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Le rôle disciplinaire des OPA durant la vague de rachats des années 80 aux USA.

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par Antoine SUZZONI
Université de Nice Sophia Antipolis - DEA MASTER 2 2004
  

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§1 Le modèle de Harris et Raviv (1988)

Harris et Raviv (1988) se focalisent sur la capacité du management en place à agir sur les conditions et la probabilité de succès de l'OPA en augmentant la part des actions qu'il détient. Si l'entreprise s'endette pour racheter ses propres actions, le manager ne vend pas les siennes, ainsi il augmente sa participation. Si l'entreprise s'endette pour verser un dividende spécial, les managers convertissent généralement le dividende qui leur revient en actions ; c'est ainsi qu'ils peuvent accroître la part du capital qu'ils détiennent.

Dans ce modèle, le management en place et l'offreur ont des compétences différentes pour gérer la firme. La valeur de l'entreprise dépend de l'issue de l'OPA.

La part du capital détenue par le management détermine l'une des trois issues possibles :

- Le rival rachète l'entreprise

- Le management en place garde le contrôle

- L'issue est déterminée par le vote des investisseurs passifs (bataille de procurations) et cela conduit à la victoire du meilleur candidat (management en place ou offreur)

Ce qui suit est une version simplifiée du modèle  :

Un manager en place ( I ) possède initialement une fraction 0 du capital d'une entreprise financée exclusivement par des capitaux propres. Les actions restantes sont détenues par des investisseurs passifs.

Le management en place retire des profits ( B ) issus du contrôle de la firme. Ces profits peuvent être vus comme des profits privés liés au contrôle ou comme la partie du cash-flow que le management parvient à détourner.

La valeur du cash-flow généré par la firme (B exclu) dépend de la compétence du manager. Il y a deux niveaux de compétence possibles : le niveau 1 et le niveau 2 . Les cash-flow correspondants sont notés Y1 et Y2 avec Y1Y2 .

En plus du management en place et des investisseurs passifs, il y a aussi un rival ( R ) pour le contrôle de la firme ; si le rival rachète il obtient aussi les profits liés au contrôle. Les compétences du rival et du management en place ne sont pas observables par toutes les parties, mais tout le monde sait que l'un est plus compétent que l'autre. Plus exactement, tout le monde sait qu'il y a une probabilité P pour que le management en place ait une compétence de niveau 1 et une probabilité 1P pour que le rival ait une compétence de niveau 1. L'autre a une compétence de niveau 2 .

Si le manager en place a le contrôle, le cash-flow de la firme correspond à un montant Yi . Si le rival a le contrôle, le cash-flow vaut Yr où :

Yi = P Y1 + ( 1 P)Y2 et

Yr = (1P) Y1 + P Y2

Quand le rival apparaît, le management en place choisit une nouvelle fraction des actions de la firme. Cela est possible grâce à un changement dans la structure du capital (par exemple, recapitalisation financée par la dette).

Le rival achète des actions aux investisseurs passifs ; l'issue de la tentative de rachat dépend d'un vote à majorité simple où les deux concurrents votent chacun pour eux. Une fraction des investisseurs passifs vote pour le management en place, le reste vote pour le rival.

L'OPA peut avoir l'une des trois issues possibles :

- la part détenue par le management en place peut être si petite que même si le rival est moins compétent il réussira à racheter. Harris et Raviv (1988) parlent d'une OPA réussie. La valeur du cash-flow dans ce cas est Yr

- la part du capital détenue par le management en place peut être si grande que même si il est moins compétent il gardera quand même le contrôle. On parlera d'OPA manquée et la valeur du cash-flow dans ce cas est Yi

- finalement, pour une valeur intermédiaire de le management en place gagnera si et seulement si, il est plus compétent que le rival. Ce cas est appelé bataille de procuration ; dans ce cas le meilleur candidat (le plus compétent) gagne et la valeur du cash-flow est Y1

La valeur du cash-flow Y() de la firme  est déterminée par la part du capital détenue par le management en place, en fonction de son importance l'un des trois cas ci dessus prévaudra.

Y 1 est supérieur à Yi et à Yr , si l'objectif est de maximiser la valeur du cash-flow pour les investisseurs externes, la valeur de qui provoquera une bataille de procuration sera optimale.

L'objectif du management en place, en choisissant la participation , est de maximiser ses gains anticipés. Ces gains correspondent à la valeur des actions qu'il détient additionnée des profits privés liés au contrôle, s'il garde le contrôle.

La valeur des actions détenues par le management en place est 0 Y ( ) où 0 est la part des actions qu'il détenait initialement, puisque les transactions qu'il a réalisé pour changer sa part du capital ont une valeur actualisée nette nulle.

Par conséquent :

- les gains V( ) du management en place sont 0 Yr ; si l'OPA réussit (le management en place perd les profits liés au contrôle de l'entreprise)

- les gains du management en place sont 0 Yi + B ; si l'OPA est manquée (le management garde les profits liés au contrôle)

- Les gains du management en place sont 0 Y1+ PB si il y a une bataille de procurations (les gains liés au contrôle sont conservés avec une probabilité P)

La part optimale du capital détenue par le management en place est celle qui maximise V(). En particulier, si augmente, la probabilité pour que le management en place garde le contrôle augmente, mais si augmente trop, la valeur de la firme et par là même la richesse du management sont réduites.

Chez Harris et Raviv , est déterminé indirectement à travers la structure du capital de la firme. En particulier, le management en place est supposé avoir un montant fixe de richesse représenté par sa participation initiale 0. Il peut augmenter sa part en organisant des rachats d'actions auprès des investisseurs passifs ; ces rachats sont financés par la dette. La dette réduit la valeur des actions, ce qui permet au management en place d'acheter une plus grande quantité d'actions avec l'argent dont il dispose.

Pour maximiser les gains des managers, il faut choisir le taux d'endettement pour lequel est optimal . Dans ce modèle, les profits B liés au contrôle diminuent quand le niveau de la dette augmente (il est plus difficile de détourner du cash-flow car les créanciers contrôlent les managers). Ainsi dans les trois cas décrits plus haut, il est optimal de choisir le taux d'endettement le plus faible, adapté au cas .

Il découle des arguments précédents que si le cas d'une OPA réussie est optimal, la firme n'aura pas à s'endetter.

On a aussi montré que généralement les batailles de procurations nécessitent le recours à l'emprunt et s'assurer que l'OPA sera manquée nécessite un taux d'endettement encore plus fort.

Ainsi, les cibles d'OPA doivent augmenter leur taux d'endettement ; les cibles qui parviennent à repousser l'offreur s'endettent en moyenne plus que celles qui sont rachetées ou connaissent une bataille de procurations.

Ainsi, les firmes qui augmentent leur endettement subissent soit une OPA manquée, soit une bataille de procurations. Dans ce dernier cas la valeur de la firme reste au niveau Yi en moyenne, tandis que sur la fin elle augmente au niveau Y1. Ainsi, en moyenne l'augmentation du taux d'endettement s'accompagne d'une hausse du cours des actions .

Finalement, notons que la fraction des investisseurs passifs qui votent pour le management en place est déterminée par les informations reçues par les investisseurs passifs à propos des compétences des deux candidats. Une plus grande proportion votera pour le management en place si la probabilité P pour qu'il soit plus compétent que le rival augmente. Par conséquent le taux d'endettement nécessaire pour provoquer une bataille de procuration est moins élevé lorsque le management en place a plus de chances d'être plus compétent. Ainsi la probabilité pour que la bataille de procuration soit gagnée par le management en place est positivement reliée à la probabilité pour que le management en place soit plus compétent. Puisque c'est le plus compétent qui remporte la bataille de procurations, la victoire du management en place est aussi associée à un taux d'endettement moins élevé. Par conséquent dans un échantillon de firmes dans lesquelles s'est déroulée une bataille de procurations, on devrait observer un taux d'endettement moins fort parmi les firmes où les managers en place ont réussi à garder le contrôle.

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"L'ignorant affirme, le savant doute, le sage réfléchit"   Aristote