Memoire Online - Modernisation de la cotation electronique et dynamique boursière: le cas de la bourse en ligne

C'est un mémoire réalisé suite à une période de stage allant du 02/07/2007 au 30/09/2007 à la Banque Nationale Agricole.

Actuellement l'avènement des nouvelles technologies d'information et de communication constitue un véritable enjeu stratégique pour les entreprises d'où, la pérennité et la suivie de ces dernières, dépendent considérablement de leurs aptitudes à s'adapter au progrès technologique.

Internet et les nouvelles technologies qui lui sont associées ont bouleversé en l'espace de quelques années le monde financier.

Ainsi, dans l'intermédiation de la banque, la mise en ligne du client, sa capacité nouvelle de donner en direct des instructions ou de recevoir des informations, ont pour conséquence, une ré-ingénirie des réseaux bancaires au rythme de l'évolution du comportement des clients. Néanmoins, dans les métiers de l'intermédiation de marchés l'utilisation de l'Internet bouleverserait l'organisation traditionnelle des salles de marchés, substituant des négociations multilatérales, réalisées sur des plates-formes électroniques aux relations bilatérales des tardes avec leurs clients ou leurs contreparties.

Alors, ce n'est que vers la fin des années quatre vingt et ce, dans le cadre du plan d'ajustement structurel, que le marché financier tunisien va connaître une mutation profonde, tant au niveau de son rôle, qu'au niveau de son mode de fonctionnement et de ses structures.

C'est ainsi qu'à partir de 1988, une série de réformes entreprises par les pouvoirs publics va amorcer le vrai décollage du marché financier tunisien et lui permettre de contribuer efficacement au financement de l'économie.

Depuis, la bourse de Tunis n'a pas cessé de réaliser des performances notables qui se sont traduites par l'appréciation de ses divers paramètres tels que la capitalisation boursière, le volume de transaction et surtout l'indice boursier.

En 1994, la bourse de Tunis a choisi de basculer vers la cotation électronique pour moderniser son schéma d'organisation.

C'est le 25 octobre 1996 que la BVMT a adopté la cotation continu afin d'assurer l'égalité d'accès de tous les clients, et d'améliorer le déroulement des opérations boursières.

Par l'instauration de ce nouveau système de cotation les autorités boursières tunisiennes cherchent à améliorer la situation du marché boursier.

De ce fait, le marché boursier tunisien offre la possibilité d'analyser et de comparer le nouveau système de cotation avec les anciens systèmes notamment la cotation à la criée et à cours multiples.

La cotation des titres en Bourse, fruit de la confrontation de l'offre et de la demande émanant des différents agents économiques, permet non seulement l'évaluation continue des titres, mais aussi la garantie d'entrée et de sortie libres sur le marché pour les investisseurs, on retrouve ici la principale qualité du placement boursier : la liquidité.

A la lumière de ces constatations, nous tenterons d'analyser l'impact de nouveau système de cotation sur la liquidité et la volatilité de système bancaire tunisien.

On essayera dans ce travail d'étudier dans un premier chapitre les systèmes de cotation à la BVMT. Dans le cadre de deuxième chapitre nous analyserons la dynamique boursière et innovation financière comme indicateur du développement financier. Nous traiterons la bourse en ligne dans un troisième chapitre.

Enfin, le quatrième chapitre est réservé à une étude empirique de l'impact du nouveau système de cotation sur la liquidité et la volatilité des banques de notre échantillon. Pour analyser la liquidité, on utilisera différents ratios alors que l'analyse de la volatilité sera faite par un tableur Excel et un logiciel SPSS.

CHAPITRE I : LES SYSTEMES DE COTATION A LA BVMT

Introduction

Le marché financier peut être définit comme le lieu de confrontation entre une offre et une demande des capitaux à long terme dont le support est une valeur mobilière.

Durant les années soixante, le marché financier tunisien se limitait à une seule structure en la qualité de la Bourse des valeurs mobilières (BVMT) crée par la loi 69-13 du février 1996.

En effet, le marché boursier tunisien connaît des changements importants tant au niveau de son organisation et son fonctionnement qu'au niveau des techniques de négociation des valeurs. Ces reformes visent à remplacer le système de cotation à la criée organisée sur le parquet par un système de cotation automatique dans le but d'améliorer l'efficience générale du marché et promouvoir la bourse de Tunis au rang des places financières internationales les plus importantes.

Section 1: La bourse de Tunis: lecture d'une évolution

La bourse de valeurs mobilières de Tunis est une société anonyme créée le 28 février 1969. Son rôle, durant les premières années de son existence, s'est limité à la réalisation de quelques opérations ponctuelles d'enregistrement. C'est une période marquée aussi par l'absence d'une protection efficace de l'épargne.

A la fin des années 80, le marché financier tunisien a connu des mutations importantes concernant son rôle, son mode de fonctionnement et ses structures. Tout ceci est dans le but de permettre un financement plus efficace de l'économie.

Ainsi, la BVMT n'est véritablement sortie de sa léthargie qu'en 1988 où elle a réalisé des performances notables traduits par la capitalisation boursière, le volume des transactions, PER, les émissions sur le marché primaire et surtout l'indice boursier. Suite à la croissance de cet indice, la BVMT a connu une évolution importante.

Première période: 1990-1993: Aménagement de l'ensemble du marché financier

Cette période est marquée par une restructuration de l'ensemble du marché qui a trait essentiellement à :

Ø La mise en place d'un cadre légal pour l'émission des emprunts obligataires;

Ø L'introduction, le 30 septembre 1990 de 13 valeurs sur la cote de la Bourse ;

Ø Le lancement sur la place de Tunis d'un indice boursier simple appelé "indice BVM";

Cette période marquée par la promulgation de la loi N°94-117 qui est chargé d'organiser et de veiller au bon fonctionnement des marchés des valeurs mobilières et des produits financiers négociables en Bourse. Au cours de cette période trois entités séparées ont été créés à savoir : le conseil du marché financier"CMF", la société tunisienne interprofessionnelle pour la compensation et le dépôts des valeurs mobilières "STICODEVAM" et le fond de garantie du marché "FGM".

«Le CMF est chargé de veiller à la protection de l'épargne investie en valeurs mobilières, produits financiers négociables en bourse et tout autre placement donnant lieu à un appel public à l'épargne. Il est également chargé d'organiser et de veiller au bon fonctionnement des marchés de valeurs mobilières et de produits financiers négociables en bourse»^1(*).

La STICODEVAM, est créée afin de dynamiser le marché financier et de mieux orienter l'épargne vers la souscription en bourse. Elle est partiellement à l'origine de l'accroissement des contrats conclus entre les divers intervenants et dont le volume est passé de 30 contrats (1990-1993) à 150 contrats en 1994^2(*).

Enfin le FGM, administré par la Bourse, garantit la bonne fin des transactions. Il a fonctionné parallèlement avec le nouveau système de cotation électronique, à partir du 25 octobre 1996.

A partir de 1996, la Bourse de Tunis va connaître une troisième période axée fondamentalement sur la correction des cours en perspective de leur harmonisation avec leurs valeurs intrinsèques. C'est dans ce sens que durant cette période, les pouvoirs publics ont procédé à la prise de certaines décisions et mesures, dont notamment:

Cette période a été initiée par la promulgation d'une loi relative à la relance du marché financier axée sur la mise en place d'un système fiscal attrayant pour l'encouragement de l'offre et de la demande.

Au cours de cette période, et notamment depuis le deuxième semestre de l'année 1999, la Bourse de Tunis a connu une nette progression et une remontée en puissance de tous ses indicateurs et paramètres.

Cette performance est attribuée essentiellement à la bonne tenue de l'économie tunisienne durant les dernières années et notamment, à la croissance des résultats enregistrés par les sociétés cotées, ce qui a engendré un fort regain de confiance des investisseurs dans notre marché boursier.

Cinquième période: Depuis de l'année 2001 : Correction du marché et sensibilité aux évènements internationaux

Cette période semble s'inscrire dans une douce correction résultant essentiellement de l'ajustement des cours de certaines valeurs cotées suite aux spéculations durant les années 1999 et 2000.

Au cours de cette période, on a observé un écart considérable entre leurs valeurs boursières et leurs valeurs intrinsèques. Cet écart est dù à une mauvaise donnée climatique qui a eu des effets indésirables sur quelques secteurs de notre économie et de la mauvaise conjoncture internationale tels que les événements du 11 septembre qui ont fragilisé la croissance des pays industrialisés et qui se sont répercutés sur les économies émergentes dont notamment l'économie tunisienne.

Section 2: La Bourse des valeurs mobilières de Tunis avant la cotation électronique

En Tunisie, les sociétés anonymes sont réparties en deux catégories: les sociétés faisant appel public à l'épargne"APE" et les sociétés ne faisant pas appel public à l'épargne. La première catégorie est négociée en Bourse et se répartie en deux types, les sociétés inscrites à la cote de la Bourse. Pour ses sociétés, les titres les plus liquides sont cotés sur le premier marché, les moins liquides sur le marché secondaire et les titres de créances à long terme sont cotés sur le marché obligataire.

Les sociétés non inscrites à la cote de la Bourse font parties du marché hors cote.

Durant cette période, la BVMT a fonctionné selon différents systèmes de cotation.

2-2/ Les différents systèmes de cotation à la Bourse des valeurs mobilières de Tunis

Depuis sa création et jusqu'en 1990, la BVMT a fonctionné selon le système de cotation à la criée. Ce système consiste à confronter verbalement les ordres d'achat et de vente de façon à établir un prix d'équilibre au fixing. Prix auquel il est possible de négocier le maximum des titres.

Cette procédure de cotation exige le rassemblement de négociateurs et leur assistance physique sur le même lieu, ce qui ne permet pas de coter en continu. Lors de la criée, les sociétés annoncent pour chaque valeur leurs limites à l'achat et à la vente sans préciser les quantités demandées ou offertes.

Lorsque deux limites annoncées sont compatibles, les deux parties sont informées sur les quantités échangées. Ensuite, il y a exécution des ordres, le cours coté est reporté à la craie ou avec un marqueur sur le tableau d'affichage. Après 1990, la salle de cotation de la BVMT est réaménagée en vue d'appliquer la méthode de cotation par écrit à cours multiples.

C'est la confrontation écrite selon le système de cours multiples. L'inscription des ordres sur les panneaux se fait par ordre croissant, lorsqu'il s'agit des ordres d'achats et par ordre décroissant lorsqu'il s'agit des ordres de vente. Les négociations sur le parquet sont concurrentielles et les ordres de même prix sont exécutés selon l'ordre c'est-à-dire premier arrivé, premier servi

Récemment, une mutation fondamentale a touché le système de cotation des titres dans le but de remplacer l'ancien système à la criée par un système automatique appelé super CAC.

Section 3 : La Bourse de Valeurs Mobilières de Tunis après les réformes: un nouveau système de cotation

Le 25 octobre 1996 un nouveau système de cotation électronique super CAC a été installé à la Bourse de Tunis. Il est géré par un ordinateur central qui possède à la confrontation des ordres de vente et d'achat introduit par les intermédiaires agréées en Bourse afin de déterminer le prix d'équilibre du marché qui favorise l'échange de la plus grande quantité de titres.

La négociation en Bourse se fait au comptant et le système de négociation est celui d'un marché centralisé gouverné par les ordres. Ces ordres doivent comporter une série d'indications nécessaires à leur bonne exécution tels que le sens de l'opération (achat ou vente) le nom de valeur, les nombres de titres à négocier par unité, les conditions de prix (au mieux, à cours limité....) et la validité de l'ordre. Les autorités cherchent à travers l'introduction de ce nouveau système l'amélioration de l'efficience du marché.

Sur le marché central, les valeurs sont classés, en fonction de leur liquidité, en deux catégories : les valeurs les moins liquides sont cotées au fixing, alors que les valeurs les plus liquides sont cotées selon le mode du continu. Chaque groupe de valeurs obéit aux mêmes règles de cotation. Sur le système électronique les valeurs se négocient selon deux modes :

Au cours de la phase de pré ouverture (de 9h à 10h), les ordres sont saisis sans provoquer des transactions avec un affichage systématique du cours théorique d'ouverture (CTO).

L'ouverture du marché se fait par fixing à 10h et détermination d'un cours unique.

Après l'ouverture, la séance de cotation se déroule pendant une heure (de 10hà11h). Durant cette période, l'entrée d'un ordre provoque une transaction en cas d'existence d'une contre partie inverse.

Source : Biais, Foucault, Hillion (1997), Microstructure des marchés financiers, PUF Finance.

La méthode de cotation par le fixing est la première méthode utilisée en Bourse. Ce mode de négociation concerne les titres les moins liquides et se déroule en deux parties:

Ø La première phase dite de pré ouverture de 9h à10h, au cours de laquelle les ordres sont saisis sans provoquer de transactions avec un affichage systématique du cours théorique d'ouverture (CTO).

Ø La deuxième phase dite ouverture du marché par fixing à 10h ou il y a détermination d'un cours d'ouverture unique, ce cours maximise l'échange de nombre des titres et minimise le nombre de titre non servis.

Si on n'arrive pas de dégager un cours d'ouverture au cours de premier fixing il est nécessaire de procéder à un deuxième fixing à 10h15. Dans ce cas les intermédiaires en Bourse peuvent intervenir pour leur propre compte. Le dernier fixing aura lieu à 11h00.

Pendant la séance de pré ouverture, le carnet d'ordre est affiché en totalité à destination des intermédiaires en Bourse. En outre, le système affiche à chaque instant un cours d'équilibre unique: le CTO.

Par ailleurs, le principe de traitement des ordres varie selon le mode de cotation des titres.

Le CTO calculé à la fin de la séance de pré ouverture permet la consolidation des ordres d'achat et de vente. Le traitement des ordres se fait en respectant les deux règles suivantes:

Ø Tous les ordres de vente à cours limités dont la limite de prix fixé est inférieure au cours coté doivent être exécutés.

De même pour tous les ordres d'achat dont la limite de prix fixé est supérieure au cours coté doivent être exécutés.

Ø Les ordres au prix de marché : Pendant la séance de pré ouverture et à partir du moment où il est introduit sur le marché, l'ordre au prix de marché se voit affecter constamment une limite de cours égale au CTO. Ainsi l'ordre au prix du marché devient un ordre à cours limité et n'influence pas le CTO. Ensuite à l'ouverture de la séance les ordres au prix de marché sont exécutés en priorité.

Pendant la séance de cotation l'ordre au prix de marché est transformé par le système en ordre à cours limité égale à la meilleure offre s'il s'agit d'un ordre de vente où à la meilleure demande s'il s'agit d'un ordre d'achat.

Ø Les ordres à cours limité : Ce type d'ordre participe à la détermination de CTO tout en respectant le principe d'écrasement des limites. En effet, pour protéger le donneur d'ordre, les ordres d'achat dont le cours est supérieur au CTO sont ramenés par le système à la limite de ce dernier et inversement pour les ordres de vente. Ensuite pendant la séance de cotation, tout ordre ayant trouvé une limite compatible au sens opposé était immédiatement exécuté.

Le super CAC se caractérise par sa simplicité. Ses techniques sont à la portée de tous les utilisateurs. Ce nouveau système permet de confirmer le principe de l'équité entre les épargnants puisque les ordres sont introduits un par un selon le principe de premier entré premier servi. Ce même système permet aussi de faciliter les tâches des négociateurs et des intermédiaires en Bourse.

	Système de cotation à la criée	Système de cotation par écrit	Système de cotation électronique
Déroulement de la séance	Gesticulation et crie d'une manière verbal pour fixer un CTO une seule fois pendant toute la séance du jour.	Confrontation écrite de tous les ordres pour chaque valeur pendant la séance.	Pendant la séance de pré-ouverture il y a fixing de CTO et ensuite une séance de négociation en continu pour les valeurs cotées en continu.
Accès à la négociation	Premier arrivé, premier servi. Présence physique des investisseurs ou opérateurs	Premier entré sur les locaux de la Bourse, premier servi. Présence physique des investisseurs ou opérateurs.	Tous les investisseurs sont servis en même temps pendant la période de pré-ouverture. Premier arrivé premier servi.
Evolution des cours durant la séance	Il y a une fixation d'un CTO pendant toute la journée après la confrontation des ordres d'une manière globale et centralisée pour chaque valeur sans indiquer la quantité recherchée et proposée	On peut avoir des transactions sur une valeur au plus haut par contre le marché est offreur au plus bas.	La fixation d'un CTO reflète la situation et évolution réelle du cours sur le marché.
Diffusion de l'information	Information non suffisante et inégale entre les différentes valeurs, il y a asymétrie d'information sur le marché.	Inégalité de la diffusion de l'information sur le marché entre les valeurs.	Possibilité d'avoir plusieurs fenêtres à la fois sur son bureau, s'informer, marché par ordre, caractéristique et historique d'une valeur.
Négociation sur plusieurs valeurs	La négociation des titres se fait par une assistance physique des négociateurs en demi-cercle autour de la corbeille pour chaque titre.	Déplacement entre les quatre bouts de la salle, attendre son tour devant le panneau de la dite valeur.	Sans déplacement et d'une manière automatique, il y a accès à la situation de négociation à tout moment.
Passer l'ordre	Le cours coté est reporté à la craie ou avec un marqueur sur le tableau d'affichage.	Inscrire son ordre avec le stylo et avec des couleurs selon sa nature.	Ordre d'achat par la touche F5 ou ordre de vente par la touche F9.
Modification ou annulation l'ordre	Effacer la mention ou l'ordre sur le tableau de la valeur choisie.	Effacer la mention ou l'ordre sur le panneau de la valeur choisie.	Modifier par la touche F7 et annuler par la touche F8 d'une manière automatique.

Section 4 : Les produits négociables en Bourse

Il existe de nombreux produits négociables en bourse. Parmi ceux-ci les actions et les obligations sont les plus connues.

Les actions sont des titres représentatifs d'une prise de participation dans une société.

L'actionnaire est un associé de l'entreprise. Les actions composent le capital social des sociétés leur valeur est directement liée aux résultats de l'entreprise et à l'évolution des actifs de la société. A chaque action est attaché un droit de vote qui permet de s'exprimer sur la gestion de l'entreprise lors des assemblées générales. Les actionnaires bénéficent de versement de dividendes.

Les actions sont des titres de propriété d'une société. Chaque action représente une fraction du capital de cette entreprise.

La possession d'actions donne des droits à leur détenteur auprès de l'entreprise concernée ; droits liés au statut de co-propriétaire de l'entreprise et qui s'exercent proportionnellement au nombre d'actions détenues.

Elles ont été instituées en Tunisie par la loi n°92-107 du 16 novembre 1992. Elles sont créer par les sociétés ayant réalisé des bénéfices durant les 3 derniers exercices ou ayant une garantie bancaire et ce ci par décision de l'assemblé général extra ordinaire pendant une augmentation de capital ou par conversion d'action ordinaire déjà émise.

Ce sont des actions qui reçoivent un dividende prioritaire sur les bénéfices distribués, prélevé avant la constitution de réserves autres que la réserve légale.

ü Elles sont privées de droit de vote et offrent en principe un dividende plus élevé que les actions ordinaires;

ü Elles sont utilisées quand les dirigeants désirent garder le contrôle de la société;

ü Elles sont émises soit par augmentation de capital, soit par conversion d'actions ordinaires, sur la base d'un certain nombre de critères (elle ne peuvent être émise par une société que si celle-ci a réalisé des bénéfices durant les 3 derniers exercices ou si elle présente aux porteurs de ces actions une garantie bancaire assurant le paiement du dividende minimum qui ne peut être inférieur ni à 7% de la fraction qu'ils ont libéré du capital, ni au premier dividende au cas où il serait prévu par le statuts de la société);

ü Elles ne peuvent représenter plus du tiers du capital social. Le dividende prioritaire est prélevé sur le bénéfice distribuable avant toute autre affectation.

Le certificat d'investissement ou CI résulte d'une scission de l'action ordinaire en deux titres distincts :

ü Le certificat d'investissement qui comporte l'ensemble des droits financiers associés à l'action ordinaire et notamment le droit aux dividendes. Un dividende prioritaire peut d'ailleurs lui être accordé,

ü Le certificat de droit de vote qui représente les autres droits attachés à l'action ordinaire.

En d'autres termes, le certificat d'investissement est une action sans droit de vote qui permet à l'entreprise cotée de recueillir des capitaux sans modifier l'actionnariat. L'émission des CI est limitée au tiers du capital de l'entreprise.

Une obligation est un titre négociable qui matérialise une créance à long terme du porteur sur l'émetteur, dans le cadre d'un emprunt collectif. Les obligations d'une même émission confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale.

Il existe trois type d'obligation à savoir : les obligations à taux fixe, les obligations convertibles en action et les obligations remboursables en action.

Ces obligations ont une durée de vie et un intérêt qui sont précisés lors de l'émission. Seules les obligations à taux fixe existent en Tunisie, bien que toutes les autres catégories soient prévues par la loi.

Les obligations convertibles en actions, peuvent être définis comme étant des titres de créance, ayant toutes les caractéristiques d'une obligation classique auquel s'ajoutent le droit, et non l'obligation, de l'échanger contre des actions de la société émettrice. Ces obligations sont émises à taux fixe. De ce fait, le détenteur d'une obligation convertible en actions peut devenir actionnaire en exerçant son droit de conversion à la fin de la période d'option.

Elle permet aux souscripteurs de recevoir au moment de remboursement selon les modalités précisées dans le contrat d'émission des actions ordinaires.

Cette diversification est de nature à limiter les conflits entres l'entreprise et les créanciers financiers. En effet étant détenir d'obligations convertibles en actions ou d'obligations remboursables en actions, les créanciers participent directement ou indirectement du résultat de l'entreprise par conséquent, les dirigeants (actionnaires) seront moins motivés à réaliser des opérations de transfert de richesse.

Conclusion

Dans le cadre de ce chapitre, nous avons passé en revue l'évolution de marché boursier tunisien dont le principal intérêt consiste à moderniser le marché financier. Cette évolution s'est fait par l'abandon de la cotation traditionnelle (à la criée) au profit de nouveau système de cotation électronique en 1996, ainsi que la mise en place de la cotation en continu.

Finalement, les actions et les obligations sont toutes leurs formes, constituent les produits négociables en bourse.

Introduction

L'étude de l'état du marché boursier Tunisien tel qu'il est perçu nous a permis d'envisager une analyse plus profonde de son fonctionnement.

Dans le cadre de ce chapitre, nous allons analyser, tout d'abord la dynamique boursière par le biais de la capitalisation boursière et des indices boursiers (mode de calcul, gestion). Ensuite, nous mènerons dans la deuxième section une étude descriptive de la dynamique boursière à savoir les activités des marchés. Nous terminerons enfin, par une troisième section par l'étude de l'innovation financière.

Section 1 : Indices Boursiers et Capitalisation Boursière

L'évaluation de l'activité boursière peut être généralement appréhendé à travers une panoplie d'indicateurs boursiers, à savoir la capitalisation ainsi que les indices boursiers.

Il est à signaler que la capitalisation boursière est égale au produit de la valeur boursière d'un titre par le nombre de titres existants sur le marché. Elle permet donc de mesurer la taille du marché.

Dans ce qui suit, nous présenterons les deux principaux indices boursiers: le TUNIDEX et l'indice BVMT.

Sur la base du rapport du comité de réflexion sur l'indice boursier, composé des représentants du Ministère des Finances, du Conseil du Marché Financier, de la Banque Centrale de Tunisie, de l'Institut National des Statistiques, de l'Institut d'Economie Quantitative et de l'Association des Intermédiaires en Bourse, la Bourse a procédé à partir du 1^er avril 1998 au lancement d'un indice de capitalisation et à l'ajustement de l'indice BVMT. L'échantillon qui compose le nouvel indice de référence de la Bourse de Tunis appelé TUNINDEX ainsi que l'indice BVMT, est ouvert aux valeurs admises pour leurs actions ordinaires, à l'exclusion des sociétés d'investissement, et aux valeurs dont la période de séjour, à l'un des marchés de la cote, est au moins de 6 mois. De même, le cours qui sert à la détermination des indices précités est soit le cours de clôture soit le dernier seuil de réservation franchi.

	Valeurs	Nombre de jours de cotation	Fréquence de cotation
1	SFBT	247	100%
2	SOTETEL	247	100%
3	BT	246	99%
4	TUNISAIR	245	99%
5	SOTRAPIL	244	98%
6	UIB	243	98%
7	ASSAD	243	98%
8	STB	242	98%
9	KARTHAGO AIRLINES	242	98%
10	SITS	204	98%
11	BIAT	241	97%
12	TUNISIE LEASING	240	97%
13	MONOPRIX	238	96%
14	BH	238	96%
15	MAGASIN GENERAL	235	95%
16	ELECTROSTAR	233	94%
17	BS	231	93%
18	ATB	231	93%
19	GIF	224	90%
20	STEQ	218	88%
21	SIPHAT	215	87%
22	SOMOCER	213	86%
23	SIMPAR	212	85%
24	ATL	207	83%
25	SOTUMAG	207	83%
26	BNA	203	82%
27	CIL	189	76%
28	STIP	179	72%
29	UBCI	178	72%
30	AMEN BANK	170	69%
31	SIAME	169	68%
32	SOTUVER	166	67%

Au cours de l'année 1998, la BVMT a adopté un indice pondéré par la capitalisation ; c'est l'indice TUNINDEX. Ainsi le coefficient attribué à TUNISAIR, par exemple, serait d'environ 8% c'est-à-dire presque huit fois celui d'AIR LIQUIDE qui n'est qu'un pour cent. Ce nouvel indice devra répondre aux critères suivants :

Ø Permettre aux investisseurs de suivre les évolutions des cours des actions cotées à travers une donnée synthétique qui reflète l'évolution globale du marché.

Ø Permettre aux gestionnaires de portefeuille de comparer leurs performances par rapport au marché des actions.

Ce nouvel indice de référence de la Bourse de Tunis a été publié, à partir du 1^er avril 1998, avec une base 1000 le 31 décembre 1997.

· K^t : Coefficient d'ajustement au jour t de la capitalisation boursière de base.

L'indice BVMT, crée depuis le 30-09-1990, retrace l'évolution du rendement des actions cotées. L'évolution de l'activité d'une place financière peut être mesurée par l'indice boursier, celui-ci est un indice synthétique. Il définit comme étant le rapport entre la capitalisation boursière d'un panier de type k titres, évaluées à l'instant tn et la capitalisation boursière de ce même panier évaluer par rapport à une date de référence ou de base t0 multipliée par 100.

Cet indice a été ajusté à partir du 1^er avril 1998, avec comme nouvelle base, la valeur de l'indice BVMT au 31 mars 1998.

· C_i^t : Cours de la valeur i au moment de son introduction dans l'échantillon.

La base est ajustée lors de toute opération sur titres (opération sur le capital ou paiement de dividende) et d'une façon générale lors de toute modification de l'échantillon.

Chaque année, les valeurs de la cote admises pour leurs actions ordinaires à l'exclusion des sociétés d'investissement sont rangées par ordre décroissant de leur fréquence de cotation, seules les valeurs dont la fréquence de cotation est >= 60%, seront retenus.

La gestion des indices de la Bourse de Tunis est confiée à un comité scientifique de l'indice boursier composé de représentants du Ministère des Finances, du Conseil du marché Financier, de la Banque Centrale de Tunisie, l'Institut Nationale des Statistiques, de l'Institut d'Economie Quantitative, d'économistes et de statisticiens reconnus pour leur compétence.

Section 2 : Etude de la dynamique boursière

Soucieux de dynamiser la bourse de Tunis, les autorités du marché ont décidé diverses réformes visant la relance de la finance directe et l'instauration d'une culture boursière.

Cette étude descriptive sera faite à travers l'évolution des principaux indicateurs boursiers ainsi que l'activité boursière à travers les activités des marchés primaire, secondaire, obligataire et des bons de trésor.

De point de vue de l'activité boursière, le tableau suivant montre bien l'évolution des indicateurs boursiers.

	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
Nombre des sociétés cotées	44	45	46	45	44	45	48
Transactions*	10917	27484	28739	21078	17044	12921	2127
Actions	28719	20913	17023	12666	20949	-	-
Obligations	20	147	21	255	178	-	-
Capitalisation boursière**	3889	3276	2842	2976	3085	3840	5491
Indices :
BVMT	1424,91	996,09	782,93	939,78	974,82	1142,46	1599
TUNINDEX	1442,61	1266,89	1119,15	1250,18	1331,82	1615,12	2465,66

Quant à l'évolution de la capitalisation boursière^4(*) le tableau ci-dessous montre une nette augmentation de cet indice (5491en 2006 par rapport à 3840 en2005).

La capitalisation Boursière de la place de Tunis a signé une progression notable de 24.5% en 2005 par rapport à 2004 et de 43% au titre de l'exercice 2006 par rapport à 2005.

Cette amélioration est l'effet de quatre nouvelles admissions des sociétés après une année de stérile en introduction en bourse (2004).

Ainsi que l'introduction de trois nouvelles introductions à la cote et des quatre augmentations de capital réalisées par des sociétés cotées à travers de nouvelles émissions en numéraire.

La répartition sectorielle de la capitalisation boursière, au 29 décembre 2006, fait ressortir :

ü La poursuite de la régression du secteur industriel qui est passé de 27% en 2004 à 24% en 2005 puis à 22% en 2006 bien qu'il y ait eu un accroissement sensible en valeur de la capitalisation de ce secteur qui est passé de 915 MD en 2005 à 1 184 MD en 2006 ;

ü et l'accroissement de la part du secteur des services qui est passée de 14% en 2005 à 16% en 2006 grâce, notamment, à l'introduction des deux sociétés « SITS » et « ESSOUKNA ».

L'indice TUNINDEX, a réalisé de bonnes performances. Il a atteint au 30 décembre 2006, un nouveau record dépassant les 2331 points grâce à l'appréciation des valeurs bancaires et certaines valeurs industrielles. La hausse de cet indice par rapport à 2005 a atteint 44,3%.

Par contre l'indice BVMT s'est apprécié de 40% pour atteindre un nouveau record avec 1599 points en décembre 2006 contre 1142 en 2005.

En observant le graphique suivant de l'évolution de deux indices de marché, on constate que la valeur de l'indice TUNINDEX est toujours plus élevé que l'indice BVMT et cette différence peut être expliqué par la différence de la composition de deux indices.

A l'image de l'année 2005, le marché primaire de la Bourse de Tunis a enregistré trois nouvelles admissions à la cote de la BVMT réalisées toutes au cours du premier semestre de l'année 2006 : Deux sociétés de promotion immobilière ; SITS et ESSOUKNA et EL WIFACK LEASING qui a fait passer le nombre de sociétés de leasing présentes sur la BVMT à cinq.

L'admission d'EL WIFACK LEASING a été réalisée par voie d'OPV, alors que l'introduction de SITS et ESSOUKNA a été effectuée par deux modes simultanées et concomitantes, une OPV (Offre Publique de Vente) portant sur une partie des actions anciennes et une OPS (Offre Publique de Souscription) relative à une augmentation de capital réservée aux nouveaux souscripteurs.

Au chapitre des augmentations de capital, 13 opérations réalisées par appel public à l'épargne ont été recensées durant cette année, dont 9 montées par des sociétés cotées et 5 effectuées par trois sociétés non admises à la cote de la BVMT. Sur ce total de 13 nouvelles émissions d'actions par appel public à l'épargne d'un montant global de 239 MD, soit 2 fois celui du 2005, 6 ont été réalisées en numéraire pour une enveloppe de 164,7 MD et 7 autres par incorporation de réserves pour un total de74,3 MD.

Ces 13 augmentations du capital ont été matérialisées par l'émission de 22,662 millions de titres, soit 2 fois le chiffre de l'année 2005, dont 20,909 millions de titres par des sociétés de la cote et 1,753 millions de titres par des sociétés du hors cote.

Les capitaux levés par des émissions en numéraire ont été réalisés par des sociétés financières, dont deux banques ; BIAT pour un montant levé de 87,5 MD matérialisé par l'émission de 5 millions d'actions nouvelles et ATTIJARI BANK qui a émis 10 millions d'actions nouvelles au nominal, soit 50MD. GENERAL LEASING a ouvert l'année avec une augmentation de capital en numéraire de 2,5 MD par la création de 250 mille nouvelles actions. TUNISIE LEASING a procédé aussi à la fin de l'année à l'émission de 1,5 millions de nouvelles actions par la levée de 15 MD. Les augmentations par incorporation de réserves ont été réalisées par cinq autres sociétés cotées : BT, SFBT, TUNISAIR, SOTETEL et AIR LIQUIDE.

Après l'augmentation de 141% en 2005, le volume global cumulé de la BVMT sur l'année 2006 a progressé de 177% à 4,6 milliards de dinars en 2006, soit 2,7 fois le chiffre de 2005 et 6,7 fois le chiffre de 2004. L'essentiel de cette augmentation provient du compartiment « Enregistrements » qui a connu une année très dynamique avec la multiplication du volume de 2005 par 4,4 à 3,8 milliards de dinars.

Le compartiment principal de la BVMT, « la cote » s'est inscrit aussi en hausse pour la troisième année d'affilée, avec une progression de 6,4% à 746 millions de dinars. Le hors cote a affiché aussi une hausse de taille au titre de cet exercice 2006, soit +52% à 38 millions de dinars. Le compartiment des déclarations est le seul qui s'est inscrit en baisse au terme de cette année en reculant de 26% à 58,5 millions de dinars.

En terme du volume de titres échangés, à l'exception du hors cote, tous les autres compartiments du marché secondaire ont achevé cette année sur des augmentations plus ou moins importantes. Pour l'ensemble du marché, le nombre de titres traités est passé à 143,7 millions de titres justifiant ainsi d'une hausse de 72%. C'est encore une fois, le compartiment des enregistrements qui s'est inscrit en une hausse très notable atteignant 164,5% à 85,4 millions de titres.

C'est grâce à la dynamique qui a caractérisé les échanges à la BVMT au cours de cette année, mais aussi aux opérations de Split (division de la valeur nominale de l'action) réalisée sur sept valeurs, que la cote a dégagé une augmentation de 35% à 56 millions de titres échangés.

Le hors cote termine sur une augmentation de 11% en terme de nombre de titres échangés à 1,9 millions de titres. Le compartiment des déclarations a accusé la baisse la plus remarquable de cet exercice, soit 95% pour se réduire à 380 mille titres.

	2001	2002	2003	2004	2005	2006
Ensemble du marché	1 203 689	1 006 220	947 833	689 654	1 660 684	4 606 945
Cote de la Bourse	508 415	342 607	238 313	317 166	701 422	746 271
Hors cote	58 833	65 581	67 220	20 227	25 485	38 735
Enregistrement Déclarations	568 130 68310	595 412 2619	637 698 4601	347 573 46888	854 329 79448	3 76341 58527

En dépit d'une progression notable par rapport à l'exercice 2005, le marché primaire du compartiment obligataire de la bourse de Tunis reste encore loin des objectifs escomptés pour la mobilisation des fonds nécessaires pour le développement des entreprises tunisiennes. Au titre de cette année, huit nouvelles émissions obligataires ont été réalisées pour un montant total émis de 228 MD et collecté de 108 MD. En effet, les deux dernières émissions de l'année vont clôturer au début de 2007. Par ailleurs, l'année 2006 a été marquée par le lancement du premier emprunt obligataire convertible en actions par ATTIJARI BANK, dont les souscriptions ont été ouvertes à la fin de l'année 2006 en vue d'une clôture en janvier 2007.

S'agissant des émissions réalisées, nous continuons de remarquer l'absence des sociétés industrielles et la dominance des établissements financiers. En effet, pour les sociétés cotées, les émetteurs sont deux banques et deux sociétés de leasing : AMEN BANK (40 MD) et ATTIJARI BANK (80 MD) dont la clôture est prévue en janvier 2007 pour toutes les deux. ATL (30 MD) et TUNISIE LEASING (15 MD). Pareil pour les émissions réalisées par des sociétés non admises, les émetteurs sont trois établissements financiers et une seule société hôtelière. EL WIFACK LEASING (avant son introduction 5 MD), BTKD (40 MD), UNIFACTOR (10 MD) et MOURADI PALACE (8MD).

L'activité du compartiment secondaire du marché obligataire est caractérisée toujours par une faiblesse flagrante ce qui s'explique par les difficultés que rencontre cette classe de titre pour pouvoir décoller. Au titre de l'exercice 2006, le volume global de transaction a porté sur 7 MD pour un total de 127 mille obligations échangées, moyennant 64 contrats.

Par ailleurs, l'encours des emprunts obligataires admis à la cote de la bourse s'élève à 572,654 MD contre 622,905 MD en 2006, accusant ainsi une baisse de 8%.

Après la baisse notable de 38% inscrite en 2005 par le compartiment primaire du marché des bons du trésor, les émissions ont connu une nouvelle diminution de 7% au titre de l'exercice 2006 pour se limiter à 1,479 milliards de dinars contre 1,609 milliards de dinars en 2005.

La baisse du recours de l'Etat au marché a touché seulement la catégorie long terme (BTA) avec un recul de 11,2% du montant global des adjudications, tandis que le montant global des émissions court terme (BTC) a légèrement progressé de 2,7% par rapport à 2005.

La répartition du total des émissions des obligations publiques entre BTA et BTC n'a pas beaucoup changé par rapport à la situation de 2005, soit 68% de BTA contre 71% en 2005 et 32% de BTC contre 29% en 2005.

	2000	2001	2002	2 003	2004	2005	2006
Total des émissions des BTA	530000	630000	755 000	1 038 400	1 913 350	1 136 900	1 009 650
Total des émissions des BTC	1805200	1880000	1 718 700	1 084 200	680 400	472 800	485 700
Total des émissions des Bons du Trésor	2335200	2510000	2 473 700	2 122 600	2 593 750	1 609 700	1 495 350

Section 3 : Etude de l'innovation financière

La notion d'innovation financière remonte aux travaux de Gurley et Shaw^5(*) qui ont porté sur l'économie monétaire et le développement du système financier.

Boissieu souligne qu' « il y a innovation lorsque certaines caractéristiques individuelles sont changées, ou que leurs combinaisons sont modifiées »^6(*).

En effet, l'encouragement des marchés de capitaux et la diversification des instruments financiers apparaissent comme étant une meilleurs solution de passer d'une économie d'endettement où l'intermédiation financière prédomine à une économie de marché.

Ø L'apparition d'un nouveau produit financier se traduisant par une diversification du menu des actifs financiers.

L'innovation financière a été adoptée par plusieurs institutions financières afin d'augmenter ou au moins de maintenir leurs parts du marché dans la collecte des ressources.

Les principales réformes de l'environnement boursier en Tunisie ont concerné la promotion des sociétés d'investissement ainsi que la diversification des produits financiers pour faciliter l'ouverture du capital des entreprises (fond commun de placement, compte d'épargne d'emprunt obligataire et les titres participatifs).

La gestion collective est une formule de gestion et de détention de portefeuille de valeurs mobilières. L'idée d'origine provient du fait que la gestion individuelle d'un portefeuille de valeurs mobilières soumet l'épargnant à des risques et des coûts non négligeables.

En effet, les épargnants s'adressent à des sociétés d'investissement. Celles-ci sont des sociétés qui ont pour objet exclusif la gestion de portefeuille de valeur mobilière.

A fin d'animer notre marché financier, les pouvoirs publics ont développé des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM).

Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières offrent aux investisseurs un placement à moyen ou long terme, en plus des avantages liés à la diversification du risque.

Ils gèrent des portefeuilles collectifs en valeurs mobilières pour le compte d'une clientèle de particuliers ou d'institutionnels.

Les sociétés d'investissement sont agréées par le ministre des finances sur avis du Conseil du Marché Financier et de la Banque Centrale de Tunisie. La loi n°92-107 du 16 novembre 1992, vient promouvoir et organiser les sociétés d'investissement en Tunisie.

Les sociétés d'investissement à capital variable sont des sociétés anonymes qui ont pour objet unique la gestion d'un portefeuille de valeurs mobilières. L'actif des sociétés d'investissements à capital variable doit être composé de façon constante de valeurs mobilières ayant fait l'objet d'une émission publique ou cotée en bourse, de titres émis ou garantis par l'Etat et de fonds en dépôt. On distingue les SICAV mixtes dont les portefeuilles sont constitués de titres de capital et de titres de créances et les SICAV obligataires ne comprenant que des titres de créances.

Le graphique suivant montre bien l'évolution des SICAV obligataires ainsi que les SICAV mixtes.

L'article premier de la loi n°88-92 du 2 Août 1988, définit les SICAF comme suit : «ce sont des sociétés anonymes dont la mission concourt à la mobilisation par voie publique de l'épargne au développement du marché financier et la promotion d'investissement».

Ces sociétés gèrent un portefeuille de valeurs mobilières et interviennent sur le marché boursier en mettant à la disposition des entreprises les liquidités dont elles ont besoin. Les sociétés d'investissement à capital fixe ont pour objet la gestion au moyen de l'utilisation de leurs fonds propres, d'un portefeuille de valeurs mobilières.

Les sociétés d'investissement à capital risque ont pour objet la participation, pour leur propre compte ou pour le compte des tiers et en vue de sa rétrocession, au renforcement des fonds propres des entreprises et notamment des entreprises promues par les nouveaux promoteurs tels que définis par le code d'incitation aux investissements, des entreprises implantées dans les zones de développement régional, telles que fixées par le code d'incitation aux investissements, des entreprises objet d'opérations de mise à niveau ou rencontrant des difficultés économiques et bénéficiant de mesures de redressement conformément à la législation en vigueur, ainsi que des entreprises qui réalisent des investissements permettant de promouvoir la technologie ou sa maîtrise ainsi que l'innovation dans tous les secteurs économiques.

La première SICAR en Tunisie est la société de participations et de promotion des investissements, créée en mars 1990 par l'ensemble des banques tunisiennes (10 banques commerciales et 7 banques de développement) au capital de 5.5 millions de dinars en cours d'augmentation à 10 millions de dinars.

Plus récemment, la dynamisation du marché financier s'est poursuivie en vue de mobiliser l'épargne et rendre possible la privatisation des entreprises publiques. C'est ainsi q'une gamme de nouveaux produits financiers a été créé dès 1992 ; il s'agit des fonds communs de placement en valeurs mobilières, des comptes d'emprunts obligataires et enfin l'émission de titres participatifs.

La loi n°92-107 du 16 novembre 1992 portant institution des nouveaux produits financiers pour la mobilisation de l'épargne, dispose au niveau de l'article premier «les fonds communs de placement en valeurs mobilières est une copropriété entre des personnes physiques de valeurs mobilières. Le FCP n'a pas la personnalité morale».

Le fonds commun de placement est donc une copropriété entre deux ou plusieurs personnes physiques de valeurs mobilières traduisant une somme placée à vue ou à court terme.

Ø Capital compris entre un minimum réglementaire de 10 Milles DT et 300 Milles DT.

Ø Les FCP ne doivent pas détenir plus de 10% des titres émis par une seule entreprise.

En vue d'accroître la rotation des titres et de dynamiser le marché des transactions, la loi des finances de 1992 a introduit un nouveau produit financier qui est de nature à stimuler à la fois l'offre et la demande des titres et stabiliser à long terme, et ceci en permettant le recyclage des titres détenus dans un portefeuille. Il s'agit en fait d'un compte réservé exclusivement aux personnes physiques et uniquement à l'achat des obligations.

Il peut être souvent auprès soit des banques de dépôts, soit des banques de développement, soit des banques d'investissements, ou enfin auprès des intermédiaires en bourse.

Ø Ils ne sont pas remboursables, en principe, qu'a la liquidation de l'entreprise. Donc les sociétés peuvent les considérer comme des fonds propres.

Ø Une partie de la rémunération de ces titres est fixe et l'autre variable, indexée sur les bénéfices de la société.

Ø La rémunération globale est assortie d'un minimum et d'un maximum qui peuvent être eux-mêmes fixes ou variables.

Ø Ce sont des valeurs mobilières négociables leur rémunération comporte obligatoirement une partie fixes et une partie variable calculée par référence à des éléments relatifs à l'activité ou aux résultats de la société, et assise sur le nominal du titre.

Ø La rémunération est fixée par le prospectus d'émission (Le prospectus d'émission comprend toutes les informations nécessaires aux investisseurs pour fonder leur jugement sur le patrimoine, l'activité, la situation financière, les résultats et les perspectives de l'émetteur, ainsi que sur les droits attachés aux instruments financiers offerts. Ces renseignements sont définis dans les schémas annexés aux règlements du C.M.F).

Ø Ils sont inscrits à une ligne particulière du bilan de l'entreprise qui les émet.

Conclusion

Dans le cadre, de l'émergence de la place de Tunis deux stratégies ont été adoptées ; l'ouverture de la place de Tunis sur l'extérieur, et le renforcement de l'activité du marché financier.

Au niveau du marché boursier, des mesures importantes ont été prises pour dynamiser ce secteur. Parmi celles-ci, la création de sociétés d'investissement et d'organismes de placements collectifs pour encourager l'épargne collective, puis création des SICAR pour développer le capital risque, l'émission des emprunts obligataires, la diversification des produits financiers pour faciliter l'ouverture du capital des entreprises (les fonds communs de placement et les titres participatifs).

Introduction

Les transactions financières par Internet ont largement évoluées au cours des dernières années. Ceci est marqué par le passage d'une économie à système intermédié à une économie à système désintermédié.

Dans ce chapitre, nous mettrons l'accent tout d'abord sur les caractéristiques de la Bourse en ligne et ses avantages. Ensuite, nous accentuons notre étude sur le développement d'une nouvelle catégorie de courtiers en ligne. Ces derniers peuvent permettrent à leurs clients de passer des ordres de Bourse via Internet et d'avoir des informations sur les entreprises cotées. La deuxième section fera l'objet d'un diagnostic de la situation de la Bourse en ligne en Tunisie en s'appuyant sur l'information, l'Internet et le marché financier tunisien. Nous aborderons en dernière section, la notion de signature électronique et le système de paiement en ligne.

Section 1 : Les caractéristiques de la Bourse en ligne

De nombreux intermédiaires proposent des services de bourse en ligne qui permet de suivre la Bourse en temps réel, d'avoir des conseils, et de passer soi même des ordres sur le marché. La gamme de prix de ces services est très large suivant les formules proposées et les intermédiaires.

Pour ce qui est d'accéder à l'information, les intermédiaires peuvent proposer des abonnements forfaitaires et/ou une facturation à la minute consommée pour les cours en temps réel ; d'autres ne facturent que le coût de la communication locale pour les cours différé.

Pour la passation d'ordres, l'abonnement est souvent gratuit et les internautes bénéficient de taux de courtage en général réduits par rapport à la passation d'ordres traditionnelle. Par rapport à un canal conventionnel qui consiste à transmettre ses ordres de Bourse à son banquier, Internet offre une liberté d'action incomparable.

L'évolution technologique permet l'accès à la Bourse à distance. Il s'agit en réalité d'une véritable révolution. En effet l'investisseur peut avoir à sa disposition une salle de marché complète à partir d'un PC.

Selon T.Granier et C.Jaffeux^8(*), un tel accès passe par quatre modes de diffusions d'informations à savoir : le web, le bulteint board system, l'e-mail et le personal brod cast net work.

Le world wide web, est un vaste réseau de sites qui sont des informations produites par des propriétaires ou des locataires de sites qui peuvent, à volonté, ajouter ou modifier des informations. Les internautes ont un comportement plus passif puisqu'ils ne peuvent pas modifier les contenus des informations.

Ces sites sont, entre autres, des lieux de diffusion d'information des entreprises à l'égard des investisseurs^9(*).

Le bulteint board system est un tableau d'affichage sur lequel les annonceurs et les internautes peuvent déposer des questions ou adresser des messages à d'autres internautes. Ainsi, des forums d'échanges peuvent se créer dans le plus parfait anonymat des internautes ; l'information n'est pas a priori triée, et des manipulations, de fausses informations, des rumeurs peuvent être diffusées qui vont à l'encontre du développement efficient des marchés^10(*).

Ce système de courrier électronique permet, à la différance d'un courrier traditionnel, d'être diffusé à un grand nombre de correspondant. Outre la diminution de coûts d'acheminement, l'envoi nécessite quelques secondes de manipulation contre un temps certain lors d'envoi de mailing traditionnels^11(*).

C'est un réseau d'émissions personnalisées, qui permet à un internaute d'adresser une demande d'information à l'ensemble des abonnés d'un réseau. Dans le même temps, l'internaute peut recevoir des informations qu'il n'a pas sollicitées, dès lors qu'il connecté^12(*).

Ces outils et services sont de plus en plus perfectionnés et offrent une aide précieuse à l'investisseur : graphiques, outils d'aide à la décision, cours en direct...^13(*)

L'information est reine, disponible partout et immédiate. Il n'est plus besoin d'attendre le journal pour connaître les cours de la veille, Internet ayant apporté l'instantanéité de l'information^14(*).

Les services se personnalisent et offrant à chaque investisseur la possibilité d'avoir des prestations à la carte : porte feuille, outils personnalisés, information calibrée...on dispose réellement d'une salle des marchés du particulier dans un environnement qui est propre et familier^15(*).

Les outils transactionnels sont simples et à la portée de tous-nul besoin d'être un spécialiste de l'informatique ou de finance^16(*).

Lorsque on passe un ordre, on n'est plus dépendant d'une erreur de saisie d'un opérateur ou de l'incompréhension de votre interlocuteur^17(*).

L'un des avantages les plus important de cette mutation technologique aura sans aucun doute été la chute des tarifs. Ce nouveau marché de la bourse en ligne a attiré de nombreux

prétendants sur ce secteur en plein essor, les acteurs se livrant à une véritable guerre des prix. Si les frais de transaction ont connu une chute très importante, les barrières à l'entrée ont également été gommées^18(*).

Le passage d'un ordre en Bourse, avec ou sans l'Internet, nécessite le recours à un intermédiaire financier. L'avènement de l'Internet, d'une part, a conduit les intermédiaires traditionnels à intégrer cet instrument dans leur stratégie et d'autre part, a contribué au développement d'une nouvelle catégorie de professionnels qui sont les courtiers en ligne.

Pour avoir des transactions sur Internet, il faut tout d'abord ouvrir un compte en ligne, l'appellation « en ligne » venant rappeler que le placement se réalise par le biais des réseaux.

Les organismes permettant d'ouvrir ce type de compte sont appelés « courtiers en ligne » ou bien « brokers en ligne ». En fait, ces établissements sont architecturés comme des courtiers traditionnels, ils proposent simplement de passer les ordres par internet.

Les courtiers en ligne permettent de passer les ordres de Bourse, sont l'interface entre les ordinateurs de la Bourse et les particuliers. On ne peut pas agir directement sur le marché. Ce sont eux qui acheminent les ordres d'un investisseur sur le marché pour qu'ils soient exécutés. En contre partie ils se rémunèrent sur les commissions lorsque un investisseur réalise une opération d'achat ou de vente de produits financiers.

Il faut savoir que les courtiers sont soumis à des règles aussi strictes que les banques en termes de sécurités des épargnants.

· La transmission des ordres pour compte de tiers à un prestataire habilité qui exécutera cet ordre sur les marchés financiers ;

Les sites proposent toute une série d'informations fondamentales sur les entreprises cotées en Bourse. Ces informations sont nécessaires pour toute prise de décision et elles prennent plus d'importance sur le net étant donné le caractère virtuel des transactions.

Parallèlement, libertés impliquant responsabilités. Tant d'un point de vue technique que juridique, chaque utilisateur doit impérativement connaître les risques qu'il encourt lorsqu'il effectue les transactions en ligne.

Section 2 : Diagnostic de la situation de la bourse en ligne en Tunisie : Information, Internet et Marché Financier Tunisien

Selon HENCHIRI Jamel^19(*), l'avènement de la Nouvelle Economie a causé d'importantes mutations aux relations liant les entreprises d'investissements à leurs clientèles sur le marché financier.

L'Internet, comme nouvelle technologie de l'information et de communication, présente pour ce marché deux apports : une information immédiate dans le temps et l'espace ; et une négociation via le web (e-commerce ou e-brokerage dans le domaine de la Bourse).

L'information est essentielle sur ce marché, elle détermine les fondements de la relation entre le client investisseur, l'intermédiaire en Bourse et le marché. Le web améliore en principe les caractéristiques qualitatives de l'information tel que : la rapidité de divulgation, l'exhaustivité et peut être la pertinence de l'information, par contre il existe un risque lié à la fiabilité et à la comparabilité des données. Cette vitesse de réaction de la bourse à l'information aura des répercussions sur l'efficience du marché.

Par ailleurs, sur les places émergentes telles que la place de Tunis, Miller et Daly (1999) présentent un état des lieux général sur l'utilisation de l'Internet par les entreprises des pays en développement pour constater les difficultés liées à la nouveauté de la technologie entraînant une facture numérique particulièrement pour la transmission des données et les transactions. Cet emploi se limite à la messagerie et à la recherche d'informations. La faiblesse de l'impact de l'e-information financière a été observée (Henchiri 2003).

Internet comme nouveau média devrait permettre aux intervenants sur les marchés financiers d'accéder plus rapidement à l'information. Ce n'est donc pas une révolution mais plutôt une évolution des modes de pensée et de réactions des investisseurs d'autant plus que l'Internet ne doit pas se substituer aux canaux classiques de l'information, il ne devrait pas apporter d'éléments nouveaux différents de ceux déjà rendus publics et l'information doit être disponible par ailleurs.

L'Internet ne peut servir que d'outil de communication complémentaire à la presse traditionnelle (officiel ou non) et dans ce sens, il doit veiller à l'application des principes quant à la divulgation de l'information (exactitude, précision et sincérité). Il s'agit ici de recommandations et non encore d'obligations pour le marché Tunisien.

L'information financière en Tunisie est en pleine mutation, les analyses financières des sociétés cotées sont plus nombreuses et de meilleure qualité, l'utilisation de l'Internet pour publier ces informations date d'environ 5 ans.

En outre l'utilisation des NTCI et particulièrement de l'Internet en Tunisie a été développée depuis des années avec notamment la création d'une commission nationale du commerce électronique. Sur les marchés de capitaux , après l'installation du systèmes de cotation électronique Super CAC en octobre 1996, la dématérialisation des titres a été adoptée selon la loi n°35-2000 du 21 Mars 2000. La loi 57-2000 du 13-07-2000 a introduit les contrats électroniques parmi les obligations et les contrats légaux ouvrant la voie à la signature et à la preuve électronique.

La BVMT est, depuis 1996, un marché commandé par les ordres transmis par systèmes électroniques. Les échanges sont effectués sur des terminaux dans la salle de marché de la Bourse. Des ordres sont passés par des investisseurs via des courtiers ou intermédiaires en Bourse et sont regroupés dans le carnet d'ordres électronique puis exécutés par le système de trading automatisé, appelé Super CAC.

La session d'échanges a lieu une fois par jours de 8 :30 à 11 :30 comprenant la pré ouverture, l'ouverture et les phases de négociation. Il fonctionne en continue pour des valeurs fréquemment échangées et aux enchères par fixing pour les valeurs les moins échangées. Les phases de pré ouverture et d'ouverture sont communes aux deux systèmes.

A partir de 1999, les sites web dédiés à la finance commencent à voir le jour avec notamment les sites publics de la banque centrale de Tunisie (bct.gouv.tn) , du conseil du marché financier (cmf.org.tn) , de la Bourse (bvmt.com.tn) et des sites privés.

La majorité des banques, les intermédiaires en Bourse, les sociétés cotées et les autres organismes financiers se sont installés sur le net à partir de l'année 2000. Par ailleurs, le CMF, dans son rapport annuel 2000, a publié neuf recommandations sur les aspects techniques et juridiques du trading on ligne. Aujourd'hui, tous les intermédiaires en Bourse, les investisseurs institutionnels, SICAV utilisent couramment Internet.

Les investisseurs locaux ou étrangers peuvent suivre en temps réel le déroulement de la séance de cotation sur le site de la BVMT. Les intermédiaires en Bourse sont eux reliés par un réseau local.

Les intermédiaires en Bourse se trouvent au centre d'un processus où l'information est collectée, analysée puis redistribuée aux clients non gérés ou intégrée dans le processus de décision des gérants de portefeuilles. A partir de là, il y a transaction sur le marché.

Les intermédiaires en Bourse servent de collecteurs d'information qu'ils proposent à leurs clients. Ce sont donc surtout eux qui doivent s'intéresser à l'Internet.

Le processus métier des intermédiaires en Bourse tunisiens a évolué avec l'introduction de cet outil qui a crée une nouvelle concurrence s'orientant plus vers la recherche d'informations pouvant influencer le cours des valeurs cotées que vers l'amélioration des négociations et son confort. En effet, les tentatives d'offres de produits pour la passation des ordres par Internet sont restées bien timides. L'apport du web au processus métier du front office des intermédiaires en Bourse est quelques peu négligé au profit de la nécessité de mettre en place rapidement, face à la concurrence, un produit internet.

Par contre, la véritable compétition se réalise du coté de l'offre d'informations pertinentes qui permet la prise de décision, la négociation et donc la réaction des prix. Il s'agit d'être le premier en possession de cette information et le web en ce sens permet d'améliorer les procédures internes des structures jusqu'à la constitution d'output et leur transmission aux clients par différents médias. On suscite l'intérêt du client par une information pertinente et plus ou moins confidentielle et on lui suggère de prendre contact avec l'intermédiaire pour passer des ordres. La collecte de ce genre d'information est un travail fastidieux surtout sur un marché jeune dépourvu de traditions, de prestataires de services, d'archives... C'est

principalement ici que l'Internet, comme nouvelles générations de technologies de gestion de la communication écrite, peut offrir une valeur ajoutée à ces entreprises d'investissement en allégeant les coûts et en améliorant les services. Les intermédiaires en Bourse sont dans ce cas des transformateurs d'information éparses et non structurées en Bourse en une information décisionnelle pour les investisseurs et ceci dans une optique de long terme.

L'Internet permet de diffuser une information plus large et avec plus de volume de connaissance. Or, les informations utilisées par les investisseurs proches du marché sont déjà connues par le biais des sources d'information classiques. La rapidité de l'Internet, par rapport aux lenteurs matérielles des autres sources d'informations joue peu dans ce cas et n'influence pas le processus décisionnel à court terme.

Tout d'abord, les intervenants sont apparemment plus rapides à réagir et n'attendent pas la diffusion des nouvelles financières sur Internet. Les intervenants sont attentifs aux informations surtouts sur un petit marché comme celui de la Bourse de Tunis et ils cueillent l'information à la source. Cette réaction immédiate est signe d'efficience du marché.

Ensuite, un public plus large devrait être touché par ce média, particulièrement à l'étranger. Or, ces clients sont fortement différenciés. Les investisseurs institutionnels étranger sont traités à part et suivent un processus dédié à ce genre de clientèle privilégié alors que les particuliers préfèrent s'adresser directement aux spécialistes qui obéissent à un mode de production sur mesure, la production de masse étant l'apanage des gérants de SICAV.

Section 3 : La signature électronique

Le développement du commerce électronique est subordonné à l'existence de garanties sur la sécurité des transmissions de données et des paiements en ligne. Grâce à un système de chiffrement appliqué au message transmis, sans que ce dernier soit nécessairement lui-même chiffré, la signature électronique constitue une réponse au problème, car elle garantit l'authenticité et l'intégrité des données, ainsi que l'identité du signataire. Si la confidentialité est requise, il faut chiffrer le contenu du message.

De façon générale, le chiffrement consiste à rendre le texte d'un message illisible pour qui ne détient pas la clé de déchiffrement. Dans les systèmes de chiffrement symétriques, une seule clé sert à la fois à chiffrer et à déchiffrer les données. Elle doit être gardée secrète par les parties intéressées pour que la sécurité de l'information soit garantie. L'inconvénient principal réside dans le fait que l'expéditeur et le destinataire doivent convenir à l'avance de la clé et doivent disposer d'un canal sûr pour l'échanger.

C'est pourquoi les systèmes de signature électronique qui se développent depuis quelques années reposent sur des algorithmes de chiffrement asymétriques, où, de plus, chaque utilisateur dispose de deux clés, une clé publique et une clé privée. Ces deux clés sont elles-mêmes créées à l'aide d'algorithmes mathématiques. Elles sont associées l'une à l'autre de façon unique et sont propres à un utilisateur donné.

A la signature électronique on oppose généralement la signature manuelle, qui est un procédé consistant dans la transcription d'un ou plusieurs signes personnels significatifs exprimant la volonté du signataire de l'acceptation des clauses contenues dans le document écrit^20(*).

La signature manuelle se caractérise par : l'impossibilité d'imitation, son caractère personnel et sa continuité. Donc la signature manuelle permet une identification du signataire.

A fin de préparer la loi relative au commerce électronique, le législateur tunisien a procédé en amont de la date de promulgation de réformer l'article 453 COC ^21(*)relatif à la signature, en y intégrant un nouveau concept qui est celui de la signature électronique.

«La signature électronique consiste à apposer de la propre main du contractant un nom ou un signe spécial intégré à l'écrit auquel il se rapporte. Lorsque la signature est électronique, elle consiste en l'utilisation d'un procédé d'identification fiable garantissant le lien entre la dite signature et le document électronique auquel elle se rattache».

L'article 5 de la loi relative au commerce électronique dispose que«chaque personne désirant apposer sa signature électronique sur un document peut créer cette signature par un dispositif fiable dont les caractéristiques techniques seront fixées par arrêté du ministre chargé des télécommunication».

La signature est un concept qui recouvre deux fonctions: identification du signataire et validation du document (intégrité par rapport à ce que le signataire a signé).

La définition donnée par le code civil découle d'un certain nombre de jurisprudences et d'applications empirique de la signature.

La signature électronique est le résultat de la mise en oeuvre de différents moyens et processus et permettant de remplir les fonctions d'une signature. Cette définition s'appuie notamment sur la signature numérique. L'objectif est de couvrir l'ensemble de la chaîne, du signataire au vérificateur^22(*).

La définition qui propose ISO est la suivante:« élément rajouté à des données, ou transformation cryptographique de données, qui permet à un destinataire des données de

vérifier l'origine et l'intégrité des données et protège contre leur falsification, notamment par le destinataire»^23(*).

Pour que la signature électronique soit recevable, elle doit consister en l'usage d'un procédé fiable d'identification. Cette fiabilité est garantie par des conditions portant sur deux ensembles de procédés techniques nécessaires à la mise en oeuvre de la signature électronique:

3-4-1/ Garanties relatives aux conditions nécessaires à la création de la signature électronique

Les fournisseurs de certification qui évaluent la fiabilité de la signature électronique, sont agrées par l'Agence Nationale de Certification Electronique (ANCE). Cette dernière est une entreprise publique à caractère non administratif dotée de la personnalité morale et de l'autonomie financière. Sa mission consiste à :

· L'octroi de l'autorisation^24(*) d'exercice de l'activité de fournisseur de service de certification électronique;

· Le contrôle du respect par le fournisseur de services de certification électronique;

· La fixation des caractéristiques du dispositif de création et de vérification de la signature;

Pour être présumé fiable, un procédé de signature électronique doit mettre en oeuvre un Dispositif de Création de Signature électronique (DCS) qui est définie comme étant «un ensemble unique de cryptage personnels ou un ensemble d'équipements configurés spécifiquement pour la création de la signature électronique».

· La détention exclusive par le titulaire du certificat d'un dispositif de création ;

3-4-2/ Garanties relatives aux conditions nécessaires à la vérification de la signature électronique

Le Dispositif de Vérification de Signature (DVS) est un «ensemble d'éléments de cryptage publics ou un ensemble d'équipements permettant la vérification de la signature électronique »^24(*). Le cryptage se définit comme le moyen technique permettant«l'utilisation de codes ou de signaux non usuels permettant la conversion des informations à transmettre en des signaux incompréhensibles à la lecture de l'information»^25(*).

La procédure de vérification des signatures électroniques devra respecter le recours à un certificat électronique devant présenter certaines caractéristiques. Ce certificat est une attestation électronique qui lie des données de vérification de signature à une personne identifiée.

L'avènement du commerce électronique s'est accompagné d'une évolution des modes de paiement à savoir la monnaie électronique et la carte bancaire.

La monnaie électronique était une valeur monétaire représentant une créance sur l'émetteur qui est :

· Emise contre la remise de fonds d'un montant dont la valeur n'est pas inférieur à la valeur monétaire émise ;

De manière générale, la plupart des achats sur l'Internet se règlent par carte bancaire. Des différences notables en matière de sécurité de l'utilisateur existent selon les pays. Ainsi aux Etats-Unis, le consommateur est protégé car il peut contester une opération avant d'avoir été débité.

Conclusion

L'évolution technologique permet l'accès à la Bourse à distance, puisqu'un investisseur peut avoir à sa disposition une salle de marché complète à partir d'un PC. La Bourse en ligne présente certaines avantages à savoir : le professionnalisme de l'outil, la divulgation d'information en temps réel, la simplicité et la fiabilité des informations et la réduction des tarifs.

Ainsi que le processus des intermédiaires en Bourse a évolué avec l'introduction de cet outil qui a crée une nouvelle concurrence s'orientant plus vers la recherche d'informations pouvant influencer le cours des valeurs cotées que vers l'amélioration des négociations.

L'Internet permet de diffuser une information plus rapidement, de façon plus large et avec plus de volume de connaissance.

Enfin, les nouvelles politiques en matière de commerce électronique, et particulièrement, au niveau de l'économie immatérielle favoriserait le développement futur de la Bourse en ligne.

CHAPITRE VI : L'IMPACT DE NOUVEAU SYSTEME DE COTATION ELECTRONIQUE SUR LA LIQUIDITE ET LA VOLATILITE DES TITRES

Introduction

Depuis la fin des années quatre-vingt, plusieurs marchés financiers internationaux ont mis en place des réformes touchant les procédures d'organisation de leurs systèmes d'échange en remplaçant l'ancien système à la criée par un nouveau système automatique.

Dans la même direction, le marché boursier tunisien a connu aussi une série des réformes visant à remplacer les systèmes de cotation traditionnels par un autre automatique: un système de cotation électronique en continu pour les valeurs les plus liquides et un système de cotation électronique au fixing pour ceux les moins liquides.

ü La modernisation des structures adoptées aux valeurs négociées sur le marché boursier.

ü L'adoption de nouvelles procédures d'introduction en Bourse et la promulgation d'avantages fiscaux pour les nouvelles sociétés introduite en Bourse.

ü La réforme de modalités de cotation et l'utilisation du système super CAC.

On présentera les principaux apports de nouveau système de cotation dans une première section. Dans une deuxième section, on analysera la liquidité et la volatilité des titres. Et la troisième section sera consacrée à l'analyse de l'impact de nouveau système de cotation sur la liquidité et la volatilité des titres.

Section 1: Les apports de nouveau système de cotation électronique

1-1/ La consolidation temporelle et l'unicité des prix dans le système de fixing

Schwartz (1991) suggère que « la consolidation temporelle des ordres et l'unicité de prix pour toutes les transactions sur un titre donné exercent un impact positif sur la liquidité et la volatilité »^27(*).

D'une part, l'unicité de prix protège les investisseurs et les encourage à émettre des ordres à cours limités, ce qui améliore la liquidité. D'autre part, la confrontation automatique de tous les ordres réduit l'impact de chacun sur les cours des titres, et permet de ce fait de réduire la volatilité.

L'automatisation du système d'échange risque de diminuer la liquidité du marché. De ce fait, l'automatisation n'offre pas la possibilité d'une négociation directe pour les transactions importantes. Sur un système complètement automatisé, l'identité des acheteurs et des vendeurs n'est pas toujours connue. Il devient donc impossible d'émettre des ordres aux mieux.

L'amélioration de la qualité de l'information donne une idée claire sur l'état de chaque valeur et celui du marché en général. Mais, le degré de transparence varie selon que l'investisseur est informés ou non informé.

Ainsi, les agents informés préfèrent la négociation sur un marché moins transparent car ils disposent des informations privilégiées.

Contrairement, les gents non informés préfèrent un degré de transparence plus importante.

Par ailleurs, plus le degré de transparence est élevé, plus l'écart entre le prix de transaction et la valeur fondamentale du titre est faible. Ceci conduit à une réduction de la volatilité et l'erreur de « pricing » et par suite une amélioration de l'efficience interne du marché.

Sur un marché automatisé, les participants ont la possibilité de transmettre leurs ordres à tout moment pendant la séance boursière. L'allongement de la séance de cotation, permet aussi une baisse de coût de transaction en diminuant les coûts de non-exécutions des ordres. Par conséquent, la liquidité du marché augmente du fait qu'elle varie en sens inverse avec le coût de transactions.

Mais, cet allongement peut provoquer une augmentation de la volatilité des titres du fait que les cours peuvent varier à la hausse comme à la baisse. Ceci est remarquable si le marché est illiquide.

Donc, on peut dire dès le début que l'instauration d'un nouveau système de cotation à la place des systèmes de cotation traditionnels peut augmenter le volume des transactions.

Section 2: Etude de La liquidité et la volatilité

Simon (1997)^28(*) suggère qu'un titre est à priori liquide s'il est possible de l'acheter ou de le vendre rapidement en quantités importantes, en supposant des coûts de transactions modérés.

Selon Black (1971)^29(*), un marché est liquide s'il remplit les quatre propriétés suivantes:

Ø L'immédiateté: pour un investisseur voulant acheter ou vendre immédiatement une quantité minimale imposée par le marché, il existe un prix d'achat et un prix de vente à tout moment.

Ø L'étroitesse de la fourchette de prix: qui exprime le coût implicite par unité de liquidité. Cette dernière est fonction décroissante des coûts de transaction.

Ø La profondeur: un marché est profond s'il est capable d'absorber immédiatement une grande quantité des titres à un prix très proche de prix actuel.

Ø La résistance: qui exprime la rapidité de retournement de prix à son niveau précédant après une hausse ou baisse subite.

Seule la fourchette de prix et le volume des transactions peuvent influencer la liquidité puisque la profondeur et la résistance du marché sont difficilement mesurable.

Donc pour analyser l'effet du changement du système de cotation sur la liquidité nous utilisons les différents ratios.

La volatilité est la variation à la hausse et à la baisse des prix des actifs par rapport à leur valeur théorique. Cette volatilité se mesure par la variance ou l'écart type et le coefficient de Dimson (1979)^30(*).

Concrètement dans une économie de marché, le risque d'un titre se mesure par la volatilité de sa valeur, ainsi plus un titre financier est risqué plus son cours est volatile et réciproquement.

Donc d'une façon générale l'investisseur qui achète un titre financier prend un certain risque, il serait donc nécessaire pour lui de comprendre, de mesurer ce risque et d'examiner ses conséquences. Toutefois, on peut diviser cette volatilité en deux types.

Appelé aussi le risque du marché ou risque non diversifiable. Il correspond à des changements au niveau des perspectives économiques générales qui affectent le marché boursier dans son ensemble^31(*). Autrement dit, les titres financiers ont tendance à varier avec les aléas du marché, qui peuvent être répartis en facteurs endogènes (c'est le rôle des intermédiaires en Bourse) et facteurs exogènes (qui sont les perspectives de l'évolution de l'économie nationale et internationale dans un contexte de globalisation et d'internationalisation de marché).

Appelé aussi risque diversifiable car on peut l'éliminer par une diversification optimale. C'est un risque propre à chaque titre qui dépend de la nature de l'activité de l'entreprise, de sa structure financière et des changements de ses perspectives (politique générale de l'entreprise)^32(*).

Le ratio de liquidité mesure la capacité de l'entreprise à respecter ses obligations financières à court terme et à survivre à des conditions économiques défavorables. Lorsque ce ratio est supérieur à 1, cela signifie qu'il existe un fond de roulement positif. Un ratio égal à 1 est généralement considéré comme insuffisant pour assurer une bonne solvabilité à court terme, l'entreprise ne disposant pratiquement d'aucune marge de sécurité.

Ce ratio mesure la rentabilité des capitaux investis par l'entrepreneur ou les associés, il exprime le taux de rendement de l'entreprise.

Cette rentabilité exprime la capacité du capital économique (actif immobilisé brut et besoin en fonds de roulement) à dégager un excédent. Ce dernier est pris hors charges financières. Ce ratio mesure la rentabilité de tous les capitaux investis.

Ce ratio exprime la rentabilité de l'entreprise en fonction de son volume d'activité.

La volatilité est généralement mesurée par la variance (ou écart type) des rendements hebdomadaires des titres et par le coefficient â.

On va analyser la volatilité des titres pris individuellement c'est-à-dire par titre de l'échantillon.

Ø Le coefficient â est estimé selon la méthode traditionnelle de moindre carrée ordinaire MCO et la méthode de Dimson (1979).

Le principe principal de cette méthode est de déterminer les estimateurs,

et de telle sorte que la somme des carrées des écarts soit le minimum possible.

åi, t : est le terme d'erreur aléatoire non observable de titre à la date t d'espérance nulle et de variance finie.

Pour analyser la volatilité des Indices boursiers,on utilise la méthode de Dimson.

Cette méthode permet de prendre en compte l'asynchronisme, c'est à dire le décalage qui peut exister entre l'heure effective de cotation et l'heure théorique qui serait celle pendant la quelle est calculée la valeure de l'indice.

Le â calculé prend alors en compte la corrélation entre les rentabilités sucessives des titres et la rentabilité de l'indice .

S'il n' ya pas d'asynchronisme, l'estimateur de Dimson est le meme que celui des moindres carrées ordinaires.

Pour analyser l'effet du nouveau système de cotation sur la volatilité, on choisit la variance des titres comme étant une mesure de la volatilité. Pour le calcul de cette variance, on va utiliser le modèle du marché.

Section 3 : La validation empirique

L'objectif de notre recherche est d'étudier l'impact de nouveau système de cotation sur la liquidité et la volatilité des titres cotés à la bvmt.

Nous allons présenter dans un premier temps l'échantillon, la période et la durée alors que les effets du changement du système de cotation sur la liquidité et la volatilité seront étudiés dans un second temps.

Les données de notre échantillon sont disponibles sur le marché boursier tunisien comprennent les volumes journaliers de transactions relatifs à chaque titre et du marché dans son ensemble. En plus nous sommes basés sur les états financiers publiés par les banques de notre échantillon. Donc, il est possible de mesurer la liquidité et la volatilité du système bancaire tunisien.

Le traitement des données ainsi que l'analyse statistique ont été réalisé par un logiciel SPSS 13.0 où on a saisi les données.

Notre échantillon est composé de cinq banques de dépôt tunisiennes cotées à la bourse de Tunis. Ces banques sont les plus représentatives du secteur bancaire tunisien et représente plus de 85% du volume de l'industrie bancaire.

Ils ont connu un accroissement de leur activité en terme de nombre d'agence, des agences implantés dans les différentes régions de la république et aussi un accroissement de leurs actifs total. Ainsi notre échantillon comprend : Attijari Bank, la Banque de Tunisie (BT), Banque Nationale Agricole (BNA), Arab Tunisian Bank (ATB) et l'Union Internationale des Banques (UIB).

La période d'étude retenue dans notre analyse est celle de 2000 à 2006 pour étudier l'impact de la cotation électronique sur la liquidité de système bancaire. Par contre, pour le calcul de la volatilité la période de notre étude est composée de deux parties. La première de 01/01/1996 jusqu'à 31/09/1996 et la deuxième période est de 01/01/2000 jusqu'à 31/12/2006 pour étudier l'impact de la cotation électronique sur la volatilité de notre échantillon.

Concernant la durée de l'étude, on a travaillé sur des données annuelles pour calculer la liquidité et des données journalières pour la volatilité pour chaque période choisie ci-dessus.

3-2-1/ L'impact de la cotation électronique sur la liquidité de système bancaire

Les ratios sont un bon moyen d'évaluer le rendement d'une entreprise et de repérer les problèmes s'il y en a, ils contribuent à déceler rapidement les forces et les faiblesses de cette entreprise en ce qui concerne son autonomie et son indépendance financière ses performances et sa trésoreries. Ils servent à mesurer le rapport entre deux ou plusieurs éléments de ses états financiers.

Dans notre travail, on se base sur les différents ratios cités au dessus. Le but de cette analyse financière est de savoir l'impact de la cotation électronique sur la performance et l'efficacité des banques tunisiennes de notre échantillon.

	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
Attijari Bank	1,13	1,1	1,07	1,14	0,78	0,91	0,97
BT	1,04	1,09	1,16	1,177	1,28	1,29	1,2
BNA	1.121	1.122	1,12	1,112	1,096	1,092	1,088
ATB	1,07	1,08	1,11	1,09	1,44	1,76	1,75
UIB	1,11	1,11	1,09	1,1	1,14	1,12	-

Comme nous avons déjà cité on va étudier l'évolution de ce ratio pour les cinq banques (Attijari Bank, BT, BNA, ATB, UIB) pendant la période (2000-2006). Cette évolution est présentée par le tableau suivant:

Au début de période, une tendance à la baisse continue jusqu'à où il arrive à 78% en 2003, après cette date ce ratio commence à augmenter où il arrive de 90% en 2006. Malgré cette augmentation, le ratio de liquidité pour cette banque reste inférieur à 100%, cela explique l'insuffisance de liquidité de faire face à ces engagements.

Le ratio de liquidité de la BT a connu une tendance à la hausse durant la période d'étude, ce qui manifeste la bonne situation financière de la BT.

Le ratio de liquidité de la BNA a connu une tendance à la baisse durant la période d'étude malgré que ce ratio est supérieur à 100%.

Durant la période [2000; 2003], le ratio de liquidité de l'ATB a connu une stabilité de 110% pour subit une tendance à la hausse jusqu'à où il arrive à 176% en 2005.

Pour l'ATB, ce ratio est supérieur à 100%, la banque a connu donc une situation de surliquidité.

Ce ratio est supérieur à 1 alors il existe un fond de roulement positif. Cela signifie que l'UIB est capable de couvrir leur dette à court terme. Ce ratio a subit une baisse en 2002 pour un taux de 109% puis il augmente où il arrive à 114% en 2004.

	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
Attijari Bank	10,1	11,03	6,51	1,48	0	-2,8	0
BT	15,07	16,07	13,03	12,16	11,8	12,6	11,8
BNA	4.1	4.2	4.22	0.422	0.903	2.29	4.416
ATB	10,31	5,8	10,37	14,34	14,5	10,5	5,45
UIB	12,82	14,11	4,06	0,007	0	0	-

Pour mieux comprendre l'évolution de ce ratio, on va tracer les courbes représentatives à cette variation.

Ce ratio atteint son maximum en 2001 avec un taux de 11.03%. Ensuite, il connu une dégradation continue jusqu'à où il arrive à une valeur négative en 2005 pour revenir à 0% en 2006.

On remarque que ce ratio ne subit pas des fluctuations remarquables. Ainsi, il atteint son maximum en 2001 avec un taux de 16.07%.

Ce ratio a connu des fluctuations. Il atteint son minimum en 2003 pour un taux de 0.422%. Puis, il retourne à la hausse pour atteindre son maximum en 2006 pour un taux de 4.416%.

Pour l'ATB, l'évolution de ratio de rentabilité financière est majorée par 14.5% en 2004, est minorée par 5.45% en 2006.

Ce ratio décroît à 5.8% en 2001, puis retourne à la hausse où il arrive à son maximum en 2004. A la fin de période d'étude, le ratio de rentabilité financière a connu un déclin jusqu'à atteindre son minimum en 2006.

Ce ratio a subit des fluctuations majorées par un taux de 14.11% en 2001 et minoré par 0% en 2005. Juste après ce maximum, en 2002, on peut remarquer une grave récession de 4.06% à cause de la situation politique de l'environnement mondiale qui a subit des problèmes économiques.

Cette récession arrive à la détérioration de la rentabilité financière de la banque pour atteint 0% pendant trois exercices successives qui aura des influences sur la capacité des capitaux investis par les associés.

	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
Attijari Bank	1.65	1.55	0.95	0.22	0.13	-0.24	-0.805
BT	2,03	2,45	2,71	2,39	2,4	2,35	2,37
BNA	0.45	0.454	0.455	0.426	0.0798	0.193	0.363
ATB	1	0.83	1.12	1.3	1.24	1.2	0.56
UIB	1,12	1,21	1,3	0,37	0,07	0,03	-0,01

Ce ratio a connu une baisse continue jusqu'à l'année 2004 où il arrive à 0.13%. En 2005, cette banque a subit une dégradation financière se manifeste par une valeur négative de -0.24% et ayant une valeur de -8.05% en 2006.

Le principal facteur de cette diminution est l'augmentation notable de dotations aux provisions et résultat.

Le ratio de rentabilité économique ne présente pas des fluctuations considérables. Il varie dans l'intervalle [2.03 %.2.71%].

De même, ce ratio ne présente pas des fluctuations considérables. Il varie dans l'intervalle [0.0798%; 0.455%].

Ce ratio a subi de l'année 2000 à 2006 des évolutions majorées par un taux de 1.3% en 2003 et minorées par un taux de 0.56% en 2006.ce ratio a connu une baisse jusqu'à 2001 puis il retourne à la hausse pour arriver à 1.3% en 2003. Le ratio de rentabilité économique a marqué une régression de 0.64 % entre l'année 2005 et 2006.

Ce ratio a passé par trois phases : dans la première il a subit une croissance dés 2000 jusqu'à 2001 où il s'atteint son maximum 1.3% en 2001. Pour la deuxième phase ce ratio a connu une grave récession pour arriver à 0.73% en 2002 cette chute est due à la diminution de résultat. En ce qui concerne la dernière phase, le ratio de rentabilité économique continu son diminution pour arriver à la détérioration de la rentabilité bancaire jusqu'à où il arrive à -0.01%.

	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
Attijari Bank	14,81	14,59	8,13	1,836	0	-2,67	-113,89
BT	23,68	25,79	24,58	23,75	25,1	25	25,1
BNA	14.851	11.365	7.735	12.018	17.197	11.283	9.644
ATB	12,99	7,27	12,85	14,42	13,83	13,85	12,49
UIB	12,96	14,43	4,25	0,0093	0	0	0

Ce ratio est majorée par une valeur de 14.81% et minorée par une valeur de -113.89%. On remarque une récession continue jusqu'à où il arrive à une valeur négative de -113.89% en 2006.

On remarque que ce ratio tend à la hausse où il arrive à son maximum de 25.79% en 200, ce qui manifeste la bonne situation de rentabilité commerciale de cette banque. Puis, il décroît à 23.75% en 2003 pour retourner à la hausse à 25.1% en 2006.

On remarque que la structure de courbe de BNA ne présente pas des fluctuations remarquables, ainsi ce ratio de rentabilité commerciale atteint un maximum de 17.197% EN 2004 et un minimum à la fin de période de 9.644%.

Pour l'ATB, le ratio de rentabilité commerciale a connu des fluctuations, ayant un maximum de 14.42% en 2003 et un minimum de 7.27% en 2001. Les principales tendance à notées sont : une tendance à la baisse de 7.27% en 2001, après deux ans ce ratio a augmenté de 7.15%. Dès 2004, il revient à la baisse où il atteint une valeur de 12.49% en 2006.

La situation de rentabilité commerciale est instable, elle est majoré par 14.43% en 2001 et minoré par 0% en 2004. Ce ratio a connu une tendance à la hausse jusqu'à où il arrive à son maximum en 2001, juste après cette date une chute grave mesurée par 10.18%, cette diminution est continue jusqu'à la détérioration de rentabilité commerciale où elle arrive à 0% en 2004.

	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
Ratio de liquidité	1,0875	1,095	1,11	1,1238	1,1472	1,2344	1,252
Ratio de rentabilité financière en (%)	12,075	11,7525	8,4925	6,99675	6,575	5,075	5,75
Ratio de rentabilité économique en (%)	1,3833	1,83	2,005	1,38	1,235	1,19	1,18
Ratio de rentabilité commerciale en (%)	16,11	15,52	12,4525	10,0038	9,7325	9,045	-19,075

En se basant sur le ratio de liquidité, les banques de notre échantillon ont connu une faible augmentation majorée par 1.252 en 2006 et minorée par 1.0875 en 2000.

Concernant le ratio de rentabilité financière, le secteur bancaire a connu une récession continue jusqu'à où il arrive à une valeur de 5.075% en 2005.

Pour le ratio de rentabilité économique, les banques consternées ont passé par deux phases: dans la première, elles ont subi une croissance continu dès 2000 jusqu'à 2002 où elles atteignent leurs maximum 2.005% en 2002. Pour la deuxième phase, le secteur bancaire a connu une récession pour arriver à 1.18% en 2006.

Concernant le ratio de rentabilité commerciale, les banques de notre échantillon ont connu une tendance continue à la baisse où ils arrivent à -19.075% en 2006.

En se basant sur l'analyse de ces ratios financière (les tableaux n°7, 8, 9, et 10), nous avons pu relever que le secteur bancaire tunisien souffre principalement :

· D'une faiblesse au niveau de rentabilité des banques où il arrive à un niveau négative pour certain banque tels que la rentabilité économique d'Attijari Bank qui a une valeur de -8.05% en 2006, et de -0.01% pour l'UIB en 2005.

· D'un ratio de liquidité faible : les banques tunisiennes présentent une faible liquidité.

Pour renforcer le secteur bancaire tunisien, et surtout la liquidité nous pouvons retenir que le principal acte à faire est d'accroître l'efficacité du système bancaire à savoir :

En se basant sur le tableau N° 11, nous avons pu remarquer que seul le ratio de liquidité qui a connu une faible augmentation par contre les autres ratios ont connu une grave récession.

· la mauvaise qualité des avoirs: un volume élevé des prêts bancaires commerciaux improductif et non performant par rapport aux standards internationaux.

· La mauvaise politiques de provisionnement des banques tunisiennes est du au problème fiscale qui limitait la déduction des provisions à un certain pourcentage des profits annuels.

· Difficultés de recouvrement: notamment à cause de certaines pressions politiques ou à travers des pratiques de détérioration ou d'abandon de créances.

Pour renforcer le secteur bancaire tunisien, nous pouvons retenir que les principaux actes à faire sont:

§ Accroître l'efficacité du système bancaire: adoption de méthodes modernes d'évaluation du crédit, modernisation et rénovation du système d'information et renforcement des procédures de contrôle et de supervision.

§ Faire une réglementation stricte en matière de provisionnement: renforcement des sanctions pour les banques qui sont insuffisamment provisionnées.

3-2-2/ L'impact de la cotation électronique sur la volatilité de système bancaire

Les résultats de notre étude empirique sont représentés par les tableaux ci-dessous:

	â_i	R²	R₂ ajusté	t. student
Attijari Bank	0,2087	0,00577	0,0147	0,476
BT	0,4597	0,028	0,0145	0,1098
BNA	0,8246	0,0668	0,0171	0,0139
ATB	0,481	0,0483	0,0117	0,037
UIB	0,634	0	0,0163	0

	â_i	R	R²	R₂ ajusté	t. student
Attijari Bank	0.023	0.043	0.002	0.001	0.149
BT	0.051	0.06	0.004	0.003	0.044
BNA	0.019	0.036	0.001	0	0.265
ATB	0.001	0.002	0	-0.001	0.963
UIB	0.009	0.021	0	0	0.468

Après avoir effectué une régression par le logiciel SPSS, on constate que le pouvoir de modèle est très faible (R² = 0.002), d'où le model dans sa globalité n'est pas significatif.

Cette significativité est montré aussi par le test de student (0.149>5%). Alors que le coefficient de risque (âi) diminue, il passe de 0,2087 avant la cotation électronique à 0.023 après l'instauration de nouveau système de cotation.

Les résultats obtenus lors de la deuxième estimation montre l'existence d'un coefficient de régression égale à 0.004 et d'un coefficient de régression ajusté (R₂ ajusté =0.003) après la cotation électronique.

Le même résultat est confirmé par le test de student qui présente que le modèle n'est pas globalement significatif.

Alors que le coefficient de risque (â_i = 0,051) est très faible après la cotation électronique, par contre ce coefficient (â_{i =}0,4597). On peut déduire que l'instauration de nouveau système de cotation a amélioré la situation bancaire de BT.

Selon la deuxième tableau, Pour le titre de BNA, on constate que le modèle n'est pas significative, il est mené d'un pouvoir explicatifs faible (R² = 0,001), c'est-à-dire que ce modèle explique 1% de la réalité alors que 99% sont inexpliqués.

Concernant le coefficient de risque, le titre BNA a connu une forte amélioration de risque c'est-à-dire il passe de 0,4597 avant la cotation électronique pour arriver à 0.019 après la cotation électronique.

D'après le tableau n°12 ci-dessus, nous pouvons dire que le coefficient de détermination R² pour le modèle étudié, est nul.

De même, la situation de l'ATB s'est améliorée en terme de risque. En effet ce risque passe de 0,481 avant l'instauration de nouveau système de cotation électronique à 0,001 après cette instauration. D'où le nouveau système de cotation a un effet positif sur la volatilité de risque.

Pour le titre de l'UIB, on constate que (R² et R₂ ajusté sont nul0) et que le coefficient de régression est très faible. Il est à l'ordre de 0.021.

Alors que le coefficient de risque (âi) diminue, il passe de 0,634 avant la cotation électronique à 0.009 après l'instauration de nouveau système de cotation. Donc, ce système améliore la volatilité de l'UIB.

Tout changement de coefficient de risque (âi) doit être attribué au nouveau système de cotation. Ainsi, une baisse de celle-ci est une indication d'un effet positif du nouveau système de cotation sur la volatilité.

A la lumière de ces résultats, on peut conclure que le nouveau système de cotation a un effet positif sur la volatilité des titres.

Ces résultats découlent de la divulgation des informations permet de réduire l'hétérogénéité des prévisions des investisseurs et donc, à une réduction de la volatilité des titres

On peut conclure donc, que l'introduction du nouveau système de cotation sur le marché boursier tunisien a un impact positif sur l'ensemble de système bancaire étudié.

Conclusion

L'objectif de ce travail était d'étudier l'impact de la cotation électronique sur la liquidité de secteur bancaire tunisien et de mesurer l'impact de la cotation électronique sur la volatilité des titres.

Pour arriver à cet objectif, on a fait en premier lieu, une analyse financière par les ratios pour les cinq banques de dépôt et en deuxième lieu, on a consacré notre travail à une étude empirique faite par un logiciel SPSS.

On peut conclure donc, que la cotation électronique a un effet faible sur la liquidité de notre échantillon alors qu'elle a un effet positif sur la volatilité des titres étudiés.

CONCLUSION GENERALE

Nous avons analysé dans le cadre de ce présent mémoire l'impact du nouveau système de cotation sur la liquidité et la volatilité de système bancaire tunisien.

Au préalable, nous avons présenté les systèmes de cotation à la BVMT. En effet, la bourse a connu depuis la mise en place du programme d'ajustement structurel (1987/1988) de profonds changements. Ces derniers ont aboutit à la modernisation et la mise à niveau aux standards internationaux du cadre légal et de l'infrastructure technique du marché financier. En outre, les pouvoirs publics ont concédé d'importants avantages fiscaux pour encourager aussi bien les placements en Bourse que les introductions de sociétés.

Néanmoins, nous avons constaté dans le cadre de la conjoncture actuelle, se rapportant à la Bourse des valeurs mobilières de Tunis que les indices boursiers (indice BVM, indice TUNINDEX) ont enregistré, durant la période 2002-2006 une hausse.

De plus, la capitalisation boursière a connu une évolution de 3840MDT en 2005 pou situer à 5491 MDT en 2006.

Par ailleurs, la capitalisation boursière est répartie entre plusieurs secteurs; dominée selon une large proportion par les banques (54.3%), suivis par les entreprises de services (34%) et les entreprises agro-alimentaires (11.78%).

Le reste est réparti entre les entreprises chimiques (5.4%), les entreprises industrielles (4.39%), les sociétés d'investissement (3.82%), les entreprises de distribution (3.29%), les entreprises de leasing (2.31%) et les entreprises des assurances (1.88%).

Dans le second volet de notre mémoire, nous avons essayé de mettre en évidence l'apport de la Bourse en ligne par rapport à la Bourse classique.

La Bourse en ligne présente plusieurs avantages. Elle permet aux professionnels à leurs disposition des outils et services tels que : les graphiques, les outils d'aide à la décision, les cours en direct, elle fournit l'information en temps réel, des services personnalisés.

De plus, puisqu'elle se base sur l'Internet, elle permet d'accéder aux comptes, informations, services ou outils de n'importe quel point du globe à toute heure du jour de façon simple et pas très coûteuse.

Les nouvelles politiques en matière de commerce électronique, et particulièrement, au niveau de l'économie immatérielle favoriserait le développement futur de la Bourse en ligne.

Enfin à la lumière des résultats trouvés, nous pouvons conclure que le nouveau système de cotation a un effet faible sur la liquidité des banques de notre échantillon et un effet positif sur la volatilité des titres.

* ² J.Abdesselam, Bourse : rétrospective de l'année 1995, JEA, n° 262, Mars.

* ⁴ Les dix premières sociétés pour 2006: BT, SFBT, BIAT, TUNISAIR, UBCI, BH, ATB, STB, ATTIJARI BANK, AMEN BANK

* ⁵ J.Gurley et E. Shaw, « La monnaie dans une théorie des actifs monétaires », Edition Cujas, Paris, 1973.

* ⁶ De Boissieu. C, « innovation financière et contrôle monétaire : essai d'interprétation », Revue Banque, n° 413,12/83

* ⁷ De Boissieu. C, « mutation et fragilités des systèmes financiers » 1987, Revue française d'économie, vol 79.

* ⁸ Thierry GRANIER et Corynne JAFFEUX : Internet et transaction financières 2002 Edition ECONOMICA p14-15

* ¹⁹ Jamel HENCHIRI : «Impact de l'information financière, divulguée à travers Internet, sur le comportement des investisseurs : Analyse empirique sur le marché boursier Tunisien», Revue Africaine de Gestion, n° 1, Avril 2003, p3.

* ²⁰ Art.453parg 1"la signature doit être opposée de la propre main de la partie au bas de l'acte...."

* ²¹ Loi n°2000-57 du 13 juin 2000, modifiant et complétant certains articles du code des obligations et des contrats, JORT n° 48 du 16 juin 2000, p.1456

* ²⁷ Schwartz (1991), cité par Mohamed Derrabi, Eric de Bodt et Robert Cobbaut « changement de microstructure et comportement des prix des actifs financiers:cas d'un marché émergent »P8

* ²⁸Yres Simon: Encyclopédie des marchés financiers, Edition Economica, 1997, p 83

* ²⁹Black (1971) cité par Mannai Samir, de la microstructure en général et de la liquidité en particulier théories et études empiriques par le MONEP, Edition Economica1995

* ³⁰ Dimson (1979) cité par Mannai Samir, de la microstructure en général et de la liquidité en particulier théories et études empiriques par le MONEP, Edition Economica1995

* ³¹ Patrick Artus:"marchés financiers:internationalisation, mécanisme risques et politiques", problèmes économiques N°2167/21 mars 1990 p52

Modernisation de la cotation electronique et dynamique boursière: le cas de la bourse en ligne

INTRODUCTION GENERALE

CHAPITRE I : LES SYSTEMES DE COTATION A LA BVMT

Introduction

Section 1: La bourse de Tunis: lecture d'une évolution

Section 4 : Les produits négociables en Bourse

Conclusion

Introduction

Section 1 : Indices Boursiers et Capitalisation Boursière

Section 2 : Etude de la dynamique boursière

Section 3 : Etude de l'innovation financière

Conclusion

Introduction

Section 1 : Les caractéristiques de la Bourse en ligne

Section 3 : La signature électronique

Conclusion

Introduction

Section 1: Les apports de nouveau système de cotation électronique

Section 2: Etude de La liquidité et la volatilité

Section 3 : La validation empirique

Conclusion

CONCLUSION GENERALE