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Le rôle disciplinaire des OPA durant la vague de rachats des années 80 aux USA.

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par Antoine SUZZONI
Université de Nice Sophia Antipolis - DEA MASTER 2 2004
  

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§2 La théorie du cash-flow libre appliquée aux rachats

Dans son célèbre article de 1986 Jensen expose la théorie du cash-flow libre appliquée aux rachats .

Cette théorie montre comment les rachats sont à la fois une conséquence du conflit d'intérêts entre actionnaires et managers et une solution au problème. Les acquisitions sont l'un des moyens pour les managers d'éviter de verser le cash-flow libre aux actionnaires, cependant l'auteur précise que ces acquisitions sont moins préjudiciables aux actionnaires que les investissements réalisés en interne dans des projets non profitables (ces acquisitions sont profitables aux actionnaires des cibles qui reçoivent des primes lors des OPA).

Dans les industries en déclin les fusions à l'intérieur de l'industrie créeront de la valeur et les fusions à l'extérieur de l'industrie auront plus tendance à être pas ou peu rentables.

Selon cette théorie les rachats qui créent de la valeur surviennent en réponse à la défaillance du contrôle interne dans les firmes qui génèrent beaucoup de cash-flow libre et qui ont une stratégie qui gaspille les ressources (exemple: les programmes de diversification). Elle prédit des OPA hostiles, de fortes augmentations du taux d'endettement, le démantèlement des conglomérats avec peu d'économies d'échelle ou de gamme et de nombreuses controverses liées au fait que les managers en place vont chercher à conserver leur poste et s'opposer aux réformes stratégiques (restructurations) que leur impose la menace d'un rachat.

Le fort taux d'endettement, nécessaire au financement d'un rachat hostile ou occasionné par la nécessité pour la cible de se défendre en rachetant ses propres actions, va obliger la firme à se restructurer si elle veut pouvoir rembourser ses dettes (voir chapitre 5). Le fort taux d'endettement crée la crise qui permet de mettre fin aux programmes d'expansion et provoque la vente des divisions qui auraient plus de valeur à l'extérieur de la firme. Les cessions d'actifs permettent de réduire le taux d'endettement ; ainsi les managers sont amenés à repenser complètement la stratégie de l'entreprise et sa structure.

En accord avec les études empiriques, la théorie du cash-flow libre prédit que beaucoup d'acquéreurs auront des performances exceptionnellement bonnes avant l'acquisition. Ces très bonnes performances génèrent le cash-flow nécessaire à l'acquisition.

D'après la théorie il y aura deux catégories de cibles :

- les firmes mal gérées qui ont eu de mauvais résultats avant le rachat.

- les firmes qui ont eu de très bons résultats, qui ont beaucoup de cash-flow libre que les managers refusent de verser aux actionnaires.

La théorie prédit aussi que les rachats financés avec des capitaux propres et des capitaux empruntés seront plus profitables que les rachats financés par des échanges d'actions .

Ainsi, les OPA ont permis aux actionnaires de sanctionner les équipes dirigeantes qui avaient d'autres objectifs que la maximisation de la valeur de la firme. En quelque sorte, les OPA se sont substituées aux conseils d'administration défaillants. Ces rachats ont non seulement permis aux actionnaires de toucher des primes qui représentaient fréquemment 50% de la valeur de l'action, mais ils ont aussi permis de changer les comportements des managers en permettant à la shareholder value d'émerger.

Grâce à cette vague de rachats l'industrie américaine s'est restructurée en profondeur afin de s'adapter aux changements technologiques et à la dérégulation. Dans le chapitre qui va suivre nous aborderons les bouleversements subis par les différentes branches de l'industrie américaine.

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