Memoire Online - Le rôle des investisseurs institutionnels dans la gouvernance des sociétés cotées

Le rôle des investisseurs institutionnels dans la gouvernance des sociétés cotées

qui m'a bien aidé à la réalisation de ce mémoire et qui a le rôle majeur dans ma progression dans les pratiques de la recherche, que ce soit par son soutien scientifique ou par son esprit parental.

J'aimerais également remercier tous mes professeurs du DEA de Sciences de Gestion pour leurs remarques et leurs orientations pendant les cours universitaires.

Première Partie: La mise en évidence d'un modèle européen de la gouvernance d'entreprise

(1-1) les propositions de la théorie de l'agence en ce qui concerne le conflit entre dirigeants et actionnaires

(1-1-2) : Les mécanismes d'alignement du comportement des dirigeants sur le critère de maximisation de la valeur actionnariale

(1-2) La mise en cause des modalités classiques de résolution du problème d'agence

(2-1): L'approche théorique de l'interaction entre les systèmes financiers et légaux d'un pays et le modèle adopté de la gouvernance d'entreprise

2-1-1: Les systèmes orientés-banques contre les systèmes orientés-marchés : l'analyse fondée sur les contrats incomplets

2-1-2: L'influence des facteurs juridiques nationaux sur le mode adopté de la gouvernance d'entreprise

(2-2) Les modèles de gouvernance : modèle anglo-saxon versus modèle européen

Chapitre 2 Une analyse approfondie des spécificités de la gouvernance d'entreprise dans les pays européens continentales

Section 1 Structures de la propriété et du contrôle des sociétés cotées européennes

(1-1): Un actionnariat concentré marquant la géographie du capital des entreprises cotées européennes

1-1-1 : Une typologie des études concernant l'actionnariat au sein des sociétés cotées européennes

2) - R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes et A. Shleifer (1999): `Corporate ownership around the world'

3) - M. Faccio et L.H.P. Lang (2002): `The separation of ownership and control, An analysis of ultimate ownership in western European corporations'

1-1-2 : L'identification du détenteur de bloc dans les entreprises européennes cotées

(1-2) La concentration de contrôle : les mécanismes légaux contrariant le principe` one- share, one- vote `

1-2-1 : Une typologie des mécanismes contrariant le principe « une- action, une vote »

Section 2 : Une comparaison entre les modèles européens différents de la gouvernance d'entreprises

(2-2) : La prise en considération des intérêts de plusieurs parties prenantes : dans l'intérêt de qui les entreprises européennes sont-elles gérées ?

Deuxième partie : Une analyse approfondie du rôle des investisseurs institutionnels anglo-saxons dans les modèles européens de la gouvernance des sociétés cotées

Chapitre 1 : Les investisseurs institutionnels anglo-saxons : un nouvel acteur puissant sur le marché financier international

Section 1 : Une clarification des caractéristiques générales des investisseurs institutionnels anglo-saxons

Section 2 : La mise en évidence de la puissance des investisseurs institutionnels au sein des entreprises : Les effets de l'activisme

(2-1-1) Les facteurs explicatifs de l'activisme des investisseurs institutionnels

(2-2-1) :L'influence directe de la présence d'investisseurs institutionnels dans le capital des sociétés

Chapitre 2 : La mise en évidence de l'impact des investisseurs institutionnels anglo-saxons sur les modèles européens de la gouvernance d'entreprise

Section 1 : La contribution des investisseurs institutionnels anglo-saxons au processus d'hybridation des modèles européens de la gouvernance d'entreprise

(1-1)- L'approche théorique concernant la convergence des modèles différents de corporate governance

1. La théorie de la dépendance au chemin de la gouvernance d'entreprise (Bebchuk et Roe, 1999)

2. Ronalds Gilson (2000), «Globalization Corporate Governance: Convergence of Form or Function»

3. Wirtz (2000), « Gouvernement des entreprises et politique de financement des entreprises en France et Allemagne »

4. L'approche d'hybridation : M. Boutillier, A. Labye, C. Lagoutte, N. Lévy et V. Oheix (2002)

(1-2)- L'adoption de nouveaux critères de la gouvernance proposés par les investisseurs institutionnels anglo-saxons au sein des entreprises européennes : la convergence fonctionnelle

Section 2 : Les bénéfices privés : une justification de la persistance du modèle européen de la gouvernance d'entreprise

(2-1) - L'approche théorique des bénéfices privés (Private benefits of control) :

(2-1-3) : Les bénéfices privés comme une justification de la persistance de la concentration de la propriété dans plusieurs pays européens

Ø Bebchuk (1999), «A Rent-Protection theory of corporate Governance and Control «

(2-2) : Les méthodes poursuivies par les investisseurs institutionnels anglo-saxons pour freiner les bénéfices privés

1- C. Girard (2001), «Une typologie de l'activisme des actionnaires minoritaires en France »

3- Ronalds Gilson (2000), «Globalization Corporate Governance: Convergence of Form or Function»

INTRODUCTION GENERALE

Les investisseurs institutionnels sont devenus des acteurs prédominants dans l'économie mondiale. Ils jouent un rôle moteur dans l'internationalisation des marchés financiers (Plihon, 1999) ; ils ont acquis la première place en tant qu'actionnaires dans de nombreuses entreprises (Morin, 1998) ; ils sont en mesure d'influencer la gestion de ces entreprises d'une manière parfois décisive, même s'ils demeurent pour chacun d'entre eux des actionnaires minoritaires (Jeffers et Plihon, 2002).

De plus, les investisseurs institutionnels sont les acteurs qui détiennent aujourd'hui la fraction la plus élevée des titres cotés sur le marché financier international. En 1998, selon les statistiques de l'OCDE (organisation of co-operation and development economic), les actifs financiers détenus par les investisseurs institutionnels sont près de 30 000 milliards de dollar, ce qui dépasse le PIB global des pays industriels (l'Europe de quinze, le Japon et les Etats-Unis ) (Jeffers et Plihon, 2001).

D'après Ponssard (2001), même si les investisseurs institutionnels détiennent individuellement une part réduite dans le capital des sociétés, ils ont des exigences communes auprès les firmes dont ils sont les actionnaires.

Agissant pour le compte de tiers, les zinzins présentent un certain nombre de traits fondamentaux similaires qui se traduisent par une exigence précise, celle de favoriser la valeur actionnaire. Ainsi, les investisseurs institutionnels sont chargés à contrôler les mécanismes de gouvernance d'entreprise qui permettent d'aligner l'intérêt des dirigeants sur ceux des actionnaires.

Selon la littérature académique, ces investisseurs regroupent quatre types principaux d'institutions : les banques, les fonds d'investissement (les organisations de placement collectif), les compagnies d'assurances et les fonds de pension (Capy et Hirigoyen, 2001). Le poids de ces différentes institutions financières est très variable selon les pays. Les fonds de pension dominent aux Etats-Unis, tandis que les assurances ont le plus gros portefeuille au Japon ; en France la première place revient aux OPCVM^1(*) (Jeffers et Plihon, 2002). .

Les gestionnaires des fonds de pension sont confrontés à l'alternative suivante lorsqu'ils détiennent des actions d'entreprises peu performantes : soit ils vendent ces actions (exit), soit ils encouragent ces firmes à modifier leurs stratégies par l'intermédiaire de l'exercice des droits de vote que leur confèrent ces actions (voice) (Wahal, 1996) et (Hervé, 2001).La manifestation de ce dernier comportement est appelé à travers la littérature de l'activisme^2(*) des investisseurs institutionnels

La plupart des études concernant le rôle des investisseurs institutionnels soulignent que depuis le milieu des années 80 ces investisseurs ont commencé à utiliser leur force. Le rôle que jouent les institutionnels sur la gouvernance des entreprises repose sur leur capacité à faire prévaloir leurs propres critères de ce qui doit être une bonne gouvernance d'entreprise (Dietsch, 2003).

La littérature concernant la gouvernance d'entreprise indique qu'il y a cinq critères retenus par les investisseurs institutionnels pour évaluer la gouvernance (Jeffers et Plihon, 2001) :

Ø la composition du conseil d'administration (l'indépendance des administrateurs)

Ø la protection des droits des actionnaires : le respect du principe une action- une vote

Ø la publication des rémunération des dirigeants et la conformité des incitations financières des ces derniers à l'objectif de maximisation de la valeur actionnariale.

Selon Jeffers et Plihon (2002), les programmes de privatisation en Europe ont joué un rôle fondamental dans la montée en puissance des investisseurs institutionnels anglo-saxons (et surtout les américains) dans le capital de grandes entreprises européennes, notamment françaises.

Donc c'est la montée en puissance des investisseurs institutionnels anglo-saxons dans les circuits d'intermédiation et sur toutes les places boursières européennes qui valorise la liquidité des marchés et la protection des minoritaires (Boutillier et al, 2002).

En effet, la vision de Berle et Means (1932) concernant la dispersion de l'actionnariat a été supposée d'être applicable universellement. Mais, plusieurs études et recherches (par exemple, l'étude de M. Becht, C. Mayer, 2002) ont récemment montré que cette vision est limitée aux pays anglo-saxons.

Ces études constatent que le degré de la concentration de propriété est particulièrement élevé en Europe continentale, où le principal blockholder détient en moyenne presque la moitié du capital. De plus, Becht et Mayer (2002) montrent que la concentration ne s'explique pas seulement par la présence d'un grand actionnaire, mais aussi par l'absence d'un autre actionnaire majoritaire. En revanche, aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne, le deuxième (et troisième) actionnaire ne est pas différent du premier.

Les entreprises européennes présentent une autre déviation majeure de la structure de propriété et de contrôle proposée par Berle et Means (1932). Les structures de contrôle de ces entreprises ne coïncident pas nécessairement avec les structures de propriété.

Et ceci s'explique par le recours plus ou moins important à une gamme étendue d'outils et mécanismes juridico-financiers permettant de dissocier la propriété du contrôle, tels que les actions sans droits de vote, L'émission de plusieurs classes d'actions avec droits de vote différenciés, la constructions pyramidales....etc.

Ces outils, dont la finalité majeure concerne précisément l'encadrement du pouvoir actionnariale, protègent les dirigeants et les blockholders contre les OPA hostiles et l'influence des actionnaires.

Avec la thèse de la séparation entre la propriété et le contrôle (Berle et Means, 1932), les petits actionnaires n'ont pas d'incitations suffisantes pour s'engager dans une activité de monitoring des dirigeants .Ainsi, un peu de concentration de propriété va peut-être résoudre le problème d'agence managérial (Berle, 1958)^3(*).

Mais, la concentration de propriété en Europe déplace le problème d'agence managérial au sein du groupe des actionnaires entre les détenteurs de blocs et les minoritaires. Le modèle européen de gouvernance d'entreprise empire ce problème d'agence à cause de l'utilisation des mécanismes de séparation entre la propriété et le contrôle

En réalité, le groupe d'intérêt qui exerce un contrôle sur la société possède le pouvoir de disposer des flux de richesse créés dans son unique intérêt, au détriment des autres actionnaires. Les moyens disponibles sont relativement nombreux et c'est la raison pour laquelle la littérature académique s'est penchée sur la question de ces transferts, qualifiés de bénéfices privés ` private benefits of control', notion à opposer à celle des « bénéfices publiques » dont profite l'ensemble des actionnaires (Le Maux, 2003, p.64).

Selon Dyck et Zingales (2003), la littérature concernant la protection des actionnaires minoritaires ne repose pas sur le problème d'agence managérial mais plutôt sur la taille des bénéfices privés que un grand actionnaire peut attirer.

Ainsi, lorsque les investisseurs institutionnels anglo-saxons investissent dans une entreprise européenne, leur principal objectif sera la protection des droits des actionnaires minoritaires. Donc, ils vont essayer de freiner le phénomène des bénéfices privés.

Or, c'est à ce niveau que notre problématique prend véritablement corps, avec un certain nombre de questions fondamentales dont les réponses restent à trouver. Parmi les questions qui nous ont interpellées :

Ø Est-ce que l'existence d'un actionnariat institutionnel peut empêcher les détenteurs de blocs d'attirer les bénéfices privés ?

Ø Si oui, quelles sont les méthodes poursuivies par les investisseurs institutionnels pour atteindre cet objective ?

Ø Quelles sont les implications des investisseurs institutionnels anglo-saxons pour les pratiques du modèle européen de la gouvernance ?

Ø Jusqu'à quel point le modèle européen de la gouvernance résiste-t-il aux changements proposés par des investisseurs institutionnels anglo-saxons ? En d'autres termes, jusqu'à quel point peut-on considérer les bénéfices privés comme un obstacle auquel les zinzins doivent faire face ?

Ø Est-ce que les investisseurs institutionnels anglo-saxons favorisent leur perspective de court terme (la rentabilité boursière) ou la perspective de long terme de la gouvernance européenne ?

Notre travail se subdivise en deux parties. La première partie est consacrée à la mise en évidence d'un modèle européen de la gouvernance d'entreprise. Donc, le premier chapitre de cette partie va présenter une vision globale de « corporate governance », et puis, le deuxième chapitre sera consacré à une analyse approfondie des spécificités de la gouvernance européenne.

La deuxième partie nous permet d'approfondir l'analyse du rôle des investisseurs institutionnels anglo-saxons dans les modèles européens de la gouvernance des sociétés cotés. Nous développerons cette deuxième partie en deux grands chapitres. Dans le premier, nous analyserons la montée en puissance des investisseurs institutionnels anglo-saxons comme un nouvel acteur actif sur le marché financier international (dont le marché européen). Ensuite, dans le deuxième chapitre, nous étudierons, premièrement, le rôle joué par les investisseurs institutionnels anglo-saxons dans le processus de la convergence du modèle européen de la gouvernance vers le modèle anglo-saxon. Deuxièmement, nous allons voir comment les bénéfices privés (private benefits of control) peuvent être considérés comme un obstacle auquel les zinzins doivent faire face par l'utilisation de plusieurs méthodes.

Première Partie : La mise en évidence d'un modèle européen de la gouvernance d'entreprise

La question concernant « la gouvernance d'entreprise » s'intéresse à la situation de séparation entre la propriété et la gestion des entreprises, où la propriété est fortement dispersés et les dirigeants, face à une multitude de petits actionnaire, sont en position de gérer l'entreprise suivant leurs intérêts propres. Historiquement, cette situation a prévalu dans les pays anglo-saxons (Boutillier et al, 2002).

La situation européenne est largement différente, où la propriété est beaucoup moins dispersée. De plus, les entreprises européennes reconnaissent l'intérêt d'autres parties prenantes que les actionnaires (par exemple, on peut voir le développement d'un actionnariat-salariés en France et le système de cogestion en Allemagne)

Une autre caractéristique majeure de la structure de contrôle des entreprises européennes réside dans la capacité des détenteurs de bloc à se mettre à l'abri de l'influence des actionnaires, et ceci grâce à des mécanismes de séparation entre la propriété et le contrôle, tels que les actions sans droits de vote et les constructions pyramidales, comme nous le verrons ultérieurement.

La première partie de notre sujet sera consacrée à la mise en évidence du modèle européen de la gouvernance d'entreprise. Donc, un premier chapitre va présenter une vision globale de corporate governance, et puis, le deuxième chapitre sera consacré à une analyse approfondie des spécificités de la gouvernance européenne.

Chapitre I : Une vision globale de la gouvernance d'entreprise

Les chercheurs du courant managérial prétendent que la séparation de la propriété et du contrôle pousse les dirigeants à poursuivre leurs objectifs personnels au détriment de l'objectif de l maximisation de la richesse des actionnaires.

Ainsi, des conflits peuvent survenir entre les groupes d'intérêts, la nature et l'étendue de ces conflits dépendent de l'étendue de la séparation entre la propriété et le contrôle et des objectifs et des incitations de ces groupes.

Selon Jeffers et Magnier (2002), le débat a d'abord émergé à partir des années soixante-dix, aux Etats-Unis, où il a aboutit à la publication au début des années quatre-vingt du rapport de l'American Law Institute intitulé « Principales of Corporate Governance ». Il a ensuite rebondi à l'échelle internationale dans les années quatre-vingt-dix, d'abord au Royaume-Uni avec la publication en 1992 par la commission Cadbury d'un Code of best Practices, puis en France avec la publication du premier rapport Viénot en 1995.

La gouvernance d'entreprise comporte beaucoup d'aspects particuliers et il est, à bien des égards, spécifique à chaque pays : les aspects culturels et politiques y jouent un rôle important (Jeffers et Magnier, 2002).

Dans ce chapitre, nous présenterons le développement du concept de la gouvernance d'entreprise : origines et diversité (section 1). Ensuite, nous allons aborder les deux grandes philosophies (le modèle européen et le modèle anglo-saxon) concernant les pratiques de corporate governance (section 2).

Section 1 : La gouvernance d'entreprise : origines, diversité

L'origine de la question de gouvernance d'entreprise revient à Berle et Means (1932). La séparation entre les actionnaires et les dirigeants, ces derniers disposent des véritables pouvoirs de direction, alors que les actionnaires, qui sont les détenteurs réels des droits de propriétés de la firme sont dénués de ces pouvoirs.

Cette dissociation de la propriété et du contrôle crée entre dirigeants et actionnaires une situation d'information asymétrique qu'il convient de corriger. D'où le développement de la théorie de l'agence et le champ d'analyse concernant les mécanismes à mettre en place pour aligner l'intérêt des dirigeants sur ceux des actionnaires.

Ainsi, cette section sera consacrée au développement du concept « la gouvernance d'entreprise ». Premièrement, nous allons proposer l'approche théorique concernant le conflit dirigeants /actionnaires, ensuite, nous proposerons les critiques théoriques s'adressant aux modalités classiques de résolution du problème d'agence.

(1-1) : Les proposition de la théorie de l'agence en ce qui concerne le conflit entre dirigeants et actionnaires

La théorie de l'agence est couramment utilisée pour décrire la relation entre actionnaires et dirigeants ainsi que les mécanismes de contrôle des premiers sur les seconds.

la théorie de l'agence, formalisée par Jensen et Meckling (1976), énonce l'idée que, dans une entreprise où les fonctions de propriété et de décision sont séparées, les dirigeants et les actionnaires ont une relation d'agence, les dirigeants étant les agents et les actionnaires, les mandants.

Cette relation engendre des coûts d'agence qui contribuent à réduire les bénéfices comptables, donc la performance de l'entreprise.

La théorie de l'agence considère que les dirigeants sont les agents des actionnaires au sein de l'entreprise et qu'ils ont vocation à gérer l'entreprise dans le sens de l'intérêt des actionnaires (Ross, 1973 et Jensen et Meckling, 1976). Or, les dirigeants et les actionnaires possèdent des fonctions d'utilité différentes et agissent de façon à maximiser leurs utilités respectives (Ross, 1973).^4(*)

(1-1-1) : Les sources du conflit dirigeants /actionnaires

Plus précisément, les divergence d'intérêt entre dirigeants et actionnaires auraient trois sources : Capy et Hirigoyen (2001) et Charreaux, 1994) :

Ø une perception des risques a priori différente. Les actionnaires peuvent diversifier leurs risques en modifiant leur portefeuille, alors que la valeur des dirigeants en termes de capital humain est étroitement liée aux résultats de l'entreprise. Comme les dirigeants ne sont pas diversifiés, ils accordent de l'importance à un risque qui est diversifiable au niveau de l'actionnaire et n'agissent donc pas dans l'intérêt strict des actionnaires ;

Ø La position charnière des dirigeants : ils sont représentants des actionnaires, chargés de défendre leur intérêt, et au même temps, ils sont les supérieurs des employés. Cet arbitrage pose les problèmes de motivation. Même dans le cadre de la théorie néoclassique de maximisation de la valeur, il est très probable que, sauf incitations pécuniaires suffisantes, les dirigeants soient uniquement tentés de privilégier les exigences des salariés ;

Ø Des prélèvements de la part des dirigeants contraires à l'intérêt de la société (salaire, dépenses de parrainages). Les dirigeants auraient tendance à adopter des stratégies d'enracinement, afin de retirer une rente maximale de la fonction qu'ils occupent. Ils peuvent ainsi chercher à rendre leur remplacement coûteux en investissant dans des activités difficilement évaluables et contrôlables.

Les chercheurs de la théorie de l'agence proposent une typologie des mécanismes qui permettent de régler les conflits d'intérêt au sein de l'entreprise

(1-1-2) : Les mécanismes d'alignement du comportement des dirigeants sur le critère de maximisation de la valeur actionnariale

1- Les incitations financières:

« Il y a de nombreux mécanismes par lesquels la politique de la rémunération des dirigeants peut procurer des incitations à la création de valeur pour les actionnaires, tel que des bonus et des révisions de salaire indexées sur la performance et des stock-options » (Jensen et Murphy, 1990).

Morck et al (1988) montrent qu'il y a une relation entre la fraction de capital détenue par les gestionnaires et la valeur de l'entreprise. Il semblerait qu'au fur et à mesure que cette fraction augmente, les dirigeants alignent leurs objectifs sur ceux des actionnaires, ce qui permet de maximiser la valeur de l'entreprise. Ainsi, entre 0 % et 5 % de détention par les dirigeants, la performance de l'entreprise s'accroît avec l'augmentation du pourcentage de détention ; de 5% à 25% de détention, la performance de l'entreprise diminue ; au-delà de 25% la performance recommence à augmenter, mais plus lentement.

L'importance accordée aujourd'hui aux incitations financières est telle qu'il devient difficile de trouver un dirigeant d'entreprise (surtout aux Etats-Unis) qui ne soit rémunéré sous forme de stock-options (Capy et Hirigoyen, 2001, p.56).

2- Conseil d'administration

Le principe général consiste à restaurer la fonction de surveillance du conseil d'administration, en tant que représentant de l'intérêt des actionnaires, vis-à-vis des dirigeants de l'entreprise.

Fama (1980) et Fama et Jensen (1983) attribuent deux fonctions principales au conseil d'administration, d'une part, évaluer et ratifier les décisions d'investissement à long terme, et d'autre part, contrôler la performance des dirigeants exécutifs (internes).

Ø la séparation des fonctions de président du conseil d'administrateurs et de directeur général ;

Ø la mise en place de comités spécifiques au sein du conseil (comités d'audit, de nomination, de rémunération).

Fama (1980) et Fama et Jensen (1983) indiquent que la présence d'administrateurs externes en tant qu'arbitres améliore la viabilité du conseil d'administration et évite les expropriations potentielles de richesse par les dirigeants et les Blockholder.

Les administrateurs indépendants pourraient augmenter la performance de l'entreprise en influençant certaines décisions importantes, telles que la nomination d'un président-directeur général. Ils pourraient décourager la diversification de l'entreprise, surtout pour ce qui est des acquisitions qui ne sont pas liées au secteur d'activité de l'entreprise, et intervenir sur le plan de la fixation des salaires pour empêcher les cadres managériaux de se verser un salaire trop élevé.

3- Le marché de prise de contrôle

Les mécanismes du marché de contrôle sont la fusion-acquisition et l'OPA (offre publique d'achat). Celles-ci, par la menace qu'elles représentent, sont un instrument employé pour inciter les dirigeants à gérer les entreprises conformément à l'intérêt des actionnaires.

Le marché financier intervient comme un mécanisme de contrôle dans la mesure où les actionnaires mécontents peuvent se défaire de leurs titres en entraînant ainsi une baisse. Celle-ci induit une diminution de la rémunération des managers s'il existe une indexation et rend plus difficile l'appel au marché pour se financer (Capy et Hirigoyen, 2001).

(1-2) : La mise en cause des modalités classiques de résolution du problème d'agence

Si le thème de la gouvernance d'entreprise revient si souvent dans la littérature, c'est que les mécanismes classiques de résolution du problème d'agence entre actionnaires et dirigeants semblent ne plus fonctionner de manière satisfaisante.

D'après Dietsch (2003), les mécanismes traditionnels révèlent cependant rapidement leurs limites, qu'il s'agisse de l'exercice du droit de vote par les actionnaires (en raison du problème de passager clandestin) ou bien du contrôle exercé par les membres des conseils non dirigeants (en raison d'un problème de capture des administrateurs par les dirigeants).

Dans ce paragraphe, nous allons discuter les dysfonctionnements concernant les pratiques de fusion et d'acquisition, le conseil d'administration et les incitations financière (la rémunération des dirigeant).

1- Les pratiques de fusion et d'acquisition :

Ces pratiques apparaissent limitées par les coûts intrinsèques de l'opération, dont la rentabilité ne peut être assurée que dans des cas extrêmes de mauvaise gestion. Par ailleurs, les tentatives de prise de contrôle n'aboutissent pas toutes.

Aussi, il y a les mécanismes anti-OPA contribuant à en renchérir le coût. Ils permettent aux dirigeants d'asseoir leur pouvoir alors que leur contribution aux fonds propres ne leur en donne a priori pas les moyens (Desbrières, 1994).

On peut citer les pilules empoisonnées, comme mécanisme anti-OPA. Ce sont des actions détenues par les actionnaires actuels, qui leur donnent le droit d'acheter des actions de la firme à un prix réduit si un raider dépasse un certain seuil de contrôle, le but de la manoeuvre étant de diluer la participation du raider. Il n'est pas nécessaire d'obtenir l'accord des actionnaires pour constituer les pilules empoisonnées, ce qui permet aux dirigeant d'accroître unilatéralement leur pouvoir (Davis et Thompson, 1994).

Il est clair que ces stratégies d'enracinement (mesures anti-OPA) visent à affranchir de la discipline exercée par les marché financiers, à tel point que de nombreux chercheurs s'accordent à dire, sur la base d'études empiriques, que les OPA ne seraient pas rentables pour les sociétés `acquéreurs'. Seuls les actionnaires de la cible en seraient les bénéficiaires indiscutables (Prowse, 1994).

2- Les limites du conseil d'administration :

Lorsch et Maclver (1989) qui étudient empiriquement le fonction du conseil d'administration aux Etats-Unis confirment l'existence de dysfonctionnements et mettent en évidence que :

· Les administrateurs externes sont rarement unis. Ils se rencontrent de temps en temps, lors des conseils d'administration, puisqu'il n'est généralement pas acceptable de prendre rendez-vous en dehors de ces brèves réunions très structurées.

· Le PDG contrôle de manière absolue la réunion du conseil. Il établit l'ordre du jour, décide des informations que les administrateurs recevront à l'avance et dirige les discussions.

· On attend des administrateurs qu'ils traitent le président avec respect et qu'ils évitent de lui poser des questions embarrassantes. La seule manière acceptable de formuler une critique consiste à poser une question pointue : 80 % des administrateurs interrogés trouvent que les discussions dans les conseils d'administration sont franches ou très franches, bien que certains sujets puissent être tabous, comme la rémunération des dirigeants.

Une enquête menée en France en 1994 auprès de 2500 dirigeants aboutit à des conclusions analogues (Caussain et Richard, 1995) :

· 70 % des personnes interrogées pensent que un administrateur individuel n'a pas les moyens de s'opposer à un président qui prendrait des décisions dangereuses pour l'entreprise ;

· 53 % estiment que le conseil d'administration n'a pas les moyens d'obtenir les informations nécessaires à sa mission de contrôle ;

· A la question ` comment un administrateur peut-il manifester son désaccord ?', 41 % répondent en démissionnant et 54 % en exigeant l'enregistrement au procès-verbal de ses remarques.

En générale, l'efficacité du conseil d'administration est entravée par :

Ø l'asymétrie d'information entre dirigeants et administrateurs. La question de l'accès à l'information ne se pose pas en termes de droits mais de moyens : qualité, exhaustivité de l'information, temps d'assimilation et d'analyse. D'où les observations cruelles de Mace (1971) cité par Mintzberg (1983)^5(*) :« De nombreux membres ont fait part de leur absence de compréhension des problèmes et des implications liées à des questions présentées aux membres du conseil par le président, et pour éviter de passer pour des idiots, ils s'abstiennent de poser des questions ou de faire des commentaires...Dans bon nombre d'entreprises, l'on pourrait rédiger le compte rendu de la réunion du conseil d'administration, avant même qu'elle soit tenue ». « En vérité, quand quelque chose va mal, il n'est pas rare que les membres du conseil soient les derniers à le savoir ».

Ø L'ambiguïté du rôle des administrateurs : doivent-ils défendre les intérêts de l'entreprise ou ceux des actionnaires ? D'où la conclusion de Mintzberg (1983) : « les membres du conseil d'administration peuvent défendre les intérêts de qui ils veulent (une organisation ou des personnes extérieurs) en fonction de leurs besoins et des pressions auxquelles ils sont soumis ».

Ø La compétence et l'indépendance des administrateurs : selon Capy et Hirigoyen (2001), les administrateurs externes sont désigne par le PDG dans la pratique et, en conséquence, inféodés à lui (J. Pfeffer, 1972), les participations croisées de PDG dans leurs conseils d'administration respectifs réduisent l'indépendance de leur jugement.

Bhagat et Black (2000) concluent qu'il n'existe aucune relation entre la performance de l'entreprise et le nombre ou le degré de participation des administrateurs externe.

3- La rémunération :

Les rémunérations considérables dont bénéficient les dirigeants incitent à remettre en cause la portée de ce mécanisme de convergence des buts entre dirigeants et actionnaires. Bien que de nombreux travaux montrent l'existence d'un lien positif entre rémunération et performance de l'entreprise (Capy et Hirigoyen, 2001), Jensen et Murphy (1990) considèrent que cette liaison est très faible pour avoir un pouvoir incitatif.

Selon la thèse de l'enracinement, les dirigeants qui possèdent la majorité des actions ne peuvent être contrôlés et peuvent gérer l'entreprise dans une optique contraire à la maximisation de sa valeur. Dans ce cadre, les entreprises seraient d'autant moins performantes que le pourcentage des actions détenues par le dirigeant est important.

En effet, l'accumulation avec le temps d'actions d'une entreprise peut conduire à une aversion au risque des dirigeants et à un non-alignement des incitations à la prise de risque [Y. Amihud et B. Lev, (1981) ; D.O. May, (1995)]^6(*).

Comme on a vu, les mécanismes traditionnels proposés par la théorie de l'agence montrent pratiquement leurs limites. Cette situation a conduit à développer de modèles alternatifs de la gouvernance :

Section 2 : L'évolution de deux modèles de la gouvernance d'entreprise

Les entreprises ont été fréquemment décrites comme une sorte de noeud de contrats entre les parties prenantes (actionnaires, créditeurs, gestionnaires, salariés, clients, fournisseurs, etc. Bien que ces différents groupes aient intérêt à coopérer pour améliorer leurs richesses, ils sont souvent tentés d'exploiter les ressources de l'entreprise pour leur propre intérêt, éventuellement au détriment des autres.

Les diverses formes et systèmes de gouvernance qui ont été développés à travers le monde ont tenté d'atténuer ces dangers d'exploitation quasi universels de l'opportunisme économique.

Commençons par la présentation de l'approche théorique concernant l'interaction entre les systèmes financiers et légaux d'un pays et son modèle adopté de la gouvernance (2-1). Nous allons, ensuite, aborder l'émergence et le développement de deux modèles différenciés de corporate governance (2-2).

(2-1): L'approche théorique de l'interaction entre les systèmes financiers et légaux d'un pays et le modèle adopté de la gouvernance d'entreprise

La question des systèmes de gouvernance d'entreprise s'inscrit dans le cadre théorique de la question de la propriété et du contrôle, elle-même est dépendante, d'une part des structures de financement, et d'autre part des systèmes nationaux de réglementation.

(2-1-1) : Les systèmes orientés- banques contre les systèmes orientés- marchés : l'analyse fondée sur les contrats incomplets

Derrière le choix d'un mode de gouvernance d'entreprise, il y a le choix du rôle respectif de l'intermédiation de marché et de l'intermédiation des institutions bancaires et financières dans le financement des entreprises.

Les développements récents sur la typologie des systèmes financiers établissent une distinction entre deux types de systèmes :

D'une part, les systèmes orientés- marchés, ces systèmes se caractérisent par la place centrale de marchés financiers dans les circuits de financement et par la qualité de l'information publique (on associe généralement à ce type les Etats-Unis et le Royaume-Uni).

Et d'autre part, les systèmes orientés- banques, ces systèmes se caractérisent par la position dominante des circuits de financement intermédié et par l'importance de l'information privée (on observe ces systèmes dans les pays d'Europe continentale).

Pour analyser l'influence des systèmes financiers sur le choix de la gouvernance d'entreprise, Berglöf (1990)^7(*) utilise la théorie des contrats incomplets. Cette théorie part de l'hypothèse d'incomplétude des contrats pour étudier l'allocation des droits de décision résiduels. Les contrats financiers sont définis relativement aux modalités d'allocation des droits de décision résiduels et non pas comme dans l'approche financière traditionnel, selon leurs caractéristiques de rentabilité et de risque.

Selon l'auteur, dans les systèmes orientés- marchés, en raison des coûts de décision collective liés à une forte diffusion du capital, les droits décisionnels seraient alors détenues par les dirigeants, ce qui explique que dans ce schéma, l'attention soit portée à la séparation des fonctions de décision et d'assomption du risque.

Le rôle des investisseurs est réduit ; ils ne participent pas à la gestion. Mais, dans les systèmes orientés-marchés, c'est le marché de prise de contrôle est censé discipliner les dirigeants.

En revanche, dans les systèmes orientés-banques, les créanciers supportent une part plus importante du risque et détiennent les droits de décision résiduels. Cela va conduire à supposer que les banques doivent imposer une certaine influence sur les managers.

Pour Boutillier et al (2002), l'opposition entre ces deux systèmes financiers doit être quelque peu nuancé. D'une part, les structures financières ne sont pas figées comme elles l'ont montré dans les deux dernières décennies. D'autre part, la frontière de plus en plus floue entre financement bancaire et financement de marché relativise la classification des systèmes.

Ainsi, les contrôles exercés par les intermédiaires et par le marché des capitaux peuvent se compléter pour bien discipliner les dirigeants.

(2-1-2): L'influence des facteurs juridiques nationaux sur le mode adopté de la gouvernance des entreprises

Un autre déterminant des mécanismes de gouvernance d'entreprise c'est, les systèmes réglementaires. Depuis quelques années, beaucoup d'attention a été portée sur l'impact des réglementations sur la question de la propriété et du contrôle des entreprises.

1- La sur-réglementation : elle se traduit par la protection forte des actionnaires minoritaires, cela va conduire à la séparation entre la propriété et le contrôle et à l'actionnariat dispersé au sein des entreprise soumises à cette réglementation.

Roe (1994) indique que les systèmes légaux peuvent empêcher les actionnaires d'obtenir des blocs d'actions. Il considère aussi que la dispersion de l'actionnariat aux Etats-Unis ne s'explique pas uniquement par des considérations techniques ou financières (la possibilité d'augmenter la taille de l'entreprise pour bénéficier d'économies d'échelles impliquant l'ouverture du capital de l'entreprise à de nombreux investisseurs et le transfert du pouvoir décisionnel des actionnaires vers les manageurs) mais aussi par des considérations politiques.

Pour Black (1999), les réglementations rendent la détention d'une grande propriété d'une société difficile et coûteuse, et cela est à l'origine de la passivité d'actionnaires aux Etats-Unis.

2- La sous-réglementation : Elle se traduit par une protection faibles des actionnaires minoritaires. Selon La Porta et al (1997), la concentration de propriété et de contrôle (situation observée en générale dans les entreprises européennes continentales) est le résultat de l'absence des lois protégeant les actionnaires.

Confrontés à une exploitation potentielle de la part des dirigeants, les investisseurs cherchent les mécanismes puissants pour exercer le contrôle. Cette réaction des investisseurs peut expliquer le phénomène de détenteurs de bloc répandu dans les entreprises soumises à la sous-réglementation (Bebchuk et Roe, 1999).

Pour La Porta et Lopez-De-Silanes (1998), si l'intérêt des minoritaires est peu ou moins bien protégé, il devient particulièrement important d'exercer un contrôle effectif de l'entreprise et ainsi la forte concentration de l'actionnariat serait une conséquence de la faible protection légale assurée aux actionnaires minoritaires.

L'existence des détenteurs de block produit un autre problème, celui de « bénéfices privés», considéré le centre du débat sur le mode européen de la gouvernance d'entreprise.

Après avoir présenté les caractéristiques principales de ces deux approches légales et puisqu'elles présentent quelques inconvénients (l'actionnariat passif pour la sur- réglementation ; le problème de bénéfices privés de contrôle pour la sous- réglementation), on peut s'interroger sur leur résistance aux changements.

Bebchuk et Roe (1999) présentent la théorie de la dépendance au chemin du développement de la gouvernance d'entreprise que nous allons étudier ultérieurement.

La Porta et al (2000) indiquent que les groupes d'intérêt et les détenteurs de blocs ont la capacité d'influencer les autorités publiques et d'empêcher les reformes et les lois contraignant leur pouvoir dans l'entreprise.

Après avoir analysé les deux facteurs principaux conduisant à l'émergence de systèmes différenciés de la gouvernance, nous allons aborder dans le paragraphe suivant les deux grandes philosophies concernant les pratiques de la gouvernance d'entreprise.

(2-2) : Les modèle de gouvernance : modèle anglo-saxon versus modèle européen

La gouvernance d'entreprise, traduction de corporate governance, est constituée du réseaux de relations liant plusieurs parties dans le cadre de la détermination de la stratégie et de la performance de l'entreprise. Les parties sont, d'une part, les actionnaires, les dirigeants et le conseil d'administration, et d'autre part, les clients, les fournisseurs, les banques et la communauté (Monks et Minow, 1995)

Selon Lannoo (1994), « Le gouvernement d'entreprise est le système par lequel les sociétés sont dirigées et contrôlées. Il peut se réduire à une structure élémentaire de droits de contrôle exercés par les propriétaires, pour contrôler et récompenser les responsables afin qu'ils servent les intérêts des actionnaires le mieux possible ».

Le débat concernant la gouvernance d'entreprise trouve son origine dans le modèle de la firme managériale décrit par Berle et Means (1932).

Selon ce modèle, la dissociation de la propriété et du contrôle crée entre les dirigeants et les actionnaires une situation d'information asymétrique. Les conflits d'agence qui peuvent naître de cette situation favorisent les comportements opportunistes des dirigeantes et engendre des coûts d'agence.

Les actionnaires sont donc vulnérables dans la mesure où leur rémunération est dépendante du pouvoir discrétionnaire des mangers. Le coût du financement devenant excessif si des solutions à ces problèmes ne sont pas trouvées, cela produit la nécessité de mettre en oeuvre des mécanismes de contrôle.

Comme on a vu, les mécanismes traditionnels proposés par la théorie de l'agence montrent pratiquement leurs limites. Cette situation a conduit à développer deux modèles alternatifs de la gouvernance :

Ce modèle, qui est également appelé le modèle externe (Jeffers et Magnier, 2002) ou encore ouvert (Franks et Mayer, 1992)^9(*) , est fondé sur le principe de `shareholder', privilégiant la maximisation de la valeur actionnariale (Plihon et al, 2002).

Dans le modèle anglo-saxon, les besoins du capital des entreprises sont satisfaits par une forte atomisation des actionnaires et l'existence d'un marché financier très développé.

Le modèle anglo-saxon apporte sans conteste des avantages en matière de diffusion de l'information et de contrôle des dirigeants, son efficacité dépend aussi des institutions légales et réglementaires, notamment en matière de droits et obligations des actionnaires, qui ne sont généralement pas celles que l'on rencontre dans les pays européens (Dietsch, 2003).

Théoriquement, le mode de la gouvernance anglo-saxon s'appuie sur trois types de mécanismes de contrôle. Ils sont la surveillance par les administrateurs externes ; les mécanismes incitatifs pour les dirigeant et principalement, le marché de prise de contrôle.

Le dernier mécanisme est considéré le plus important. Lorsque la performance économique d'une entreprise n'est pas satisfaisante. Les actionnaires peuvent réagir en vendant leurs actions (vote avec les pieds). Cette réaction va conduire à une baisse des cours, ce qui fragilisera l'entreprise et la rendra une cible d'OPA inamicale.

Selon Plihon et al (2002), le contrôle de l'action des dirigeants n'est pas exercé par le truchement des institutions juridiques de gouvernance des entreprises (assemblée générale et conseil d'administration). Les actionnaires individuels ont peu de poids lors des assemblées générales, et les membres extérieurs du conseil sont nommés sur propositions des dirigeants. Les conditions sont donc réunies pour voir se développer des entreprises de type managériale.

Le modèle européen de la gouvernance d'entreprise :

Il est aussi connu comme le modèle interne (Jeffers et Magnier, 2002) ou encore fermé (Franks et Mayer, 1992)^10(*) ; ce modèle correspond au principe de `stakeholder' dans la mesure où il prend en compte les intérêts spécifiques de plusieurs parties prenantes (Plihon et al, 2002). La principale caractéristique de ce mode de gouvernance est la relation de long terme banque-entreprise.

Les besoins de l'entreprise en capital sont satisfaits par les participations de gros actionnaires (actionnaires de référence). Ces actionnaires sont, par exemple, des banques en Allemagne, des institutions financières et entreprises industrielles en France.

Donc, le contrôle est exercé par différentes parties prenantes, à travers les responsabilités des membres du conseil de surveillance à l'égard des actionnaires qu'ils présentent, notamment des banques, d'autres entreprises ( participation croisée) et des représentants des salariés et des pouvoirs publiques.

Les avantages de ce contrôle sont d'autant plus importants que les marchés sont peu liquides, que la diffusion de l'information est peu répandue, les entreprises préfèrent le secret, et que les droits des minorités ne sont pas bien respectés (Dietsch, 2003, P. 145).

3- une comparaison entre les deux modèle de la gouvernance

Une analyse comparée de ces deux modes de la gouvernance a pour objectif de montrer leurs portées et limites respectives :

1- Alors que le modèle anglo-saxon se caractérise par un actionnariat dispersé, le modèle européen a un actionnariat concentré. Cela donne deux types différents de conflit d'intérêt. Pour le premier, il y a le conflit traditionnel entre actionnaires et dirigeants. En revanche, la concentration de l'actionnariat, dans le second modèle, produit un autre conflit, entre les actionnaires de référence et les minoritaires.

2- La relation entre la concentration du capital et l'efficacité du contrôle : selon Shleifer et Vishny (1997), l'existence et l'efficacité de contrôle varient selon le degré de concentration du capital détenue par les actionnaires. En définitive, les actionnaires exercent plus fréquemment un contrôle efficace de l'équipe managériale lorsqu'ils seront peu nombreux. A l'inverse, plus les actionnaires seront nombreux, moins leurs contrôle sera efficace

3- Le mode de gouvernance anglo-saxon fondé sur le marché des actions organisent un transfert du risque intergénérationnel, qui accorde plus d'importance aux résultats courants et le financement sur le court terme, alors que les de gouvernance fondés sur la dette organisent un transfert de risque intertemporel, qui assure aux entreprises une plus grande disponibilité du crédit dans le temps, et il est naturellement plus favorable aux financement à long terme (Dietsch, 2003, P. 144).

Chapitre 2 : Une analyse approfondie des spécificités de la gouvernance d'entreprise dans les pays européens continentales

Avec une analyse comparée des systèmes de gouvernance dans cinq pays européen, Boutiller et al (2002) démontrent la spécificité de chacun des ces pays en matière de corporate governance.

La convergence qu'on peut constater entre les pays européens, en ce qui concerne les structure de financement et les structures de contrôle, ne signifie pas l'existence d'un seule modèle de gouvernance dans tous les pas européens. En effet, chaque pays subit le poids de ses pratiques culturelles et réglementaires, relatives aux mécanismes permettant de dissocier la propriété du contrôle.

Ce chapitre sera divisé en deux sections. La première présente un panorama des structures de propriété et de contrôle des sociétés cotées européennes, avant que la deuxième section s'intéresse à une analyse comparée de la gouvernance d'entreprise en quatre pays européen (France, Allemagne, Italie et Pays-Bas).

Section 1 : Structures de la propriété et du contrôle des sociétés cotées européennes

Dans cette section, nous allons voir, dans un premier temps, comment la thèse de Berle et Means (1932), concernant la dispersion de l'actionnariat, n'est pas applicable en Europe continentale, où l'actionnariat concentré domine (1-1). Ensuite, nous allons voir comment les structures de contrôle des entreprises européennes cotées ne coïncident pas nécessairement avec les structures de propriété, notamment en termes de concentration, et ceci grâce à des mécanismes de séparation que nous allons décrire (1-2).

(1-1): Un actionnariat concentré marquant la géographie du capital des entreprises cotées européennes

En effet, la vision de Berle et Means (1932) concernant la dispersion de l'actionnariat a été supposée d'être applicable universellement. Mais, plusieurs études et recherches ont récemment montré que cette vision ne recoupe pas les observations faites (M. Becht, C. Mayer, 2002).

Ces études constatent que le degré de la concentration de propriété est particulièrement élevé en Europe continentale, où le principale blockholder détient en moyenne presque la moitié du capital. De plus, Becht et Mayer (2002) montrent que la concentration ne s'explique pas seulement par la présence d'un grand actionnaire, mais aussi par l'absence d'autre grand actionnaire. En revanche, aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne, le deuxième (et troisième) actionnaire ne est pas différent du premier.

Avant de déterminer le détenteur ultime dans l'entreprise européenne, on va procéder d'une présentation de quatre études principales concernant la situation européenne.

1-1-1 : Une typologie des études concernant l'actionnariat au sein des sociétés cotées européennes :

· R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer (1999) : ` Corporate ownership around the world'

· M. Faccio et L.H.P. Lang (2002): `The separation of ownership and control, An analysis of ultimate ownership in western European corporations'

1) - J. Franks et C. Mayer (1995): `Ownership and control `

Premièrement, pour Franks et Mayer, il y a un autre type de la structure de propriété et de contrôle que celui décrit par Berle et Means. Ce type, répandu en Europe, se caractérise par un niveau élevé significativement de la concentration de propriété.

Les auteurs trouvent que plus de (80 %) des (170) grandes entreprises cotées en France et Allemagne ont un grand actionnaire ayant plus de (25 %) de leur capital, et la moitié de ces entreprises se caractérisent par l'existence d`un seul actionnaire majoritaire. Par contre, pour un échantillon de (170) sociétés cotées britanniques, (16 %) des sociétés ont un actionnaire détenant (25 %), et seulement (6 %) ont un seul actionnaire majoritaire.

Pour identifier le blockholder, Franks et Mayer montrent que la propriété des entreprises européennes sont principalement concentrée dans les mains de deux groupes : de familles et d'autres firmes (les participations croisées et les constructions pyramidales^11(*) sont des phénomènes connus dans les sociétés cotées européennes, comme on le voir dans la paragraphe suivant.

Leur résultat étonnant est que les banques ne possèdent pas de grande participation, malgré l'attention qui a été portée sur le rôle des banques européennes dans la construction de la relation banque-industrie dans la gouvernance d'entreprise.

2) - R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes et A. Shleifer (1999): `Corporate ownership around the world'

L'échantillon de La Porta et al (1999) porte sur les vingt plus grandes sociétés cotées [les grandes] et les dix sociétés les plus petites [les moyennes] (dont la capitalisation boursière représente au moins 500 millions de dollars) dans chacun des (27) pays étudiés à travers le monde, entre 1995 et 1997. Et ils retracent les actionnaires détenant (10 %) ou plus des droits de vote.

Le travail de ces auteurs complète et élargie celui de Franks et Mayer. Ils ont trouvé que les observations de ces deux auteurs, concernant la structure de propriété dans les entreprises européennes, sont applicables dans le monde entier (sauf dans les pays anglo-saxons).

Par exemple, si les vingt plus grandes entreprises cotées aux Etats-Unis ou en Grande-Bretagne sont effectivement caractérisées très majoritairement par un actionnariat dispersé, tel n'est pas la situation rencontrée dans tous les pays, où le contrôle de l'Etat et le contrôle familial jouent le rôle déterminant.

Pour les dix entreprises dans chaque pays que les auteurs qualifient de moyennes de taille, les résultats sont sensiblement différents et rejettent plus nettement l'hypothèse d'un actionnariat dispersé.

3) - M. Faccio et L.H.P. Lang (2002): `The separation of ownership and control, An analysis of ultimate ownership in western European corporations'

Cet étude est considérée la plus importante parce que Faccio et Lang reconstituent la géographie de (5232) entreprises dans (13) pays européens : Autriche, Belgique, Finlande, France, Allemagne, Irlande, Italie, Norvège, Portugal, Espagne, Suède, Suisse et Grande-Bretagne.

Ils ont trouvé que (44,29 %) des entreprises sont à contrôle familiale, et (36,93 %) des entreprises dont le contrôle est dispersé. Ces dernières sont importantes seulement en Grande-Bretagne et Irlande, alors que les entreprises à contrôle familial sont répandues dans les pays d'Europe continentale

Par ailleurs, la proportion d'entreprises à contrôle familial est plus importante pour les entreprises de petite taille.

Pays		Nombre d'entreprise	Au seuil 20 % : contrôle de type
			Dispersé		Familial	Etatique
Autriche	99		11,11	52,86			15,32
Belgique	130		20,00	51,54			2,31
Finlande	129		28,68	48,84			15,76
France	607		14,00	64,82			5,11
Allemagne	704		10,37	64,62			6,3
Irlande	69		62,32	24,63			1,45
Italie	208		12,98	59,61			10,34
Norvège	155		36,77	38,55			13,09
Portugal	87		21,84	60,34			5,75
Espagne	632		26,42	55,79			4,11
Suède	245		39,18	46,94			4,9
Suisse	214		27,57	48,13			7,32
Grande-Bretagne	1953		63,08	23,68			0,08

D'après les constatations précédentes, on peut remarquer que, pour les sociétés cotées françaises, allemandes et italiennes, le contrôle familial est le règle et l'actionnariat dispersé une exception.

Les auteurs procèdent d'une analyse plus fine pour montrer qu'en France (33,8 %) de la capitalisation des entreprises de l'échantillon (607) est détenue par les 15 premières familles, (25,1 %) pour Allemagne, (21,92 %) pour Italie et seulement (6,55 %) en Grande-Bretagne. Si on prend la propriété des 10 premières familles, les chiffres sont (22,04 %), (15,66 %), (16,83 %) et (4,11 %) pour France, Allemagne, Italie et Grande-Bretagne respectivement.

4)- M. Becht et C. Mayer, (2002), `Corporate control in Europe'

Becht et Mayer étudie les systèmes de gouvernance dans une dizaine de pays européens, ils parviennent aux résultats suivants :

1- une forte concentration de contrôle en Europe continentale par rapport à la situation dominante aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne.

2- Au sein des entreprises européennes, la propriété des blocs de vote est concentrée dans les mains de familles et d'autres entreprises.

3- Une caractéristique majeure de la structure de contrôle dans de nombreux pays européens réside dans la capacité de coalition à se mettre à l'abri de l'influence des actionnaires. certaines sociétés n'ont pas de propriétaires identifiables ou bien les propriétaires sont privés de droits de vote à travers des institutions intermédiaires ou des dispositifs de blocage. En Autriche, de nombreuses sociétés n'ont pas de propriétaire identifié. En Espagne et en France, les restrictions au droit de vote constituent une protection remarquable contre l'influence des actionnaires. Un mécanisme de protection utilisé par les firmes néerlandaises consiste à mette des actions privilégiées en faveur d'investisseurs amicaux.

1-1-2 : L'identification du détenteur de bloc dans les entreprises européennes cotées :

Nous allons proposer quelques éléments concernant l'identité des détenteurs ultimes dans quatre pays européens (Allemagne, Pays-Bas, Italie et la France), selon le travail de Becht et Mayer (2002) ; Boutillier et al (2002) ; Nowak (2001) et Wôjick (2001).

La prédominance de la propriété familiale et étatique, dans certains pays européens, n'exclue pas l'existence d'autres acteurs comme les investisseurs institutionnels, les sociétés non financières et les non- résidents.

- Le poids des investisseurs institutionnels : il existe d'importantes disparités entre les pays, notamment selon la catégorie de ces investisseurs. C'est en France que le poids des banques est le plus élevé, surtout dans les sociétés cotées (12 %) contre (10 %) en Allemagne et en Italie, et (7 %) aux Pays-Bas. Pour les compagnies d'assurances est de l'ordre de (10 %) en Allemagne et aux Pays-Bas, et (3 %) pour l'Italie et la France. Les fonds de pension ont un poids faible dans les pays d'Europe continentale (Boutillier et al, 2002).

- La prédominance des sociétés non financières : en ce qui concerne la participation croisées, c'est en Allemagne, où l'importance des holdings est la plus élevée, avec (76 %) pour les sociétés à responsabilité limitée sur la période 1993- 1997. La France occupe le deuxième rang avec (27 %) pour les entreprises cotées.

- Les participations de non-résidents : ils sont surtout les investisseurs institutionnels anglo-saxons (Jeffers et Plihon, 2001). Leur poids est très important aux Pays-Bas où ils présentent (44 %) du capital de toutes les sociétés cotées en 1999. Alors que, en Allemagne, la fraction des actions cotées détenues par les non-résidents est de l'ordre de (16 %) dans la même année.

(1-2) - La concentration de contrôle : les mécanismes légaux contrariant le principe ` one- share, one- vote `

Les entreprises européennes présentent une autre déviation majeure de la structure de propriété et de contrôle décrite par Berle et Means (1932). Les structures de contrôle des entreprises ne coïncident pas nécessairement avec les structures de propriété qui viennent d'être décrites dans le paragraphe précédant.

Si on prend le tableau suivant montrant le degré de concentration du contrôle de quelques pays européens

Pays

Nombre d'entreprises

Droits de propriété

Droits de contrôle

Droits de propriété /

droits de contrôle

Allemagne

France

Italie

Pays-Bas

Royaume-Uni

690

604

204

137

1421

48,54

46,68

38,33

42,78

20,83

54,50

48,32

48,26

42,78

20,83

1,12

1,03

1,26

1,58

1,12

On observe que aux Pays-Bas, par exemple, la structure du contrôle des sociétés cotées apparaît (1,6) fois plus concentrée que celle de la propriété.

Ces données s'expliquent par le recours plus ou moins important à une gamme étendue d'outils et mécanismes juridico-financiers permettant de dissocier la propriété du contrôle. Ces outils, dont la finalité majeure concerne précisément l'encadrement du pouvoir actionnariale, protègent les dirigeants et les blockholders contre les OPA hostiles.

Dans un premier temps, nous allons voir une typologie des dispositifs contrariant le principe « une- action, une vote », et ensuite, leurs applications dans les entreprises européennes cotées.

1-2-1 : Une typologie des mécanismes contrariant le principe « une- action, une vote » :

A- Emission d'actions sans droit de vote : C'est ce qu'on appelle les action à dividendes prioritaires sans droits de vote, cette pratique appliquée dans tous les législation. En générale, la proportion de ce type de titres dans les capitaux propres des entreprises est contrainte et le revenu versé aux porteurs de titres sans droits de vote peut être supérieur à celui des actionnaires ordinaires pour une mise de fonds identique.

B- Emission de plusieurs classes d'actions avec droits de vote différenciés : Par exemple, une classe A associe un droit de vote à chaque action, une classe B en associera 2 ou plus. Bien sûr les titres sont différents, s'ils sont cotés en bourse, ils le sont sur des lignes de cotation différentes et s'échangent ainsi avec des valeurs différentes.

C- Les certificats d'investissement : Dans cette pratique, chaque action se manifeste avec un certificat d'investissement et un certificat de vote. Les certificats de vote sont distribués aux anciens actionnaires au prorata des droits de vote détenus. Les porteurs de certificats d'investissement ont tous les droits des actionnaires ordinaires sauf le droit de vote.

D- Les constructions pyramidales : On dit que la firme (Y) est contrôlée par les constructions pyramidales lorsqu'il y a un actionnaire contrôle cette firme indirectement à travers une autre firme, et que cette dernière n'est pas contrôlée totalement par cet actionnaire (Faccio et Lang, 2002).

Bebchuk (1999) suggère que les structures d'actionnariat verticales ou pyramidales sont défavorables aux actionnaires minoritaires car les actionnaires de contrôle ont une moins forte incitation à maximiser la valeur actionnariale, lorsque le risque subi, lié à la participation dans le capital, est faible.

Attig et al (2002) montrent que les structures pyramidales sont contrôlées par des actionnaires ultimes lointains qui cherchent à accumuler le contrôle et qui ont un comportement opportuniste. Les résultats empiriques obtenus prouvent que les sociétés affiliées (avec structure pyramidale) disposent d'un Q de Tobin plus faible que les sociétés indépendantes, et que leurs titres sont moins liquides.

La montée en puissance des investisseurs institutionnels et (surtout les anglo-saxons) dans les circuits de financement et sur toutes les bourses européennes, valorise la liquidité des marchés et la protection des minoritaires. Dons, ils vont inciter pour des changements dans les structures européennes de la propriété et du contrôle privilégiant l'intérêt des actionnaires majoritaires. La question qui se pose est de savoir, jusqu'à quel point le modèle européen va résister à ces changements.

Section 2 : Une comparaison entre les modèles européens différents de la gouvernance d'entreprises

La convergence qu'on a vu entre les pays européens, à travers les sections précédentes, en ce qui concerne les structure de financement et les structures de contrôle, ne signifie pas l'existence d'un seule modèle de gouvernance dans tous les pas européens.

Partant de ce constat, on se propose d'effectuer dans cette section, une comparaison des structures de gouvernance d'entreprise de quatre pays européens en prenant comme point de départ les différences quant à la structure et au nombre de conseils au sein des entreprises (2-1). Ensuite on va essayer de répondre à la question suivante : dans l'intérêt de qui les entreprises cotées européennes sont-elles gérées ? (2-2).

(2-1) : Une dualité de structure du conseil d'administration :

Selon Boutillier et al (2002), dans les pays européens, les gouvernances d'entreprise se caractérisent par l'existence de deux types du conseil d'administration : la structure mono-partite (ou unitaire) et la structure bi-partite (ou duale)

La structure unitaire se caractérise par l'existence d'un conseil unique, le conseil d'administration, qui se compose d'administrateurs exécutifs et non exécutifs élus par l'assemblée générale des actionnaires. En revanche, la structure duale comprend à la fois un directoire (composé d'administrateurs exécutifs seulement) et un conseil de surveillance.

C'est alors le conseil de surveillance qui le pouvoir de nommer et de renvoyer les membres du directoire (Boutillier et al, 2002).

L'une des question importantes des structures mono-partites est celle de la séparation des fonctions de directeur général et de présidant du conseil d'administration. Le cumul de ces deux postes conduit à la figure du PDG.

Dans la structure unitaire, ce sont les administrateurs externes qui sont supposés exercer un certain contrôle sur les décisions des administrateurs exécutifs (internes). La question est alors de connaître l'importance des administrateurs externes au sein du conseil, et quel est leur degré d'indépendance et s'ils exercent leur rôle de monitoring. En revanche, l'existence du conseil de surveillance est supposée garantir le contrôle du directoire au sein des structures duales.

Or, une comparaison entre trois pays européens (France, Italie, Allemagne) semble nécessaire pour éclairer cette dualité (cette comparaison se fait extraire de [Allen et Gale, 1999, P.79-125] ; [Becht et Mayer, 2002] ; [Bianchi et Enrique, 2001; [Boutillier et al ,2002] ; [Franks et Mayer, 2000] et [Nowak, 2001] :

A- La France : en générale, les entreprises françaises sont marquées par le structure mono-partite. Mais, il apparaît, en effet, qu'un nombre croissant de grandes entreprises choisissent de se doter d'un conseil de structure bi-partite. La situation française trouve son origine dans l'idée suivante : contrairement aux pays européens, lorsque une société française choisit sa structure de gouvernance. Cette dernière est susceptible d'être facilement révisable (Boutillier et al, 2002). C'est ainsi que 25 % des sociétés du CAC 40 avaient une structure duale en 2000, contre 12,5% en 1995.

Pour la question concernant le cumul des fonction de directeur général et de président du conseil, le phénomène de PDG est considéré comme un des attribues des entreprises françaises cotées.

Bien que le rapport Viénot (1995), (1999) ait insisté sur la nécessité de directeurs indépendants, la France présente néanmoins une situation mauvaise en ce qui concerne ce point. En effet, sur les 15 membres que compte en moyenne le conseil d'administration d'une société du CAC 40, seuls environ 20 % sont qualifiés d'indépendants. En 2000, 30 personnalités (qualifiés de 30 parrains du capitalisme français) totalisent 170 mandats au sein des sociétés cotées et que, pour les seules entreprises du CAC 40, 12 administrateurs ont au moins 5 mandats chacun (Boutillier et al, 2002, p.529).

Le fonctionnement du marché de prise de contrôle (le contre-pouvoir) est assuré par les investisseurs institutionnels et notamment les anglo-saxons (Ponssard, 2001).

B- L'Allemagne : les entreprises allemandes doivent adopter la structure bi-partite, même si elles ne sont pas soumises aux règles de la cogestion^12(*).

« Dès lors que le système de la cogestion s'applique, la spécificité du modèle allemand réside dans le fait que les membres du conseil de surveillance sont nommés par l'assemblée générale des actionnaires et par les salariés. Les représentants des actionnaires peuvent aussi être nommés par des « actionnaires désignés », ou par les détenteurs de catégorie spéciale d'actions. Cette règle peut être utilisée pour assurer la représentation des actionnaires minoritaires mais pas plus d'un tiers des membres du conseil de surveillance peuvent être nommés de la sorte. Selon cette situation, les membres du conseil de surveillance ne peuvent pas être considérés indépendants des actionnaires majoritaires et des salariés » (Boutillier et al, 2002, p.527)

Théoriquement, la structure bi-partite de la gouvernance d'entreprise est supposée permettre d'atteindre un degré d'indépendance supérieur à celui de la structure mono-partite. Mais dans le contexte allemand, l'indépendance du conseil peut cependant être entravée par la présence d'anciens membres du directoire et par le fait que les réunions du conseil de surveillance et du directoire se déroulent fréquemment simultanément et de manière commune.

D'après Ponssard (2001), la situation de contre-pouvoir au sein des sociétés cotées allemandes se manifeste, entre autre, par le fait que l'Allemagne n'ait pas hésité, en juillet 2001, à bloquer au Parlement européen une directive visant à faciliter les OPA hostiles. Le marché allemand du contrôle est longtemps démuré peu actif et les fusions, lorsqu'elles existent, sont en général amicales.

Une étude récente de Nowak (2001) signale une augmentation récente des OPA hostiles dans le marché financier allemand.

C- L'Italie : les entreprises cotées italiennes disposent d'une structure mono-partite qui peut se réduire à un directeur unique. Mais à cela s'ajoute l'existence d'une commission d'audit interne qui, contrairement à ce qui se pratique dans les structures mono-partites, est extérieure au conseil d'administration.

Le rôle de cette commission est très proche de celui des administrateurs externes, puisqu'il consiste à contrôler les administrateurs exécutifs.

Depuis la réforme Draghi (1998) la commission d'audit doit être composée au minimum de trois membres, dont au moins un représentant de la minorité des actionnaires (au moins deux si le conseil est composé de plus de trois membres). Cette réforme a également accrue le pouvoir et les compétences de la commission d'audit (Boutillier et al, 2002).

On peut citer que la plupart des sociétés cotées italiennes réduisent les membres de la commission d'audit à trois afin d'éviter la présence plus d'un représentant des actionnaires minoritaires. De plus, la plupart des administrateurs exécutifs représentent en effet les détenteurs de blocs d'actions.

En ce qui concerne la question du cumul des postes de directeur générale et présidant du conseil, il est observé qu'en Italie ces deux postes sont occupées par des personnes différentes. Cependant, le management en Italie peut être difficilement considéré indépendant car la division des rôles entre ces deux fonctions n'est absolument pas clairement établie (Abravanel, 1997)^13(*). Et les actionnaires majoritaires nomment à la fois le conseil d'administration et la commission d'audit dans la moitié des cas.

Selon (Melis, 1998), pour la question concernant l'importance des administrateurs externes et leur rôle, la plupart des conseils des sociétés italiennes sont de plus de 6 personnes, dont seulement un maximum de trois sont des administrateurs exécutifs.

Monlteni (1997)^14(*) note que les administrateurs externes ont des difficultés à vérifier les informations fournies par les directeurs internes, de plus les administrateurs externes ne sont en pratique jamais impliqués dans les choix des internes.

Finalement, le contre- pouvoir exercé sous la forme d'OPA est peu développé, voire quasiment inexistant dans le marché financier italien.

En guise de conclusion, on va citer que, contrairement à ce que l'on pourrait croire à première vue, c'est donc la structure duale qui devient majoritaire dans les pays européens. Il paraît en effet qu'un nombre croissant d'entreprises françaises choisissent de se doter d'un conseil de surveillance et que la structure de gouvernance italienne, a priori mono-partite, est manifestement une hybridation des modèle britannique et germano-néerlandais (Melis, 1998).

(2-2) : La prise en considération des intérêts de plusieurs parties prenantes : dans l'intérêt de qui les entreprises européennes sont-elles gérées ?

La plupart des auteurs et chercheurs de la question de la gouvernance d'entreprise ont mis l'accent sur la caractéristique principale des modèles européens de la gouvernance, celle de la prise en considération de l'intérêt de l'ensemble des parties prenantes (non seulement l'intérêt des actionnaires).

Mais, la diversité que présentent les pays européens, tant en ce qui concerne les structures de propriété (l'identité de détenteur de bloc) et qu'en ce qui concerne le modèle de conseil (mono ou bi-partite), nous laisse de poser la question suivante : dans l'intérêt de qui les entreprises européennes sont-elles gérées ?

En général, dans les pays à structure mono-partite, les entreprises sont souvent gérées principalement dans l'intérêt des actionnaires, surtout les détenteurs de bloc de contrôle, tandis que les systèmes de gouvernance à structure bi-partite se caractérisent par une approche holiste de l'entreprise consistant à prendre en considération les intérêts de l'ensemble des stakeholders.

A- La France : Le rapport Viénot (1995), (1999) recommande la recherche d'un équilibre dans la composition du conseil d'administration. La situation française montre une progression de l'actionnariat salarial. A l'opposé des pays à cogestion (l'Allemagne), la présence d'administrateurs salariés n'est pas inscrite par la loi française pour les sociétés qui n'ont pas été nationalisées, et l'attention se porte plutôt sur l'actionnariat salarié peu important mais en pleine croissance (Boutillier et al, 2002).

En 1998, pratiquement toutes les entreprises du CAC 40 disposaient d'un actionnariat salarié, à hauteur de 2 % en moyenne. En effet, cet actionnariat est souvent organisé dans des structures du type « fonds communs de placement en entreprise (FCPE).

B- L'Allemagne : Le modèle allemand est considéré comme le modèle type de la gouvernance européenne, où les intérêts des stakeholders sont privilégiés de manière à la fois adéquate et équitable. L'intérêt des actionnaires est perçu dans le contexte allemand comme un élément de l'intérêt global de l'entreprise.

Cette conception holiste des intérêts de l'entreprise allemande va généralement de pair avec le principe de cogestion.

En conséquence, dans les entreprises allemandes les syndicats et les représentants d'actionnaires constituent les groupes les plus importants dans le conseil de surveillance.

C- L'Italie : dans les entreprises cotées italiennes, la primauté est clairement accordée aux intérêts des actionnaires, ceux des autres stakeholder n'étant pas pris en considération par les dirigeants des entreprises. Même si le comité d'audit a énormément évolué du fait de la réforme Draghi (1998), il n'admet toujours pas la présence de représentants des salariés et se compose de représentants des actionnaires majoritaires et minoritaires.

Mais, cela ne signifie pas que les droits des minoritaires sont respectés dans les sociétés italiennes. Par exemple, jusqu'en octobre 2000, seules cinq sociétés cotés avaient réduit le seuil du capital pour la convocation de l'assemblée de la part des actionnaires, et seulement sept ont introduit le vote par correspondance (Boutillier et al, 2002).

Ainsi, on peut dire que, en total, c'est l'intérêt des actionnaires majoritaires est prioritaire dans les entreprises italiennes cotées.

- Ce qui continue de différencier fortement les modèles de la gouvernance au niveau européen est la prise en compte des intérêts des seules actionnaires, de surcroît des seules majoritaires en France et en Italie, et à l'inverse de l'ensemble des stakeholders en Allemagne et aux Pays-Bas.

- En effet, quelque soit le modèle de gouvernance dans les pays européens étudiés, les doits des minoritaires s'avèrent extrêmement limités en pratique.

Le dernier point sera le centre d'un rôle potentiel des investisseurs institutionnels anglo-saxons dans la gouvernance des sociétés cotées européennes, et c'est ce que nous allons essayer de montrer dans la deuxième partie.

Deuxième partie : Une analyse approfondie du rôle des investisseurs institutionnels anglo-saxons dans les modèles européens de la gouvernance des sociétés cotées

Le développement rapide des investisseurs institutionnels constitue l'un des faits marquants de la période récente. Ces acteurs, qui gèrent une grande partie de l'épargne mondiale (près de 30000 milliards de dollar en 1998), occupent une place désormais importante sur les marchés financiers internationaux.

En Europe, les investisseurs institutionnels sont devenus, par l'importance de leur participation dans le capital des entreprises, les acteurs prédominant sur le marché financier européen.

Individuellement, les fonds institutionnels étrangers présents en France ne prennent que des parties très minoritaires dans les entreprises ; mais, par leurs exigences communes en matière de gouvernance d'entreprise, ils contribuent au renforcement du pouvoir financier sur le contrôle des entreprises (Ponssard, 2001).

Lorsque les investisseurs institutionnels anglo-saxons investissent en Europe, ils se trouveraient dans une situation différente de celle de leur pays d'origines. Donc cela va les conduire à changer leur comportement à l'égard des entreprises. Selon Gérard (2001)^15(*), contrairement au modèle américain, en France, l'activisme des actionnaires minoritaires (dont les investisseurs institutionnels) est composé d'un ensemble d'activités associationnelles et juridiques souvent médiatisées, accompagnées ou non de batailles de procurations.

Selon Boutillier et al, 2002), c'est la montée en puissance des investisseurs institutionnels anglo-saxons dans les circuits d'intermédiation et sur toutes les place boursières européennes qui valorise la liquidité des marchés et la protection des minoritaires.

Nous développerons cette deuxième partie en deux grands chapitres. Dans le premier chapitre, nous analyserons la montée en puissance des investisseurs institutionnels anglo-saxons comme un nouvel acteur actif sur le marché financier international. Le deuxième chapitre sera consacré à une analyse approfondie de l'impact des zinzins anglo-saxons sur les modèles européens de la gouvernance d'entreprise.

Chapitre 1 : Les investisseurs institutionnels anglo-saxons : un nouvel acteur puissant sur le marché financier international

Selon Karpoff et al (1996), l'amplification des actions activistes des actionnaires commence en 1982 lorsque le cours suprême des Etats- Unis modifie profondément la loi sur les prises de contrôle qui prévalait jusqu'à là, et libéralise les OPA.

Les dirigeants des entreprises, face à cette situation, devaient chercher à se défendre et à mieux sécuriser leur contrôle, ils ont inventé des instruments de défense tels que les mesure anti-OPA et les pilules empoisonnées.

Ces mesures défensives ont très forte handicapé les prises de contrôle et empêché un mode de surveillance des dirigeants. Par conséquence, beaucoup d'investisseurs qui souhaitent influencer les politiques des entreprises se sont alors transformés en activistes en soumettant aux assemblées générales des propositions portant principalement sur l'élimination de ces mesure anti- OPA ( Gordon et Pound, 1993).

Il faut savoir que les propositions de résolutions sont autorisées aux Etats-Unis par le SEC (Securities and Exchanges Commission) depuis 1934. Utilisées pour la première fois en 1942. Ces propositions consistent en un texte bref soumis par les actionnaires demandant une action spécifique des dirigeants. Jusqu'à la fin des années 80, la plupart émanaient d'investisseurs individuels ou de groupes sociaux activistes et n'obtenaient plus de 10 % des votes. Aujourd'hui, ces résolutions sont très formulées par des investisseurs institutionnels et obtiennent de vote beaucoup plus élevés, voire la majorité (Capy, 2002).

Avec l'arrivé des investisseurs institutionnels, de nouvelles formes d'intervention ont émergé. Selon Wahal (1996), c'est le passage de l'activisme pour éliminer les amendements anti-OPA à l'activisme des zinzins pour la question générale de corporate governance.

Nous étudierons ce chapitre en deux section : dans la première, nous analyserons la montée en puissance des investisseurs institutionnels comme un nouveau joueur sur le marché financier international, et dans la seconde section, nous essaierons, à travers les différentes recherches effectuées, de déterminer les effets de l'activisme des zinzins sur la gouvernance d'entreprises.

Section 1 : Une clarification des caractéristiques générales des investisseurs institutionnels anglo-saxons

Les investisseurs institutionnels se caractérisent par leur diversité, tant du point de vue de leurs statuts juridiques que de leurs stratégies.

D'abord, nous allons voir les facteurs qui sont à l'origine de la montée en puissance des investisseurs institutionnels dans les principaux pays industriels (1-1), puis, une présentation des cinq catégories principales d'investisseurs institutionnels (fonds de pension, banques, compagnies d'assurance, sociétés de placement collectif et fonds spéculatifs) (1-2).

(1-1) : L'arrivée des investisseurs institutionnels

Les investisseurs institutionnels sont les acteurs qui détiennent aujourd'hui la fraction la plus élevée des titres cotés sur le marché financier international. En 1998, selon les statistiques de l'OCDE (organisation of co-operation and development economic ), les actifs financiers détenus par les investisseurs institutionnels sont près de 30 000 milliards de dollar, ce qui dépasse le PIB global des pays industriels (l'Europe de quinze, le Japon et les Etats-Unis ) (Jeffers et Plihon, 2001).

Initiée en 1979 avec la décision du G5 de confier aux mécanismes du marché la régulation de l'économie mondiale, l'extension des marchés financiers est progressivement accélérée durant les années 1980 (Baudru et al, 2001). Quels que soient les auteurs, tous considèrent que le nouveau mode de régulation est fondé sur un principe d'allocation patrimoniale, dont le pivot est le rôle joué par les investisseurs institutionnels (Baudru et Lavigne, 2000)

Aujourd'hui, la montée de l'incertitude quant à l'avenir, à propos notamment du financement des retraites, a conduit les salariés à accroître leurs épargnes financières de précaution. C'est-à-dire, la recherche d'une rentabilité maximale associée à niveau de risque en fonction de l'esprit d'aventure de chaque personne.

Les renseignements de la théorie financière issue des travaux sur la gestion de portefeuille soulignent la nécessité de diversifier ses avoirs pour optimiser le couple rentabilité- risque. Ainsi, à chaque niveau de risque doit correspondre un portefeuille optimal en termes de rentabilité. La constitution de ce portefeuille peut relever de l'investisseur individuel.

Cependant cette gestion nécessite une culture économique minimale, du temps pour assurer un contrôle régulier et une surface financière pour permettre la diversification ; trois conditions que ne maîtrisent pas ou ne souhaitent pas remplir la majorité des petits investisseurs (Capy, 2002).

Cette situation va conduire à l'émergence de géants professionnels assurant la gestion collective des placements d'un grand nombre de petits investisseurs. L'objectif de ces gestionnaires pour compte de tiers est d'assurer le rendement maximal pour un niveau de risque prédéfini.

L'ensemble de ces gestionnaires constituent ce qu'on appelle les investisseurs institutionnels.

(1-2) : une typologie des investisseurs institutionnels :

Selon les classifications habituelles, les investisseurs institutionnels regroupent trois types principaux d'institutions : les banques, les organisations de placement collectif (OPC), les compagnies d'assurances et les fonds de pension (Capy et Hirigoyen, 2001). Le poids de ces différentes institutions financières est très variable selon les pays. Les fonds de pension dominent aux Etats-Unis tandis que les assurances ont le plus gros portefeuille au Japon et c'est les OPCVM qui prend la première place en France (Jeffers et Plihon, 2002).

Monks et Minow (1995) comptent parmi les investisseurs institutionnels les compagnies d'assurance, les banques, les fonds d'investissement, les fonds de pension et les fondations.

Brickley et al (1988) examinent le lien éventuel entre l'actionnariat institutionnel et le vote de diverses dispositions limitant ou contrariant les offres publiques. Les résultats permettent aux auteurs de définir deux catégories d'investisseurs institutionnels : les banques et les compagnies d'assurances d'une part, et d'autre part, les mutuel funds, fondations et fonds de pension. Ceux appartenant à la deuxième catégorie s'opposent plus fréquemment aux dirigeants en place.

Kochar et David (1996) identifient deux groupes différents des investisseurs institutionnels. D'une part, les zinzins sensibles à la pression (Banquiers et assureurs), et cela à cause de leurs relations commerciales avec les firmes dont ils sont actionnaires, et d'autre part, les zinzins résistants à la pression.

Gorton et Kahn (1999) regroupent sous le terme d'investisseurs institutionnels les intermédiaires financières, fonds de pension, l'Etat et les familles.

Selon Beldona et al (1998), les investisseurs institutionnels sont hétérogènes ayant des comportements, des contraintes, des desseins et objectifs différents.

Nous allons présenter une typologie des investisseurs institutionnels fondée sur deux dimensions. D'une part, le cadre juridique et d'autre part, les interactions entre les institutions financière et les entreprises.

1- Les fonds de pension :

Un fond de pension est une institution financière chargée de collecter, de détenir et d'investir des actifs en vue d'assurer le paiement de prestations futures à ses adhérents. (Jeffers et Plihon, 2002).

Les fonds de pension se sont surtout développés dans les pays qui pratiquent les systèmes de retraite par capitalisation, en particulier aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. En revanche, dans les pays d'Europe continentale, où prédominent les systèmes de retraite par répartition, les fonds de pension ont un poids encore faible.

Les dirigeants du fonds de pension sont responsables des décisions de gestion qu'ils prennent au nom des adhérents au fonds. Il peut décider de gérer l'argent avec l'aide d'une équipe interne (in house management) ou de déléguer la responsabilité de gestion de portefeuille à un gestionnaire externe (money manager).

Monks et Minow (1995) considèrent que suite aux changements des prestations et du fait qu'ils deviennent des actionnaires presque permanents, les fonds de pension sont des investisseurs de long terme idéal.

Useem (1993)^16(*) indique que dans la majorité des exemples concernant l'activisme des zinzins, les fonds de pension sont à l'origine de diverses attaques contre le management des entreprises. Ces attaques se manifestent par des pressions sur le dirigeant pour l'adoption de certaines réformes dont ceux qui touchent aux principes de corporate governance et les rémunérations des dirigeants (Monks et Minow, 1995).

En effet, contrairement à leurs homologues assureurs ou banquiers, la plupart des fonds de pension n'entretiennent pas d'autres relations avec les entreprises que celle d'actionnaire. Comme le souligne Black (1990), « les gestionnaires de fonds de pension ne font pas d'affaires avec les dirigeants d'entreprise. Si bien qu'ils ne sont pas directement concernés par le fait que ceux-ci apprécient ou non leurs votes lors des assemblées générales ».

Selon l'étude de Beldona et al (1998), les fonds de pension, en tant qu'actionnaires, ont des relations positives avec les dépenses en investissement et en R&D, et une relation non significative avec le budget publicitaire. Le résultat le plus important de cette étude est de montrer que les fonds de pension investissent dans des firmes ayant de perspectives stratégiques en R&D.

En effet, il existe deux types de fonds de pension : les fonds à prestation définies DB (defined benefit) et les fonds contribution définies DC (defined contribution).

Ils sont financés en général par l'employeur, et ils s'engagent à verser aux adhérents lors de leur départ en retraite une pension égale à une fraction de leur salaire, sur la base de nombre d'années d'ancienneté. Le risque financier est donc entièrement assumé par le fonds (Jeffers et Plihon, 2002).

Selon Baudru et Kechidi (1998), ce risque doit couvrir une obligation de résultat. Il en découle des mécanismes de financement qui donnent le primat, sur le long terme, à des politiques de placement prudentielles (visant à minimiser, au travers des techniques de gestion de portefeuille, le risque spécifique à chaque titre ou à chaque marché sur lequel le fonds intervient).

Ainsi, le placement de ce type de fonds est par nature assez marquée par sa composante obligataire.

Il est logique que ces acteurs, dont le fonds CalPERS est l'un des représentant les plus typiques, aient développé des principes de corporate governance applicables à l'ensemble des sociétés cotées (Baudru et Kechidi, 1998).

Dans ce type de fonds le risque est envoyé aux salariés et le trust (l'employeur) n'assure qu'une fonction de sélection des gestionnaires pour tiers. Ce sont ces derniers qui proposent leurs services aux salariés pour leurs placements sur des plans individualisés.

Comme ces régimes sont en outre à cotisations définies, il n'existe aucune obligation de résultat, mais plus simplement une obligation de moyen pour le trust, celle de sélectionner les meilleurs gestionnaires.

Cette sélection sera donc effectuée en fonction des performances réalisées par ces gestionnaires pour tiers. Cela va conduire à une situation de concurrence féroce entre les gestionnaires. Elle se traduit par la recherche de rendements financiers les plus élevés

Cette donnée structurelle du fonctionnement du marché de la délégation de gestion des fonds DC est une marque essentielle de leurs comportements. Elle les conduit à mettre en oeuvre des politiques caractérisées par l'obtention de couples rentabilité- risque plus élevés (Baudru et Kechidi, 1998).

2- Les organisations de placement collectif (les fonds mutuels) :

Les organisations de placement collectif (OPC) correspondent aux sociétés d'investissement qui gèrent les mutual funds américains et aux OPCVM français. Les OPC sont devenus le principal instrument de placement en titre négociable pour les particuliers. Le bas niveau de l'apport minimal et leur cadre juridique bien défini augmentent leur attrait auprès les petits investisseurs (Jeffers et Plihon, 2002).

Les fonds mutuels sont obligés à évaluer leurs placements quotidiennement et être prêts à rembourser un actionnaire désireux de quitter le fonds.

Donc, les managers des compagnies d'investissement cherchent, avant tout, la liquidité. Selon Chaganti et al (1993)^17(*), le turnover des managers des ces fonds est très élevé et leur performance est souvent évaluée trimestriellement.

Chevalier et Ellison (1998) étudient quant aux le marché de travail des managers de fonds mutuels, leur résultat montre que les managers, au début de leur carrière, préfèrent éviter les risques contrairement à ceux qui sont en fin de carrière.

Beldona et al (1998) trouvent que les mutual funds, en tant que actionnaire, ont un impact négatif sur les dépenses publicitaires et sur les dépenses en R&D. Ces résultats sont compatibles avec le cadre théorique qui considèrent que les fonds mutuels ne sont intéressés que par la performance et les résultats à court terme.

3- les banques :

Selon Monks et Minow (1995), les banques constituent une grande catégorie d'investisseurs institutionnels, considérées comme le trustee^18(*) qui serve à gérer les investissements pour le compte de ses clients. Ces investissements peuvent varier de plans de retraite jusqu'à la propriété privée.

Aussi, les deux auteurs indiquent que les banquent se doivent servir leurs clients moyennant des commissions qui ne sont pas fonctions de la performance des investissements. Cette forte protection des clients vis-à-vis des banques peut expliquer les niveaux bas de performances des banques sur leurs investissements.

Comme le montrent Brickley et al (1988), les banques peuvent avoir ou ont des relations d'affaires avec les entreprises dont il sont actionnaires. Ces relations peuvent engendrer des conflits d'intérêt dus à leur obligation fiduciaire.

Selon la classification faite par Kochar et David (1996), les banques sont d'acteurs sensibles aux pressions des firmes. Ils vont donc voter en faveur des dirigeants.

Beldona et al (1998) trouvent que les banques, en tant qu'actionnaires, ont une influence positive sur les dépenses publicitaires et pas d'impact significatif sur les dépenses en investissements et en R&D.

4- Les compagnies d'assurances :

Les compagnies d'assurances se distinguent difficilement des autres investisseurs institutionnels, en particulier les fonds de pension, si on prend en considération les services qu'elles offrent. Outre les activités d'assurances, ce type de zinzins repose sur des instruments tels que des rentes ou des contrats de placement garanti, qui sont adaptés aux besoins des plans de retraites individuels et collectif (Jeffers et Plihon, 2002)

Aux Etats-Unis, les compagnies d'assurances sont soumises aux lois d'Etats. Ces dernières leur ont laissé un choix total d'investissement pour un pourcentage variant de 5 à 20 % de leurs actifs et elles ne sont pas autorisées à investir plus de 2 % de leur immobilisation dans une seule firme.

Selon Kochar et David (1996), les dirigeants de compagnie d'assurances portent un grand intérêt dans les relations qu'ils entretiennent avec les firmes dont ils sont les actionnaires.

Ainsi, les compagnies d'assurances détiennent en général des obligations et essayent de développer et d'approfondir des relations commerciales, pour faire valoriser leurs services (polices d'assurance ou plans de pension).

Pour Monks et Minow (1995), il n'est pas surprenant que les compagnies d'assurance, en raison des relations établies ou potentielles avec les firmes, votent en général pour l'équipe managériale en place.

Les résultats de Beldona et al (1998) montrent que les compagnies d'assurances, en tant qu'actionnaires, n'affectent pas de façon significative les dépenses publicitaires ou ceux en R&D et affectent de façon négative les dépenses en capital.

5- les fonds spéculatifs ( hedge funds) :

A la différence des OPC, les fonds spéculatifs s'adressent à une clientèle composée de personnes physiques ou morales disposant d'un patrimoine élevé et présentant une plus grande tolérance à l'égard du risque.

Les gestionnaires des fonds spéculatifs reçoivent une rémunération directement liée aux performances de leurs fonds, dont ils détiennent des parts.

Selon Jeffers et Plihon, (2002), Il existe plusieurs types de fonds spéculatifs : les plus nombreux, les « macro funds », prennent des positions spéculatives initiées par des modifications de l'environnement économique global. Les véhicules d'investissement privilégiés sont les monnaies et les taux d'intérêt. Les « global funds » investissent dans une région particulière du monde, notamment sur les marchés étrangers, où le couple risque- rendement est plus élevé.

Section 2 : La mise en évidence de la puissance des investisseurs institutionnels au sein des entreprises : Les effets de l'activisme.

Les investisseurs institutionnels ont des exigences communes auprès les firmes dont ils sont les actionnaires. Agissant pour le compte de tiers, les zinzins présentent un certain nombre de traits fondamentaux similaires qui se traduisent par une exigence précise, celle de favoriser la valeur actionnariale.

Ainsi les investisseurs institutionnels sont chargés à contrôler les mécanismes de la gouvernance d'entreprise qui permettent d'aligner l'intérêt des dirigeants sur ceux des actionnaires.

Dans un premier temps, une approche théorique de l'activisme va être présenté pour éclairer le concept de l'activisme des investisseurs institutionnels : quelques définitions et les facteurs explicatifs de l'activisme (2-1). Ensuite, nous allons étudier l'efficacité de l'activisme en fonction de trois niveaux (2-2). Nous verrons tout d'abord, l'influence directe de la présence d'investisseurs institutionnels dans le capital des sociétés, puis l'influence de l'activisme sur la performance de l'entreprise, et enfin, des changements introduits dans les structures et dans les politique des entreprises par l'activisme (les changements organisationnels).

(2-1) L'activisme des investisseurs institutionnels :

Selon Ponssard (2001), même si les investisseurs institutionnels détiennent individuellement une part réduite dans le capital des entreprises, ils ont des exigences communes auprès les firmes dont ils sont les actionnaires. Agissant pour le compte de tiers, les zinzins présentent un certain nombre de traits fondamentaux similaires qui se traduisent par une exigence précise, celle de favoriser la valeur actionnariale. Ainsi les investisseurs institutionnels sont chargés à contrôler les mécanismes de la gouvernance d'entreprise.

Les gestionnaires des fonds de pension sont confrontés à l'alternative suivante lorsqu'ils détiennent des actions d'une entreprise peu performante : soit ils vendent ces actions (exit), soit ils encouragent ces firmes à modifier leurs stratégies par l'intermédiaire de l'exercice des droits de vote que leur confèrent ces actions (voice) (Hervé, 2001).La manifestation de ce dernier comportement est appelé à travers la littérature l'activisme des investisseurs institutionnels

La plupart des études concernant le rôle des investisseurs institutionnels soulignent que depuis le milieu des années 80 ces investisseurs ont commencé à utiliser leur force

(2-1-1) Les facteurs explicatifs de l'activisme des investisseurs institutionnels :

Récemment, il y a plusieurs facteurs qui ont incité les investisseurs institutionnels à devenir plus actives dans la corporate governance:

1- la taille de propriété des investisseurs institutionnels a de plusieurs implications pour leur activisme (Carleton et al, 1998). Comme on a vu les institutions financières sont devenues assez grandes^19(*) de telle sorte qu'ils ne peuvent pas facilement vendre leurs actions. En effet, si les investisseurs institutionnels veulent vendre, ils seraient, soit obligés à supporter une grande baisse de prix, soit obligés à étaler leurs ventes sur une longue période de temps (Coffee, 1991).

Ce manque de liquidité rend les zinzins plus sensibles à la performance et plus actives en ce qui concerne la gouvernance d'entreprise

2- Les investisseurs institutionnels ont des responsabilités fiduciaires envers leurs clients (.les retraités par rapport aux fonds de pension), ce qui leur oblige non seulement à effectuer les placements appropriés, mais aussi une obligation de surveillance à l'égard des sociétés où ils investissent.

3- La déclination de marché de la prise de contrôle : les mécanismes du marché de contrôle sont la fusion- acquisition et l'OPA (offre publique d'achat). Celles-ci par la menace qu'elles représentent sont un instrument employé pour inciter les dirigeants à gérer les entreprises conformément à l'intérêt des actionnaires.

Gordon et Pound (1993) ; Gillan et Starks, (2000) ; Jensen, (1993) ; Karpoff et al, (1996) et Smith (1996) indiquent que ce marché était active dans les années 70-80 et il a servi de manière efficace à discipliner les dirigeants. Au début des années 90, l'accroissement de la propriété des investisseurs institutionnels et la déclination du marché de prise de contrôle ont mis l'accent sur le rôle et l'importance des zinzins comme moniteurs de la gouvernance d'entreprise.

4- Les nouvelles méthodes des gestion des portefeuilles : la plupart des fonds de

pension ont désormais une large partie de leurs actifs qui est indexée^20(*), c'est-à-dire des proportions importantes de leurs actifs sont investis de façon à répliquer (partiellement ou non) la composition d'un indice de marché. Ils ne peuvent donc pas modifier la structure de portefeuilles pour suivre la « Wall Street Rule », sinon ils risqueraient d'obtenir une diversification inadéquate de leur portefeuille (Monks et Minow, 1995).

5- Pour Pound (1992) ; Black (1992), c'est le passage d'un modèle de la gouvernance fondé sur le marché (les vagues d'OPA) à un modèle de nature plus politique avec l'intervention des investisseurs institutionnels. Pound (1992) montre la supériorité du deuxième modèle (le modèle politique) sur le premier. Cette supériorité a trois sources, premièrement la flexibilité du modèle politique d'adresser des problèmes de gouvernance d'entreprise. Deuxièmes, le modèle d'OPA peut conduire à la vengeance politique sous forme de législations anti- OPA (Roe, 1994). Et finalement, les pratiques de l'activisme sont effectivement plus économiques qu'une OPA.

(2-1-2) L'approche théorique de l'activisme des investisseurs institutionnels :

La définition de l'activisme varie selon les moyens d'expression d'opinion utilisés, les sujets abordés et le type d'investisseur concerné.

Ø Pour certains auteurs, il y a activisme dès que un actionnaire exprime son opinion vis-à-vis du comportement de l'entreprise :

Pour Crête et Rousseau (1997), « Le terme activisme est souvent [....] utilisé pour qualifier les activités les plus visibles de certains actionnaires qui remettent en question le comportement des entreprises. »

Pour Hervé (2001) « l'activisme au sens large peut se définir comme la manifestation de la part d'un investisseur de son mécontentement quant à la stratégie ou à la performance d'une firme dont il est actionnaire. Ainsi, ce n'est pas tant le mode de communication avec la firme qui fait qu'un actionnaire est activiste, mais plutôt le signal qu'il émet à l'encontre de cette firme ».

Ø Pour d'autres auteurs, l'activisme correspond à une manifestation de l'opinion de l'actionnaire, à travers son droit à pouvoir proposer et voter des résolutions.

Ainsi, pour Capy (2002), « les relations des investisseurs institutionnels avec les entreprises peuvent prendre deux formes principales : négociée ou conflictuelle. La forme négociée passe par des négociations informelles destinées à faire évoluer la gouvernance des entreprises concernées. La forme conflictuelle, à propos de laquelle on parle d'activisme, consiste à proposer des résolutions aux assemblées générales d'actionnaires, généralement lorsque les négociations ont auparavant échoué. »

Smith (1996) décrit l'activisme des actionnaires comme « le contrôle effectué, par les investisseurs institutionnels traditionnellement passifs, pour amener des changements dans la structure de contrôle organisationnel des firmes perçues comme ne poursuivant pas l'objectif de maximisation de la valeur actionnariale». Cela signifie que les zinzins deviennent les seuls actionnaires activistes.

Wahal (1996), dans son étude de l'activisme des fonds de pension, indique que cet activisme peut prendre plusieurs formes : poursuite en justice de firmes s'engageant dans des activités préjudiciables aux actionnaires ; vote contre la nomination de membres de la direction au sein de conseil d'administration (Just Vote No) et ciblage formel de firmes.

Le ciblage par proxy se décline en plusieurs étapes (Wahal, 1996) et (Carleton et al, 1998) :

1- la sélection des firmes ciblées : l'investisseur institutionnel (un fond de pension) commence son processus d'activisme en sélectionnant les entreprises à cibler dans son portefeuille. En effet, les critères de ciblage différent selon les fonds. Certains ciblent en prenant en compte uniquement des notions de corporate governance ou des mesures liées aux lois anti-OPA, d'autres ne s'intéressent que à la performance de la firme concernée. Finalement, on peut ajouter la propriété institutionnelle dans la firme cible, dans la mesurer que l'existence d'autres actionnaires institutionnels peut augmenter la possibilité de succès du processus du ciblage.

2- Dans la deuxième étape, le fond cherche à entrer en contact avec la firme ciblée (téléphone, lettre). Pour expliquer les raisons pour lesquelles la firme a été ciblée. Cette communication peut être confidentielle ou non. Par exemple, CalPERS^21(*) fait la publicité, alors que TIAA- CREF^22(*) laisse ses négociations confidentielles. La publicité permet de faire régir les entreprises ayant des caractéristiques similaires à la cible, mais n'ayant pas été ciblées (Del Guercio et Hawkins, 1999).

3- Ensuite, le fond va proposer une résolution à la firme ciblée, afin de l'inclure dans le rapport envoyé aux actionnaires (proxy statement). Ces résolutions sont formulées en utilisant la règle 14a-8 de la SEC (Secrities and Exchanges Commission) qui impose que celles-ci ne fassent pas plus de 500 mots

4- La négociation : un processus de négociation va dérouler entre la firme ciblée et le fond de pension dans le but final de trouver un accord. Selon les résultats de la négociation, le fond soumet ou non la proposition à l'assemblée générale.

Il faut savoir que, ces propositions n'ont aucun caractère obligataire, si elles concernent la stratégie de l'entreprise. C'est- à- dire, même si lorsque la proposition gagne une majorité de votes, les dirigeants ne sont pas obligés à l'appliquer. En revanche, ces résolutions deviennent contraignantes, lorsqu'elles concernent certains problèmes, comme le vote confidentiel.

Selon Wahal (1996) et Hervé (2001), le ciblage pour performance est un type d'activisme qui touche les entreprises sous performantes. Il faut noter que ce type de ciblage ne fait pas l'objet du processus dont nous avons parlé précédemment ; il ne peut y avoir de vote sur ce point au cours d'une assemblée générale.

Il semble que le ciblage pour performance soit le plus pratiqué depuis le début des années 1990. Ainsi, Wahal (1996), qui étudie l'activisme pratiqué par les plus gros fonds de pension américains entre 1987 et 1993, nous apprend que sur 356 cas de ciblage, 50 sont liés à la performance et 48 sur 185 surviennent entre 1991 et 1993.

Par exemple, CalPERS a pratiqué cet activisme par le biais de ses lemon lists, l'USA (United Shareholders Association) aussi en publiant ses targets 50 lists. L'activisme mené par le CII (Council of Institutional Investors) est aussi de ce type, notamment à partir de la seconde moitié des années 90 (Hervé, 2001).

Nous allons étudier l'efficacité de l'activisme en fonction de trois niveaux. Nous verrons tout d'abord, l'influence directe de la présence d'investisseurs institutionnels dans le capital des sociétés, puis l'influence de l'activisme sur la performance de l'entreprise, et enfin, des changements introduits dans les structures et dans les politique des entreprises par l'activisme (les changements organisationnels).

(2-2-1) :L'influence directe de la présence d'investisseurs institutionnels dans le capital des sociétés :

McConnell et Servaes (1990) observent une relation positive mais non linéaire entre la propriété institutionnelle et la performance mesurée par le Q de Tobin (Tobin's q).

Chaganti et Damanpour (1991) dénotent également une relation positive entre la présence de zinzins et le ROE (Return on Equity) mais aucune relation avec les autres mesures de la performance.

Short et Keasey (1997)^23(*) ont utilisé un échantillon de 225 sociétés cotées à la Bourse de Londres entre 1988 et 1992 et concluent que la présence d'investisseurs institutionnels a un impact sur la performance mesurée par divers indicateurs comptables et boursiers. Toutefois, cet effet n'est perceptible que lorsqu'il n'existe aucun autre actionnaire important.

Wright et al (1996) ont noté que la prise de risque de l'entreprise est plus élevée en présence d'investisseurs institutionnels.

En Europe, Thomsen et Pedersen (2000) ont montré l'influence de l'identité du principal actionnaire sur la politique et la performance de l'entreprise. Ainsi, chaque type d'actionnaire principal a des objectifs différents : les investisseurs institutionnels ont une forte préférence pour la maximisation de la valeur boursière, l'actionnariat familial est intéressé par la longue vie de l'entreprise, alors que l'Etat a des considérations sociales.

(2-2-2) L'influence de l'activisme sur la performance de l'entreprise

La revue de littérature de Karpoff (1998)^24(*) relève, sur 15 études relatives aux propositions d'actionnaires, 1 seule étude comportant des résultats significatifs à court terme ; sur 5 études concernant les négociations privées, 2 relevant un impact significatif à court terme et enfin, sur 7 études traitant indifféremment des ciblage par proxy ou pour performance, 2 fournissent des résultats significatifs et positifs.

Cela nous indique que les recherches empiriques consacrées à l'influence des investisseurs institutionnels sur la performance des entreprises produisent des résultats ambigus.

Par exemple, Opler et Sokobin (1995) étudient les entreprises sous performantes listées par le CII (concil of institutionnal investors) et l'effet de nomination sur leur cours boursiers. Ils observent que leur valeur boursière augmente suite à la parution de la liste. Ainsi, cette étude est parmi les études mettant en avant l'influence positive des zinzins.

Smith (1996) trouve quant à lui un impact positif sur la valeur boursière si les mesures demandées par CalPERS sont adoptées par les dirigeants. Si au contraire ces derniers résistent aux demandes du fond de pension, l'impact devient négatif.

Carleton et al (1998) étudient l'activisme de TIAA-CREF et ils trouvent que les résultats de l'activisme dépendent du sujet. Ainsi, les négociations sur la composition du conseil d'administration ont un impact négatif sur le cours boursier, les négociations portant sur la votation confidentielle pour les actionnaires n'ont aucun effet sur la valeur boursière, alors que les propositions cherchant à éliminer les mesures anti-OPA ont un impact positif.

Wahal (1996) étudie l'activisme des 9 fonds de pension les plus actifs aux Etats-Unis. Il montre que les firmes ciblées par CalPERS sont les seules à voir leur cours boursiers augmenter suite aux propositions. L'auteur ne trouve aucun rendement anormal pour les actions visant les mesures anti-OPA ou touchent la gouvernance d'entreprise, même quand ces propositions ont été mises en place par les dirigeants. Par contre, les non-proxy propositions (ciblage pour performance) produisent des rendements anormaux positifs.

Alors que Karpoff et al (1998) montrent que l'activisme n'augment pas la valeur boursière des firmes.

Gillan et Starks (2000) différencient les effets de l'activisme selon l'identité de celui qui fait les propositions. Par exemples, les propositions faites par les investisseurs individuels ou les organisations religieuses ne suscitent que peu de soutien aux assemblées générales, par contre elles ont un impact positif sur la valeur boursière. Au contraire, Les investisseurs institutionnels et les groupes coordonnés bénéficient d'un large soutien, mais son influence est négative sur les cours.

Les auteurs soulignent aussi que les propositions pour éliminer les pilules empoisonnées obtiennent plus de soutien que celles concernant la rémunérations des dirigeants.

(2-2-3) L'influence sur la structure et les politiques de l'entreprise :

Les études empiriques montrent que l'activisme des zinzins puisse inciter les managers à introduire des changements organisationnels.

Del Guercio et Hawkins (1999) ; Karpoff et al (1996) et Smith (1996) montrent que l'activisme des zinzins n'a aucune influence sur le turnover du dirigeant ou sur l'OPA.

Smith (1996) montre que l'activisme permet des changements de structure de gouvernance et que dans les dernières années de son étude, 72% des firmes ciblées entreprennent les changements demandés.

De même, TIAA-CREF arrive dans 98% des cas à un accord (Carleton et al, 1998). Pour Del Guercio et Hawkins (1999), les propositions des fonds sont suivies de changements (restructurations, vente d'actifs).

Wahal et McConnell (1997) ont tenté d'établir un lien entre le niveau de dépense en R&D et en capital et la présence d'investisseurs institutionnels. Selon ces auteurs, l'entreprise qui engage ce type de dépense démontre la volonté de favoriser la croissance à long terme au détriment, parfois, de son rendement à court terme. Leur résultat montre que les investisseurs institutionnels agissent à titre d'intermédiaire entre les investisseurs individuels impatients et les entreprises. Comme ils disposent d'informations privilégiées sur les firmes, ils peuvent être plus patients envers elles et donc permettre un plus haut niveau de ces dépenses.

L'étude de Hartzell et Starks (2002), sur 1914 firmes américaine entre 1992 et 1997, donne les deux résultats suivants : d'une part, il existe une relation positive forte entre la concentration de la propriété institutionnelle d'une firme et sa politique de la rémunération indexée, et d'autre part, une relation négative entre la présence d'investisseurs institutionnels et le niveau de la rémunération managériale.

Holmstrom et Tirole (1993), Burkart et al (1997), indiquent que la monitoring des zinzins et la politique de rémunération d'une firme augmentent simultanément et de manière endogène.

Le modèle développé par Almazan et al (2004) distingue entre deux catégorie des investisseurs institutionnels : les moniteurs forts qui n'ont aucunes relations actuelles ou potentilles avec les entreprises dont ils sont actionnaires (compagnies d'investissement), et les moniteurs faibles qui sont susceptibles d'être liés à la firme par des relations commerciales (banques et sociétés d'assurances).

Ce modèle montre que, l'influence des investisseurs institutionnels sur la politique de rémunération sera réduite si les zinzins sont de moniteurs faibles, et cela n'est pas le cas avec les moniteurs forts.

Chapitre 2 : La mise en évidence de l'impact des investisseurs institutionnels anglo-saxons sur les modèles européens de la gouvernance d'entreprise

Le concept de bénéfices privés (private benefits of control) est associé à la concentration du pouvoir par un ou des actionnaires dominants. L'appropriation privilégiée d'une partie du cash-flow économique par ceux-ci est la manifestation d'un conflit avec des actionnaires extérieurs qui souffrent d'une expropriation.

Comme on a déjà vu, le modèle européen de la gouvernance d'entreprise empire ce problème d'agence, à cause de l'utilisation des mécanismes de séparation entre la propriété et le contrôle qui permettent aux blockholder d'obtenir des droits de votes beaucoup plus élevés par rapport à leurs droits de cash-flow. Donc, les parties qui détiennent le contrôle peuvent prendre des décisions contrariant l'intérêt des autres parties.

Ainsi, lorsque des investisseurs institutionnels anglo-saxons investissent dans une entreprise européenne, leur objectif principal est la protection des droits des actionnaires minoritaires. Donc, ils vont essayer de freiner le phénomène des bénéfices privés.

Dans ce chapitre, nous allons étudier dans la première section le rôle joué par les investisseurs institutionnels anglo-saxons dans le processus de la convergence du modèle européen de gouvernance vers le modèle anglo-saxon. Et dans la deuxième section, on va voir comment les bénéfices privés peuvent être considérés comme un obstacle auquel les zinzins anglo-saxons doits faire face par l'utilisation de plusieurs méthodes.

Section 1 : La contribution des investisseurs institutionnels anglo-saxons au processus d'hybridation des modèles européens de la gouvernance d'entreprise

La convergence des systèmes de gouvernance suppose l'existence d'un modèle supérieur aux autres, autrement dit plus efficace économiquement. En ce qui concerne la question de gouvernance, il faut savoir si les investisseurs institutionnels anglo-américains vont conduire à un certain alignement de l'ensemble des systèmes européens sur l'exemple anglo-saxon.

Premièrement, nous allons présenter le cadre théorique concernant la question de la convergence de gouvernance d'entreprise (1-1). Et ensuite, nous allons voir comment les entreprises européennes adoptent de nouveaux critères de corporate governance proposés par les investisseurs institutionnels anglo-saxons (1-2).

(1-1)- L'approche théorique concernant la convergence des modèles différents de corporate governance

La littérature académique nous informe de l'existence de plusieurs théories hétérogènes. Chacune traite la question de convergence de manière différente en utilisant une approche spécifique (légale, historique, politique.....), comme nous le verrons.

1- La théorie de la dépendance au chemin de la gouvernance d'entreprise (Bebchuk et Roe, 1999)25(*) :

Bebchuk et Roe (1999) présentent la théorie de path dependance in corporate governace comme justification de l'impossibilité d'une convergence potentielle des systèmes de gouvernance.

Les auteurs soulignent que les facteurs économiques et politiques historiques peuvent ralentir ou infirmer cette convergence. La structure de gouvernance d'un pays dépend de celles qu'il a eues dans le passé en dépit de pressions pour converger, la trajectoire passée, notamment en termes de géographie de capital et de droits des sociétés, contraint les évolutions futures.

En d'autres termes, l'analyse proposée par Bebchuk et Roe concentre sur les raisons pour lesquelles les pays ayant les mêmes caractéristiques et aspects économiques continuent à se différer dans leur corporate structure.

D'après nos auteurs, malgré l'existence des forces poussant vers la convergence, les modèles nationaux de la gouvernance restent assez différents.

Selon Bebchuk et Roe, il y a deux sortes de pressions qui poussent les pays à adopter les structures similaires de gouvernance. D'une part, les ressemblances que présentent aujourd'hui les pays industrialisés (l'Europe d'Ouest, les Etats-Unis et le Japon) en termes de l'économie, du monde d'affaires et du niveau de vie.

Et d'autre part, le mouvement de mondialisation qui renforce la concurrence entre les entreprises pour l'obtention de fonds nécessaires. Cette concurrence va conduire à une convergence parce qu'elle favorise les entreprises les plus transparentes et plus soucieuses des intérêts des actionnaires.

1. Les coûts irrécupérables : ils sont les coûts liés à la construction et au développement d'un système de gouvernance et que le pays ne peut pas les récupérer si il veut changer son système.

2. Les supports supplémentaires (complementarities) : c'est l'ensemble d'institutions, de pratiques et de savoir-faire qu'un pays doit développer pour renforcer l'environnement de son structure de corporate governance. Par exemple, une structure de l'actionnariat diffusé (les Etats-Unis), qui fonctionne dans un marché actif de prise de contrôle et avec une grande transparence des normes comptables, exige de grandes investissements de la part des entreprises pour s'adapter aux mécanismes de ce marché de contrôle

Ces grands investissements vont, comme les coûts irrécupérables, rendent difficile le changement de la structure qui a été déjà adaptée

3. La recherche de bénéfices (Rent-seeking) : selon l'analyse de rent-seeking (Bebchuk, 1999), les parties qui contrôle la firme ont les incitation et les pouvoirs suffisants pour empêcher un changement structurelle qui est susceptible de réduire les bénéfices privés que ces parties exproprient.

Par exemple, dans une entreprise, dont l'actionnariat est concentré, le détenteur de bloc va chercher à maintenir ses bénéfices privés en contrariant chaque proposition de la part d'autres actionnaires, pour disperser l'actionnariat.

4. Selon Bebchuk et Roe, les blockholders ont la capacité d'empêcher les législateurs et les autorités publiques à prendre des décisions qui freinent leur pouvoir au sein des entreprises.

Ronalds Gilson (2000), «Globalization Corporate Governance: Convergence of Form or Function»

1- La convergence fonctionnelle : elle se fait si les institutions existantes de la gouvernance sont flexibles et permettent de faire un changement fonctionnelle. Gilson parle de la possibilité d'introduire, dans les modèles européens de la gouvernance, de certaines pratiques fonctionnelles, comme par exemple le licenciement des dirigeants incompétents.

2- La convergence formelle : elle se fait lorsque les changements des circonstances demandent une action législative radicale pour modifier les bases et les structure des systèmes actuelles de la gouvernance.

3- La convergence contractuelle : dans cette situation la convergence prend une forme de contrat, parce que les changements structurels (convergence formelle) induisent des coûts importants et se heurtent à la résistance de groupes d'intérêt exerçant le contrôle et qui rendent difficile ce type d'évolution.

Le dernier type de la convergence est la plus important pour notre sujet parce qu'il concerne les investisseurs institutionnels anglo-américains lorsqu'ils investissent en Europe.

Selon Gilson la confrontation inévitable entre les blockholders dans les entreprises européennes et les zinzins anglo-saxons conduit ces derniers aux investissements par contrat. Ces investissement se réalisent par l'utilisation des véhicules du partenariat limité (limited partnership) comme : les sociétés de capital venture et leveraged buyout funds.

2- Wirtz (2000), « Gouvernement des entreprises et politique de financement des entreprises en France et Allemagne »

D'abord, Wirtz (2000) insiste sur la nécessité de concevoir les systèmes de gouvernance dans un cadre dynamique et non statique.

L'auteur, dans son thèse de doctorat, indique qu'on ne peut affirmer la supériorité d'un système de la gouvernance d'entreprise, notamment en termes d'efficacité économique, par rapport aux autres de façon définitive, et si aujourd'hui le modèle américain semble exemplaire, il convient de rappeler, il y a quelques années, la supériorité du modèle japonais.

Malgré l'existence actuelle, dans les entreprises françaises et allemandes, des mesures anglo-saxons fondées sur la valeur actionnariale, Wirtz indique qu'on ne peut en déduire que les systèmes de gouvernance en France et Allemagne vont s'aligner parfaitement et durablement sur le capitalisme américain.

4- L'approche d'hybridation : M. Boutillier, A. Labye, C. Lagoutte, N. Lévy et V. Oheix (2002)^26(*)

Certaines observations peuvent en effet laisser croire à un certain rapprochement des systèmes de financement nationaux. Par exemple, le financement de marché a beaucoup progressé en France, que l'on classe normalement un pays où prédomine l'intermédiation. De même que l'insistance nouvelle en Allemagne ou en Italie sur les principes de transparence, la réforme des conseils d'administration ou la remise en cause de certaines procédures de contrôle (pyramides, participations croisées.....) sont autant de pas en direction d'un système « orienté par le marché ».

Le processus de convergence semble cependant plutôt s'effectuer par des emprunts mutules entre les modèles, autrement dit par un processus d'hybridation. Ainsi, il paraît d'une part que certaines normes du modèle anglo-saxon, tel que la transparence, sont largement reprises par le modèle européen. D'autre part, le modèle anglo-saxon emprunte certaines fonctions au précédent. On pourrait en effet considérer que le rôle joué par les investisseurs institutionnels se rapproche dans certaine mesure de celui d'actionnaires de référence joué par les banques dans le modèle européen (Boutillier et al, 2002, p.539)

5- L'approche légale : R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer (1999)^27(*)

Après avoir étudié les structures de propriétés des grandes entreprises en 27 pays, les auteurs montrent qu'il est possible d'introduire une certaine évolution vers le modèle anglo-américain de la gouvernance par des réformes légales destinées à protéger les actionnaires minoritaires.

Aussi, La Porta et al indiquent que la concurrence pour l'obtention de fonds devrait conduire de toute façon à une convergence. En effet, cette concurrence favorise les entreprises les plus transparentes et les plus soucieuses des intérêts des actionnaires minoritaires

(1-2)- L'adoption de nouveaux critères de la gouvernance proposés par les investisseurs institutionnels anglo-saxons au sein des entreprises européennes : la convergence fonctionnelle

En France, le rapport Morin^28(*) (1998) conclut que la gestion des grandes entreprises françaises connaît actuellement une transformation radicale, impulsée de l'extérieur, par l'entremise des grands gestionnaires de fonds de pension américains.

Pour Magnier (2002), l'entrée massive des fonds d'investissement étrangers dans le capital des entreprises industrielles françaises a conduit à imposer de nouveaux comportements aux dirigeants des sociétés. C'est le signe que certaines attentes de ces nouveaux actionnaires en matière de gouvernance d'entreprise ont été prises en compte en France.

Pour l'Allemagne, Gehrke (2002) indique qu'il existe un relation de cause à effet entre, d'une part, la montée en puissance des investisseurs institutionnels et étrangers dans les entreprises allemandes et, d'autre part, l'orientation croissante du contrôle de gestion dans le sens de la création de valeur (un nouveau critère cruciale pour le modèle allemand de gouvernance.

Dans ce paragraphe, nous allons étudier l'impact des investisseurs institutionnels sur le pilotage et la structure organisationnelle de la firme européenne cotée en matière de cinq points ^29(*) :

Le renforcement de la transparence entre l'entreprise et le marché financier constitue un trait caractéristique de l'impact des investisseurs institutionnels.

La plupart des entreprises cotées disposent depuis longtemps de services destinés à communiquer les informations financières de l'entreprise à ses actionnaires.

Mais, c'est avec la pression des investisseurs institutionnels, au milieu des années 90, que ces services connaissent un renforcement considérable, communément appelés maintenant services Relations investisseurs (Investors relations).

Le rôle de ces services n'est plus seulement la simple transmission d'informations financières. Ils sont chargés de remplir plusieurs demandes de la part des actionnaires (surtout les zinzins).

En premier lieu, on peut voir les réunions et les contacts réguliers conduits entre les entreprises et les analystes « buy side et sell side »^30(*)délégués par les différents fonds et autres investisseurs institutionnels.

L'étude de Thomas (1995) montre que la présence d'investisseurs institutionnels dans une entreprise, augmente la probabilité que cette entreprise engage un conseiller M&A (Merger and Acquisition) en fusion et acquisition. Ainsi les résultats de cette étude vont montrer que les dirigeants utilisent ce conseiller pour justifier aux actionnaires qu'ils sont prêts à respecter l'objectif de la maximisation de la valeur actionnariale.

Deuxièmement, il y a les communications one to one, dans ce cas il s'agit de véritables réunions de travail, où les gestionnaires des fonds visitent les entreprises et rencontrent personnellement les dirigeants.

En titre d'exemple, Fidelity, premier gestionnaire pour tiers au plan mondiale, annonce qu'il a réalisé (24500) visites d'entreprise aux Etats-Unis et (6500) en Europe (Baudru et Kechidi, 1998)

En générale, les investisseurs souhaitent pouvoir comparer les entreprises de différentes nationalités sur la base d'une information homogène, rigoureuse et normalisée. Cette recherche de comparabilité rejoint le souhait des entreprises de pouvoir lever des capitaux aux Etats-Unis à un coût moindre (Ponssard, 2001). Pour cette raison, les normes comptables internationales se répandent de plus en plus avec l'utilisation des référentiels comptables américains US GAAP (US Generally Accepted Accounting Principales) et des normes de l'IASC (International Accounting Standards Committee).

Par exemple, dès 1999, 63 % des entreprises allemandes figurant dans l'indice DAX 30 utilisent un référentiel international, contre 13 % seulement un an plus tôt. A titre de comparaison, 33 % des entreprises du CAC 40 font référence à des normes internationales en 1999 (et 25 % en 1998). (Ponssard, 2001).

Dans les années Quatre-vingt, la politique de rémunération des cadres dirigeants avait fait l'objet de fortes critiques parce qu'elle était fondée sur des méthodes comptables.

Par ces méthodes les rémunérations apparaissent en fait comme largement influencées par la taille de l'entreprise plutôt que par ses résultats financiers. Cette situation finit par susciter une véritable indignation de la part des actionnaires (Mottis et Ponssard, 2002), et surtout les institutionnels.

L'activisme et la pression des investisseurs institutionnels, dans les années 90, ont conduit à deux réactions importantes en matière de la rémunération. D'une part, en 1992, le SEC (Securities and Exchange Commission) a élargit le sphère des sujets admissibles (qui peuvent être l'objet d'une résolution soumise à l'assemblée générale) pour comprendre la question de la rémunération (Johnson et Shackell, 1997). Et d'autre part, depuis 1^er janvier 1994 aux Etats-Unis, une rémunération supérieure à 1 millions de dollars par an n'est pas déductible en tant que charge si elle ne repose pas sur des mesures objectives de la performance (Capy et Hirigoyen, 2001).

Pour renforcer ce lien entre rémunération et performance, plusieurs mécanismes se sont développés aux Etats-Unis et tendent maintenant à diffuser dans les entreprises européennes.

Selon Jensen et Murphy (1990), Il y a de nombreux mécanismes par lesquels la politique de rémunération des dirigeants peut procurer des incitations à la création de valeur pour les actionnaires, tel que des bonus et des révisions de salaire indexées sur la performance et des stock-options.

L'importance accordée aujourd'hui aux incitations financières est de telle qu'il devient difficile de trouver un dirigeant d'entreprises (surtout aux Etats-Unis) qui ne soit rémunéré sous forme de stock-options (Capy et Hirigoyen, 2001).

Smith (1996), Gillan et Starks (2000), trouvent que les fonds de pension cherchent à lier la politique de rémunération managériale à la performance d'entreprise.

L'études de Hartzell et Starks (2002), sur 1914 firmes américaine entre 1992 et 1997, montre les deux résultats suivants : d'une part, il existe une relation positive forte entre la concentration de la propriété institutionnelle d'une firme et sa politique de la rémunération indexée, et d'autre part, une relation négative entre la présence d'investisseurs institutionnels et le niveau de la rémunération managériale.

Holmstrom et Tirole (1993), Burkart et al (1997), indiquent que la monitoring des zinzins et la politique de rémunération d'une firme augmentent simultanément et de manière endogène.

Le modèle développé par Almazan et al (2004) distingue entre deux catégories des investisseurs institutionnels : les moniteurs forts qui n'ont aucunes relations actuelles ou potentilles avec les entreprises dont ils sont actionnaires (compagnies d'investissement), et les moniteurs faibles qui sont susceptibles d'être liés à la firme par des relations commerciales (banques et sociétés d'assurances).

- la séparation des fonctions de président du conseil d'administrateurs et de directeur général ;

- la mise en place de comités spécifiques au sein du conseil (comités d'audit, de nomination, de rémunération.

Comme on a déjà vu, dans le modèle européen de la gouvernance, il existe deus structures du conseil : la structure mono-partite (ou unitaire) et la structure bi- partite (ou duale).

L'existence de structures bi-partites va résoudre le problème lié à l'implication des administrateurs externes, parce que cette structure comprend à la fois un directoire (composé d'administrateurs exécutifs) et un conseil de surveillance, c'est alors le conseil de surveillance qui a le pouvoir de nommer et de renvoyer les membres du directoire.

En France, la structure mono-partite domine dans les entreprises de CAC 40 (seulement 25 % des sociétés du CAC 40 avaient une structure duale en 2000)^31(*) .

Bien que le rapport Viénot ^32(*)(1995), (1999) ait insisté sur la nécessité de directeurs indépendants, la France présente néanmoins une situation mauvaise en ce qui concerne ce point. En effet, sur les 15 membres que compte en moyenne le conseil d'administration d'une société du CAC 40, seuls environ 20 % sont qualifiés d'indépendants (Boutillier et al, 2002).

La question du cumul des fonctions de directeur général et de président ne se pose donc que dans les systèmes unitaires.

En Europe continentale, la dissociation est de droit en Allemagne et aux Pays-Bas et se traduit par l'adoption d'une structure juridique à conseil de surveillance et directoire. Elle est toujours assurée en Italie, souvent en Belgique et en Suède, moins souvent en Espagne (Capy et Hirigoyen, 2001, p.71)

En matière des droits de vote prônant par les investisseurs institutionnels américains, on trouve le modèle de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny (1998) qui donne une bonne démonstration :

La Porta et al (1998) proposent un indicateur synthétique, caractérisant un pays donné et obtenu en répondant aux questions suivantes :

- le pourcentage de capital nécessaire à l'obtention de l'organisation d'une assemblée générale extraordinaire est-il supérieur à 10 % ?;

- le « vote cumulé » est-il autorisé dans l'élection des membres du conseil d'administration ?;

- est-on obligé de consulter les actionnaires avant de supprimer leur droit de souscription préférentiel ?;

- y- a- il obligation de représentation de minorités au conseil d'administration ?;

- y- a il possibilité d'obliger à racheter la part des minoritaires à leur demande ?

L'indicateur développé a par définition une valeur comprise entre 0 et 6. La valeur est de 3 pour la France, contre 5 pour les Etats-Unis ou la Grande-Bretagne et 1 pour Allemagne et Italie.

Section 2 : Les bénéfices privés : une justification de la persistance du modèle européen de la gouvernance d'entreprise

Mais, la concentration de propriété en Europe déplace le problème d'agence managériale au sein du groupe des actionnaires entre les détenteurs de blocs et les minoritaires. Le modèle européen de la gouvernance d'entreprise empire ce problème d'agence à cause de l'utilisation des mécanismes de séparation entre la propriété et le contrôle

En raison de leur poids économique, les fonds institutionnels anglo-saxons manifestent des exigences communes pour la gouvernance d'entreprise.

Ces exigences sont publiées sous la forme de chartes et accompagnées de campagnes publiques dans les médias, d'activisme dans les assemblées, et d'interventions auprès des dirigeants (Ponssard, 2001).

selon Gérard (2001), contrairement au modèle américain, en France, l'activisme des actionnaires minoritaires (dont les investisseurs institutionnels) est composé d'un ensemble d'activités associationnelles et juridiques souvent médiatisées, accompagnées ou non de batailles de procurations.

Cette section se divise en deux sous sections. La première sera consacrée à une présentation du concept «bénéfices privés », avant que la deuxième sous section développe les méthodes poursuivies par les zinzins pour éliminer les bénéfices privés.

(2-1) - L'approche théorique des bénéfices privés (Private benefits of control) :

- les « inside shareholders » ou actionnaires de contrôle, qui participent activement à la gestion de l'entreprise ;

- les « outside shareholders » ou actionnaires extérieurs, qui sont les actionnaires passifs et qui n'interviennent pas dans la politique de la firme.

La logique de contrôle conduit à mettre au second plan le conflit d'agence managérial qui a été historiquement privilégié dans toute la littérature de la théorie de l'agence. En revanche cette logique de contrôle met l'accent sur le conflit entre les insiders et les minoritaires

Les dirigeants et les actionnaires de contrôle partagent des fonctions de comportement analogues, la même jouissance d'une information économique vraie et privée, la prise des décisions stratégiques dans l'entreprise et détourent à leur profit une partie des bénéfices économiques bruts.

En réalité, le groupe d'individus qui exerce un contrôle sur la société possède le pouvoir de disposer des flux de richesse crées dans son unique intérêt, au détriment des autres actionnaires. Les moyens disponibles sont relativement nombreux et c'est la raison pour laquelle la littérature académique s'est penchée sur la question de ces transferts, qualifié de « bénéfices privés », notion à opposer à celle des « bénéfices publiques » dont profite l'ensemble des actionnaires (Le Maux, 2003)

(2-1-1) Quelques définitions :

La notion de bénéfices privés est issue des travaux de Grossman et Hart (1988) et Harris et Raviv (1988, b), qui montrent qu'une partie des actionnaires peut obtenir une part plus importante des cash-flows générés que celle devrait être distribuée entre l'ensemble des actionnaires selon leurs participations au capital.

Pour Bebchuk et Kahan (1999), les bénéfices privés sont toute valeur capturée par les agents contrôlant la firme après le conflit et non partagée avec l'ensemble des actionnaires.

Coffee (2001) définit les bénéfices privés comme les voies par lesquelles les actionnaires de contrôle peuvent siphonner des profits dans leur intérêt sans les partager avec les autres actionnaires.

Selon Johnson et al (2000), ces bénéfices sont les ressources transférées en dehors de la firme au bénéfice de ceux qui la contrôlent. Ils proviennent des transactions avec soi-même (rémunération excessive) ou des transferts d'actifs.

Ehrhardt et Nowak (2003) proposent une typologie de quatre sortes des bénéfices privés :

1- Self-Dealing transactions ou les transactions avec soi-même (vol, abus de biens sociaux).

2- Dilution activities qui augmentent les bénéfices des actionnaires de contrôle sans altérer les bénéfices des minoritaires.

3- Amenties ou les agréments, qui sont des bénéfices privés non pécuniaires matérialisés par la recherche d'une utilité dans la possession d'un bien.

(2-1-2) : Les facteurs explicatifs des bénéfices privés :

Nous allons présenter les principales variables explicatives étudiées au cours des études empiriques sur l'évaluation des bénéfices privés :

Selon La Porta et al (2000), « La loi peut être considérée comme un des remèdes du problème d'agence ».

La littérature concernant les bénéfices privés de contrôle met l'accent sur la loi comme le mécanisme principal pour réduire ces bénéfices par la protection des droits des actionnaires minoritaires.

L'approche l égale développée par La Porta et al (1997) se situe à se niveau. Ces auteurs soutiennent que l'appropriation de bénéfices privés est fonction du cadre légal et contractuel de protection des investisseurs. Dans les pays où la protection juridique est faible et où les marchés de capitaux sont peu développés (les pays non anglo-saxons), l'extraction des bénéfices privés par les actionnaires de contrôle est forte. Dans les pays où les marchés financiers sont peu développés, les firmes sont sous-évaluées. En revanche, lorsque la protection légale des actionnaires est efficace et leur droit au cash-flow bien protégé, les émissions d'actions se feront à des prix suffisants qui ne conduiront pas les actionnaires contrôlants à perdre une partie de leur richesse s'ils cèdent leurs actions.

Shleifer et vishny (1997) reconnaissent le potentiel de la concurrence sur le marché en tant que facteur limitant les bénéfices privés, en réduisant les cash-flows pouvant être détournés.

Les groupes d'intérêt, comme les employés, peuvent limiter les bénéfices privés en raison de leur situation au coeur de l'entreprise et des mécanismes d'opposition aux groupes de contrôle dont ils disposent (droits de grève....). Pour Pagano et Volpin (2000)^35(*), les employés peuvent, parfois, coopérer avec les groupes de contrôle contre les actionnaires minoritaires.

Selon Coffee (2001), grâce à leurs normes sociales fortes, les pays scandinaves peuvent réduire les bénéfices privés au sein de leurs entreprises, malgré que la protection légale des actionnaires y soit relativement faible.

L'étude empirique de Dyck et Zingales (2001) montre que les bénéfices privés seront faibles soit, si la presse est largement diffusée dans le pays considéré, soit, si ce dernier dispose d'un système fiscale efficace.

Les autorités fiscales et les actionnaires minoritaires ont en effet un objectif commun : connaître le résultat réel d'une entreprise. Ainsi, en développant un outil de contrôle de la richesse créée par la firme, les autorités fiscales tendent à réduire les bénéfices privés en identifiant et interdisant un certain nombre de pratiques, telle que la vente en dissous du prix de production.

(2-1-3) Les bénéfices privés comme une justification de la persistance de la concentration de la propriété dans plusieurs pays européens.

Ø Bebchuk (1999), «A Rent-Protection theory of corporate Governance and Control «

Selon cette théorie la taille des bénéfices privés influence le choix de la structure de propriété et de contrôle.

1- d'une part, controlling shareholder (CS) ou la structure avec actionnaire contrôlant (actionnariat concentré), dans laquelle le contrôle est incontestable,

2- et d'autre part, non-controlling shareholder (NCS) ou la structure sans actionnaire de contrôle (actionnariat dispersé), dans laquelle le contrôle est contestable.

Ensuite, Bebchuk considère que la structure sans actionnaire de contrôle (NCS) n'est pas un modèle d'équilibre. Dans cette structure, lorsque la prise de contrôle est probable, les niveaux de bénéfices privés potentiels et/ou réels ont un rôle important : un niveau élevé incite les acteurs économiques à tenter de prendre le contrôle afin de bénéficier du transfert de richesse. Dans ces conditions, le groupe de contrôle devra limiter l'extraction afin de ne pas perdre son statut. C'est-à-dire, si les bénéfices privés sont grands, la structure avec actionnaire contrôlant (CS) va régner.

Et cela nous permet d'expliquer la persistance de la concentration de propriété dans certains pays européens.

(2-2) : Les méthodes poursuivies par les investisseurs institutionnels anglo-saxons pour freiner les bénéfices privés

Comme on a déjà vu, le modèle européen de la gouvernance d'entreprise empire le problème des bénéfices privés à cause de l'utilisation des mécanismes de séparation entre la propriété et le contrôle qui permettent aux blockholders d'obtenir des droits de votes beaucoup plus élevés par rapport à leurs droits de cash-flow.

En raison de leurs objectifs de rentabilité élevée, les investisseurs anglo-saxons se font les avocats persuasifs et efficaces de l'introduction d'une gouvernance d'entreprise anglo-saxonne en Europe.

Pour lutter contre les bénéfices privés, les investisseurs institutionnels anglo-saxons utilisent les méthodes suivantes en fonction de trois approches théoriques :

1- C. Girard (2001), «Une typologie de l'activisme des actionnaires minoritaires en France »

3- R. Gilson (2000), «Globalization Corporate Governance: Convergence of Form or Function»

1- C. Girard (2001), «Une typologie de l'activisme des actionnaires minoritaires en France »

Selon l'auteur l'activisme des actionnaires minoritaires (dont les investisseurs institutionnels anglo-américains) est un processus complexe et varié. Il prend plusieurs formes : actions collectives ou individuelles, actions juridiques et batailles de procuration.

Les actionnaires minoritaires dissidents exercent une activité d'influence sur le contenu des articles de presse et sur l'opinion générale afin de gagner en notoriété et de nuire à la réputation de la coalition de contrôle par un presque mouvement boursier.

A partir d'un échantillon de dix sociétés, de 1987 à 1988, Smith (1996) montre que deux jours après l'annonce publique d'un activisme par le fonds CalPERS, les rentabilités anormales sont devenues significativement négatives.

Il faut savoir que, la voie médiatique n'est pas utilisée de manière systématique par tous les investisseurs institutionnels. Les fonds de pension : TIAA-CREF et SWIB, refusent le recours à ce processus. Une phase de négociation préalable à une contestation publique sera privilégiée (Del Guercio et Hawkins, 1999).

Les investisseurs institutionnels anglo-saxon peuvent mener leurs activités de lobbying plus loin en s'adressant aux autorités de marché et à l'Etat afin que des réformes législatives et réglementaires soient entreprises.

Dans les années quatre-vingt-dix, plusieurs réformes légales ont été introduites dans les pays européens comme par exemple :

Ø La France : La loi de (2001) sur les Nouvelles Régulations Economiques (NRE) comporte un volet important sur la gouvernance d'entreprise et constitue une étape dans la mise en place du capitalisme actionnariale en France. A titre d'exemple, elle institue une baisse de nombre maximal d'administrateurs (de 24 à 18) ; elle réduit de 10% à 5%, le seuil du capital que doit détenir un actionnaire (ou groupe d'actionnaires) pour poser une résolution en assemblée générale ; elle limite à 5 le nombre de mandats d'administrateurs et elle oblige les dirigeants à divulguer des informations, concernant notamment leurs rémunérations. (Jeffers et Plihon ,2001) et (Magnier ,2002).

Ø L'Allemagne (Gehrke ,2002) et (Boutillier et al ,2002) : La loi Kon TraG (1998) a été introduite pour renforcer la transparence et le contrôle des sociétés cotées. Ainsi, elle a interdit l'émission d'actions à multiples droits de vote. Aussi, la suppression au 1^er janvier 2002 des impôts sur les plus-values devrait encourager les banques, les compagnies d'assurances et les entreprises non financières à diminuer et à diversifier leurs participations, affaiblissant de ce fait le système de participation croisées.

Ø L'Italie : la réforme Draghi (1998) cherche à renforcer les droits d'actionnaires minoritaires à travers les points suivants (Boutillier et al, 2002) :

- limite à 2% le pourcentage de participations croisées au sein des groupes, cela va rend le maintien des participation croisées plus coûteux pour les actionnaires détenteurs de bloc.

- la commission d'audit doit être composée au minimum de trois membres, dont au moins un représentant des actionnaires minoritaires (au moins deux si le conseil est composé de plus de trois membres).

Selon Girard (2001), les activités de sollicitation des votes sont le deuxième support de l'activisme

L'efficacité de ce dispositif de contrôle réside dans l'impact qu'il peut exercer sur le vote des actionnaires. En d'autres termes, il tend à se heurter à la passivité traditionnelle des actionnaires.

Battacharya (1997)^36(*) montre que ces activités, composées d'actions en communication assimilées à des actions de lobbying (appels téléphoniques, campagnes médiatiques) , ont pour fonction de solliciter les vote d'une coalition minoritaire passive, mais aussi « d'un actionnaire pivot ». Cet actionnaire, détenteur de bloc non contrôlant ou investisseur institutionnel, a pour rôle de résoudre le problème de passager clandestin.

Selon D. Schmidt (1970)^37(*), les actionnaires minoritaires ne peuvent agir qu'en recourant aux tribunaux. Ces activités juridiques ont pour finalité :

- de demander la responsabilité pénale et civile de la coalition de contrôle ;

Selon l'auteur, pour influencer la gouvernance des entreprises allemandes, les investisseurs institutionnels ont renoncé aux moyens directs (en exerçant leurs droits de vote) et préfèrent entrer directement en contact avec les dirigeants de l'entreprise

Engelhard et al (1998)^38(*) montrent que la présence des fonds d'investissement étrangers aux assemblées générales est très faible. Selon les auteurs, cette faible présence est liée à l'obligation de remettre les actions en dépôt dix jours avant l'assemblée générale, ce qui limite la liquidité des investisseurs institutionnels. Pour cette raison, l'influence semble s'exercer davantage par le biais des interrogations directes des dirigeants (lors des conférences Investors relations, des discussion one to one, etc.).

3- Gilson (2000), «Globalization Corporate Governance: Convergence of Form or Function»

Selon Gilson la confrontation inévitable entre les détenteurs de bloc dans les entreprises européennes et les zinzins anglo-saxons conduit ces derniers aux investissements par contrat.

L'investissement par contrat se réalise par l'utilisation des véhicules de la partenariat limité (limited partnership) comme : les sociétés de capital venture et leveraged buyout funds.

CONCLUSION GENERALE ET PERSPECTIVES DE RECHERCHE:

La question sur le rôle des investisseurs institutionnels dans la gouvernance des sociétés cotées s'inscrit dans le cadre théorique qui concerne le processus de convergence entre les systèmes différents de gouvernance d'entreprise (surtout entre le système anglo-saxon et le système européen).

Comme on a vu, la plupart des études et recherches qui concentrent sur la gouvernance des sociétés européennes et sur sa convergence potentielle vers le modèle anglo-saxon considèrent la montée en puissance des investisseurs institutionnels anglo-saxons comme un des facteurs qui incitent les entreprises européennes à adopte des méthodes de gestion anglo-saxonnes.

Pour Magnier (2002), l'entrée massive des fonds d'investissement étrangers dans le capitale des entreprises industrielles françaises a conduit à imposer de nouveaux comportements aux dirigeants des sociétés. C'est le signe que certaines attentes de ces nouveaux actionnaires en matière de gouvernance d'entreprise ont été prises en compte en France.

Comme on a vu, les investisseurs institutionnels poursuivent plusieurs méthodes pour éliminer le phénomène de bénéfices privés :

Ø contrairement au modèle américain, en France, l'activisme des actionnaires minoritaires (dont les investisseurs institutionnels) est composé d'un ensemble d'activités juridiques souvent médiatisées, accompagnées ou non de batailles de procurations.

Ø la confrontation inévitable entre les détenteurs de bloc dans les entreprises européennes et les zinzins anglo-saxons conduit ces derniers aux investissements par contrat. Ces derniers se réalisent par l'utilisation des véhicules de la partenariat limité (limited partnership) comme : les sociétés de capital venture et leveraged buyout funds.

Ø pour influencer la gouvernance des entreprises allemandes, les investisseurs institutionnels ont renoncé aux moyens directs (en exerçant leurs droits de vote) et préfèrent entrer directement en contact avec les dirigeants de l'entreprise.

Cela nous permet de s'interroger sur l'efficacité de ces méthodes en matière de gouvernance d'entreprise. Jusqu'à quel point ces méthodes introduisent-elles de changements dans les mécanismes de la gouvernance européenne ?

Les études empiriques antérieures mettent l'accent sur plusieurs variables explicatives des bénéfices privés. Parmi, ces variables, on trouve les facteurs légaux considérés par la littérature académique comme le mécanisme principal pour réduire ces bénéfices par la protection des droits des actionnaires minoritaires.

Cela va conduire à poser la question sur l'influence que les investisseurs institutionnels peuvent exercer sur l'environnement légal de la gouvernance européenne.

Pour étudier le rôle des investisseurs institutionnels dans la gouvernance des sociétés cotées, nous allons, premièrement, faire appel à la démarche déductive. Cette démarche nous permet de clarifier et d'établir quelques hypothèses à partir des théories concernant la question sur la convergence potentielle des systèmes différents de gouvernance, telles que :

Ø La théorie de la dépendance au chemin de la gouvernance d'entreprise (Bebchuk et Roe, 1999).

Ø R. Gilson (2000): «Globalization Corporate Governance: Convergence of Form or Function»

Ø L'approche d'hybridation (M. Boutillier, A. Labye, C. Lagoutte, N. Lévy et V. Oheix ,2002).

Par exemple, Gilson (2000) montre la possibilité d'une convergence fonctionnelle si les institutions existantes de la gouvernance sont flexibles et permettent de faire un changement fonctionnel. En d'autres termes, Gilson parle de la possibilité d'introduire, dans les modèles européens de gouvernance, de certaines pratiques fonctionnelles, comme par exemple le licenciement des dirigeants incompétents.

S'appuyons sur cette théorie, nous pouvons formuler l'hypothèse suivante : l'activisme des investisseurs institutionnels anglo-saxons poussent vers une convergences fonctionnelle.

Deuxièmement, pour cerner l'effet de l'activisme des investisseurs institutionnels, nous effectuerons une étude d'événement. Ce type d'étude nous permet de vérifier les impact de l'activisme des zinzins après une bataille de procuration; une action judicaire ou après la médiatisation du conflit.

BIBLIOGRAPHIE

ALLEN F. et GALE D., (1999), Comparing financial systems, MIT Press, Cambridge, MA.

ALMAZAN A., HARTZELL J.C. et STARKS L.T., (2004), «Active Institutional Shareholders and Managerial Compensation», Source électronique: http://papers.ssrn.com

AOKI M., GUSTAFSON B. et WILLIAMSON E.O., (1990), The Firm as Nexus of Treaties, Sage Publication.

ATANASOV Vladimir, (2001), «Valuation of Large Blocks of Shares and Private Benefits of control», Source électronique: http://papers.ssrn.com

ATTIG N., FISCHER K. et GADHOUM Y., (2003), «On the determinants, costs and benefits of pyramidal ownership: Evidence on expropriation of minority interests», Source électronique: http://papers.ssrn.com

BAUDRU D. et LAVIGNE S., (2001), « Investisseurs institutionnels et gouvernance sur le marché financier français », Revue d'Economie Financière, Vol.63, p.91-105.

BAUDRU D., LAVIGNE S. et MORIN F., (2001), « Les investisseurs institutionnels internationaux : Une analyse de comportement des investisseurs américains », Revue d'Economie Financière, Vol. 61.

BAUDRU D. et KECHIDI M., (1998), « les investisseurs institutionnels étrangers : vers la fin du capitalisme à la française ? », Revue d'Economie Financière, n° 48, Juillet, p.93-106.

BEBCHUK L.A., (1999), «A Rent-Protection Theory of Corporate Ownership and Control», Source électronique: http://papers.ssrn.com

BEBCHUK L.A. et KAHAN M., (1999), The Lemons Effect in Corporate Freeze-OUT«, Source électronique: http://papers.ssrn.com

BEBCHUK L.A. et ROE M.J. (1999), « A Theory of Path Dependence in Corporate Governance and Ownership », Source électronique: http://papers.ssrn.com

BECHT Marco et MAYER Colin, (2002), « Corporate Control in Europe», Revue d'Economie Politique, 112 (4), juillet- août, p.471-498.

BECHT Marco et BOEHMER Elkhart, (1999), « Transparency of Ownership and Control in Germany», Source électronique: http://papers.ssrn.com

BECK M., MCKINNON R. et WEBB R., (2003), « Problems and limitations of institutional investors participation in corporate governance », Corporate Governance, Vol. 11, n° 1, p.65-37.

BEFFA J.L., (2002), «Gouvernance d'entreprise ou régime de gestion? Les grandes entreprises de l'Europe continentale au fondement de la citoyenneté industrielle », Revue d'Economie Politique, 112 (4), juillet- août, p.463-470.

BELDONA S., JOSHI M.P., SHERMAN H., (1998), «Institutional investors heterogeneity: implications for strategic decisions», Corporate Governance, Vol. 6, n° 3, July, p.166-173.

BERLE A.A. et MEANS G.C.; (1932), The modern corporations and private propriety, New-York, Mac Millan.

BHAGAT S. et BLACK B., (2000), «Board independence and long term firm performance», Document de travail, University of Colorado.

BIANCHI Marcello et ENRIQUES Luca, (2001), «Corporate governance in Italy after the 1998 Reform: What role for institutional investors », Source électronique: http://papers.ssrn.com

BLACK B. (1990), « Shareholder passivity reexamined », Source électronique: http://papers.ssrn.com

BLACK B. et GILSON R. (1997), «Venture capital and the structure of capital markets: Banks versus stock markets», Source électronique: http://papers.ssrn.com

BLACK B. (1997),»Shareholder Activism and Corporate Governance in the United States», Source électronique: http://papers.ssrn.com

BLACK B., (1992), «Agents watching agents: The promise of institutional investors voice», Source électronique: http://papers.ssrn.com

BOUTILLIER M., LABYE A., LAGOUTTE C., LEVY N. et OHEIX V., (2002), « Financement et gouvernement des entreprise : Exception et convergences européennes », Revue d'Economie Politique, 112 (4), juillet- août, p.499-544.

BRIKLEY J.A., LEASE C.W. et SMITH J.R., (1988), « Ownership structure and voting on antitakeover amendments», Journal of Financial Economics, Vol. 20, n°1-2, p.267-291.

BURKART M., GROMB D. et PANUNZI F., (1997), «Large shareholders, monitoring, and the value of the firm», Quarterly Journal of Economics, Vol. 112, p.693-728.

CAPY Jérôme, (2002), « Investisseurs institutionnels et gouvernance d'entreprise», La Revue du Financier, n° 133, p.26-40.

CAPY Jérôme. , HIRIGOYEN Gérard. (2001), La création de valeur de l'entreprise, Paris, Economica, 2^ème édition

CARLETON J., NELOSN J., WEISBACH M. (1998), «The Influence of Institutions on Corporate Governance through private negotiation: Evidence from TIAA-CREF», Journal of Finance, Vol. 53, August, P. 1335-1362.

CAUSSAIN J.J. et RICHARD B., (1995), « Les conditions juridiques d'une approche française », L'Expansion Management Review, juin, p.62-67.

CHAGANTI R. et DAMANPOUR F., (1991), « institutional ownership, capital structure and firm performance », Strategic Management Journal, Vol.12, p.479-491.

CHARREAUX G., (1997), « Vers une théorie du gouvernement des entreprises », in Le gouvernement d'entreprise, G. Charreaux (ed), Economica, 1997, p.421-469.

CHARREAUX G., (1997), « Le statut du dirigeant dans la recherche sur le gouvernement des entreprises » in Le gouvernement d'entreprise, G. Charreaux (ed), Economica, 1997, p.471-493.

CHARREAUX G., (1997), « Structure de propriété, relation d'agence et performance financière », in Le gouvernement d'entreprise, G. Charreaux (ed), Economica, 1997, p.55-84.

CHARREAUX G., (1994), «Conseil d'administration et pouvoirs dans l'entreprise», Revue d'Economie Financière, n° 31, Hiver, p.49-79.

CHEVALIER J. et ELLISON G., (1998), « Career concerns of mutual fund managers », Source électronique: http://papers.ssrn.com

COFFEE J.C., (2001), «Do norms matter?: A cross-country examination of the private benefits of control», Source électronique: http://papers.ssrn.com

COFFEE J.C., (1993), «Liquidity versus control: The institutional investors as corporate monitors», Source électronique: http://papers.ssrn.com

CRÊTE R. et ROUSSEAU S., (1997), «De la passivité à l'activisme des investisseurs institutionnels au sein des corporations: le reflet de la diversité des facteurs d'influence», Mc Gill Law Journal, Vol. 42, p.864-340.

DAVIS E. Philip, (2001),»Institutional investors and corporate governance», Source électronique: http://papers.ssrn.com

DAVIS E. Philip, (2002), «Pension Fund Management and International Investment: A Global Perspective», Source électronique: http://papers.ssrn.com

DAVIS G. et THOMPSON T.A., (1994), « A social movement perspective on corporate control », Administration Science Quaterly, Mars, 39, p.141-173.

DEMARIGNY F., (), « Les investisseurs institutionnels : des actionnaires neutres ? », Revue d'Economie Financière, Hiver, numéro spécial, p.109-118.

DEL GUERCIO D. et HAWKINS J., (1999), « The motivation and impact of Pension Funds », Journal of Financial Economics, Vol. 52, p.293-340.

DESBRIERES P., (1994), « Nouvelles formes de fonds propres et gouvernement d'entreprises », Revue d'Economie financière, n° 31, Hiver, p.81-108.

DICK W. et ZARLOWSKI P., (2002), « La diffusion de normes comptables internationales », in La montée en puissance des fonds d'investissement, quels enjeux pour les entreprises ?, D. Plihon et J.P. Ponssard, Documentation française, n° 5146, p. 93-100.

DIETSCH M., (2003), « Mondialisation et recomposition du capital des entreprises européennes », Rapport intermédiaire pour le compte du commissariat du Plan, Décembre

DITTMANN Ingolf, (2003), «Measuring private benefits of control from the returns of voting and non-voting shares», Source électronique: http://papers.ssrn.com

DYCK Alexander et ZINGALES Luigi, (2001), «Private Benefits of Control: An International Comparison», Source électronique: http://papers.ssrn.com

EHRHARDT Olaf et NOWAK Eric., (2003), «Private benefits and Minority shareholder Expropriation: Empirical Evidence from IPOs of German Family-owned firms», Source électronique: http://papers.ssrn.com

FACCIO Mara et LANG Larry H.P., (2002), «The Ultimate Ownership of Western European Corporations», Journal of Financial Economics, Vol.65. n°3,

FAMA E.F., «Agency problems and theory of the firm », Journal of Political Economy, Vol.88, n°2; p.288-307.

FAMA E. et JENSEN M., (1983, a), «Separation of ownership and control», Journal of Law and Economics, Vol. 26, p.301-326.

FAMA E.F. et JENSEN M.C (1983, b)., «Agency problems and residual claims», Journal of Law and Economics, Vol.26, p.327-349.

FRANK S J. et MAYER C., (2000), «Ownership and control of German Corporations», Source électronique: http://papers.ssrn.com

FRANK S J. et MAYER C., (1995), `Ownership and control `, in Trends in business organisation: Do participations and cooperation increase competitiveness? edited by Siebert H., Tubingen: Mohr (Siebeck).

GEHRKE Ingmar, (2002), « Valeur actionnariale:le rattrapage de l'Allemagne », in La montée en puissance des fonds d'investissement, quels enjeux pour les entreprises ?, D. Plihon et J.P. Ponssard, Documentation française, n° 5146, p.147-161.

GILLAN S.L., KEINSIGER J.W. et MARTIN J.D. (2000),» Value creation and corporate diversification: the case of Sears, Roebuck & Co», Journal of Financial Economics, Vol. 55, p.103-137.

GILLAN S.L. et STARKS L. (2000), « Corporate Governance Proposals and Shareholder activism: the Role of Institutional Investors », Journal of Financial Economics, Vol. 57, p.275-305.

GILSON R.J., (2000), «Globalizing corporate Governance: Convergence of Form or Function», Source électronique: http://papers.ssrn.com

GIRARD C., (2001), «Une typologie de l'activisme des actionnaires minoritaires en France», Finance, Contrôle, Stratégie, Vol.4, n° 3, septembre, p.123-146.

GOERGEN Marc et RENNELBOOG Luc, (1999), «Strong managers and passive institutional investors in the UK: Stylized facts», Source électronique: http://papers.ssrn.com

GORDON L. et POUND J., (1993), «Information, Ownership structure, and shareholder voting: Evidence from shareholder- sponsored corporate governance proposals», Journal of Finance, Vol. 47, p.697-718.

GORTON G. et KAHN M., (1999), « Blockholder identity equity ownership structures, and hostile takeovers », Source électronique: http://papers.ssrn.com

GROSSMAN S.J. et HART O.D., (1988), «One share - one vote and the market for corporate control», Journal of Financial Economics, vol.20, p.175-202.

HAFSI T. et NADEAU B., (1998), « Les investisseurs institutionnels : le nouveau gouvernement pour l'entreprise », Gestion, Revue Internationale de Gestion, Vol .23, p.143-155.

HAMON J., (2001), « La répartition des droits de vote, leur exercice et l'efficacité économique », Revue d'Economie Financière, Vol.63, p 175-209.

HARRIS M. et RAVIV A., (1988, a), « Corporate control contests and capital structure », Journal of Financial Economics, Vol.20, p.55-86.

HARRIS M. et RAVIV A., (1988, b), « Corporate governance: voting rights and majority rules », Journal of Financial Economics, Vol.20, p.203-236.

HARTZELL J.C. et STARKS L.T., (2002), «Institutional investors and executive compensation», Source électronique: http://papers.ssrn.com

HERVE F., (2001), « Faut-il acheter les actions des entreprises apparaissant sur les listes noires du conseil des investisseurs institutionnels ? », Revue d'Economie Financière, Vol.63, p.125-135.

HIRIGOYEN Gérard, (2000), « Droit et Finance », in Gestion et droit, B ; Amann (ed), Dalloz, p.55-74.

HIRIGOYEN Gérard, (1997), «Salariés-actionnaires: Le capital sans le pouvoir?», in pouvoir et Gestion, Coll, Histoire, Gestion et Organisation, n° 5, Presses de l'Université des sciences sociales de Toulouse, Toulouse.

HIRIGOYEN Gérard, (1997), «Stratégie et Finance: approche pour la création de valeur», Encyclopédie de Gestion, Paris, Economica, 2^ème édition.

HIRIGOYEN G. et PICHARH-STAMFORD J-P., (1998), « La confiance, un outil de la finance organisationnelle : une synthèse de la littérature récente », Economie et Société, Série Sciences de Gestion, n° 8-9 ; p.219-234.

HOLMSTROM B. et TIROLE J., (1993), « Market liquidity and performance monitoring », Journal of Political Economy, Vol. 101, p.678-709.

JEFFERS E. et MAGNIER V., (2002), « Le gouvernement d'entreprise et les FIE au niveau international», in La montée en puissance des fonds d'investissement, quels enjeux pour les entreprises ?, D. Plihon et J.P. Ponssard, Documentation française, n° 5146, p.55-62.

JEFFERS E. et PLIHON D., (2002), « Importance et diversité des investisseurs institutionnels », in La montée en puissance des fonds d'investissement, quels enjeux pour les entreprises ?, D. Plihon et J.P. Ponssard, Documentation française, n° 5146, p.17-26.

JEFFERS E. et PLIHON D., (2001), « Investisseurs institutionnels et gouvernance d'entreprise », Revue d'Economie Financière, Vol. 63, p.137-152.

JENSEN M.C., (1993), «The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems», Journal of Finance, Vol. 48, p.831-880.

JENSEN M.C., (1989), «Eclipse of Public Corporation», Source électronique: http://papers.ssrn.com

JENSEN M.C. et MURPHY K.J., (1990), «Performance pay and top-management incentives», Journal of Political Economy, Vol. 98, n° 2, p.225-264.

JENSEN M.C. et MECKLING W.H., (1976), «Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership structure», Journal of Financial Economics, vol. 3, p.305-360.

JOHNSON S., La PORTA R. LOPEZ-DE-SILANES f. et SHLEIFER A., (2000), « Tunneling », Source électronique: http://papers.ssrn.com

JOHNSON M.F. et SHACKELL M.B., (1997), « Shareholder proposals on executive compensation », Source électronique: http://papers.ssrn.com

KARPOFF J., (1998), «The impact of shareholder activism on target companies: A survey of empirical findings», Source électronique: http://papers.ssrn.com

KARPOFF J., MALATESTA P. et WALKLING R., (1996),» Corporate Governance and shareholder Initiatives: Empirical evidence», Journal of Financial Economics, Vol. 42, November, p. 365-395.

KOCHAR G. et DAVID P., (1996), « institutional investors and firm innovation: a test of competing hypothesis », Strategic Management Journal, Vol.17, p.73-84.

KÖKE j. et RENNEBOOG L., (2003), « Dose good corporate governance lead to stronger productivity growth? Evidence from Market-Oriented and Blockholder-based governance regimes», Working Papers, European Corporate Governance Institute.

LANNOO K., (1994), «Le gouvernement d'entreprise en Europe», Revue d'Economie Financière, n°31, Hiver, p.159-182.

LAPOINTE P., (2000), «Structure de propriété, investisseurs institutionnels et performance de l'entreprise: le point sur la connaissance», Gestion, Revue Internationale de Gestion, Vol. 25, n° 3, p.58-69.

LA PORTA R., LOPEZ-DE-SILANES F., (1998), « capital market and legal institutions », Source électronique: http://papers.ssrn.com

LA PORTA R., LOPEZ-DE-SILANES F., SHLEIFER A., (1999), « Corporate ownership around the world », Journal of Finance, Vol.54, n°.2, p.471-517.

LA PORTA R., LOPEZ-DE-SILANES F., SHLEIFER A., VISHNY R.W., (2000), « Investors Protection and Corporate Governance », Journal of Financial Economics, Vol.58, p.3-27.

LA PORTA R., LOPEZ-DE-SILANES F., SHLEIFER A., VISHNY R.W., (1999, a), « Investors Protection : Origins, Consequences, Reform », Source électronique: http://papers.ssrn.com

LA PORTA R., LOPEZ-DE-SILANES F., SHLEIFER A., VISHNY R.W., (1999, b), « Investors protection and corporate valuation », Source électronique: http://papers.ssrn.com

LA PORTA R., LOPEZ-DE-SILANES F., SHLEIFER A., VISHNY R.W., (1998), « Law and Finance », Journal of Political Economy, Vol.106. p. 1113-1150.

LA PORTA R., LOPEZ-DE-SILANES F., SHLEIFER A., VISHNY R.W., (1997), « Legal determinants of external finance », Journal of Finance, Vol.52, n°.2, p.1131-1150.

LE MAUX J., (2003), «Les bénéfices privés: une rupture de l'égalité entre actionnaires», Finance, Contrôle, Stratégie, p.63-92.

LORSCH J.W. et MACLVER E., (1989), Pawns et Potentates: The Reality of America's Corporate Boards, Harvard Business school Press, Boston, Mass.

MAGNIER Véronique, (2002), « L'évolution du gouvernement d'entreprise en France », in La montée en puissance des fonds d'investissement, quels enjeux pour les entreprises ?, D. Plihon et J.P. Ponssard, Documentation française, n° 5146, p.67-74.

Manne, H. G., 1965, Some theoretical aspects of share voting, Columbia Law Review 64, 534-554.

MAUG E., (1998), «Large shareholder as monitors is there a trade-off between liquidity and control?», Journal of Finance, Vol. 53, p.65-98.

MAYER Colin, (1999), « Firm Control », Source électronique: http://papers.ssrn.com

MCCONNELL J. et SERVAES H., (1990), « Additional evidence on equity ownership and corporate value », Journal of Financial Economics, Vol.27, p.595-612.

MELIS A., (1998), «Corporate governance in Europe: An empirical analysis of the Italian case among non financial listed companies», Document de travail, Université de Cagliari, octobre.

MINTZBERG H., (1983), « Power in and around organisations », Prentice-Hall Inc., Englewood Cliffs, New Jersey: version française (1986) Le pouvoir dans les organisations, Les Editions d'Organisation, Paris.

MORCK R., SHLEIFER A. et VISHNY W., (1988), « Management ownership et market valuation », Journal of Financial Economics, Vol. 20, p.293-315.

MORIN F., (1998), «La rupture du modèle français de détention et de gestion des capitaux», Revue d'Economie Financière, Vol.50, p.111-132.

MOTTIS N. et PONSSARD J-P., (2002), « L'impact des FIE sur le pilotage de l'entreprise », in La montée en puissance des fonds d'investissement, quels enjeux pour les entreprises ? D. Plihon et J.P. Ponssard, Documentation française, n° 5146, p.125-142.

MOTTIS N. et PONSSARD J-P., (2000), « Création de valeur et rémunération des dirigeants : enjeux et pratiques », Annales des Mines, Gérer et Comprendre, juin.

MTANIOS R. et PAQUEROT M., (1999), « structure de propriété et sous- performance des firmes : une étude sur le marché au comptant, le règlement mensuel et le seconde marché », Finance, Contrôle, stratégie, Vol. 2, n. 4, p. 157-179.

NOWAK E., (2001), « Recent Developments in German Capital Markets and Corporate Governance», Source électronique: http://papers.ssrn.com

OPLER T. et SOKOBIN J., (1998), «Does coordinated Institutional Activism work? An Analysis of The Council of institutional Investors», Source électronique: http://papers.ssrn.com

PAQUEROT M., (1997), « Stratégies d'enracinement des dirigeants de la firme et structure de contrôle », in le Gouvernement de l'entreprise, ed Charreaux.

PICHARD-STAMFORD J-P, (1998), « La légitimation du dirigeant par le réseau des administrateurs », in XVI journées des IAE, Nantes.

PLIHON D., (1999), « Les investisseurs institutionnels, nouveaux acteurs de la finance internationale », in `Crise mondiale et marchés financiers', Documentation française, n°289, janvier- février.

PLIHON D., PONSSARD J.P., ZARLOWSKI P., (2002), « Quel scénario pour le gouvernement d'entreprise ? Une hypothèse de double convergence », in La montée en puissance des fonds d'investissement, quels enjeux pour les entreprises ? D. Plihon et J.P. Ponssard, Documentation française, n° 5146, p.163-172.

PNSSARD J-P., (2001), « La montée des fonds d'investissement étrangers : une nouvelle donne pour le gouvernement d'entreprise », Les 4 Pages des Statistiques Industrielles- SESSI, n°147.

PORTER M.E., (1992), « Capital Disadvantage: America's failing capital investment system », Harvard Business Review, September- October, p.65-82.

POUND J. (1992), «The rise of political model of corporate governance and corporate control», working paper, Harvard University.

ROE M., (2002),» Rôle de l'actionnaire et système politique», Revue Française de Gestion, n°141, p.305-345.

ROE M., (1994), Strong Managers, Weak Owners, The political Roots of American corporate finance, Princeton, NJ: Princeton University.

ROSS S.A., (1973),»The economic theory of agency: The principal's problem», American Economic Review, Vol.63, n°2, p.134-139.

PROWSE S., (1994), « Corporate governance: comparaison internationale- une étude des mécanismes de contrôles d'entreprise aux Etats-Unis, en Grande-Bretagne, au Japon et en Allemagne », Revue d'Economie Financière, n° 31, Hiver, p.119-158.

SAULPIC Olivier et TANGUY Hervé, (2002), « Les enseignements de la théorie financière pour évaluer le rôle des FIE » in La montée en puissance des fonds d'investissement, quels enjeux pour les entreprises ?, D. Plihon et J-P Ponssard, Documentation française, n° 5146, p.107-120.

SHLEIFER A. et VISHNY R., (1997), « a survey of corporate governance », Journal of Finance, Vol.52, n° 2, p.737-783.

SHLEIFER A. et VISHNY R., (1986), «Large shareholders and corporate control «, Journal of Political Economy. Vol. 94, n°.31, p.461-488.

SMITH M., (1996), «Shareholder Activism and Institutional Investors: evidence from CalPERS», Journal of Finance, Vol. 51, March, p. 227-262.

STRICKLAND D., WILES K., ZENNER M., (1996), «A requiem for the USA: is small shareholder monitoring effective? «, Journal of Financial Economics, Vol. 40, p; 319-338.

THOMAS A., (1995), «Effects of firm ownership structure on hiring of M&A advisors', Journal of Financial Services Research, p.159-175.

THOMSEN S. et PEDERSEN T., (2000), «Ownership structure and economic performance in the large European companies», Strategic Management Journal, Vol. 21, p.689-705.

WAHAL S., (1996), «Pension Fund Activism and Firm Performance» journal of Quantitative and Financial analysis, Vol.31, March, p. 1-23.

WAHAL S. et MCCONNELL J., (1997), « Do institutional investors exacerbate managerial myopia ? », Source électronique: http://papers.ssrn.com

WEIL, GOTSCHAL et MANGES LLP, on behalf of the European commission, Internal Market Directoraye General «Comparative study of corporate governance codes relevant to the European Union and its member states» Final report, 2002.

WIRTZ P., (2000), Gouvernement des entreprises et politiques de financement des entreprises en France et Allemagne, Thèse pour le doctorat ès Sciences de Gestion, Université de Bourgogne

WÖJCIK D., (2001), «Change in the German model of corporate governance: Evidence from blockholdings, 1997-2001», Source électronique: http://papers.ssrn.com

WRIGHT P., FERRIS S.P., SARIN A. et AWASHTI V., (1996), «Impact of Corporate Insiders, Blockholder, and Institutional Equity ownership on firm risk taking», Academy of Management Journal, Vol.39, n) 2, p.441-4-463.

ZAJAC E. et WESTPHAL J., (1998), « The symbolic management of stockholders: corporate governance reforms and shareholder reactions », Administrative Science Quarterly, Vol. 43, p.127-153.

ZAJAC E. et WESTPHAL J., (1996), « Director Reputation, CEO-Board power, and the dynamics of board interlocks », Administrative Science Quarterly, Vol. 41, p.507-529.

ZAJAC E. et WESTPHAL J., (1995), « Who shall govern?, CEO/Board power, demographic similarity and direction selection», Administrative Science Quarterly, Vol. 40, p.60-83.

* ² Notons d'abord que l'on ne peut parler d'activisme que pour certaines catégories d'investisseurs institutionnels, les fonds de pension en particulier. L'activisme est plutôt rare chez les banques et les fonds d'investissement ou les assurances (Dietsch, 2003).

* ⁵ MINTZBERG H., (1983), « Power in and around organisations », Prentice-Hall Inc., Englewood Cliffs, New Jersey: version française (1986) Le pouvoir dans les organisations, Les Editions d'Organisation, Paris.

* ⁸Jeffers et Magnier, (2002), « Le gouvernement d'entreprise et les FIE au niveau international»

Plihon D ., Ponssard J.P., Zarlowski P., (2002), « Quel scénario pour le gouvernement d'entreprise ? Une hypothèse de double convergence ».

Dietsch (2003), « Mondialisation et recomposition du capital des entreprises européennes »

* ¹¹ On dit que la firme (Y) est contrôlée par les constructions pyramidales lorsqu'il y a un actionnaire contrôle cette firme indirectement à travers à une autre firme, et que cette dernière n'est pas contrôlée totalement par cet actionnaire (M. Faccio et L.H. P. Lang, 2002)

* ¹² La cogestion est un système qui oblige les entreprises à nommer des représentants des salariés au conseil de surveillance

* ¹⁵ Girard (2001), «Une typologie de l'activisme des actionnaires minoritaires en France»

* ¹⁸ Le trustee exerce les droits et obligations du propriétaire des titres vis-à-vis de la société émettrice et peut donc être inscrit en compte d'actionnaire. Il peut, de même, céder ses titres et voter aux assemblées générales. A charge pour lui de remplir ses obligations fiduciaires à l'égard des bénéficiaires (fiduciary duties).

* ¹⁹ TIAA- CREF un fonds de pension privé américain, détient 1 % du marché américain d'actions en 1998 (Carleton et al, 1998). Les fonds de privés et publiques représentent 22 % du marché américain en 1999 (Hervé, 2001).

* ²⁰ TIAA- CREF est un leader dans cette stratégie, il indexe environ 80 % de son portefeuille (Carleton et al, 1998).

* ²² TIAA- CREF : Teachers insurance and Annuity Association : College Retirement Equities Fund

* ²⁴ KARPOFF J.., (1998), «The impact of shareholder activism on target companies: A survey of empirical findings»

* ²⁵ BEBCHUK L.A. et ROE M.J. (1999), « A Theory of Path Dependence in Corporate Governance and Ownership »

* ²⁶ Financement et gouvernement des entreprises : Exceptions et convergences européennes

* ²⁹Indiquons que le cadre théorique de ce paragraphe fait référence aux articles suivants :

Ø Baudru et Kechidi (1998), « Les investisseurs institutionnels étrangers : vers la fin du capitalisme à la française »

Ø Jeffers et Plihon (2001), « Investisseurs institutionnels et gouvernance des entreprise »

Ø Ponssard (2001), « La montée des fonds d'investissement étrangers : Une nouvelle donne pour le gouvernement d'entreprise »

Ø Mottis et Ponssard (2002), « L'impact des FIE sur le pilotage de l'entreprise »

* ³⁰ Sell side : analystes liés à des grandes banques d'affaires et publiant régulièrement des rapports destinés à la clièntele de ces banques, y compris aux entreprises. Buy side : analystes liés à des fonds d'investissement ne faisant aucune publication autre que celle qui est destinée exclusivement aux gérants des fonds dont ils dépendent.

* ³² Le rapport préconise une proportion minimale d'administrateurs indépendants d'un tiers.

Le rôle des investisseurs institutionnels dans la gouvernance des sociétés cotées

UNIVERSITE MONTESQUIEUX- BORDEAUX IV

INTRODUCTION GENERALE

Première Partie : La mise en évidence d'un modèle européen de la gouvernance d'entreprise

Chapitre I : Une vision globale de la gouvernance d'entreprise

Section 1 : La gouvernance d'entreprise : origines, diversité

(1-1) : Les proposition de la théorie de l'agence en ce qui concerne le conflit entre dirigeants et actionnaires

(1-1-1) : Les sources du conflit dirigeants /actionnaires

(1-1-2) : Les mécanismes d'alignement du comportement des dirigeants sur le critère de maximisation de la valeur actionnariale

1- Les incitations financières:

2- Conseil d'administration

3- Le marché de prise de contrôle

(1-2) : La mise en cause des modalités classiques de résolution du problème d'agence

1- Les pratiques de fusion et d'acquisition :

2- Les limites du conseil d'administration :

En générale, l'efficacité du conseil d'administration est entravée par :

3- La rémunération :

Section 2 : L'évolution de deux modèles de la gouvernance d'entreprise

(2-1): L'approche théorique de l'interaction entre les systèmes financiers et légaux d'un pays et le modèle adopté de la gouvernance d'entreprise

(2-1-1) : Les systèmes orientés- banques contre les systèmes orientés- marchés : l'analyse fondée sur les contrats incomplets

(2-1-2): L'influence des facteurs juridiques nationaux sur le mode adopté de la gouvernance des entreprises

(2-2) : Les modèle de gouvernance : modèle anglo-saxon versus modèle européen

Le modèle européen de la gouvernance d'entreprise :

3- une comparaison entre les deux modèle de la gouvernance

Chapitre 2 : Une analyse approfondie des spécificités de la gouvernance d'entreprise dans les pays européens continentales

Section 1 : Structures de la propriété et du contrôle des sociétés cotées européennes

(1-1): Un actionnariat concentré marquant la géographie du capital des entreprises cotées européennes

1-1-1 : Une typologie des études concernant l'actionnariat au sein des sociétés cotées européennes :

1) - J. Franks et C. Mayer (1995): `Ownership and control `

2) - R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes et A. Shleifer (1999): `Corporate ownership around the world'

3) - M. Faccio et L.H.P. Lang (2002): `The separation of ownership and control, An analysis of ultimate ownership in western European corporations'

4)- M. Becht et C. Mayer, (2002), `Corporate control in Europe'

1-1-2 : L'identification du détenteur de bloc dans les entreprises européennes cotées :

(1-2) - La concentration de contrôle : les mécanismes légaux contrariant le principe ` one- share, one- vote `

1-2-1 : Une typologie des mécanismes contrariant le principe « une- action, une vote » :

Section 2 : Une comparaison entre les modèles européens différents de la gouvernance d'entreprises

(2-1) : Une dualité de structure du conseil d'administration :

(2-2) : La prise en considération des intérêts de plusieurs parties prenantes : dans l'intérêt de qui les entreprises européennes sont-elles gérées ?

Deuxième partie : Une analyse approfondie du rôle des investisseurs institutionnels anglo-saxons dans les modèles européens de la gouvernance des sociétés cotées

Chapitre 1 : Les investisseurs institutionnels anglo-saxons : un nouvel acteur puissant sur le marché financier international

Section 1 : Une clarification des caractéristiques générales des investisseurs institutionnels anglo-saxons

(1-1) : L'arrivée des investisseurs institutionnels

(1-2) : une typologie des investisseurs institutionnels :

1- Les fonds de pension :

2- Les organisations de placement collectif (les fonds mutuels) :

3- les banques :

4- Les compagnies d'assurances :

5- les fonds spéculatifs ( hedge funds) :

Section 2 : La mise en évidence de la puissance des investisseurs institutionnels au sein des entreprises : Les effets de l'activisme.

(2-1) L'activisme des investisseurs institutionnels :

(2-1-1) Les facteurs explicatifs de l'activisme des investisseurs institutionnels :

(2-1-2) L'approche théorique de l'activisme des investisseurs institutionnels :

(2-2-1) :L'influence directe de la présence d'investisseurs institutionnels dans le capital des sociétés :

(2-2-2) L'influence de l'activisme sur la performance de l'entreprise

(2-2-3) L'influence sur la structure et les politiques de l'entreprise :

Chapitre 2 : La mise en évidence de l'impact des investisseurs institutionnels anglo-saxons sur les modèles européens de la gouvernance d'entreprise

Section 1 : La contribution des investisseurs institutionnels anglo-saxons au processus d'hybridation des modèles européens de la gouvernance d'entreprise

(1-1)- L'approche théorique concernant la convergence des modèles différents de corporate governance

1- La théorie de la dépendance au chemin de la gouvernance d'entreprise (Bebchuk et Roe, 1999)25(*) :

Ronalds Gilson (2000), «Globalization Corporate Governance: Convergence of Form or Function»

(1-2)- L'adoption de nouveaux critères de la gouvernance proposés par les investisseurs institutionnels anglo-saxons au sein des entreprises européennes : la convergence fonctionnelle

Section 2 : Les bénéfices privés : une justification de la persistance du modèle européen de la gouvernance d'entreprise

(2-1) - L'approche théorique des bénéfices privés (Private benefits of control) :

(2-1-1) Quelques définitions :

(2-1-2) : Les facteurs explicatifs des bénéfices privés :

(2-1-3) Les bénéfices privés comme une justification de la persistance de la concentration de la propriété dans plusieurs pays européens.

(2-2) : Les méthodes poursuivies par les investisseurs institutionnels anglo-saxons pour freiner les bénéfices privés

CONCLUSION GENERALE ET PERSPECTIVES DE RECHERCHE:

BIBLIOGRAPHIE