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Le rôle disciplinaire des OPA durant la vague de rachats des années 80 aux USA.

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par Antoine SUZZONI
Université de Nice Sophia Antipolis - DEA MASTER 2 2004
  

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§3 Les performances post LBO

Les études empiriques convergent à peu près toutes lorsqu'il s'agit d'évaluer les performances post LBO des sociétés cibles. Qu'il s'agisse des cash-flows,  de la productivité des usines ou des profits opérationnels, quasiment toutes les études constatent une progression spectaculaire par rapport aux résultats de ces entreprises avant le LBO .

Le tableau ci dessous résume les principales études empiriques portant sur les performances des LBO dans les années 80 .

Performances post LBO des sociétés cibles : principaux résultats

Auteurs

Année

Echantillon

Variables

Méthodologie

Résultats

KAPLAN

1989

48 MBO (management buy out) de 1980 à 1986

-Cash-flow opérationnel

-Dépenses d'investissement

-Cash-flow net

-Mesure des changements de ces trois variables sur les trois années suivant le rachat

par rapport aux chiffres de l'année précédent le MBO

- Comparaison sur les montants absolus , sur le rapport entre chaque indicateur et le total de bilan et sur le rapport entre chaque indicateur et les ventes

- Ajustement des chiffres par rapport à l'évolution moyenne observée dans le secteur d'activité de la firme

- Augmentation de 24% du cash-flow opérationnel la troisième année

- Augmentation régulière du cash-flow net :

22% la 1ère année ; 43.1% la 2ème et 80.5% la 3ème

-Diminution des dépenses d'investissement

- Changements positivement corrélés à la prime perçue par les actionnaires sortants .

SINGH

1990

- 65 MBO réalisés entre 1980 et 1987

- Echantillon de contrôle constitué de 130 sociétés de leurs industries respectives

- Cash-flow/ ventes

- Créances clients/ ventes

- Croissance des bénéfices avant le MBO

- Gestion des stocks

- ETE

(excédent de trésorerie d'exploitation)

- Comparaison à un échantillon de référence

- Modèle de régression Logit pour identifier les facteurs discriminants des sociétés faisant l'objet d'un MBO

- Les sociétés faisant l'objet d'un MBO ont des cash-flow plus élevés , elles ont déjà fait l'objet d'OPA.

- Globalement : performance accrue après le MBO qui peut être attribuée au changement de structure de gouvernement de la firme .

SMITH

1990

- 58 MBO de

1977 à 1986 :

- Deux sous ensembles selon l'importance des cessions d'actifs réalisées

- Ratio cash-flow opérationnels/actifs opérationnels .

- Mesure de la performance de l'entreprise par le ratio cash-flow opérationnel / actifs opérationnels (les actifs opérationnels sont les actifs directement liés à l'activité d'exploitation)

- Les chiffres sont ajustés par rapport à l'évolution moyenne du secteur d'activité .

- Augmentation significative des bénéfices opérationnels après le rachat pour les deux sous échantillons

- L'accroissement de la performance ne provient pas d'une cession des activités moins rentables mais du LBO lui même .

Auteur

Année

échantillon

Variables

méthodologie

résultats

Lichtenberg

et Siegel

1990

Environ 1000 usines au total, impliquées dans des LBO entre 1981 et 1986

Mesure de la productivité de l'usine

Examen des changements dans la productivité pour des usines liées à un LBO

-Productivité moyenne supérieure pour les usines LBO avant et après l'opération par rapport aux usines non LBO

-Amélioration significative de la productivité dans les usines LBO entre l'année précédent et les deux années suivant l'opération

-Pas d'amélioration de la productivité pour les LBO de 1981 à 1982

et amélioration pour les LBO de 1983 à 1986

Muscarella et

Vetsuypens

1990

72entreprises ayant fait appel public à l'épargne depuis 1983 alors qu'elles avaient auparavant fait l'objet d'un LBO partiel ou total

-Participation du management dans le capital

-Turnover des cadres

-Plans de compensation incitative

-Activités de restructuration

-Ventes

-Marge brute

-Marge commerciale

-Marge nette

-Rotation de l'actif

-Dépenses d'investissement

-Taux d'endettement

-Mesure de la performance par des données comptables

-Statistiques descriptives

-Confirmation de l'hypothèse selon laquelle la structure organisationnelle liée au LBO permet d'améliorer l'efficience de l'entreprise

-L'hypothèse d'un avantage informationnel des initiateurs et des dirigeants n'est pas rejetée

Backer et Wruck

1989

Le cas du MBO d'OM Scott&Sons

Données relatives à la dette, à la géographie du capital et à l'emploi avant et après le LBO

Recueil de données et interviews au sein de l'entreprise

Performance accrue de l'organisation due au service de la dette , à la participation des dirigeants au capital et à leur contrôle

Opler

1992

44 opérations

de retour à la propriété privée réalisées entre 1985 et 1989

-Cash-flow opérationnel

- Cash-flow net

-Données comptables diverses

-Statistiques descriptives

-Calculs de ratios

-Augmentation moyenne de 16.5% du ratio « profits opérationnels /ventes »

-Augmentation significative du cash- flow net

-Augmentation moyenne de 40.3% des profits opérationnels par employé

-Peu d'impact du LBO sur les dépenses de R&D

Phan et Hill

1995

214 LBO de 1986 à 1989

-Variation du ratio EBIT/coûts salariaux

-Variation du ratio EBIT/CA

Mesures des variables un an avant et un an après le LBO , puis mesures trois ans et cinq ans après sur un échantillon plus restreint de LBO

-La performance augmente immédiatement après le LBO

- L'impact du LBO sur la performance est bien moins important à plus long terme

- C'est plus l'augmentation de l'actionnariat des salariés que l'augmentation du niveau d'endettement qui est corrélée aux changements stratégiques et structurels


Source : A. L. Le Naudant, Analyse financière , n° 116 septembre 1998 pages 68 et 69 Citée par Cherif (2004).

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