Acquisition par la holding de reprise. Un mode de financement des opérations de restructuration.

Paragraphe 2- L'aboutissement précipité de l'opération : la fusion rapide

L'acquisition par la holding de reprise est souvent présentée comme essentiellement patrimonial, les investisseurs étant animés par la maximisation du profit peuvent précipiter l'aboutissement logique de cette opération par une fusion entre la holding et la cible (A) et

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s'exposer à son annulation. Cependant ils pourraient avoir un remède s'ils sont animés d'un réel projet industriel (B).

A. La fusion rapide

En effet, l'obstacle fondamental auquel toute opération de reprise par une holding se trouve confronté est le respect de l'intérêt social de la cible. Rappelons que le LBO est souvent présenté comme étant antinomique avec l'intérêt de la cible. Objectivement, cela est parfaitement exact. Comme le remarque un auteur, on peut relever « un conflit entre d'une part, la finalité, les objectifs et la logique de construction du droit de l'entreprise et d'autre part la finalité, les objectifs et les effets des montages juridico-financiers de reprise. Dans le premier cas, l'accent est mis sur la protection de l'entreprise sociale et les intérêts qu'elle supporte ; dans le second, il s'agit de se servir de la substance même de cette entreprise pour permettre à une personne ou à plusieurs personnes, le ou les repreneurs, d'en prendre le contrôle ; c'est l'utilisation de la substance de l'entreprise par une ou plusieurs personnes dans leur intérêt personnel et exclusif »¹⁰⁶. On peut en effet douter, a priori, de l'intérêt de la cible de financer son propre rachat, que l'on analyse l'intérêt social comme l'intérêt commun des actionnaires cherchant à maximiser leur profit¹⁰⁷ou comme l'intérêt de la société. Cela est encore plus vrai lorsque l'on aborde la fusion rapide de la holding et de la cible puisque l'on peut difficilement expliquer l'intérêt de cette société de se faire absorber par une structure fortement endettée.

B. L'argument du projet industriel pour éviter la contrainte

Cette analyse peut cependant être dépassée. L'acquisition par la holding est seulement une technique d'acquisition, de restructuration et/ou de transmission d'entreprises. Reposant sur un véritable projet industriel, cette technique permet d'assurer la pérennité de l'entreprise rachetée, du moins lorsque les conditions de l'opération ne sont pas léonines. Dans cette perspective, elle offre aux entrepreneurs¹⁰⁸ qui n'ont pas les fonds nécessaires au rachat direct de l'entreprise, les moyens d'une telle acquisition. En outre, le fait qu'ils risquent une partie substantielle de leur patrimoine dans le montage¹⁰⁹, les pousse à être particulièrement

¹⁰⁶JP. Bertrel, Acquisition de contrôle et « vampirisme financier », Dr et patrimoine, janvier 1993, p. 52 ; add. J.-P. Bertrel, La fusion rapide, Dr. et patrimoine 1994, no 17, p. 24

¹⁰⁷J. Paillusseau, « Sécurité des montages de reprise au plan juridique », Bull. Joly 1990, § 260, p. 849 et s., spé. p. 260 ; v. égal. J. Paillusseau, « L'efficacité et la sécurité des montages de reprise », Dr et patrimoine fév. 1994, p. 42

¹⁰⁹La situation est différente dans les OBO qui constituent d'ailleurs des opérations risquées si l'entreprise rachetée est dans une situation financière délicate après l'opération puisque certains juges ont pu considérer que le dirigeant avait, dans le cadre de cette opération lui ayant permis de rendre liquide son

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diligents dans la gestion de l'entreprise rachetée, ce qui, finalement, conduirait dans la plupart des hypothèses à une création de valeur¹¹⁰. On l'aura compris, bien que cette technique d'acquisition se présente comme une opération d'acquisition d'entreprise reposant sur le financement par la cible d'une partie de son acquisition, celle-ci peut être conforme à son intérêt, tout au moins lorsque la gestion sociale apparaît cohérente. Dès lors, la fusion de la cible et de la holding réalisée dans cette perspective et non dans celle de s'approprier, sans bourse délier, les éléments d'actif de la cible, ne paraît pas critiquable puisque l'objectif poursuivi est le développement de l'entreprise absorbée et, pour tous les actionnaires de l'entité nouvelle, la maximisation de leur profit.

Partant de l'idée que la fusion de la holding de reprise avec la société rachetée apparaît comme « l'aboutissement logique » de l'opération, du fait du caractère purement artificiel de la holding, la doctrine a souvent rappelé que l'absorption immédiatement après la prise de contrôle soulève toutefois des questions en droit des sociétés. En effet, une telle fusion conduit à faire prendre en charge par la société rachetée les dettes de la société holding.

Ainsi, on aura beau retourner la fusion dans ses deux sens, Marie-Antoinette Coudert souligne bien que la mise en commun des deux sociétés est une opération qui revient à financer le rachat de la cible avec ses propres actifs¹¹¹. Dans ce cas, le repreneur ne prend pas de chemin détourné, les actifs de la cible appartiennent désormais à la holding de reprise qui pourra les affecter sans risque à l'apurement de sa dette d'acquisition. Ajoutons que si la société holding détient la totalité du capital de la société cible depuis la date de dépôt du projet de fusion jusqu'à la date de réalisation définitive de l'opération, il n'y a lieu ni à la désignation d'un commissaire aux apports ou d'un commissaire à la fusion.

Cette technique est donc un des moyens privilégiés pour parvenir au résultat que la loi à tentée d'interdire. Néanmoins, si preuve est rapportée que la fusion ne comporte aucun intérêt d'ordre économique pour les sociétés fusionnées, et qu'elle n'a seulement lieu d'une part pour effectuer le remboursement de l'emprunt d'acquisition au détriment de l'intérêt de la cible, et d'autre part pour détourner les règles dont dispose la loi, un espoir d'annulation de l'opération renait.

Toutefois, rappelons que cette annulation dépendra de l'interprétation que les juges feront de la législation car une fusion n'est ni une avance, ni un prêt, et n'est à ce titre aucunement citée

investissement sans perdre le contrôle de la société, utilisé le crédit de la société dans un intérêt personnel, CA Versailles, 4 mai 1995, inédit. et sur cassation, Cass. com., 17 févr. 1998, n° 95-15101

¹¹⁰Du moins dans les MBO pratiqués aux Etats-Unis et en Grande Bretagne, v. Wright M. et Robbie K., Le repreneur est un entrepreneur, www.lesechos.fr ; l'analyse des LBO français est plus nuancée, même si la faible création de valeur, voir la dégradation des résultats de la cible, n'apparaissent pas liées à la structuration de l'opération, cf. Desbrières Ph et Schatt A., L'incidence des LBO sur la politique d'investissement et la gestion opérationnelle des firmes acquises : le cas français, Finance Contrôle Stratégie, vol. 5, n° 4, déc. 2002

¹¹¹Alain Couret, Innovation financière et règle de droit, Recueil Dalloz, 1990 p.135.

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par les dispositions de 639 de l'AUSC-GIE, et que du fait des dispositions pénal de l'article L.225-216 de code de commerce, la jurisprudence française aurait tendance à l'interpréter strictement.

La sophistication des montages par l'intermédiaire d'une holding de reprise encourage l'application des ces articles à l'opération de fusion rapide. Il semble pourtant impossible de diagnostiquer un réveil des juges du fait de l'absence de jurisprudence de principe sur cet aspect. Ainsi comme l'a conclu Philippe Peyramaure¹¹², l'obstacle posé par l'article L.225216 du Code de commerce ne trouve pas une application d'une portée fondamentale en présence d'un mécanisme de LBO. Nous verrons plus bas que la fusion rapide est néanmoins freinée par des problématiques d'ordre fiscal, ce qui bien heureusement permet une sauvegarde relative de l'intégrité du patrimoine et atténue d'autant le « vampirisme financier »113 de certaines prises de contrôle.

Outre les limites relatives à l'interprétation de l'article L.225-216 et 639 donc, les actionnaires de la holding de reprise peuvent être confrontés à d'autres problématiques de droit des sociétés. Nous analyserons le risque d'abus de majorité.