Memoire Online - Le comportement psychologique de l'investisseur

Nous adressons nos vifs remerciements à notre encadreur Melle. AKREMI RAJA pour son aide et ses fructueux conseils qui nous ont permis de mener à terme ce mémoire

De même nous exprimons notre vive gratitude aux membres de jury pour l'honneur qu'ils nous ont fait en acceptant de juger ce travail

Nos profonds remerciements s'adressent aux enseignants de l'ISCAE qui ont contribué à notre formation

INTRODUCTION GENERALE 1 CHAPITRE 1: L'EFFICIENCE DES MARCHES FINANCIERS ET LA FINANCE COMPORTEMENTALE 4

I.1. Définition........................................................................................5

I.2. Les conditions nécessaires à l'efficience des marchés financiers........................6

II. Les différentes formes d'efficience................................................................7

II.1. La forme forte..................................................................................8

II.2. La forme semi-forte................................................................................8

II.3. La forme faible.................................................................................9

SECTION 2 : LA FINANCE COMPORTEMENTALE............................................9

CHAPITRE 2 : LES BIAIS EMOTIONNELS...........................................................13

SECTION 1 : L'AVERSION A LA REALISATION DES PERTES............................14

I. La notion d'aversion à la perte.................................................................. 14

I.1. L'importance de la théorie des perspectives dans l'apparition de l'aversion à la perte.........................................................................................................14

I.2. Développement de la notion d'aversion à la perte........................................16

I.2.1. Présentation et caractéristiques de l'aversion à la perte........................... 16

II.1. Les diagnostics de l'aversion à la perte...................................................19

II.2. Les remèdes de l'aversion à la perte.......................................................20

SECTION 2 : LA CONFIANCE EXCESSIVE.....................................................20

I. La notion de confiance excessive.................................................................20

I.1. Présentation et caractéristiques de la confiance excessive..............................20

I.2. L'echange excessif comme étant une conséquence de l'excès de confiance...........23

I.3. Le biais d'optimisme........................................................................ 23

II. Les diagnostics et les remèdes de la confiance excessive....................................24

II.1. Les diagnostics de la confiance excessive................................................24

II.2. Les remèdes de la confiance excessive...................................................25

CHAPITRE 3 : LES BIAIS COGNITIFS.................................................................27

SECTION 1 : L'ANCRAGE MENTAL..............................................................28

I. La notion d'ancrage mental........................................................................28

I.1. Présentation et caractéristiques du biais d'ancrage.......................................28

I.2. Les déclinaisons de l'ancrage................................................................29

I.2.1. Le biais de représentativité..............................................................29

I.2.2. Le biais de confirmation.................................................................31

II. Les diagnostics et les remèdes de l'ancrage....................................................31

II.1. Les diagnostics de l'ancrage................................................................31

II.2. Les remèdes de l'ancrage....................................................................32

SECTION 2 : LA COMPTABILITE MENTALE..................................................32

I. La notion de comptabilité mentale...............................................................32

I.1. Les composantes de la comptabilité mentale.............................................33

I.1.1. L'utilité de transaction...................................................................33

I.1.2. La compartimentation budgétaire......................................................34

I.1.3. La comptabilité temporelle..............................................................35

I.2. Le biais de diversification....................................................................35

II. Les diagnostics et les remèdes de la comptabilité mentale...................................36

II.1. Les diagnostics de la comptabilité mentale...............................................36

II.2. Les remèdes de la comptabilité mentale...................................................37

CHAPITRE 4 : ETUDE EMPIRIQUE....................................................................40

SECTION 1 : METHODOLOGIE DE RECHERCHE............................................40

I. Préparation de l'échantillonnage..................................................................40

I.1. Définition de la population..................................................................40

I.2. Taille de l'échantillon.........................................................................40

II. L'élaboration du questionnaire...................................................................40

II.1. Structure du questionnaire..................................................................40

II.2. L'organisation du questionnaire............................................................40

III. Traitement des données...........................................................................41

III.1. Codification des données..................................................................41

III.2. Méthodes de dépouillement du questionnaire...........................................41

I. Statistiques............................................................................................42

I.1. L'aversion aux pertes.........................................................................42

I.2. La confiance excessive.......................................................................44

I.3. L'ancrage mental...............................................................................46

I.4. La comptabilité mentale.....................................................................48

II. Interprétation........................................................................................50

II.1. Interprétation générale......................................................................50

II.2. Interprétation détaillée......................................................................53

II.2.1. L'aversion aux pertes..................................................................53

II.2.2. La confiance excessive................................................................54

II.2.3. L'ancrage mental........................................................................55

II.2.4. La comptabilité mentale...............................................................56

CONCLUSION GENERALE...........................................................................57

Un marché est considéré comme efficient lorsque l'ensemble des informations pertinentes et nécessaires à l'évaluation des actifs financiers se trouve instantanément et à tout moment reflétée dans les cours des titres.

La notion d'efficience des marchés se base essentiellement sur l'hypothèse de la rationalité des investisseurs. Cette hypothèse stipule que les investisseurs, tous égaux dans l'acquisition de l'information, sont supposés être extrêmement rationnels et avoir pour unique but la maximisation de la rentabilité de leurs portefeuilles.

Alors que la théorie économique et financière postule que l'individu est avant tout rationnel, les expériences des psychologues montrent, qu'au contraire, ses décisions sont constamment biaisées par les émotions et par des raisonnements erronés.

KAHNEMAN et TVERSKY (1979) proposent une étude alternative qui se focalise sur des évidences de comportements en totale opposition avec la rationalité suivant laquelle les investisseurs sont censés se comporter sur le marché.

D'après ces deux auteurs les investisseurs sont la proie de plusieurs facteurs psychologiques qui affectent leur logique de raisonnement et les poussent à entreprendre des actions en contradiction avec l'hypothèse de rationalité.

Les études financières récentes se sont intéressées aux modèles de comportements humains et plus particulièrement à la science basée sur la psychologie dans le but d'apporter une explication plausible aux écarts observés par rapport à l'hypothèse d'efficience des marchés.

La confrontation des points de vue antagonistes de la finance et de la psychologie a donné naissance à un nouveau courant de recherche, la finance comportementale, qui entreprend de concilier les modèles financières et les observations empiriques des psychologues.

Cette nouvelle discipline remet en cause le principe de comportement rationnel lié à l'hypothèse d'efficience des marchés et suppose qu'il est nécessaire de réfléchir à des modèles basés sur les comportements humains afin de pallier les anomalies financières mises en avant sur le marché financier.

La finance comportementale a proposé ainsi des biais psychologiques qui sont définis comme étant des écarts de jugements des investisseurs à partir des normes et standards acceptés.

GREENFINCH^1(*) classe ces biais en deux grandes catégories à savoir les biais individuels et les biais collectifs. Chaque catégorie est divisée en biais émotionnels et biais cognitifs.

Dans cette perspective, nous nous intéressons seulement aux biais individuels, principalement l'aversion à la perte et la confiance excessive pour les biais émotionnels et l'ancrage mental et la comptabilité mentale pour les biais cognitifs.

Selon BRABAZON (2000), l'aversion à la perte est basée sur l'idée qu'une « pénalité » mentale associée à une perte donnée, est plus importante qu'une « récompense » mentale dû à un gain de la même valeur

En ce qui concerne la confiance excessive, SHILLER (2000) affirme que les individus pensent savoir plus qu'ils ne sachent vraiment. Ils ont tendance à surestimer leurs capacités, leurs connaissances et leurs perspectives.

L'ancrage se définit par le fait que les gens, lors de la formation de leurs jugements et la fixation de leurs prévisions, ont généralement tendance à se rattacher à des points de référence gardés au tréfonds de leurs esprits.

KAESTNER (2005) affirme que le biais d'ancrage traduit le fait que les individus raisonnent par rapport à des valeurs de référence passées.

La comptabilité mentale est popularisée par Richard Thaler dans les années 1980. Elle rassemble tous les trucs qui permettent de simplifier la prise des décisions économiques quotidiennes.

Dans notre travail nous essayerons, d'une part, d'expliquer chacun de ces biais, d'autre part, nous allons tester leur existence, en effectuant une simulation chez un groupe d'étudiants de l' ISCAE.

Le premier chapitre sera consacré à l'étude de la notion de l'efficience des marchés financiers et la finance comportementale.

Le second chapitre s'intéressera à l'étude des biais émotionnels, et particulièrement l'aversion à la perte et la confiance excessive.

Le troisième chapitre abordera les biais cognitifs : l'ancrage mental et la comptabilité mentale.

Le dernier chapitre nous permettra de tester l'existence de ces quatre biais, à l'aide d'un questionnaire auprès d'un groupe d'étudiants de l'ISCAE suite à une simulation.

L'hypothèse de l'efficience des marchés financiers a été la proposition centrale en finance durant environ trente ans. Dans son énoncé de l'hypothèse, FAMA (1976) définit un marché financier efficient comme « un marché sur lequel les prix des titres reflètent toute l'information disponible ».

Au cours des années qui ont suivie sa conception, l'efficience apparaissait vérifier dans tous les cas de figure, et sur tous les marchés.

De très nombreuses vérifications empiriques effectuées sur différents marchés et avec des méthodes convergentes ont amené des résultats positifs, l'efficience était dès lors considérée comme acquise.

Des travaux plus récents concernant les anomalies du marché ou l'irrationalité des investisseurs, ont toutefois remis progressivement en cause le mythe de l'efficience.

De nouveaux tests empiriques fondés sur des échantillons beaucoup plus larges et des méthodes statistiques plus sophistiquées ont permis de produire des résultats moins convaincants que ceux des études antérieures, les rendements théoriques et les supports empiriques ont été remis en cause.

Les principales forces grâce aux quelles les marchés étaient supposés atteindre l'efficience, comme l'arbitrage, se sont révélées beaucoup plus faibles et limitées que ne le supposaient les théoriciens.

La littérature financière a en outre accumulé un nombre conséquent d'anomalies évidentes. Ces anomalies suggèrent que le principe de comportement rationnel lié à l'hypothèse d'efficience des marchés n'est pas entièrement correct, ou du moins incomplet et que ces anomalies peuvent être dues à des erreurs de jugements de la part des investisseurs lors du processus de prise de décision.

La finance comportementale mise en évidence par la littérature récente constitue un courant de recherche novateur, alternatif à la théorie de l'efficience des marchés, qui traite ces anomalies de rendements.

Selon la finance comportementale, il est dés lors intéressant de se référer à des modèles basés sur les comportements humains afin de pallier les anomalies financières mises en avant sur les marchés financiers.

La première section de ce chapitre traitera les principaux fondements de la théorie d'efficience.

SECTION 1 : L'EFFICIENCE DES MARCHES FINANCIERS

La théorie des marchés financiers est née au début des années 60 des travaux des pionniers de la finance moderne ; c'est cependant à EUGENE FAMA qu'est attribuée la paternité de la théorie des marchés financiers à cause de ses articles fondateurs de 1965 dans lesquels il postule « qu'un marché financier est dit efficient si et seulement si l'ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché, est immédiatement intégré dans le prix de cet actif »^2(*).

Ainsi sur un marché efficient, dès qu'une information concernant un actif existe le prix de cet actif est instantanément modifié pour incorporer cette information.

De ce faite, l'efficience est appréhendée à priori comme l'aptitude du marché à rétablir l'équilibre ; le marché est alors dit efficient si les prix qui s'y forment constituent des signaux fiables permettant aux investisseurs de prendre les bonnes décisions d'allocation des ressources.

Pour cela, il faut que les actions soient correctement évaluées en fonction de l'information disponible au temps t.

La définition de l'efficience a évolué depuis les travaux originels de FAMA, elle est aujourd'hui moins stricte et autorise certaines formes de prédictibilités ; ainsi de l'efficience initiale synonyme de marché au hasard des prix des titres, on a évolué vers une efficience signifiant l'impossibilité d'obtenir un gain substantiel : conformément à la définition de JENSEN (1978) qui postule que « sont réputés efficients les marchés sur lesquels les prix des actifs cotés intègrent les informations les concernant de telle manière qu'un investisseur ne peut, en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts de transaction engendrés par cette action »^3(*).

L'hypothèse d'efficience des marchés financiers est basée sur l'existence de cinq conditions essentielles permettant de valider cette théorie.

Les marchés financiers ne peuvent être efficients que si les agents économiques agissant sur ce marché sont parfaitement rationnels, en d'autres termes les agents économiques doivent agir de manière cohérente par rapport aux informations qu'ils reçoivent.

Ainsi en cas d'anticipation d'un événement susceptible de faire augmenter le cours d'un titre, les investisseurs sont supposés acheter ce titre ou le conserver ; réciproquement un événement négatif doit engendrer de la part des investisseurs une décision de vente.

En tout état de cause, conformément à la théorie économique, les actes effectués par les investisseurs sont entrepris dans le but de maximiser leurs espérances d'utilité en fonction du niveau de risque encouru, les agents économiques sont censés de maximiser le gain qu'ils peuvent réaliser pour un niveau de risque donné ou minimiser le risque qu'ils sont amenés a entreprendre pour un niveau de gain donnée.

· La libre circulation de l'information et la réaction instantanée des investisseurs :

Pour que les marchés financiers soient efficients, il faut que les prix intègrent instantanément l'ensemble des informations disponibles : ce qui nécessite que l'information soit diffusée simultanément auprès de tous les agents économiques.

Ainsi il ne doit pas y avoir de décalage temporel entre le moment où un agent économique reçoit l'information et le moment où un autre agent reçoit la même information.

Les agents économiques doivent pouvoir traiter les informations instantanément et agir sur le marché immédiatement en fonction de cette information obtenue.

Cette condition postule que les agents économiques doivent obtenir les informations sur le marché financier sans supporter de coûts supplémentaires de gestion.

La gratuité de l'information constitue une condition essentielle à l'hypothèse de l'efficience puisqu'elle permet à tout investisseur le suivie des informations financières et facilite l'intégration de ces informations dans les prix des titres.

En cas de présence de coûts de transaction ou d'impôts ; les agents économiques peuvent hésiter à investir ou à désinvestir, de peur que ces coûts annulent leurs gains potentiels réalisables.

L'investisseur n'agira sur le marché que dans la mesure où le gain espéré est supérieur aux coûts de la transaction supportée.

L'absence de coût de transactions et d'impôt constitue de ce fait une condition primordiale de l'efficience puisqu'elle permet aux investisseurs d'agir librement sur le marché financier.

La théorie des marchés efficients implique l'existence d'une totale liquidité et d'une complète atomicité des investisseurs.

Aucun investisseur ne doit pouvoir être en mesure d'influencer le marché par sa simple intention de vendre ou d'acheter une masse importante de titres.

Seul le contenu informationnel de l'acte d'un gros investisseur peut faire varier les cours des titres et en aucun cas le prix de l'actif ne doit varier pour des problèmes de liquidité.

II. Les différentes formes d'efficience

FAMA définit les formes de l'efficience des marchés financiers en fonction de l'ancienneté des informations que les prix des actifs sont censés intégrer.

Il postule que les informations concernant les actifs financiers peuvent être divisé en trois catégories :

- La première catégorie comprend les informations déjà connues et publiées. Ces informations ont été intégrées par les opérateurs dans les cours passés des actifs financiers.

- La deuxième catégorie incluse les informations présentées à l'instant même où celles ci sont rendues publiques.

- La troisième catégorie renferme les informations non encore publiées mais détenues par des personnes privilégiées du fait de leur fonction au sein de l'entreprise.

D'après FAMA la définition des trois formes de l'efficience est sous jacente aux différents types d'intégration des informations dans les cours des titres.

La forme forte de la théorie de l'efficience suppose qu'il n'est pas possible de tirer partie des informations non publiques concernant un actif financier pour prévoir l'évolution future du prix de cet actif.

En d'autre terme la forme forte de la théorie de l'efficience postule que la connaissance d'informations confidentielles susceptibles d'affecter la valeur d'un actif financier lorsqu'elles sont dévoilées par un investisseur, ne permet pas à ce dernier de réaliser un gain réel sur le marché financier.

Selon la forme forte de la théorie de l'efficience ; dès lors que les personnes disposant d'informations privilégiées effectuent des opérations et dans la mesure où le marché est transparent, ces opérations sont visibles et repérables par les autres opérateurs. Elles agissent comme un signal informant l'ensemble qu'un événement particulier est attendu.

La forme semi-forte de la théorie de l'efficience postule que l'ensemble des informations disponibles concernant un actif financier est intégré dans le prix de ce titre à l'instant même où ces informations sont rendues publiques.

Il n'existe de ce fait aucun décalage temporel entre le moment où l'information est dévoilée et le moment où celle-ci est intégrée dans les cours.

Sur un marché efficient au sens de la forme semi-forte le prix de chaque titre coté correspond à sa valeur réelle ; il n'y a aucun décalage entre la valeur d'un actif et son cours de cotation puisque toutes les informations sont intégrées dans les cours.

La forme semi-forte de la théorie de l'efficience des marchés financiers implique une réaction absolument immédiate des investisseurs. Il n'y a pas possibilité d'arbitrage dans la mesure où toute nouvelle information est instantanément incluse dans les cours, aucun investisseur n'a la possibilité de profiter de cette nouvelle information pour réaliser un profit substantiel.

En tout état de cause, les cours contiennent non seulement les informations objectives concernant les titres mais également les anticipations moyennes des investisseurs dès l'instant où celles-ci se forment.

La forme faible de la théorie d'efficience stipule que le prix actuel d'un actif financier est totalement indépendant de l'ensemble des informations, concernant ce titre, publié dans le passé.

On ne peut pas, d'après la forme faible de la théorie de l'efficience, utiliser l'ensemble des informations passées d'un actif financier pour déterminer de façon certaine son prix actuel ou l'évolution future de son cours.

Les investisseurs sous réserve qu'ils soient à la fois informés et rationnels, sont supposés avoir déjà analysé l'ensemble des informations diffusées dans le passé et les avoir répercuter dans les cours des titres respectifs.

Le prix à la date t de chaque actif financier est de ce fait totalement indépendant du prix du même actif à la t-1 ou aux autres dates précédentes.

SECTION 2 : LA FINANCE COMPORTEMENTALE

I. Historique de la finance comportementale

Précisément l'histoire débute à la fin des années 1960, alors que les deux compères DANIEL KAHNEMAN et AMOS TVERSKY (psychologues à l'université hébraïque de Jérusalem) réfléchissent, à la demande d'instructeurs de l'armée de l'air israélienne, sur la meilleure façon de motiver les jeunes pilotes à l'entraînement.

A l'époque, les instructeurs s'élevaient notamment contre la sagesse populaire qui prétend que l'encouragement donne de meilleurs résultats que la punition.

Ils avaient en effet remarqué que les pilotes qui se faisaient réprimander après un mauvais vol s'amélioraient la fois suivante alors que ceux qui recevaient des félicitations après un vol réussi tendaient à être moins performants le vol d'après. Pour eux le lien était évident et la conclusion aussi. En fait, ils ignoraient (ou oubliaient d'appliquer) le concept statistique élémentaire de régression vers la moyenne.

Quand quelqu'un réalise une performance très en dessous de son niveau, la probabilité qu'il s'améliore au prochain coup est très importante. Et inversement celui qui a réussi exceptionnellement bien a de grandes chances de moins bien réussir la fois suivante. Cela ne veut pas dire que la conclusion des instructeurs soit nécessairement fausse ; il faudrait faire des testes pour s'en assurer. Ce qui est sur c'est que le raisonnement qui les a conduit à cette conclusion est fallacieux : les faits observés peuvent très bien s'expliquer sans faire intervenir les méthodes de motivation.

C'est à partir de ce moment que les deux chercheurs n'ont plus cessé de s'intéresser aux « heuristiques » de jugement, c'est-à-dire aux règles non écrites qui permettent aux individus de se faire un avis rapidement et de prendre une décision.

Ils l'ont fait en Israël puis aux Etats-Unis où leurs recherches ont enfin trouvé l'écho qu'elles méritent, KAHNEMAN enseignant à Princeton et TVERSKY à Stanford jusqu'à sa mort en 1996.

La façon novatrice d'aborder les comportements économiques qu'ils ont initiés s'est diffusée durant la dernière décennie au domaine de la finance où la recherche dispose désormais d'un courant comportementaliste très dynamique. La finance comportementale permet notamment d'éclairer ce qui motive les décisions des investisseurs.

II. Emergence de la finance comportementale

La confrontation des points de vue de la finance et de la psychologie a donné naissance à un nouveau courant de recherche qui est la finance comportementale.

Plusieurs chercheurs ont longuement considéré que la psychologie joue un rôle clé dans la détermination et l'analyse du comportement des marchés. En effet, l'idée la plus répandue dans ce domaine, estime que l'étude de la psychologie et des autres sciences sociale, peut aider à éclairer et à analyser l'efficience des marchés financiers. Cela permet de comprendre plusieurs phénomènes, comme les anomalies de la bourse, les bulles des marchés et les crashes.

Cependant, c'est seulement dans les 70 que des études et des recherches se sont concentrées sur ce problème. PAUR SLOVIC (1972), dans un article sur la perception du risque par l'individu, et AMOS TVERSKY et DANIEL KAHNEMAN (1974, 1979), dans leurs articles sur la structure des décisions à prendre, ont joué un rôle important à ce sujet.

Même s'il existe plusieurs définitions de la finance comportementale, un lien considérable les lie. THALER (1993) définit la finance comportementale comme une simple « ouverture d'esprit », c'est-à-dire que pour trouver une solution à un problème empirique (financier), il est nécessaire de déterminer l'état ou la situation dans laquelle certains agents, appartenant à l'économie, agissent d'une façon moins importante que l'ensemble des agents rationnels.

LINTNER (1998) définit la finance comportementale comme l'étude du comportement de l'individu, quand il analyse et agit en présence de décisions d'investissements.

OLSSEN (1998) affirment que la finance comportementale, n'a pas pour objectif de définir un comportement rationnel ou une décision d'étiquette, mais elle cherche à comprendre et à prédire les implications systématiques et financières liées au marché, et au processus psychologique de prise de décision.

Il est important de noter qu'il n'existe pas une théorie unifiée de la finance comportementale en ce moment. OLSSEN (1998) indique que dans la plus part des propositions qui existent dans la littérature, la manière d'identifier les décisions comportementales montre qu'il est préférable d'avoir, dans le comportement du marché financier, des effets systématiques.

SHILLER (2003) indique que « The collaboration between finance and other social sciences that has become known as behavioral finance has led to a profound deepening of our knowledge of financial markets »^4(*).

MANGOT (2004) affirme que la finance comportementale, née de la confrontation des points de vue de la psychologie et de la finance, s'efforce de jeter la lumière sur ce qui motive les décisions des investisseurs ; elle rend compte de la façon dont les émotions viennent interférer dans leurs décisions.

La finance comportementale, qui représente un alternatif de la théorie d'efficience des marchés financiers, constitue l'une des plus importantes découvertes. Cette nouvelle discipline a obtenu sa consécration en 2002 avec l'obtention par DANIEL KAHNEMAN, son cofondateur avec AMOS TVERSKY (aujourd'hui décédé), du prix Nobel d'économie.

MANGOT (2004) considère que les apports de cette discipline sont révolutionnaires, ils permettent de mieux comprendre les erreurs récurrentes que faisaient les investisseurs.

Le premier développement a été porté sur l'élaboration d'une théorie appelée « théorie des perspectives » (KAHNEMAN et TVERSKY (1979) ) qui se présente comme alternative à la théorie d'utilité avec la prise en compte de facteurs comportementaux plus réalistes susceptibles de mieux expliquer les agissements des investisseurs.

Le deuxième développement, qui a concerné l'identification des biais comportementaux, permet d'analyser un bon nombre de phénomènes considérés par la théorie de l'efficience comme des anomalies.

En tout état de cause ; l'analyse de ces phénomènes permet d'avoir une nouvelle vision du marché financier et de mieux comprendre ses mécanismes.

Le champ de la finance comportementale a connu ces deux dernières décennies une expansion et un développement important. En effet, ce domaine englobe à la fois des concepts de psychologie et de finance. Il a pour but la construction d'un modèle plus détaillé du comportement de l'investisseur.

Ce nouveau courant de recherche a proposé ainsi des biais émotionnels relatifs aux émotions des investisseurs qui sont principalement l'aversion à la perte et la confiance excessive.

La littérature de la psychologie de l'investisseur a considéré la théorie de la perspective, qui a été proposée par KAHNEMAN et TVERSKY (1979), comme un modèle descriptif et pertinent de la prise de décision dans une situation caractérisée par l'incertitude et le risque.

En outre, cette théorie a été à la base de l'émergence de la notion d'aversion à la perte de l'investisseur, qui stipule que les individus sont beaucoup plus sensibles aux pertes qu'aux gains. En plus, les investisseurs répondent différemment à des situations équivalentes, et ce en fonction de l'état de l'investisseur : soit dans un contexte de gain ou de perte.

La confiance excessive constitue l'un des biais comportementaux les plus traités en littérature.

Dans leurs travaux portant sur le comportement des investisseurs, DE BONDT et THALER (1995) déclarent le fait que les individus aient un excès de confiance comme l'une des caractéristiques les plus pertinentes dans la psychologie des jugements.

Les psychologues ont trouvé que les investisseurs attribuent systématiquement une pondération plus importante pour certains types d'information et une pondération moins importante pour d'autres.

Cette confiance excessive des investisseurs affecte les marchés financiers et principalement elle affecte le volume des transactions.

Dans la première section de ce chapitre, nous traiterons le biais de l'aversion à la perte. En premier lieu, en s'intéressant à l'importance de la théorie des perspectives dans l'apparition de ce biais. En second lieu, en expliquant le développement de la notion de l'aversion aux pertes.

La seconde section se focalisera sur l'étude de la confiance excessive et du biais d'optimisme.

SECTION 1 : L'AVERSION A LA REALISATION DES PERTES

Depuis les années 70, la littérature qui traite le domaine de la finance comportementale s'est développée rapidement. Ce champ d'étude englobe à la fois des concepts de finance et de psychologie afin de construire un modèle de comportement humain détaillé dans les marchés financiers. KAHNEMAN et TVERSKY (1979) dans une théorie pionnière, appelée théorie des perspectives, ont contribué au développement de la finance comportementale d'une manière importante en présentant un cadre descriptif, où les individus répondent différemment à des situations en fonction d'un contexte de gain ou de perte. L'apparition de la notion d'aversion à la perte de l'investisseur, a permit d'analyser les processus de prise de décisions où les investisseurs apparaissent très averses aux pertes.

I.1. L'importance de la théorie des perspectives dans l'apparition de l'aversion à la perte :

La plupart des modèles théoriques supposent que les investisseurs effectuent leurs préférences et évaluent les alternatives risquées en se référant au concept de l'utilité espérée. Ce concept a été généralement accepté comme modèle normatif de choix rationnels et appliqué comme modèle descriptif du comportement économique.

Les recherches expérimentales en contradiction avec la théorie de l'utilité décrivent un ensemble de problèmes de choix pour les quels les préférences des investisseurs semblent dévier de la théorie de l'utilité espérée et violer systématiquement les axiomes définis par cette dernière.

KAHNEMAN et TVERSKY (1979) ont introduit une théorie alternative de choix en situation d'incertitude appelée « théorie des perspectives » (prospect theory) dans le but de remplacer le paradigme d'utilité espérée. Elle propose un cadre descriptif qui aide les individus à prendre leurs décisions sous les contraintes du risque et de l'incertitude.

Cette théorie peut être considérée comme un cadre d'étude du comportement plus général et plus complet que la théorie de l'utilité espérée.

La théorie des perspectives peut être représentée de différentes manières, mais essentiellement, elle décrit plusieurs états d'esprit qui peuvent influencer le processus de prise de décision individuel.

Selon BARBERIS et AL (1999), la littérature de la psychologie du comportement a considéré, pour une certaine période, la théorie des perspectives comme un modèle descriptif de prise de décision en présence du risque. Cette théorie a aidé à expliquer les nombreuses violations du principe de l'utilité espérée, qui a été utilisée pendant des années.

La théorie des perspectives est basée sur une hypothèse selon laquelle la plupart des sujets ont tendance à violer la théorie d'utilité et à réagir différemment face à des changements similaires de probabilité.

La théorie des perspectives modifie la théorie d'utilité espérée dans deux domaines et conduit à des prédictions liées à l'aversion à la perte de l'investisseur.

· Premièrement, l'utilité de l'investisseur est supposée être une fonction des gains et des pertes relative à un référentiel, plutôt que fonction de la richesse absolue.

· Deuxièmement, alors que les fonctions d'utilité standards sont concaves, qu'il s'agit d'une situation de gain ou de perte, la théorie des perspectives suppose que les fonctions d'utilité sont concaves pour les gains et convexes pour les pertes.

La théorie des perspectives suggère que les individus répondent différemment à des situations équivalentes, selon qu'il s'agit d'un contexte de gain ou de perte.

Cette théorie met aussi l'accent sur l'aversion à la perte, qui stipule que les investisseurs sont beaucoup plus sensibles aux changements négatifs de leurs richesses (pertes), plutôt qu'aux changements positifs (gains).

KAHNEMAN et TVERSKY (1979), stipulent que la tendance à se comporter différemment lorsque l'on est en perte ou en gain est d'autant plus forte qu'il ressort des observations une aversion aux pertes qui fait considérer celles-ci comme deux fois plus douloureuses que les gains.

Le développement de la notion d'aversion à la perte et son influence dans plusieurs domaines de la finance et de la décision financière, a permit une meilleure analyse et une efficacité plus évidente des processus de prise de décisions.

Nous présenterons dans ce paragraphe la notion d'aversion à la perte et ses caractéristiques ainsi que sa version myope.

GLEITMAN et AL (2000) définissent l'aversion à la perte comme une réalité très répandue. Evidente dans plusieurs aspects de la prise de décision, dans laquelle les investisseurs semblent particulièrement très sensibles aux pertes, et cherchent par tous les moyens à l'éviter.

RABIN et THALER (2001) définissent l'aversion à la perte comme étant « the tendency to feel the pain of a loss more acutely than the pleasure of an equal sized gain »^5(*).

KAHNEMAN et TVERSKY (1979), en étudiant le bien être des investisseurs, montrent que le dépit qu'une personne ressent pour la perte d'une somme d'argent est supérieure au plaisir associée au gain de la même somme.

Pour mettre en oeuvre ce résultat, ces deux auteurs ont introduit une nouvelle fonction d'utilité appelée fonction de valeur (figure 1).

La fonction de valeur montre que la réponse psychologique des investisseurs est une fonction concave (aversion au risque) dans le domaine des gains et convexe (recherche du risque) dans le domaine des pertes. En effet, les individus sont disposés à prendre beaucoup plus de risques pour éviter des pertes plutôt que pour réaliser des gains.

SHILLER (2003) affirme que les individus sont très sensibles aux pertes de façon qu'ils prennent plus de risques pour les éviter.

Source : MANGOT. M : « Les comportement en Bourse, 6 erreurs psychologiques qui coûtent cher » ; Galino éditeur ; Paris 2004 ; page 31

L'aversion à la perte est reliée à la science de la psychologie qui stipule que le déclin de l'utilité, dû aux pertes plutôt qu'aux gains, persuade les investisseurs à conserver les titres perdants par rapport à ceux qui réalisent des gains.

Cette intuition a été formellement développée par KAHNEMAN et TVERSKY (1979) et a été appliquée empiriquement aux marchés financiers par plusieurs auteurs, tel que SHEFRIN et STATMAN (1985) et DE BONDT et THALER (1985).

Le comportement différencié vis-à-vis des titres en gains et en pertes est connu sous le nom d'effet de disposition.

ODEAN (1998) définit l'effet de disposition comme étant « the tendency of investors to hold losing investments too long and sell winning investments too soon »^6(*).

Cet effet est avéré a grande échelle comme l'on montré plusieurs études de terrain. Parmi ces études on peut mentionner celles de BARBER et ODEAN (2000, 2001, 2002) et ODEAN (1998, 1999) qui ont démontré empiriquement que les investisseurs ont tendance à détenir les titres qui génèrent des pertes et à vendre ceux qui réalisent des gains.

ODEAN (1998), à partir des relevés d'opérations de 10000 comptes-titres d'investisseurs individuels américains sur la période 1987-1993, ressort que l'on vend bien plus souvent les titres gagnants (winners) que les titres perdants (losers) et que se sont les titres qui ont progressé très rapidement qui sont cédés les premiers.

L'aversion à la perte renforce la tendance à conserver les titres perdants (losers) puisque si l'on vend un titre en perte pour en acheter un autre et que l'on rattrape la moins-value, on n'épanche que la moitié de la déception causée par la perte sur le premier titre. En effet, en termes de satisfaction, une moins-value de 100 euros suivie d'une plus-value de 100 euros n'équivaut pas à une performance nulle mais à une perte de 50 euros.

Ce résultat peut être illustré par la fonction de valeur de l'investisseur telle qu'obtenue par KAHNEMAN et TVERSKY (1979).

L'aversion à la perte « myope » est la combinaison de deux variables de comportement connues, et qui sont considérées comme fondamentales dans la finance comportementale, à savoir l'aversion à la perte et la comptabilité mentale.

L'aversion à la perte qui est, comme nous l'avons déjà présentée, l'ingrédient majeur de la théorie des perspectives (KAHNEMAN et TVERSKY (1979) ; TVERSKY et KAHNEMAN (1992)). Elle se définit par la tendance à s'exposer à des changements négatifs (pertes), par rapport au niveau de référence, plus importants qu'à des changements positifs (gains).

L'aspect de la comptabilité mentale (THALER 1985) dans la relation de l'aversion à la perte « myope » est la myopie, c'est-à-dire le fait que les investisseurs tendent à évaluer leur portefeuille d'investissement fréquemment, même quand l'investissement est favorable à une rentabilité à long terme.

L'aversion à la perte combinée avec la tendance à se concentrer à des résultats à court terme donne l'aversion à la perte « myope ».

En effet, depuis que les investisseurs évaluent leurs portefeuilles d'une façon très fréquente, ils observent des pertes à court terme (une année). Et puisqu'ils sont très sensibles aux pertes qu'aux gains, ils sont négativement affectés par les changements à court terme. Par conséquent, l'utilité espérée obtenue du portefeuille est faible quand l'investisseur observe les changements fréquents.

Récemment, les chercheurs se sont concentrés à la réponse aux questions suivantes :

- comment peut-on savoir qu'un investisseur est affecté par le biais d'aversion à la perte ?

Plusieurs auteurs ont essayé de trouver des repères au biais de l'aversion à la réalisation des pertes. Parmi ces auteurs on peut mentionner MICKAEL MANGOT.

Selon MANGOT (2004), l'aversion aux pertes présente deux principales conséquences pratiques. Ces derniers peuvent représenter des repères à ce biais :

· L'investisseur peut conserver des losers quasi indéfiniment en portefeuille sans pour autant croire en leur potentiel de redressement. Paradoxalement, il n'y croit plus mais il conserve quand même l'espoir.

· L'investisseur rechigne à investir dans des placements risqués même si l'espérance de gains est nettement positive seulement parce qu'il y a possibilité de perdre. Par exemple, compte tenu de la fonction de valeur, l'investisseur est tenté de refuser un placement qui offre 50 % de chance de gagner 100 euros et 50 % de chance de perdre 60 euros, pourtant l'espérance de gain est de 20 euros.

Cet auteur démontre qu'un individu est particulièrement sujet à l'aversion aux pertes si :

- Il pense que la meilleure façon de gagner en Bourse est de ne jamais perdre d'argent sur aucun titre

- Il pense qu'il est judicieux de prendre rapidement ses gains en Bourse parce que les humeurs du marché évoluent très vite

- Il aime se renforcer quand un de ses titres baisse de manière à pouvoir remettre plus vite « les compteurs à zéro »

- Il a en portefeuille des titres qui ont perdu une grande partie de leur valeur et dont il ne suit plus ni les performances ni l'actualité

- Il est réticent à regarder l'actualité d'un titre une fois qu'il l'a acheté. De même pour les titres qu'il a seulement failli acheter

MANGOT (2004) a trouvé que les investisseurs peuvent largement corriger ce biais :

- En focalisant sur l'espérance de gain (et non sur le risque de perte) car c'est le seul critère qui a de l'importance pour l'investisseur performant

- En gardant à l'esprit que leur objectif est de réaliser la meilleure performance globale et pas de réussir le tour de force de ne perdre d'argent sur aucune action

- En n'oubliant jamais qu'il y a un coût d'opportunité à conserver des titres perdants (losers) en portefeuille.

- En se rappelant d'une part que c'est la gestion de long terme qui est la plus performante et d'autre part que les mouvements de marché durent fréquemment plus que quelques semaines. Il est donc souvent inopportun de vendre des titres après un rallye de quelques jours

- En notant scrupuleusement les performances des titres qu'ils conservent en portefeuille, celles des titres qu'ils ont vendus et celles des titres qu'ils auront aimé acheter s'ils avaient eu la trésorerie adéquate. Cela lui montrera de manière concrète ce que lui coûte l'effet de disposition

SECTION 2 : LA CONFIANCE EXCESSIVE

Des études empiriques argumentent que l'excès de confiance provient de la psychologie cognitive qui stipule que l'individu à toujours tendance à surestimer son habilité dans différents contextes.

Les êtres humains sont donc trop confiants quant à leurs capacités, leurs connaissances et leurs perspectives.

LAVIGNE et LEGROS (2005) affirment que la tendance à se monter excessivement confiant quant à son propre jugement ou ses propres prévisions n'est pas propre à la finance, mais la finance est un terrain propice à la répétition de ce phénomène car la prévision y est par nature très difficile.

Des études récentes définissent l'investisseur excessivement confiant comme quelqu'un qui surévalue son habilité à générer l'information ou à identifier la signification de plusieurs données ; il a tendance à surestimer la précision du signal de son information privée par rapport aux informations publiques reçues par l'ensemble des investisseurs.

D'après GREENFINCH l'excès de confiance fait que les individus surestiment leurs informations et leurs capacités.

Les investisseurs se comportent souvent comme s'ils donnent confiance à l'information, sans tenir compte de sa source et sans se soucier de la valeur prédictive de l'information qu'elle soit précise et complètement fiable ou alternativement démodée ou inexacte... (FISKE et TAYLOR (1991)).

L'excès de confiance a à la fois un aspect direct et indirect ; ceci dépend de la façon dont les individus traitent l'information :

- L'effet directe, observé notamment par DANIEL, HIRSHLEIFER et SUBRAHMANYAM (1998), est lié au fait que les individus accordent beaucoup trop d'importance à l'information qu'ils collectent eux mêmes car ils ont tendance à surestimer sa précision.

- L'effet indirect de l'excès de confiance se révèle quant à lui du fait que les individus filtrent l'information et biaisent leurs données de sorte que cela leur permet de maintenir leur confiance.

Ainsi, ils donnent un poids important à l'information qui est en accord avec leurs croyances existantes, ils sont portés vers le recueil des informations qui appuient leurs croyances et cachent aisément les informations qui ne le sont pas (LORD, ROSS et LEPPER (1979), NISBETT et ROSS (1980), FISKE et TAYLOR (1991)).

Des psychologues ont développé un phénomène appelé « biais d'attribution » pour décrire ce type de comportement.

D'après ces derniers, en observant les conséquences de leurs actions, les individus attribuent les événements qui confirment leurs actions à leur habilité et celles qui renient leurs actions à un bruit blanc ; ils ont tendance à réprimer toute information conflictuelle avec leurs choix passés.

Les investisseurs effectuent leurs transactions en fonction de leur signal privé ; si le signal publique ultérieur confirme leurs transactions (information favorable suite à l'achat et information défavorable suite à la vente) la confiance des investisseurs augmente sensiblement ; si par contre le signal publique ultérieur ne confirme pas leurs transactions leur confiance ne baisse que modestement.

L'évidence psychologique indique que les investisseurs ont toujours tendance à blâmer les facteurs externes en cas d'échec.

En effet, l'excès de confiance de l'investisseur se nourrit d'une comptabilité biaisée de ses succès et ses échecs. L'investisseur se remémore facilement ses bons coups et oublie volontiers ses loupes. De même, il pense devoir ses succès à ses propres facultés mais porte ses échecs sur le compte du marché ou de la malchance (MANGOT (2004)).

La plupart de ceux qui achètent et vendent des actifs financiers essayent de choisir des actifs qui vont avoir des rendements élevés.

Cette tâche est difficile mais il est précisément dans une telle difficulté que les individus exhibent une confiance excessive.

GERVAIS et ODEAN (1997) ont développé un modèle de marché multi périodique décrivant le processus par lequel les investisseurs apprennent sur leurs capacités et comment ce biais dans cet apprentissage peut créer des investisseurs trop confiants.

Initialement les investisseurs ne connaissent pas leurs capacités et ils l'apprennent à travers l'expérience. En effet, le niveau de confiance de l'investisseur est nul lorsqu'il commence à faire des transactions, augmente avec les premières périodes de transactions et ensuite il baisse.

Ainsi, la grande confiance excessive espérée dans la durée de vie de l'investisseur arrive très tôt dans sa carrière.

Après cela, il tend à développer progressivement une estimation plus réaliste de ses capacités.

En analysant la raison pour laquelle l'excès de confiance de l'investisseur atteint son maximum GERVAIS et ODEAN (2001) montrent par ailleurs que l'évolution du niveau de l'excès de confiance dépend de la fréquence et de la vitesse de la rétroaction (feed-back) que l'investisseur reçoit suite à ses opérations.

De ce fait lorsque la rétroaction est fréquente, immédiate et claire l'investisseur se rend compte rapidement de son excès de confiance et modifie ses jugements ; toutefois lorsque cette rétroaction est retardée, faible ou ambigu ; l'excès de confiance persiste et n'est pas susceptible d'être modifié.

I.2. L'échange excessif comme étant une conséquence de l'excès de confiance :

Des études récentes portant sur le comportement des investisseurs montrent que ces derniers effectuent généralement des échanges excessifs qui se révèlent à l'origine de la confiance excessive.

C'est ainsi qu'ODEAN (1998) a montré que les investisseurs trop confiants font plus de transactions que les investisseurs rationnels.

LAVIGNE et LEGROS (2005) montrent que la confiance excessive est souvent considérée comme étant la source d'importants volumes de transactions sur les marchés financiers.

La confiance excessive fait donc accroître le volume des transactions parce que les investisseurs sont très certains quant à leurs propres opinions et ne considèrent pas suffisamment les opinions des autres.

Les observations des psychologues indiquent que les individus ont généralement une prédisposition à afficher un optimisme exagéré pour ce qui concerne leur sort. Par exemple, ils croient dur comme fer avoir moins de chance que leurs voisins d'être cambriolé ou renversé par une voiture (MANGOT (2004)).

Un autre exemple typique est l'attitude face à la maladie. WEBER et HILTON (1990) ont décelé chez des étudiants Américains la conviction que les autres sont plus à même que soi d'être atteint par des affections bénignes.

Pour faire preuve du biais d'optimisme sur les marchés financiers, BENARTZI, KAHNEMAN et THALER (1999) ont confectionné un questionnaire sur internet. Les résultats, obtenus à partie de 1053 réponses d'abonnés, confirment la présence de ce biais.

A la question « a votre avis, quelle est la probabilité que les actions surperforment les obligations sur le long terme ? » les réponses n'étaient pas imposées et les abonnés pouvaient entrer le pourcentage qu'ils désiraient, entre 0 et 100 %.

En moyenne, les investisseurs font confiance à 85 % aux actions pour surperformer les obligations à long terme, ce qui est conforme aux données historiques. En revanche, plus d'un tiers des sondés est persuadé que les actions seront un meilleur placement que les obligations, sans aucun doute possible. Ces individus sont donc sujets au biais d'optimisme.

Selon MANGOT (2004), l'investisseur est particulièrement sujet aux biais d'excès de confiance et d'optimisme si :

- Il a constaté qu'il réussisse mieux quand il écoute ses intuitions plutôt que les conseils des autres

- Il suit ses propres règles en Bourse, des règles non écrites qu'il aurait du mal à justifier

- Il gère lui-même son portefeuille et il ne le viendrait pas à l'idée de le faire gérer par quelqu'un d'autre

- Il relativise les opinions contraires quand il a décidé d'investir sur un titre

- Il est sûr d'avoir fait mieux que le marché ces derniers temps mais il ne connaît avec exactitude ni ses performances ni celles du marché

Selon cet auteur l'investisseur qui présente les deux caractéristiques suivantes est fort probable sujet au biais optimiste :

- Il ne prend pas assez de temps pour analyser les actions. Il fait surtout confiance à sa « bonne étoile » pour engendrer des plus-values

- Il préfère se fier à ses intuitions qu'aux recommandations d'analystes chevronnés.

A la demande du site Internet américain de finance morningstar.com, les professeurs BENARTZI, KAHNEMAN et THALER (1999) ont confectionné un questionnaire qui permet de détecter le biais d'optimisme chez les investisseurs. A la question « Quand vous réfléchissez à des éléments financiers, passez-vous plus de temps à penser au gain potentiel ou à la baisse potentielle ? ».

- En auditant ses performances et en les comparant à celles du marché, de manière à mesurer combien cela lui coûte de continuer à gérer lui-même

- En conservant à l'esprit que ce sont les investisseurs qui gardent longtemps leurs titres qui affichent les meilleures performances

- En relativisant ses succès à la lumière des performances du marché (quand un marché prend 30% en un an, tout le monde accumule les plus-values)

- En passant ses opérations en Bourse seulement après avoir confronté ses raisonnements à la critique d'un autre investisseur. Il pourra pointer le doigt sur ses oublis et ses raccourcis intellectuels

- En multipliant ses sources d'information (analystes, brokers, journaux financiers...)

Les travaux récents de la finance comportementale, particulièrement la théorie des perspectives, montrent des violations de la théorie de l'utilité espérée qui peuvent se relever intéressantes dans la mesure où elles nous permettent de mieux comprendre les préférences des investisseurs et par conséquent les anomalies financières qui en découlent.

les investisseurs, lorsqu'ils sont confrontés à un choix sous l'incertitude et le risque, exhibent des effets de disposition ; c'est-à-dire qu'ils gardent les titres perdants et vendent les titres gagnants.

L'aversion aux pertes est définit donc comme étant la tendance des individus à ressentir le mal de la perte plus durement que la satisfaction du gain.

Les principales caractéristiques de l'aversion aux pertes est que l'investisseur peut conserver des losers quasi indéfiniment en portefeuille et aussi il pense que la meilleure façon de gagner en Bourse est de ne jamais perdre d'argent sur aucun titre.

Ce comportement peut être corrigé principalement en n'oubliant jamais qu'il y a un coût d'opportunité à conserver des titres perdants (losers) en portefeuille ; et aussi en gardant en esprit que l'objectif est de réaliser la meilleure performance globale et pas de ne perdre d'argent sur aucune action.

Une littérature substantielle de la psychologie cognitive établit que les individus sont généralement trop confiants et spécifiquement ils le sont quant à la précision de leurs connaissances.

D'après SHILLER (2000) « les individus pensent savoir plus qu'ils ne sachent vraiment »

En bourse, l'excès de confiance fait que les investisseurs sont persuadés de bien comprendre le marché et d'être capable d'anticiper ses fluctuations de cours terme (MANGOT (2004)).

L'un des plus majeures conséquences de la confiance excessive est l'excès d'échange.

Ainsi, GERVAIS et ODEAN (1997) et ODEAN (1998b) affirment que des rendements élevés rendent les investisseurs très confiants et par conséquent ces derniers vont augmenter leur volume de transactions.

Les principaux caractéristiques de la confiance excessive est que l'investisseur gère lui-même son portefeuille puisqu'il préfère se fier à ses intuitions qu'aux recommandations des analystes. Et il ne prend pas assez de temps pour analyser les actions.

L'investisseur peut corriger ce comportement en confrontant ses raisonnements à la critique d'un autre investisseur et aussi en tenant une comptabilité rigoureuse de ses réussites et de ses échecs.

INTRODUCTION

Les travaux de la finance comportementale tentent, depuis quelques années, d'expliquer certaines des anomalies constatées, en abandonnant l'idée de rationalité de l'investisseur, pourtant centrale à l'hypothèse d'efficience des marchés.

Ce nouveau courant de recherche a proposé ainsi des biais cognitifs relatifs aux connaissances des investisseurs qui sont principalement l'ancrage mental et la comptabilité mentale.

Souvent, l'être humain a une difficulté à traiter l'information qu'il a à disposition et à la matérialiser par une décision claire et nette. Pour ne pas rester hésitant, il utilise des artifices intellectuels qui le permettent de trancher rapidement. L'ancrage mental en est un.

Cet état de fait permet de ne pas hésiter éternellement quand il s'agit de prendre une décision ou d'émettre un avis. Néanmoins, il induit toutefois un ajustement insuffisant des prévisions de la part des investisseurs qui s'attachent trop à ces points de référence.

Ce biais conduit à une prise en compte insuffisant de l'information nouvelle au détriment de l'information passée.

Le biais l'ancrage mental comporte plusieurs déclinaisons telles que le biais de représentativité et le biais de confirmation.

Si la théorie économique utilise comme postulat de départ que nous disposons d'une capacité de réflexion infinie pour résoudre les problèmes économiques auxquels nous sommes confrontés tous les jours, les psychologues, au contraire, ont mis en avant nos limites introduisant ainsi le biais de la comptabilité mentale.

La comptabilité mentale assemble tous les trucs qui permettent de simplifier la prise des décisions économiques quotidiennes. Elle est composée de trois importantes composantes à savoir l'utilité de transaction, la compartimentation budgétaire et enfin la comptabilité temporelle.

L'explication de la comptabilité mentale nous amène à parler au biais de la diversification.

La première section sera consacrée à la présentation du biais d'ancrage ainsi que ses déclinaisons.

La seconde section se focalisera sur l'étude du biais de la comptabilité mentale ainsi que le biais de diversification.

SECTION 1 : L'ANCRAGE MENTAL

L'ancrage est un outil que les investisseurs utilisent pour résoudre des phénomènes complexes ; ce biais s'explique par la sélection de points de référence lors de la formation d'un avis ou la prise d'une décision.

KAHNEMAN et TVERSKY (1974) montrent que lors de la formation de leurs anticipations, les agents commencent généralement par la fixation de quelques valeurs arbitraires possibles autour des quels les prévisions seraient fixées.

En définissant l'ancrage mental, GREENFINCH postule que les gens (et entre autres les investisseurs), gardent au tréfonds de leur matière grise quelques points de référence. Cela peut être lié, entre autres causes, à une mémoire sélective, par exemple un cours d'action précédent, ou une tendance de cours précédente.

MANGOT (2004) affirme qu'il existe un biais d'ancrage numérique. Ce biais rend compte de la tendance à focaliser sur un nombre et à l'utiliser comme point de référence au moment de réaliser une estimation.

D'après cet auteur, les nombres pouvant influencer l'évaluation des titres sont multiples ; ils peuvent être les cours cotés, les ratios du marché, des nombres remarquables (tel que le prix d'achat, le prix d'achat d'une connaissance), ou des cours qui ont marqué l'attention (par exemple le titre est resté pendant trois mois autour de 85 euros, pourquoi l'acheter maintenant à 95 euros ?)...

Cet auteur donne comme conséquence du biais d'ancrage le fait que l'investisseur affiche des comportements similaires dans des moments remarquables, par exemple les krachs boursiers.

Le matin même de krach de 1987, plusieurs quotidiens Américains, tel que le Wall Street Journal, montraient des graphiques superposant les performances des indices boursiers en 1929 et 1987, suggérant la comparaison. MONGOT indique qu'« on peut imaginer que cela a influencé la perception des évènements par les investisseurs et a conditionné leurs opérations en Bourse ».

KAESTNER (2005) affirme que le biais d'ancrage traduit le fait que les individus raisonnent par rapport à des valeurs de référence passées. Le poids attribué à cette information passée est excessivement élevé et entraîne un ajustement insuffisant lors de l'arrivée d'une information nouvelle différente.

L'ancrage peut conduire à des comportements de sous-réaction ou de sur-réaction. En effet, quand arrive une nouvelle information les investisseurs ajustent trop timidement ces références en excluant les informations qui ne viennent pas dans le sens de leurs croyances (la sous-réaction). Plus tard, au fur et à mesure que ces informations sont confirmées par d'autres allants dans le même sens, les investisseurs ajustent excessivement, et même parfois brutalement, leurs références (sur-réaction).

Donc les investisseurs ont tendance à extrapoler les résultats à venir des résultats passés et à ne corriger leurs anticipations en fonction des nouvelles informations que très graduellement.

Le biais l'ancrage mental comporte plusieurs déclinaisons telles que le biais de représentativité et le biais de confirmation.

La règle de représentativité représente l'éventualité la plus simplificatrice aux investisseurs dans le contexte de l'imperfection des marchés pour lequel le processus de prise de décision est de plus en plus emblématique face à la multiplicité des données.

Ce biais se focalise par le fait que les agents évaluent la probabilité d'un événement futur incertain par le degré avec lequel cet événement ressemble à un phénomène récemment observé.

Ce biais heuristique a été identifié par TVERSKY et KAHNEMAN (1975) qui postulent dans leur étude que lors de la formation de leurs jugements les individus ont généralement tendance à ne pas tenir compte des probabilités établies et à juger uniquement en fonction des similarités observées avec des modèles connus.

Dans leur étude, GRIFFIN et TVERSKY (1992) montrent que les agents sujets au biais de représentativité ajustent leur modèle en considérant les événements passés comme étant typiques ou représentatifs d'une classe spécifique d'événements et effectuent leurs prévisions en se basant sur les caractéristiques de ces derniers.

MANGOT (2004) indique qu'il existe deux types de représentativité : une temporelle et l'autre spatiale.

Les investisseurs considèrent souvent que ce qui s'est produit dans le passé récent peut se reproduire dans le futur proche avec une probabilité bien plus grande qu'en réalité.

Les investisseurs se référent ainsi à leurs modèles antérieurs et effectuent une analyse très sélective des informations récentes dans le but de détecter une éventuelle similarité.

La conséquence de cette représentativité est que l'investisseur a tendance à se porter acheteur sur un titre quand il a déjà gagné grâce à lui dans le passé.

L'investisseur considère que ce qui se produit autour de lui doit se produire également à grande échelle.

Pour montrer l'existence de ce type de représentativité MANGOT (2004) a posé le question suivant « qui ne penserait pas que le taux de divorce grimpe en flèche si trois couples d'amis proches annoncent leur divorce dans un intervalle de deux mois ?».

Le même raisonnement est applicable aussi par les investisseurs. Ces derniers peuvent considérer que ce qui arrive à leurs titres arrive au marché tout entier ou que leurs réflexions sont largement partagées par les autres investisseurs.

Que ce soit dans sa forme temporelle ou spatiale, le biais de représentativité est toujours un sophisme (raisonnement faux) qui s'explique par une méconnaissance ou par l'oubli.

Cette fois, n'est pas influencée par ce que l'investisseur a vu dans un passé récent ou ce qu'il expérimente directement mais par la première impression.

RUSSO, professeur de marketing à Cornell University, a par exemple réalisé une expérience dans laquelle il a été demandé à des étudiants de choisir entre deux restaurants à partir de la comparaison de leurs menus respectifs. L'expérience est faite de telle sorte que lorsque la comparaison a porté sur les menus considérés dans leur intégralité, l'échantillon s'est réparti équitablement entre les deux restaurants. Mais quand il s'est agit de choisir après une comparaison détaillée des menus, plat par plat, 84% des étudiants ont alors opté pour le restaurant qui obtint leur préférence lors de la première comparaison de plats.

De même en Bourse, l'investisseur se porte plus volontiers acheteur d'un titre quand il en a eu une première impression favorable et inversement. Dès lors les décisions d'achat et de vente ne sont plus commandées par des évaluations objectives, avec les risques que cela suppose.

Parmi toutes les informations qui parviennent, toutes ne sont pas traitées équitablement. L'investisseur présente une tendance à surévaluer celles qui vont dans le sens de sa première idée et à minimiser celles qui s'y opposent.

D'après MANGOT (2004), on prend conscient qu'un investisseur est sujet au biais d'ancrage ou à ses corollaires si :

- Il négocie très rarement avec les commerciaux ou inversement il est persuadé d'être un très bon négociateur alors qu'il n'est pas commercial et n'a jamais reçu une quelconque formation en négociation ;

- Il est client de la même banque depuis longtemps, sans trop savoir pourquoi ;

- Il prend ses décisions d'achat et de vente très rapidement, à partir de quelques informations seulement ;

- Il a un titre sur lequel il se renforce régulièrement et qui représente aujourd'hui plus du tiers de son portefeuille ;

- Il ne réinvestisse jamais sue une valeur avec laquelle il a perdu de l'argent ;

- Il attend qu'un titre qui a beaucoup baissé revienne à son cours d'achat pour le vendre.

D'après MANGOT (2004), un premier pas vers la rationalité serait de faire en sorte de s'accrocher à des ancres plus rationnelles.

- En recueillant le maximum d'informations sur les prix de marché de manière à avoir une ancre légitime, que ce soit pour des comparaisons statiques (par rapport aux valeurs comparables) et dynamiques (par rapport aux valorisations historiques) ;

- En confrontant son point de vue à celui d'autres investisseurs pour voir si sa première intuition est justifiable. Il faut néanmoins faire attention à ce que les interlocuteurs aient des avis contradictoires si non le risque est grand de se conforter les uns les autres et de s'encourager à prendre des positions encore plus tranchées ;

- En multipliant les conseillers. Car eux-mêmes peuvent être sujets au biais de confirmation et avoir des analyses viciées.

SECTION 2 : LA COMPTABILITE MENTALE

La comptabilité mentale est popularisée par Richard Thaler dans les années 1980.Il la définit comme étant « the set of cognitive operations used by individuals and households to organize, evaluate, and keep track of financial activities »^7(*)

Elle « rassemble tous les trucs qui permettent de simplifier la prise des décisions économiques quotidiennes. Ces règles de bon sens qui ont trait aux différentes étapes du processus de prise de décision ont en commun de nous orienter vers des solutions qui ne sont jamais optimales » MANGOT (2004).

THALER (1999) affirme que la comptabilité mentale contienne trois composantes essentielles qui nécessitent une grande attention :

La première composante est « l'utilité de transaction » qui permet d'expliquer le choix des individus en incorporant la notion de « valeur de l'affaire ».

La seconde composante est « la compartimentation budgétaire » qui est le fait de répartir les recettes et les dépenses en diverses catégories.

La dernière composante est « la comptabilité temporelle » qui est définit comme étant la façon avec laquelle les gens regroupent mentalement leurs décisions dans le temps.

Un concept très important utilisé pour comprendre la comptabilité mentale est le concept de l'utilité de transaction.

THALER (1985) propose que les consommateurs, lors d'une transaction, obtiennent deux types d'utilité : l'utilité d'acquisition et l'utilité de transaction. L'utilité d'acquisition est la mesure de la valeur du bien obtenue relativement de son prix ; tandis que l'utilité de transaction mesure la valeur obtenue de l'affaire, elle est définie comme étant la différence entre le prix payé et le prix de référence du bien (qui est le prix régulier que le consommateur s'attend à payer) ; si le prix payé est égal au prix de référence mentale du bien, la valeur de transaction est nulle ; et si le prix est inférieur au prix de référence, l'utilité de transaction est positive.

Pour faciliter la compréhension de cette notion, THALER (1985) a pris l'exemple d'un individu qui a l'habitude, quand il se balade dans les petits villages, d'acheter une canette de sa boisson fétiche qui coûte 0.5 euros à chaque fois. Un jour, où il est particulièrement assoiffé et la température est de 40°c à l'ombre, rentre dans une petite boutique aussi typique que toutes celles qu'il a visité jusque là, il prend une canette dans le réfrigérateur mais le jeune homme à la caisse l'indique que le prix est de 1,5 euros. Que va-t-il faire ? Conclure la transaction ? Ou être rationnel et ne pas accepter de payer 1,5 euros ce qui n'en vaut que 0,5 euros ? Mais pourquoi il accepte d'acheter à la boutique de l'hôtel la même canette à 2 euros ?

La seule différence entre les deux situations (dans le village et à l'hôtel), c'est son référentiel.

Il a en tête que le prix standard au village est 0.5 euros et que dans les hôtels est de 2euros et souvent même davantage.

Ainsi, ce n'est plus la détention d'un bien qui procure le plaisir mais le fait de l'avoir acquis dans de bonnes conditions.

On applique ce genre de raisonnements très souvent en Bourse où on achète des titres parce que l'occasion est très belle, ou les vendre suite à des conditions exceptionnelles.

Une autre composante de la comptabilité mentale est la compartimentation budgétaire. Les êtres humains compartimentent les diverses facettes de leur vie dans plusieurs comptes mentaux distincts. C'est une organisation intellectuelle particulière qui fait placer ses recettes et ses dépenses dans des compartimentations budgétaires pour faciliter la gestion.

Dans une étude sur les femmes japonaises, KOJIMA et HAMA (1982) ont ainsi recensé neuf comptes psychologiques en matière de dépenses à savoir : l'argent de poche ; les besoins quotidiens ; la fortune personnelle ; la culture de l'éducation ; les dîners à l'extérieur ; la qualité de vie ; la sécurité ; les petits articles de luxe et enfin les produits féminins.

En Bourse, SHEFRIN et STATMAN (1994) ont obtenu que les investisseurs divisent souvent leur portefeuille en deux parties :

La compartimentation peut être encore plus détaillée avec un compte « valeurs cycliques », un compte « valeurs de croissance », un compte « valeurs de rendement »...

Cette compartimentation est légitime parce que nous ne disposant pas de capacités de calcul infinies ; elle donne ainsi les moyens de mieux contrôler son budget ou son portefeuille en opérant des regroupements et rend plus faciles les décisions douloureuses.

La compartimentation fait que les investisseurs sont portés à considérer séparément chaque élément de leur portefeuille d'investissement, qui est une tendance naturelle susceptible de se traduire par une prise de décisions inefficaces.

Bien que la comptabilité mentale permette habituellement d'acquérir la maîtrise de soi, elle peut se traduire par un médiocre rendement du portefeuille. Parce qu'on ne tient pas compte à la fois du risque et du rendement des divers comptes, le portefeuille dans l'ensemble perd son efficacité à optimiser les rendements par rapport au risque que représente chacune de ses parties.

Dû à la comptabilité mentale on hésitera à vendre un titre perdant parce que cela fera apparaître une perte au compte.

La comptabilité temporelle rend compte de la façon avec laquelle les gens regroupent mentalement leurs décisions dans le temps avant de décider. Une par une, à la journée, à la semaine et même à l'année.

Selon KAHNEMAN et TVERSKY, les parieurs aux courses tiennent une comptabilité à la journée, ce qui à une incidence importante sur leurs comportements dans la fin de la journée :

Les paris y sont d'autant plus importants que le parieur est gagnant sur la journée donc les parieurs éloignent un peu de rationalité en fin de journée.

Ce phénomène existe aussi dans la bourse. En effet, SHAPIRA (1999) a décelé chez des traders d'obligations une tendance à prendre des risques plus importants si le jour précédent s'est clos sur une perte ou si deux heures avant la clôture leur compte personnel se suite dans le rouge.

Le découpage de temps, surtout en tranches fines, peut s'avérer particulièrement coûteux puisqu'il fait privilégier les performances à court terme sur celles à long terme. C'est ainsi que BENARTZI et THALER (1995) ont montré à partir d'une expérience sur des investisseurs américains, à qui l'ont présentait des relevés de performances de différents actifs sur longue période, que ce n'est qu'avec des échelles de temps longues (supérieures à treize mois) que les investisseurs privilégient les actions par rapport aux obligations. En deçà de treize mois, ils préfèrent les garanties des obligations.

L'étendue de la comptabilité mentale nous amène à parler au biais de la diversification appelé également « heuristique 1/n ».

Ce biais reprend l'habitude à opérer une diversification quand plusieurs options sont possibles sans être exclusive. C'est SIMONSON qui l'a mis en avant le premier en 1990 suite à une expérience faite sur un échantillonnage d'étudiant.

L'expérience consiste à donner le chois aux étudiants de choisir entre plusieurs en-cas (des chips, des barres chocolatées, etc.). Dans la première procédure, les étudiants choisissaient un snack parmi six proposés durant trois cours, espacés à chaque fois d'une semaine. Dans la seconde procédure, les étudiants devaient choisir dès le premier cours les trois snacks qu'ils consommeraient durant les trois cours suivants (sans fixer l'ordre de consommation).

SIMONSON observa que les sujets opérèrent une bien grande diversification quand le chois était simultané que lorsqu'il était séquentiel : 64% choisissent différents snacks dans le cas simultané contre seulement 9% dans le cas séquentiel.

Le biais de diversification influençait également les décisions d'allocations d'actifs.

BENARTZI et THALER (1998) donnent à ce biais également le nom d'«heuristique 1/n » car il apparaît que les individus ont tendance à partager équitablement leur argent entre les n fonds qui sont présentés à eux. Cette expérience montre que les choix d'investissements sont guidés par une diversification consistant à allouer la richesse en parts égales à 1/n.

L'expérience consiste à proposer à un groupe d'investisseurs deux fonds, un en actions, l'autre en obligations, ils choisissent en moyenne une répartition 50%-50% entre les deux fonds. Si l'on ajoute un troisième fonds en actions dans le champ des possibilités, ils tendent vers une répartition équitable entre les trois fonds (33% pour chacun). Ce qui entraîne que leur exposition au risque des actions passe de 50% à 66%, alors que leur aversion au risque personnelle n'a pas changé.

La règle « ne mette jamais tous les oeufs dans le même panier » peut ainsi conduire à des comportements parfois difficiles à justifier.

- On a tendance à pondérer équitablement les différents compartiments d'un portefeuille boursier, même si certains ont des performances corrélées ;

- On essaie également d'équipondérant les lignes au sein d'un compartiment même si les potentiels de gains ne sont pas identiques.

D'après MANGOT (2004), on prend conscient que la comptabilité mentale d'un investisseur est handicapante si :

- Il vend ses titres quand ils enregistrent une accélération soudaine à la hausse

- Il s'accorde le droit de prendre des positions hasardeuses sur certains titres quand il a accumulé des gains dans un compartiment

- Il est plus prudent dans ses investissements dans un compartiment quand il y subisse des pertes

- Il achète souvent des titres en retard sur le reste du marché ou de leur secteur pour jouer un rattrapage

- Il n'aime pas les valeurs structurellement décotées, ni celles qui ont une faible volatilité

- Il regarde très peu les rendements des actions : ce qu'il intéresse, ce sont les plus-values en capital

- Il est d'accord avec l'idée que les actions sont des placements très risqués.

Cet auteur affirme que l'investisseur peut largement améliorer sa comptabilité mentale :

- En considérant qu'un titre est une bonne affaire seulement quand son potentiel d'appréciation à long terme est très important.

- En gardant en mémoire qu'en bourse il n'y a (presque) jamais de fumée sans feu. Au contraire, compte tenu de l'inertie des marchés, quand un titre dévisse, c'est qu'il aurait dû décrocher depuis longtemps et que la chute n'est sans doute pas terminée. Inversement, quand un titre accélère à la hausse, c'est que le marché vient, de se rendre compte que les fondamentaux se sont améliorés.

- En prenant des positions sur un titre seulement en raison de son potentiel, pas pour répondre à des ratios de pondération que l'investisseur a fixé arbitrairement.

- En considérant comme indépendantes les décisions qui le sont objectivement ; ce n'est pas parce que l'investisseur a réalisé cinq bons investissements dans un compartiment que le sixième est assuré d'être excellent.

- En adaptant toujours l'échelle de temps la plus large possible : il vaut mieux choisir un titre qui offre une plus-value de 50% en deux ans qu'un titre garantit 10% en quinze jours. Sauf à être sûr et certain de pouvoir renouveler au moins quatre fois cet investissement.

L'ancrage mental (ou la fixation mentale) est un artifice intellectuel qu'utilise un investisseur lors de la formation de leurs jugements et la fixation de leurs prévisions.

Ce biais traduit le fait que les investisseurs raisonnent par rapport à des points de référence passés tel qu'un cours d'action précédent.

L'ancrage présente deux principaux déclinaisons à savoir le biais de représentativité et le biais de confirmation ;

Le biais de représentativité se focalise par le fait que les agents évaluent la probabilité d'un événement futur incertain par le degré avec lequel cet événement ressemble à un phénomène récemment observé.

Le biais de confirmation est le fait que l'investisseur est influencé par la première impression.

Un investisseur prend conscient qu'il est sujet au biais d'ancrage ou à ses corollaires s'il pense que la première idée est toujours la bonne ou s'il essaye de relativiser le portée des informations qui viennent remettre en cause son analyse. Aussi, un investisseur atteint du biais d'ancrage prend ses décisions d'achat et de vente très rapidement, à partir de quelques informations seulement.

Pour corriger ce biais l'investisseur doit tout d'abord recueillir le maximum d'informations sur les prix de marché de manière à avoir une ancre légitime. Il doit aussi confronter son point de vue à celui d'autres investisseurs pour voir si sa première intuition est justifiable.

Pour comprendre le biais de la comptabilité mentale il faut expliquer ses trois composantes à savoir :

L'utilité de transaction, c'est-à-dire ce n'est plus la détention d'un bien qui procure le plaisir mais le fait de l'avoir acquis dans de bonnes conditions.

La compartimentation budgétaire est le fait que les êtres humains compartimentent les diverses facettes de leur vie dans plusieurs comptes mentaux distincts. Ils sont ainsi portés à considérer séparément chaque élément de leur portefeuille d'investissement. Se concentrer sur le rendement de chaque compte isolément empêche de voir la situation globale par conséquent prendre des décisions inefficaces.

Et enfin la comptabilité temporelle qui signifie que les gens regroupent mentalement leurs décisions dans le temps avant de décider. Le découpage de temps peut s'avérer particulièrement coûteux puisqu'il fait privilégier les performances à court terme sur celles à long terme.

Le biais de diversification influençait les décisions d'allocations d'actifs. En effet, les individus ont tendance à partager équitablement leur argent entre les n fonds qui sont présentés à eux.

La comptabilité mentale peut être amélioré en pensant toujours à l'échelle de temps la plus large possible ou aussi en prenant des positions sur un titre seulement en raison de son potentiel, pas pour répondre à des ratios de pondération que l'investisseur a fixé arbitrairement.

SECTION 1 : METHODOLOGIE DE RECHERCHE

L'objectif de notre recherche est de tester l'existence de quatre biais individuels chez un groupe d'étudiants de l'ISCAE. Il s'agit des biais d'aversion à la perte, la confiance excessive, l'ancrage mentale et la comptabilité mentale.

Dans notre cas, l'échantillon cible est constituée par des étudiants de 3^ème année Sciences Comptables et 4^ème année Techniques Comptables et Financières de l'ISCAE. Ces derniers ont une formation en finance et en particulier en gestion de portefeuille.

Notre échantillon est limité à 20 personnes. En effet, suite à une simulation faite par 47 étudiants, 20 seulement ont répondu.

Nous avons présenté chaque biais par quatre questions ; chaque question comprend une réponse asymptomatique du biais exposé.

Une fois les données fournies nous avons procédé à l'exploitation du questionnaire à l'aide du logiciel « SAS » afin de calculer les différentes statistiques.

La codification est une sorte de dictionnaire qui permet de passer du langage des personnes interrogées au langage numérique.

Nous avons fait une analyse par tri simple appliquée à toutes les questions ; elle nous donne une analyse des résultats. Elle permet d'obtenir une synthèse facile à lire.

Notre échantillon est composé de 20 individus ; 30% sont des hommes et 70% des femmes. 55% de notre population sont des étudiants de 3^ème année Sciences Comptables tandis que 45% sont des étudiants de 4^ème année Techniques Comptables et Financières.

	Fréquence		Pourcentage
hommes	6		30
femmes	14		70
TOTAL	20		100
		Fréquence		Pourcentage
3^ème SC		11		55
4ème TCF		9		45
TOTAL		20		100

Dans notre questionnaire, chaque biais est étudié à travers quatre questions, à chaque question on propose trois réponses dont une seule est symptomatique du biais objet de l'étude. On s'intéresse donc au pourcentage des réponses symptomatiques.

Une meilleure mesure de chaque biais est obtenue en calculant la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques.

Le biais d'aversion à la perte est déterminé par les quatre questions suivantes : (les réponses symptomatiques de ce biais sont écrites en caractère gras)

Question 1 : Quelles sommes êtes-vous prêt à mettre pour acquérir une action qui peut gagner 200 euros avec une probabilité de 50% et perdre 100 euros avec la même probabilité de 50% ?

Question 3 : Si un de vos titres baisse sensiblement sans raison apparente, vous...

Les tableaux suivants nous informent sur les pourcentages relatifs aux réponses symptomatiques par question (ces derniers sont écrites en caractère gras) :

	a	b	c
Q1	15%	30%	55%
Q2	30%	25%	45%
Q3	25%	55%	20%
Q4	65%	20%	15%

33,75% de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais d'aversion aux pertes.

	a	b	c
Q1	22,22	22,22	55,56
Q2	22,22	22,22	55,56
Q3	11,11	55,56	33,33
Q4	77,77	0	22,23

33,335% des hommes de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais d'aversion aux pertes.

	a	b	c
Q1	9,1	36,36	54,54
Q2	36,36	27,28	36,36
Q3	36,36	54,54	9,1
Q4	54,54	36,36	9,1

34,09% des femmes de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais d'aversion aux pertes.

	a	b	c
Q1	16,67	33,33	50
Q2	25	25	50
Q3	8,33	58,33	33,34
Q4	66,66	16,67	16,67

35,417% des étudiants de 4éme année de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais d'aversion aux pertes.

	a	b	c
Q1	12,5	25	62,5
Q2	37,5	25	37,5
Q3	50	50	0
Q4	62,5	25	12,5

31,25% des étudiants de 3^ème année de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais d'aversion aux pertes.

I.2. La confiance excessive :

Le biais de la confiance excessive est déterminé par les quatre questions suivantes : (les réponses symptomatiques de ce biais sont écrites en caractère gras)

Question 7 : Combien de sources d'information utilisez-vous pour sélectionner vos titres ?

a) Une seule. Il ne faut pas s'éparpiller et l'information, cela coûte cher

Les pourcentages relatifs aux réponses symptomatiques par question (sont écrites en caractère gras) sont donnés dans les tableaux suivants :

	a	b	c
Q5	55%	40%	5%
Q6	20%	55%	25%
Q7	10%	55%	35%
Q8	50%	15%	35%

42,5% de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) représente des personnes sujets au biais de confiance excessive.

	a	b	c
Q5	44,44	44,44	11,12
Q6	0	66,66	33,34
Q7	11,11	55,56	33,33
Q8	44,44	0	55,56

41,662% des hommes de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais de confiance excessive.

	a	b	c
Q5	63,64	36,36	0
Q6	36,36	45,45	18,19
Q7	9,1	54,54	36,36
Q8	54,54	27,27	18,19

43,182% des femmes de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais de confiance excessive.

	a	b	c
Q5	50	41,67	8,33
Q6	0	66,66	33,34
Q7	16,67	58,33	25
Q8	58,33	8,33	33,34

47,915% des étudiants de 4éme année de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais de confiance excessive.

	a	b	c
Q5	62,5	37,5	0
Q6	50	37,5	12,5
Q7	0	50	50
Q8	37,5	25	37,5

34,375% des étudiants de 3^ème année de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais de confiance excessive.

I.3. L'ancrage mental :

Le biais de l'ancrage mental est déterminé par les quatre questions suivantes : (les réponses symptomatiques de ce biais sont écrites en caractère gras)

Question 10 : Si le lendemain du jour où vous avez acheté un titre vous apprenez une information qui remet en cause votre analyse, vous...

b) Attendez qu'une autre information vienne conforter l'une ou l'autre des positions

c) Est souvent bonne quand il s'agit de vendre et mauvaise quand il s'agit d'acheter

a) Un titre qui affiche un PER de 15 alors que son concurrent direct affiche un PER de 20

b) Un titre qui affiche un PER de 15 alors qu'historiquement les PER de son secteur sont autour de 20

c) Un titre qui affiche un PER de 15 alors que le marché en général, au même moment, se négocie avec un PER de 20

Les tableaux suivants nous informent sur les pourcentages relatifs aux réponses symptomatiques par question (ces derniers sont écrits en caractère gras) :

	a	b	c
Q9	10%	30%	60%
Q10	20%	50%	30%
Q11	15%	15%	30%
Q12	35%	20%	45%

22,5% de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais d'ancrage mental.

	a	b	c
Q5	44,44	44,44	11,12
Q6	0	66,66	33,34
Q7	11,11	55,56	33,33
Q8	44,44	0	55,56

22,225% des hommes de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais d'ancrage mental.

	a	b	c
Q9	9,1	36,36	54,54
Q10	9,1	63,64	27,26
Q11	9,1	63,64	27,26
Q12	45,45	9,1	45,45

22,727% des femmes de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais d'ancrage mental.

	a	b	c
Q9	8,33	33,34	58,33
Q10	33,34	41,67	25
Q11	25	50	25
Q12	50	25	25

27,082% des étudiants de 4^ème année de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais d'ancrage mental.

	a	b	c
Q9	12,5	25	62,5
Q10	0	62,5	37,5
Q11	0	62,5	37,5
Q12	12,5	12,5	75

15,625% des étudiants de 3^ème année de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais d'ancrage mental.

I.4. La comptabilité mentale :

Le biais de la comptabilité mentale est déterminé par les quatre questions suivantes : (les réponses symptomatiques de ce biais sont écrites en caractère gras)

Question 13 : Depuis un certain temps vous suivez un titre dont le potentiel vous parait très important. Fautes de liquidités vous n'avez pas pu l'acheter mais cela n'a pas porté à conséquences car le cours est hésitant. Seulement subitement le titre prend 10% et de votre côté des liquidités se dégagent. Que faites-vous ?

b) Vous attendez que le titre revienne sur ses niveaux habituels pour passer un ordre d'achat

b) Prenez une position à la vente, parce que l'expérience vous indique qu'un décrochage en appelle souvent un autre très vite

c) Vous informez des raisons de la chute pour voir si elle est justifiée, exagérée ou insuffisante

b) Vous astreignez de manière implacable à ce que chaque ligne « pèse » autant que les autres

c) Ne regardez pas la répartition .un mois vous pouvez avoir dix lignes un autre seulement trois

c) Considérez que ce n'est qu'anecdotique par rapport à tout ce que vous allez gagner

Les pourcentages relatifs aux réponses symptomatiques par question (sont écrites en caractère gras) sont donnés dans les tableaux suivants :

	a	b	c
Q13	40%	15%	45%
Q14	35%	30%	35%
Q15	25%	45%	30%
Q16	45%	30%	25%

35% de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais de comptabilité mentale.

	a	b	c
Q13	66,66	22,22	11,12
Q14	22,22	22,22	55,56
Q15	44,44	11,12	44,44
Q16	66,66	22,22	11,12

30,555% des hommes de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais de comptabilité mentale.

	a	b	c
Q13	18,19	9,1	72,71
Q14	45,45	36,36	18,19
Q15	9,1	72,71	18,19
Q16	27,28	36,36	36,36

38,635% des femmes de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais de comptabilité mentale.

	a	b	c
Q13	50	16,67	33,33
Q14	33,33	16,67	50
Q15	33,33	16,67	50
Q16	50	33,33	16,67

29,167% des étudiants de 4^ème année de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais de comptabilité mentale.

	a	b	c
Q13	25	12,5	62,5
Q14	37,5	50	12,5
Q15	12,5	87,5	0
Q16	37,5	25	37,5

43,75% des étudiants de 3^ème année de notre échantillon (c'est la moyenne des pourcentages des réponses symptomatiques de ce biais) est sujet au biais de comptabilité mentale.

II. Interprétation

L'analyse des résultats montre que les étudiants de notre échantillon sont affectés par des biais psychologiques à savoir l'aversion aux pertes, la confiance excessive, l'ancrage mental et la comptabilité mentale et ce en pourcentages différentes.

D'après ce schéma on remarque que presque la moitié de notre échantillon (42,5%) est sujet au biais de la confiance excessive. 35% de notre échantillon sont sujets au biais de la comptabilité mentale, c'est le deuxième biais plus présent tandis que le troisième biais est celui de l'aversion aux pertes avec un pourcentage de 33,75%. Il est à noter aussi que le biais de l'ancrage mental est le biais le moins présent, il présente le pourcentage le plus faible (22,5%) par rapport aux autres biais.

Le biais le plus présent chez les hommes de notre échantillon est celui de la confiance excessive avec un pourcentage de 41,662% tandis que le biais d'ancrage mental est celui le moins trouvé. Les biais d'aversion aux pertes et de comptabilité mentale ont des pourcentages proches (33,335% et 30,555% respectivement).

Le biais le plus présent chez les femmes de notre échantillon est le biais de la comptabilité mentale après celui de la confiance excessive avec des pourcentages de 38,635% et 43,09% respectivement. Le biais d'aversion aux pertes est le troisième biais plus présent chez les hommes avant celui d'ancrage mental qui présente le pourcentages le plus faible (22,727).

Comme pour le cas des hommes, les étudiants de 4^ème année sont sujets aux différents biais selon l'ordre suivant : le biais le plus présent est celui de la confiance excessive (47,915), le deuxième est celui d'aversion aux pertes (35,417), le troisième est celui de comptabilité mentale (29,167) et le dernier biais est l'ancrage mental (27,082).

D'après ce schéma on remarque que le biais le plus présent chez les étudiants de 3^ème année de notre échantillon est celui de comptabilité mentale avec un pourcentage de 43,75%. 34,375% des étudiants de 3^ème année de notre échantillon sont sujets au biais de confiance excessive, tandis que 31,25% sont sujets au biais d'aversion aux pertes. Le biais d'ancrage mental est celui le moins présent avec un pourcentage de 15,625%.

En effectuant une analyse plus détaillée, on peut dégager les observations suivantes :

En observant les pourcentages du biais d'aversion aux pertes selon le critère sexe, on remarque que les femmes sont légèrement plus affectées par ce biais que les hommes.

On remarque aussi que le critère niveau d'études intervient dans ce biais puisque le pourcentage des étudiants en maîtrise qui sont sujets à ce biais est plus élevé en comparaison avec celui des étudiants en 3^ème année (35,417% et 31,25% respectivement).

En ce qui concerne le biais de la confiance excessive, le pourcentage le plus élevé des personnes affectés par ce biais est celui des femmes (43,182%).

Nous avons trouvé aussi que le critère niveau d'études intervient dans le biais de la confiance excessive puisque les étudiants en 4^ème année sont beaucoup plus affectés par ce biais que ceux en 3^ème année.

Nous avons trouvé que le biais d'ancrage mental n'est pas fortement présent chez notre échantillon (22,5%).

En observant les pourcentages de ce biais selon le critère sexe, on remarque que les femmes sont légèrement plus affectées par ce biais que les hommes (22,727% et 22,225%).

Le critère niveau d'études intervient dans ce biais puisqu'on a trouvé que le pourcentage des étudiants en maitrise sujets au biais d'ancrage est plus élevé que celui des étudiants en 3^ème année (27,082% et 15,625% respectivement).

En observant les pourcentages du biais de comptabilité mentale selon le critère sexe, on remarque que les femmes sont plus affectées par ce biais que les hommes

On remarque aussi que le critère niveau d'études intervient dans ce biais puisque le pourcentage des étudiants en 3^ème année qui sont sujets à ce biais est plus élevé que celui des étudiants en 4^ème année.

Les travaux de la fiance comportementale tentent, depuis quelque années, d'expliquer certaines des anomalies constatées en abandonnant l'idée de rationalité de l'investisseur.

Dans le cadre de cette étude on s'est intéressé à quatre biais psychologiques : l'aversion aux pertes et la confiance excessive qui constituent des biais d'ordre émotionnels ; et l'ancrage mental ainsi que la comptabilité mentale qui sont des biais cognitifs.

L'aversion aux pertes est le fait que les investisseurs sont beaucoup plus sensibles aux pertes qu'aux gains. En plus, ils répondent différemment à des situations équivalentes, et ce en fonction de l'état de l'investisseur : soit dans un contexte de gain ou de perte.

L'excès de confiance est le fait que les investisseurs sont persuadés de bien comprendre le marché et d'être capable d'anticiper ses fluctuations de cours terme.

L'ancrage mental est un artifice intellectuel qu'utilise un investisseur lors de la formation de leurs jugements et la fixation de leurs prévisions. Il traduit le fait que les investisseurs raisonnent par rapport à des points de référence passés tel qu'un cours d'action précédent.

La comptabilité mentale assemble tous les trucs qui permettent de simplifier la prise des décisions économiques quotidiennes. Elle est composée de trois importantes composantes à savoir l'utilité de transaction, la compartimentation budgétaire et enfin la comptabilité temporelle.

C'est dans ce cadre que se situe la présente étude dont le principal objectif est de tester l'existence de ces biais psychologiques influençant le comportement des individus.

Notre démarche empirique a montré que les quatre biais étudiés existent chez notre échantillon d'étudiants avec de différents pourcentages, et c'est le biais de confiance excessive est le plus présent.

Pour l'aversion à la perte, les critères sexe et niveau d'études n'influent pas le niveau de ce biais et les pourcentages entre les hommes et les femmes et entre les étudiants en maitrise et ceux en 3^ème année sont de valeurs comparables.

En ce qui concerne le biais de la confiance excessive, nous avons trouvé que les femmes sont légèrement plus confiantes que les hommes, tandis que les étudiants en maitrise sont fortement plus confiants que ceux en 3^ème année.

Le biais d'ancrage mental est le biais le moins présent chez notre échantillon. Ce biais est peu influé par le critère sexe mais il est fortement influé par le critère niveau d'études et ce sont les étudiants en maitrise qui sont plus affectés par ce biais que ceux en 3^ème année.

Le biais de comptabilité mentale, quant à lui, est fortement influé par les critères sexe et niveau d'études. Ce sont les femmes qui sont plus affectées par ce biais que les hommes et les étudiants en maitrise que ceux en 3^ème année.

Mais nous ne nions pas que nos résultats présentent certaines limites en raison de :

· L'étroitesse de l'échantillon : le nombre d'individus représentant notre échantillon est désormais faible et peu représentative de la population des investisseurs.

· Les répondants n'ont pas l'expérience suffisante pour pouvoir sentir les quatre biais étudiés

Ces faiblesses pourront constituer un champ d'investigation nouveau, ouvrant ainsi la voie à d'autres études et pourront permettre de mener des études plus approfondies en matière de finance comportementale, une discipline déjà consacrée dans le monde mais trop méconnue.

· L'accent doit être mis à la fois sur les 2 types de biais psychologiques individuels et collectifs

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ODEAN. T : « Do investors trade too much? » ; American Economic Review ; volume 89 ; December 1999 ; pages 1279-1298

RABIN. T and THALER. R : « Anomalies Risk Aversion » ; Journal of Economic Perspectives ; volume 15 ; number 1 ; Winter 2001 ; pages 219-232

SHILLER. R : « From efficient markets theory to behavioral finance » ; Journal of Economic Perspectives ; volume 17 ; number 1 ; Winter 2003 ; pages 83-104

THALER. R : « Mental accounting matters » ; Journal of Behavioral decision making ; volume 12 ; December 1999 ; pages 183-206

Question 1 : Quelles sommes êtes-vous prêt à mettre pour acquérir une action qui peut gagner 200 euros avec une probabilité de 50% et perdre 100 euros avec la même probabilité de 50% ?

Question 3 : Si un de vos titres baisse sensiblement sans raison apparente, vous...

Question 7 : Combien de sources d'information utilisez-vous pour sélectionner vos titres ?

Question 10 : Si le lendemain du jour où vous avez acheté un titre vous apprenez une information qui remet en cause votre analyse, vous...

b) Attendez qu'une autre information vienne conforter l'une ou l'autre des positions

c) Est souvent bonne quand il s'agit de vendre et mauvaise quand il s'agit d'acheter

a) Un titre qui affiche un PER de 15 alors que son concurrent direct affiche un PER de 20

b) Un titre qui affiche un PER de 15 alors qu'historiquement les PER de son secteur sont autour de 20

c) Un titre qui affiche un PER de 15 alors que le marché en général, au même moment, se négocie avec un PER de 20

b) Vous attendez que le titre revienne sur ses niveaux habituels pour passer un ordre d'achat

b) Prenez une position à la vente, parce que l'expérience vous indique qu'un décrochage en appelle souvent un autre très vite

c) Vous informez des raisons de la chute pour voir si elle est justifiée, exagérée ou insuffisante

b) Vous astreignez de manière implacable à ce que chaque ligne « pèse » autant que les autres

c) Ne regardez pas la répartition .un mois vous pouvez avoir dix lignes un autre seulement trois

c) Considérez que ce n'est qu'anecdotique par rapport à tout ce que vous allez gagner

Les travaux de la finance comportementale tentent, depuis quelques années, d'expliquer certaines des anomalies constatées, en abandonnant l'idée de rationalité des investisseurs, pourtant centrale à l'hypothèse d'efficience des marchés.

Ce nouveau courant de recherche propose ainsi des biais psychologiques qui sont divisés en biais individuels et biais collectifs. Ce travail s'intéresse aux biais psychologiques individuels, principalement l'aversion aux pertes, la confiance excessive, l'ancrage mental et la comptabilité mentale.

L'excès de confiance est le fait que les investisseurs sont persuadés de bien comprendre le marché et d'être capable d'anticiper ses fluctuations de cours terme.

L'ancrage mental traduit le fait que les investisseurs raisonnent par rapport à des points de référence passés tel qu'un cours d'action précédent.

La comptabilité mentale assemble tous les trucs qui permettent de simplifier la prise des décisions économiques quotidiennes.

Cette étude, menée sur un groupe d'étudiants de l'ISCAE, vise à montrer que ces derniers sont victimes de ces quatre biais.

L'analyse des résultats montre que les étudiants de notre échantillon sont affectés par les quatre biais psychologiques étudiés et ce en pourcentages différents. Le biais le plus présent est celui de la confiance excessive, tandis que le biais d'ancrage mental est celui le moins présent.

D'après notre étude, il s'avère que les femmes sont plus affectées par les quatre biais que les hommes. Aussi, les étudiants de 4^ème année sont plus affectés par les biais d'aversion aux pertes, la confiance excessive et l'ancrage mental que ceux de 3^ème année. Tandis que ces derniers sont plus affectés par le biais de comptabilité mentale que les étudiants en maîtrise.

* ² P. GILLET « Efficience des marchés financiers » ; ECONOMICA ; 1999 ; p:11

* ⁴ SHILLER « from efficient markets theory to behabioral finance » ; journal of economic perspectives (17); winter 2003; pp 83-104

* ⁵ RABIN et THALER « Anomalies : Risk Aversion » ; journal of economic perspectives 15 ; winter 2001 ; p 226

* ⁶ ODEAN « Are investors reluctant to realize their losses?; journal of finance 53; october 1998; pp 1775

* ⁷ THALER « mental accounting matters » ; Journal of Behavioral Decision Making ; volume12 ; December 1999 ; pages 183-206

Le comportement psychologique de l'investisseur

Mémoire présenté en vue d'obtenir la maîtrise

Melle. AKREMI RAJA