Memoire Online - Imperfections, enjeux et régulation des transactions à haute fréquence

Imperfections, enjeux et régulation des transactions à haute fréquence

Université Paris 1

Master 2 contrôle des risques bancaires, sécurité financière et conformité

Chargé de contrôle interne junior - BNP Paribas Banque Privée France, Gestion de Fortune

Tutrice universitaire : Jézabel Couppey--Soubeyran -- Université Paris 1, Maitre de conférence Tutrice professionnelle: Ghislaine CAILLARD - BNP Paribas Banque Privée, Compliance Officer

« The label high frequency trader in itself is an invention of greater interest to those on the outside of the business than on the inside, a manifestation of the natural desire to know in simple terms what's going on in an inherently complex world. »

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Aucune représentation ou reproduction de ce mémoire, même partielle, ne peut-

L'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne et BNP Paribas SA, n'entendent donner aucune approbation, ni improbation, aux opinions émises dans ce papier qui devront être considérées comme propres à leur auteur.

Avant tout développement, il m'apparaît logique de commencer ce papier par des remerciements. Ce, envers toutes les personnes qui m'ont beaucoup appris au cours de cette année d'alternance et qui en ont fait pour moi un moment très profitable.

Aussi, je tiens tout particulièrement à remercier Ghislaine CAILLARD et Christine THIENPONT, pour leur accueil et la confiance qu'elles m'ont accordé dès mon arrivée au sein de BNP Paribas Conformité Banque Privée France - clientèle gestion de fortune, sans oublier leur participation à la concrétisation de ce mémoire. Je remercie, Patrick GILLE et Chantal PUYMIRAT, pour leur accueil sympathique et leur coopération professionnelle au cours de cette année, je leur souhaite à tous deux une belle et longue retraite. Je remercie également, Charlotte MERCIER pour son accueil au Centre de la Profession Bancaire et pour sa ténacité afin que cette année se passe dans les meilleures conditions pour la promotion. Enfin, mes remerciements s'adressent à Jézabel COUPPEY--SOUBEYRAN, maître de mémoire chargé de sa bonne réussite, pour sa générosité et la grande patience dont elle a su faire preuve malgré sa charge professionnelle.

De façon plus générale, je tenais à remercier toutes les personnes qui ont contribué à la bonne réussite de mon parcours scolaire, parfois périlleux, pour le temps et la patience qu'elles m'ont consacré tout au long de ces 20 années, sachant chaque fois répondre à mes nombreuses interrogations.

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2.2 HARMONISATION DE LA ISE EN PLACE DES REGLES LIEES AU TRADING HAUTE FREQUENCE 42

Introduction

Le trading haute fréquence (High Frequency Trading ou HFT) a vu le jour au début des années 2000. Seulement, ce n'est que depuis peu de temps qu'il attire l'attention de nombre d'acteurs : régulateurs et économistes. De nombreux travaux de recherches ont été établis à son sujet. Cet intérêt grandissant concernant le trading haute fréquence est certainement lié au flash crash de 2010 et à la crise actuelle qui touche le monde de la finance. C'est d'ailleurs dans ce contexte que la SEC (Security of Exchange Commission)¹ et la CFTC (Commodity Futures Trading Commission)² ont fait ressortir les causes de ce flash crashⁱ qui a fait chuter l'indice du Dow Jones de près de 10% en l'espace de 10 minutes le 6 mai 2010. Au travers d'un comité consultatif, ces deux entités ont établi trois rapports³ entre 2010 et 2011 mettant et évidence les méfaits du trading haute fréquence, notamment en ce qui concerne les risques systémiques auxquels il expose le système financier. Dans la même lignée, l'ESMA (European Securities and Markets Authority)⁴ constate également le caractère controversé du trading haute fréquence sur les marchés financiers européens. Le trading haute fréquence provoque l'inquiétude de nombreux professionnels des marchés financiers. Son manque de

¹ Autorité fédérale aux Etats Unis qui est en charge de réguler et de contrôler des marchés financiers américains.

² Régulateur chargé de la veille concernant l'intégrité des marchés financiers américains.

Recommendations Regarding Regulatory Responses to the Market Events - SEC et CFTC.

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transparence en termes de contrôle mais également la difficulté de définition de ses pratiques et limites provoque un sentiment de crainte.

Du fait de l'opacité qui l'entoure, il est très difficile de donner une réelle définition du trading haute fréquence. Ses pratiques demeurent assez mal connues par les acteurs du secteur financier. Il est notamment compliqué de définir les limites et la vitesse qui permet de dire que les transactions sont considérées comme transactions à haute fréquence.

L'ESMA (European Securities and Markets Authority) définit le HFT comme « un processus de négociation qui analyse une quantité massive d'ordres dans un délai très rapide. Les transactions à haute fréquence sont majoritairement pratiquées par les traders qui agissent pour compte propre. Plutôt que de correspondre à une stratégie proprement dite, elles se caractérisent généralement par l'utilisation de technologies sophistiquées pour mettre en oeuvre des stratégies de négociation plus traditionnelles, telles que la tenue de marché ou l'arbitrage. »

Selon la SEC (Security of Exchange Commission), le HFT se définit de la façon suivante: « Le trading haute fréquence est généralement utilisé pour désigner des traders professionnels qui établissent des stratégies qui génèrent un grand nombre de transactions quotidiennes. Les sociétés de trading haute fréquence sont souvent organisées de différentes manières, (inscrit ou non en tant que membre de la FINRA⁵ - Financial Industry of Regulatory Authority), en tant que trader pour compte propre, ou comme hedge fund⁶. D'autres caractéristiques sont souvent attribuées aux sociétés exerçant le HFT :

5 FINRA Financial Industry of Regulatory Authority - association nationale américaine des agents de change

6 Hedge fund -fond de placement risqués qui exigent un rendement élevé moyennant un investissement minimal initial important.

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-- l'utilisation de logiciels informatiques performants, rapides et sophistiqués pour la production, la traçabilité et l'exécution des ordres

Enfin, certains acteurs définissent le trading haute fréquence comme le fait d'exécuter à grande vitesse des transactions financières faites par algorithmes informatiques. Cette vitesse est estimée à 113 microsecondes en 2011.

L'ESMA estime que le trading haute fréquence représente entre 12% et 41% des transactions, soit une part relativement importante des volumes échangés sur les marchés européens. À l'inverse, les associations de banques estiment cette part entre 50 et 80%, enfin les sociétés de trading haute fréquence évaluent leur action entre 25% et 45% des transactions sur les marchés d'actions européens. L'AMF (Autorité des marchés financiers) explique, elle, la complexité d'évaluer le poids du HFT en Europe. En effet, les traders à haute fréquence ne sont pas tous référencés sur les marchés, ce qui pose un problème d'asymétrie d'informations pour l'AMF. Seuls trois acteurs⁷ de marché d'Euronext sont connus par l'AMF comme exerçant des transactions à haute fréquence : Getco, Knight Capital & Citadel Securities. De nombreux chercheurs critiquent même le fait que l'AMF fait varier la définition du HFT en fonction des aspects à réguler.

La question que l'on se pose reste à savoir si le trading haute fréquence porte préjudice ou alors renforce la stabilité, l'efficience et l'intégrité des marchés financiers. Au sein de ce mémoire, il convient donc d'expliquer les enjeux, imperfections et projets en cours

⁷ Masounave Annick, Revue Banque, Supervision vers un encadrement strict de l'innovation.

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liés aux transactions à haute fréquence, ce que cela engendre sur les marchés financiers et la manière dont cela peut être régulé.

La première partie permettra d'identifier les enjeux liés au HFT ainsi que les problèmes qui en découlent. Ensuite dans une seconde partie, il sera présenté les différents régulateurs nationaux et internationaux, il sera évalué la pertinence de leurs différents projets de régulation en cours. Ce mémoire reprenant les différentes caractéristiques du HFT permettra de présenter les différentes stratégies et pratiques du système de HFT.

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Partie I

Les débats se font de plus en plus nombreux au sujet du trading haute fréquence, ils concernent dans la majeure partie des cas: les enjeux et interrogations auxquels il se confronte et expose le monde de la finance. Le sujet de ces débats porte notamment sur l'efficience, la stabilité ainsi que l'intégrité des marchés. J'ai donc choisi d'expliquer et exposer ces différents cas auxquels il est confronté au cours de cette première partie.

1. Enjeux et imperfections du trading haute fréquence dans le cadre de l'intégrité des marchés

Les arguments avancés par les acteurs de la finance et chercheurs s'intéressant au HFT sont nettement partagés: d'un coté les défenseurs du trading haute fréquence de l'autre, plusieurs groupes d'acteurs apportent une critique plutôt négative. Il est important de bien identifier les arguments juridiques puis économiques soutenant les avis des protagonistes afin d'avoir une approche la plus large et complète possible.

1.1 Enjeux et imperfections liés à la course à l'innovation

Les sociétés de trading haute fréquence innovent sans cesse afin que leurs outils soient de plus en plus efficaces et efficients. Elles investissent constamment et de façon conséquente afin d'être au meilleur de la nouvelle technologie et recrutent des traders et programmateurs hautement qualifiés. Toutes ces innovations n'ont qu'un seul but, réduire le temps et améliorer la précision de passation des ordres. La concurrence devient de plus en plus accrue entre les différentes plateformes de négociation, elles doivent toutes être à la pointe de la technologie afin de ne pas se laisser dépasser par les plateformes concurrentes. Certaines sociétés de HFT sont prêtent à investir plusieurs centaines de millions d'euros pour gagner quelques millisecondes⁸ lors du traitement d'un ordre tellement cette innovation leur est stratégique. A l'inverse, cette course à l'innovation constante peut être néfaste sur l'entrée les investisseurs institutionnels sur les marchés. Ces d'investisseurs n'emprunteront plus le circuit habituel mais se dirigeront directement vers des plateformes de négociation non réglementées qui permettent de contourner les règlementations tout ça de façon anonyme. Ces systèmes s'apparentent aux dark--pools⁹, système opaque alternatif aux grandes bourses mondiales et en pleine croissance depuis 2008.

La mise en place de procédés permettant d'améliorer la vitesse d'exécution des ordres est donc omniprésente et ne cesse de s'accroître. Les sociétés de HFT mettent des moyens considérables en place afin que l'exécution de leurs ordres soit la plus rapide possible. A l'inverse, les petits intervenants de marchés, eux, n'ont pas les moyens pour trader à haute fréquence. Les sociétés de HFT tradent donc à une vitesse bien supérieure. Cette différence

⁹ Système alternatif aux grandes bourses réglementées permettant de passer des ordres en contournant la réglementation et en restant anonyme.

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de vitesse d'exécution pose donc une réelle interrogation sur l'intégrité des marchés : le fait de passer des ordres sur les marchés de façon plus rapide que les autres acteurs. Chaque investisseur n'est donc plus sur le même pied d'égalité. Il est donc important de savoir d'un coté si ces procédés semblent discriminatoires et de l'autre s'ils sont sujet à des conflits d'intérêts¹⁰ pour les plateformes de négociation.

Dans la pratique, un problème d'équité se pose donc directement lorsque les firmes de HFT exécutent leurs ordres plus rapidement que les autres traders. Cette pratique discriminatoire ne peut cependant pas être considérée comme du délit d'initié¹¹ car elle ne dispose d'aucune information privilégiée, ses agissements sont uniquement plus rapides. Cela pourrait être considéré comme un manquement, cependant les entreprises de trading haute fréquence fonctionnent pour compte propre alors que la législation sur les manquements s'adresse avant tout aux entreprises travaillant sur compte de tiers. Jusqu'à ce jour, l'innovation des sociétés de HFT n'est pas encadrée et les divergences qui émergent de leurs pratiques ne semblent pas être considérées comme un délit. Cela ressort donc directement comme un enjeu des régulateurs.

1.2 Enjeux et imperfections liés aux normes de surveillance et

Les règles concernant la surveillance du HFT notamment par les régulateurs ne sont pas harmonisées au point de vue international et ne semblent qu'être succinctement

évoquées. Pour exemple depuis le août 2012, la Commission européenne a décidé de

¹⁰ Un conflit d'intérêt est avéré lorsque d'une organisation est impliquée dans de multiples intérêts qui lorsqu'ils sont en lien peuvent corrompre la capacité d'agir des acteurs.

¹¹ Délit d'initié : opérations effectuées sur un marché lorsqu'un acteur dispose d'information privilégiée par rapport aux autres acteurs

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taxer de façon particulière les transactions à haute fréquence via une proposition de directive évoquant une taxe inspirée de la Taxe Tobin suggérée en 1972 par James Tobin, cela reflète le champ d'application et les objectifs de sa proposition initiale de septembre 2011 en la matière. Cette taxe consiste en un prélèvement sur les transactions d'actions des sociétés de HFT pesant plus de 1 milliard d'euros en bourse. Cependant, cette taxe non harmonisée ne sera présente qu'en Europe et non dans le reste du monde. Cela crée une inéquité de concurrence entre les sociétés de HFT dans le monde. De plus, concernant l'avancée de la réglementation sur le contrôle des activités de HFT au niveau international, nous nous rendons compte que les autorités de régulation sont relativement en retard face à cette innovation et ne semblent pas disposer des moyens nécessaires pour agir. Ces nombreuses divergences posent la question de la compétitivité des places financières sur la scène internationale. En effet, le fait que les normes fiscales et de contrôle par les régulateurs ne soient pas homogénéisées entre les différentes places boursières peut pousser les firmes de HFT à choisir parmi les juridictions les plus attrayantes pour s'établir et effectuer transactions. Dans la même lignée, face à un phénomène tel, certains pays pourraient être tentés d'adopter une législation favorable au trading haute fréquence et rendre plus attractives ces places financières alors que d'autres adopteraient une législation plus sévère estimant qu'elle renforce la stabilité l'intégrité et l'efficience.

Un amendement¹² obligeant les plateformes boursières à disposer d'une grille tarifaire décourageant les annulations d'ordres, dans le cadre du HFT, a été adopté par le Sénat. Dans la même lignée, la Commission a donné son feu vert à un amendement selon lequel la

¹² Amendement adopté par le Sénat le 12/03/2013 dans le cadre du projet de séparation et de régulation des activités bancaires

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manipulation d'un indice financier est passible de sanctions pénales. « Ces deux amendements visent à encadrer le HFT de façon plus globale » selon Richard YUNG.

1.3 Enjeux et imperfections liés à la manipulation de cours par l'annulation des ordres passés

La principale activité des traders haute fréquence est de passer un nombre très important d'ordres ce qui apporte une liquidité non négligeable aux marchés financiers. Parmi ces ordres passés, nombre d'entre eux sont annulés quelques millisecondes avant même d'être exécutés, cette liquidité n'est donc qu'éphémère. Les taux d'annulation sont d'ailleurs de plus en plus importants, selon l'AMF «On arrive aujourd'hui à des taux d'annulation de plus de 99%. Certains ordres sont annulés moins d'une milli seconde après avoir été saisis, voire pour certains cas vingt micro secondes »¹³.

Même si ces annulations d'ordres semblent être nécessaires pour apporter une liquidité importante au marché et permettre aux sociétés de HFT de s'adapter aux conditions du marché, cela pose la question des pratiques frauduleuses établies par des traders malveillants telles que des manipulations de cours. Ce procédé consiste pour un trader à haute fréquence à faire une opération importante à l'achat ou à la vente sur un même titre visant à modifier la valeur.

Afin de contrer les tentatives de manipulation, les plateformes de négociation imposent différentes pénalités aux participants qui ne respectent pas des taux d'exécution minimaux autorisés.

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L'annulation des ordres quelques millisecondes avant l'exécution fait se poser indéniablement la question de l'intégrité¹⁴ des marchés. Ces envois d'ordres massifs peuvent, même si d'après les économistes leur part reste faible, constituer un abus de marché par certains traders. De plus, il est très difficile dans la pratique de rapporter une preuve à ces délits d'initié tellement le contrôle du HFT est complexe et coûteux.

Selon Marc Lenglet : « L'asymétrie d'information entre participants se trouve de fait aggravé, voire transformée en rente informationnelle, une rente par ailleurs favorisée par les

Dans un tout autre registre, le code pénal ainsi que le code monétaire et financier considèrent la manipulation de cours comme un délit: « est puni des peines prévues au premier alinéa de l'article L. 465-1 le fait, pour toute personne, d'exercer ou de tenter d'exercer, directement ou par personne interposée, une manoeuvre ayant pour objet d'entraver le fonctionnement régulier d'un marché réglementé en induisant autrui en erreur.

1) Dont l'émission donne des informations trompeuses ou erronées sur le cours d'une action, l'offre ou la demande

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b) Qui modifient le cours d'une action à un niveau anormal ou artificiel, en agissant par le biais d'un ou plusieurs individu, sans légitimité apparente et de façon contraire aux pratiques courantes du marché

2° Le fait d'agir sur le cours d'un instrument financier de façon à recourir à des process donnant une image fictive du marché»¹⁷.

A la lecture de la définition établie par les marchés financiers, la manipulation de cours due au nombre massif d'ordres effectués sur les marchés financiers par les traders haute fréquence semble donc autorisée. Du fait que le trading haute fréquence est légitime et conforme aux pratiques des marchés réglementés, il ne semble pas possible de pénaliser les traders dans le cadre de ces manipulations de cours. En effet, dans le cas où ils n'effectuent pas d'opérations qui pourraient être contraires aux bonnes moeurs, les traders ne peuvent être sanctionnés. Il faut également remarqué qu'il est impossible d'anticiper le comportement délinquants d'un trader malveillant et donc impossible d'encadrer ces anticipations non--éthiques.

D'après Jim Brunsden dans un papier¹⁸ dont il est l'auteur : « la traçabilité des opérations de high frequency trading sur les marchés, du fait du degré de précision à la milliseconde de ces interventions, implique la mise en oeuvre de moyens très coûteux et considérables ».

A ce jour très peu de sociétés ont été condamnées pour ces pratiques. Cependant, en 2011 la FSA (Financial Servicies Authority)¹⁹ a sanctionné une société canadienne en la condamnant à une amende de 8 millions de livres pour des manipulations sur le LSE (London

¹⁸ Jim Brunsden High-Frequency trades may face tougher regulation in EU market-abuse

¹⁹ FSA (Financial Servicies Authority) : Autorité britannique de régulation du secteur financier

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Stock Exchange). Selon la FSA, la société Swift Trading avait mis au point une activité de manipulation de cours en diffusant une stratégie à différents traders qui fonctionnaient ensemble de façon officieuse. De nombreux indices l'avaient amenée à penser que les entités qui semblaient indépendantes étaient en fait contrôlées et fonctionnaient en vue d'atteindre un objectif commun.

Selon Didier Martin et Eric Dezeuze²⁰ : « le problème est directement lié à la technologie ». De leur point de vue, cette technologie peut permettre de dissimuler des opérations et d'effectuer des manipulations de cours. Dans le cadre du HFT, elle peut amener à cacher dans la masse des ordres suspects mais aussi mettre en oeuvre des opérations frauduleuses grâce à des algorithmes.

II reste à préciser que les comportements des traders malveillants ne correspondent sans doute qu'à une petite partie des ordres passés sur les marchés via le HFT. Cependant, il est indispensable d'agir rapidement afin d'encadrer, de contrôler et mettre en place une réglementation stricte à ce sujet.

1.4 Enjeux et imperfections liés à l'accès direct au marché / accès

D'après l'ESMA (European Securities and Markets Authority), l'accès sponsorisé²¹ se définit comme: « un système par lequel une entreprise d'investissement qui est un membre/ acteur ou un utilisateur d'une plateforme de négociation permet à des clients spécifiques (y compris des contreparties éligibles) de transmettre des ordres par voie électronique et

²⁰ Didier Martin et Eric Dezeuze : Les abus de marché - Manquement administratifs et infractions pénales

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directement à une plateforme de négociation spécifique sous l'identité de négociation de l'entreprise d'investissement sans que les ordres transitent par les systèmes internes de négociation électronique de l'entreprise d'investissement. ». La notion d'accès direct au marché²², elle, s'explique comme: « un système par lequel une entreprise d'investissement qui est un membre/acteur ou un utilisateur d'une plateforme de négociation permet à des clients spécifiques (y compris des contreparties éligibles) de transmettre des ordres par voie électronique aux systèmes internes de négociation électronique des entreprises d'investissement pour une transmission ultérieure automatique sous l'identité de négociation de l'entreprise d'investissement à une plateforme de négociation spécifique. »

Ces deux processus d'accès aux marchés ont un grand intérêt pour les traders qui peuvent passer des ordres sans même être soumis à différentes obligations. Tout d'abord, le fait que les traders à haute fréquence passent par différents prestataires de services d'investissement pour effectuer leurs opérations, pose directement la question de la traçabilité des ordres. Dans le cas où un trader passe par un prestataire, il n'est plus possible, au dénouement, de retrouver la réelle finalité de l'ordre. Pourtant, la traçabilité d'un ordre permet, par exemple, de retrouver les différentes failles commises dans la passation, les différentes manipulations et moyens mis en oeuvre, et surtout ce qui est à l'origine de cela. Ensuite, ces pratiques posent un réel problème réglementaire. Elles permettent aux sociétés de HFT de ne pas se conformer à la directive MIF car le fait que la firme de HFT négocie pour compte propre et ne soit pas membre de marché, l'exonère de cette obligation.

Une fois de plus, l'intégrité des marchés financiers est remise en cause par différents acteurs et l'opacité qui entoure ces pratiques est surtout mise en avant.

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2. Enjeux et imperfections dans le cadre de la stabilité des

2.1 Transactions à haute fréquence et volatilité des marchés financiers

Selon Jonathan Brogaard, suite à la réalisation d'une étude²³ sur les données du BATS²⁴ et du National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ)²⁵, il existe une réelle corrélation entre le HFT et la volatilité des marchés. En effet, dans cette étude, il a démontré que le niveau de volatilité des marchés dépendait en partie du volume de passation des ordres du trading à haute fréquence. De ce fait, lorsque le trading haute fréquence varie à la hausse ou à la baisse, la volatilité des marchés variera à la hausse ou à la baisse selon que la corrélation est positive ou non. Concrètement, J--A Brogaard démontre, qu'à très court terme (quelques millisecondes), plus les transactions à haute fréquence sont importantes, plus la volatilité est importante.

Cependant, l'auteur explique qu'il est important de distinguer volatilité du marché en général et volatilité des instruments financiers. En effet, les traders agissent de façon différente lorsque qu'une nouvelle arrive sur un titre, ou sur le marché en général. Dans le premier cas, les traders vont réduire leur activité de trading alors que dans le second cas, ils vont l'augmenter.

Au vu de tous ces résultats, il est donc difficile d'affirmer clairement qu'il existe un réel lien de causalité entre le niveau de volatilité des instruments financiers, le niveau de volatilité

²⁵ NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations), deuxième marché d'actions américain

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du marché au global et le niveau d'activité du HFT. Cette relation reste très difficile à décrypter. D'autant que cette relation n'est une fois de plus qu'éphémère et ponctuelle, car les traders ne détiennent les titres que durant quelques heures et procède à des annulations constantes avant leur dénouement. De ce fait, si plusieurs traders se concentrent sur un même titre, sa volatilité devient importante durant un bref délai.

La question que se posent les régulateurs de la finance aujourd'hui est de savoir s'il faut imposer ou non aux plateformes de négociation de réguler la volatilité des marchés lorsqu'elle devient trop importante. A ce jour, du fait de l'apparition récente du HFT, il n'existe aucune disposition qui trancherait dans un sens ou un autre.

2.2 Résilience de l'infrastructure des marchés financiers

Une saturation des infrastructures de marché est apparue lors du flash crash de mai 2010 mais aussi durant de minis flash crashs de façon plus isolée sur certaines actions, cette saturation est due au nombre de flux d'ordres massifs passés au même instant, sur un même marché et sur les mêmes instruments financiers. Cela comporte un réel risque notamment un risque lié à un effet de panique sur les marchés et donc un risque de perte de contrôle sur les marchés financiers. En résumé, le HFT pose un problème accru de résilience des infrastructures sur les marchés.

Deux approches se contredisent face à cette situation. D'une part, Merhdad Samadi et Andrei Kirilenko²⁶ expliquent que le HFT contribue à cette chute brutale des cours mais n'en

²⁶ Andrei Kirilenko, Merhdad Samadi, The Flash Crash: The Impact of High Frequency Trading on an Electronic Market, 26 mai 2011

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est pas à l'origine. D'autre part, Mickael Durbin²⁷ « les ordinateurs ne paniquent jamais, ils exécutent ce pourquoi ils ont été programmés ». Ces deux approches sont contradictoires même si elles ne remettent pas en cause réellement l'impact du HFT sur l'infrastructure des marchés financiers.

La question est de savoir comment accroître la résilience des marchés financiers. A ce jour, le sujet est fortement évoqué par nombre d'économistes et chercheurs, cependant aucune réglementation n'existe à ce jour.

3. Enjeux et imperfections du trading haute fréquence dans le cadre de l'efficience des marchés

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3.1 Apport de la liquidité par le trading haute fréquence

Il est démontré par de nombreux auteurs²⁸ que les traders à haute fréquence créent énormément de liquidité sur les marchés financiers. Ces différentes recherches expliquent également que la concurrence entre les différentes sociétés de HFT permet d'abaisser la fourchette de cotation, ce qui permet de former des prix de façon plus exacte et donc de réduire les frais liés aux coûts de transactions appliqués aux investisseurs.

Il est cependant important de nuancer ces différentes affirmations. En effet, cette liquidité reste relativement éphémère pour de nombreux acteurs des marchés financiers. Elle est grandement critiquée notamment face à la possibilité pour les traders d'annuler les ordres quelques millisecondes après leur passation ou même leur dénouement. C'est pour cette raison notamment que la liquidité est remise en cause. En résumé, les traders de HFT apporteraient seulement un nombre important d'ordres au marché de façon permanente et non une réelle liquidité.

Il est également important de préciser que certaines firmes de HFT pratiquent une activité qui s'apparente à l'activité des market makers (ou teneurs de marché)²⁹ sans être soumise aux différentes obligations liées à cette activité (taille minimum de transaction, fourchette de cotation maximale, temps de présence minimum sur les marchés et obligation de fournir des doubles cotations en continu sur les marchés). En réalité, de nombreuses sociétés de HFT pratiquent à la fois le market making et le market taking. Le fait qu'elles n'aient pas le statut de market maker pose de nombreux problèmes, notamment celui de la

²⁸ Notamment par Albert Menkveld, High Frequency Trading and the New--Market makers,

²⁹ Acteur de marché qui exerce la transmission en continu des prix à l'achat et à la vente

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tarification. En effet, les plateformes de négociation favorisent l'apport de liquidité aux marchés et pénalisent, à l'inverse, le fait de retirer de la liquidité aux marchés.

En l'espèce, les sociétés de HFT sont donc favorisées face aux market-markers classiques. La question qui se pose est de savoir s'il faut obliger les firmes de HFT à adopter un statut de market-marker ou non. A ce jour, aucune réglementation aux marchés financiers n'est mise en place. Cependant, de nombreux amendements sont à l'étude pour réglementer le trading haute fréquence au Sénat et à l'Assemblée Nationale dans le cadre du projet de séparation et de régulation des activités bancaires.

3.2 Encadrement des inefficiences de marché

La directive Marchés d'Instruments Financiers (MIF)³⁰ entrée en vigueur le 1er novembre 2007, a permis la mise en concurrence entre les divers lieux et modes d'exécution des ordres. Elle a permis notamment le développement des plateformes de négociation non-règlementées tel que les dark-pools en Europe (Turquoise, Chi-X...), pratiques déjà présentes aux Etats Unis depuis le début des années 2000.

Ces évolutions ont permis de multiplier différentes stratégies d'arbitrage entre les plateformes de négociation. De ce fait et grâce à leur vitesse d'exécution, les différences de cotation entre les plateformes sont directement exploitées par les traders à haute fréquence, qui encaissent donc directement les profits liés aux activités d'arbitrage.

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Dans ce cas, se pose directement le problème de front--running³¹, technique illégale de manipulation boursière assimilée à un délit d'initié. Cependant, cette pratique n'est pas prise en compte par les textes réglementaires et légaux. Ce manquement est évoqué simplement dans le cadre d'un service d'exécution pour compte de tiers et non pour compte propre comme l'exercent les sociétés de HFT.

³¹ Technique illégale de manipulation boursière qui consiste pour un courtier à utiliser l'information de ses clients pour s'enrichir

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Partie II

1. Pertinence des projets en cours concernant la régulation des transactions à haute fréquence

La directive sur les Marchés d'Instruments Financiers (MIF)³² adoptée en 2004 est entrée en vigueur en novembre 2007. Elle régit le fonctionnement des bourses traditionnelles et des autres plateformes et encadre les activités de services financiers telles que le courtage, le conseil, la conservation des titres et la gestion de portefeuille.

Le 20 octobre 2011, la Commission européenne a rendu publique son souhait de réviser la directive MIF I, mise en place en 2007, qui pose problème sur plusieurs aspects notamment en terme d'opacité des marchés financiers. La directive MIF II³³ a pour but de

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proposer de bonnes avancées de principe notamment en terme de protection des investisseurs, régulation des transactions, transparence pré--négociation pour les titres autres que les actions.

Au Ministère des Finances Français, on souligne les insuffisances en matière de transparence et d'organisation des marchés. « Certains progrès ont été réalisés en matière de transparence pré-négociation, avec une réduction du nombre de dérogations sur les actions, et le principe de transparence pré-négociation sur les autres instruments financiers. Mais le texte reste perfectible sur de nombreux points, commente Edouard Vieillefond³⁴. « Notre crainte est que le texte final, en raison d'un travail par segments, ne devienne difficilement lisible et n'aboutisse à des incohérences favorables à ceux qui ne veulent pas de règles. » toujours selon Edouard Vieillefond.

Le bilan de la mise en oeuvre de la directive MIF en 2007 est très mitigé. Les marchés sont devenus moins transparents à l'egard des petits investisseurs. Une crise de confiance est donc apparue sur les marchés financiers. De plus, le HFT s'est développé et la spéculation sur le marché des matières premières s'est accrue.

De ce fait, le Parlement européen a voté unanimement le 26 septembre 2012, la reforme destinée à réviser la directive MIF. Il s'avère cependant qu'au final ces évolutions réelles restent mineures.

³⁴ Edouard Vieillefond, secrétaire général adjoint de l'Autorité des marchés financiers (AMF).

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Dans le projet de réforme de la directive MIF, le premier chantier est de faire appliquer la définition du HFT défini dans cette même directive à toutes les entreprises qui exercent des transactions à haute fréquence et n'y sont pas assujetties à ce jour. Cette définition n'était jusqu'à présent que peu mise en oeuvre malgré les enjeux déjà évoqués ci-- dessus.

La Commission européenne explique que le HFT est une catégorie spécifique de trading algorithmique, que cette activité est fondée sur un « processus de négociation analysant les données ou les signaux du marché sur les transactions à grande vitesse » qui consiste à passer ou actualiser « une grande quantité d'ordres dans un délai très court en réponse à cette analyse ». Elle explique également que les entités qui le pratiquent agissent en compte propre et qu'enfin cette activité se caractérise généralement par « l'utilisation de technologies sophistiquées pour mettre en oeuvre des stratégies de négociation plus traditionnelles, telles que la tenue de marché ou l'arbitrage. »

La définition donnée semble avoir un caractère largement subjectif. Ce manque de précision est directement lié au peu d'avancement sur la connaissance du sujet. En effet, la commission européenne se protège. L'étendue de cette définition lui permet de n'épargner aucune société susceptible de pratiquer le HFT. Cependant, cette attitude peut être largement critiquée. En effet, d'une part, elle augmente le nombre de sociétés à contrôler, d'autre part, elle peut mettre en difficulté les sociétés non concernées par le HFT, qui le deviennent par conséquent. Cela pose un problème d'insécurité juridique car si une société pense ne pas être concernée par ce statut et qu'à l'inverse la directive contredit cette position alors la société ne respectera pas les obligations en terme de moyens nécessaires à

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l'activité de HFT et pourrait se voir, à l'inverse, sanctionnée par le régulateur. De plus, cela s'accentue face au manque d'harmonisation des règles à l'international. De ce fait, une société peut être considérée faisant du trading haute fréquence en Europe et non aux USA.

Concernant le trading algorithmique, la Commission Européenne explique que les firmes de HFT ont à leur disposition des « procédures et contrôles des risques efficaces afin qu'elle garantisse la résilience et la capacité des systèmes de négociation, soumis à des paliers de négociation appropriés et qu'ils préviennent l'envoi de faux ordres ou tout autre fonctionnement du système susceptible d'entretenir ou de créer des fluctuation susceptibles de perturber le marché ».

Elle explique également que le société de HFT : « ont à leur disposition des procédés de contrôle des risques qui permettent de garantir une utilisation du système de négociation nullement contraire au règlement abus de marché et qu'elles disposent également de plans de continuité des activités efficaces pour faire face à toute défaillance imprévue de ses systèmes de négociation » ;

Markus Ferber, parlementaire chargé de rapporter le texte au Parlement Européen, estimait avant le vote définitif de la loi que le projet de régulation du HFT par la Commission Européenne n'était pas assez poussé. Il affirmait également que la réglementation devrait

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être encore plus pointue afin que l'on puisse encadrer un maximum et éviter tous débordements liés au HFT.

Les nombreux amendements³⁵ qu'il a proposés remettaient en question le texte initial du HFT. Dans un premier temps, il a trouvé important de préciser au sein même de la définition du trading haute fréquence que le facteur déterminant d'instrumentalisation du HFT n'est plus la conclusion d'un ordre mais très souvent la vitesse d'annulation ou de modification des ordres. M. Ferber explique également que la stratégie de HFT est établie:

- avec un taux de rotation journalier du portefeuille très important, - avec un taux d'annulation des ordres très important,

Il met également en garde sur le fait qu'il est important de contrôler la transparence des tarifs émis par les plateformes de négociation dans un but d'équité.

Ce sont ces nombreux amendements avancés par le rapporteur du texte qui permettent notamment de renforcer encore plus le fonctionnement du HFT. Le fait que Markus Ferber dit décidé de différencier le HFT et la stratégie de trading haute fréquence est indispensable dans l'encadrement des pratiques par les régulateurs, d'autant plus que les termes utilisés pour définir le HFT se rapprochent de ceux de la Securities of Exchange commission, il était donc indispensable de compléter la définition des pratiques du HFT.

³⁵ Markus Ferber, projet de rapport sur la proposition de directive du Parlement européen et du Conseil concernant les marches d'instruments financiers

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Comme évoqué précédemment, à ce jour peu de mesures sont mises en place pour encadrer les enjeux liés au niveau d'annulation des ordres passés et aux pratiques manipulatoires générées par le HFT.

Un projet de règlement sur les abus de marché est donc sur le point de voir le jour, ce projet est introduit par la Commission Européenne. Il a pour but d'évoquer clairement le terme de manipulation de cours au sein de la législation européenne, mais surtout d'anticiper les pratiques avant même qu'elles ne soient commises. Il définit notamment la tentative de manipulation de marché tel que:

« Une manipulation de marché correspond au fait d'exercer une manipulation du cours d'un titre sans même passer aucune opération sur celui-ci. Le règlement interdit expressément les tentatives de manipulation des marchés afin de renforcer l'intégrité sur celui-ci »³⁶.

Ce nouveau texte a pour but de compléter et d'approfondir les textes déjà présents. Son incidence sera positive pour lutter contre les abus de marchés liés aux pratiques du HFT. Maxime Galland dans son texte sur la régulation du trading haute fréquence paru en 2012 explique d'ailleurs que:

« Cette disposition peut surprendre car la caractérisation du manquement administratif de manipulation de marché demeure objective en droit français. Néanmoins, si l'on considère les caractéristiques de certaines stratégies, on peut mesurer l'intérêt d'un texte

³⁶ Communiqué de presse du Parlement européen « Pour des marchés financiers organisés, transparents et justes pour les investisseurs »

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permettant de prendre en compte l'objectif poursuivi ex ante et non uniquement l'effet ex post, comme c'est la règle aujourd'hui. »³⁷.

Le Parlement et la Commission Européenne ont également prévu de punir trois manquements avérés sur les marchés: l'envoi d'ordres en masse dans le but de manipuler les cours (quote layering³⁸), l'envoi d'ordres afin de tromper les investisseurs (spoofing³⁹) et le bourrage d'ordres (quote stuffing⁴⁰).

Thierry Bonneau explique d'ailleurs dans son papier, « les projets européens relatifs à la lutte contre les abus de marché », que:

« Si la définition des manipulations de cours est assez large pour émettre une sanction à l'encontre de ceux qui pratiquent le HFT, on peut se poser la question s'il est alors bien logique d'inclure expressément des exemples le concernant. Une démarche dans ce sens pourrait conduire à penser que ce qui n'est pas visé à la date d'un texte et qui apparaît postérieurement est hors du champ d'application du texte. Cette conclusion, qui est erronée, pourrait être évitée si le chemin montré par les rédacteurs du Code civil français de 1804 était suivi. Ce qui serait d'ailleurs assez avantageux puisqu'on éviterait de multiplier les textes et de les modifier si fréquemment ! »⁴¹.

Enfin, le Parlement et la Commission Européenne ont également prévu d'encadrer de façon plus précise le trading algorithmique, dès lors qu'il suppose manipuler le cours d'un

³⁷ Maxime Galland, la régulation du trading haute fréquence, 1er mars 2012

³⁹ Stratégie qui consiste en charger un carnet d'ordres puis de retirer les ordres avant exécution

⁴⁰ Stratégie qui consiste en bourrer la cotation d'ordres afin ralentir la concurrence

⁴¹ Thierry Bonneau, Les projets européens relatifs à la lutte contre les abus de marché,

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instrument financier. Ils expliquent notamment que l'on considère une manipulation de cours comme:

« Le fait d'envoyer des ordres à une Plateforme de Négociation en ayant recours au trading avec des algorithmes, notamment aux transactions à haute fréquence, sans intention d'effectuer des transactions achat/vente mais dans le but de :

- compliquer la reconnaissance par d'autres personnes des véritables ordres dans le système de négociation de la plate-forme

- créer une impression fausse ou trompeuse quant à l'offre ou à la demande d'un instrument financier ».

Enfin et pour conclure cette partie, le but final de la Commission et du Parlement Européen est de définir et sanctionner les pratiques d'abus de marché en mettant un cadre uniformisé pour tous les pays de l'Union. Ils souhaitent les anticiper afin d'en limiter les effets pervers sur les marchés.

L'Autorité des marchés financiers (AMF) a expliqué en avril 2012 avoir pris en compte les instructions de l'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) en relation avec le trading à haute fréquence. Les lignes directrices reprenant le fondement des directives de marchés d'instruments financiers (MIF) et abus de marché, portent sur les mesures d'exécution des ordres dans le cadre du HFT.

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- d'exploitation d'un système de négociation électronique par un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation (SMN) ;

- d'utilisation d'un système de négociation électronique, y compris un algorithme de négociation, par une entreprise d'investissement afin de négocier pour son compte ou pour l'exécution d'ordres pour le compte de clients;

- de fourniture d'un accès direct au marché ou d'un accès sponsorisé par une entreprise d'investissement au titre du service de l'exécution d'ordres pour le compte de clients.

Ces instructions émises par l'ESMA avaient pour but unique de prévaloir à la mise en place des obligations prévues dans le rapport de révision de la directive Marché d'Instruments Financiers pour les firmes de HFT et pour les plateformes de négociation liées au trading (marchés règlementés, marchés organisés et systèmes multilatéraux de négociation). Elles reprenaient également les principales exigences concernant l'accès sponsorisé / l'accès direct au marché. Ces recommandations ont été adoptées par l'AMF le 5 avril 2012.

Le problème qui ressort nettement est celui lié aux enjeux d'homogénéisation des normes de surveillance et d'incrimination des marchés financiers. Le projet de taxation des transactions financières pourrait certainement avoir une influence sur l'activité de HFT. En janvier 2013, la France et dix autres pays européens ont eu l'aval des autres pays pour mettre

en place cette taxe basée sur l'idée de la taxe Tobin. Le principe de cette taxe semblait de toute façon acté depuis Mai 2012.

La taxe sur les transactions financières sera mise en oeuvre dans le cadre d'une coopération renforcée entre les différents pays de l'UE. Lors de la session plénière de décembre, le Parlement et la Commission Européenne ont donné leur accord à cette coopération renforcée entre onze Etats membres (la France, l'Allemagne, la Belgique, le Portugal, la Slovénie, l'Autriche, la Grèce, l'Espagne, l'Italie, la Slovaquie et l'Estonie).

D'après Jean--Paul Gauzès, député européen : « Pour en obtenir tous les bénéfices, le Groupe de parlementaire européen aurait préféré que cette taxe soit introduite au niveau mondial, ou au moins au niveau de l'Union européenne. Faute d'accord sur une mise en place de la TTF au niveau européen, cette coopération renforcée n'est qu'une étape vers une mise en oeuvre plus large de la taxe sur les transactions financières. Il appartient désormais au Conseil et à la Commission Européenne de mettre au point les dispositions précises. »⁴².

L'objectif de cette TTF semble donc de concrétiser la contribution des institutions financières notamment à l'effort de stabilisation des finances publiques. Le principe d'une telle taxe avait été adopté par le Parlement européen dès mai 2012.

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1.2.1 Conseils émis par l'Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (OICV)

Le 15 septembre 2011, l'Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (OICV)⁴³ a rendu public un rapport, suite au G20 de Séoul tenu en novembre 2010, proposant cinq principes destinés à réguler et encadrer plus efficacement l'intégrité et l'efficience des marchés. Si ce rapport est ambitieux, il n'est pas moins nécessaire devant l'urgence de mise en place d'outils de régulation efficaces. Ce rapport présente la particularité de ne pas porter atteinte aux intérêts des sociétés de HFT qui ont énormément investi dans ce système afin non seulement d'être performantes mais également d'être en conformité avec la règlementation en vigueur.

Dans ce rapport, L'OICV fait l'exercice de transposer chaque recommandation à la pratique courante en indiquant des solutions de mise en oeuvre. Les nouveaux projets de régulation américaine et européenne intègrent d'ailleurs ces recommandations et leur process de mise en oeuvre. Ainsi sont repris les points suivants:

-- de renforcer l'efficacité et la transparence des marchés de valeurs mobilières

-- de faciliter la coopération entre les régulateurs afin de lutter contre le crime financier.

⁴³ Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (OICV) : Organisation internationale qui regroupe les principaux régulateurs

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Ce rapport donne donc les lignes directrices communes aux projets internationaux d'uniformisation de la régulation du HFT.

1.2.2 Projets des régulateurs Nationaux

Indépendamment et souvent de façon non harmonisée, les législations nationales évoluent. Différentes décisions sont prises afin de réguler les normes de surveillance et d'incrimination liées au HFT. Pour exemple, les parlements européens et français ont pris des positions isolées concernant la mise en oeuvre des règlements et directives MIF et abus de marchés. Ces décisions prises au niveau national sont parfois peu appropriées car elles remettent souvent en cause les premières mesures déjà mises en place. De plus, l'absence d'uniformisation pose de nombreux problèmes lorsqu'une union existe entre différents pays (USA, Union européenne).

Depuis début 2013, la commission des Finances française du Sénat est sur le point de mettre en place des règles obligeant les plateformes boursières à disposer d'une grille tarifaire décourageant les annulations d'ordres dans le cadre du trading haute fréquence. Cette initiative prend forme dans le cadre du projet de séparation et de régulation des activités bancaires. Adopté par l'Assemblée Nationale, le 19 février 2013, ce texte vise à mieux protégées déposants contre les risques systémiques engendrés par le HFT via des flash crachs.

Dans la même lignée, Le Bundestag (Parlement Allemand) a pour projet de mettre en place une loi destinée à réguler les transactions boursières à haute fréquence. Ce texte doit permettre de contrôler les risques liés aux fluctuations des cours engendrées par le HFT.

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Selon de nombreux chercheurs, ils concerneraient entre 40% et 50% des échanges sur le marché boursier allemand et permettraient d'impulser des millions d'ordres par des algorithmes prédéfinis.

Ce projet de loi fait suite au flash crash du 6 mai 2010 à Wall Street causé par un emballement des ordinateurs après un ordre erroné. Ce projet de loi permettra également d'encadrer la spéculation faite par le HFT. La loi stipule notamment la nécessité d'une licence pour les traders qui passent des ordres à haute fréquence, qui devront ainsi configurer leurs machines de telle façon à éviter des réactions en chaîne sur le marché afin de prévenir à des scénarios catastrophes.

1.2.3 Projet de régulation aux Etats--Unis

La SEC (Security of Exchange Commission) et la CFTC (Commodity Futures Trading Commission) sont sur le point de mettre en place plusieurs règles concernant le HFT. Ces

règles ont été évoquées via un communiqué de presse le juin 2012 nommé: « SEC

approves proposals to address extradinory volatility in individual stocks and broader stock market ».

Ce projet englobe également l'encadrement des ordres flash souvent critiqués qui consistent à laisser quelques bons clients consulter les ordres sur certains titres une fraction de seconde avant qu'ils soient rendus publics. Ces privilégiés ont un coup d'avance sur les autres investisseurs. Cette pratique est souvent remise en cause car elle s'apparente à un délit d'initié déguisé. Elles sont parfois même interdites. Selon Yves Eudes:

« En août, le Nasdaq et le BATS ont annoncé qu'ils allaient renoncer volontairement aux flash

« Les flash--orders sont une innovation bénéfique, et qu'il allait proposer ce service payant à tous les professionnels intéressés.»

En outre, concernant le projet de réforme sur le point d'être établie par les régulateurs américains et à l'instar de MIFID en Europe, la SEC (Security of Exchange Commission) a pour objectif de mettre en place une législation accrue pour les fournisseurs en accès direct sur les marchés financiers. Ces règles permettront d'encadrer les opérations passées sur les marchés financiers via un contrôle interne strict sans passer par l'interdiction de certaines pratiques dont les valeurs éthiques sont remises en cause.

Enfin, la SEC souhaite définir un critère de taille pour les opérateurs de marché. Au dessus de ce seuil chaque trader sera tenu de s'enregistrer auprès d'elle. Cet enregistrement provoquera l'attribution d'un identifiant unique, ce qui permettra de réduire l'opacité des opérations établie sur les marchés par les traders à haute fréquence car les transactions d'instruments financiers seront alors directement tracées. De plus, en cas de contrôle par les régulateurs américains chaque société de HFT sera dans l'obligation de présenter un fichier reprenant toutes les opérations passées associées à de nombreux critères liés à la transparence des marchés.

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Ces quelques projets de régulations évoqués prouvent que les régulateurs américains et européens avancent globalement dans la même direction. Cependant, l'absence d'harmonisation peut poser différents problèmes car les règles en place ne seront pas les mêmes, ce qui peut créer des disparités notamment pour les investisseurs qui se dirigeront indéniablement vers la place financière qui leur sera la plus favorable légalement parlant.

2 Rôle des autorités des législateurs et autorités de tutelle dans la régulation du trading haute fréquence

Au sein de l'Union Européenne, la question primordiale après approbation des projets de réglementations en cours, concernant les directives abus de marché et marchés financiers, sera celle de l'application des nouvelles règles à mettre en place. Les régulateurs vont se voir confrontés à deux problèmes majeurs. Le premier chantier les concernant sera de réussir à dialoguer de façon qualitative avec les firmes de HFT. Le second chantier sera une mise en place de façon harmonisée des dispositifs de régulations du HFT dans la totalité des pays de l'UE.

L'un des enjeux primordiaux pour la bonne mise en oeuvre des nouvelles règles, liée à l'encadrement du HFT, sera la mise en place d'un dialogue de qualité entre régulateurs et société de HFT. Ce point est indéniable dans le processus d'instauration d'une réglementation accrue, cela pour différentes raisons.

Dans un premier temps, cet atout permettrait de surveiller de façon plus précise les aspects prudentiels des pratiques. En effet, le fait d'entretenir de bonnes relations avec les différents acteurs d'un service engendre une transparence plus claire.

Dans un deuxième temps, cela permettrait d'ouvrir le dialogue avec les différentes sociétés de HFT en compte propre. Elles n'ont à ce jour encore eu aucun contact avec les

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régulateurs car elles étaient directement exclues des champs d'application de la directive

Enfin et dans un troisième temps, un dialogue de qualité permettrait de réduire l'opacité des activités de HFT notamment en terme de pratiques et risques liés car le message passé par les régulateurs sera passé de façon plus pédagogue.

Au niveau Européen, une association a été créée en 2011, l'Association des Principaux Traders Européens. Cette entité regroupe les firmes de HFT qui compte à ce jour une trentaine de membres⁴⁵. Les maîtres mots de cette association sont Règlement, Stabilité, Transparence, Gestion des risques, Concurrence, Egalité d'accès, Egalité d'information, Efficacité et Intégrité. Son rôle est donc d'apporter une valeur éthique au trading haute fréquence.

De plus, l'un de ses principaux rôles principal est de défendre chacun de ses membres d'une seule voix. Cette association joue un rôle primordial dans les décisions rendues pas L'ESMA qui la consulte très régulièrement. L'APTE est invitée à donner son avis très régulièrement sur les différents projets menés par la commission européenne.

2.2 Harmonisation de la mise en place des règles liées au trading haute fréquence

Dans un développement précédent, il a été prouvé que la difficulté de définir de façon universelle le HFT pouvait parfois poser quelques problèmes. Ces différents problèmes apparaissent notamment lorsqu'il faut fixer des limites au HFT. Effectivement, j'expliquais précédemment que cette absence de définition unique posait des problèmes dans les

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l'identification des sociétés de HFT et les obligations à leur charge qui leur incombent. De ce fait, une société de HFT peut-être considérée comme exerçant du HFT en Union Européenne et ne pas l'être aux Etats-Unis d'Amérique, la seconde zone bénéficiant d'une définition plus restreinte et précise. Dans ce cas donc se pose un problème d'harmonisation des normes.

La même question se pose concernant les règlements intra européen. En effet, les projets de reforme des futures directives MIF pourraient poser quelques problèmes à court-moyen terme. Certains Etats de l'Union Européenne pourraient prendre exemple sur ces projets et les appliquer avec anticipation dans le but de rendre leurs places financières plus attrayantes. Cela poserait de nombreux problème notamment en terme de compétitivité car les normes liées à l'harmonisation de la concurrence sont les bases même de la construction du marché intérieur des services et des capitaux. A l'inverse, si la France avec la directive MIF projetait de mettre en place ces directives de façon anticipée, elle pénaliserait elle-même sa propre place financière.

De son coté, l'ESMA dispose également de pouvoirs permettant d'harmoniser les dispositions de mise en place du HFT. Elle dispose, tout d'abord, de projets de normes techniques qu'elle doit dans un premier temps soumettre à la CE. Elle dispose ensuite de pouvoirs obligeant les pays membres de l'Union Européenne à respecter le calendrier.

- à lancer une procédure accélérée afin d'assurer une application cohérente du droit communautaire.

- à répondre lorsqu'une recommandation est émise, dans un délai de dix jours ouvrables, à informer l'ESMA des mesures qu'elle a prises ou entend prendre pour assurer la conformité avec le droit de l'Union européenne.

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L'European Securities and Market Autority (ESMA) et la Commission Européenne (CE) joueront un rôle primordial dans la mise oeuvre des nouvelles réglementations au sein de l'Union, leur but principal étant d'homogénéiser la transposition de ces directives.

La Commission Européenne aura le pouvoir d'intenter des actions en manquement contre les pays qui n'appliqueraient pas les directives correctement.

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Conclusion

J'ai souhaité démontrer à travers ce mémoire que le trading haute fréquence pose à ce jour nombre d'enjeux et d'imperfections tant pour le système financier que pour ses acteurs. Ces enjeux sont liés directement à la stabilité, l'intégrité et l'efficience des marchés financiers. Il est bien évidemment impossible de freiner l'innovation et les avancées technologiques. Cependant, il est indispensable de nommer un régulateur indépendant qui résiste à toute pression politique et tout lobbying. Pour encadrer strictement le HFT en s'adaptant aux faits mais aussi aux analyses des chercheurs et autres acteurs de la vie économique.

Cependant ces avancées ne seront pas suffisantes, il est évident que la mise en place d'une régulation prudentielle efficace doit passer par un secteur bancaire et financier influent. Il est aussi nécessaire de disposer d'une véritable volonté politique, et ce de façon uniforme pour tous les Etats disposant d'un système financier stable.

De plus, cette réalité doit se confronter à un minimum d'éthique, le lien entre les institutions financières et politiques doit être minimal. Pour exemple, nombre de Présidents du département du Trésor américain sont d'anciens responsables de Goldman Sachs, cela pose directement un problème en termes de conflits d'intérêts.

Une régulation renforcée permettrait sans aucun doute d'éviter ou du moins de réduire les difficultés auxquels la sphère financière se voit régulièrement confrontée. Mieux

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réguler le HFT est donc indispensable, il est également important de mieux le superviser. La régulation et la supervision du HFT doivent se faire de façon harmonisée, un organe unique au niveau international doit en avoir la charge. Elle doit être par la suite relayée dans les textes législatifs et les régulateurs des différents Etats.

Un encadrement strict et une bonne compréhension des différentes activités permettront sans nul doute d'éviter des brèches favorables à la propagation des risques. Et ainsi renforcer la stabilité, l'efficience et l'intégrité des marchés financiers internationaux.

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