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Le rôle disciplinaire des OPA durant la vague de rachats des années 80 aux USA.

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par Antoine SUZZONI
Université de Nice Sophia Antipolis - DEA MASTER 2 2004
  

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C) Le mode spécifique de rémunération des managers

Selon Jensen (1989) le fort taux d'endettement permet aux dirigeants de détenir une part plus importante du capital car l'investissement nécessaire pour détenir X% du capital de la firme est plus faible que dans une entreprise similaire pas ou peu endettée. Aux USA dans les années 80 les dirigeants détenaient en moyenne 6.4% du capital de leur unité LBO, la différence est énorme avec les 0.2% détenus en moyenne par les managers des entreprises cotées.

Dans les LBO de taille moyenne la participation des managers peut atteindre plus du quart des actions, si ils sont nombreux .

Ainsi le managers est un véritable investisseur, on peut lui demander d'investir l'équivalent d'une à deux années de salaire . L'objectif poursuivi par les financiers étant que le niveau de risque capitalistique assumé par le management soit suffisamment important pour que les intérêts des différents partenaires soient effectivement liés Chérif (2004) .

Pour le capital investisseur la participation du management constitue le meilleur gage de son incitation à réaliser les meilleures performances. Tout le mécanisme va reposer sur la possibilité pour le management de monter progressivement au capital du holding (et par conséquent d'augmenter sa part dans la plus value potentielle lors de la revente de sa participation) et ce, en fonction de l'accroissement de la valeur de l'entreprise. Cette participation croissante à la plus value sera mise en place via un système de BSA (bons à souscription d'actions). Le nombre d'actions auquel il donne droit dépend finalement du taux de rendement interne atteint. Le TRI est le fondement même de l'opération à effet de levier ; plus il est élevé plus l'investisseur réalise un gain important lors de la revente de l'entreprise . Cependant et inversement, des mécanismes dilutifs peuvent aussi être mis en place. Dans ce cas le management dispose dès le départ de la part maximale du capital à laquelle il peut prétendre en cas de succès (c'est à dire atteinte du TRI maximum) ;celle ci venant à se réduire à due concurrence des contre performances enregistrées lors de la sortie (mécanisme basé sur des obligations convertibles en actions détenues par le capital investisseur).

Les formes d'incitation des managers dans le cadre d'un LBO Chérif (2004)

- Outre la participation des managers au capital, Les stocks options constituent le second instrument d'intéressement . Leur nombre est souvent indexé sur le taux de rendement interne de l'opération, et leur versement peut être réalisé sur toute la durée du LBO.

- Les bons de souscription d'actions s'apparentent aux stock options et présentent l'avantage d'une fiscalité plus favorable.

- Le sweet equity : pour convaincre et attirer des managers, les opérateurs de LBO n'hésitent plus à leur faire miroiter une participation accrue aux plus values finales par le biais du sweet équity. C'est un système qui permet aux financiers d'accorder aux managers une fraction de leurs plus values par le biais de montages spécifiques souvent à base d'obligations convertibles. Si le TRI dépasse un certain seuil, les financiers ne convertissent pas leurs obligations en actions ce qui permet aux managers de se partager une part plus importante de la plus value issue de la revente de la société. Avec les sweet équity ce sont les financiers et non les managers qui peuvent prendre l'initiative d'exercer ce droit ou non. Le sweet équity est en revanche potentiellement beaucoup plus rémunérateur que les stocks options.

Denis (1994) nous rapporte qu'après le LBO de Safeway, le système de rémunération du management était le suivant : si l'objectif n'était pas atteint à 90% les managers ne percevaient pas le bonus, si ils atteignaient l'objectif ils percevaient la moitié du bonus et si ils dépassaient l'objectif de 20% ils avaient droit à l'autre moitié. Ainsi les managers étaient vraiment incités à tout faire pour dépasser l'objectif .

Le but c'est d'associer le manager aux conditions de revente pour l'investisseur.

Ce qui est sous jacent à tout cela, c'est le problème du partage de la valeur entre managers et investisseurs ; la question est de savoir où se situe le juste équilibre.

Les professionnels du private équity cherchent aujourd'hui encore des mécanismes pour améliorer le fonctionnement de leur métier.

Ainsi dans un LBO le manager est un véritable associé qui travaille main dans la main avec le ou les investisseurs. Ces investisseurs sont peu nombreux et omniprésents, nous allons voir que leur contrôle est tout à fait différent de celui qu'exerçaient les administrateurs des grandes firmes cotées.

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"Il faut répondre au mal par la rectitude, au bien par le bien."   Confucius