors toute politique de gestion d'actifs reposant sur un traitement de cette information ne pourrait produire de performance supérieure à celle d'un indice de marché contenant par définition l'information retraitée par les gérants ».^16(*)

D'après ces trois définitions, la notion d'efficience suppose un marché idéal, c'est à dire un marché boursier sur lequel le prix des actifs permet de prendre les bonnes décisions d'allocation des ressources car le prix des titres reflète à un moment donné, en moyenne, correctement toutes les informations disponibles, que ce soit sur des événements passés ou futurs. Ainsi, on peut dire que sur un tel marché toute prévision dégage un profit nul (d'après Jensen^17(*)).

En 1970, Fama a défini trois formes de l'efficience des marchés financiers à partir du type d'information considéré à savoir, la forme faible, la forme semi-forte et la forme forte de l'efficience des marchés financiers.

Dans un marché efficient de forme faible, les cours des titres reflètent tout ce qu'on pourrait déduire de leur historique. L'observation des cours et des volumes de transactions passées ne serait d'aucune utilité pour obtenir des taux de rentabilité supérieurs à un niveau de risque plus élevé. L'analyse technique est alors non significative. Donc, il n'est pas possible de tirer profit des informations passées pour prévoir l'évolution future du prix, parce que tous les agents disposent du même stock des informations.

Dans un marché de forme semi-forte, les cours boursiers réagissent instantanément à l'annonce d'information dès que celles-ci deviennent publiques. Ces informations peuvent être des informations macroéconomiques et financières, affectant l'ensemble des valeurs ou celles propres à une entreprise, par exemple annonce de chiffres d'affaires, de bénéfices, dividendes...., Un investisseur sera meilleur que les autres s'il dispose des informations privées non détenues par le publique. Donc, dans un tel marché, seul les détenteurs des informations privées qui peuvent réaliser un gain sur ce marché, car en se basant uniquement sur l'information publique, détenue par tout le monde, les agents vont réaliser des profits égaux.

Enfin, un marché sera efficient de forme forte si toutes les informations privées sont reflétées dans les cours. Ainsi, il n'est pas possible de tirer profit même des informations privées concernant un actif financier pour prévoir l'évolution future de son prix, car elles sont déjà intégrées dans les prix. Sous cette forme, la rationalité des investisseurs affirme que l'analyse de l'information disponible n'enrichit personne. Donc, un marché fortement efficient rend tous les spéculateurs égaux en matière d'information privée et d'anticipation.

2/ Les principaux biais de la théorie de l'efficience :

Des auteurs, tels que Rozeff et Kinney^18(*), Ariel^19(*)et French^20(*), ont soulevé un certain nombre d'aspects du comportement des prix des actions en bourse qui semblent être incompatibles avec l'hypothèse d'efficience. Ces anomalies sont: les effets saisonniers, anomalies liés à la taille de la firme et principalement les bulles spéculatives. Ces effets peuvent constituer une opposition flagrante avec la théorie de l'efficience des marchés financiers.

Les effets saisonniers sont au nombre de quatre: l'effet janvier, l'effet lundi, l'effet changement de mois et l'effet jours fériés.

En 1976, Rozeff et Kinney^21(*) ont mis en évidence le fait qu'entre décembre et janvier, les cours boursiers sont soumis à des mouvements anormaux. En effet, les rentabilités des actions seraient plus faibles que les rentabilités moyennes lors des derniers jours de décembre à cause des considérations fiscales et du réaménagement du portefeuille.

Démontrés par Ariel^22(*), les cours boursiers ont des rentabilités positives durant la première partie du mois et d'une rentabilité nulle durant la seconde.

French^23(*) a mis en évidence que lors d'une annonce d'information, le marché a tendance à surréagir à cette information durant les premières heures qui suivent sa déclaration. De fait, les firmes auraient tendance à ne délivrer les mauvaises informations que le vendredi après la clôture du marché pour que les investisseurs aient du temps pour digérer cette information tandis que les bonnes informations sont délivrées dans la semaine. Fields^24(*) et Ariel^25(*) ont démontré que les rentabilités sont plus élevées le jour qui précède un jour férié

L'effet Taille, mis en évidence par Banz^26(*) en 1981, on trouve cette anomalie plus traitée par les praticiens que par les théoriciens. De nombreuses observations ont démontré une performance supérieure réalisée par les titres ayant la capitalisation boursière la plus faible. Cet effet taille peut s'expliquer de différentes façons. Une capitalisation boursière faible signifie le plus souvent des risques plus élevés pour l'investisseur. Plus une entreprise est de petite taille, plus ses chances de défaillances sont élevées. Plus un titre est risqué, plus la rentabilité exigée par les actionnaires est élevée.

Une bulle spéculative peut se définir comme étant l'écart qui existe entre le prix de marché d'un actif financier et le prix qui serait justifié au regard de ses véritables déterminants, appelé aussi la valeur fondamentale. Par exemple, dans le cas d'une entreprise dont la capitalisation boursière est estimée par le marché à cent millions de dinars, une bulle spéculative apparaît si, sans raison spécifique, la capitalisation boursière de la firme s'élève brusquement à cent cinquante millions puis, quelque temps plus tard, et toujours sans raison apparente, rejoint son niveau d'origine. C'est pourquoi les bulles spéculatives sont totalement contraires à l'hypothèse d'efficience des marchés qui dit que le prix de l'action doit être égal aux revenus futurs générés par une firme, et donc à la valeur fondamentale. L'existence d'une divergence durable entre le prix d'un titre et sa valeur est donc bien le signe d'une certaine inefficience des marchés.

L'efficience des marchés financiers apparaît à la fois comme un mythe et un objectif. Les marchés ont tendance à tendre vers l'efficience sans jamais l'atteindre totalement. Plus généralement, ils ne sont pas efficients au sens de Fama, mais le restent au sens de Jensen. Notre étude s'articule essentiellement sur la théorie des bulles spéculatives vue son importance dans la théorie financière et monétaire.

II- Les bulles spéculatives :

1/ définition :

D'après Coudert et Verhille^27(*), une bulle spéculative est « Un écart important et persistant du prix d'un actif par rapport à sa valeur fondamentale » comme l'indique le schéma suivant :

Source : M. Landau et Mme. Duquerroy, «Théorie et réalité des crises financières », Conférence Théorie et réalité des crises financières,octobre 2009

Les bulles spéculatives peuvent être des bulles financières ou des bulles immobilières.

Une bulle financière est un mouvement de hausse du prix des actions sans avoir une relation avec l'état de l'économie réelle. Elle peut être encouragée par une forte baisse des taux de crédits permettant un endettement élevé des ménages et une forte consommation.

Une bulle immobilière est une bulle spéculative qui apparaît à l'échelle locale d'une région, voire sur l'ensemble du territoire d'un marché immobilier. Elle est caractérisée par une hausse rapide de la valeur des biens immobiliers.

Les bulles spéculatives ont été nombreuses dans l'histoire. Leur histoire peut être en grande partie liée par l'histoire des crises monétaires et financières. En voici quelques exemples :

· La tulipomanie de 1637 : c'est l'augmentation démesurée, suivie par l'effondrement des cours de l'oignon de tulipe dans le nord des Provinces-Unies (actuellement hollande) au milieu du XVIIe siècle.

· La bulle immobilière de 1926 : La prospérité américaine et l'agréable climat de la Floride engendre une multitude des nouveaux riches sur les biens immobiliers. L'envolée des cours atteint rapidement un rythme insoutenable. Au cours de douze mois (1924-1925), les prix ont quadruplé. Un slogan de l'époque résume l'ambiance qui régnait, « tout le monde est soit investisseur soit agent immobilier ».

· Le krach d'octobre 1929 : Le krach de 1929 est consécutif à une bulle spéculative, dont la genèse est débutée en 1927. La bulle est amplifiée par le nouveau système d'achat à crédit d'actions, qui depuis 1926 est permis à Wall Street. Les investisseurs peuvent ainsi acheter des titres avec une couverture de seulement 10 %. Le taux d'emprunt dépend du taux d'intérêt à court terme.

· La bulle immobilière japonaise des années 1990 : tout au long des années 1970 et 1980, la réussite économique du Japon trouble le monde. Au Japon, les cours boursiers grimpent sans cesse. Par ailleurs, les prix de l'immobilier, notamment à Tokyo, atteignent des niveaux historiques.

· La bulle internet des années 2000 : À partir de la fin des années 1990, venue des Etats-Unis, une maladie qui s'empare des bourses pour tout ce qui concerne les titres liés au secteur de la nouvelle économie.

· la bulle immobilière 2008 : développée en une décennie depuis le milieu des années 1990 jusqu'au milieu des années 2000 dans la plupart des régions urbanisées occidentales, nourrie notamment par la faiblesse des taux d'intérêts des banques centrales décidée pour stimuler artificiellement l'économie après l'éclatement de la bulle internet et les attentats du 11 septembre 2001.

2/ le mécanisme des bulles spéculatives :

- Première phase : des spéculateurs à court terme qui recherchent de hauts rendements, ou des investisseurs exigeant une trop importante prime de risque, poussent la valeur d'une action à un niveau insoutenable.

- Seconde phase : les gens qui suivent les tendances sur les marchés achètent, parce que les rendements ont été très élevés récemment; et par suite ils poussent la surévaluation à un niveau encore plus élevé, sur une si longue période.

- Troisième phase : des économistes très intelligents, étonnés par la durée de la surévaluation, croient que finalement, la surévaluation est peut-être cette fois vouée à durer éternellement et être soutenable. C'est la phrase la plus dangereuse.

- Quatrième phase : Les gens sur les marchés financiers continuent d'anticiper des hausses, encouragés par les théories sur la "nouvelle économie", qui justifient les rendements extrêmement élevés connus au cours de la période récente. Les cours restent donc suspendues au dessus de son niveau normal encore plus longtemps.

- Cinquième phase : les acheteurs enthousiastes et les suiveurs de tendance finissent par se tarir; l'effondrement en résulte.

3/ les bulles rationnelles/ les bulles irrationnelles :

Après avoir présenté la définition des bulles spéculatives et leur formation, il est intéressant d'expliquer le concept de « bulles rationnelles ».

En effet, ces théories se sont montrées insuffisantes et de nouvelles théories sont apparues prenant en compte alors le comportement des agents économiques à travers des phénomènes de contagion et de mimétisme, à partir du concept de « bulles irrationnelles ».

Des bulles peuvent apparaître sur les marchés financiers même si les agents ont un comportement rationnel. Ces bulles se forment alors en raison de l'indétermination des prix, qui peut résulter des anticipations rationnelles. En effet, le prix d'un actif dépend des anticipations que forment les opérateurs sur son niveau futur. Pour comprendre intuitivement le phénomène de bulle rationnelle, on peut considérer que les opérateurs sont disposés à acheter un actif à un prix supérieur à sa valeur fondamentale dès lors qu'ils s'attendent à pouvoir le revendre plus cher dans le futur. Leur demande alimente alors la montée des cours. Même si les opérateurs de marché avaient conscience de son existence, la bulle ne serait pas nécessairement un obstacle à leur demande dans la mesure où leur horizon temporel est plus court que le délai dans lequel ils prévoient son éclatement. Mais, les opérateurs n'ont généralement pas conscience de l'existence des bulles, puisqu'elles dépendent du prix fondamental de l'actif qui, lui-même, contient des anticipations, par nature non observables.

La théorie des bulles irrationnelles rejette l'hypothèse de rationalité dans les anticipations des investisseurs et remet en cause la notion de symétrie de l'information.

Shleifer et Summers ^28(*) ont effectué des expériences psychologiques afin de mieux comprendre le caractère irrationnel des comportements. Leurs résultats montrent que la plupart des personnes ont tendance à ne pas utiliser les informations dont elles disposent pour répondre aux questions qui leur sont posées, mais plutôt à se faire confiance aux réponses données par les autres. Le mimétisme comme le comportement moutonnier seraient en fait des traits caractéristiques du comportement humain. Il n'est donc pas étonnant de retrouver ce type de conduite sur les marchés financiers.

III- Les bulles immobilières : origine des crises bancaires

Une bulle spéculative peut porter sur des actifs réels (logements, terrains...) ou financiers (actions...). L'éclatement de la bulle se manifeste par une chute continue, souvent brutale, de ces prix.

Dans le cas de la bulle immobilière, elle s'accompagne d'une chute, logique, de la construction de logements. Comment les bulles immobilières donnent-elles naissances aux crises bancaires ?

1/ Du crédit aux crises bancaires :

L'endettement est une modalité commode pour réaliser des projets sans disposer des moyens financiers nécessaires. Il alimente ainsi la croissance, l'investissement ou la consommation. Il peut pallier l'insuffisance de revenus. Il peut aussi soutenir la spéculation. Tous les débiteurs ont succombé, par choix ou par nécessité, aux offres d'endettement faciles. Dans plusieurs pays, acheter à crédit la totalité d'un bien immobilier pour le revendre avec profit quelques mois ou années plus tard est devenu une pratique courante.

Une spéculation à la hausse des prix des immobiliers, qui en attirant des investisseurs toujours plus nombreux les incite à s'endetter dans l'espoir d'une revente ultérieure avec plus-value est la cause de la formation d'une bulle immobilière.

Le développement du crédit bancaire et l'accroissement de la masse monétaire vont nourrir, grâce à des taux d'intérêt faibles, la phase d'expansion de la bulle. C'est ainsi que le niveau d'endettement moyen des ménages vont augmenter. L'histoire économique montre que la chute rapide des prix résulte d'événements inattendus. La baisse est alors d'autant plus forte et rapide que le choc est significatif et inattendu et que la bulle est importante. Il est donc impossible de prévoir un tel éclatement.

2/ Exemple : la crise des subprimes 2008

Les prêts subprimes étaient des prêts immobiliers consentis par les banques et les organismes de crédit hypothécaire à des ménages à faibles revenus aux Etats-Unis. La plupart des prêts subprimes étaient à taux d'intérêt révisable : faible au début, la charge de remboursement supportée par l'emprunteur augmentait très vite considérablement au point de représenter la presque totalité des revenus de la famille.

Les risques de défaut de remboursement n'étaient pas alors considérés comme un problème par les banques, car la hausse continue des prix de l'immobilier constituait pour elles une garantie avec la vente du bien. La bulle immobilière avait en effet constitué une nouvelle occasion de placements lucratifs pour les capitaux disponibles après la crise de la « Nouvelle économie » de 2001.

Cette politique a brutalement montré ses limites en 2007. Le ralentissement de l'économie américaine a suscité une multiplication des saisies immobilières. Dans l'incapacité de rembourser leurs échéances, les emprunteurs ont vu leurs maisons saisies. On estime en 2010 à 3 millions le nombre de familles jetées à la rue aux Etats-Unis. Le nombre de biens mis en vente a généré à son tour une explosion de l'offre provoquant une baisse des prix de l'immobilier, et un éclatement de la bulle en juillet, qui s'est conjugué à la hausse des taux d'intérêt par la Réserve fédérale des Etats-Unis (FED). L'insolvabilité des débiteurs s'est traduite alors par la faillite des organismes de crédit hypothécaire qui avaient consenti ces prêts. On a donc assisté à un effondrement du marché interbancaire: les banques ont cessé de se prêter les unes aux autres, et à une crise de liquidité des banques.

Section 2 : les mutations de la politique monétaire

Après avoir présenté la théorie de l'efficience des marchés financiers et des bulles spéculatives, il est intéressant maintenant de s'occuper de la politique monétaire. En effet, dans un premier temps, nous allons étudier l'environnement d'exercice de la politique monétaire en décrivons les perturbations qui ont affectés le cadre d'exercice de celle-ci. Les mutations de la politique monétaire et ses nouvelles responsabilités feront l'objet de la deuxième partie de cette section.

I- Le nouvel environnement de la politique monétaire

La politique monétaire est probablement l'instrument de la politique économique qui a le plus changé depuis la fin du XXème siècle à cause de la montée en puissance de deux phénomènes, à savoir la globalisation financière et l'innovation financière. L'étude de ces deux phénomènes est dans ce qui suit.

1/ le concept de la globalisation financière

La globalisation financière est la mise en place d'un marché unifié des capitaux au niveau mondial. Cela signifie que les entreprises multinationales, industrielles ou financières peuvent emprunter ou placer des capitaux sans limites où elles le souhaitent et quand elles le souhaitent, en utilisant tous les instruments financiers existants

Dans le passé, la fonction du système financier international était d'assurer le financement du commerce mondial et des balances des paiements. Or, les flux financiers internationaux ont connu récemment une progression violente, sans commune mesure avec les besoins de l'économie mondiale.

La finance internationale se développe aujourd'hui selon sa propre logique qui n'a plus qu'un rapport indirect avec le financement des échanges et des investissements dans l'économie mondiale. L'essentiel des opérations financières consiste dans des mouvements de va-et-vient permanents entre les monnaies et les différents instruments financiers

Cette croissance vertigineuse de la finance internationale correspond à un changement systémique, au sens où la nature même du système financier international s'est transformée, celui-ci étant désormais dominé par la spéculation.

Aujourd'hui, une grande partie des transactions financières est directement animée par des anticipations sur l'évolution future des cours. Mais dire que les marchés sont devenus foncièrement spéculatifs, c'est également en souligner deux autres aspects. D'une part, les acteurs qui raisonnent à très court terme sur ces marchés sont aujourd'hui prédominants. La myopie croissante de toutes les catégories d'opérateurs est exactement soulignée. D'autre part, les opérateurs ont tendance à s'abstraire de la réalité des fondamentaux au profit de la recherche d'une opinion quant à la tendance du marché.

Cette dérive spéculative intervient car les marchés sont devenus plus volatils et les investisseurs manquent de points de repères pour ancrer leurs anticipations.

Les produits dérivés (futures, options de change, options de taux, swaps) sont devenus l'une des armes les plus efficaces de la spéculation. La fonction première de ces instruments est d'offrir une couverture contre les risques de taux d'intérêt et de taux de change, c'est à dire contre une variation adverse anticipée d'actifs dits "sous-jacents" tels que les actions et les devises.

2/ la théorie des innovations financières

L'innovation financière peut être perçue comme un procédé par lequel les banques ou les intermédiaires financiers cherchent à augmenter leurs profits, réduisent les risques liés à l'intermédiation financière, contournent les contraintes imposées par les autorités financières en matière de prêts, et affrontent la concurrence des autres intermédiaires financiers.

D'après Gowland, l'innovation peut se définir comme «l'introduction d'un nouveau produit sur le marché ou la production d'un produit existant, mais d'une nouvelle manière».^29(*) Cette définition peut s'appliquer aux établissements financiers comme aux entreprises industrielles. Mais la grande différence entre ces deux types d'entreprises réside dans la manière dont l'économie industrielle appréhende le rôle de la technologie. Dans les entreprises industrielles, l'introduction d'une nouvelle technologie est clairement perçue comme une innovation. Dans les établissements financiers, au contraire, le rôle de la technologie n'est pas vraiment clair, car les changements que l'on doit apporter à la méthode de production pour introduire un nouveau produit ne sont pas énormes : les prêts, par exemple, sont toujours les mêmes avant et après l'innovation.

Deux types d'innovations apparaissent avoir des effets différenciés, les innovations de dépassement, souvent qualifiées de radicales, et les innovations de rattrapage, souvent qualifiées d'incrémentales. Les premières déplacent la frontière des connaissances techniques (innovation de procédé) ou élargissent la gamme des produits et des services offerts (innovation de produit). Dans l'enquête Innovation, elles correspondent à l'introduction sur le marché d'une « première de procédé technologique » ou d'un « produit nouveau à la fois pour l'entreprise qui l'a introduit et pour le marché ».

Les innovations de rattrapage concernent l'introduction dans l'entreprise d'équipements et de composants nouveaux que l'entreprise n'aurait pas mis au point elle-même ou encore des améliorations de produits existants par ailleurs sur le marché.

IV- Les nouvelles responsabilités de la politique monétaire

Comme on a vu précédemment, la politique monétaire s'exerce dans un cadre économique et financier de plus en plus complexe en présence de la globalisation et de l'innovation financière.

Dans ce nouvel environnement, la politique monétaire a subi de différents changements dont les principales consistent à la sauvegarde de la stabilité financière et la surveillance de l'évolution des prix des actifs.

1/ la stabilité financière : nouvelle urgence pour les banques centrales

Le concept de la stabilité financière est lié à la mondialisation. La stabilité financière peut se définir comme une situation dans laquelle le fonctionnement des différentes composantes du système financier s'effectue de manière saine. Autres la stabilité monétaire, les banques centrales sont appelés à sauvegarder la stabilité financière du pays à cause de ce mouvement de globalisation et d'innovations financières. Le maintien de la stabilité financière par la banque centrale s'exprime par des moyens variés dans deux domaines primordiaux, à savoir la régulation et le contrôle bancaire d'une part et la sécurité des systèmes de paiement d'autre part.

Dans le domaine de la régulation et du contrôle bancaire, le contrôle bancaire doit être exercé par un organisme indépendant. Or, l'indépendance des banques centrales vis-à-vis de tous les intérêts est généralement incontestable. Mais leur légitimité provient également de leur connaissance en continu du système bancaire et de leur expertise dans ce domaine. Les formes d'engagement d'une banque centrale dans le contrôle bancaire peuvent être variées. Si, dans de nombreux pays, elle exerce directement cette tâche, dans d'autres pays la supervision peut être destinée à un organisme indépendant ou partagée par la banque centrale avec d'autres entités. Mais, quelles que soient les modalités, il est absolument indispensable que la banque centrale soit fortement impliquée dans le contrôle bancaire, directement ou par des liens avec l'organisme en charge de ce contrôle à qui elle fournit des données et dont elle conforte les analyses. Cet engagement est l'un des axes incontournables de la stabilité financière. Cela ne signifie pas qu'il constitue une garantie permanente et absolue contre tout risque de mauvaise gestion ou de défaillance, mais que l'on ne peut se passer de l'apport de la banque centrale, en particulier de sa connaissance intime du fonctionnement des banques.

Par ailleurs, dans la mesure où la banque centrale, seule fournisseuse de monnaie centrale, est par nature le prêteur en dernier ressort potentiel, il n'est pas envisageable qu'elle soit éloignée du suivi de la gestion d'établissements dont elle peut être amenée à renflouer la liquidité.

Les banques centrales ont également une responsabilité majeure dans la conception, la régulation et la surveillance des systèmes de paiement puisque le noyau central de ces derniers est le vecteur des interventions sur le marché. La responsabilité en matière de contrôle bancaire implique donc une connaissance actualisée des situations individuelles des institutions financières, celles-ci contribuant à renforcer l'efficacité de la surveillance des systèmes de paiement. Les deux missions sont intimement liées et se renforcent l'une l'autre. Les responsabilités des banques centrales vis-à-vis des marchés sont plus diversifiées. Celles-ci ont des responsabilités directes sur le marché monétaire et les marchés de taux, et indirectes sur les marchés d'actions. D'une façon générale, elles disposent d'une connaissance du fonctionnement global de l'ensemble des marchés que peu d'organismes possèdent, puisque celle-ci est inhérente à leur mission. Les différents segments des marchés sont des terrains sur lesquels se transmettent les signaux et les effets de la politique monétaire. Les banques centrales sont donc obligées, de par leur mission en matière de stabilité des prix, d'avoir une connaissance très large et intime du fonctionnement des marchés, même si leur responsabilité de régulateur est très inégale selon les compartiments de ces marchés. Enfin, un dernier facteur incontestable de légitimité du rôle des banques centrales dans la stabilité financière tient en ce qu'elles sont le seul fournisseur ultime de monnaie centrale, ce qui leur donne une responsabilité de premier plan dans la gestion des crises financières et in fine pour jouer éventuellement le rôle de prêteur en dernier ressort.

2/ la surveillance de l'évolution des prix des actifs

La responsabilité de la politique monétaire de surveiller l'évolution des prix des actifs peut s'expliquer par les raisons suivants :

· Tout d'abord, on a fait valoir que les prix d'actifs incorporaient des informations utiles sur la conjoncture à venir, ou du moins sur son anticipation par les agents économiques. En particulier, la structure par terme des taux d'intérêt, l'écart entre taux longs et taux courts, révèle logiquement les prévisions d'inflation à des horizons plus ou moins éloignés.

· Un deuxième argument consiste à affirmer que les banques centrales doivent stabiliser les prix d'actifs parce que c'est là un objectif socialement souhaitable. Les autorités monétaires devraient chercher à limiter la volatilité de ces prix, comme elles cherchent à réduire celle des prix des biens et services. Ce n'est pas qu'elles devraient réagir aux uns pour stabiliser les autres, c'est que le lissage des prix d'actifs est un objectif en lui-même.

· Enfin, la stabilité des marchés des capitaux est devenue une nécessité à cause de l'environnement internationale perturbé, à savoir la montée de la globalisation financière.

3/ autres mutations de la politique monétaire

Outre la surveillance des prix des actifs et la sauvegarde de la sauvegarde de la stabilité financière, la politique monétaire est affectée par d'autres changements : le développement des instruments de marché et la modification des canaux de transmission.

Jusqu'au milieu des années 1980, la banque centrale peut facilement agir sur les arbitrages de portefeuille en faisant varier les taux d'intérêt. Ainsi, une hausse des taux diminue la détention d'encaisses liquides des agents et donc leur capacité de dépenses. La demande diminue ainsi que les éventuelles tensions inflationnistes. Le développement des marchés de capitaux a réduit l'efficacité de ces canaux traditionnels. Dans un contexte concurrentiel, la transmission de la politique monétaire au coût du crédit n'est plus aussi automatique, les entreprises pouvant se financer directement sur les marchés financiers.

La contrainte de liquidité pesant sur les ménages s'est également desserrée. Le développement des marchés financiers augmente la liquidité des titres, les arbitrages entre monnaie et titres sont plus immédiats, de sorte que les agents ont moins besoin de détenir des encaisses préalablement à toute dépense. Dans le même temps, les bilans des agents non financiers, ceux-ci détenant davantage de titres, sont devenus plus sensibles aux variations des taux d'intérêt ou indirectement à travers les effets de richesse. La variation des taux d'intérêt modifie le cours des titres et donc la richesse potentielle des agents qui les détiennent, ce qui peut avoir un impact sur leur comportement de dépense. Le canal des taux d'intérêt passe ainsi aujourd'hui en grande partie par les marchés financiers. Une partie de l'action de la banque centrale sera de convaincre les marchés de l'efficacité et de la durée de son action, seul moyen de modifier les anticipations d'inflation. Les effets d'annonce et de signal deviennent aussi importants que l'action elle-même.

Les instruments à la disposition des autorités monétaires ont vu leur nombre se réduire fortement dans ce nouvel environnement financier.

Les instruments de contrôle direct, de nature réglementaire, tels que l'encadrement du crédit ou le contrôle des mouvements de capitaux ont peu à peu disparu, perdant de leur efficacité dans un monde de plus en plus déréglementé et concurrentiel. Les banques, seules soumises à ces contraintes puisque ce sont elles qui créent de la monnaie, sont pénalisées par rapport aux autres institutions financières, mais également par rapport au financement direct, ou par rapport aux établissements étrangers non soumis à de telles contraintes. L'efficacité de ces instruments est en outre réduite avec le développement des marchés financiers, source de désintermédiation.

Enfin, ces instruments sont source d'inefficience puisqu'ils limitent la concurrence, figent les parts de marché et pénalisent les établissements les plus dynamiques. Ce sont ces mêmes raisons qui expliquent le déclin de l'utilisation des réserves obligatoires. Par ce mécanisme, la banque centrale oblige les banques à maintenir un pourcentage de leurs actifs les plus liquides en réserve à la banque centrale, ce qui augmente leur besoin e refinancement et freine la création monétaire. Cependant, ces réserves obligatoires ont un coût pour les banques, ce qui les pénalise par rapport leurs concurrents. On constate pour ces raisons un déclin de l'usage de cet instrument depuis le milieu des années 1980.

Aujourd'hui, la politique monétaire repose quasi exclusivement sur l'instrument du taux de refinancement. Les anciennes procédures, assez rigides, où la banque centrale décidait du montant et du taux de son refinancement, telles que les procédures de réescompte, ont peu à peu laissé place à des procédures dites de marché. Les autorités monétaires interviennent désormais directement sur le marché monétaire, laissant les banques exprimer leurs besoins et leurs offres de taux. Finalement, le refinancements' effectue à taux variables, reflétant l'état du marché.

Conclusion :

Les marchés ont tendance à tendre vers l'efficience sans jamais l'atteindre totalement. Les spécialistes ont toutefois mis en évidence un certain nombre de biais par rapport à l'hypothèse d'efficience. En effet, rendre un marché plus efficient, c'est diminuer les risques systémiques des bulles spéculatives.

Ce chapitre a essayé de démontrer que les évolutions structurelles de l'environnement financier au cours des dernières années, telles que la multitude des innovations, ont modifié la nature de le rôle des banques centrales dans la transmission de la politique monétaire à l'économie réelle.

Vue les effets tragiques de l'existence des bulles spéculatives dans une économie donnée, la politique monétaire se trouve obligée de prendre en compte l'évolution des prix des actifs.

Le deuxième chapitre traite la manière de la prise en compte des prix des actifs dans la conduite de la politique monétaire ainsi que la façon de réagir en cas de présence d'une bulle spéculative.

REACTION DE LA POLITIQUE MONETAIRE FACE AUX

Bulles spéculatives

Introduction :

Depuis une dizaine d'années, un bon nombre d'économistes s'interroge sur le comportement que doit adopter la banque centrale afin de limiter les fluctuations des prix des actifs, qui exercent des effets tant sur l'activité réelle que sur l'économie dans son ensemble.

Ce chapitre considère différents postulats théoriques sur les instruments et la politique monétaire que la banque centrale doit appliquer afin d'atteindre ses objectifs. Afin de limiter les effets néfastes d'une augmentation marquée des prix des actifs réels ou financiers, et eu égard à leur caractère inflationniste, nous appuyons l'idée d'une intervention de l'autorité monétaire sur la sphère financière. À cet effet, ce chapitre discute des propositions de l'intervention de la politique monétaire en considérant les avantages et les inconvénients de chacune d'entre elles.

Ainsi, La première section de ce chapitre expose les arguments qui justifieraient une intervention de la banque centrale dans le but de contribuer à freiner les déséquilibres sur les marchés financiers et d'expliquer comment la politique monétaire peut-elle prendre en compte les prix des actifs. La deuxième section présente un survol de la théorie économique de ces dernières années, en ce qui concerne la réaction de la banque centrale par rapport aux variations des prix des actifs et explique les réactions préventives et réactives de la politique monétaire et les avantages et inconvénients de chacune des propositions formulées à cet égard. Le système des réserves obligatoires, proposé par Palley, et l'achat d'actifs risqués par la banque centrale occupent la troisième section.

Section1 : la prise en compte des prix des actifs

I) prix des actifs : une réalité que les banques centrales ne sauraient ignorer

1/ prix des actifs et stabilité macroéconomique:

La formation et l'éclatement des bulles spéculatives ont des conséquences inévitables sur l'activité réelle. Ils influent sur celle-ci à travers différents canaux de transmission. La littérature met l'accent sur quatre canaux par lesquels, les variations des prix des actifs affectent la demande globale et l'inflation, à savoir, le ratio Q de Tobin, les effets de richesse, l'accélérateur financier et le capital bancaire.

Le ratio Q de Tobin met en exergue une relation entre les dépenses d'investissement et la valeur boursière d'une entreprise. Selon cette approche, l'entrepreneur a avantage à investir une unité additionnelle de capital si la valeur boursière des actions de son entreprise augmente plus que le coût d'acquisition de cette unité de capital.

Une politique monétaire souple contribue à rendre les obligations à rendement fixe moins attractives que les actions et par conséquent, les prix évoluent à la hausse.

Selon Mishkin^34(*), l'augmentation des prix des actions augmente la valeur boursière de l'entreprise et induit cette dernière à investir davantage. De telle manière, les fluctuations des prix des actifs ont des conséquences directes sur les dépenses d'investissement de la part des firmes. La présence d'une bulle persistante comporte des effets déséquilibrants pour l'activité économique car elle donne le signal aux entreprises de s'engager dans des dépenses d'investissement, sachant que celles-ci sont susceptibles de rapporter des rendements futurs positifs. Or, au moment de la diminution des cours boursiers, c'est à dire lors de l'éclatement de la bulle, les entreprises enregistrent un excès de stock de capital par rapport au niveau jugé optimal. Le surplus du stock de capital fixe qui en découle conduit les entreprises à resserrer les futures dépenses d'investissement. Cela induit un ralentissement du taux de croissance du revenu national.

Le principe des effets de richesse se base sur le modèle du cycle de vie de Modigliani ^35(*) et sur l'hypothèse du revenu permanent émise par Friedman^36(*). Selon leurs postulats, une augmentation des prix des actifs financiers et/ou des actifs réels engendre une variation haussière de la valeur du patrimoine des agents, ce qui amène les ménages à accroître leurs dépenses de consommation et à diminuer leur propension moyenne à épargner. Les ménages vont s'engager dans des dépenses de consommation d'autant plus importantes que leur capacité à emprunter a augmenté, en raison d'une augmentation de leur richesse nette servant de garantie à l'institution financière qui octroie le prêt.

Démontré par Goodhart et Hofmann^37(*), les prix dans le secteur immobilier peuvent être d'utiles indicateurs des pressions de la demande globale dans l'économie sachant qu'il existe une forte corrélation entre le cycle immobilier et le cycle économique pour la plupart des pays de l'OCDE.

Une hausse des taux d'intérêt à long terme suite à un resserrement de la politique tend à entraîner une baisse de la valeur des actifs et du patrimoine des ménages. Face à cette perte de richesse, l'épargne est appelée à augmenter dans le secteur des ménages et la consommation à reculer. La croissance des actifs des ménages renforcera de façon significative l'effet de richesse sous l'effet notamment de la flambée récente des marchés boursiers,. Plus simplement, une augmentation donnée en pourcentage de la valeur du patrimoine a un effet plus important sur la consommation lorsque la part du patrimoine augmente par rapport à celle du revenu.

Le mécanisme de l'accélérateur financier entre en jeu lorsqu'on parle des imperfections du marché du crédit. Ce dernier est supposé imparfait dans le cas de la présence de coûts de transaction et l'asymétrie de l'information induisent l'exigence de collatéraux de la part des intermédiaires financiers. En effet, l'existence d'imperfections sur le marché du crédit conduit à deux évidences.

Premièrement, les prêteurs obligent les firmes à financer une partie de leurs projets d'investissement par des fonds propres, afin d'éviter si possible le risque de crédit. Deuxièmement, la partie des projets d'investissement financée par emprunt est caractérisée par un coût de financement plus élevé que le coût de l'autofinancement. De ce fait, le taux d'intérêt de l'emprunt sera d'autant plus élevé que le risque spécifique associé à l'entreprise et son niveau d'endettement est important.

La variation des cours boursiers, qui peut être due parmi d'autres possibilités à un changement de politique monétaire, aura des répercussions directes sur la valeur actualisée de la richesse nette des firmes. Le montant du crédit qui dépend proportionnellement de la richesse nette des entreprises évoluera dans le même sens que celle-ci.

Lorsque le crédit est facilement octroyé, les entreprises s'engagent dans des projets d'investissement dont le niveau de risque et de rendement sont peu élevés. Au contraire, en période de restriction du crédit, les entreprises seront incitées à s'engager dans des projets d'investissement plus risqués, afin d'obtenir des profits plus élevés. Cela accroît leur risque d'insolvabilité, augmente l'impossibilité à obtenir de nouveaux crédits et induit une diminution des projets d'investissement censés se réaliser, autant d'enchaînements qui aggravent la situation économique d'un pays.

Les travaux de recherche récents ont mis l'accent sur un quatrième canal, qui est constitué par le crédit bancaire, par lequel les banques contribuent à intensifier les chocs financiers.

Chaque banque est tenue de posséder une quantité suffisante de fonds propres dont le seuil est fixé par le législateur. Une asymétrie d'information existe entre les banques et les investisseurs, les banques imposent à leurs clients des taux d'intérêt supérieurs à ceux qui seraient appliqués en situation d'information parfaite.

Mésonnier^38(*) et Naouar ^39(*) ont démontré que ces taux d'intérêt seront évidement supérieurs à ceux que les banques elles-mêmes doivent verser à leurs créanciers.

De telle manière, lorsque les prix des actifs augmentent ou lorsqu'une politique monétaire plus expansive contribue à leur augmentation, la valeur du capital des banques augmente, de façon à ce que celles-ci puissent emprunter et prêter davantage. À l'inverse, un effondrement des prix des actifs diminue les fonds propres des banques.

Les travaux de Mishkin, Levieuge^40(*) et Mésonnier expliquent que l'amplification du choc sera d'autant plus forte que les banques détiennent peu de capitaux propres et que le bilan des entreprises et des ménages est fragilisé. D'ailleurs, dans un tel contexte économique, les investisseurs ne sont pas tentés d'investir, ce qui empire davantage la situation économique

2/ les prix des actifs comme indicateurs économiques :

Les variables financières sont généralement associées aux anticipations économiques.

La théorie financière enseigne que le prix d'un actif est déterminé par la somme actualisée des flux de revenus attendus : tout actif financier est donc porteur d'information.

Les prix ont tendance à intégrer rapidement toutes les informations pertinentes pour l'évaluation de leur valeur fondamentale. Les utiliser comme indicateurs avancés de la croissance et de l'inflation permet de détecter un certain nombre de chocs plus rapidement qu'en utilisant les services des instituts de statistiques qui ne sauraient analyser en temps réels les effets de tous les chocs. Leur utilité en tant qu'indicateur avancé dépend toutefois du fonctionnement efficient des marchés financiers. Des mouvements erratiques du prix des actions ou la présence d'une bulle spéculative peuvent perturber leur fiabilité en tant qu'indicateurs.

Les liens entre les prix des actifs et l'inflation dépendent de la nature des chocs. Certains économistes soutiennent que la prise en compte des prix d'actifs apporte un faible avantage sur le plan informationnel. Pour d'autres, les prix d'actifs ont une valeur en tant qu'indicateur même si leurs résultats paraissent médiocres au niveau prévisionnel. Une forte volatilité sur les prix d'actifs peut handicaper leur efficacité pour refléter l'activité économique. Mais, une difficulté apparaît quant à l'utilisation des prix des actifs comme indicateurs.

En effet, la politique monétaire, en agissant sur le taux d'intérêt de court terme, elle peut entraîner des variations des taux d'intérêts de différentes échéances et transmet ses effets à d'autres compartiments du marché financier. En agissant sur les conditions de financement de l'économie, elle peut influencer les perspectives de bénéfices des entreprises à court terme et l'inflation présente ou future. Elle modifie également les rémunérations relatives des devises et modifie les courants des mouvements des capitaux internationaux.

II- comment la politique monétaire prend-elle en compte les prix des actifs ? :

L'utilité d'une prise en compte plus directe des prix d'actifs dans la détermination de la politique monétaire reste une question débattue. Il est possible d'imaginer trois grandes manières de lier politique monétaire et prix d'actifs : la première consiste en la création d'un indice des prix qui incorporerait les prix d'actifs, la deuxième manière consiste en la nécessité de la réaction de la politique monétaire en fonction de la nature des chocs et enfin, la troisième repose sur L'intégration des prix des actifs dans la fonction de réaction des banques centrales.

1/ La création d'un nouvel indice des prix qui incorpore les prix des actifs

L'idée d'intégrer les prix d'actifs dans l'indice de référence des banques centrales peut trouver plusieurs justifications théoriques assez différentes les unes des autres.

Cette idée a tout d'abord pour point de départ un argument d'Alchian et Klein ^41(*) qui font remarquer que la banque centrale devrait en théorie stabiliser la valeur d'un panier de bien. L'indice des prix devrait alors mesurer le coût de la consommation sur un cycle de vie. Pour être cohérent avec cette définition, l'indice des prix devrait alors tenir compte du prix des actifs comme indicateurs du coût de la consommation future.

Néanmoins, certains économistes tels que Vickers contestent le bien fondé de cette idée en faisant valoir qu'une hausse des prix d'actifs n'est pas forcément synonyme d'inflation dans le futur. De plus dans ce nouvel indice, le poids des actifs devrait être tel que cette modification n'apparaît pas comme très raisonnable puisqu'elle introduirait beaucoup de volatilité et donc de bruit dans l'indice, ce qui induirait in fine une plus grande volatilité du taux d'intérêt. Cependant, il existe une deuxième manière de plaider pour la création d'un indice plus large incluant des prix d'actifs.

En effet, comme la majeure partie du crédit est utilisée en vue d'acquérir des actifs patrimoniaux, le taux d'intérêt réel pertinent pour l'emprunteur est bien souvent la différence entre le taux nominal et le taux de croissance anticipé des actifs patrimoniaux. Dans cette optique, la création d'un nouvel indice permet de prendre en compte l'importance des fluctuations de prix d'actifs dans la détermination de la conjoncture macroéconomique tout en conférant à la politique monétaire un caractère très prospectif.

En dépit de ces avantages, cette idée n'est toutefois pas retenue par les banquiers centraux car de nombreux problèmes surgissent tant théoriques que pratiques. En théorie, la modification de l'indice des prix implique un changement complet d'objectif pour la politique monétaire puisque cette dernière serait amener à limiter la hausse de prix d'actifs, or cette hausse de prix n'est pas génératrice de perte de pouvoir d'achat comme peut l'être l'inflation. En outre, d'un point de vue pratique, les statistiques qui concernent les prix d'actifs n'ont pas la même qualité et la même fréquence que les statistiques qui portent sur les prix des biens de consommation, ce qui rend encore plus difficile la mise en application de cette idée. Pour remédier en partie à ces difficultés, il est possible d'envisager d'autres formes de prise en compte des prix d'actifs dans la détermination de la politique monétaire.

2/ La réaction des autorités monétaires en fonction de la nature des chocs

Étant donné que l'idée de la construction d'un nouvel indice des prix qui incorpore les prix des actifs financiers et des actifs réels a été rapidement abandonnée, certains auteurs suggèrent, à l'instar de Goodhart et Hofmann^42(*), d'introduire les prix des actifs dans la fonction de réaction des banques centrales. Néanmoins, ces auteurs refusent le principe que la banque centrale devrait réagir de manière automatique aux variations des prix des actifs.

Les autorités monétaires doivent, par contre, analyser les causes de ces variations, suivant qu'elles soient imputables à des facteurs de l'offre ou à des facteurs de la demande. Ce point a été exposé de manière plus constructive dans le travail de Durré ^43(*).

Durré montre que les autorités monétaires ne doivent pas réagir de la même manière à toutes les variations des prix des actifs. L'analyse de la nature des chocs afférant à la variation des prix des actifs est primordiale.

En cas de chocs de demande positifs, la demande globale augmente, induisant par là des pressions à la hausse du niveau des prix. La banque centrale intervient par l'augmentation du taux d'intérêt nominal, afin de minimiser l'écart du taux d'inflation par rapport à sa cible.

L'augmentation du taux d'intérêt conduit à une diminution des prix des actifs qui, à son tour, induit une diminution de la demande globale par l'intermédiaire des effets de richesse. Or, cette augmentation du taux d'intérêt renchérit le coût du capital et déprime les dépenses d'investissement. Ainsi, la réaction de la banque centrale aux chocs positifs de demande devra être plus faible lorsque celle-ci vise la stabilité financière que dans le cas de l'objectif traditionnel de la stabilité des prix mesurée à l'aide de l'indice des prix à la consommation, grâce au rôle rééquilibrant joué par les prix des actifs. Il convient de préciser que la variation du taux d'intérêt directeur sera d'autant plus faible que la sensibilité de la demande globale à la variation des prix des actifs est forte (donc lorsque les effets de richesse sont importants).

En cas de chocs d'offre, les autorités monétaires sont tenues de détecter la nature de ce choc.

Lors d'un choc technologique, les banques centrales ne devraient généralement pas intervenir.

Un choc technologique contribue à augmenter les capacités de production. Or, les prix des actifs connaîtront de fortes tendances haussières grâce à une augmentation permanente des dividendes futurs anticipés. D'un côté, la demande globale augmente comme réponse à l'augmentation des prix des actifs via un effet de richesse. De l'autre côté, le niveau de production de long terme augmente grâce aux progrès technologiques. Lorsque la banque centrale vise son objectif traditionnel, elle peut réagir aux chocs positifs de l'offre par une baisse des taux d'intérêt dans le but de relancer la demande globale. Or, dans un modèle de ciblage de l'inflation avec des effets de richesse (règle de Taylor augmentée d'une cible pour la variation des prix des actifs), la banque centrale ne doit pas toujours intervenir en situation de choc technologique car, cette fois-ci, la demande globale arrive à égaliser l'offre globale grâce à l'impact positif de l'augmentation des prix des actifs sur le niveau de la demande globale. En effet, le degré d'intervention de la banque centrale dépendra de la sensibilité de la demande globale à la variation des prix des actifs.

En situation de choc technologique, la variation du taux d'intérêt sera d'autant plus faible que les effets de richesse sont forts et viceversa. Selon les calculs de Durré, à partir d'une élasticité de la demande globale par rapport aux prix des actifs de 0,7 (ce qui signifie qu'une augmentation de 10 pour cent des prix des actifs induit une augmentation de 7 pour cent de la demande globale), l'intervention de la banque centrale n'est plus nécessaire. Cet exemple met en exergue le rôle rééquilibrant des prix des actifs. Il convient toutefois d'ajouter une précision dans le cas où la banque centrale est confrontée à un choc d'offre. Lorsque l'élasticité de la demande globale par rapport aux prix des actifs est faible, la banque centrale doit faire un arbitrage entre la stabilisation de l'activité économique et celle des prix des actifs. La diminution des taux d'intérêt, outre la relance de la demande globale, induit une volatilité plus forte des prix des actifs.

Si l'on considère maintenant le cas où le marché des actifs est affecté par un choc financier positif, l'augmentation de la prime de risque va diminuer les prix des actifs. La diminution des prix des actifs va, pour sa part, influencer négativement la demande globale. Tout en maintenant la production inchangée, toute pression à la baisse de la demande globale peut affecter négativement les prix des biens et services. Afin d'éviter la baisse des prix, la banque centrale réagit par une diminution du taux d'intérêt directeur, ce qui aura pour corollaire une augmentation de la demande globale. Plus la sensibilité de la demande globale à la variation des prix des actifs est forte, plus forte sera la variation du taux d'intérêt par la banque centrale suite à un choc financier. En effet, les autorités monétaires devront non seulement contrecarrer les fluctuations de l'activité économique, mais aussi celles des prix des actifs. La réponse de la banque centrale à un choc financier sera plus forte lorsque celle-ci aura pour objectif la stabilité financière que dans le cas contraire. Cela s'explique par le fait qu'un choc financier (tout comme un choc technologique) affecte directement les prix des actifs. Avec un objectif de stabilité financière, les autorités monétaires doivent réagir à la diminution des prix des actifs d'un côté et à la diminution de la demande globale de l'autre côté.

3/ la prise en compte des prix des actifs via les règles de la politique monétaire

L'idée d'introduire les prix des actifs via les règles de la politique monétaire a pour point de départ les travaux de Lecinq et Tordjman^44(*). Ces auteurs considèrent que l'objectif de la politique monétaire reste la stabilité. Mais, ils ont intégré dans la règle de la politique monétaire un terme qui va capter l'évolution des prix d'actifs.

Les mêmes auteurs ont développés cette règle sous trois types : le premier type représente le taux d'intérêt nominal en fonction de l'écart de l'inflation à la cible, l'output-gap et le niveau des prix d'actifs. Dans le deuxième cas, le taux d'intérêt nominal est en fonction de l'écart de l'inflation à la cible, l'output-gap et le taux de croissance de l'indice des prix des actifs. Enfin, dans une troisième forme, les auteurs ont intérêt à exprimer le taux d'intérêt nominal en fonction de l'écart de l'inflation à la cible, l'output-gap et l'écart vis-à-vis d'une valeur de référence qui commande l'impact des prix d'actifs sur le taux d'intérêt.

Lecinq et Tordjman soulignent que la mise en oeuvre d'une de ces règles a pour avantage de rendre les réactions de politique monétaire plus systématiques par rapport aux évolutions des prix d'actifs, ce qui limiterait l'aléa moral.

Ces auteurs préconisent que la dernière règle est la plus difficile à mettre en oeuvre puisqu'il convient d'identifier le niveau adapté de la valeur de référence. En outre, elle présente l'avantage de ne pas impliquer une dérive permanente du taux d'intérêt nominal puisque l'écart vis-à-vis de la valeur de référence peut être centré en moyenne. C'est pour cette raison que l'introduction d'un nouveau terme sous cette forme dans la règle a été testée par Bernanke et Gertler ^45(*)puis par Cecchetti et alii.

Les travaux de Bernanke et Gertler ont testé la capacité de différentes règles de politique monétaire à stabiliser l'inflation et l'output-gap en présence d'une bulle. Ils ont testé quatre sortes de règles, selon que la politique monétaire réagit de façon agressive ou accommodante à l'inflation anticipée et selon que la règle inclut ou pas une réaction aux prix des actifs.

Cecchetti et alii ont contesté ces résultats, ils concluent que la règle optimale intègre toujours le prix des actifs comme déterminant à des degrés divers en fonction du paramètre d'aversion pour la variance de l'inflation.

Section2 : l'action de la politique monétaire doit-elle être préventive ou tardive ? :

I- Principes d'une politique monétaire préventive :

Goodfriend^46(*) s'est inspiré du modèle de Kent et Lowe ^47(*) pour établir son scénario. Ceux-ci défendent l'obstination des banques centrales à crever une bulle. Ils légitiment à cette fin l'utilisation préventive de la politique monétaire au regard du coût relativement faible d'une hausse précoce du taux d'intérêt comparé à celui d'un krach tardif. Dans ce qui suit, nous allons présenter la manière d'une intervention préventive accompagnée par les arguments qui justifient une telle réaction et en fin nous présentons les limites d'une politique monétaire préventive.

1- Comment la politique monétaire réagit-elle préventivement ?

La banque centrale agit sur le système financier et influence les comportements des agents économiques par le biais du taux d'intérêt. Avec l'interpénétration des marchés au sein d'une économie, la banque centrale agit sur le taux des titres à long terme sur les différents marchés de capitaux. Il s'agit du canal le plus classique de la théorie économique, et il présente une caractéristique importante, à savoir le fait qu'il met l'accent sur le taux d'intérêt réel plutôt que nominal.

De ce fait, les dépenses se trouvent influencées, ce qui constitue un mécanisme important indiquant la façon dont la politique monétaire est susceptible de stimuler l'économie.

La politique du taux d'intérêt se répercute sur le comportement des agents économiques. Son action ne vise pas tout simplement la création monétaire par les banques, mais le niveau de la demande de la monnaie.

Dans ce contexte, Lecinq ^48(*) a développé un modèle qui permet de définir la réaction de la politique monétaire en cas de bulles. La conclusion générale de ce modèle est qu'en période de bulles, la banque centrale agit en relevant son taux d'intérêt ce qui augmenterait la probabilité de l'éclatement de la bulle. Lecinq justifie une telle action par le fait que si l'actif en question est une valeur mobilière, une hausse du taux d'intérêt rend les placements obligatoires plus attractifs, ce qui réduit la demande des actions. Dans le cas d'un actif immobilier, l'augmentation du coût du crédit réduit la probabilité de la spéculation.

Kent et Lowe^49(*) affirment que la politique monétaire peut être utilisée comme un outil de pré souscription de faire éclater une bulle des prix des actifs. Dans leur modèle, l'éclatement au début de la bulle met en avant une baisse de la production, mais les effets sur la production et l'inflation sont plus petits que si la bulle est autorisée à poursuivre et éclate en fin de compte quand il est plus grand.

La même littérature est globalement positive sur l'utilisation de la réglementation prudentielle de répondre aux bulles:

· Borio et al suggèrent que l'un des avantages de l'utilisation de la réglementation prudentielle de répondre aux bulles des prix des actifs est que les coûts de mauvais choix politiques de réglementation sont susceptibles d'être plus petit que le coût monétaire. Ils font également valoir que les effets des changements de politique de réglementation soient plus prévisibles.

· Bordo et Jeanne ^50(*) suggèrent l'exigence de fonds propres et sur la base d'assurance dépôts à risque devraient être utilisés pour tenir compte des pertes en capital d'une chute soudaine des prix des actifs, bien que leur argument en faveur de règlement (et la politique fiscale) est davantage basée sur la démonstration de l'inefficacité de la politique monétaire, que sur la démonstration de l'efficacité de la réglementation.

2- une politique monétaire préventive : nécessaire pour éviter l'instabilité financière

Borio et Lowe^51(*) soutiennent que l'instabilité des prix d'actifs peut entraîner l'instabilité financière et monétaire par l'intermédiaire du système bancaire. Dans un contexte de faible inflation, la pression de demandes excédentaires risque de se manifester d'abord dans les prix d'actifs et dans les agrégats de crédits bancaires.

Le gonflement des prix d'actifs et celui des crédits sont généralement comparables : La hausse des prix des actifs accroît la valeur des hypothèques, en affectant la demande de crédits, et la valeur du portefeuille des actifs détenus en propre par les institutions financières, en affectant l'offre de crédits, les grands mouvements des prix des actifs peuvent créer des déséquilibres financiers majeurs qui ont des coûts difficilement mesurables mais substantiels pour l'économie.

Pour les partisans de la prévention, l'instabilité financière correspond à une situation de déséquilibre et cela a nécessairement des coûts en termes d'ajustement pour l'économie. En réagissant aux prix des actifs dans sa conduite normale de politique monétaire, la banque centrale peut aussi bien réduire la probabilité de formation de bulles des prix des actifs que le risque de cycles d'investissement (expansion/récession). Elle parvient ainsi à mieux lisser la trajectoire de l'inflation. La politique monétaire doit réagir même quand les prix des différents actifs s'engagent dans des mouvements divergents ou lorsque la bulle est due aux influences des marchés financiers extérieurs. Dans ce cas, on doit bien diagnostiquer la situation car la réaction aux prix des actifs dépend des facteurs fondamentaux des changements. Face à la hausse de la productivité, aux désalignements normaux ou aux bulles, les réponses doivent être très différentes.

En effet, si les augmentations des prix des actifs ne sont pas fondées sur les principes fondamentaux, une correction des prix est inévitable. Lorsque la correction se produit, il peut être très coûteux si au cours de la période de hausse des prix, les institutions financières ont accordé des crédits pour l'achat de biens ou actifs acceptés en garantie de prêts. Dans de tels cas, la baisse des prix des actifs peut conduire à des pertes importantes dans les institutions financières et peut compromettre la stabilité du système financier. Cela peut entraîner une période prolongée de croissance inférieure au potentiel. Le lien entre prix des actifs et la stabilité du système financier introduit une importante asymétrie dans l'effet des prix des actifs sur l'inflation.

Même si la hausse des prix des actifs peut contribuer à accroître les biens et l'inflation des prix des services, l'effet est en général, relativement faible. En revanche, la résorption des prix des bulles d'actifs peut causer des problèmes pour le système financier, et ont un effet significatif de déflation.

3- Limites d'une réaction préventive de la politique monétaire

Il ressort de cette analyse qu'une banque centrale doit augmenter ses taux pour accroître ses chances de crever une bulle dans les plus brefs délais si les mouvements de prix d'actifs ont un impact macroéconomique significatif.

Mais cette contribution comporte des limites plus contrariantes. D'abord, la difficulté de la détection des bulles ensuite, le fait que la cible des taux d'intérêt est très incertaine. Et enfin le risque que l'instrument du taux d'intérêt touche tous les secteurs de l'économie.

La première idée est que l'incapacité des économistes à identifier la présence de mésalignements financiers constitue une objection récurrente à l'opposé des cibles de prix d'actifs. Duisenberg a déclaré en octobre 1999: « In our view, asset prices are important indicators for the conduct of monetary policy, but they should not be seen as an objective in themselves [...] The Eurosystem does not know better than the market how these factors will evolve in the future and therefore what level of asset prices is appropriate ».

La deuxième idée revient au fait d'aborder la bulle sous l'angle de l'éclatement revient à éviter la question de la reconnaissance de sa formation par des critères objectifs. Dans le débat théorique il est souvent avancé que les bulles ne peuvent pas exister parce qu'il n'y a pas d'autre valeur fondamentale que celle du marché, elle-même déterminée par le niveau d'équilibre des anticipations. L'argument est parfaitement valable, s'agissant d'un titre donné. La seule valeur intrinsèque d'aujourd'hui est celle qui sera justifiée a posteriori par l'obtention du rendement attendu par l'acquéreur, qu'il s'agisse du gain en capital procuré par la revente au cours du lendemain pour le « day trader » d'une combinaison des revenus encaissés et du produit de la revente pour l'investisseur à moyen terme, ou uniquement des dividendes perçus pour l`investisseur à très long terme.

Dans cette optique, la valeur d'équilibre instantané est effectivement celle sur laquelle s'accordent les différents intervenants, compte tenu des informations dont ils disposent et de leurs attentes respectives.

D'après Issing ^52(*), toute tentative destinée à crever une bulle s'avère être hasardeuse et donc potentiellement déstabilisante. Si la banque centrale échoue dans son diagnostic, elle prend alors le risque de se décrédibiliser. Sans compter qu'en cas de préemption de bulle financière, l'inflexion des anticipations ne peut être obtenue qu'au prix d'une très forte rigueur monétaire, pratique que le lissage des taux d'intérêt ne permet pas dans le très court terme, argument démontré par Okina et Shiratsuka ^53(*).

Pour autant, certains économistes parmi lesquelles Cecchetti, Genberg, Lipsky et Wadhwani^54(*) et Cecchetti, Genberg et Wadhwani ^55(*) soulignent que l'incertitude est le lot quotidien des banquiers centraux, qu'il s'agisse de contrôler l'inflation, la masse monétaire ou les prix d'actifs. En particulier, ces auteurs reconnaissent qu'estimer la vraie valeur des cours boursiers est une activité complexe, mais pas plus que la détermination du PIB potentiel ou du NAIRU (le taux de chômage en dessous duquel il ne faut pas descendre)

L'ignorance des banques centrales concernant la valeur d'équilibre des prix d'actifs ne constituerait pas une raison suffisante pour ne pas les intégrer dans les règles monétaires. Pourtant, les expérimentations théoriques indiquent que les erreurs de jugement peuvent être lourdes de conséquences.

b) Limites relatifs à l'utilisation des taux d'intérêts comme canal de transmission :

Mishkin^56(*) conclue que dans la plupart des cas, la politique monétaire ne doit pas réagir face aux prix des actifs eux-mêmes, mais plutôt à l'évolution des perspectives de l'inflation et de la demande globale qui résultent des mouvements de prix des actifs. Il convient donc d'éviter certaines mesures, telles que celles qui tentent de « crever » une bulle.

Premièrement, même si les bulles peuvent être identifiées, l'influence des taux d'intérêt est très incertaine. Bien que plusieurs modèles théoriques considèrent qu'un relèvement des taux puisse freiner le renchérissement des prix des actifs, il peut se révéler incapable de limiter la bulle, car les opérateurs qui achètent les actifs touchés par la bulle attendent ces rendements élevés. D'après d'autres recherches et exemples historiques, le relèvement des taux d'intérêt peut provoquer l'éclatement d'une bulle avec des conséquences encore plus graves pour l'économie. En d'autres termes, les bulles sont des phénomènes qui s'écartent de la tendance normale, et il n'est pas réaliste de penser que les instruments de politique monétaire habituels seront efficaces en présence de ces conditions atypiques. Nous ne connaissons donc pas bien les effets des interventions des autorités monétaires sur les bulles des prix des actifs.

Deuxièmement, il existe de multiples prix d'actifs et il se peut qu'à un moment donné, une bulle ne se forme que sur une fraction de ces actifs. Les mesures de politique monétaire constituent dans ce cas un instrument insuffisamment précis : elles influent sur les prix des actifs en général, et non pas seulement sur ceux concernés par une bulle.

Troisièmement, même si les prix d'actifs et la conjoncture évoluent dans le même sens, il existe très probablement une contradiction entre l'objectif de régulation macroéconomique (la stabilisation des prix et de l'activité économique) et celui de stabilisation financière. Et s'il est de bon ton d'affirmer que l'un et l'autre se concilient et se confortent à long terme, il se trouve que dans les faits et à court terme la politique monétaire ne peut les satisfaire simultanément.

II- Principes d'une action tardive

Vue les limites d'une action préventive, les banques centrales n'ont pas tenté de prévenir mais simplement de neutraliser les conséquences des bulles. Une action ex post sera suffisante pour absorber l'impact réel du dégonflement de la bulle. Les modalités et les avantages d'un tel comportement méritent d'être expliqués.

1- La stabilité macroéconomique : une condition suffisante assurée par les cibles d'inflation

La stabilité monétaire est une condition nécessaire et suffisante pour garantir la stabilité financière. Cette dernière serait ainsi une conséquence heureuse de la mise en oeuvre d'une stratégie de ciblage d'inflation, qui consiste à ne réagir qu'aux chocs ayant un impact durable sur la stabilité des prix à moyen terme.

Selon Bernanke et Gertler ^57(*), une stratégie de cible d'inflation stricte présente de nombreux avantages (comparée à une stratégie avec cible de prix d'actifs), dont celui de garantir la stabilité financière, corollaire de la stabilité macroéconomique.

La plupart des travaux évoqués jusqu'ici soulignent les qualités stabilisatrices des cibles d'inflation strictes (comparativement aux stratégies de cible de prix d'actifs). D'abord, elles sont simples à mettre en oeuvre. Ensuite, cette simplicité facilite la compréhension du processus décisionnel des autorités. Comme toute réaction aux prix d'actifs doit être conditionnelle à la nature des chocs, une règle monétaire les excluant a le mérite d'être plus claire: les taux directeurs augmentent (diminuent) systématiquement lorsque l'inflation anticipée se trouve au-dessus (en-dessous) de sa cible. Enfin, selon Bernanke et Gertler, une cible d'inflation sans référence directe aux prix d'actifs est plus que toute autre règle capable d'assurer la stabilité macroéconomique, condition suffisante pour immuniser l'économie contre les chocs financiers. On dénote plusieurs avantages à contrôler l'inflation a partir d'une valeur cible ou d'une fourchette cible.

Premièrement, le ciblage d'inflation permet d'atteindre un niveau faible et stable d'inflation. Ceci donne la possibilité aux banques centrales d'apporter la meilleure contribution en leur pouvoir, compte tenu du fait que l'inflation est la seule variable macroéconomique sur laquelle la politique monétaire a un effet direct et durable.

Deuxièmement, le ciblage d'inflation permet d'éviter les couts élèves relies a l'incertitude de l'inflation et aux inefficiences associées aux distorsions de l'information véhiculée par les prix relatifs. Les résultats d'études portant sur plusieurs pays suggèrent que les pays dont les taux d'inflation sont élevés ont également plus tendance à avoir des taux d'inflation volatils. Troisièmement, un ciblage d'inflation reposant sur une valeur ou une fourchette pertinente peut Permettre d'atténuer les fluctuations de la production et de l'emploi, ainsi que d'accroitre le niveau de production soutenable.

2- Vers une politique monétaire asymétrique

Eu égard aux difficultés que peuvent rencontrer les banques centrales lorsqu'elles doivent intervenir au moment de la naissance d'une bulle pour amortir son impact, nous pourrions nous demander si une réaction asymétrique, mais systématique, de la part de la banque centrale serait justifiable.

Un tel comportement des autorités monétaires a été qualifié de «benign neglect» dans la littérature économique. La banque centrale adopte alors le rôle de prêteur en dernier ressort.

Il s'agit de réduire le taux d'intérêt directeur à la suite d'une baisse des cours boursiers, afin de limiter les pertes des agents et d'éviter que l'économie entre dans une phase de récession. L'argument qui justifie un tel comportement réside dans l'affirmation selon laquelle une éventuelle injection de liquidités, qui est nécessaire lors d'une instabilité financière, sera de très courte durée et par conséquent ne risque pas de se heurter aux objectifs macroéconomiques de la politique monétaire, qui porte sur le moyen-long terme.

Bordo et Jeanne ^58(*) présentent l'idée selon laquelle la stabilité financière peut être assurée en cas de récession financière sans qu'elle engendre des sacrifices en termes d'objectifs de politique monétaire (inflation et output) grâce à un comportement de «benign neglect» de la part des autorités monétaires. Ce comportement est correct seulement lorsque les agents anticipent une crise économique future et, dès lors, sont peu optimistes quant à l'évolution future de l'activité économique. De telle manière, les cours boursiers ne vont pas augmenter beaucoup dans la phase ascendante du cycle. Ainsi, durant la phase descendante du cycle, la diminution des cours boursiers ne sera pas très forte et, par conséquent, son impact sur l'activité économique ne sera pas d'une grande ampleur

Bordo et Jeanne^59(*) soulignent que, face aux mouvements des prix d'actifs, les banques centrales peuvent mener une politique monétaire réactive, caractérisée par l'observation passive des évolutions financières. Face à une bulle, elle implique un resserrement des conditions monétaires si et seulement si l'appréciation des prix d'actifs entraîne une augmentation des prix et/ou de l'activité. Par suite, elle prescrit un assouplissement de la politique monétaire une fois l'effondrement des prix d'actifs constaté, lorsque les risques de crises bancaires et financières sont manifestes.

Cette stratégie correspond d'ailleurs à la pratique défendue par A. Greenspan « Nothing short of a sharp increase in short-term rates that engenders a significant economic retrenchment is sufficient to check a nascent bubble. The notion that well-timed incremental tightening could have been calibrated to prevent the late 1990s bubble is almost surely an illusion. Instead, we [...] need to focus on policies to mitigate the fallout when it occurs and, hopefully, ease the transmission to the next expansion»^60(*)

3- les problèmes d'une réaction réactive :

Dans la recherche des responsables dans la crise financière déclenchée en 2007, la politique monétaire de la réserve fédérale américaine est souvent pointée.

Depuis 2000 on peut identifier plusieurs tendances quant à la politique monétaire menée par la FED :

· Les taux directeurs ont diminué progressivement en 2001 (de 6.5% à 1.75%). En effet, après l'éclatement de la bulle internet et les attentats du 11 septembre 2001, la FED a mené une politique monétaire accommodante en décidant une diminution progressive de son taux directeur.

· Entre 2002 et mi 2004, les taux directeurs ont enregistré une diminution lente (de 1.75% à 1%) ce qui a provoqué l'accord d'un grand nombre de prêt et une bulle immobilière a pu se former.

· En mi 2004 à mi 2006, les taux directeurs ont remonté progressivement (de 1% à 5.25%) et cette période a coïncidé avec une période de croissance soutenue, au cours de laquelle la FED a accru le coût de l'argent.

· De mi 2006 à mi 2007 il ya eu une certaine stabilité du taux directeur (5.25%) et la crise des subprimes se profile, prélude à une chute des taux directeurs.

· La période entre mi 2007 et la fin 2008 a enregistré une diminution du taux directeur

Comme cela a été noté plus haut, l'assouplissement de la politique monétaire à partir de la mi-septembre 2001 ne correspond pas véritablement à une modification de l'orientation. De nombreuses études convergent vers l'idée que, dès le premier semestre de l'année 2001, la politique monétaire a pu être qualifiée d'accommodante.

Cette affirmation est le résultat de la comparaison entre le taux des fonds fédéraux effectivement fixé par la Réserve fédérale et la valeur de ce taux telle qu'elle est suggérée par la « règle de Taylor »

Trichet ^61(*), voit qu'une intervention systématique et asymétrique de la banque centrale risque de provoquer des comportements déstabilisateurs chez les investisseurs, à cause de l'aléa moral qu'elle fait naître. Sachant que la banque centrale adoptera des politiques monétaires accommodantes systématiquement après tout effondrement des cours boursiers, les investisseurs seront tentés de s'engager dans des projets encore plus risqués et à rendement élevé. Ainsi, nous pourrions reprocher aux autorités monétaires d'avoir contribué à la création d'une bulle spéculative.

D'autre part, si la banque centrale manque d'intervenir face à l'émergence d'une bulle pour une raison aussi simple que celle d'une mauvaise appréciation de la situation, elle peut donner au marché un signal trompeur, qui n'aurait pour conséquence que d'alimenter la bulle. Les agents pensent que la situation économique et financière est saine, alors qu'elle ne l'est pas, et s'engagent dans des projets encore plus risqués. En résumé, le manque de clairvoyance de la part des autorités monétaires aggrave le problème d'aléa moral.

Section 3 : autres pistes d'action de la politique monétaire

I- le système de réserve obligatoire

Pour pallier ce grand nombre de difficultés traités dans la section 2, la proposition de Palley ^62(*) nous semble pertinente. L'auteur propose un système de réserves obligatoires basées sur les actifs (ROBA) immobiliers et financiers figurant dans les bilans de l'ensemble des intermédiaires financiers. Dans cette partie, nous allons tout d'abord présenter les avantages d'une telle réaction de la banque centrale, ensuite nous allons présenter le principe du système de réserve obligatoire et enfin l'étude s'articulera sur les inconvénients du système ROBA.

1- Principes et avantages du système ROBA :

Cette partie plaide pour l'élaboration d'un nouveau système de régulation financière fondé sur la base des réserves obligatoires d'actifs (ROBA). Un tel système représente un changement en matière de réglementation loin de la préoccupation traditionnelle avec le passif des bilans des intermédiaires. ROBA présente à la fois des avantages macroéconomique significatif et microéconomique. Mais avant de citer les avantages d'une telle réaction, il est nécessaire de présenter son principe.

Palley^63(*) a proposé un nouveau cadre réglementaire reposant sur l'actif des réserves obligatoires (ROBA) qui peut améliorer et affiner le contrôle monétaire dans ce nouvel environnement institutionnel. Les intermédiaires financiers seraient tenus de détenir des réserves contre les différents types d'actifs, l'obligation de réserve étant réglable à la discrétion de l'autorité monétaire. Ces réserves se composent des dettes de la banque centrale, mais leur définition pourrait également être élargie pour inclure des obligations d'État.

Les intermédiaires financiers détiennent des actifs en contrepartie des prêts qu'ils octroient ou par de simples opérations d'achat de titres. L'objectif d'un système ROBA consiste à attribuer aux autorités monétaires le droit d'imposer un ratio de réserves sur chaque type d'actifs détenus par les intermédiaires financiers, ainsi que sur les types de crédit que les banques accordent. Le montant de réserves requis sera déposé sans intérêt auprès de la banque centrale. Le ratio de réserves peut varier en fonction de plusieurs critères tels que le niveau du risque supporté par un actif, la demande attachée à cet actif et ainsi de suite. L'augmentation du ratio de réserves sur une catégorie spécifique d'actifs rend ces derniers relativement moins profitables par rapport à d'autres catégories d'actifs. Par conséquent, les intermédiaires financiers vont réduire la détention de ce type d'actifs dont le rendement marginal a diminué, pour la remplacer avec d'autres actifs qui sont devenus relativement plus rentables.

Dans ce contexte, Myftari et Rossi^64(*) ont illustré cette approche par les deux exemples suivants :

Ils ont Supposé que la banque centrale européenne (BCE) a détecté l'existence d'une bulle immobilière à Paris. Dans ce cas, elle donnera l'ordre à la banque de France d'exiger que les banques aient en dépôt chez elles un montant supérieur de réserves non rémunérées en fonction du montant de crédit immobilier. De telle manière, les banques françaises doivent avoir plus d'un euro en réserve à leur banque centrale pour octroyer un euro de crédit sur le marché immobilier local. Pour cette raison, elles vont augmenter le taux d'intérêt qui rémunère les crédits immobiliers, ce qui réduira la demande pour les actifs immobiliers et freinera l'augmentation des prix dans ces marchés. Les déséquilibres sur les marchés immobiliers parisiens seraient atténués, sans que la BCE ait à augmenter les taux d'intérêt directeurs pour l'ensemble de la zone euro.

Pour donner un autre exemple, Myftari et Rossi ont supposé que dans un pays donné l'on observe une forte tendance de la part des investisseurs (spéculateurs) à demander des prêts spéculatifs de court terme. Si l'on fait augmenter le ratio de réserves obligatoires sur les prêts de court terme, les coûts de l'emprunt pour ce type d'opérations augmentent, ce qui permet de freiner, si pas d'éviter, les investissements spéculatifs de court terme.

Un système ROBA permet de remédier aux difficultés qui ont été exposées. Le système ROBA permet, avant tout, la préservation d'une stabilité financière accrue, de par la diminution du risque associé aux différentes catégories d'actifs. De là, il en découle une plus grande stabilité économique, étant donné que la variation des dépenses d'investissement et de consommation sera contrecarrée. Enfin, la stabilité monétaire résulterait du fait que la banque centrale n'est plus tenue à manipuler les taux d'intérêt pour maîtriser la variation des prix des actifs. Cela permet aux banques centrales de lutter contre les instabilités sectorielles sans plus perturber l'économie entière. La banque centrale garderait l'instrument des taux d'intérêt dans le seul but d'assurer la stabilité des prix des biens et des services, et bénéficierait d'un nouvel instrument pour garantir la stabilité financière. De telle manière, l'efficacité de la politique monétaire serait accrue pour deux raisons. Premièrement, les autorités monétaires pourraient ainsi influencer l'offre de crédit. Deuxièmement, le rôle de la banque centrale dans le marché interbancaire augmenterait, grâce à une extension de la demande de réserves en monnaie de banque centrale.

Un autre avantage de ce système réside dans le fait que celui-ci agit en tant que stabilisateur automatique. Lorsque les prix des actifs augmentent, le système ROBA génère une restriction monétaire automatique à travers l'accumulation de réserves que les institutions financières doivent déposer à la banque centrale. Inversement, en période de réduction des prix des actifs, la diminution du ratio de réserves permet de libérer les dépôts préexistants, approvisionnant les établissements financiers en liquidité dans une phase où ceux-ci en ont le plus besoin.

L'application d'un tel système libère l'autorité monétaire de la lourde tâche de la détection au préalable de l'émergence d'une bulle, dans le cas où celle-ci serait tenue d'agir de manière préventive à travers l'augmentation des taux d'intérêt. La banque centrale doit détecter la création des bulles spéculatives, mais la variation du ratio de réserves est un instrument beaucoup moins contraignant et moins conséquent que la manipulation des taux d'intérêt. Les inconvénients relatifs à une variation des taux d'intérêt dans le but d'amortir l'impact d'une bulle spéculative seraient ainsi écartés. Parmi ces inconvénients, nous pouvons mentionner les effets néfastes d'une telle politique sur les dépenses d'investissement et de consommation des agents économiques, ainsi que la diminution de la liquidité en circulation dans le pays, tant d'éléments qui amplifient la situation de détresse qui heurte le pays. Nous pouvons également citer à cet égard l'incertitude quant à l'impact d'une augmentation du taux d'intérêt directeur sur les cours boursiers. L'addition d'un système ROBA aux instruments des banques centrales leur permettrait d'atteindre leurs objectifs traditionnels, outre l'objectif de stabilité financière, tout en gardant un degré élevé de transparence, réputation, responsabilité et crédibilité face au public.

2- Les inconvénients du système ROBA :

Cette approche est très intéressante eu égard aux avantages qu'elle comporte. Néanmoins, une telle proposition repose sur un grand nombre d'hypothèses qu'il reste à vérifier en pratique.

Premièrement, la variation du ratio des réserves requis doit se déterminer à partir d'une règle

précise, simple, claire et facilement compréhensible par tous les agents économiques. Qui plus est, l'évaluation des prix des actifs pose un grand problème d'estimation et comporte un grand degré de subjectivité.

Les critères qu'il faut considérer lorsqu'on essaie d'apprécier si un actif est sous- ou surévalué dépendent du type d'actif, du secteur de l'industrie concerné et ainsi de suite. Cela revient à dire qu'il faudrait considérer des critères différents selon qu'on analyse. L'évolution d'un actif financier du secteur de la métallurgie ou du secteur de la biochimie, par exemple

Un autre problème apparaît par ailleurs. Certaines firmes sont actives dans plusieurs secteurs en même temps. Lorsque le cours de leurs actions est surévalué, le système ROBA pénalise l'entreprise toute entière, quel que soit le secteur qui a déclenché l'augmentation du prix de ses actions. En outre, le degré avec lequel il faut modifier le ratio de réserves afin d'escompter l'effet souhaité sur le prix d'un actif spécifique n'est pas connu par avance. Cet effet sera en fonction de l'élasticité de la demande de l'actif en question par rapport au taux d'intérêt qui affecte cet actif. À cela s'ajoutent les comportements stratégiques des banques secondaires. Afin de garder la demande de crédit intacte, les banques secondaires pourraient maintenir des taux d'intérêt inchangés en période de boom économique car elles anticipent des rendements quasi certains, même si cela se fait au prix d'une diminution de leur marge bénéficiaire. Dans ce cas, les banques jouent plutôt sur la quantité que sur la qualité des prêts. Par ailleurs, les types de comportement, ainsi que le degré de rationalité, d'information et d'aversion au risque des agents économiques intervenant sur les marchés financiers sont des éléments influençant l'évolution des cours boursiers. Les banques centrales devraient mettre davantage l'accent sur la transparence et la clarté de leurs politiques monétaires. Elles devraient divulguer continuellement au public l'information relative à la situation boursière et les mesures qu'elles vont prendre pour atteindre leurs objectifs. La période à partir de laquelle l'application de leurs politiques sera exercée devrait aussi être annoncée et respectée.

Une autre difficulté dans l'application d'un système ROBA réside dans le fait que les autorités de surveillance financière devraient en tout temps connaître l'actif des bilans des institutions financières. Cela demande un degré de transparence qui, à l'heure actuelle, n'est pas assuré. En effet, les hedge funds représentent les institutions les plus actives dans les investissements spéculatifs, alors que la rareté des données sur leurs bilans et leurs activités est frappante. Somme toute, la mise en oeuvre d'un tel système de réserves obligatoires demande un effort juridique et administratif considérable, ainsi qu'une meilleure collaboration entre les autorités monétaires et les autorités de surveillance financière sur le plan international. Afin d'écarter toute possibilité d'évasion juridictionnelle, l'application d'un système ROBA doit notamment s'étendre à l'ensemble des pays et doit concerner tous les intermédiaires financiers.

II- Achat des actifs risqués par la banque centrale

Si le canal du crédit bancaire ne peut plus être utilisé, la solution pour les Banques Centrales peut consister à acheter directement des actifs sans passer par la liquidité bancaire. Il s'agit alors de politiques vraiment non conventionnelles.

Les avantages des politiques monétaires non conventionnelles consistent à retrouver un canal de transmission de la politique monétaire quand le canal traditionnel ne fonctionne plus et de contrôler l'usage de la liquidité au lieu de l'injecter au hasard, donc de réduire le risque de bulles ultérieures.

1/ Politique monétaire quantitative et politique monétaire non conventionnelle

On confond parfois ces deux notions. La politique monétaire quantitative consiste à ce que la Banque Centrale ait un objectif de croissance de la base monétaire (de la liquidité, de la monnaie de Banque Centrale). Ceci a été le cas pendant la crise bancaire au Japon.

L'objectif de la politique quantitative est d'être sûr que les banques ne manquent pas de liquidités, ou d'essayer de diriger vers le haut les anticipations d'inflation pour éviter une situation déflationniste.

La politique non conventionnelle est d'une nature différente. Elle consiste à ce que la Banque Centrale change de canal de transmission de la politique monétaire : au lieu d'injecter des liquidités dans les bilans des banques, elle injecte des liquidités dans les bilans des non banques (des entreprises par exemple). Ceci peut prendre la forme d'achats de titres émis par des non banques. Ce type de politique est maintenant utilisé aux Etats-Unis par la Réserve Fédérale.

Le second intérêt des politiques monétaires non conventionnelles est qu'elles permettent aux banques centrales de contrôler l'usage de la liquidité : la liquidité est créée contre l'achat d'actifs qui servent au financement du secteur privé, et non jetée au hasard dans l'économie, ce qui évite normalement qu'elle finance des bulles spéculatives de prix d'actifs comme dans le passé. Elles pourraient aussi être utilisées pour faire monter les prix d'autres classes d'actifs (actions, obligations d'entreprises) et générer ainsi des effets de richesse positifs. Ces politiques vraiment non conventionnelles ont l'avantage de toucher l'économie par d'autres canaux que le crédit bancaire.

Dans le passé récent, ce type d'intervention a été réalisé avec succès par la banque centrale de Hong-Kong. Le 14 août 1998, la Hong Kong Monetary Authority (HKMA) a acheté un montant d'actions estimé à 400 millions USD, soit une hausse de 8,5% de la bourse le jour même, et cette politique s'est poursuivie pour un montant total d'achats de près de 17 milliards USD. La revente de ces actions, de la fin 1999 à 2002, a 19 milliards USD de profits aux autorités monétaires de Hong-Kong.

2/ risques associés à des achats d'actifs par la banque centrale

Les politiques monétaires non conventionnelles ont l'inconvénient de mettre des actifs risqués sur le bilan de la banque centrale, d'où un risque grave de perte de confiance dans la monnaie. A côté de ce risque, l'achat d'actifs risqués par les banques centrales peut provoquer les risques suivants :

· risque d'aléa de moralité : Si les investisseurs savent que la banque centrale sera acheteuse lorsque les cours baissent, ils accepteront une prise de risque beaucoup plus grande puisque la banque centrale donne, de fait, une garantie de cours. Ceci a été évoqué dans les années quatre-vingt-dix pour le Système fédéral de réserve, pour un comportement différent, puisqu'on disait qu'elle baisserait nécessairement les taux d'intérêt en cas de recul boursier ;

· risque d'asymétrie : Il ne faudrait pas que la banque centrale soit uniquement acheteuse d'actifs quand leurs prix sont trop bas, et non vendeuse d'actifs quand leurs prix sont trop hauts. La lutte contre les bulles accompagne celle contre la déflation ;

· risque de perturbation des cours : Si la banque centrale ne sait pas mesurer le prix normal d'un actif financier, elle va intervenir et faire bouger ce prix alors qu'il est voisin du prix fondamental ; elle va ainsi perturber inutilement les marchés.

· un risque lié de perte, pour la banque centrale, si elle achète des actifs, par erreur, à un prix encore supérieur au prix fondamental.

Les risques évoqués ci-dessus existent. Les achats d'actions ou d'immobilier peuvent faire apparaître un aléa de moralité, et font aussi courir le danger de mauvaise estimation des cours fondamentaux. Ces méthodes, dites non orthodoxes, ne doivent pas être utilisées de manière continue ; mais, en cas de crise, elles sont utiles pour éviter des faillites bancaires, une dynamique déflationniste, une crise de solvabilité des emprunteurs, une volatilité importante des prix d'actifs.

Conclusion :

L'inclusion de la stabilité financière parmi les objectifs d'une banque centrale est justifiée par la forte liaison qui existe entre la stabilité financière et la stabilité monétaire et macroéconomique. Et quand on parle de stabilité financière, on parle des bulles spéculatives. Ce chapitre a présenté un survol de la littérature qui présente des propositions de réaction de la politique monétaire pour faire face aux bulles spéculatives.

Parmi les propositions développées dans ce chapitre, nous apprécions celles de Cecchetti et al et Palley. La proposition de Cecchetti et al se distingue par sa simplicité de mise en application alors que la proposition de Palley est une solution qui a le mérite d'éviter les critiques adressées à la proposition de Cecchetti et al.

Nous pouvons conclure que les prix d'actifs boursiers ne peuvent servir d'objectif direct pour les politiques monétaires. Mais, une prise en compte précoce dans les critères de référence paraît recommandée en cas de croissance rapide du crédit, en particulier si le système financier présente des signes de vulnérabilité. Donc, une bonne interaction entre autorités monétaires et autorités prudentielles est nécessaire dans tous les cas

EFFET DE LA POLITIQUE MONETAIRE SUR LES BULLES SPECULATIVES : ETUDE EMPIRIQUE

Introduction :

Les deux chapitres précédents ont traité la relation entre la politique monétaire et les bulles spéculatives de point de vue théorique en se basant sur une théorie abondante. Mais cette étude à elle seule n'est pas suffisante, il faut la vérifier empiriquement.

Ce chapitre est divisé en deux section : la première est consacrée à l'étude de quelques expériences vécues, à savoir l'expérience japonaise de la fin des années 1990 ; l'expérience des Etats-Unis avec la bulle internet au début des années 2000 ; et enfin la dernière bulle immobilière née aux Etats-Unis en 2007. Pour étudier la réaction de la politique monétaire aux différentes bulles spéculatives (japonaise, internet et immobilière), il est nécessaire de caractériser l'économie au cours la période de la bulle. C'est pour ça que la première section étudiera les caractéristiques des économies au cours de la période des bulles, ensuite il convient de présenter la réaction des banques centrales pour faire face a ces bulles tout en admettons la pertinence de leurs réaction monétaire.

L'objet de la deuxième section consiste à essayer de comprendre dans quelle mesure l'évolution des taux d'intérêt nominaux peuvent avoir un impact sur celle des cours des actions en s'appuyant sur les résultats d'une étude empirique portant sur la bourse de Paris et celle de New York. Notre section se divise en trois partie : la première partie explique la méthodologie suivie et présente les données, la deuxième partie est consacré à la présentation des résultats économétriques alors que son analyse fait l'objet de la troisième partie.

Section 1 : Etude de quelques expériences

I- L'expérience japonaise de la fin des années 1980

Depuis la seconde moitié des années 1980, l'économie japonaise a connu l'émergence, l'expansion, et l'éclatement d'une bulle spéculative, caractérisée par une hausse rapide des prix des actifs, la surchauffe de l'activité économique et l'expansion de la masse monétaire et du crédit. Cette partie décrit les caractéristiques de la bulle japonaise d'une part, et d'autre part elle analyse la réaction de la politique monétaire à cette époque en présentant les critiques de cette réaction.

1- Les caractéristiques de la bulle japonaise

Les avis divergent quant au moment où la bulle japonaise a commencé à éclater. Les cours des actions en termes de Nikkei 225 ont atteint un sommet à la fin de 1989, tandis que les prix des terres ont atteint un sommet autour de 1990. En outre, l'année sur le taux de croissance l'année de la masse monétaire (M2+ CD) a plafonné en avril et mai 1990, et l'économie a atteint un sommet en Février 1991 selon l'Agence de planification économique (APE).

La première caractéristique de la période de la bulle était l'augmentation substantielle et rapide des prix des actifs. En fait, les prix des actifs ont commencé à augmenter en 1983, et il était vers 1986, lorsque la hausse a commencé à accélérer rapidement. Parmi les prix des actifs, ce qui expose la hausse la plus rapide au départ, étaient les cours des actions.

Le graphique 1 montre que la vitesse de la hausse du Nikkei 225 a commencé à accélérer en 1986 et l'indice atteint un sommet de 38,915 à la fin de 1989, soit 3,1 fois plus élevé que le niveau au moment de l'Accord du Plaza (annexe 1) en Septembre 1985 (12,598 ). Ensuite, les cours ont chuté brutalement à 14 309 en août 1992, soit plus de 60 % en deçà du sommet. La hausse des prix des terres qui a suivi les cours boursiers avec un décalage dans le temps, la propagation de Tokyo à de grandes villes comme Osaka et Nagoya, puis à d'autres villes (graphique 2).

L'indice de prix des terres urbaines a atteint un pic en Septembre 1990, près de quatre fois plus élevé que le niveau en Septembre 1985. Les prix des terrains ont été en baisse par la suite et en 1999 étaient inférieur environ 20 % à celui de Septembre 1985, et presque inférieur de 80 % au sommet atteint en Septembre 1990.

La deuxième caractéristique de la période de la bulle était la surchauffe de l'activité économique. Selon l'APE, l'économie a atteint un bas en Novembre 1986 et ensuite élargi pour quatre ans et trois mois jusqu'à Février 1991, il a ensuite ralenti jusqu'à Octobre 1993. L'expansion économique au cours de la période de la bulle est la deuxième plus longue après l'expansion de la fin des années 1960 appelé « Boom Izanagi »^65(*). Le PIB réel et la production industrielle ont augmenté au taux annuel moyen respectivement de 5,5 % et 7,2 %, Le moteur principal derrière telle expansion économique a été l'investissement des entreprises, qui ont continué à être près de 20 % du PIB, un niveau comparable à celle des années 1960.

En outre, il ya eu une augmentation importante des dépenses en biens de consommation durables de la part du secteur des ménages (graphique 5)

En revanche, lors de la récession après l'éclatement de la bulle, le ralentissement du développement économique a duré 32 mois (de Février 1991 à Octobre 1993), la seconde plus longue suite au ralentissement après le second choc pétrolier (de Février 1980 à Février 1983). La croissance annuelle moyenne du PIB réel au cours de cette période n'était que de 0,8 % et la production industrielle a baissé de 5,2 % par an.

La troisième caractéristique de la période de la bulle a été l'expansion considérable de l'offre de l'argent et du crédit. La croissance de la masse monétaire (M2 + CD) a quelque peu ralenti en 1986, (le taux de croissance le plus faible était de 8,3 % en Octobre-Décembre 1986), mais il a graduellement accélérée par la suite et plus de 10 % en Avril-Juin 1987 (graphique 4). La croissance du crédit a été plus visible que celle de la masse monétaire.

2- Réaction des autorités monétaires japonaises face à la bulle

En examinant la relation entre l'émergence de la bulle et la politique monétaire, il est utile de diviser la période de la bulle de la seconde moitié des années 1980 et au début des années 1990 en trois sous-périodes.

La première sous-période de l'Accord du Plaza en Septembre 1985 à partir du printemps 1987, période pendant laquelle l'assouplissement monétaire a été promu à contrer la récession provoquée par l'appréciation rapide du yen après l'Accord du Plaza.

La seconde sous-période de l'été 1987 au printemps 1989. Alors que la Banque du Japon a demandé une date appropriée pour resserrer la politique monétaire au cours de cette sous-période, il n'était pas facile de passer à un resserrement monétaire, ce qui se traduit dans le taux officiel d'escompte, puis plus bas étant maintenue pendant une période prolongée. Et à partir du printemps 1989, la Banque du Japon a finalement inversé sa direction politique de resserrement monétaire.

Et finalement la troisième sous-période est qualifiée par une politique monétaire quantitative à partir de 2001 pour combattre la déflation.

Afin de contrer la récession provoquée par l'appréciation rapide du yen après l'Accord du Plaza en Septembre 1985, la Banque du Japon a abaissé le taux officiel d'escompte à cinq reprises pour un total de 2,5 points de pourcentage entre Janvier 1986 et Février 1987 comme l'indique le tableau 1.

Source: Okina, Shirakawa et Shiratsuka, The Asset Price Bubble and Monetary Policy: Japan's Experience in the Late 1980s and the Lessons, MONETARY AND ECONOMIC STUDIES (SPECIAL EDITION)/FEBRUARY 2001,p419

Le taux d'escompte de 2,5 %, le plus bas, a continué pendant environ deux ans et trois mois à compter de Février 1987 à mai 1989. Il y avait trois éléments interdépendants de la politique monétaire au cours de cette période. Premièrement, le fait que la politique monétaire été fortement influencée par le cadre de coordination des politiques internationales exposées dans l'Accord du Plaza. En effet, Parmi les cinq réductions du taux officiel d'escompte après janvier 1986, seuls les premiers ont été à l'inspiration de la BOJ, la deuxième à la cinquième étant fortement influencées par le cadre de coordination des politiques internationales.

Le deuxième élément est que l'accent a été accordé à la garantie de la stabilité du taux de change, notamment la prévention de l'appréciation du yen dans la conduite de la politique monétaire. La troisième caractéristique est liée au dessus de deux. La politique monétaire a été influencée par l'ordre du jour de la politique économique de l'époque. Déclarations faites par le président du conseil de politique ont été explicite sur ce point jusqu'à ce que la réduction du taux d'actualisation tiers.

La Banque du Japon avait déjà exprimé son inquiétude sur l'augmentation massive de la masse monétaire et la hausse rapide des prix des actifs à l'été 1986. Elle veut augmenter les taux d'intérêt dès que possible, ou du moins d'éviter une situation dans laquelle la conduite de la politique monétaire serait limitée. Le tableau 2 présente la mise en oeuvre de la politique monétaire pendant cette période.

La Banque du Japon a pris la première étape concrète pour changer sa position assouplissement monétaire à la fin du mois d'août 1987, elle a commencé à orienter les taux d'intérêt du marché à un niveau supérieur.

En conséquence, le marché à court terme a progressivement augmenté les taux après le 19 Septembre, immédiatement avant le lundi noir aux Etats-Unis, le taux du marché sur les CD nouvellement émises de trois mois a été 4,920 %, soit 0,84 point de pourcentage supérieur au niveau de la fin du mois d'août. Les taux d'intérêt à long terme ont également augmenté de près de trois points de pourcentage par rapport à leurs niveau le plus bas.

Et c'est en mai 1989, un mois après l'introduction de la taxe à la consommation, que le taux officiel d'escompte a été enfin relevé de 2,5 % à 3,25 % (tableau 3).

L'économie japonaise a progressé avec rigueur, même après le relèvement du taux officiel d'escompte. Par conséquent, il a été relevé de nouveau en Octobre et Décembre 1989, de 0,5 point de pourcentage à chaque fois, puis deux fois plus en Mars et en août 1990. Les deux hausses en 1990 ont été relativement importantes, d'un point de pourcentage en Mars et de 0,75 point de pourcentage en août.

A partir de juillet 1991, la politique monétaire a été assouplie, le taux d'escompte étant progressivement ramené de 6% en 1991 à 1% en 1995 et face au risque de défaut bancaire, la BOJ a, en 1995, changer de cible pour le taux directeur et l'a abaissé à 0.5%. Pour combattre la déflation et relancer l'activité économique, la BOJ a ensuite mis en place une politique de taux d'intérêt zéro ou ZIRP (zero interest rate policy), presque sans interruption de mars 1999 à 2006 comme l'indique le graphique 5.

Graphique 5 : assouplissement de la politique monétaire puis politique de taux zéro en 1999

Parallèlement à la politique de taux zéro, la Banque du Japon a mené, d'avril 2001 à mars 2006, une politique dite « quantitative », ou « d'assouplissement quantitatif », consistant en l'injection massive de liquidités. Cette politique, souvent qualifiée d' « ultra accommodante » ou de « non orthodoxe », n'avait pas été pratiquée par d'autres banques centrales avant la banque du Japon. La pratique d'une politique monétaire quantitative est jugé efficace après la persistance de la déflation.

Comme le montre le graphique 6, l'objectif fixé est de près de 5 trillions de yen pour prévenir tout risque de crise de liquidité. L'objectif de la BOJ est d'être sûr que les banques ne manquent pas de liquidités, ou d'essayer de diriger vers le haut les anticipations d'inflation pour éviter une situation déflationniste. En mars 2006, la politique quantitative a été abandonnée et la BOJ a jugé le risque de déflation écarté, son objectif est à nouveau le taux au jour le jour.

3- la crise bancaire : une limite à l'efficience de la politique monétaire

Bernanke et Gertler (1999)^66(*) ont réalisé une simulation en utilisant des données pour le japon et ont calculé le taux d'intérêt expost qui aurait compensé les effets de stimulation de la bulle des prix des actifs (graphique 7).

Selon leurs calculs, si le taux d'intérêt cible avait été relevé de près de 4 % à 8 % en 1988, l'émergence de la bulle aurait pu être évitée. Même sans cette simulation détaillée, il ya de nombreuses discussions, qui soutiennent que l'émergence de la bulle aurait pu être évitée si la politique monétaire a été suffisamment serré.

En effet, et selon Guichard^67(*), ce n'est qu'une fois que les prix ont commencé à s'accélérer que la politique monétaire a été resserrée vigoureusement entre 1989 et 1991. Les taux d'intérêt à court terme augmentent alors de 5 points en deux ans. Ce resserrement était motivé par une volonté de casser la bulle mais ce resserrement a provoqué un effet de ciseaux sur les marges d'intermédiation bancaire.

Guichard ^68(*) voit que si la Banque du Japon avait suivi une règle de politique monétaire, et en particulier une règle monétariste de croissance prédéterminée de l'offre de monnaie, elle aurait resserré plus tôt la politique monétaire et aurait ainsi évité, ou au moins limité, l'instabilité financière. La croissance de la base monétaire s'accélère en effet à plus de 10 % en 1987, taux qui n'avait pas été atteint depuis le second choc pétrolier.

Les conclusions de McCallum^69(*) et Ueda^70(*) sont mitigées : Selon le premier, l'adoption d'une règle de croissance de la base monétaire aurait permis une plus grande stabilité du revenu nominal au cours des années quatre-vingts. Le second montre quant à lui qu'une règle stricte de base monétaire aurait juste permis d'atténuer la volatilité des prix d'actifs et de l'activité.

II- L'expérience des Etats-Unis : la bulle des valeurs technologiques

La bulle Internet est une bulle spéculative, qui a affecté les « valeurs technologiques », c'est-à-dire celles des secteurs liés à l'informatique et aux télécommunications, sur les marchés boursiers à la fin des années 1990. Son apogée a eu lieu en mars 2000, et sa chute s'est étalée sur 2 ans. Cette partie étudiera l'évolution des prix des actifs, leurs incidences sur la demande agrégée et enfin la réaction des autorités monétaire face à la bulle internet.

1- Evolution des prix des actifs à la fin des années 1990 :

La diffusion rapide de la téléphonie mobile (GSM) et le développement de l'Internet à partir de la seconde moitié des années quatre-vingt-dix ont été à l'origine de la formation d'une vaste bulle financière se traduisant par la soudaine surévaluation sur les marchés boursiers.

Le graphique 8 montre que, de 1994 à 2001, la part du chiffre d'affaires des services de télécommunications dans la valeur ajoutée totale a progressé de 1,1 point en France et en Allemagne, de 1,3 point en Italie, de 1,6 point en Finlande et de 1,9 point au Royaume-Uni.

Les actifs sont des biens durables ou des créances qui font partie des patrimoines et dont l'évaluation dépend largement d'attentes quant à leur rendement futur. Les prix des actifs qui ont le plus d'importance dans le processus de transmission de la politique monétaire sont les cours des actions et les prix de l'immobilier.

Source : Quentin Wibaut, POLITIQUE MONÉTAIRE ET PRIX DES ACTIFS: LE CAS DES Etats-Unis, banque nationale de Belgique, WORKING PAPER No.11 - AOUT 2000,p2

D'après le graphique 9, on constate que Les cours des actions aux Etats-Unis ont progressé à un rythme particulièrement soutenu à partir de la fin de 1994. Or, de décembre 1996 à janvier 2000, l'indice S&P500 des valeurs cotées à Wall Street a encore été multiplié par deux. Cette envolée contraste avec la stagnation de la bourse au Japon. La hausse de l'indice S&P500 était un peu plus prononcée que celle des cours en Europe.

La hausse des cours des actions aux Etats-Unis n'est pas homogène, comme le montre le graphique 10 qui permet de voir une décomposition sectorielle des valeurs cotées à Wall Street. Depuis 1998, les valeurs technologiques sont en forte hausse. Elles ont expliqué la plus grande partie de la hausse du Dow Jones en 1999 et ont continué à augmenter au cours des deux premiers mois de 2000, contrairement aux autres actions.

Graphique 10 : Contribution des secteurs d'activité à la croissance de l'indice Dow Jones des actions cotées à Wall Street

En revanche, jusqu'en 1998, on n'a pas observé d'inflation préoccupante des prix de l'immobilier aux Etats-Unis. C'est pourquoi le marché de l'immobilier ne sera pas évoqué dans cette étude. Ce marché est très différent de celui des actions.

2- Incidence de l'évolution des prix des actifs sur la demande agrégée

Selon la théorie économique, deux composantes de la demande agrégée sont susceptibles d'être influencés par les prix des actifs: l'investissement et la consommation. En ce qui concerne l'investissement, nous nous limiterons à celui des sociétés, en omettant l'investissement en logement des ménages.

La première section a analysé l'effet de l'évolution des prix des actifs sur l'investissement à partir du ratio Q Tobin. Dans le cas où les investisseurs estiment que la rentabilité du capital augmentera, ce ratio dépasse 1, comme c'était le cas à la fin des années 1990 aux Etats-Unis.

La courbe de l'évolution de Q de Tobin a une tendance baissière à la fin des années quatre-vingts, alors qu'il a atteint un sommet de 1.8 en 2000. Un Q de Tobin important ou supérieur à 1 signifie que l'entreprise en question a intérêt à augmenter son stock de capital fixe (donc à investir), car l'augmentation de la valeur boursière sera supérieure au montant investi. Cette hausse du ratio Q est justifiée par la hausse des cours boursiers au cours de cette période.

Graphique 12 : variation de l'indice S&P500 et part des investissements dans le PIB aux Etats-Unis

Source : Quentin Wibaut, POLITIQUE MONÉTAIRE ET PRIX DES ACTIFS: LE CAS DES Etats-Unis, banque nationale de Belgique, WORKING PAPER No.11 - AOUT 2000,p30

Une comparaison, faite par le BRI, de la part des investissements dans le PIB et du taux de croissance des prix des actions indique une légère corrélation entre ces deux variables (graphique 12).

L'analyse de l'effet de la richesse sur la consommation des ménages remonte à la théorie du cycle de vie développée par Modigliani (1963). Selon cette théorie, les ménages cherchent à lisser leur consommation sur l'ensemble de leur cycle de vie. Parce que leurs revenus courants ne correspondent pas nécessairement à leur niveau de consommation "lissée", ils doivent épargner à certains moments et désépargner à d'autres. Ceci rend nécessaire la constitution d'un stock de richesse. Une augmentation des prix des actifs va permettre aux ménages de constituer plus rapidement le stock de richesse qu'ils jugent nécessaire au maintien de leur niveau de consommation. Leur taux d'épargne courant pourra baisser et leurs dépenses augmenter. L'augmentation du stock de richesse donne lieu à une augmentation de la consommation répartie sur tout l'horizon de vie du ménage. Ainsi, la consommation courante augmente légèrement et l'épargne courante diminue légèrement puisqu'il n'est plus nécessaire d'épargner autant pour constituer le stock de richesse.

Source : Quentin Wibaut, POLITIQUE MONÉTAIRE ET PRIX DES ACTIFS: LE CAS DES Etats-Unis, banque nationale de Belgique, WORKING PAPER No.11 - AOUT 2000,p33

Comme on le voit au graphique 13, le taux d'épargne a enregistré deux périodes de baisse prolongée depuis le début des années soixante-dix. La première commence en 1983 pour s'achever au dernier trimestre de 1987 au moment du krach boursier; la seconde période de baisse commence début 1992 jusqu'à 1999.

Le graphique 14 permet de constater une forte corrélation du taux d'épargne (représenté par son complément, la propension à consommer 1-s) et du prix réel des actions.

Graphique 14 : indice S&P500 et propension à consommer des ménages aux Etats-Unis

Source : Quentin Wibaut, POLITIQUE MONÉTAIRE ET PRIX DES ACTIFS: LE CAS DES Etats-Unis, banque nationale de Belgique, WORKING PAPER No.11 - AOUT 2000,p35

3- La politique de la Réserve fédérale vis-à-vis des cours des actions:

La Réserve fédérale peut influencer l'évolution des cours des actions essentiellement parce que les taux d'intérêt à très court terme sur lesquels elle a prise (taux des "Fed Funds" ou fonds fédéraux, qui est le taux des prêts interbancaires au jour le jour et qui constitue la "cible opérationnelle" de la Réserve fédérale) exercent le plus souvent un effet d'entraînement sur les taux d'intérêt à long terme, qui servent à l'actualisation des dividendes futurs attendus et influencent donc le cours des actions. Le graphique 15 compare l'évolution du taux des Fed Funds et du taux à 10 ans. Les taux à court terme pourraient aussi avoir un effet plus direct sur les comportements spéculatifs à court terme. Mais les variations de taux à court terme nécessaires pour exercer à coup sûr une incidence sur les cours des actions sont grandes.

En fait, la Réserve fédérale ne conduit pas sa politique de taux d'intérêt en fonction des cours des actions, mais ne les néglige pas complètement pour autant. Les taux d'intérêt sont fixés essentiellement en fonction de l'inflation et de l'écart de production estimé, qui reflète les pressions inflationnistes à venir et dont la minimisation constitue aussi un objectif. Les cours des actions ne sont pris en considération que comme un des multiples éléments influençant l'activité et les prix.

Source : Quentin Wibaut, POLITIQUE MONÉTAIRE ET PRIX DES ACTIFS: LE CAS DES Etats-Unis, banque nationale de Belgique, WORKING PAPER No.11 - AOUT 2000,p52

L'objectif majeur de la politique monétaire américaine a été d'assurer la stabilité du système financier et d'ignorer les enchaînements vicieux menant à la déflation, en évitant notamment qu'un rationnement du crédit ne se combine au dégonflement des valeurs boursières. La baisse des Fed funds de 6 % à 1,75 % en 2001, puis à 1 % (graphique 15), alors que l'instabilité financière était à son point principal durant l'automne 2002, a cherché à répondre à cette problématique. La politique monétaire américaine a ainsi permis d'absorber un choc de grande ampleur, en évitant des faillites bancaires et une véritable récession.

III- Cas de la bulle immobilière :

1/ évolution du prix de l'immobilier :

Aux États-Unis, il existe deux grandes familles d'indices nationaux du prix des logements, les indices FHFA et les indices S&P/Case-Shiller.

· Les indices FHFA (qui ont pris la suite des indices OFHEO et Freddie Mac, calculés sur un champ et selon une méthodologie très proches) couvrent les achats de maisons individuelles financés par un prêt réglementé inférieur à un certain plafond qui est fixé par le Congrès et dépend de la zone géographique et de la taille de la famille. La proportion des achats de logements financés par ces prêts est très faible dans les États les plus chers, qui sont donc sous-représentés dans l'échantillon. D'où un biais : lorsque le prix des logements augmente plus rapidement que le plafond des prêts pris en compte, l'indice sous-estime la hausse des prix ; inversement, il sous-estime la baisse lorsque le prix des logements diminue plus rapidement que ce plafond. D'une manière générale, cet indice sous-estime la volatilité des prix dans le temps.

· Les indices S&P/Case-Shiller quant à eux couvrent tous les achats de maisons, mais uniquement dans certaines zones géographiques, les plus urbanisées. L'indice S&P/Case-Shiller dit « national » ne couvre ainsi que 70% du parc en valeur (et donc moins en nombre de logements, puisque le prix moyen des logements est plus faible dans les zones non couvertes, qui sont les zones rurales). Il existe également des indices S&P/Case-Shiller locaux, ainsi que deux indices relatifs aux 10 et 20 plus grandes agglomérations. Pendant la période de hausse 2000-2006.

-et de 80% sur les 70% (en valeur) du parc couverts par l'indice dit « national ».

On peut donc penser qu'un indice de ce type couvrant la totalité du parc aurait augmenté de moins que 80% : l'indice dit « national » surestime probablement la volatilité du prix des logements dans le temps. Par ailleurs, les indices S&P/Case-Shiller pondèrent chaque transaction par son montant, alors que les indices FHFA accordent la même pondération à chaque transaction ; les premiers indices accordent donc un poids plus élevé que les seconds aux zones chères ; les prix y étant vraisemblablement plus volatils, cela augmente la volatilité des indices S&P/Case-Shiller par rapport aux indices FHFA.

Source : CGEDD d'après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Duon, Toutain et Villa (CEPII).

Comme on peut le constater d'après le graphique 17, cette évolution du prix des logements apparaît très différente selon l'indice considéré. Pour les analyses sur longue période, les économistes utilisent l'indice FHFA parce qu'il permet de remonter plus loin dans le temps, mais cet indice sous-estime la hauteur de la croissance du prix des logements rapporté au revenu par ménage observée en 2006 aux États-Unis.

Autre que l'augmentation des indices immobiliers, les cours boursiers ont aussi évolué au cours de cette période. Le tableau 4 présente l'évolution des principaux indices boursiers au cours de l'année 2007.

Comme le présente le tableau 4, les principaux indices boursiers ont évolué rapidement au cours de l'année 2007 alors que le NIKKEI 225 côté à la bourse de Tokyo a chuté de 11.1%.

Après une année d'effondrement des cours boursiers, l'année 2008 a été marquée par la chute des indices boursiers (tableau 5).

Toutes les bourses mondiales ont accusé des pertes historiques en 2008. Aux Etats-Unis, Wall

Street a vécu sa pire année depuis 1931, avec un Dow Jones en chute de 34%. Les bourses européennes ont perdu entre 31% (Londres) et 50% (Amsterdam, Bruxelles, Milan) de leurs valeurs.

2/ Réaction des autorités monétaires

Dès août 2007, les tensions observées sur le marché interbancaire ont conduit la Fed et la BCE à infléchir leur politique monétaire : l'Eurosystème a fourni pendant quelques jours des liquidités en quantités illimitées au jour le jour, avant d'allonger la durée des opérations de refinancement. La Fed a, pour sa part, étendu de un à trente jours la maturité maximale de sa facilité d'emprunt permanente. Le montant total de refinancements accordés aux banques par l'Eurosystème a dépassé les 960 milliards d'euros contre 450 milliards avant l'éclatement de la bulle. À la fin de l'année 2007, les banques centrales ont renforcé leur coopération comme cela avait été le cas en septembre 2001. Ainsi, en décembre 2007, la Fed, la BCE et la Banque nationale suisse ont pris des mesures permettant notamment un financement à un mois en dollars.

L'agitation financière causée par la faillite de Lehman Brothers à l'automne 2008 a par la suite induit un changement de règle monétaire avec des actions sans précédent tant par leur ampleur que par leur diversité et le recours aux mesures non conventionnelles étant devenu inévitable. Afin d'assurer la liquidité du marché interbancaire et de permettre à chaque établissement bancaire de se refinancer, les banques centrales ont ajusté leur politique de taux d'intérêt et d'intervention sur les marchés suivant quatre modalités :

· En premier lieu, les banques centrales ont choisi de baisser sensiblement leurs taux directeurs, la baisse la plus importante ayant été enregistrée aux États-Unis, où la cible du taux directeur a été ramenée à une cible comprise entre 0 et 0,25 % en décembre 2008 contre 5,25 % en août 2007. De la même manière, la Banque centrale européenne a fait le choix, en mai 2009, d'abaisser son taux de refinancement à niveau sans précédent de 1 %.

· En deuxième lieu, les banques centrales ont décidé d'allonger graduellement la maturité des facilités de financement jusqu'à douze mois. Les modalités techniques d'adjudication ont également été profondément modifiées en octobre 2008 au sein de la zone euro : les banques ont désormais accès en quantité illimitée à taux fixe aux prêts de l'Eurosystème, y compris pour des opérations de refinancement à plus long terme qui peuvent aller jusqu'à six mois.

· En troisième lieu, les banques centrales ont graduellement élargi la gamme des contreparties et des collatéraux éligibles en contrepartie des financements auprès des banques centrales. Le potentiel de collatéral mobilisable en contrepartie des financements auprès des banques centrales était ainsi estimé, fin octobre 2008, à 1 700 milliards d'euros, alors que le montant ne dépassait pas 200 milliards d'euros à la fin du mois de septembre 2008.

· En quatrième lieu, la coopération internationale a été renforcée, en particulier par des accords de swaps permettant, par exemple, aux banques européennes de bénéficier de refinancements en dollars et en francs suisses pour des durées pouvant aller jusqu'à 84 jours. Preuve de ce renforcement de la coopération internationale, certaines baisses de taux ont été réalisées de manière concertée. Ainsi, le 8 octobre 2008, un assouplissement des conditions monétaires a été décidé au niveau mondial, la Banque du Canada, la Banque d'Angleterre, la Banque centrale européenne, la Fed, la Banque de Suède et la Banque nationale suisse ayant baissé le même jour leurs taux directeurs.

Au fur et à mesure que la crise bancaire et financière s'est aggravée, toutes « les grandes banques centrales ont mis en oeuvre des mesures non conventionnelles dans le cadre d'une politique d'assouplissement quantitatif du crédit, ayant pour objectif de neutraliser directement le durcissement des conditions du crédit au secteur non bancaire et d'assouplir les conditions de financement. Cette politique d'assouplissement quantitatif a consisté, d'une part, à octroyer des fonds aux entreprises, en vue d'améliorer la liquidité et de réduire les primes de risque sur certains segments ciblés, et, d'autre part, à réaliser des achats fermes de titres du secteur public, afin influencer plus généralement les rendements de référence. En effet, en janvier 2009, elle s'est ainsi engagée, à racheter d'ici la fin de l'année jusqu'à 1 450 milliards de dollars de titres adossés à des créances immobilières et des créances émises par les agences de refinancement hypothécaire.

3/ Pertinence de la politique monétaire :

Au cours d'une conférence à l'institut français de Prague, Pascal Salin^71(*) dit que « la cause profonde, majeure de cette crise actuelle vient de l'instabilité de la politique monétaire, aux Etats-Unis ».

En effet, après l'éclatement de la bulle internet en 2000 qui a provoqué une légère récession, les autorités monétaires se sont lancées dans une politique de bas taux d'intérêt pour stimuler l'investissement et de création monétaire considérable. Le taux d'intérêt de la banque centrale américaine est passé ainsi de 6,5% en 2000, à 1% en 2003, ce qui est une baisse absolument fantastique et qui n'a rien à voir avec ce que l'on pourrait imaginer du fonctionnement normal d'un marché. Et ensuite ce taux d'intérêt est remonté peu à peu jusqu'à atteindre 4,5% en 2006. Donc il y a eu toute une période de bas taux d'intérêt pendant laquelle les banques ont pu se procurer toutes les liquidités nécessaires, le monde était submergé de liquidités, et ils se sont lancés dans des opérations d'endettement excessif, financer n'importe quoi. Avec un faible taux d'intérêt, financer même des projets dont la rentabilité n'est pas très importante. C'est la politique monétaire qui a faussé le marché. Dans un discours prononcé devant l'American Economic Association à Atlanta, Ben Bernanke a mis l'accent sur la nécessité de renforcer la régulation financière, laissant entendre qu'il y aurait peu de changements à court terme dans la politique monétaire de la banque centrale vue que les taux bas ne sont pas responsables de la bulle immobilière qui a éclaté en 2008. La Fed est souvent accusée d'avoir alimenté la bulle immobilière avec des taux d'intérêt extrêmement bas ayant encouragé les ménages à s'endetter, parfois bien au-delà de leurs moyens financiers. De fait, après l'éclatement de la bulle internet et les attentats du 11 septembre, le président de la Fed, Alan Greenspan, a largement baissé les taux afin de relancer l'économie. Cela a contribué à couvrir le marché de liquidités qui sont venues alimenter la bulle immobilière. Mais pour Bernanke, non seulement la réduction des taux était nécessaire, mais surtout, elle n'était pas responsable de la bulle, puisque le problème résidait en fait dans le manque de régulation, alors que les établissements financiers ont pris de gros risques en accordant des contrats hypothécaires non conventionnels à des clients qui n'avaient pas les moyens de les rembourser, les autorités ont été trop lentes pour identifier et encadrer ces risques. L'argument ne convainc pas tous les économistes. David Beckworth suggère notamment que c'est justement cet excès de liquidités combiné à la faible rémunération du dollar qui a incité les investisseurs à chercher des produits financiers à rendements plus intéressants, comme ces titres hypothécaires "exotiques".

Section 2 : vérification empirique de la relation entre politique monétaire et cours boursiers

La récurrence, depuis environ trois décennies des bulles financières et des krachs, a poussé les responsables des politiques monétaires des économies développées à intégrer la stabilité financière dans leurs stratégies. L'arme de taux d'intérêt est utilisée notamment pour essayer de limiter les fluctuations brutales et l'inflation du prix des actifs financiers. Les taux ont tendance à baisser durant les périodes qui précèdent le krach et à se relever après l'avènement de celui-ci. C'est ce qui explique l'intérêt d'estimer la relation entre la politique monétaire et les cours boursiers.

L'objet de cette section consiste à essayer de comprendre dans quelle mesure l'évolution des taux d'intérêt nominaux peut avoir un impact sur celle des cours des actions en s'appuyant sur les résultats d'une étude empirique portant sur les bourses de New York et de Paris.

I- Méthodologie et données

Nous nous interrogeons dans cette section sur l'impact des taux d'intérêt sur le cours des actions. Notre étude concerne la bourse de New York et de Paris pour trois raisons :

L'estimation des paramètres du modèle de la représentation VAR a été faite à l'aide du logiciel EVIEWS. Cette estimation était faite à travers plusieurs tests et dans un ordre bien déterminé.

1) Test de racine unitaire : Test d'Augmented Dicky- fuller (ADF) pour l'investigation des propriétés stockastiques des séries considérées dans le modèle en analysant leur ordre d'intégration.

2) Test de cointégration de Johansen afin de détecter les relations de cointégration existantes entre les variables du modèle. En cas d'absence de relation de cointégration, on passe à estimer le modèle VAR, sinon on se trouve dans l'obligation de déterminer un modèle autorégressif à correction d'erreur (VECM).

4) Test de causalité de Granger : afin de voir l'effet de causalité des taux d'intérêt sur les cours boursiers

5) Les fonctions de réponse impulsionnelles : La fonction de réponse impulsion est une fonction dynamique permettant de voir la propagation du choc dans le temps, c'est-à-dire le temps nécessaire pour observer l'effet du choc dans la période contemporaine.

6) Estimation de la décomposition de la variance: l'erreur anticipée de la décomposition de la variance renvoie à la proportion de la succession des mouvements due au propre choc ou contre choc d'une autre variable.

Les modèles VAR comportent trois avantages : en premier ils permettent d'expliquer une variable par rapport à ses retards et en fonction de l'information contenue dans d'autres variables pertinentes ce qui soulève des problèmes de cointégration, en second on dispose d'un espace d'information très large et enfin, cette méthode est assez simple à mettre en oeuvre et comprend des procédures d'estimation et des tests.

Les données sont mensuelles et couvrent la période allant de 1995 à 2010, nous avons dû calculer la moyenne mensuelle pour la série OAT qui est disponible à partir d'avril 1996.

Aussi, afin de tenir compte des différents événements boursiers et des changements dans les politiques monétaires en vigueur, nous avons distingué, en plus de la longue période, quatre sous périodes :

· la première correspond à la hausse de la bourse de janvier 1995 jusqu'à l'éclatement de la bulle Internet en mars 2000 ;

· ensuite, nous nous sommes intéressés à la période avril 2000-mai 2004 caractérisée par une politique monétaire stable et accommodante.

· la troisième sous période correspond au relèvement graduel des taux par la Fed en juin 2004 jusqu'au décembre 2007

· Et enfin nous nous intéressons à la période allant de janvier 2008 à mai 2010 caractérisé par l'éclatement de la bulle immobilière.

IV- Présentation des résultats :

1/ étude de la stationnarité

Une série chronologique stationnaire signifie que la distribution des variables ne varie pas dans le temps. En effet la source du non stationnarité est souvent la présence de racine unitaire et pour tester la présence de cette racine unitaire, on applique le test de Dickey-Fuller après avoir s'assurer que la série n'est pas parfaitement autocorrélée.

D'après ces figures, on remarque que les cours boursiers (cac40 et le dow Jones) ont une tendance haussière durant la période 1999-2000 puis ils enregistrent une tendance baissière de 2000 à 2002 et par la suite ils ont tendance à augmenter entre 2003 et 2007 et ils baissent de nouveau depuis 2007.

En ce qui concerne l'évolution des taux d'intérêt, on remarque que l'évolution du treasury bond et l'OAT est presque stable alors que le treasury bill enregistrent une tendance baissière très remarquable en 2000 et l'euribor évolue vers la hausse entre 2000 et 2001 et une baisse en 2002. Ce qui laisse à penser que les séries cac40, dj, euribor et le treasury bill sont non stationnaires.

Les corrélogrammes en annexe 2 montrent que les autocorrélations sont tous différentes de zéro. Pour toutes les séries, la première autocorrélation partielle est très significativement différente de zéro. Cette structure est celle d'une série non stationnaire. Nous allons vérifier à l'aide du tes ADF que ces séries sont non stationnaires

Les résultats du test de présence de racine unitaire pour les différentes séries réalisé sous eviews sont présentés dans le tableau 6, le nombre de retard est choisi automatiquement selon le critère d'Akaike.

DOW JONES	TREASURY BOND	TREASURY BILL
ADF test statistic: 0.662284	ADF test statistic: -1.301021	ADF test statistic: -1.84
Valeurs critiques: 1% : -2.57 5% : -1.94 10% :- 1.61	Valeurs critiques: 1% : -2.57 5% : -1.94 10% :- 1.61	Valeurs critiques: 1% : -2.57 5% : -1.94 10% :- 1.61
CAC40	EURIBOR3	OAT10
ADF test statistic: 0.077225	ADF test statistic: -1.76	ADF test statistic: -1.78
Valeurs critiques: 1% : -2.57 5% : -1.94 10% :- 1.61	Valeurs critiques: 1% : -2.57 5% : -1.94 10% :- 1.61	Valeurs critiques: 1% : -2.57 5% : -1.94 10% :- 1.61

Le tableau 6 indique que tous les valeurs empiriques (ADF test statistic) des séries traités sont supérieurs aux trois valeurs critiques à 1,5 et 10% alors on accepte l'hypothèse H0 de présence d'une racine unitaire est par suite on confirme que les séries dow jones, treasury bond, treasury bill, cac40, euribor et oat sont des séries non stationnaires.

Pour que nos séries soit stationnaires il faut les différencier en différence première et ensuite appliquer de nouveau le test ADF.

Les résultats du test ADF appliqué à la différence première des différentes séries sont présentés dans le tableau 7.

DIFFÉRENCE PREMIÈRE DU DOW JONES	DIFFÉRENCE PREMIÈRE DU TREASURY BOND	DIFFÉRENCE PREMIÈRE DU TREASURY BILL
ADF test statistic: -12.47992	ADF test statistic: -12.93643	ADF test statistic: -8.415150
Valeurs critiques: 1% : -2.57 5% : -1.94 10% :- 1.61	Valeurs critiques: 1% : -2.57 5% : -1.94 10% :- 1.61	Valeurs critiques: 1% : -2.57 5% : -1.94 10% :- 1.61
DIFFÉRENCE PREMIÈRE DU CAC40	DIFFÉRENCE PREMIÈRE DE L'EURIBOR	DIFFÉRENCE PREMIÈRE DE L'OAT
ADF test statistic: -11.94501	ADF test statistic: -10.70318	ADF test statistic: -10.55239
Valeurs critiques: 1% : -2.57 5% : -1.94 10% :- 1.61	Valeurs critiques: 1% : -2.57 5% : -1.94 10% :- 1.61	Valeurs critiques: 1% : -2.57 5% : -1.94 10% :- 1.61

D'après le tableau 7, on peut conclure que nos séries sont tous stationnaires en différence première puisque la statistique du test ADF est largement inférieure aux valeurs critiques au seuil de 1,5 et 10%. Et ainsi toutes les séries sont intégrées d'ordre 1.

L'égalité des ordres d'intégration conduit à effectuer un test de cointégration pour savoir si l'on doit utiliser une modélisation VAR ou bien VECM.

2/ tests de cointégration

La recherche du nombre de relations de cointégration a été faite selon l'approche de Johansen. Le test a été effectué avec la spécification 3) c'est-à-dire, modèle avec constante et sans tendance. Les tests sont effectués avec un retard de 1. Les résultats sont présentés en annexe3.

Le test de la trace indique la présence d'une relation de cointégration à 5 % entre le cac et l'OAT, et entre le CAC et l'euribor, l'absence de relations de cointégration entre le dow jones et le treasury bond et le treasury bill.

La représentation VAR n'est plus valide pour la bourse de paris, un modèle à correction d'erreur est utilisé (VECM). Par contre on utilise la modélisation VAR pour la bourse de New York.

3/ estimation du VAR :

Après avoir stationnariser les variables, nous construisons un modèle VAR. La première étape consiste à déterminer l'ordre `p' du processus VAR à retenir. A cette fin, nous avons estimé divers processus VAR pour des ordres de retards `p' allant de 1 à 4.

Le critère Akaike nous conduit à retenir un processus VAR(4). Nous estimons tout d'abord la relation entre le dow jones et le treasury bond et ensuite, nous estimons la relation entre le dow jones et le treasury bill sur toute la période et sur les quatre sous périodes.

Les résultats d'estimation de la relation entre le dow Jones et le treasury bond sont présentés dans l'annexe 4, celle entre le dow Jones et le treasury bill sont présenté dans l'annexe 5.

L'observation de nos résultats d'estimation VAR montre le treasury bill dépend du dow jones durant la longue période allant de 1995 à 2010 et durant les sous périodes, puisque les coefficients sont significatifs, alors que le dow jones ne dépend que de son passé car les coefficients ne sont pas significatifs.

Ce qui nous intéresse en fait dans cette estimation du modèle VAR(4) c'est d'exprimer le Dow Jones en fonction des taux d'intérêt à court et à long terme. Les résultats indiquent que le dow jones dépend négativement de son passé. Le dow jones dépend négativement du treasury bill retardé d'une période au cours de la période allant de 1995 à 2010 et de tout les sous périodes. Le R² étant très faible pour la relation entre le dow jones et le treasury bill.

La relation entre le dow jones et le treasury bond apparaît être plus significatives, le dow jones dépend négativement du taux du treasury bond retardé d'une, deux, trois et qutre période tout au long de la période entre 1995 et 2010. Ces résultats peuvent être mieux expliqués à l'aide des fonctions de réponses impultionnelles et la décomposition de la variance.

Nous nous proposons d'illustrer la notion de causalité au sens de Granger en procédant à un test de non causalité. Les résultats obtenus, pour un nombre de retards p égal à 1, sont donnés dans le tableau 8.



Null Hypothesis:	Obs	F-Statistic	Probability


DTBond does not Granger Cause DDJ	182	0.24622	0.62036
DDJ does not Granger Cause DTbond		6.45185	0.01193



Null Hypothesis:	Obs	F-Statistic	Probability


DTbill does not Granger Cause DDJ	182	0.69556	0.40539
DDJ does not Granger Cause DTbill		0.63895	0.42515

D'après les résultats du test de causalité de granger, on remarque que seul le treasury bond cause le dow Jones puisque la probabilité est supérieure au statistique de Fisher donc on rejette l'hypothèse nulle d'absence de causalité entre le dow Jones et le treasury bond. Alors que l'hypothèse nulle est acceptée pour le cas du treasury bill.

Dans cette partie, nous présenterons les différents résultats du modèle VAR spécifié dans les parties précédentes. Nous nous intéresserons essentiellement aux fonctions de réponse aux chocs et aux décompositions de la variance des erreurs de prévisions. Ces deux instruments permettent de synthétiser l'essentielle de l'information contenue dans la dynamique du système VAR estimé. Les décompositions de la variance nous indiqueront l'importance relative de chaque choc dans l'explication des fluctuations du dow Jones. Quant aux fonctions de réactions aux chocs, elles nous permettront de mettre en évidence la nature des effets des différents chocs sur les variables. Les figures suivantes retracent les fonctions de réponse impulsionnelles.

On constate un profil traditionnel des fonctions de réponse impulsionnelles : le choc sur D(tbill) se répercute sur D(DJ) en s'amortissant. Un choc sur le treasury bill a un effet positif sur le dow Jones sur les 10 périodes observées, On remarque qu'en cas d'une hausse du taux du treasury bill, la réaction du dow Jones face à ce choc commence dès le mois suivant pour donner une réponse claire vers le cinquième mois. Elle s'annule au sixième mois pour revenir rapidement à son niveau normal. Par contre Un choc sur le treasury bond a un effet négatif sur le dow Jones, l'effet s'annule vers le sixième mois.

Cette étude, basée sur les fonctions de réponse impulsionnelles, peut être complétée par une analyse de la décomposition de la variance de l'erreur de prévision. L'objectif est de calculer la contribution de chacune des innovations à la variance de l'erreur. De façon générale, on écrit la variance de l'erreur de prévision à un horizon de 1 à 10 en fonction de la variance de l'erreur attribuée à chacune des variables. On effectue ensuite le rapport entre chacune de ces variances et la variance totale pour obtenir son poids relatif en pourcentage. Les résultats relatifs à l'étude de la décomposition de la variance sont reportés dans le tableau 9.

Tableau 9 : Décomposition de la variance de l'erreur de prévision pour le VAR(4)

*PERIOD*	*S.E.*	*DDJ*	*DTBILL*	*PERIOD*	*S.E.*	*DDJ*	*DTBOND*
1	424.3680	100.0000	0.000000	1	423.8370	100.0000	0.000000
2	425.5572	99.89251	0.107486	2	425.5812	99.62387	0.376127
3	425.6125	99.86744	0.132565	3	425.6036	99.61978	0.380219
4	425.6245	99.86322	0.136778	4	425.6039	99.61973	0.380273
5	425.6266	99.86256	0.137442	5	425.6039	99.61973	0.380274
6	425.6269	99.86246	0.137545	6	425.6039	99.61973	0.380274
7	425.6269	99.86244	0.137561	7	425.6039	99.61973	0.380274
8	425.6269	99.86244	0.137563	8	425.6039	99.61973	0.380274
9	425.6269	99.86244	0.137563	9	425.6039	99.61973	0.380274
10	425.6269	99.86244	0.137563	10	425.6039	99.61973	0.380274
*Period*	*S.E.*	*DDJ*	*DTBILL*	*Period*	*S.E.*	*DDJ*	*DTBOND*
1	0.186994	1.049176	98.95082	1	0.154102	0.304991	99.69501
2	0.206751	5.273116	94.72688	2	0.154529	0.684448	99.31555
3	0.209975	6.048864	93.95114	3	0.154534	0.688662	99.31134
4	0.210482	6.174559	93.82544	4	0.154534	0.688717	99.31128
5	0.210561	6.194244	93.80576	5	0.154534	0.688718	99.31128
6	0.210573	6.197298	93.80270	6	0.154534	0.688718	99.31128
7	0.210575	6.197770	93.80223	7	0.154534	0.688718	99.31128
8	0.210575	6.197843	93.80216	8	0.154534	0.688718	99.31128
9	0.210575	6.197854	93.80215	9	0.154534	0.688718	99.31128
10	0.210575	6.197856	93.80214	10	0.154534	0.688718	99.31128

La variance de l'erreur de prévision de D(DJ) est due pour 99.86% à ses propres innovations, pour 0.13% à celles de D(Dtbill). En ce qui concerne la relation entre le dow jones et le treasury bond, La variance de l'erreur de prévision de D(DJ) est due pour 6.19% à ses propres innovations, pour 93.80% à celles de D(Dtbond). Donc, le treasury bill a une influence non négligeable sur le dow jones américain.

4/ estimation du VECM

La première étape consiste à déterminer l'ordre `p' du processus VECM à retenir. A cette fin, nous avons estimé divers processus VECM pour des ordres de retards `p' allant de 1 à 4.

Le critère Akaike nous conduit à retenir un processus VECM(3). Les résultats de l'estimation comprennent l'estimation du vecteur de cointégration, c'est à dire la relation de long terme, et l'estimation des coefficients des équations d'ajustement ou de court terme. Ces résultats sont présentés en Annexe 6 et 7.

PÉRIODES	EQUATIONS
1995-2010	Cac40 = -824.5527 (eur3) - 43.958 (149.990) [-5.49738]*
1995-2000	Cac40 = -674.4780(eur3) - 122.1557 (159.083) [-4.23978]*
2000-2004	Cac40 = -342.254(eur3) +40.13441 (254.936) [-1.3425]*
2004-2007	Cac40 = -53.90427(eur3) -43.17856 (351.813) [-0.15322]*
2008-2010	Cac40 = 899.43(eur3) + 188.4390 (374.013) [-2.40481]*
PÉRIODES	EQUATIONS
1995-2010	Cac40 = -3816.313 (oat10) - 84.4319 (644.886) [-5.91781]*
1995-2000	Cac40 = -426.4651(oat10) - 106.4855 (240.268) [-1.77495]*
2000-2004	Cac40 = 5264.394(eur3) +201.9482 (1390.64) [3.78558]*
2004-2007	Cac40 = -523.0062(eur3) -45.93883 (202.200) [-2.58632]*
2008-2010	Cac40 = 7136.296(eur3) + 267.0343 (2541.58) [2.80782]*

Les coefficients relatifs aux taux d'intérêt sont significatifs au seuil de 5 % dans la relation de long terme au cours de la période entre 1995 et 2010. Le coefficient de l'euribor a un coefficient négatif et significatif, il vaut -824.5527, la même chose pour l'OAT dont le coefficient vaut -3816.313. Ainsi, sur le long terme, une augmentation du cac40 de 1 point a eu en moyenne pour effet une baisse du taux de l'euribor et de l'OAT.

CointEq1 désigne le vecteur associé à la relation de cointégration contenant des coefficients des termes à correction d'erreur. Ses coefficients dans l'estimation traduisent les forces de rappel vers l'équilibre de long terme. Le coefficient de force de rappel relatif aux taux d'intérêt (euribor et OAT) est positif.

La dynamique de court terme montre que le cac40 est influencé par les taux d'intérêt avec des coefficients négatif et significatifs. Cette dynamique de court terme est confirmée par les tests de causalité au sens de Granger.


Null Hypothesis:	Obs	F-Statistic	Probability


DEURIBOR does not Granger Cause DCAC	182	0.33900	0.56114
DCAC does not Granger Cause DEURIBOR		0.73164	0.39349


DOAT does not Granger Cause DCAC	167	0.03473	0.85239
DCAC does not Granger Cause DOAT		6.09997	0.01454

D'après les statistiques de Fischer, on peut rejeter l'hypothèse nulle d'absence de causalité entre, d'une part, l'euribor et le cac40 et d'autre part, entre l'oat et le cac40.

On retient alors que l'euribor cause le cac40 et l'oat cause aussi le cac40. L'inverse n'est pas juste, c'est-à-dire que le cac40 ne cause ni l'euribor ni l'oat.

Les résultats des chocs sont présentés par la figure 3. Un choc sur l'euribor a un effet positif sur le cac40 sur les 10 périodes observées. L'effet reste quasiment invariant après deux périodes, il suit une tendance horizontale. L'effet d'un choc sur l'OAT ne suit pas la même tendance. L'effet de l'OAT est négatif sur le cac40 sur les 10 périodes.

Pour compléter cette analyse, le tableau 10 présente la décomposition de la variance de l'erreur de prévision à un horizon de 10 périodes.

Tableau 10 : Décomposition de la variance de l'erreur de prévision pour le VECM(3)

Variance Decomposition of DCAC:				Variance Decomposition of DCAC:
Period	S.E.	DCAC	DEUR	Period	S.E.	DCAC	DOAT

1	243.3270	100.0000	0.000000	1	258.3243	100.0000	0.000000
2	250.4005	99.48330	0.516703	2	269.1041	99.76085	0.239153
3	258.2935	97.24877	2.751225	3	279.4730	99.75707	0.242933
4	270.1869	96.61197	3.388030	4	299.2636	99.77498	0.225017
5	285.6544	95.66927	4.330734	5	327.6735	99.49519	0.504808
6	295.2111	94.73647	5.263529	6	342.1504	99.44981	0.550193
7	305.1871	93.88815	6.111852	7	356.2263	99.48429	0.515712
8	315.4941	93.26129	6.738706	8	372.9340	99.49118	0.508824
9	325.5671	92.66538	7.334615	9	389.4378	99.44379	0.556206
10	334.8936	92.12074	7.879264	10	403.2416	99.43577	0.564227
Variance Decomposition of DEUR:				Variance Decomposition of DOAT:
Period	S.E.	DCAC	DEUR	Period	S.E.	DCAC	DOAT

1	0.200985	1.360279	98.63972	1	0.161559	0.340634	99.65937
2	0.217673	3.655581	96.34442	2	0.166261	3.635086	96.36491
3	0.235007	10.77923	89.22077	3	0.172674	10.39169	89.60831
4	0.252008	19.56101	80.43899	4	0.173966	11.57975	88.42025
5	0.271849	28.43768	71.56232	5	0.175408	12.43868	87.56132
6	0.287376	34.01349	65.98651	6	0.178348	15.29822	84.70178
7	0.302778	38.78365	61.21635	7	0.181386	18.05032	81.94968
8	0.317678	42.86631	57.13369	8	0.183098	19.57309	80.42691
9	0.332058	46.28407	53.71593	9	0.184919	21.14906	78.85094
10	0.345571	49.09671	50.90329	10	0.187297	23.12570	76.87430

La variance de l'erreur de prévision de D(Dcac40) est due pour 92.12% à ses propres innovations, pour 7.87% à celles de D(Deur). En ce qui concerne la relation entre le cac40 et l'OAT, La variance de l'erreur de prévision de D(Dcac40) est due pour 49.09% à ses propres innovations, pour 50.90% à celles de D(Doat). Donc, l'euribor et l'OAT ont une influence non négligeable sur le CAC40.

V- analyse des résultats :

Nos estimations de la relation taux d'intérêt-cours des indices boursiers français et américain ne permettent pas de conclure à une liaison de cause à effet sur la longue période considérée. Toutefois, nos résultats laissent apparaître un pouvoir explicatif que de 6.18 % du modèle VAR liant l'évolution du dow jones à celles des taux d'intérêt à 3 mois, de 7.22% entre l'évolution du dow jones et les taux d'intérêt à 10 ans. Mais les résultats paraissent un peut concluante pour la bourse de paris. Les statistiques de Student ont des valeurs significatives (au seuil de 5 %) pour les deux variables explicatives. Certes, le R² n'est pas très élevé, mais il mérite tout de même d'être souligné. Ces premiers résultats laissent à penser, au moins à long terme, que la part des anticipations dans l'évolution des déterminants du prix des actions serait prépondérante par rapport à la variable fondamentale supposée par la littérature, à savoir le taux d'intérêt.

Bien que l'influence des taux d'intérêt à long terme dans le cas des deux indices boursiers (CAC 40 et Dow Jones ) soit supérieure à celle des taux à court terme, elle n'est pas statistiquement significative, pendant la première sous-période (janvier 1995-mars 2000). Les taux à 10 ans n'expliquent que 14.95 % de l'évolution du dow jones mais on trouve qu'il est un peu élevé dans le cas du cac40. En effet, le taux à 10 ans explique 55.49% de l'évolution du cac40 et le taux à 3 mois explique 52.29% de l'évolution de ce dernier.

En effet, entre janvier 1995 et mars 2000, les marchés des pays développé ont été stimulés par le développement rapide des nouvelles technologies. Aglietta et Rebérioux, soulignent que la deuxième moitié des années quarte vingt dix a été marquée par l'idée selon laquelle les cours boursiers joueraient un rôle capital dans les régulations des systèmes économiques, ce qui explique que les taux d'intérêt sont largement dominés par les comportements d'anticipation des opérateurs pendant cette période. Les marchés financiers mondiaux, qui sont plus intégrés, facilitent les fortes variations des prix des actifs financiers comme l'indique l'évolution parallèle entre le CAC 40 et le Dow Jones entre janvier 1995 et avril 2010. Dans cet univers complexe, les responsables des stratégies monétaires intègrent, depuis l'avènement de la bulle Internet en 2000, la dimension stabilité des marchés financiers dans leurs décisions. Certes, la hausse des taux à long terme permet de se protéger contre l'inflation. Cependant, le lien taux d'intérêt et valeur des actifs financiers des emprunteurs acquière une forme plus subtile en transitant par le canal du crédit bancaire.

La période allant d'avril 2000 à mai 2004 est caractérisée par l'éclatement de la bulle financière en 2000, l'estimation de la relation entre les taux d'intérêt et les deux indices boursiers (CAC 40 et Dow Jones) n'est pas significative économétriquement. Cela étant, les taux d'intérêt à 3 mois contribuent pour la moitié à l'explication de l'évolution du CAC 40 (R² = 52.29 %). Ce n'est pas le cas pour le Dow Jones où cette relation est totalement insignifiante (R² = 3%). Soulignions que lors des phases de violence des marchés financiers, les autorités monétaires renforcent le canal de la monnaie via les taux d'intérêt soit à des fins de stabilité conjoncturelle, soit au service de la stabilité des prix des biens et des actifs financiers. En effet, le relèvement des taux par la banque centrale, suite à l'augmentation des volumes de crédit et du prix des actifs financiers, à l'adresse des marchés peut être un signal pour prévenir de l'apparition de poussées spéculatives. Ce fut le cas lors du relèvement des taux par la Fed (de 4.5 % à 6.5 %) entre janvier 1999 et mai 2000. En cas de crise financière, la banque centrale peut accroître les liquidités et assouplir son taux d'intérêt directeur. L'exemple typique est celui de la baisse historique du taux d'escompte entre 2001 et 2003, décidée par la Fed, après la crise de 2000. Autre exemple, fin 2002, les taux d'intérêt américains avaient atteint leur plus bas niveau (1.25 %) durant les quarante années précédentes. En 2004, ils sont redescendus jusqu'à 1 %.

En période d'instabilité financière les banques centrales ont recours aux taux d'intérêt pour essayer de réguler les marchés. Ainsi, après la chute des bourses durant les premières années 2000, la Fed a commencé dès juin 2004 un relèvement progressif de son taux directeur. D'où l'intérêt d'observer la relation taux d'intérêt indices boursiers. Dans le cas du CAC 40, le taux à 3 mois a un pouvoir explicatif relativement limité mais pas totalement négligeable (R² = 55.97 %) sachant que les valeurs de Student des deux variables explicatives sont faiblement inférieures à leurs valeurs critiques. Quant au modèle VAR(4) du Dow Jones en fonction des taux à 10 ans, le R² est limité mais plus important que les périodes précédentes (13.63 %) et la valeur de Student est faiblement inférieure à sa valeur critique. Au cours de cette période et après la baisse brutale des bourses en 2000, la Fed a entamé un cycle de hausse des taux à partir de juin 2004 pour encourager les agents économiques à épargner afin de reconstituer la richesse perdue par la baisse du prix des actifs financiers. Ce relèvement des taux (de 1 % à 4,25 % en décembre 2005) est certes graduel mais systématique.

La période allant de janvier 2008 à avril 2010 est caractérisée par la formation et l'éclatement de la bulle financière en septembre 2008, l'estimation de la relation entre les taux d'intérêt et les deux indices boursiers (CAC 40 et Dow Jones) est plus significative économétriquement. Cela étant, les taux d'intérêt à 3 mois contribuent pour plus que la moitié à l'explication de l'évolution du CAC 40 (R² = 60.86 %) et pour la moitié à l'explication de l'évolution du dow jones (R²=50.67%). L'éclatement de la bulle immobilière a conduit à une baisse des taux d'intérêt à long terme, malgré le resserrement (que certains jugent tardif) de la politique monétaire américaine. Cette baisse a été renforcée par une réduction globale des emprunts émis par les États, des politiques de contrôle des déficits publics se mettant graduellement en place, notamment en Europe

Conclusion :

Dans ce chapitre, nous avons étudié le cas de quelques bulles spéculatives vécues. On peut conclure alors que la manière de réagir à l'émergence et l'éclatement des bulles spéculatives est vouée à l'échec pour les cas étudiés à cause de l'apparition des crises, que se soit bancaires ou bien financières.

Il ressort de notre étude économétrique sur la Bourse de Paris que les taux d'intérêt nominaux impactent le cours du CAC 40. En effet, les résultats du test de causalité de Granger montrent que l'Euribor 3 mois et l'OAT 10 ans causent le CAC40. A titre de comparaison avec le Dow Jones, cette causalité n'apparaît positive qu'avec le Treasury bond 10 ans. Cependant, nos estimations de ces fonctions sur une période relativement longue (de janvier 1995 à avril 2010) ne permettent pas de valider l'hypothèse d'une relation de détermination entre les taux d'intérêt et l'indice boursier parisien. Et encore moins dans le cas du Dow Jones américain.

Il convient tout de même de souligner l'existence d'un pouvoir explicatif non négligeable de mai 2002 à juin 2005, c'est-à-dire pendant la période de l'après le krach de 2000.

Il faut souligner néanmoins que, tout en laissant apparaître une certaine influence des taux sur le cours des actions, les résultats de notre étude ne sont concluants, dans le meilleur des cas, que pour 60 %. Ils ne peuvent par conséquent accréditer la thèse d'une valeur intrinsèque des actions défendue par la théorie de la valeur fondamentale.

ans le contexte de dérèglementation et d'accès plus généralisé aux marchés des actifs, les marchés financiers occupent une place de plus en plus importante dans le financement de l'économie.

Les prix des actifs sont devenus, par conséquent, une préoccupation majeure pour la politique monétaire, de part non seulement leur rôle en tant qu'indicateurs et mécanismes de transmission de la politique monétaire, mais aussi en raison des périodes d'incertitudes qui ont caractérisé leurs marchés et qui se sont soldés par l'émergence des bulles spéculatives. Ces dernières ne sont pas sans conséquence sur la stabilité financière.

S'il existe un consensus sur l'importance des prix des actifs, en tant qu'indicateurs de la politique monétaire, il n'en est pas de même en ce qui concerne les mesures à prendre par la politique monétaire afin de faire face aux bulles spéculatives, puisque ces mesures font l'objet encore de plusieurs débats.

En effet, dans la plupart des pays, il n'y a pas de réaction significative de la politique monétaire aux prix d'actifs (prix de l'immobilier ou cours boursiers). On avance un certain nombre d'explications de cette situation : absence de contrôlabilité des prix d'actifs, difficulté de définition de niveaux de prix d'actifs normaux.

Ce mémoire a présenté un survol de la littérature qui considère ce débat et a analysé la pertinence et la faiblesse des propositions formulées à cet égard. La complexité du problème traité est énorme. Cela explique la grande difficulté à dégager une solution optimale. Parmi les propositions développées, nous apprécions celles de Cecchetti et al, Bernanke et Gertler et Palley. La proposition de Cecchetti et al se distingue par sa simplicité de mise en application, mais elle se confronte aux difficultés relatives à la détection préventive des bulles spéculatives, aux éléments déclencheurs de ces bulles, ainsi qu'aux incertitudes des répercussions de la politique monétaire sur le système financier. La critique principale qui nous amène à rejeter cette proposition porte sur le caractère non souhaitable d'une politique monétaire qui pénaliserait l'économie toute entière afin de pallier des déséquilibres émergeant dans des secteurs spécifiques. à cet égard, Bernanke et Gertler prévoient une réaction après l'éclatement de la bulle.

En conclusion, choisir entre ces deux approches revient à se demander si une récession, associée à l'éclatement d`une bulle spéculative, génère une perte de croissance plus grande qu'une récession sans bulle spéculative marquée. La réponse est liée à la solidité du système financier: perte de croissance plus grande si le système financier est déstabilisé, ce qui est plus souvent le cas en présence d'une bulle spéculative

La proposition de Palley est une solution qui a le mérite d'éviter ces critiques. L'application d'un système ROBA amène un grand nombre d'avantages tant sur le plan macroéconomique que sur le plan microéconomique. Néanmoins, sa mise en application requiert une restructuration profonde de la réglementation financière et du cadre légal qui concerne la sphère financière, ainsi qu'un degré de coopération élevé entre les autorités monétaires et les institutions préposées à la surveillance financière dans les pays.

Pour savoir si la politique monétaire peut vraiment influencer les prix des actifs, on a adopté une étude économétrique à cet égard. Les résultats entre la politique monétaire et les cours boursiers ne sont pas très concluantes.

En effet, pour comprendre les changements, en fonction des perspectives sur l'avenir, dans les comportements des intervenants en bourse, il est nécessaire de mobiliser les analyses proposées par les sciences sociales comme la psychologie et la sociologie humaine.

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TABLE DES MATERES

Introduction générale....................................................................................1

Chapitre 1 : bulles spéculatives et mutation de la politique monétaire............................5

Introduction ..............................................................................................6

Section 1 : la théorie de l'efficience des marchés financiers et les bulles spéculatives.........6

I- Théorie de l'efficience des marchés financiers...............................................7

1- Définition de l'efficience des marchés financiers.......................................7

a) l'efficience fonctionnelle...............................................................7

b) le comportement rationnel des acteurs sur le marché...............................8

c) L'efficience informationnelle..........................................................8

2- Les principaux biais de la théorie de l'efficience......................................10

a) les effets saisonniers....................................................................10

b) anomalies liés à la taille de la firme..................................................11

c) les bulles spéculatives..................................................................11

II- Les bulles spéculatives.........................................................................12

1- Définition....................................................................................12

a) les bulles financières....................................................................13

b) les bulles immobilières.................................................................13

c) bref historique des principales bulles spéculatives.................................13

2- le mécanisme des bulles spéculatives....................................................14

3- Les bulles rationnelles/ les bulles irrationnelles.........................................14

a) La théorie des bulles rationnelles......................................................15

b) La théorie des bulles irrationnelles.....................................................15

III- Les bulles immobilières : origine des crises bancaires....................................16

1- du crédit aux crises bancaires..............................................................16

2- Exemple : la crise des subprimes 2008..................................................16

Section 2 : les mutations de la politique monétaire................................................17

I- Le nouvel environnement de la politique monétaire....................................17

1- le concept de la globalisation financière.................................................18

e- Définition..............................................................................18

f- Manifestations.........................................................................18

g- Les origines de la globalisation financière.........................................19

2- la théorie des innovations financières.....................................................19

c- La théorie..............................................................................20

d- Nature des innovations...............................................................21

II- Les nouvelles responsabilités de la politique monétaire...................................21

1- la stabilité financière : nouvelle urgence pour les banques centrales.................22

a) la régulation et le contrôle bancaire ................................................22

b) la sécurité des systèmes de paiement...............................................23

2- la surveillance de l'évolution des prix des actifs.......................................24

3- autres mutations de la politique monétaire.............................................24

a) la modification des canaux de transmission................................. 24

b) le développement des instruments de marché................................25

Chapitre II : réaction de la politique monétaire face aux bulles spéculatives.................27

Introduction............................................................................................28

Section1 : la prise en compte des prix des actifs...................................................28

I- prix des actifs : une réalité que les banques centrales ne sauraient ignorer...........28

1- prix des actifs et stabilité macroéconomique........................................28

a) effet sur l'investissement............................................................29

b) effet de richesse..................................................................... 29

c) effet sur le crédit.......................................................................30

2- les prix des actifs : porteurs d'une information importante pour la banque centrale.....................................................................................31

a) Prix des obligations et courbe des taux.............................................31

b) les prix des actifs comme indicateur économique.................................32

II- comment la politique monétaire prend-elle en compte les prix des actifs ?.......................33

1- La création d'un nouvel indice des prix qui incorpore les prix des actifs.................33

2- La réaction des autorités monétaires en fonction de la nature des chocs..................34

d) Cas d'un choc de demande positif............................................................35

e) Cas d'un choc d'offre...........................................................................35

f) Cas d'un choc financier positif................................................................36

3- L'intégration des prix des actifs dans la fonction de réaction des banques centrales....37

Section2 : l'action de la politique monétaire doit-elle être préventive ou tardive ?.................38

I- Principes d'une politique monétaire préventive............................................38

1- Comment la politique monétaire réagit-elle préventivement ?..............................

2- une politique monétaire préventive : nécessaire pour éviter l'instabilité financière...................................................................................40

3- Limites d'une réaction préventive de la politique monétaire........................41

a) Problème du diagnostic des bulles..............................................41

b) Limites de la stabilisation financière par les taux d'intérêt..................43

c) autres limites de la politique monétaire préventive...........................44

II- Principes d'une action tardive.................................................................45

1- La stabilité macroéconomique : une condition suffisante assurée par les cibles d'inflation........................................................................................45

2- Vers une politique monétaire asymétrique...................................................46

3- les problèmes d'une réaction réactive.........................................................47

a) une bulle en nourrit une autre : exemple de la bulle internet................47

b) Le risque d'aléa moral.............................................................48

Section 3 : autres pistes d'action de la politique monétaire.........................................49

I- le système de réserve obligatoire.............................................................49

1- Principes et avantages du système ROBA..................................................49

c) Fonctionnement du système ROBA.................................................50

d) Avantages du système de réserves obligatoire sur les actifs.....................51

2- Les inconvénients du système ROBA.......................................................52

II- Achat des actifs risqués par la banque centrale.............................................54

1- Politique monétaire quantitative et politique monétaire non conventionnelle...............................................................................54

2- risques associés à des achats d'actifs par la banque centrale...........................55

Chapitre III : effet de la politique monétaire sur les bulles spéculatives : étude empirique....57

Introduction...............................................................................................58

Section 1 : Etude de quelques expériences............................................................58

I- L'expérience japonaise de la fin des années 1980..........................................58

1- Les caractéristiques de la bulle japonaise...................................................59

d) augmentation substantielle des prix des actifs...............................................59

e) la surchauffe de l'activité économique........................................................60

f) Augmentation de la masse monétaire et du crédit...........................................61

2-Réaction des autorités monétaires face à la bulle japonaise................................62

d) Processus d'assouplissement monétaire.......................................................63

e) D'un resserrement monétaire à la politique de taux zéro..................................64

f) Adoption d'une politique monétaire quantitative..........................................66

3- la crise bancaire : une limite à l'efficience de la politique monétaire..................67

II- L'expérience des Etats-Unis : la bulle des valeurs technologiques.......................68

1- Evolution des prix des actifs à la fin des années 1990 .....................................69

2- Incidence de l'évolution des prix des actifs sur la demande agrégée.....................71

c) Effet sur l'investissement.......................................................................71

d) Effet sur la consommation......................................................................72

3- Pertinence du choix de la politique monétaire................................................74

III- Cas de la bulle immobilière....................................................................76

1- évolution du prix de l'immobilier...............................................................76

2- réaction des autorités monétaires...............................................................78

a) Un assouplissement massif de la politique monétaire.....................................78

b) Le recours aux mesures non conventionnelles.............................................80

c) Pertinence de la politique monétaire.........................................................80

Section 2 : vérification empirique de la relation entre politique monétaire et cours boursiers ..................................................................................................81

I- Méthodologie et données......................................................................82

II- Présentation des résultats......................................................................84

1-étude de la stationnarité......................................................................84

2- tests de cointégration........................................................................86

3-estimation du VAR............................................................................87

a) Analyse de la causalité.................................................................87

b) Réponses impulsionnelles et décomposition de la variance......................88

4- estimation du VECM........................................................................90

e) Relation de long terme.................................................................91

f) Relation de court terme................................................................92

g) Analyse de la causalité................................................................92

h) Réponses impulsionnelles et décomposition de la variance.....................92

III- analyse des résultats...........................................................................95.

Conclusion générale....................................................................................98

* ¹ PHILIPPE-HENRI DACOURY-TABLEY, « RÔLE DES BANQUES CENTRALES DANS LA REGULATION ET LA STABILITE DU SYSTEME FINANCIER », SYMPOSIUM DE L'ASSOCIATION DES BANQUES CENTRALES AFRICAINES POUR L'ANNEE 2010

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* ⁵⁶Mishkin, (2008). "Monetary Policy Flexibility, Risk Management, and Financial Disruptions," speech delivered at the Federal Reserve Bank of New York, New York, January 11.

* ⁵⁷ BERNANKE B., et M. GERTLER 2001 : « Should Central Bank Respond to Movements in Asset Prices? », The American Economic Review 91(2), pp. 253-257

* ⁵⁸ BORDO M., et O. JEANNE, 2002 : « Boom-Busts in Asset Prices, Economic Instability, and Monetary Policy », NBER Working Paper Series (8966).

* ⁶⁰ Extrait d'un discours intitulé Economic Volatility, Banque Fédérale de Kansas City, Jackson Hole, Wyoming (2002).

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* ⁶² Palley, T. (2000) «Stabilizing finance: the case for asset based reserve requirements», Financial Markets and Society Series, Financial Markets Center, Philomont, VA

* ⁶⁵ Le Boom Izanagi est le nom donné à la période de forte croissance économique continue qui a eu lieu entre novembre 1965 et juillet 1970 au Japon

* ⁶⁷ Guichard, 1996. "La crise bancaire japonaise," économie internationale, n°67, pp 29

* ⁶⁸ Guichard,1998. "La politique monetaire et la crise japonaise," Working Papers 1998-06, CEPII research center

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* ⁷⁰ Ueda K. (1996) "Japanese monetary policy rules or discretion" IMES Discussion paper 96-E-16, mars.

* ⁷¹ Pascal Salin : économiste, spécialiste des finances publiques, et ancien président de la société du Mont Pèlerin - une société qui rassemble économistes, hommes politiques et intellectuels pour la promotion du marché libre et dont est membre le Président tchèque Václav Klaus