Memoire Online - La Gestion du Risque de change: L'approche par les instruments dérivés à SHELL SENEGAL

Monsieur Cheikh Tidiane Diallo, Directeur Administratif et Financier de Shell Sénégal

Si l'Eternel ne bâtit la maison, ceux qui la bâtissent travaillent en vain ; Si l'éternel ne garde la ville, celui qui la garde veille en vain. En vain vous levez-vous matin, et couchez-vous tard,Et mangez-vous le pain de douleur ;Il en donne autant à ses bien aimés pendant leur sommeil.

Je remercie Yahwé qui m'a permis dans sa grâce de sortir de mon terroir et venir faire un diplôme hautement compétitif, et de côtoyer toute cette jeunesse africaine qui a soif de connaissance.

M .Cheikh Diallo, Directeur Administratif et Financier de Shell Sénégal qui a bien voulu m'accepter dans son département pour une période de trois mois, pour rédiger mon mémoire mais aussi pour apprendre, et me fondre dans le moule de l'entreprise.

M. Hassane Kane, trésorier qui au quotidien m'a donné les informations nécessaires, pour la rédaction de mon mémoire et a placé une confiance en moi en me confiant des taches hautement stratégiques pour le Service qu'il dirige, c'est-à-dire la Trésorerie.

Madame M'baye Sophie par qui tout est parti, elle qui a bien voulu me donner l'opportunité de ce Stage à Shell sans même nous connaître.

M. Jean Marcel Dalbarade, qui suit mon stage depuis la France, et qui me répond à chaque sollicitation, chaque fois que le besoin se fait sentir sur n'importe quelles informations.

M. Lee Reemers, Eminent Professeur de L'Insead Fontainebleau, France, qui n'est ni mon encadreur, ni professeur permanent au CESAG, mais qui a toujours accepté et tendu une oreille attentive à toutes nos sollicitations.

M. Gérard Mazziotta Directeur de l'Agence de la Banque Centrale de France de la ville d'Avignon, j'ai toujours pu bénéficier de ces trente ans d'expérience de banquier central, surtout lors de travaux sur la notation bancaire dont j'ai été le modeste participant, lors de sa mise en place au niveau de la Trésorerie de Shell Sénégal.

M .Franck Bationo Bassambié Chef du Département des Etudes à la Banque Centrale des Etats de l'Afrique de l'Ouest (BCEAO) pour son humilité et pour la haute estime qui porte à ma modeste personne, il a toujours su me guider vers la bonne information chaque fois qu'il était sollicité dans le cadre de mes activités au niveau de Shell.

Monsieur Gilles Morisson pour les conseils qu'il m'a donnés en vue de mieux organiser mon mémoire.

M. Roger Atindehou Chef du projet Mastère en Banque et Finance du CESAG, celui qui pendant huit mois nous a pris pour ses amis et qui a subi tous nos desiderata.

Madame Lo Bineta Niang, avec qui je travaille tous les jours et auprès de qui j'ai tout appris.

Qu'elle trouve ici l'expression de mes sincères remerciements.........................

Mlle Anna N'gom, qui nous a accueilli le premier jour de ce stage, par son respect à notre égard nous a vraiment mis en confiance dés le premier jour.

A tout le personnel de la Direction Financière de Shell en particulier et en général tous ceux qui travaillent à Shell Sénégal, je leur témoigne ma gratitude.
A mon père qui a toujours cru en nos capacités intellectuelles et cela aux pires moments de notre vie, aux moments souvent difficiles que nous avons traversé depuis notre jeunesse !!

A ma mère, c'est auprès d'elle que nous avons toujours eu les ressources et réconforts nécessaires, et sa foi en Dieu qu'elle a su toujours nous communiquer, nous a été d'un apport vital...

A mon petit frère Henri Michel, que ce mémoire soit un chemin tracé, que chacun de vous puisse suivre..

A mes deux petites soeurs Marie France et Reine Nadia, que puis-je vous dire, si ce n'est que notre Seigneur nous accorde les moyens afin de vous aider à réaliser les meilleures études possibles.... sans oublier le célèbre « CASAM » Behi Ange Uriel Koudou.

A ma grand-mère, toi qui a guidé nos premiers pas au cours élémentaires, notre reconnaissance infinie, autant de chemin parcouru, cela témoigne que tu n'as pas vécu inutilement..

A mes amis du Lycée Moderne de Daoukro, certains d'entre vous ont découvert très tôt en nous des talents insoupçonnés, aujourd'hui c'est mon tour de dire merci à :

Hervé Kangah -Ibrahima Koné - Félix Bouadou -Raymond Comoé - Kouadio Kouamé-Jean Michel Kouassi -Aman Messou- Lacombe N'doua - Lucien Méa- Dieudonné N'ZI - N'goran Gwladys-

A mes amis avec qui nous avions partagé les souffrances morales de la Faculté,ceux avec qui nous avions veillé des nuits entières pour préparer des examens,merci à :

Germain Akpo -Vianney N'DRI-Deruoth Touré- César Assouman -Barthélemy YAO-Justin N'DRI- Oka N'goran -Jacob Kamalan -Muriel Mangoua -Catherine DIA -Mama Koné -Adélaïde Sélé -Amalaman Sidonie -Agnès KOFFI -Bétami Yoboué- Clarisse Alloco - Kady Fofana -Elisabeth N'guessan- Nadia Evelyne N'goran -ZOUZOUKO Kenette -COBB Douglas - Claver Mambo -Joseph Kassi - Colombe Tano -Evelyne GNAGBO- Natacha Gnagbo...

Enfin je n'oublie pas l'ensemble des Mastériens, chers collègues grand merci pour ces huit mois qui ont été une éternité, c'était une occasion à ne pas rater..

Synthèse du mémoire

Considéré depuis longtemps comme l'un des risques financiers redoutés par les entreprises, le risque de change est devenu au fil des années, et surtout depuis la suppression des parités fixes issues des accords de Bretton Woods du 15 Août 1971, le risque de change est devenu un problème crucial, même pour les Etats.

C'est à la suite de pertes importantes subies par les multinationales lors des événements de 1967-1969 qui ont conduit à la dévaluation de la livre sterling et du franc français, la réévaluation du Deutsche Mark, le flottements du dollar canadien, qu'il est apparu nécessaire de remplacer les méthodes empiriques de couverture, par des ensembles de techniques appropriées, en un mot de mettre en oeuvre une gestion rigoureuse et intégrée du risque de change.

Il n'est plus rare de nos jours de voir les grandes devises avec des variations de 1% en une seule journée.

Depuis, les pertes causées par le risque de change font régulièrement la « Une » des médias, quand une grande firme subit des pertes importantes qui sont dues au risque de change, mais l'histoire retient surtout la faillite « apocalyptique » de la prestigieuse banque anglaise BARINGS, une banque vieille de 233ans qu'un trader a fait écrouler en quelques semaines à cause des pertes immenses liées au risque de change.

Shell Sénégal dans une moindre mesure n'échappe à cette règle, elle qui importe 25% de ses produits pétroliers de STASCO, une filiale de Shell International Company qui facture uniquement en USD.

Le risque de change est lié aux variations du cours de change, il constitue une menace majeure pour toute entreprise engagée dans le commerce dans les opérations internationales On peut le définir comme le montant des avoirs et engagements dont la valeur en monnaie nationale sera affecté par un changement du cours de change.

Les institutions financières, les banques centrales et même les Etats n'échappent pas à cette logique.

Le risque de change est constitué de facteurs divers, qui peuvent être regroupés selon les critères plus ou moins pertinents. Nous faisons la distinction entre le risque de transaction qui se caractérise par le court terme et le risque du bilan qui est à long terme.

Le risque de position est constitué par des opérations réalisées directement par l'entreprise et susceptible de générer une perte de change .Certains constitutifs de risque de position sont évidents et l'entreprise peut les connaître sans difficulté, d'autres sont plus difficiles à identifier, à mesurer.

Le risque de change économique est quant à lui constitué par des flux non contractuels de l'entreprise dont le montant ou la pérennité serait affectée par la modification du cours de change.

Cette propagation et diversification des sources du risque de change ont amené les Etats à opter pour tel ou tel régime de change en fonction de leur intérêt économique et surtout le degré d'implication dans le commerce international et les devises utilisées.

Ces variations du cours de change s'expliquent très souvent par des évènements médiatiques qui se produisent et qui affectent les marchés de change.

Mais aujourd'hui toutes les théories économiques, parité de pouvoir d'achat, parité du taux d'intérêt, l'approche monétaire du cours de change qui ont été élaborées pour analyser et estimer (évaluer) l'évolution du cours de change sont devenues plus des instruments d'analyses et de concepts. Ce qui a conduit à un renouveau de l'approche de la théorie du cours de change fondée sur les mouvements erratiques et la volatilité des cours de change.

L'ingéniosité des acteurs du marché devant les difficultés pour anticiper et prévoir l'évolution du cours de change a été d'inventer des instruments financiers à fort effet de levier appelés « instruments financiers ».

D'abord nés aux Etats-Unis dans les années 1970, ces instruments dont la connaissance et l'usage permettent de gérer au mieux le risque de change, se sont propagés sur l'ensemble des marchés financiers au milieu des années 1980. Les produits dérivés ont connu un essor spectaculaire croissant. L'usage des instruments dérivés est même devenu un gage de bonne gestion et source de rentabilité des entreprises soumises aux risques de change.

Ici, il faut faire une distinction entre les instruments capables de gérer le risque de taux et ceux qui sont aptes à gérer le risque de change, ce sont ces derniers qui nous intéressent.

Les instruments de gestion du risque de change sont eux-mêmes scindés en deux catégories, ils y a ceux qui sont négociés sur des marchés organisés : ce sont les futures de devises, les forwards.

En dehors des instruments négociés sur le marché organisé, il en existe sur le marché de gré à gré, ce sont : les « floors » et les caps ; ces instruments ont cette possibilité de figer ou fixer un plafond pour des prix à payer et donc de garantir un prix maximum ou minimum à l'entreprise.

Cependant, les entreprises dans leur relation commerciales disposent d'un ensemble d'instruments internes dont elles peuvent faire usage, ce sont : le termaillage, le netting,les clauses d'option ,la clause de risque partagé,la clause d'adaptation des prix proportionnels au fluctuation de change.

Si pendant longtemps Shell Sénégal est restée en marge de l'usage des produits dérivés, les pertes de change enregistrées ces trois dernières années plaident en faveur d'une mise en place d'une unité de change chargée de gérer ce risque.

La définition par Shell Sénégal d'une orientation stratégique claire pour la gestion de risque de change ,devra nécessairement s'accompagner d'une réorganisation interne afin de mieux prendre en charge les risques liés aux fluctuations du cours de change,de taux d'intérêt et peut-être un jour les prix.

Compte tenu de la politique générale de cette entreprise,il ne s'agit pas de spéculer sur les marchés financiers en général et particulièrement sur celui des change,mais de trouver soit localement des contreparties fiables locales avec lesquelles,certains produits dérivés pourraient être aisément utilisés.

Dans un premier temps, nous invitons les premiers responsables de Shell Sénégal c'est-à-dire la direction générale à commencer par mettre dans les différentes conditionnalités qui la lient à l'ensemble des banques, l'usage des produits dérivés localement utilisables, comme des produits négociés sur le marché organisés et /ou le marché de gré à gré.

Ensuite il faudrait éditer des règles claires et précises qui vont servir de cadre de référence à l'unité chargée de gérer le risque de change.

Ces règles doivent préciser sans équivoque le montant à ne pas dépasser, les limites à respecter, les contreparties avec lesquelles il faut traiter, le rôle de chaque membre de l'unité de change, leurs droits et devoirs.

L'unité de gestion du risque de change doit avoir comme une des ces tâches essentielles d'établir les positions de change de façon continue. Cette position doit être suivie en permanence, et en temps réel, ce qui implique la mise en oeuvre de procédures rigoureuses de collectes d'informations. Il en résulte des difficultés tant matérielles qu'organisationnelles.

La suivie de la position de change nécessite que l'unité chargée de la gestion de change mette en place un circuit de collecte d'information,fonctionnant en temps réel à partir de tous les services concernés :commerciaux,facturations,acheteurs .

Une telle organisation est la condition indispensable de l'utilisation des positions de change parce que tout retard dans la connaissance d'un élément crée un risque non couvert.

Le circuit d'information doit être double : comptable pour enregistrer des opérations de facturations, de paiements, d'emprunt, et extra comptable pour repérer les risques.

Elle peut également les projeter dans le futur c'est-à-dire calculer leur niveau à telle date future (à la fin du mois par exemple) sous les hypothèses qu'elle se donne.

Enfin il faut fournir à ceux-ci les moyens financiers, humains indispensables à une bonne gestion du risque de change et le choix et la sélection des produits aptes à gérer le risque de change.

Une revue périodique en terme de contrôle doit être aussi inscrite dans les procédures, afin qu'une évaluation périodique trimestrielle ou semestrielle des performances de cette unité de change soit faite.

Mais les performances de cette unité de change ne devront pas être seulement limitées à la gestion du risque de change, mais aussi à sa capacité d'adaptation et / ou aux anticipations de l'évolution des cours.

Dans cette optique, l'une de leur plus grande tâche sera d'avoir une base de données sur une longue période, une base consultable, des données en internes aussi le marché des prix du pétrole pour voir dans quel sens évolueront les prix futurs des matières premières et le cours des principales devises.

Substrat of dissertation

Long considered one of the financial risks faced by companies, the exchange risk has become in time, and chiefly since the cancelling of parities of exchange in 1971 by Breton Woods Institutions, crucial problem for all States.

After the losses endured by multinationals during events in 1967-1969 due to the devaluation of British pound and the French currency ,the revaluation of the Deutsche Mark, and the floating of the Canadian dollar, it becomes clear and important to change empirical hedging methods ,by all appropriate techniques ,in other words to implement a rigorous and integrated management of exchange risk.

Nowadays it is no longer rare to see major currencies vary by 1% in a single day.

Since then, damage caused by exchange risk appears regularly in newspapers when big companies endure important losses through exchange risk, but what really went down in history was the British Bank Barings apocalyptic collapse, this bank which was 239 year old, brought down in a single night due to huge losses linked to the exchange risk.

To a lesser extent, Shell Senegal does not escape this logic .It import 25% of its product from STASCO, a subsidiary of Shell Major and STASCO invoices in USD.

The exchange risk is linked to interest rate currency variations; it constitutes a major threat for enterprises which are involved in international trade and international operations.

We can define exchange risk as the total amount of earnings and engagements of which the value in national currency will be affected by variations in exchange of exchange rate.

International institutions, central banks and even States do not escape this logic.

The exchange risk is constituted by many factors which can be assembled according to some more or less pertinent criteria, thus we make a distinction between transactions risk and which is characterized by the short term and balance sheet risk that concerns the long term.

Position risk is constituted by operations realized directly by a company and likely to cause exchange losses. Many components of exchange position risk are obvious and company can be aware of them without difficulty.

Others are very difficult to identified, and measure. Economic exchange risk itself constituted by possible earnings company of which the amount or perennity will affect by modification of the currency interest rate.

This source of the propagation and diversification of exchange currency risk has led States to choose one or another regime of exchange in accordance with their extent involvement international trade currencies used.

These variations of currency interest rate are explained most of time by media reporting spreads events which affect the exchange Market.

But nowadays, all economic theories (parity of purchasing power, parity of interest rate, monetary approach) of exchange currency rate which have been elaborated to analyse and to estimate the evolution currency interest rate are becoming instead instruments for analysis and conceptualising.

This underlies news approaches to currency exchange theory based on erratic movements and currency exchange rate volatility.

The ingenuity of Market players faced in the difficulty of anticipating and forecasting the evolution of currency exchange rate has been to invent new instruments with strong leverage effect called financial instruments or derivatives instruments.

Appearing first in the United States of America in the 1970's, these derivatives instruments of which the knowledge and use allow better management of the currency exchange risk, was spread on the whole international financial Market in the mid of 1980's.

The use of derivatives instruments has become a pledge or guarantee of good management and a source of good return for businesses which are subjected to currency exchange risk.

Here we must make a distinction between derivatives instruments for hedging currency exchange risk and those for hedging interest rate only. It is the latter which interest us.

Derivatives instruments themselves are divided into two groups: Those which can be found on organised Market: these are futures, options of currencies and forwards.

Apart from the instruments negotiated on the organised market, those which are on Over The

Counter market such as floors and caps have possibility to squeeze and limit the price to pay and guarantee a maximum price for companies.

However, companies in their trading relationships dispose of many internal instruments that they can use such as: we have netting, «termaillage», options clauses, and adaptation clause for price proportional for floating exchange.

For a long time, Shell Senegal stayed aside and did not of use derivatives instruments, but losses from exchange currency risk registered over the last three years has encouraged the an exchange unit charged with managing the risk implementation .

Definition by Shell Senegal of a strategic direction expressly clearly for managing currency exchange risk will necessarily be accompanied by internal reorganisation with the aim of taking better control of currency exchange risk, interest rate risk and perhaps one day on price risk.

Bearings in mind the politics managing that company, we do not speculate on financial market in general nor particularly the exchange currency market but perhaps to find local reliable counterparties with which certain derivatives instruments could be easily used.

First of all, we invite the Managing Direction (MD) to begin to put in , between their own company and all banks using derivatives instruments conditionality ,We think that, it is the first steps to use derivatives instruments in the future..

Then, we must publish clear and precise rules which direct to serve as frame of reference for the exchange currency risk unit.

These rules must specify accurately without mistake the amount that we must do not exceed, limits that we must not exceed, but respect, the counterparties we use, the role of any member of exchange currency risk management unit, their rights and their duties.

The exchange currency risk unit has an essential role in establishing exchange positions continually in time. These positions must be followed constantly in real time, which implies the implementation of rigorous procedures and the collection of information.

That will result in material and organisational difficulties. The tracking of the exchange position requires a unit which has a role to manage exchange risk to establish information collect circuit which is tracked in real time from all departments: commercial, procurement, invoices.

This organisation is the indispensable condition for using exchange positions because any delay awareness of an element creates an unforeseen exchange risk.

The circuit of information must be double: accounting for registering operations, invoices, procurements, borrowing money, and extra accounting to see risks advance..

Thus, this unit would establish positions and close them. It can also to project itself into the future, that is means calculate their level in the according to a given hypothesis.

Then, it is necessary to provide the unit with the human and material means indispensable for better currency exchange risk management and selections for choosing products which capable of managing currency exchange risk.

A periodic review in term of control must be also registered in the procedures, in order to a quarterly or semi-annual periodic evaluation of the performances of this of exchange unit.

But the performances of this of exchange unit will not have to be only limited to the risk management of exchange, but also and with the adaptation and /or anticipations of the evolution of the currency exchange.

Accordingly, one of their greater tasks will be to have a data base on a long period, a consultable base, data as interns also the market of the prices of oil to see in which direction the future prices of the raw materials will move and the exchange of main currencies.

I Introduction Générale

Au cours des dernières années, avec l'abandon du système des parités fixes, les cours de change ont connu des fluctuations erratiques sans précédent, ce qui n'as pas été sans incidences commerciales et financières pour les entreprises fortement intégrées au commerce international.

Une entreprise est confrontée à certains risques qu'elle assume et dont elle est normalement rémunérée par un profit .Dès qu'elle intervient sur un marché extérieur, pour exporter, pour importer, pour investir ou pour se financer, cette entreprise est confrontée à de nouveaux risques, spécifiques, nombreux et multiformes. Il n'est pas question ici de tous les analyser Nous nous concentrerons sur l'un des risques les plus importants ; à savoir le risque de change qui est l'un des risque considérés depuis très longtemps comme source d'inquiétude pour les entreprises dans leurs relations internationales.

Les entreprises sont confrontées au risque de change car elles effectuent des opérations d'exportation et d'importation facturées dans une devise différente de celle utilisée pour l'établissement de leurs bilans et de leurs comptes de résultats. Dans la mesure où le cours de change varie, ces fluctuations peuvent être à l'origine de gains mais aussi de pertes très importants. Si certaines entreprises, grâce à l'évolution des cours ont pu parfois gagner des parts de marchés en profitant de la dépréciation du franc CFA pour leurs facturations, d'autres ont dû au contraire faire face à des charges de remboursement très importantes lorsque leur endettement était libellé dans une monnaie s'appréciant fortement par rapport au franc CFA. Le risque de change est donc passé au premier plan des préoccupations des entreprises ayant :

-une forte activité financière en devises, cette activité financière accompagnant généralement l'activité commerciale sous-jacente,

-une forte implantation commerciale à l'étranger : filiales succursales, groupe multinational.

Quand le dollar passe, en effet de 0,9377 euro à 0,7895 euro en six mois et chute de 1,018euro à 1,002euro en deux jours, l'entreprise facturant dans l'une de ces devises doit se poser le problème de risque de change du dollar par rapport à l'euro. Pour un exportateur, il existe un risque de change lorsque le cours de la devise dans laquelle est libellée la créance baisse entre la date de signature du contrat commercial et la date de paiement.

Dans le cas d'un importateur il existe un risque de change lorsque le cours de la devise dans laquelle est libellée sa dette s'accroît c'est dire s'apprécie entre la date de signature du contrat commercial et la date du paiement. Dans les hypothèses que nous venons d'évoquer, la variation du cours de change était défavorable à l'exportateur et à l'importateur .Tel n'est pas toujours le cas. L'évolution inverse se rencontre : le cours de la devise dans laquelle est libellée la créance peut s'apprécier ou le cours de la devise dans laquelle est libellée la dette peut baisser .Dans ces conditions, la variation (la fluctuation) du cours de change entraîne un profit.

La confrontation au risque de change n'est pas seulement réservée aux seuls exportateurs et importateurs ; les prêteurs et les emprunteurs qui opèrent sur les marchés financiers internationaux et étrangers sont eux aussi exposés au risque de change.

Une entreprise qui emprunte est exposée à un risque de hausse du cours de la devise dans laquelle elle paie les intérêts et rembourse les emprunts qu'elle a contractés. De la même façon, une banque ou institution qui prête est exposée à un risque de baisse de cours de la devise dans laquelle sont libellés les intérêts et annuités de remboursement des prêts qu'elle a accordés.

L'existence au bilan d'une entreprise de créances et de dettes libellées en devises étrangères, et ultérieurement traduites en francs CFA à un cours qui est susceptible de varier, est à l'origine du risque de change de transaction. Ce dernier doit être distingué des risques de consolidation, spécifiques aux entreprises multinationales qui consolident dans leurs comptes les bilans des filiales étrangères.

Les risques de consolidation et de transaction sont la conséquence d'un enregistrement comptable, mais n'épuisent en rien toute la totalité du risque de change, ce risque apparaît dès la passation d'une commande, bien avant le moindre enregistrement comptable.

C'est à la suite de pertes très importantes subies par les multinationales lors des événements monétaires de 1967-1969 : dévaluation de la livre sterling et du franc français, réévaluation du Deutsche mark, flottements du dollar canadien, qu'il est apparu nécessaire de remplacer les méthodes empiriques de couvertures par un ensembles de techniques financières appropriées, en un mot de mettre en oeuvre une gestion rigoureuse et intégrée de risque de change. Cette nécessité s'est renforcée avec la généralisation des changes flottants.

Il n'est pas rare de voir depuis 1979 les grandes devises varier au moins de 1% en une journée et cette variation peut se répéter sur plusieurs jours consécutifs.

Dans le contexte d'une économie internationale caractérisée par des fluctuations de grande ampleur des cours des monnaies et le flottement des devises, les entreprises ont mis en place des systèmes en utilisant des instruments dérivés pour se prémunir de ces risques quand elles n'ont pas spécialisé des services entiers en leur sein pour lutter contre ces chocs imprévisibles. Ces instruments dérivés doivent leur succès à la forte volatilité des marchés monétaires, obligataires et boursiers. Qui dit volatilité dit également risque. Chaque risque est source de dangers et d'opportunités : danger de subir des pertes, comme lors des krachs, opportunités de réaliser un gain découlant des fluctuations des cours .Une saine gestion de ces risques est la clé de succès de tout investissement.

Les options et les futures permettent de gérer le risque d'une manière efficace et relativement peu coûteuse.

A l'heure actuelle aucune place financière digne de ce nom ne saurait se passer de ces instruments. Dans la zone UEMOA les entreprises dont la quasi-totalité de leur activité est tournée vers l'extérieur, commence à utiliser des produits dérivés mais de façon encore timide.

Ces produits nés d'abord dans les années 1970 aux États-Unis et dans les années 1980 en Europe sont présents aujourd'hui sur toutes les places financières.

Notre préoccupation est de montrer, dans le cadre de notre mémoire, quel est l'impact de ces instruments dérivés et si ces produits sont véritablement des outils efficaces qui viennent renforcer les outils déjà utilisés en interne par les entreprises telles que Shell, qui est une multinationale impliquée dans le commerce pétrolier à l'échelle internationale.

Au total nous nous interrogeons sur l'utilité de ces instruments pour gérer le risque de change à Shell Sénégal et sur le recours à de tels instruments plus largement dans la zone.

Face au risque de change les entreprises peuvent adopter deux positions opposées, soit elles se protègent en le gérant, soit elles reportent l'ensemble des conséquences financières de ce risque au moment où il se concrétise. Si le risque est géré, un coût relativement modeste est supporté chaque année par l'entreprise. S'il ne l'est pas il y a toujours une possibilité pour que tôt ou tard, une perte importante susceptible d'induire de graves difficultés financières se produise. Dans le contexte d'une économie internationale caractérisée par le flottement des devises et des fluctuations de grandes ampleurs des cours des monnaies, la gestion du risque de change est une nécessité.

Cette gestion a pour but de minimiser les pertes susceptibles d'affecter, du fait des variations des cours de changes des devises le patrimoine ou les revenus de l'entreprise libellés en monnaies étrangères.

La gestion du risque de change a donc un double objectif : à court terme, le coût pour éviter les pertes de changes doit être inférieur aux pertes qui se seraient produites à l'absence de protection. A long terme, les coûts ne doivent représenter qu'une fraction des pertes de changes potentielles.

La gestion du risque de change comporte donc deux volets distincts. Le premier concerne la détermination et la surveillance permanente de la position de change. Le deuxième volet présente un caractère plus actif. Ces deux composantes sont l'évaluation du degré de probabilité de la réalisation effective d'une perte découlant du risque de change et la mise en oeuvre, quand elle paraît justifiée, des techniques adéquates en vue de se protéger effectivement contre ce risque.

Avant toute présentation de l'exposition du risque change il nous parait utile de préciser un certain nombre de concepts nous permettant de mesurer le risque de change que nous serons amenés à utiliser dans la suite de notre travail mais aussi il semble utile de spécifier ce que nous entendons par produits dérivés.

a- Le Risque : Nous pouvons définir tout risque (industriel, commercial, ou de change) pesant sur une entreprise comme un aléa, qui peut-être bénéfique ou néfaste à l'entreprise.

Ici nous distinguons la notion de risque de celle de l'incertitude .La première notion est une évaluation de la probabilité d'occurrence d'un événement associé à un enjeu .La seconde est le degré de doute dans cette évaluation ; elle croit avec l'ignorance, c'est-à-dire le manque d'information. L'évaluation d'un risque apparaît ici alors comme une sorte de compromis entre l'objectivité parfaite et inaccessible d'une connaissance absolue (état de certitude) et la marche au hasard.

Compte tenu de la définition précédente du risque de change : aléa et enjeu.

L'aléa étant l'événement qui entraînera le gain ou la perte sur l'enjeu, peut se décomposer en deux éléments : la probabilité de sa survenance et son ampleur .A titre d'exemple, citons l'éventualité d'une modification de la parité USD/EURO sur le marché des devises.

Cette éventualité se compose d'une part de la probabilité de cette modification à l'intérieur d'un laps de temps donné ,que nous considérons environs six mois (probabilité de survenance) et, d'autre part,de son ampleur , réévaluation du dollar par rapport à l'euro 5% par exemple(ampleur de l'événement)

L'enjeu représente donc le montant net susceptible d'être affecté par l'événement.

Le risque de change est représentatif de l'évolution de la monnaie nationale par rapport à l'évolution des autres devises de facturation et / ou de prêt / emprunt.

Pour une entreprise l'enjeu exposé aux fluctuations monétaires est représenté par sa position de risque de change dont nous allons maintenant donner une définition.

La position de risque de change est une variable objectivement quantifiable, mais l'analyse de ses éléments constitutifs et leur évaluation effective laissent apparaître un certain nombre de difficultés.

Théoriquement, la position de change est constituée par la présence, dans le patrimoine d'une unité économique, de l'ensemble des avoirs et engagements libellés en monnaies différentes de la monnaie de référence de l'agent économique considéré.

La monnaie de référence se trouve être automatiquement et sans hésitation celle du pays dans lequel est implantée l'entreprise, ou celle de la société mère lorsqu'il s'agit d'un groupe multinational

Un instrument dérivé est un actif financier dont la valeur dépend du prix d'autre actif que l'on appelle sous jacent. Signalons qu'il existe une panoplie d'instruments, que nous pouvons classifier en deux groupes :

v Les instruments dérivés destinés à gérer le risque de taux, ils sont les plus nombreux ;

Depuis l'abandon par le Système Monétaire International (SMI) du système de parités fixes consécutives à la décision américaine du 15 Août 1971 de supprimer la convertibilité en or du dollar et l'instauration du système de changes flottants, le marché des devises s'est considérablement développé sur les différentes places financières internationales

L'on estime aujourd'hui à près de milles huit cent quatre vingt milliards de dollars le montant des opérations journalières sur ce marché. La nature des opérateurs sur le marché des devises a changé et est en nette augmentation. Sont désormais concernées, non seulement les banques centrales et commerciales, mais aussi les grandes entreprises, les institutions financières non bancaires.

Le développement des marchés s'est accompagné d'une volatilité accrue des cours due à l'accroissement du volume des flux de capitaux à cours terme souvent spéculatifs (Josette Peyrard 1999, Page 2)

Dans cette modification continue du paysage monétaire international, le cours des matières premières et spécialement celui du baril de pétrole atteint des recors chaque jour et se situe aujourd'hui à près de soixante dollars ! Et le monde entier fut stupéfait quand le 31 Janvier 2005 l'Euro atteignait 1,34 dollar.

Aujourd'hui tout le monde entier s'attend, y compris de grandes institutions comme le Fonds Monétaire International et la Banque Mondiale, à ce que dans un avenir proche le baril de pétrole atteigne les cents dollars !!

Le sujet sera étudié dans la limite de l'environnement de l'entreprise pétrolière Shell Sénégal, entreprise certes multinationale, mais qui obéit aux contraintes et contingences des entreprises se situant en Afrique au sud du Sahara, en matière de financement, d'utilisation de produits dérivés, et surtout au risque de change auquel font face les entreprises africaines de la zone franc.

Au lendemain des indépendances les pays Africains ont adopté la parité fixe avec le franc français, ceux-ci ont donc privilégié les relations économiques de premier ordre avec l'ancienne métropole.

Aujourd'hui, en adoptant l'euro comme monnaie unique de douze pays Européens le premier Janvier 1999, la France et à travers elle les pays de la zone euro ont opté pour une parité fixe avec les pays de la zone Franc. 1EUR = 655,957 FCA

Ainsi les pays africains s'exposent à deux risques de change quant à cette monnaie : dévaluation et risque de change face aux monnaies flottantes comme le dollar, la livre Sterling principalement et la monnaie japonaise.

Le risque de change apparaît avec toutes opérations d'exportations comme d'importations libellées en devises étrangères, mais aussi il est inhérent aux opérations de prêt et d'emprunt négociés en devises.

Tout intervenant du marché de change devrait gérer le risque c'est-à-dire l'identifier, le mesurer, chercher les instruments pour se couvrir, le mettre en oeuvre .Cette démarche d'une bonne gestion est fonction de la sensibilité de l'acteur du marché, de sa connaissance, de son aversion au risque, celui-ci décide de se couvrir ou pas en fonction de son aversion.

Si l'entreprise décide de ne pas se couvrir quel risque prend t-elle et est-elle prête à le supporter?

Dans le cas spécifique de Shell, qui est une entreprise pétrolière, peut-elle prendre le double risque, risque de change et risque des cours du pétrole et ne pas se protéger continuellement ?

Sur le plan historique, la gestion du risque de change est étroitement liée au régime de change en vigueur dans le système monétaire international .Avec le système de parités fixes de Bretton Woods, elle est institutionnelle et opérée sur le plan macroéconomique depuis le 15 Août 1971, date à laquelle la suppression du SMI issue de Bretton Woods et d'adoption des changes flottants, et depuis cette date chaque agent économique a sa propre gestion de risque de change.

Le 31 Janvier 2005 l'euro cotait sur le marché international 1 EUR=1,34 USD, pour la première fois depuis l'introduction de la devise européenne sur le marché des changes international.

Tous les records et prévisions venaient d'être battus, et certaines entreprises ayant des engagements à terme en dollars sans couverture faisaient des pertes importantes.

Les pays Africains ayant une parité fixe avec l'euro commençaient à redouter une seconde dévaluation avec une monnaie très forte, leur économie ne reflétait pour la plupart d'entre eux la réalité économique et monétaire. Certaines multinationales qui tenaient les comptes en euro et ayant emprunté beaucoup de dollars à long terme allaient sur le marché des devises, achetant des euros, et commençaient la restructuration financière de leurs dettes.

En cette période qui se caractérise par de fortes fluctuations du cours des devises, ou les taux de change des grandes devises peuvent varier fortement en l'espace d'une journée, mettant à mal les résultats des entreprises, ne pas mettre en place un système de gestion de risque de change peut s'avérer très dommageable.

L'ampleur de ces variations est d'une telle importance, que des politiques monétaires et financières communes des pays sont parfois nécessaires pour atténuer les conséquences.

Ces fluctuations sont souvent le fait d'événements inattendus et souvent médiatiques dans le cas du dollar américain (USD) contre l'Euro (EUR).

Ces événements qui guident les marchés mondiaux sont devenus de véritables crises financières comme le 11 Septembre 2001, et récemment le 03 Août 2005, à l'annonce de la mort du Roi Fadd d'Arabie Saoudite, le cours du pétrole atteignait les soixante et un dollars.

C'est la preuve que les marchés financiers craignaient des problèmes d'approvisionnement dans une région qui détient les trois quarts des réserves mondiales de pétrole, avec une stabilité politique beaucoup trop rare.

Dans le même temps le dollar américain prenait quelques points sur l'euro, cela pour dire combien les devises sont devenues sensibles aux réactions du marché.

Sur le plan théorique les travaux des économistes se sont très peu orientés sur la gestion du risque de change et les mécanismes de couvertures, leurs travaux ont plutôt concerné la parité du pouvoir d'achat. Ces études se concentrent essentiellement sur les facteurs explicatifs des formations de cours de change .Elles permettent de mieux cibler les politiques économiques et les interventions des Banques Centrales, dans l'optique de garantir la parité fixe.

Néanmoins les fondements théoriques de ces études guident les acteurs dans leurs anticipations des cours, en régime de change flottant, ou l'intervention des institutions d'émission est devenue marginale.

L'étude de la détermination du cours de change a fait l'objet d'écrits très abondants et surtout une interprétation qui diverge d'un auteur à un autre.

La quasi-totalité des travaux se fonde sur une approche financière selon laquelle le taux de change ou cours de change qui est le prix d'une monnaie exprimée dans une autre monnaie résulte de la confrontation de l'offre et de la demande sur le marché.

Les travaux de Dornbush (1980), les études de Krugman (1992), celles de Patrice Fontaine (1994) et enfin les écrits de Yves Simon (1995) distinguent bien les déterminants à long terme du taux de change des déterminants à court terme.

Le taux de change à long terme résulte de la parité du pouvoir d'achat alors que celui de court terme s'explique par la parité du taux d'intérêt entre pays.

Avec comme précurseur le fondateur de la Science Economique moderne David Ricardo, (1817) la théorie de la parité des pouvoirs d'achat est énoncée par Cassel (1916) : les taux de change des monnaies des différents pays tendent à correspondre à long terme au pouvoir d'achat de ces monnaies à l'intérieur.

Ainsi les écarts d'inflation vont expliquer les variations des taux de change .Pour Alfred Marshall (1901), à l'équilibre la parité des pouvoirs d'achat se réduit à la loi d'égalisation des prix entre pays ou la loi du prix unique.

La théorie des parités des taux d'intérêt quant à elle est énoncée pour la première fois par J.M.Keynes (1923) et se résume en une phrase : les cours des devises à terme tendent à s'ajuster aux parités des taux d'intérêt.

L'une des approches modernes de la détermination des taux de changes d'équilibre met l'accent sur le phénomène de surréaction et s'appuie sur les thèses issues de la gestion de portefeuille.

La surréaction traduit les variations du taux de change dont l'amplitude est supérieure à celle qu'exigeraient les facteurs économiques .Elle s'explique d'une part par le jeu des anticipations sur le marché et d'autre part par la sensibilité des marchés financiers.(Albert Ondo[1999],page 62.Une autre approche lie la variation du taux de change au phénomène de la spéculation ,cette dernière peut être stabilisante d'après Baumol « Histoires des pensées économiques page 318 »

A partir des années 1970, les économistes et les financiers vont se pencher sur le problème de gestion de risque de change et les instruments de couverture.

Cet intérêt s'explique par les flottements des devises, issus de la suppression des parités fixes, en Août 1971.

A ce niveau, la pratique bancaire et surtout l'ingéniosité des acteurs du marché financier ont permis de mettre en place des instruments nouveaux et gérer au mieux le risque de change. Ces méthodes seront facilitées par de détermination des positions de change, par les techniques de couverture au comptant et à terme (Anne Marie Keiser [1998], page 591), mais aussi par la mise en place de nouveaux produits financiers « les produits dérivés » (Yves Simon [1995] page 88-99).

Dans ce contexte, Xavier Bruckert, Marteau Didier et Dahlia Tang (1999) présentent aux entreprises et banques de la zone franc les instruments de couverture.

Ainsi affirment-ils « donner aux cadres financiers africains et trésoriers les clés d'accès au marché des changes et de les aider à évoluer dans le mystère (labyrinthe) de ces différents compartiments »

Pour eux, la filiale africaine d'un groupe multinational doit permettre aux cadres africains de se familiariser avec les nouvelles techniques de gestion du risque de change afin de mieux discuter avec le siège et d'améliorer les conditions de leurs activités commerciales et financières internationales.

Les entreprises privées nationales quant à elles doivent chercher à se développer et augmenter leur part de marché en étant dotées des mêmes outils que leurs concurrentes européennes, américaines et asiatiques.

Ces auteurs décrivent la zone CFA (UEMOA et CEMAC) à travers leur cadre institutionnel respectif, ensemble de traités d'union économique et monétaire, de réglementation de change commune et d'accords de coopération avec la France d'abord et ensuite avec l'Union Européenne depuis l'avènement de l'euro.

Ces trois auteurs décrivent comment à travers des instruments politiques et économiques, ces deux zones s'insèrent dans le marché de change.

Le cadre institutionnel garantit la convertibilité du franc (Accord de coopération monétaire) .Cependant, il impose des obligations en matière de change, ce qui met de façon systématique les intervenants africains en situation de risque de change quand ceux-ci interviennent en dehors de la zone euro avec des devises flottantes.

Notre démarche s'inscrit dans l'étude de l'environnement des entreprises Africaines et spécifiquement celui de Shell Sénégal, entreprise située au Sénégal mais dont la majeure partie de ses transactions se fait avec l'extérieur.

De plus l'entreprise dans ses relations avec l'extérieur est contrainte d'utiliser une devise dont le cours est flottant, le dollar US. En raison du poids important que représentent ces devises au niveau commercial et financier (près de 30%), il nous a paru urgent et nécessaire de trouver des instruments permettant de limiter les risques dus à cette exposition.

La démarche que nous adopterons s'articulera à présenter dans une première partie le risque de change à la fois sur le plan de l'approche théorique et les différentes places financières ainsi que les textes constitutifs et le cadre institutionnel dans lequel évolue les pays de l'UEMOA, cependant nous n'ignorons pas qu'il existe d'autres régimes de change.

Dans une deuxième partie, nous verrons l'enjeu que représente la gestion du risque de change pour les entreprises comme Shell Sénégal et les instruments capables de limiter le risque de change, tout en proposant une réorganisation interne à Shell pour tirer profit des produits dérivés.

Première Partie : Le Renouvellement et l'interprétation théorique de la détermination du cours de change et l'évolution des marchés de change.

A La volatilité des cours de change, une nouvelle interprétation théorique.

Chapitre 1 Les approches traditionnelles

Nombreuses ont été les théories économiques qui ont montré sur un plan purement économique la formation des cours de change.

Cependant toutes ces théories ont de nos jours peu d'impact sur la sphère financière d'où le recours à de nouvelles approches beaucoup plus pratiques et reflétant les réalités du marché.

1 La parité de pouvoir d'achat (PPA) et la détermination du cours de change.

Selon le principe de la parité des pouvoirs d'achat, les prix des biens s'égalisent d'un pays à l'autre une fois convertis dans une monnaie commune. Il suppose la possibilité d'arbitrer sans entrave entre les biens et services disponibles en des espaces différents .Cela est loin d'être toujours vérifié.

La parité des pouvoirs d'achat absolue repose sur la « loi des prix uniques » le cours de change C égalise le niveau des prix des pays domestiques (P) avec celui des pays étranger (P') on peut alors écrire que P=CP' ou encore C=P/P'.

Dès lors que P augmente (ou augmente plus vite que P') la vérification du principe de la parité des pouvoirs d'achat entraîne une augmentation de C, c'est-à-dire une dépréciation de la monnaie domestique. De fait, si P augmente par rapport à P', les résidents du pays domestique demanderont une quantité accrue de produits libellés en monnaie étrangère, d'où une hausse de la demande de cette monnaie (hausse de l'offre de monnaie domestique) tandis que les étrangers demanderont moins de produits domestiques, d'où une moindre demande de monnaie domestique .Il en résulte une dépréciation de cette dernière jusqu'au rétablissement de l'équilibre.

La théorie de la parité de pouvoir d'achat repose sur certaines hypothèses : absence des coûts de transports, informations disponibles à coût nul sur les prix pratiqués dans chaque pays, absence d'obstacle à l'échange (droit de douane ou barrières non tarifaires),

homogénéité des biens à défaut de laquelle les écarts éventuels de prix pourraient être liés à des différences de qualité.

La réunion de cet ensemble de conditions est nécessaire du fait que la relation de parité de pouvoir d'achat repose sur des comportements d'arbitrage, fondements de ce que l'on appelle aussi la loi des prix unique.

Si, en d'autres termes le prix des biens domestiques est inférieur à celui des biens étrangers exprimés en monnaie domestiques, les arbitrages vont provoquer une demande accrue des produits domestiques au détriment des produits étrangers, la demande corrélative de monnaie domestique contre devise étrangère entraînera une appréciation de la monnaie domestique (une baisse de C) ou des mouvements de P et P' qui rétabliront la parité de pouvoir d'achat.

Cependant tous les biens et services ne font pas l'objet de commerce international, d'où il fait une distinction entre secteur abrité et secteur exposé, cela remet en cause la théorie de la parité de pouvoir d'achat.(Cf. repère sur le principe de Balassa )page 186

Enfin il faut tenir compte du fait que la relation change-prix n'est pas univoque d'une part et d'autre part la PPA ignore le rôle croissant des mouvements de capitaux à l'origine d'une volatilité accrue des marchés de change et des déviations durables par rapport au taux de PPA.

Aujourd'hui la PPA apparaît plus comme un instrument une référence (une monnaie est sur ou sous -évaluée par rapport au PPA) plutôt qu'un véritable instrument de prévision.

2 Les déterminants du cours de change et la parité des taux d'intérêt (PTI) .

Conceptualisée par John M. Keynes, la théorie de la parité des taux d'intérêt atteste que les cours de change des devises tendent à s'ajuster aux parités des taux d'intérêt qui prévalent dans chaque pays.

Le principe de la parité des taux d'intérêt postule que l'écart de taux d'intérêt entre la monnaie domestique (i) et une devise étrangère (i') doit être égal à l'évolution anticipée (appréciation ou dépréciation) de la monnaie domestique par rapport à la devise étrangère (Ca)

Il faut cependant distinguer une parité des taux d'intérêt couverte et une autre non couverte. Philipe d'Arvisenet [Finance Internationale 2004] page 192

En raisonnant à l'incertain, le principe de la parité des taux d'intérêt s'écrit :

Une dépréciation de la monnaie domestique (hausse de C) est anticipée si i >i' et réciproquement une appréciation si i<i'

En présence d'incertitude et d'aversion au risque, une déviation par rapport à la parité des taux d'intérêt est envisageable .En désignant par p la prime de risque qui sera intégrée dans l'évolution anticipée du change,la parité des taux d'intérêt devient Ct= i-i'+p .

Dans l'hypothèse d'anticipations rationnelles, toutes les informations disponibles sont intégrées en temps réel dans la formation des cours, dès lors l'écart entre cours de change anticipé et celui au comptant ne peut s'expliquer qu'en raison de l'intervention d'événements non anticipés.

Les études économétriques restent dans l'ensemble peu probantes, ce qui renvoie à l'existence des primes de risque et au caractère très pertinent de l'hypothèse d'anticipations rationnelles.

C'est le principe sur lequel repose la formation des cours à terme. On suppose que

i=i'+(CT -C) /C :les rendements des actifs en monnaie domestique et en devise étrangère doivent s'égaliser. Dans le cas contraire, il existe des opportunités d'arbitrage dont l'exploitation ramène à l'équilibre.

Supposons l'existence d'un écart de taux d'intérêt de 2 points entre une monnaie domestique (euro) et une autre devise étrangère (la livre) avec des taux d'intérêt respectifs de 2% et 4 %.

En faisant une hypothèse d'un déport d'un point sur la livre, on assistera à des sorties de capitaux de la zone euro au profit de placement en livre (on emprunte de l'euro à 2% et on place en livre à 4%, l'écart n'étant que partiellement compensé par le report)

Exemple : on achète de la livre à 1,5 euro, on vend à terme à 1,450 avec un point de déport.

Cela va provoquer automatiquement un rééquilibrage, les taux de l'euro vont augmenter et ceux de la livre vont baisser (les taux vont se contracter), tandis que le taux de change comptant va se modifier dans le sens d'une appréciation de la livre.

Notons cependant que de nombreuses études ont montré de fréquentes déviations par rapport au principe de la parité des taux d'intérêt. Celles-ci ont plusieurs origines.

Il s'agit d'abord d'un cumul de coûts de transactions dû aux achats de devises au comptant, de vente à terme, d'emprunt de monnaie domestique, de placement de devises dont l'importance peut cependant diminuer par le recours aux swaps.

Enfin il y a le risque politique : crainte de durcissement des dispositifs fiscaux, d'un rétablissement du contrôle de capitaux.

3 L'approche monétaire du cours de change.

Les facteurs réels (prix, balance des paiements courants) ne suffisent pas à rendre compte de l'évolution des cours de change. Compte tenu de l'explosion des transactions de change par rapport aux flux du commerce international. Cela a conduit à privilégier les approches en termes d'actifs financiers.

Les variations de cours de change entre deux monnaies sont analysées comme le résultat des modifications de l'offre et de la demande pour chacune des deux monnaies.

Cette approche suppose vérifiée les principes de la parité du pouvoir d'achat (PPA) et celui de la parité des taux d'intérêt (PTI) en une substantialité parfaite entre les devises domestiques et les devises étrangères. Elle repose, en outre sur l'hypothèse de stabilité des comportements de demande de monnaie dans les deux pays considérés.

On introduit la vitesse de circulation de la monnaie propre à chaque pays (V et V') et on reprend la relation fondamentale de la théorie quantitative de la monnaie, le niveau général des prix P est proportionnel à l'offre de monnaie M, à la vitesse de circulation V et au revenu Y.

Dès lors que le principe de la parité des taux de change est vérifié C=P/P'), on obtient :

Toutes choses restant égales, une hausse de V a le même effet qu'une augmentation de M.

Considérons les fonctions reliant la demande monnaie au taux d'intérêt (i) et au revenu réel(Y). Plus le taux d'intérêt est élevé, moins forte est la demande d'encaisse réel (monnaie oisive).Plus le revenu est élevé plus forte est la demande d'encaisse au fin de transactions.

4 Les déterminants du taux de change à long terme et la théorie de la parité des pouvoirs d'achat.

La théorie de la parité du pouvoir d'achat (PPA) établit une relation entre le différentiel de taux d'inflation de deux pays et l'évolution du cours de change qui lie leurs devises sur le marché international des changes. Ainsi, cette théorie soutient l'idée selon laquelle le prix d'une monnaie en unité d'une autre monnaie évolue en fonction des pouvoirs d'achat de ces deux monnaies dans les territoires respectifs ou elles ont un cours libératoire (Cassel) [1918]

Dès lors, le cours de change normal entre ces devises est celui qui égalise les pouvoirs d'achat internes des deux monnaies (Albert Ondo) [1999] page 55.

Cette théorie des pouvoirs d'achat (PPA) a fait l'objet de vives critiques et de vérifications abondantes. De nombreuses études ont montré qu'elle s'applique mieux aux matières premières et moins aux produits manufacturés, aussi la PPA ne se vérifie que sur le moyen et long terme.

La plupart des auteurs reconnaissent l'existence d'écarts importants entre le différentiel d'inflation et le différentiel de change à court terme.

La volatilité des changes,l'éloignement fréquent souvent substantiel et durable,des cours de change par rapport à des niveaux considérés comme « en ligne avec les fondamentaux économiques » ont conduit à de nouvelles approches de l'interprétation théorique du cours de change. Cette approche nouvelle s'est basée essentiellement sur l'analyse graphique des cours de marchés passés, pour essayer d'appréhender l'évolution future de ceux-ci.

Chapitre 2 Les approches modernes de l'interprétation théorique du cours de change

1 les méthodes économiques et l'analyse fondamentale

Les méthodes économiques que nous traitons ici, sont plus complexes et beaucoup plus pratiques que celles décrites dans les pages précédentes .Elles intègrent plusieurs variables explicatives du cours de change. Outre le différentiel de taux d'intérêt, les autres variables économiques qu'elle prend en compte comme le taux de croissance, l'équilibre extérieur, la productivité et la masse monétaire.

L'analyse fondamentale repose sur l'idée selon laquelle chaque devise a une valeur intrinsèque et doit tendre vers cette valeur .Yves Simon [1993] page 192.

La valeur fondamentale est donc une valeur vers laquelle les fondamentaux de l'économie conduisent le cours de change. C'est cette valeur qui reflète la réalité économique.

Ainsi, les méthodes économiques complexes prennent les fondamentaux comme variables explicatives des cours de change. Elles sont donc destinées à formuler des prévisions à moyen et long terme, en utilisant des méthodes économétriques à variables multiples faisant appel à l'informatique. Pour accroître les possibilités de prévision, les modèles peuvent introduire les décalages temporels dans les variables explicatives, en utilisant les variables exogènes à retard échelonné.

Notons toutefois que cette analyse fondamentale et les méthodes économétriques ne permettent pas de prévoir correctement et sans biais les évolutions des cours de changes à moyen et long terme.

2 Les méthodes d'analyses techniques ou chartistes

L'analyse technique regroupe un ensemble de démarches utilisées pour prévoir les cours de marché (matières, actions, change), elles sont basées pour la plupart sur l'interprétation graphique, des mouvements erratiques du marché.

Les évolutions des cours de change peuvent faire apparaître l'existence de tendance, haussière ou baissière, auxquelles s'ajoutent une perturbation, souvent difficilement interprétable et qui est facteur de risque que l'on qualifie de volatilité.

L'étude de ces tendances repose sur des traitements numériques, appliqués à des séries temporelles.

Les moyennes mobiles simples, de paramètre n, d'une série temporelles est une autre série dont chaque valeur M_t est obtenue en calculant la moyenne arithmétique simple des n dernières valeurs de la série brute. M_t = (X_t +X _t-1 +X_t-2+X_t-n+1)/n

Selon la valeur du paramètre n, l'inertie du mouvement de la moyenne mobile sera plus ou moins grande. Les valeurs de n élevées, de plusieurs centaines d'observations pour des séries quotidiennes, conduisent à des graphiques très lissées, peu sensibles aux changements du jour avec très peu de changement de tendance.

Au contraire, des valeurs de n faibles, de quelques unités, correspondent à des moyennes mobiles beaucoup plus sensibles aux variations, qui suivent de beaucoup plus près l'évolution de la série brute.

Les calculs des moyennes mobiles sont à l'origine des plus célèbres méthodes sur les marchés financiers en général.

La règle la plus connue est celle d'acheter en phase de hausse, quand la courbe « traverse » la moyenne mobile de bas en haut et de vendre quand, inversement le cours croise la moyenne de haut en bas.

Les calculs de moyennes mobiles s'effectuent en accordant autant de poids à chacune des observations qui entrent dans la moyenne. On peut souhaiter, au contraire, pondérer ces valeurs par des coefficients décroissants avec l'éloignement, dans le passé, de la donnée observée. Les données les plus récentes ont alors une importance plus grande dans la détermination du niveau lissé actuel.

A partir d'un nombre a, compris entre 0 et 1, une suite de n coefficients décroissants est obtenue par la fonction exponentielle : 1, a, a², a³....a^n-1

La série lissée exponentielle est alors L_{t =}(X_t+ aX_t-1+a²X_t-2+ ...a ^n-1 X_t-n+1)/(1+a+a²+ ...a^n-1)

La valeur lissée est. la moyenne pondérée de la dernière valeur observée et de la valeur lissée précédente. La valeur du coefficient de pondération a, détermine l'inertie du résultat obtenu,les valeurs faibles conduisant à accorder aux dernières observations une importance plus grande et à obtenir ainsi une courbe lissée proches de celles de données brutes.

C'est le besoin d'anticiper le renversement des tendances qui a conduit à la construction d'indicateurs visant à étudier, de façon plus ou moins directe, l'évolution des pentes des courbes qui sont observées. Le terme de puissances traduit ici beaucoup plus l'idée de constance de la tendance, sa force, la garantie de son prolongement.

Le ralentissement du rythme d'une hausse sera compris comme un signe précurseur d'une inversion possible.

Le momentum mesure directement la variation (la pente) entre des valeurs brutes observées, distantes de n observations.

MO =X_t -X_t-n, la stratégie la plus simple est d'acheter lorsque le momentum passe d'une valeur négative à une valeur positive et de vendre dans le cas contraire.

Généralement il est d'usage de préfixer des seuils au dessus en dessous de zéro pour le déclenchement des signaux d'achat et de vente.

La comparaison entre les valeurs X_t et X_t-1 se fait, non plus par le calcul de leur différence, mais en mesurant le rapport.

L'interprétation, par rapport à la valeur centrale 100, est très proche de celle du momentum, par rapport à zéro.

Le RSI est un indicateur construit en distinguant les variations haussières des variations baissières pour des observations consécutives. A partir de la moyenne des hausses Ht et de la moyenne de la valeur absolue des baisses B_t sur la dernière période de longueur n, on calcule la part relative de la hausse moyenne.

En l'absence de hausse H_t vaut zéro et le RSI est égal à zéro. En l'absence de baisse

Bt est égal à zéro et le RSI est égal à 100. Si la moyenne des hausses et égale à la moyenne des baisses,le RSI est égal à 50. Deux seuils, traditionnellement fixés à 30 et 70, indiquent des marchés survendus et surachetés.

3 L'approche par les portefeuilles

Les modèles de portefeuille intègrent un ensemble d'actifs monétaires, réels, financiers (titres libellés en monnaie domestique ou monnaie domestique). Fondés sur les perturbations qui touchent les portefeuilles d'actifs, ils ignorent les déterminants sous-jacents, comme le flux de commerce international, le rôle de la parité de pouvoir d'achat (PPA). Cette approche privilégie l'importance de l'offre et la demande d'actifs comme déterminants du cours de change. De ce point de vue, leur approche est plus satisfaisante que celle des modèles fondés sur les seuls flux monétaires ou réels.

La constitution des portefeuilles est elle-même liée au comportement du change.

-à court terme, le cours de change dépend des conditions des marchés d'actifs ;

-à long terme, le cours de change résulte de l'interaction entre marchés d'actifs et flux réels.

La plupart des théories économiques qui ont été élaborées pour donner une estimation du cours de change étaient basées sur des données macroéconomiques. Aujourd'hui une bonne partie de ces théories ne reflètent plus la réalité des marchés financiers.

Ce qui a conduit à une nouvelle interprétation théorique du cours de change qui est plus proche de la réalité des marchés de change qui est l'un des plus dynamique actuellement.

B Les intervenants sur le marché de change, les places financières et les produits utilisés

Chapitre 1 Les intervenants sur le marché de change

Le marché des changes est le lieu abstrait (non géographique) où s'effectuent les transactions sur devises. Intégré au plan mondial, impliquant toutes les places financières, il fonctionne de façon permanente 24h/24h .Il connaît un essor remarquable.

1 les banques secondaires

Les banques et leurs filiales prennent en charge les opérations pour leur propre compte et celui de leurs clients. Pour faciliter leurs opérations, les banques ont des dépôts auprès d'institutions financières étrangères qui jouent le rôle de correspondants.

Etant les plus importants opérateurs sur le marché de change, elles subissent aujourd'hui de plus en plus la concurrence croissante de grands groupes industriels. En France, nous avons l'exemple de Renault Finance, ainsi que de British Petroleum International, qui a débuté son activité au début des années 1985.

Face à cette concurrence croissante, les banques sont obligées de prendre des positions spéculatives,et d'être fréquemment en position de change, ce qui n'a pas été le cas à une époque. Cette prise de risque n'a rien de scandaleux puisqu'elles sont obligées de prendre en charge les risques dont se débarrassent les importateurs et exportateurs et essaient de se couvrir.

Les banques se retrouvent alors très souvent dans la position de market maker, ce qui apporte de la liquidité au marché, surtout lorsque la grande majorité de leurs clients sont commerciaux sont acheteurs ou vendeurs de devises.

Les banques réalisent ainsi des profits grâce aux spreads et commissions qu'elles font payer à leurs clients. Cependant grâce aux méthodes de plus en plus sophistiquées dont disposent les grandes entreprises, il est quasiment impossible aux banques de faire de gros gains à partir des spreads,les entreprises disposent d'informations,et parfois de tables de changes avec des compétences équivalentes à celles des banques. Ainsi les banques sont contraintes de réduire leur propre marge pour maintenir une clientèle exigeante, et qui serait prête à passer à la concurrence. Sur le marché de change le minimum pour une transaction est de l'ordre de trois à cinq millions de dollar, certaines transactions pouvant atteindre jusqu'à cinquante millions de dollar. Ces énormes sommes mettent aussi les banques dans des positions délicates, surtout elles peuvent mettre des banques en faillite en un temps très bref, ce qui les poussent à une réglementation stricte, ainsi qu'à leurs cambistes qui doivent respecter position overnight et intraday très strictes .Les cambistes travaillent sur des tables de change qui sont pourvues d'outils performants de télécommunication et de l'informatique. Chaque poste de travail comporte :

· Un ou deux terminaux fournissant une information en temps réel sur les cours de change et les taux d'intérêt ;les plus utilisés sont ceux de Bloomberg, Reuters et Telerate ;leur présence permet de relier entre elles toutes les salles du monde.

· Plusieurs lignes directes afin de pouvoir joindre instantanément les filiales étrangères, les banques, les courtiers et les clients importants ;

· Un système d'information donnant en temps réel la position de la banque dans chaque devise.

· Un micro-ordinateur doté de logiciels d'aide à la décision permettant des calculs rapides en vue d'effectuer des opérations d'arbitrage, de placement, de spéculation et de couverture sur la base de décisions prises par l'ordinateur.

A l'origine les cambistes étaient sans véritable formation soutenue et pointue, mais les banques font appel de plus en plus aujourd'hui à des jeunes courtiers diplômés, issus des grandes écoles commerciales et scientifiques et des universités.

2 les banques centrales

Les banques centrales interviennent sur le marché des changes pour exécuter les ordres de leur clientèle : administration, banques centrales étrangères, organismes internationaux.

Elles assurent le contrôle du marché, cette emprise est plus ou moins forte selon le contrôle des changes.

Elles cherchent enfin et surtout à influencer l'évolution du taux de change, pour des raisons de politique économique interne, d'une part et d'autre part pour faire respecter certains engagements internationaux formels (le traité de Bretton Woods) ou informels (accord du G7)

Dans l'histoire des banques Centrales, il y a eu plusieurs étapes, en France par exemple, la Banque de France est passée par trois périodes :

De 1958 à 1971, période caractérisée par une fixité des taux de changes, la banque de France intervenait pour maintenir la parité du franc par rapport au dollar dans la limite de +- 0,75%.

Entre décembre 1971 et mars 1973 (date de la décision de supprimer la fixité du taux de change) la banque de France intervenait pour maintenir la parité du franc par rapport au dollar dans la limite de +- 2 ,25%.

Depuis mars 1973 la banque n'est plus obligée d'intervenir sur le marché pour maintenir une parité contre le dollar.

Aujourd'hui la plupart des banques Centrales interviennent sur le marché de changes quand elles l'estiment nécessaire ;

En intervenant sur un marché de changes, les Banques Centrales ont pour souci essentiel de régulariser l'évolution du cours de change.

Cette intervention a toujours fait l'objet de controverse entre plusieurs écoles, entre partisans de l'interventionnisme et ceux de la non intervention.

Certaines banques centrales comme celle des Etats-Unis (FED) refuse d'intervenir, car estimant que des achats et ventes déstabilisent le marché de change, telle est la position affirmée par les autorités Américaines jusqu'en Septembre 1985.

En Europe les autorités y sont moins hostiles, mais elles interviennent comme réponse pour corriger des déséquilibres induits par des turbulences et incertitudes pouvant provoquer des fluctuations erratiques des cours de changes dénuées de toute justifications économiques.

L'ampleur des transactions journalières sur le marché des changes estimée à plus de mille huit cent quatre vingt (1880 milliards) en moyenne comparée aux réserves en devises des Banques Centrales empêche, limite, en fait toute possibilité d'intervention durable en vue d'influencer durablement les cours de changes ou en imposant un cours qui ne correspondrait pas à la réalité économique.

Pour être couronnées de succès les interventions des banques centrales doivent être massives, coordonnées et se produire à des moments opportuns.

Ce fut le cas le 21 Septembre 1984^2(*) et le 27 février 1985, ou près de deux milliards de dollars furent vendus ce dernier jour par les banques centrales sur le marché des changes (la Bundesbank pour les deux tiers, les banques Centrales d'Angleterre, de France, d'Italie, des Pays Bas, de la Belgique et du Japon pour le reste)

Les conditions d'intervention étaient propices, car le marché des changes était très étroit et le cours du dollar avait déjà fléchi la veille, à la suite d'une déclaration du président de la Réserve fédérale devant la sous-commission du Sénat américain s'inquiétant de la hausse de la devise américaine.

Les marchés sont, à des titres divers, les terrains sur lesquels se transmettent et se diffusent les signaux de la politique monétaire qui incombent aux banques centrales .Les banques centrales sont donc obligées d'avoir une connaissance intime des ressorts du fonctionnement du marché de change. Bien que n'ayant pas la responsabilité directe dans la régulation et la surveillance du marché dans tous ces compartiments, les banques centrales ont un droit de regard.

Enfin les banques centrales sont les seuls fournisseurs de liquidité ultime en cas de difficulté grave des banques et des marchés,cette fonction de « prêteur en dernier ressort » est le facteur qui leur confère la légitimité la plus forte en matière de stabilité financière.

3 Les investisseurs institutionnels et la clientèle privée

Dans les investisseurs institutionnels, on regroupe plusieurs catégories d'intervenants :

Les compagnies d'assurance, les caisses de retraites, les fonds de pension, les fonds d'investissements.

Ces investisseurs ne placent en devises qu'environ 10% de leurs ressources dans le cas des gérants européens et 5 % pour les américains.

Toutefois, les montants qu'ils gèrent sont largement supérieurs à ceux des grandes entreprises multinationales .Et leurs gérants,à l'instar de Georges Soros sont parfois auteurs d'attaques spéculatives (Théodore Spencer) [19991]

La clientèle privée, quant à elle, regroupe trois catégories d'opérateurs : les particuliers, leur influence est marginale, les entreprises commerciales et industrielles apellées sociétés et quasi-sociétés non financières, les institutions financières dont la présence n'est pas permanente sur le marché de change.

Ces opérateurs interviennent généralement pour satisfaire un besoin de monnaie étrangère lié aux opérations commerciales.(importations et exportations) ou aux opérations financières(investissements,prêts et emprunts en devises)

4 les courtiers

Bien qu'il ne soit pas indispensable d'utiliser le service des courtiers, ceux-ci jouent un rôle important voire essentiel sur le marché des changes en tant qu'informateurs et intermédiaires.

Sans qu'eux-mêmes ne soient ou les banques soient obligées de vendre ou acheter des devises, ils informent les opérateurs sur les cours auxquels se vendent et s'achètent les différentes monnaies. Ils ont un rôle d'intermédiaire, dans la mesure ou ils centralisent les ordres d'achat et de vente de plusieurs banques et qu'il est, en conséquence, plus facile pour un cambiste d'utiliser leurs services que de contacter plusieurs confrères susceptibles de vendre ou d'acheter la devise recherchée .Leur rôle d'intermédiaire est plus général encore car ils ne sont jamais obligés de dévoiler les noms des différentes contreparties qu'ils mettent en rapport.

Cette discrétion est importante pour certaines institutions qui ne veulent pas faire apparaître leur position à un certain moment donné, leur position acheteur ou vendeur dans telles ou telles devises. La fonction de courtier est de rendre le marché plus efficace et plus fluide, en étant en contact permanent avec les acteurs du marché.

La valeur d'un courtier s'apprécie à la qualité des liaisons qu'il entretient avec les institutions financières actives sur le marché des changes .Une maison de courtage est divisée en plusieurs sections, et chaque section travaille sur une devise ou un groupe de devises. A l'intérieur des sections on trouve des courtiers spécialisés dans les différentes transactions selon le terme, à terme ou au comptant.

De nos jours les plus importantes maisons de courtages se trouvent à Londres, ce sont des maisons internationales ayant de nombreuses filiales sur les plus importantes places financières .Les maisons de courtiers ont beaucoup contribué à l'essor du marché des changes en établissant des liens directs avec les centres de décisions financières.

Les conséquences de cette connection instantanée sont l'accroissement et l'accélération des différents marchés .Ce phénomène conjugué au développement extraordinaire des nouvelles technologies comme Internet et le Electronic Brokerage System ont fait du marché de change le plus important (en terme de flux de capitaux) des marchés financiers.

Aujourd'hui les courtiers traditionnels laissent la place aux courtiers électroniques qui réalisent 80% des transactions au comptant.

Chapitre 2 les places financières

Les places financières internationales sont un réservoir de capitaux liquides, mais aussi une source de rentabilité, un lieu ou s'échangent des devises. Il s'est développé du fait que certains déposants ont pu recevoir un rendement supérieur à celui qu'obtenaient sur les marchés internes et que certains emprunteurs ont pu payer un intérêt inférieur à celui qu'ils auraient versé sur les marchés nationaux.

Les places financières internationales ont pris leur véritable essor pour trois raisons essentielles : le coût moindre des emprunts, la mobilisation rapide par l'émission d'obligations, mais surtout les bourses jouent un rôle de stabilisation dans la croissance de l'inflation, la fin du communisme a fini par montrer que le marché qui est la forme achevée du capitalisme était le meilleur.

1 la place financière de Londres

La City de Londres est indiscutablement l'exemple le plus achevé de ce qu'est une place financière internationale. Les autres places européennes n'ont ,en comparaison ,qu'une activité relativement modeste .La City est organisée autour de six pôles : La banques d'Angleterre ,le Stock Exchange,les marchés des matières premières,les marchés à terme sur instruments financiers,le marché des changes et le marché des eurodevises .

-La banque d'Angleterre : La banque d'Angleterre exerce un contrôle efficace, mais discret sur l'ensemble des opérations financières de la City. La supervision s'étend bien au-delà des banques et des institutions financières. Elle concerne les marchés à terme de matières premières et de produits financiers, les opérations financières internationales.

-Le Stock Exchange :Le statut actuel de la bourse des valeurs résulte du regroupement effectué du London Stock Exchange et de six bourses régionales .Troisième marché mondial après New York et Tokyo et premier marché européen avec une capitalisation de 150 milliards de livres sterling au 31 décembre 1983 ,la bourse de Londres fut le témoin au début du 17^ème siècle ,des premiers échanges d'actions et d'obligations .Elle demeure la première bourse de valeurs mondiale jusqu'au milieu du 20^ème siècle.

-Les marchés de matières premières : Londres a toujours tenu un rôle important dans le secteur des matières premières, qu'il s'agisse de négoce, du financement, du change ou du fret. D'où la présence de grandes sociétés de négoce international et l'émergence de marché à terme de matières premières .De nombreux courtiers, plusieurs bourses de commerce et plus de vingt marchés à terme localisés autour du Mincing Lane assurent à Londres un rôle déterminant dans le négoce de nombreuses marchandises et un leadership européen incontesté Les marchés à terme de produits agricoles sont installés au London Futures and Options Exchange (London Fox) et au Baltic Futures Exchange .Les marchés les plus importants portent sur le cacao,le café,le sucre roux et le sucre blanc .

Les transactions sur les produits pétroliers ont débuté à l'International Petroleum Exchange. Cette bourse, officiellement constituée durant la deuxième quinzaine d'octobre 1980 pour abriter plusieurs marchés à terme portant sur les produits pétroliers,a ouvert ses portes le 6 avril 1981 .Les contrats libellés en dollar américain ,portent sur du Gazole et du pétrole brut. Elle est rattachée désormais au London Fox.

-Les marchés d'options : Les marchés d'options et les marchés à terme d'instruments financiers, qui ont connu un fulgurant succès aux Etats-Unis, ont été acclimatés avec un succès moindre en Grande Bretagne .Mais il est à porter au crédit de la place financière de Londres d'avoir essayé d'ouvrir tous les types de marchés à terme de produits financiers.

Des options sont également négociées à Londres .Au Stock Exchange, le marché des options sur valeurs mobilières, inauguré en avril 1978, a eu beaucoup de difficultés à démarrer .Des options sur devises, sur taux d'intérêt et sur indice FTSE 100 sont également offertes au London Traded Options Market .Le LIFFE a, quant à lui, ouvert sept options sur instruments financiers.

La présence de la plus importante concentration bancaire dont on puisse rêver explique que Londres soit le premier marché de changes dans le monde, qu'il s'agisse des transactions au comptant ou des transactions à terme. L'abolition, en 1979, du contrôle des changes a contribué à renforcer le leadership de Londres et son rôle dans le monde.

la place de Chicago

Chicago constitue le centre mondial des marchés à terme et des options .La capitale du Middle West abrite les deux plus grandes bourses de commerce et la plus importante bourse d'options du monde .C'est dans le Middle West américain que les bases de l'industrie des marchés furent jetées il y a plus de cent cinquante ans par des marchands de grains désireux de se protéger contre les fluctuations des prix de certains produits agricoles .C'est à Chicago également que les premiers marchés d'options se sont développés au début des années 1970 au sein d'une bourse spécialement créée à cet effet :Le Chicago Board Options Exchange .

Trois bourses de commerce sont implantées dans la deuxième place financière américaine : Le Chicago Board of Trade (CBOT), le Chicago Mercantile Exchange (CME) et le MidAmerica Commodity Exchange (MACE )devenu en 1986 une filiale à 100% du CBOT .

Le Chicago Board Options Exchange, la seule bourse d'options sur valeurs mobilières implantée à Chicago draine 65% de l'activité des marchés d'options américaine. C'est lui, qui, tous les marchés confondus, négocie le contrat le plus actif : l'option Standard and Poor 100, dont le volume de transactions a atteint 57 millions USD de contrats en 1988 et 59,4 millions en 1989.

Bien que Chicago demeure le centre mondial incontesté de l'industrie des marchés à terme et des options, son importance relative a diminué au cours des dernières années du fait de la croissance des autres marchés américains et de l'implantation de nouvelles bourses en Europe, au Canada, au Brésil et en Extrême Orient. Les bourses de Chicago répondent à cette concurrence en participant activement au processus d'internationalisation des marchés à terme et en introduisant des nouveaux contrats et en conceptualisant de nouveaux projets

3 la place de New York

New York est une place financière très importante, mais elle n'est pas encore dotée de l'ensemble des services offerts par Londres.

New York est une grande place bancaire .Le plus récent développement des banques étrangères est la manifestation la plus éclatante de son développement international.

New York Stock Exchange est la plus importante bourse des valeurs dans le monde pour le volume des transactions quotidiennes et, selon la valeur du cours de change, la première ou la deuxième pour la capitalisation, avant après la bourse des valeurs de Tokyo. Si le volume des émissions étrangères est, depuis quelques années, inférieur à celui des émissions effectuées sur les places Suisses, il n'en demeure pas moins très important .La prééminence du dollar et l'ampleur des marchés de capitaux américains font de New York un véritable centre de redistributions des capitaux à l'échelle de la planète. Si la suprématie de New York est incontestable pour les actions et obligations, elle est encore plus accentuée pour les titres à court terme comme le commercial paper.

New York est également une grande place financière pour certaines matières, comme l'argent, l'or, le sucre, le café, le cacao et le pétrole. Cela justifie l'importance de certains marchés à terme et leur essor depuis la fin de la décennie 1970.

4 Les autres places financières dans le monde

§ La place financière de Suisse : Zurich, Bale, Genève, et Lausanne sont les principales places financières suisses .Ce sont de très importantes centres bancaires qui jouent un rôle de premier plan pour la redistribution des capitaux internationaux à l'échelle du monde. Cette importance transparaît dans le fait que les places suisses sont le premier marché dans le monde pour les émissions étrangères. La gestion de très grandes fortunes est une autre caractéristique des places financières helvétiques.

§ La place financière de Luxembourg : La place financière luxembourgeoise a pour origine l'instauration en 1929 d'un régime fiscal en faveur des sociétés holdings. Elle ne doit pas être pourtant assimilée à un paradis fiscal. Plus de 120 institutions financières, la plupart filiales de grandes banques occidentales ou des pays de l'Est sont implantées à Luxembourg. En réalité, le développement de Luxembourg date du début des années 1960. Il fut induit par l'essor des marchés euro-devises et des euro-obligations.

Depuis le début des années 1980 les responsables luxembourgeois ont encouragé l'implantation de sociétés d'assurance et de réassurance « captives ».Ils ont pour ce faire, promulgué une réglementation attrayante relative à la détermination du revenu imposable des sociétés d'assurance.

§ La place financière d'Amsterdam : Amsterdam est l'une des plus anciennes places financières européennes .Elle prit son essor au début du 17^ème siècle. Ses activités,qui s'étaient réduites au 19^ème siècle,se sont de nouveau développées depuis la fin de la seconde guerre mondiale .La force d'Amsterdam réside dans la solidité de son système bancaire et dans la très grande liberté qui préside au développement des activités financières. Amsterdam a la plus ancienne bourse des valeurs mobilières du monde .Sa création remonte en effet à 1611.Des titres très importants y sont cotés comme ceux de Royal Dutch Shell, Unilever, Philips, ABN, AMRO, Heineken, etc.

§ La place financière de Paris : Pendant longtemps, les responsables politiques et économiques français ont voulu faire de Paris une grande place internationale. Des décennies durant ils ont répété leurs voeux pieux sans se donner les moyens de leurs objectifs .La modernisation de la place financière de Paris s'est amorcée en 1984. Il faut porter au crédit des gouvernements, et plus spécialement des ministres de l'Economie et des Finances : messieurs Bérégovoy et Balladur, d'avoir entrepris tout ce qui était en leur pouvoir pour développer et moderniser la place financière de Paris. La modernisation de la place de Paris s'est concrétisée par l'ouverture du marché des certificats de dépôts, celui des billets de trésorerie et par la rénovation du marché des titres publics. Les billets de trésorerie sont des titres courts ,émis par les entreprises pour satisfaire des besoins de financement en leur évitant de s'adresser à des banques^3(*) Les titres émis sont placés auprès d'investisseurs institutionnels,de banque ou de particuliers .L'avantage de ce marché est de réduire le coût de l'intermédiation financière .Le montant minimum à l'origine d'un billet de trésorerie est fixé à un million de francs et sa durée doit être comprise entre 10 jours et 7ans,aujourd'hui ni le montant, ni la durée ne sont limités .Les billets émis pour une durée supérieure à 2ans doivent avoir obtenu une notation d'agence spécialisée^4(*) .Les premières émissions de billets de trésorerie ont été effectuées en décembre 1985.L'encours au 31décembre 1987 était de 40 milliards de francs.

Chapitre 3 les produits utilisés sur le marché de changes

1 Présentation du marché de change

Le marché international des changes doit son essor à plusieurs phénomènes dont nous examinerons ici quelques unes des raisons de son essor .Le développement et l'émergence des marchés des devises sont l'un des phénomènes les plus intéressants de la décennie 1980. Lors de la création de la plupart de ses marchés, personne ne pouvait imaginer surtout en Europe, exception faite de l'Angleterre le succès que ces marchés auraient sur les places financières internationales. Ces marchés sont de vastes et importants compartiments de la finance internationale, ils fonctionnent de façon continue .En Europe la cotations commencent à 9heures pour s'arrêter à 17 heures et c'est à ce moment que ce marché devient actif aux Etats-Unis. Quand le marché cesse du coté des Etats-Unis au niveau de la cote Ouest américaine,les opérations commencent en Extrême Orient,ou elles finissent au moment ou s'ouvrent à nouveau les places Européenne (Londres,Paris,Zurich)

C'est « le trajet du soleil » de Kindleberger que suivent ces marchés, cité par Yves Simon [1995] page 3, et le soleil ne se couche jamais sur ce marché de change.

Aujourd'hui c'est l'un des marchés le plus actifs et brasse chaque jour environ mille huit cent quatre vingt milliards de dollars américain.

Les statistiques de la Banque des Règlements Internationaux (BRI) donnent les chiffres suivants en terme de transactions quotidiennes de 1989 à 2001.

Compartiments	1989	1992	1995	1998	2001
Total	590	820	1190	1490	1210
Dont comptant	317	394	494	568	387
Terme sec	27	58	97	128	131
Swap cambiste	190	324	546	734	656

Evolution des transactions quotidiennes sur le marché des changes, enquête BRI avril 2001-milliards USD.

C'est un marché subdivisé en plusieurs compartiments : le marché au comptant, le marché à terme.

Le cours de change est un prix, c'est le prix d'une devise dans une autre. Il résulte de la confrontation de l'offre et de la demande sur le marché des changes : par exemple, offre d'euros contre dollars (vente euro/ achat de dollars) et demande d'euros contre dollars (achat d'euros / vente dollars).

L'offre et la demande de devise étrangère découlent d'opérations enregistrées dans la balance des paiements qu'il s'agisse d'opérations courantes (règlements reçus ou versés en devises au titre du commerce de biens et services, de transferts unilatéraux, de la rémunération de facteurs de production ou de placements : intérêts, dividendes) ainsi que des opérations effectuées par les banques centrales.

Jusqu'en 1998, la cotation à l'incertain était la règle avec une grande exception : la livre sterling, seule devise à être cotée au certain. Depuis son lancement au 1^er Janvier 1999, l'euro est aussi coté au certain.

Cotation à l'incertain : montant de monnaie domestique contre une unité (ou 10 ou 100 unités) de devise étrangère, par exemple un dollar =1 ,27 euro.

Dans les opérations de gros montants, surtout les opérations scripturales, le cours de change est exprimé avec 4 décimales (ex 1 euro= 1,2232 dollar)

Pour les opérations de change manuel, on se contente de 2 décimales (ex 1 euro=1,22 dollar)

Le recours au marché à terme (forward) permet surtout aux entreprises exportatrices et plus généralement un créancier en devises étrangères de s'assurer du montant qu'il obtiendra en monnaie locale en contrepartie du règlement à échéance de sa créance par ses clients ou débiteurs.

De la même manière, une entreprise importatrice ou plus généralement un débiteur en devises peut s'assurer de la contre-valeur en monnaie domestique du montant qu'elle doit régler en devises à ses créanciers.

Dans un cas comme dans l'autre, il s'agit de faire disparaître le risque de change pour les entreprises concernées.

La cotation sur le marché à terme part de l'incertain .Le cours de change à terme noté CT, à l'horizon d'une année est donnée par l'expression :

CT=C(1+i)(1+i') , à l'horizon de « j jours » l'expression du cours de change s'écrit :

Exemple : si le cours comptant est de 1, 1050, si le taux à trois mois sur le dollar qui est considéré comme la devise étrangère est de 5% et si le taux d'intérêt sur l'euro pris comme monnaie domestique est de 4,5%le cours de change à terme applicable pour une opération prenant effet dans trois mois est égal à :

2 les futures et les swaps.

-Les futures : Les futures sont des contrats à terme négociés sur des marchés organisés.

Le caractère organisé, rend nécessaire la définition d'un certain nombre de paramètres et règles qui permettent leur fonctionnement et assurent leur liquidité .Il est ainsi indispensable de spécifier :

· L'actif négocié, qu'il s'agisse de devises, d'un instrument de taux d'intérêt, d'un indice sur matière première ;

· Le volume d'un contrat, c'est-à-dire la quantité ou le montant unitaire engagé ;

· Les dates d'échéances, souvent limitées à une date par mois ou par trimestre ;

· Les conditions de la transaction finale, celle-ci pouvant être la livraison effective de l'actif négocié, mais pouvant aussi fréquemment, prendre la forme d'un règlement (cash settlement)

· Le mode de cotation, nombre de décimale ou fractions (1 /32) fluctuation minimale du cours, fluctuation maximale quotidienne. ;

-Les swaps : un swap est un accord permettant de vendre une devise au comptant et de la racheter à terme contre une autre .Un swap « in » en euro est un accord au terme duquel on achète l'euro spot et on le revend à terme contre dollar par exemple. Un swap « out » en euro permet de vendre de l'euro spot et de la racheter à terme, par exemple contre dollar.

Certains swaps impliquant deux transactions à terme (forward- forward swaps), par exemple, acheter l'euro à terme et dans un mois et le revendre dans deux mois.

Une banque détenant une position longue en dollars c'est-à-dire qu'elle a conclu des opérations par lesquelles elle reçoit des montants de dollars qui dépassent les utilisations pour cette devise peut gérer son risque à l'exposition en concluant un swap avec lequel elle cèdera ses dollars au comptant et les rachètera à terme.

Par ailleurs, les swaps permettent aux banques de limiter leurs contreparties dont la recherche prend du temps, et d'alléger leurs bilans. (les swaps sont des opérations hors bilans)

les options de change.

L'option de change est un contrat donnant le droit à son détenteur d'acheter (call) ou de vendre (put) un montant donné de devise à un cours et à une échéance définie à l'avance.

Le cours auquel les devises sont achetées ou cédées est appelé prix d'exercice ou « strike price ».Les options qui peuvent être exercées qu'à l'échéance sont dites »options à l'américaine ». Celles qui ne peuvent être exercées qu'à l'échéance sont dites « options européennes ». Les échéances sont généralement de quelques semaines à quelques mois.

L'achat d'une option est effectué moyennant le règlement immédiat d'une prime qui représente le prix dont bénéficie le vendeur. Compte tenu des positions possibles sur le marché (achat ou vente) et des stratégies d'options call, call et put, on peut distinguer quatre situations.

L'exercice d'une option d'achat est un droit intangible pour son détenteur .Si le cours comptant dépasse le prix d'exercice, le détenteur d'une option de vente aura intérêt à céder ses devises sur le marché des changes au comptant c'est-à-dire d'abandonner son option et réciproquement au cas où le cours comptant est inférieur au prix d'exercice Dans ce cas il exerce son option.

Si le cours comptant dépasse le prix d'exercice, le détenteur d'une option d'achat a intérêt à exercer son droit, inversement si le cours comptant est inférieur aux prix d'exercice, il a intérêt à acheter ses devises sur le marché au comptant, autrement dit d'abandonner son option.

On remarquera que l'acheteur et le vendeur d'une option ne sont pas dans des situations symétriques en matière de droits et d'obligations : le détenteur d'une option n'exercera son option d'option d'achat ou de vente de devises que s'il y trouve son intérêt .En revanche, le vendeur-en contrepartie de la prime encaissée s'engage à prendre livraison (option de vente) ou à céder (option d'achat) dès lors que l'acheteur de l'option a décidé d'exercer cette dernière.

L'option peut être dénouée de plusieurs manières : elle peut être exercée, abandonnée ou cédée avant ou à l'échéance aux conditions du marché du moment .Par exemple, une option de vente de dollars contre euros (vente de dollars/achat d'euros) caractérisée par un prix d'exercice de Pe =1,05 euro par dollar serait cédée si le cours comptant était de USD/EUR = 1,00.

4 Les autres instruments de gestion du risque de change.

-Forwards : Le contrat forward est un contrat dans lequel l'entreprise et une banque ou le fournisseur (client) s'entendent sur le cours d'une devise (par exemple le dollar dans un mois aujourd'hui), ce cours devient alors le cours de cette devise lors du règlement de la facture.

L'opérateur économique se garantie en fait auprès de la banque ,le cours auquel il pourra acheter ou vendre une certaine quantité de devises contre une autre à un cours de change convenu d'avance et à une date déterminée d'avance.

Le renouvellement des approches pour étudier et surtout prévoir l'évolution des cours de changes s'est avéré nécessaire à cause du volume des transactions sur le marché des changes et leur impact sur les Etats, les institutions financières Internationales, les Banques Centrales et les entreprises.

Cet essor du marché des changes s'est accompagné de l'émergence de nouveaux instruments mis à la disposition des acteurs de ce marché afin de gérer au mieux le risque de change.

Ainsi la gestion du risque de change est devenue un enjeu pour toutes les entreprises comme Shell Sénégal qui est impliquée dans le commerce de produits pétroliers à l'échelle internationale, et qui de plus doit importer 30% de ses produits facturées en USD.

Deuxième partie : La gestion du risque de change, un enjeu pour les acteurs économiques et les entreprises comme Shell Sénégal.

A Le risque de change à Shell Sénégal et les régimes de changes.

Chapitre 1 Le contexte de la Zone franc.

La zone franc comprend la France métropolitaine, ses départements et les territoires d'outre mer, Mayotte, la principauté de Monaco et les pays africains regroupés en deux entités que sont la CEMAC et l'UEMOA. Dans cet ensemble, nous allons traiter le risque de change dans la zone UEMOA, les différents textes et accords qui régissent le fonctionnement des opérations de change ainsi que le régime des changes existants dans le monde.

1 le cadre institutionnel.

La présentation du cadre institutionnel passe par un exposé de ses textes constitutifs, les disposions réglementaires relatives aux opérations de change.

2. Les textes constitutifs du cadre constitutionnel

Les textes constitutifs forment l'armature du cadre institutionnel. Ces textes sont essentiellement : l'accord de coopération monétaire entre la république française et les Etats membres de l'UEMOA, le traité de l'UEMOA,la Convention du compte d'opération ,et la Réglementation des changes des pays de l'UEMOA .

2 .1. Les accords de coopération monétaire entre la France et les Etats membres de l'UEMOA.

Il y a un accord multilatéral et des accords bilatéraux qui lient la France et les pays de l'UEMOA.

L'accord multilatéral est l'accord de Coopération entre la France et les pays de l'UEMOA signé à Dakar le 4 Décembre 1973.C'est un accord qui fixe le cadre général de la coopération économique et financière entre la France et les pays de l'UEMOA. Ce cadre concerne la garantie de la parité fixe et ses exigences que sont la centralisation des réserves de changes, l'adoption d'une réglementation uniforme des relations financières extérieures et les sanctions encourues par les contrevenants en cas de non respect de cet accord. Les dispositions de cet accord se substituent à toutes les dispositions contraires des accords et conventions bilatéraux signés entre la France et les pays de l'UEMOA.

La Convention du compte d'opération lie le Trésor français aux Etats de l'UMOA .Elle précise les modalités de la coopération monétaire avec la France .Cette convention stipule donc les dispositions relatives à la centralisation des réserves dans le compte d'opération de l'UMOA au Trésor français .Ainsi cette convention fixe les conditions de financement de déficit de ce compte ainsi que la rémunération de son solde excédentaire.

La réglementation des changes des pays de l'UEMOA a été quant à elle signée le 20 novembre 1998 à Niamey. Elle fixe les conditions d'intervention sur le marché monétaire et les règles relatives aux relations monétaires et financières entre l'UEMOA et le reste du monde. Cette réglementation des changes est en harmonie avec la réglementation française, et son respect est l'une des conditions principales de la garantie de la parité fixe.

Les dispositions relatives aux opérations de changes peuvent être regroupées en cinq principes fondamentaux de la zone franc ; à savoir :

-la centralisation des réserves et le strict contrôle des flux sortants en devises

La convertibilité du franc CFA de l'UEMOA en euro est garantie par la République Française, comme nous l'avons dit plus haut, ainsi la monnaie de l'UEMOA est échangeable en euro à parité fixe et elle est convertible en toute autre devise distincte de la monnaie européenne, via le taux de change flottant ou fixe entre l'euro et la devise concernée. L'Euro est donc la porte d'entrée du franc CFA sur le marché international des devises.

La libre transferabilité interne et la convertibilité interne et externe des monnaies de la zone franc imposent le choix d'une réglementation de changes commune inspirée de la réglementation française. Ce principe est retenu par le traité de l'UEMOA dans son article 22.

La non application d'une telle décision est réprimée par l'article 7 de l'accord de coopération monétaire .Et le respect d'un tel principe a pour soucis s'uniformiser les comportements des acteurs et de les orienter dans le sens souhaité de l'accord de coopération monétaire .Le rôle de la Commission Bancaire est de veiller à l'application de l'ensemble de ces mesures par les banques et établissements financiers en opérant des contrôles sur place et sur pièce.

La centralisation des réserves de change est sans doute la disposition du cadre institutionnel qui a le plus d'impact sur les opérations de change des intervenants sur ce marché. Les Etats de l'UEMOA s'engagent à réunir 65% de leurs réserves de change dans le compte d'opération de la BCEAO auprès du Trésor français, conformément aux prescriptions de la convention du compte d'opération (Accord de Coopération, article 3) Les contrevenants à cette disposition sont passibles d'exclusion de l'union (Traité Constituant l'UMOA, Article 4)

La centralisation des réserves se fait par l'intermédiaire d'une série d'étapes, partant de la domiciliation des opérations en devises à la cession des devises à la BCEAO, en passant par le rapatriement de ces devises. Les résidents sont tenus de domicilier auprès des intermédiaires agréés, les banques et l'administration des postes, les mouvements de capitaux ainsi que les opérations d'importation et d'exportation des biens et services (réglementation de change article 5) et cela par l'intermédiaire des banques et postes, la Banque Centrale et l'Etat apprécient l'évolution des flux monétaires entrants et sortants relatifs aux opérations de la balance de paiement courant et de la balance des capitaux.

Cette surveillance des flux se fait avec une minutie qui place les exportateurs sous contrainte. En plus les exportations de biens et services sont aussi dans l'obligation de rapatrier leurs recettes d'exportation en devises ; ce rapatriement doit se faire dans un délai d'un mois à partir de la date d'exigibilité du paiement des exportations.(article 3)

Une fois le rapatriement des devises effectué, les acteurs doivent les céder aux banques domiciliaires, afin que les banques à leur tour les cèdent à la BCEAO. La cession des devises en fonction de leur besoin en devises, et cette cession est une obligation pour les banques.

Pour la mise en place de sa politique monétaire, La Banque Centrale agit pour un contrôle strict de la réglementation de change. Pour les Etats de l'UEMOA, connaître les différents flux financiers entrants et sortants dans leurs pays, est très importante, car elle permet de surveiller leur impact sur l'inflation et le mouvement global des capitaux.

La liberté de transfert des signes monétaires était à l'origine de la création de la zone franc en 1939 , aujourd'hui ce principe semble être plus limité car les banques centrales n'acceptent plus que la monnaie de la Banque de France et non celles émises par les autres banques centrales.

La stabilité des changes, leur conformité avec les fondamentaux de l'économie est liée au type de régime de change en vigueur. La non soutenabilité d'un régime de change,eu égard à des chocs exogènes ou à l'intégration des politiques économiques mise en oeuvre,constitue un élément majeur de fragilité financière.

Cette question a revêtu une place essentielle avec les crises du systèmes monétaire européen au début des années 1990 et plus récemment avec les crises qui ont traversé les pays émergents d'Asie ou de l'Amérique Latine. Nous présenterons ici une typologie des régimes de changes avec leur principale caractéristique, puis les éléments qui président au choix d'un régime de change.

-administré : les banques centrales interviennent pour lisser les évolutions .Il s'agit de limiter une volatilité excessive ou de contrer un glissement des zones de trop forte sur/ sous-évaluation.

-parité glissante : « crawling peg » : le cours de change est modifié par référence au comportement des variables macroéconomiques en fonction d'un calendrier pré-établi, par exemple x% de dépréciation mensuelle .Il s'agit de fournir un ancrage tout en compensant tout ou une partie d'éventuels écarts d'inflation dommageables en matière de compétitivité externe entre le pays concerné et ses partenaires commerciaux.

-Système fixe mais ajustable (Bretton Woods, SME, le cours de change est fixe, parité centrale autour de laquelle le cours de change peut fluctuer dans les marges étroites prédéfinies).La modification de la parité centrale ne peut être modifiée qu'à des conditions comme lors des crises de paiements, et des mesures correctrices.

-système de caisse d'émission « currency board » : la solidité du système de cours de change fixe est assuré par une relation stricte entre masse monétaire et réserves de change de la banque centrale, exemple le dollar de HK et le dollar de US. En liant les liquidités disponibles au montant des réserves, on contrôle du même coup la quantité de monnaie domestique susceptible de pouvoir faire l'objet de conversion en monnaie étrangère. En contrepartie la politique monétaire perd son autonomie,et en conséquence sa capacité à poursuivre des objectifs internes.

La viabilité de ce système très rigide suppose la réunion de conditions strictes. D'une part les prix domestiques y compris les rémunérations doivent être flexibles car les ajustements de change sont par définition impossibles .Face à un choc asymétrique ou face à une perte de compétitivité, la correction ne peut se réaliser qu'avec un taux d'inflation inférieur à celui observé chez les principaux partenaires commerciaux.

D'autre part, le système bancaire doit être financièrement solide : les autorités monétaires, contraintes dans leur politique par l'évolution des réserves de change, ne peuvent jouer le rôle de prêteur en dernier ressort en cas de difficulté.

La dollarisation consiste à remplacer la monnaie domestique par sa monnaie de rattachement. On compte 28 cas de dollarisation depuis le Panama (USD) jusqu'à Monaco (EUR), depuis les Iles vierges (USF) jusqu'à Lichtenstein (CHF) où à Saint Hélène (GBP).

En outre, certains pays sont partiellement dollarisés (60% des dépôts privés non financiers en Argentine en 2000)

Dollariser consiste à échanger les espèces en monnaie locale en faveur du dollar ou autre devise. La base monétaire (monnaie banque centrale) est éliminée, les réserves obligatoires des banques sont exprimées en dollar.

Les avantages recherchés se situent dans la baisse des spreads entre taux d'intérêt domestiques et le taux étrangers, élimination donc du risque de change.

La dollarisation ne va pas sans inconvénient : les contraintes sont aussi au moins fortes que celle d'une caisse d'émission. Comme dans une union monétaire, l'indépendance de la politique monétaire^5(*) et la politique de change disparaissent, ce qui rend les éventuels ajustements nécessaires plus coûteux : ils prennent d'emblée la forme d'ajustements réels et non pas nominaux. En cas de choc négatif, le coût en terme d'activité peut être élevé.

Ainsi pour réduire un déficit courant sans pouvoir par définition dévaluer, les prix et les salaires doivent être flexibles et la politique budgétaire restrictive. Enfin la compétitivité externe du pays suit celle du pays dont la monnaie a été adoptée.

Au total plusieurs conditions doivent être réunies pour assurer le succès de la dollarisation. Au-delà de la flexibilité des prix et des salaires et de finances publiques saines, l'inflation avec de façon sous-jacente les salaires et les gains de productivité du pays concerné doivent rester proche de celle du pays de la monnaie de rattachement, à défaut de quoi, la compétitivité vis-à-vis de ce dernier est affectée.

Enfin les autorités doivent pouvoir jouer correctement leur rôle de prêteur en dernier ressort. Malgré les critiques et les risques la dollarisation gagne du terrain comme le montre les statistiques suivantes.

Régions	Nombre de Pays	1996	1997	1998	1999	2000	2001
Amérique du Sud	9	45.8	41.6	44.6	48.1	49.2	50.9
Economie en transition	26	37.3	38.9	43.5	44.3	46.9	47.7
Moyen-Orient	7	36.5	37.2	37.7	37.5	38.2	41.9
Afrique	14	27.9	27.3	27.8	28.9	32.7	33.2
Asie	13	24.9	28.0	26.8	28.8	28.7	28.2
Amérique Centrale	6	23.2	23.4	24.7	24.8	25.2	27.3
Caraïbes	10	6.3	7.6	6.8	6.7	6.1	6.2
Pays développés	14	7.4	7.5	7.5	6.7	7.0	6.6

Sources : International Financial Statistics, système électronique d'échange de données du FMI, extrait dans Finance et Développement Mars 2005 Page 45.

Dans ce cadre, les taux de change sont fixés de manière irrévocable. A la limite, une nouvelle monnaie se substitue à l'ensemble des devises des pays membres (cas de l'Union Européenne de puis 1999)

La viabilité d'une telle union est liée à plusieurs conditions définies par la théorie de zones monétaires (Mundell)

La création d'une zone monétaire résulte d'un arbitrage entre avantages et inconvénients.

Du côté des avantages, on trouve bien évidemment la disparition du risque de change. Celle-ci permet, toutes choses égales par ailleurs, de bénéficier de taux d'intérêt plus bas mais ces derniers n'incorporent pas plus de prime de risque de change.

Les entreprises ne sont plus amenées à supporter des coûts de couverture. La concurrence est renforcée par une meilleure comparabilité des prix. Ces avantages sont évidemment d'autant plus marqués que les pays sont plus ouverts aux échanges extérieurs.

Du côté des inconvénients, outre le coût de l'introduction d'une nouvelle monnaie, on trouve par définition l'impossibilité de recourir à un ajustement de change à l'intérieur de l'union et l'abandon définitif d'une politique monétaire autonome, car la politique est menée par l'ensemble des pays membres .Les inconvénients sont d'autant moins importantes que certaines conditions se trouvent réunies.

Avec la disparition de la possibilité d'ajustement cambiaire, c'est un instrument de gestion des chocs subis par une économie qui n'est plus disponible .Si ,par exemple un pays perd en compétitivité suite à un choc négatif (une dérive salariale),les conséquences en matière de commerce extérieur et d'activité ne peuvent être effacées par une dévaluation de change nominal .La correction de la perte de compétitivité doit se faire par une dévaluation de change réel qui suppose une hausse de prix domestique inférieure à celle des partenaires commerciaux.

Il en va de même en cas de choc de demande, baisse de la demande extérieure adressée à un pays donné. De tels chocs spécifiques à un pays de la zone sont des chocs asymétriques. La viabilité sera d'autant plus forte que les pays membres seront moins exposés à tels chocs^6(*).

Si certains des principaux instruments de politique économique ont ainsi disparu, comment réduire les conséquences des chocs éventuels ? Un choc négatif a pour conséquence une baisse d'activité et une hausse du chômage .Cette situation ne peut être corrigée que par une flexibilité suffisante des rémunérations réelles. Si ces dernières sont sensibles à la situation du marché du travail, elles se modèrent et stimuleront les embauches. Il est d'autant plus difficile de modérer les salaires réels que l'inflation est basse, car les salaires nominaux sont généralement rigides et que les institutions pèsent sur le fonctionnement du travail.

La mobilité géographique du travail est un autre facteur propre à limiter la hausse du chômage consécutive à un choc négatif, par exemple migration d'un certain nombre de salariés du pays touché par une perte de compétitivité dans le pays ayant gagné en compétitivité.

Enfin il y a le fédéralisme budgétaire : on entend par là l'existence d'un budget centralisé utilisable à des fins de stabilisation conjoncturelle. Ceci revêt d'autant plus d'importance en cas de chocs asymétriques que la politique monétaire est unique. Un pays touché par une conjoncture défavorable contribuerait moins fortement aux recettes fiscales et recevrait plus de transferts et inversement pour les autres.

Dans la zone euro par exemple le Pacte de stabilité et de croissance devrait permettre d'en calmer le fonctionnement .Il faut pour cela que les pays membres dégagent un équilibre ou un excédent en période de bonne conjoncture, afin de disposer de marges de manoeuvre nécessaires dans les phases de modération d'activité ou de récession.

Un régime de change flottant confère la liberté de conduire une politique monétaire sans la contrainte d'un objectif de change. Les objectifs internes (prix, activités) prennent le pas sur l'objectif de change. Les fluctuations de change permettent d'absorber les chocs avec plus de facilité. Par exemple, un choc sur la demande globale (suite à une baisse de la demande extérieure par exemple) pourra être contrecarré par une dépréciation de la monnaie domestique, plus facile à réaliser qu'un gain de compétitivité lié à la baisse des coûts internes, surtout dans un contexte où les rémunérations nominales sont rigides à la baisse^7(*).Il est certain que les chocs pétroliers n'auraient pu être absorbés dans le cadre d'un système de change fixe de type Bretton Woods.

En tout état de cause, la viabilité d'un système de change flottant ne va pas de soi.

Plusieurs questions sont, à cet égard, posées : le cours de change fixé par le marché va-t-il s'établir en cohérence avec les fondamentaux de l'économie ? L'exubérance irrationnelle ou le pessimisme excessif ne vont-ils pas, au contraire favoriser l'apparition de bulles spéculatives et de phénomènes de sur-ajustement ? Au total non seulement le régime peut susciter une forte variabilité des cours défavorables à l'activité mais aussi inscrire ces derniers à des niveaux de sur /sous-évaluation sur des périodes relativement longues.

Un régime de cours de change fixe confère une visibilité (une prévisibilité) favorable à l'essor du commerce et de l'activité. Il trouve également des avantages en matière de lutte anti-inflationniste : en liant une monnaie à la devise d'un pays réputé vertueux, on importe sa désinflation et l'on établit au contraire une contrainte sur sa propre inflation intérieure^8(*) (politique française de désinflation compétitive dans les années 1990) . En assurant une convergence avec un taux d'inflation plus bas, on réduit les anticipations inflationnistes et les anticipations de dépréciation monétaire, d'où un recul des primes de risque et une détente des taux d'intérêt.

La même logique préside au choix d'un « currency board » :il s'agit de lutter contre l'hyperinflation.

La viabilité d'un régime de cours de change fixe ne va pas sans certaines contraintes dont la nature est bien illustrée par le triangle des incompatibilités de Mundell.

On constate que l'on ne peut bénéficier de deux des trois caractéristiques ci-dessus choisies au hasard, tout en bénéficiant de la troisième. Philipe d'Arvisenet [Finance Internationale 2004 Page 222]

Les évolutions d'un cours de change s'inscrivent dans le cadre plus ou moins contraignant du régime de change en vigueur dans le pays ou dans la zone monétaire de la devise concernée.

La zone UEMOA qui nous intéresse et où évolue Shell Sénégal est dans un régime de change fixe, ce qui n'est pas sans inconvénients, mais présente des avantages certains comme la maîtrise de l'inflation qui est l'une des plus basse dans la sous région. L'étude des régimes de change nous a permis de voir comment d'autres régimes de changes sont en vogue comme la dollarisation que certains pays ont choisi dans l'objectif de détenir une monnaie relativement stable.

Chapitre 2 Le risque de change à Shell Sénégal.

1 La notion du risque de change.

Le risque de change étant défini comme l'incidence financière de fluctuations monétaires sur une transaction ou sur l'ensemble de la situation et des résultats d'une entreprise, on parlera de position de change comptable lorsqu'on veut mesurer,à un moment donné ,le montant exposé aux fluctuations monétaires , en prenant comme seule source d'information les documents comptables d'une entreprise ou d'un groupe .Par contre ,on désignera sous le terme de position de change économique ,le montant exposé à ces fluctuations , en tenant compte de la situation économique présente et prévisible de l'entreprise du groupe.

L'exposition au risque de change toute de toute entreprise ou de tout investisseur bénéficiant de recettes ou devant effectuer des règlements dans une monnaie étrangère et/ ou possédant des actifs ou un endettement en monnaie étrangère.

Dès lors qu'un agent économique perçoit ou règle des flux en monnaie étrangère, il est exposé aux conséquences des mouvements des cours de change sur ses recettes ou règlements et sur ses avoirs (son endettement). Il est nécessaire de bien cerner la nature et l'ampleur du risque de change résultant des positions de change et des mouvements de cours de change, afin de choisir judicieusement les instruments propres à couvrir ce risque.

Le titulaire de recettes en devises étrangères par exemple l'exportateur basé en euro de produits libellés en dollars ou l'investisseur recevant des dividendes ou intérêts en dollar a une position longue sur le dollar.

Inversement, le débiteur qui s'acquitte des intérêts ou effectue des remboursements ou encore l'importateur qui doit régler ses fournisseurs en dollars a une position courte en dollar.

En réalité, de nombreux agents économiques sont à la fois créanciers et débiteurs en devises étrangères, leur position nette en devise pourra selon le cas être courte ou longue, par exemple un exportateur de produits électroniques libellés en dollars qui achète des composants eux aussi libellés en dollars.

Un agent économique en position longue est favorisé par une appréciation de la devise étrangère dans la mesure la contre-valeur en monnaie domestique de ses avoirs nets augmente avec l'appréciation de la devise étrangère.

Inversement, l'agent économique en position courte sera pénalisé par cette appréciation, la contre-valeur de ses règlements en monnaie locale est alourdie, sa dette est accrue.

De telles évolutions ne sont pas neutres en matières de compétitivité ; les exportateurs nationaux, par exemple seront avantagés par une appréciation des devises étrangères.

Celles-ci accroît les prix des produits concurrents en monnaie locale et augmente la contre-valeur des recettes tirées des ventes à l'étranger, soit du fait des gains accrus réalisés lorsque les prix en devise restant inchangés, soit encore du fait des gains de compétitivités liés à une politique de prix plus agressive (ils pourront générer le même flux des recettes avec des prix plus bas en monnaie étrangère du fait même du mouvement de change)

A l'inverse, les exportateurs étrangers sont pénalisés par l'appréciation de leur monnaie. La contre-valeur de leurs ventes à volumes et à prix inchangés diminue, la compétitivité-prix est érodée par l'enrichissement de leurs produits sauf à imaginer une politique de défense des parts de marché qui suppose un sacrifice de leurs marges.

Un investisseur basé en euros détenteur de titres obligataires en dollars bénéficiera de même de l'appréciation de cette devise (contre-valeur en euros des coupons et du prix de l'actif détenu)^9(*) Il serait en revanche défavorisé pour des raisons inverses en cas de dépréciation du dollar.

L'existence d'une position nulle sur une devise à un moment donné, comme par exemple créances en dollars = dettes en dollars ne signifie pas toujours l'absence de position de change potentielle.

En effet, dès lors que l'échéance des créances diffère de celles des dettes, on est en présence d'une position de change relative par opposition à une position de change absolue.

Le risque lié à la consolidation des comptes des filiales étrangères, défini dans la littérature, tantôt comme « le risque de conversion » et tantôt comme « le risque de traduction ».

-le risque lié à l'enregistrement comptable des opérations en devises passées par la maison mère ou chacune des filiales étrangères, que ces opérations soient commerciales (exportations ou importations facturées en devises) ou financières (emprunts ou prêts en monnaie étrangères. Nous l'appellerons risque de transaction.

Le risque de traduction apparaîtra au moment de la consolidation des comptes des filiales étrangères par la maison mère. On constatera en effet que, en admettant que les comptes d'une filiale étrangère ne soient pas modifiés d'une année sur l'autre, leur traduction dans la monnaie nationale de la maison mère fera apparaître une différence de change d'un exercice à l'autre. Suivant la méthode comptable choisie pour effectuer cette conversion et la consolidation, la différence de change sera plus ou moins importante et son impact sur le résultat de la maison mère, sera plus ou moins fort.

Dépassant la simple mesure comptable de la position de change, l'appréciation du risque de change économique va prendre en compte l'activité de l'entreprise ,opération prévisible mais non comptabilisée et l'influence des fluctuations monétaires sur la valeur économique de l'entreprise. Le tableau suivant reprend, sous une forme résumée, les différents éléments constitutifs du risque de change.

Eléments constitutifs	Techniques d'appréciations
-Montant de l'enjeu Position de change	-Mesure comptable -Mesure économique
Probabilité de survenance de l'événement pour une période donnée. d'une dévaluation de telle devise dans les six mois.	Prévisions monétaires
-Ampleur de l'événement Exemple : dévaluation de x % de telle devise.	Prévision monétaire

Comme toutes les entreprises internationales, et qui font des opérations de différentes natures libellées en devises, Shell est fortement exposée au risque de fluctuation des cours de change des monnaies. Shell Sénégal utilise plusieurs devises dans ses opérations et notamment l'euro, le dollar US, la Livre sterling, le Rand sud africain et bien naturellement le franc CFA

Il faut cependant noter que la plupart des opérations en devises se fait avec le dollar américain, la livre sterling, et l'euro. Les opérations avec les autres devises sont marginales.

Shell mène des opérations très variées sur le marché des devises,elle réalise aussi bien des transactions commerciales que financières avec des partenaires basés aux quatre coins du monde ;règlements des fournisseurs, paiements de clients,etc.

L'importance des opérations libellées en devise, ajoutée à la nécessité de se conformer à la règlementation très contraignante en vigueur dans la zone UEMOA, fait que Shell subit des pertes sur le change lors de ses transactions.

Ces transactions se font essentiellement avec le dollar américain qui est ensuite converti en CFA.

Pour le dollar américain, il faut noter que Shell Sénégal détenue à hauteur 93,59 % par Shell Petroleum Company, cela lui impose d'importer une grande partie de ses produits pétroliers de STASCO, une filiale de Shell International Company, cette filiale facture en dollar le Gasoil importé par Shell Sénégal, pour l'année 2004, cette importation représentait 21% de l'ensemble des activités financières de Shell Sénégal.

Quant à l'euro, cette même entreprise STASCO implantée en Hollande fournit du Jet ,ici il faut noter que la Hollande faisant partie de la monnaie unique européenne^10(*) « euro» nous avons aucune perte de change car le franc CFA est arrimé à l'euro.

Depuis la mise en place de Shell en 1971 comme entreprise, aucune stratégie de couverture n'a été élaborée et mise en oeuvre, en dépit des pertes subies ces dernières années ; structurellement la position de Shell est courte en dollar américain, cette position s'explique par le fait que Shell importe beaucoup plus qu'elle n'exporte.

2 Présentation de Shell Sénégal

Située au quartier Bel Air Route des Hydrocarbures, Shell Sénégal SA est une entreprise créée en 1961 et dont l'objet principal est la distribution de produits pétroliers.

Dirigée par un conseil d'administration composé de six personnes, dont l'actuel Directeur général, et de la société mère « Société Shell Petroleum Company » qui est l'actionnaire ultra majoritaire, son capital est de deux milliards six cents quatre vingt douze millions neuf cents trente deux mille (2 .692.932.000), composé de 146355 actions de 18400 francs CFA chacune, entièrement libéré.

L'entreprise comprend 175 personnes comme employés avec 94 cadres pour 81 non cadres.

Comme le montre le schéma ci-dessus, la structure du capital est largement dominée par Shell International Petroleum qui détient 93,59% suivie par une société d'origine iranienne, The Naftiran Company 6,40%, et un groupe d'actionnaires ne possédant que quelque titres.

C'est donc une multinationale à très forte participation étrangère qui a quelques filiales au Sénégal avec des participations importantes dans certaines entreprises du Sénégal comme l'atteste le tableau suivant.

Désignation	Nationalité	Montant du Capital	Proportion en %
Société Dakaroise d'Entreposage (SDE)	SENEGALAISE	12.500.000	25%
SIMCADY	SENEGALAISE	82.824.412	25%
CIMSAHEL ENERGIE SA	SENEGALAISE	856.710.000	50.10%
TOTAL	-	952.035.412	-

Cadre réglementaire global dans lequel évolue Shell Sénégal

Shell évolue dans un cadre réglementaire particulier, celui de la zone de parité fixe du CFA avec l'Euro et cela dans une réglementation restrictive en matière de change.

Cette réglementation des changes oblige tous les agents économiques ayant des opérations avec l'étranger de suivre un certain nombre de procédures.

Dans la zone de l'Union Economique Monétaire Ouest Africaine (UEMOA), d'une manière générale, tous les mouvements de capitaux entre les Etats membres sont libres et s'effectuent sans restriction aucune et cela quelque soit le montant .Cependant, les opérations de transferts de change, les mouvements de capitaux et règlement de toutes natures entre un Etat membre de l'UEMOA et un pays non membre^11(*),ou entre un résident et un non résident ne peuvent être effectuées que par l'entremise de la BCEAO,de l'administration des Postes ,d'un intermédiaire agréé ou d'un agent agréé de change manuel,dans le cadre strict de leurs compétences respectives.

Ainsi les devises doivent être cédées à un intermédiaire agréé ou à la BCEAO.

Les résidents sont obligés de céder à une banque intermédiaire agréée tous les revenus ou produits en devises encaissés à l'étranger ou versés par un non résident dans le cadre de leurs activités.

Les importations et exportations font l'objet de dispositions particulières. Les dispositions permettent que tous les paiements courants à destination de l'étranger sont autorisés à titre général .Ils sont exécutés en totale liberté, sous réserve de présenter des pièces justificatives concernant les opérations en question aux personnes agréées.Le produit des recettes d'exportation doit être effectivement rapatrié par les banques domiciliataires par l'intermédiaire de la BCEAO, au plus tard 120 jours après l'expédition des marchandises.

Politiques et procédures en matière de gestion de risque de change.

L'entreprise Shell n'a pas de politique propre en matière de gestion de risque de change.

Mais dans un document intitulé « principe de gestion de trésorerie^12(*) » il existe des prescriptions et règles qui dictent la démarche à suivre pour la mise en place d'unité de gestion de risque de change .En dépit du manque de politique de gestion de risque change, les responsables sont de plus en plus conscients de la nécessité de la mise en oeuvre de cette structure.

L'entreprise ne s'inscrit non plus, pas dans une politique de spéculation et adopte une politique prudente face au risque de change.

Cette attitude des responsables qui n'ont pas jusqu'à présent mis en place une politique claire de gestion de change pourrait peut-être s'expliquer par le fait que Shell Sénégal n'intervient pas directement sur le marché du pétrole, mais que Shell achète une partie de ces produits pétroliers au travers de la structure de raffinage qui est la Société Africaine de Raffinage (SAR) à un prix fixé un mois d'avance.

Elle s'expose au risque de change seulement lors des transferts de devises en dollar, le cours du dollar étant facturé un mois d'avance par STASCO, seule entreprise qui fournit du Jet et du Gasoil à Shell, comme souligné plus haut, le Gasoil est libellé en dollar américain,et payé un mois (30jours) après facturation,quand nous savons le pourcentage que représente cette activité(25%), Shell est fortement soumise au risque de change, et s'expose a un risque énorme, si le cours du dollar entre la date de facturation et celle du règlement,s'envolait à un niveau très élevé.

Cette attitude pourrait bien changer car les pertes de changes au cours de ces dernières années deviennent plus de plus importantes comme le montre le tableau suivant.

Très longtemps négligée, la mise en place d'une unité de gestion du risque de change est devenue aujourd'hui un impératif compte tenu des pertes importantes subie par l'entreprise ces dernières années comme le montre le tableau ci-dessus . La mise en place d'une telle unité passe par la définition d'une nouvelle politique qui devra se traduire nécessairement par une réorganisation en vue d'une utilisation adéquate des nouveaux produits aptes à gérer le risque de change.

B les instruments dérivés utilisables et les structures de la gestion du risque de change à mettre en place à Shell Sénégal.

Chapitre 1 Les instruments dérivés de gestion du risque de change à la disposition de Shell Sénégal.

1 Origines des produits dérivés.

Aussi loin que l'on puisse remonter dans l'histoire des marchés financiers, il en ressort que les premiers instruments dérivés étaient des produits négociés sur le marché du gré à gré. Il s'agissait de transactions sur le marché de change que nous appelons maintenant des contrats forward .Des instruments de nature optionnelle étaient également utilisés par les négociants et les banquiers pour financer les activités commerciales et se protéger contre les risques de change et les fluctuations des prix de certaines matières premières. C'est d'ailleurs dans le domaine du change et des marchandises que les transactions étaient les mieux structurées. Dès le XVI^ème siècle, les marchands hollandais réalisaient des contrats prévoyant de livrer le produit de leurs voyages avant que le transport en soit effectif. L'objectif de ces transactions était de financer les opérations commerciales et maritimes et de bénéficier d'un prix supérieur à celui qu'ils auraient obtenu en vendant les marchandises à l'arrivée des navires .Aux XVI^ème et XIX^èmesiècles, autre exemple, les producteurs de pommes de terre dans l'Etat du Maine, aux Etats-Unis, vendaient une partie de leurs récoltes au moment de la plantation, afin de financer la production.

Les forward contracts étaient utilisés de manière régulière en 1860 à Chicago dans le commerce des céréales et en 1880 à Londres dans celui des métaux. L'utilisation de ces contrats était très intéressante, mais leur développement était entravé par les risques de contrepartie et l'absence de liquidité qui caractérisaient le marché de gré à gré .L'essor des marchés financiers est intimement lié à l'apparition des chambres de compensation.

La qualité des services rendus par la chambre de compensation explique le développement des marchés dérivés, mais il est vrai que la standardisation des contrats qu'implique la présence d'une chambre de compensation pose le problème de l'adaptation des instruments dérivés aux besoins spécifiques et particuliers de chaque opérateur.

Les professionnels ayant acquis une bonne maîtrise des produits dérivés négociés dans les bourses dotées d'une chambre de compensation ont alors voulu remédier aux inconvénients de ces marchés tout en gardant leurs principaux avantages .Ils se sont alors tournés vers les banques pour obtenir une gestion personnalisée de leurs risques .Ceci explique l'essor depuis 1985 des marchés de gré à gré et la nouvelle impulsion ainsi donnée aux marchés dérivés. Aujourd'hui les marchés dérivés et les instruments qui y sont négociés ont connu de 1960 à nos jours une extraordinaire explosion qu'illustrent les données chiffrées : près de 1000^13(*) milliards USD d'options et contrats à terme ont été négociés en 2000 sur les bourses américaines.

2 Présentation générale des produits dérivés.

Au cours des vingt dernières années, les instruments de gestion de risque de change n'ont cessé de se multiplier, ils ont même été amplifiés par les révolutions technologiques de ces dernières années .Qu'il s'agisse de la gestion du risque du prix ou de la gestion du risque de change les marchés offrent des possibilités diverses.

La gamme des instruments financiers dérivés offerte aux Etats, aux institutions internationales comme aux entreprises, permet dorénavant à ceux-ci de mettre en place, une stratégie en vue de limiter les pertes et optimiser leur résultat.

Les contrats à terme, les futures, les options, les swaps, et les diverses combinaisons au comptant comme à terme permettent aux financiers, trésoriers d'anticiper, ou de mettre en place les mesures idoines pour une gestion des risques de marché appropriée

Ignorer aujourd'hui les produits dérivés serait une marche au hasard, ne pas savoir les mettre en oeuvre et les appliquer ressemble beaucoup plus à mort futur probable, mais seulement une échéance inconnue pour toute entreprise.

Notre but ici sera de présenter de façon générale l'ensemble des produits dérivés pour aboutir à ceux qui sont adaptés au cas spécifique de Shell Sénégal.

les produits de gestion du risque de change utilisables à Shell Sénégal

Les marchés organisés offrent aujourd'hui des opportunités intéressantes à Shell pour sa gestion de risque de change .La transparence des marchés, les volumes traités et leur forte liquidité permettent de mettre en oeuvre des techniques de couverture qui peuvent se révéler très rentables et peu coûteuses.

A notre avis, pour couvrir des positions structurellement courte de l'entreprise en dollar US. Les marchés organisés offrent des instruments appropriés avec des contrats d'options qui sont standardisés en terme de montant et d'échéance.

Ces options traités sur les marchés réglementés ont pour avantage d'être très liquide, l'entreprise pourra facilement suivre leur évolution et décider du meilleur moment pour retourner sa position ou non, l'avantage de l'utilisation des options est qu'elles offrent une possibilité de gain pour l'entreprise en cas de bonne anticipation.

La stratégie de couverture optionnelle offre à l'entreprise des possibilités autre celles de la couverture à terme .La firme qui adopte cette stratégie a recours aux options de change négociables soit sur un marché de gré à gré, soit sur les marchés organisés.

Une option de change est un droit ,et non une obligation,d'acheter ou de vendre une quantité de devises à un cours déterminé à l'avance ou prix d'exercice,moyennant le paiement d'une somme en avance appelée prime au vendeur .Il existe plusieurs types d'options :

-l'option à l'américaine, pour laquelle le droit peut être exercé pendant toute la durée de l'option,

-l'option à l'européenne pour laquelle le droit ne peut être exercé qu'à la date d'échéance,

-l'option asiatique pour laquelle également le droit ne peut être exercé qu'à la date d'échéance seulement le prix de référence est calculé par rapport à la même à la moyenne des cours élevé sur le marché à certaines dates fixées à l'avance.

L'acheteur d'une option est celui qui détient le droit d'exercer celle-ci aux conditions qui ont été définies lors de la mise du contrat.

En général, l'acheteur choisira des moments pour exercer ce droit en fonction du niveau du sous-jacent de l'option. Quand au vendeur, il sera dans l'obligation de se soumettre à la volonté de l'acheteur, en contrepartie, il a reçu une prime comme compensation. Pour un acheteur d'option, son risque est limité au coût de la prime et son gain peut s'avérer parfois illimité .Pour le vendeur le gain maximum est limité à la prime et la perte en théorie est illimitée. Nous avons une représentation schématique du profil de résultat, vu du coté de l'acheteur de CALL (option d'achat) dans le cadre d'une transaction USD/CFA.

Pour les options de ventes ou PUT, l'acheteur de PUT acquiert le droit de vendre à un prix convenu d'avance, alors que le vendeur de PUT s'engage à acheter au prix convenu.

Nous pouvons ainsi avoir une représentation schématique du profil de résultat, vu du coté de l'acheteur de PUT (option d'achat)

Les agents économiques qui anticipent l'évolution des prix des produits, peuvent réaliser quatre types d'opérations avec les options : l'achat ou la vente de CALL, et l'achat ou la vente de PUT.

L'acheteur de CALL et vendeur de PUT ont le même espoir : une hausse du sous-jacent, alors qu'inversement l'acheteur de PUT et le vendeur de CALL tablent sur une baisse du sous-jacent.

Pour être certain d'une couverture ferme mais aussi flexible, Shell peut encore avoir recours aux contrats « futures » traités sur les marchés organisés.

En jouant au même moment sur le marché du terme comme celui comptant ,et aussi sur la convergence de la « base »Shell peut adopter une position à terme contraire à celle du comptant pour annuler tout risque au niveau des fluctuations de change.

Cette option permet au moins à l'entreprise de fixer un cours en cas d'incertitude sur l'évolution future des cours de change.

Cependant il existe de contraintes en ayant recours aux marchés organisés pour la couverture du risque de change :

-l'obligation de passer par des agents agréés, par des chambres de compensation pour toutes transactions, avec des frais supplémentaires d'intermédiation que cela implique.

-les contraintes de trésorerie que cela implique avec le système de dépôt initial et les appels de marge quotidienne.

Cette utilisation des marchés organisés impose à l'entreprise un suivi constant de sa position sur les instruments dérivés utilisés, ce qui est faisable seulement pour une unité de gestion de risque compétente, et un investissement des outils informatiques performants et modernes.

Le marché des swaps pour offrir de très bonnes opportunités à la trésorerie de Shell Sénégal, dans le cadre de sa gestion des risques. Cette couverture pourrait garantir à Shell un prix d'achat stable dans le cadre de ses exportations de produits lubrifiants.

Concernant sa position structurelle courte sur le dollar ,l'entreprise pourrait bien trouver une contrepartie bancaire qu'une entreprise dans la situation inverse,surtout que l'achat de produits se fait aussi en devise Euro, au niveau de la filiale STASCO,fournisseur de Jet .

Par exemple Shell paye de façon régulière des USD avec leur importations qui se règlent trente jours (30) plus tard, peut bien trouver une autre entreprise ou une banque, dans le but de rentrer dans un swap de couverture. Ainsi Shell pourrait s'engager à verser un montant déterminé d'euro à des périodes régulières, et cela sur une longue période.

La banque ou l'entreprise en retour va s'engager à verser la contre-valeur en CFA des dollars reçus à un taux fixé d'avance selon la même périodicité et pour la même durée.

L'entrée en swap de couverture sur devise de Shell doit lui permettre de fixer le taux du dollar USD/EUR pour une période assez longue, cependant l'entrée dans un tel swap suppose une étude préalable par l'unité de gestion de risque de l'évolution de la devise sur une longue période, et aussi un bon choix de la contrepartie pour éviter tout risque de défaut et les pertes d'opportunités.

3.3 Les autres instruments de gestion de risques de change à la disposition de Shell

Il existe sur le marché gré à gré d'autres instruments non moins intéressants qui permettent de gérer le risque de change.

Les instruments forward sont les mieux indiqués à notre sens à première vue, car le risque de change dont Shell supporte le coût est un risque qui s'étale sur un mois, la différence entre le cours à la facturation de STASCO, et le paiement de cette facture un mois (30jours) plus tard, le forward sur le dollar serait très indiqué, et certaines banques comme CITIBANK Sénégal pourrait très bien proposer de tels instruments.

L'alternative pourrait être la banque de STASCO, JP MORGAN CHASE BANK, où chaque mois Shell Sénégal transfère des dollars à des coûts élevés, cette banque internationale pourrait bien aussi proposer des forwards sur un mois.

Un autre instrument qui pourrait servir serait les « floors » ou des « caps », ces instruments ont cette possibilité de figer ou fixer un plafond pour des prix à payer et donc de garantir un cours maximum ou minimum à l'entreprise.

L'ensemble de ces instruments peut être utilisés en combinaison avec les options pour éviter les problèmes de trésorerie résultant du paiement des primes.

4 Les instruments internes aptes à gérer le risque de change.

En dehors des instruments traditionnels qui sont soit négociés sur des marchés financiers ou avec des institutions bancaires, l'entreprise peut s'organiser en interne, avec ses fournisseurs ou ses clients pour mettre des clauses commerciales susceptibles de réduire son risque de change auquel elle s'expose.

Le termaillage est une méthode relativement ancienne consistant à modifier, cas par cas, en les accélérant ou en les retardant, des délais de règlement des importations et exportations.

L'exportateur ayant des créances en devises fortes, celles dont la valeur tend à s'accroître par rapporta sa monnaie nationale, et donc consiste a allonger le crédit qu'il a accordé et à retarder le paiement de son client.

L'exportateur ayant des créances en devises faibles, celles dont la valeur a tendance à baisser par rapport à sa monnaie nationale cherche à raccourcir le crédit qu'il a consenti et donc a accélérer le paiement de ses clients étrangers.

L'importateur ayant des dettes en devises fortes accélère le paiement de ses fournisseurs et réduit le crédit qui lui avait été initialement accordé.

L'importateur ayant des dettes en devises faibles retarde le paiement de ses fournisseurs et cherche à obtenir de nouveaux délais de paiement.

L'utilisation du termaillage doit prendre en compte et comparer le gain de change anticipé et le coût de financement induit par les modifications des délais de règlement et supporté par le créancier et le débiteur .La réglementation des changes limite souvent les possibilités de recours au termaillage en interdisant le paiement anticipé des importations et en imposant une date limite au paiement des exportations, comme dans le cadre de la réglementation de l'UMOA

La clause de risque partagé impose à l'exportateur et importateur le partage des risques.

Ceux-ci s'engagent à supporter chacun une partie de la variation du taux de change susceptible de se produire entre la date de facturation (mais il est possible de retenir la date de l'offre ou la date d'acceptation) et la date de paiement. Généralement le partage se fait par moitié, mais toute autre répartition est envisageable.

Un importateur européen conclut un contrat commercial payable en dollar sur une base de USD 1=0,8167 EUR, mais prévoit toutefois une clause de risque partagé avec l'exportateur sur une base de 50% chacun, le paiement se fait en cinq versement .Les taux de change aux différents paiements sont respectivement .USD 1=0,8177 EUR ; USD 1=0,8234 EUR; USD 1=0,8198 EUR USD 1=0,8094 EUR, USD 1=0,8299 EUR .Le taux de change moyen qui en ressort pour l'importateur est égal à 0,82004, la perte de change pour l'exportateur est de 0,00334 euro par dollar .Cette perte est repartie entre l'importateur et exportateur, soit 0,00165.Du fait de cette clause le gain de l'exportateur est reparti par moitié entre l'exportateur et l'importateur.

Cette clause permet à l'exportateur ou à l'importateur d'utiliser, sous certaines conditions, une devise différente de la devise de facturation .Un contrat commercial à l'exportation effectué par une entreprise Européenne peut être par exemple libellé en dollar sous la base de USD 1=0,9425 EUR avec une option en livre sterling au cas ou le dollar deviendrait inférieur à 0,9000 EUR .Dans le même ordre d'idée ,une clause multidevises peut prévoir un prix libellé en plusieurs monnaies avec possibilité pour le créancier ou le debiteur de choisir à l'échéance la monnaie de facturation .Les clauses monétaires reposent en règle générale sur une devise ,mais il n'est impossible de retenir un panier de monnaies afin d'atténuer les fluctuations erratiques de grande ampleur de certaines devises .Les paniers les plus utilisés sont les DTS, les unités de compte.

Le principe du netting est de procéder à une compensation multilatérale des positions débitrices ou créditrices réciproques des différentes filiales d'un groupe multinational au moyen d'un centre de compensation localisé dans un pays acceptant ce type de procédure.

Le système de compensation évite les doubles achats et ventes de devises .Il réduit considérablement les montants à couvrir, et par le même principe, l'importance des frais.

-Une étroite coordination entres et les différentes sociétés et le centre de compensation,

Des dates de règlement identiques entre les différentes filiales intervenant dans la procédure de compensation, et si possible une date unique par mois.

-Une centralisation des opérations sur un petit nombre de banques internationales ayant des filiales dans tous les pays, et si possible une seule.

Au même titre que le termaillage,le système de la compensation peut être interdit ,ou à tout le moins limité,par le contrôle des changes.

Après avoir réduit à son minimum la position de change de l'entreprise, les responsables doivent gérer et couvrir le risque résiduel. Ils le font en ayant recours à différentes procédures qui sont évoquées ci-dessus.

4.5 La clause d'adaptation des prix proportionnels aux fluctuations de change

En application de cette clause, l'exportateur et l'importateur acceptent que les fluctuations du cours de la devise de facturation se répercutent sur les prix.

Si le cours de la monnaie de facturation s'élève le prix de l'importation ou de l'importation est réduit. Si le cours de la monnaie de facturation baisse, le prix de l'exportation ou de l'importation est augmenté.

Un exemple simplifié permet de comprendre l'intérêt et le fonctionnement de cette clause.

Un exportateur français conclut un contrat commercial de 1000000 USD une sur la base de USD1=0,8260 EUR, prévoyant une clause d'adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de change. Si le cours du dollar s'élève par exemple à USD 1=0,9550 EUR, le prix va être réduit à : 1000000(0,8260:0,9550)=864921,466 USD.

Inversement, si le cours du cours passe à USD 1=0,7500 EUR, le prix se fixera alors à :

Grâce à cette clause, l'exportateur est assuré d'obtenir une somme de 826000 euros.

Bien que disposant d'une panoplie d'instruments de gestion de risque de risque, une nouvelle réorganisation s'avère nécessaire pour un usage efficace et judicieux de ses instruments.

Chapitre 2 Proposition de réorganisation pour une gestion efficace du risque de change.

1 Adoption d'une politique

La politique de la gestion du risque de change de Shell pourra être élaborée par la structure chargée de la gestion du risque de change, mais au préalable elle devra être validée, acceptée et adoptée par la direction générale.

A notre sens pour éviter tout chevauchement et un bien meilleur rendement futur, la structure doit être construite de concert par la direction générale et la structure chargée du risque, mais la direction doit déléguer l'autorité nécessaire pour sa gestion quotidienne à une entité, afin d'être certain que les risques seront bien gérés.

Ainsi en fonction de l'environnement international et financier, la direction générale devra réviser de façon périodique la politique de l'entreprise en matière de gestion de risque, afin de l'adapter au quotidien à ces objectifs assignés. Un contrôle à posteriori devra être fait à des périodes prédéfinies au moment de la mise et de la conception de la politique de gestion de risque de change.

2 Le système d'information et collecte des données.

La gestion des risques de l'entreprise et du risque de change en particulier ,exige de l'entreprise ,une collecte de volumes importants d'information en interne comme en externe afin de mieux identifier les enjeux .Une bonne gestion de risque de change requiert au préalable la mise en place d'un bon système de collecte d'information,la définition de stratégie ,le choix des instruments,le suivi et l'évaluation finale des information et le traitement de toutes ces informations à caractère financier .

La collecte mais surtout la transmission et le traitement occupent aujourd'hui une place de choix pour toutes les entreprises qui participent au commerce mondial.

Au plan interne il est obligatoire de recenser toutes les opérations aptes à générer un risque de change à court et moyen terme, dans le but de cerner le coût de cette non couverture .Il est aussi obligatoire d'évaluer toutes les pertes financières dues au risque de change, une comparaison dans le temps s'impose, pour évaluer année par année l'évolution ou la diminution des flux financiers .Les informations internes sont les premiers éléments sur lesquels l'entreprise peut se fonder pour mettre en oeuvre une bonne stratégie de gestion de risque de change.

En plus des informations internes disponibles sur lesquelles l'entreprise peut se fonder,la collecte d'information sur l'environnement global de l'entreprise mais aussi l'environnement financier instable conditionne aussi la mise en oeuvre d'une structure efficace d'une unité de gestion de risque de change .Le besoin de connaître l'état actuel du marché pétrolier dans son ensemble doit intéresser Shell Sénégal et ses responsables,le besoin de connaître les tendances actuelles et futures et anticiper si possible doit être une marque caractérisant les responsables .Les informations sur le cours du dollar US doivent être collectées de façon systématique par le service de la trésorerie et un historique sur une longue période doit être disponible.

Comme toutes les grandes entreprises, la « veille informative » doit être systématique dans l'entreprise là ou seules actuellement quelques informations sur le cours du « spot » sont disponibles.

Une analyse de l'état des marchés de change, des matières premières et singulièrement celui du pétrole devenu très volatile depuis le début de cette année doit constituer un outil important de gestion de la firme.

En effet une meilleure maîtrise de l'état des différents marchés qui intéressent Shell Sénégal dans le cadre de ses activités internationales doit permettre à la direction financière de mieux anticiper les évolutions et orienter ses actions en conséquences.

Toutes les décisions stratégiques doivent résulter de la prise en compte des informations internes comme externes .Toutes les analyses doivent exister dans les documents de l'entreprise et doivent être consultables à tout moment pour les besoins de la cause, ils doivent surtout être mis à jour pour mieux anticiper l'évolution des cours et des prix.

3 Organisation de la gestion du risque de change

Il s'avère donc impérieux de mettre en place cette structure pourvue en hommes et en matériels au sein de la trésorerie avec une mission très claire, définie par les responsables de Shell Sénégal.

L'importance des pertes de change observées du fait des fluctuations fréquentes du cours du dollar essentiellement plaide en faveur d'un renforcement de la direction financière de l'entreprise et d'une mise en place rapide d'une unité chargée de la gestion des risques en son sein. Cette entité permettrait à l'entreprise de concentrer en son sein la gestion de tous les risques, et d'éviter qu'il y ait plusieurs niveaux de gestion des activités qui comportent un risque au niveau international.

Cette mise en place devrait s'accompagner d'une réorganisation de la trésorerie qui doit s'acquitter de cette mission.

Cette gestion nécessite à notre sens des mesures susceptibles de bien prendre en charge les enjeux futurs et actuels.

Nous proposons une série de mesures en vue d'améliorer la gestion du risque de change et, in fine l'amélioration de la rentabilité de la firme.

Afin de mieux faire face aux défis de la fluctuations des cotations de change,il nous semble nécessaire que la direction générale s'assure que son orientation stratégique en matières de risques associés aux mouvements erratiques des cours de change sera bien prise en compte par les responsables opérationnels .

Pour permettre aux responsables de gestion du risque de change de travailler dans les conditions optimales, la direction doit aller plus loin en définissant un cadre précis de référence dans leur mission, surtout l'optique à court et moyen terme au niveau des importations.

Une gestion prudente des risque correspond le mieux à Shell, si nous partons de l'hypothèse que sa mission est de réduire les risques et non de spéculer sur les marchés.

Cependant la politique de gestion du risque de change doit aller plus loin, elle ne doit pas se limiter à la réduction des pertes de change uniquement.

Le cadre de référence est à définir clairement avec des objectifs clairs et lisibles en terme de position de change (réduction des pertes) .Cette politique doit intégrer :

-intégrer la gestion du risque de change dans les différentes conventions avec les banques

-le risque de contrepartie sur les opérations de marché en déterminant : la qualité des contreparties (niveau de notation minimum et expérience dans le domaine)

-définir les prérogatives de la structure chargée de gérer le risque de change en même temps que les procédures à respecter dans cette mission, énumérer les instruments acceptés pour gérer le risque, les limites à ne pas dépasser, en terme de pertes comme de gains, tout cela pour éviter les positions trop spéculatives.

L'unité de gestion du risque de change et le service trésorerie qui l'abritera, devront avoir à leur disposition les ressources humaines en quantité et en qualité, les ressources matérielles adéquates pour mener à bien leur mission de gestion de risque de change.

Shell Sénégal doit s'assurer que l'unité de gestion de risque de change dispose de compétences confirmées pour bien mener sa mission, pour cela, il s'avéra sûrement nécessaire de renforcer les compétences et connaissances des agents de la trésorerie, ou bien, de faire appel à des compétences extérieures par un recrutement adéquat.

Il est aussi impérieux de disposer d'un nombre suffisant d'agents qui pourront permettre à l'entreprise de mener chaque fois que cela sera nécessaire les actions de couvertures des risques, surtout en cas d'absence ou d'indisponibilité d'un des agents de cette unité.

L'entreprise pourra investir dans certains logiciels, pour bien mener sa mission et optimiser ses opérations sur le marché.

L'acquisition de moyens informatiques pourrait être nécessaire pour établir un prix de certains actifs négociés sur le marché.

L'utilisation de plus en plus fréquente des options sur le marché de gré à gré nécessite d'avoir un très bon « pricer » pour négocier très strictement les primes à payer.

Un outil informatique adapté pourrait permettre à l'entreprise de connaître les meilleurs coûts.

Certains logiciels de trésorerie disponibles permettent d'évaluer les prix de certains actifs financiers, il faudra vérifier le champ d'application et s'assurer de leur bonne utilisation dans les transactions afin d'éviter des surcoûts.

D'autres part, certaines agences d'information proposent, pour leurs services, des logiciels associés, et permettent à des coûts accessibles de disposer des informations en temps réel sur n'importe quel marché, dans notre zone UEMOA, beaucoup d'institutions utilisent les services de ces agences que sont REUTERS ou Bloomberg.

4 Procédures et contrôles

La gestion du risque de change nécessite la définition de procédures claires, mais surtout un contrôle efficace car celle-ci peut-être elle-même source de risque.

La gestion des risques due aux fluctuations des cours de changes par les instruments dérivés peut elle-même entraîner d'autres risques non moins importants en cas de non maîtrise de ces instruments.

Pour éviter les risques qui peuvent être occasionnés par l'utilisation de ces puissants instruments, il s'avère indispensable de mettre en place à travers un manuel de procédures, les règles claires afin d'éviter toute surprise.

Ces procédures de gestion de risque de change dues aux fluctuations des cours de change qui seront initiées vont guider l'action de l'unité de gestion du risque de change, et elles pourront aussi bien concerner le choix des contreparties, les montants, le choix des instruments et le reporting.

Afin de réduire tout risque de contrepartie, la direction générale doit définir de façon claire et sans équivoque les conditions qui guident le choix des contreparties avec lesquelles l'unité doit traiter le risque de change et les instruments dérivés.

-à la fiabilité de la contrepartie et au risque qui lui est associé ; la direction doit exiger un niveau minimum de notation (exemple supérieur ou égal à A) pour les banques étrangères ou non.

-au nombre de contrepartie admises par l'entreprise par pays ou par nature d'opération, et enfin

Toute structure mise en place au sein d'une organisation pour qu'elle fonctionne de façon efficace a besoin d'un minimum de contrôle.

Pour veiller à la bonne tenue et aux respects des règles édictées par la direction générale, il est alors impérieux de réaliser de façon régulière un contrôle des opérations de change .La mission de l'unité de gestion de risque de change et la fixation des règles claires faciliteront considérablement le contrôle sur les opérations de marché, et permettront de savoir la conformité ou non par rapport aux normes prescrites.

Les produits peuvent porter en leur sein des risques préjudiciables aux entreprises, en cas de mauvaises utilisations, il serait alors bon d'avoir plusieurs niveaux de contrôle des opérations qu'effectue l'unité de gestion de risques de change.

Au premier niveau, le « back office » qui gère la bonne fin des transactions pourra assurer un contrôle sur les opérations déjà exécutées et les différents risques qu'elles impliquent.

A un second niveau la direction sous laquelle travaille l'unité de la gestion des risques pourrait constituer un autre lieu de contrôle puisque c'est elle qui valide les opérations et reçoit en retour les rapports de toutes les opérations de marché passées ou à venir.

Enfin dans le cadre général du contrôle de l'entreprise par les services d'audit, ce service pourrait aussi auditer de façon régulière toutes les opérations de changes.

5 Recommandation

Cette recommandation est une sorte de critique de tout ce que nous jugeons comme imperfections et qui pourraient entraver la mise en place d'une unité de gestion de risque de change au niveau de Shell. La première des choses à faire et qui conditionnera toute la pratique de la gestion du risque de change est l'inscription dans les conditionnalités qui lient Shell Sénégal aux banques de l'usage de produits dérivés et de toutes les règles qui sous-tendent cette pratique.

Durant notre séjour de trois mois à la trésorerie de Shell, la première impression est le manque de codification des règles claires et précises entre cette structure et les différentes banques, dans la plupart des cas quand ces règle existent, elles datent soit il y a trois voire quatre ans,et quelque fois plus, dans la mise en oeuvre d'une unité de gestion de risque de change,cette codification est à prendre au sérieux,car il s'agit de pratiques basées sur des contrats entre une entreprise (Shell Sénégal ) et une contrepartie.

La mise en oeuvre d'une unité de gestion de change nécessite à notre sens beaucoup de moyens, dont les moyens humains, alors que la trésorerie qui est le point focal qui doit prendre en charge cette unité manque cruellement de moyens humains, et ne fonctionne qu'avec à peine quatre personnes, une restructuration en vue d'étoffer cette structure est nécessaire.

Une mise en oeuvre de données et statistiques des différentes activités sont indispensables,des tableaux comme l'ensemble des opérations financières et commerciales annuelles,voire trimestrielles doivent être construits en vue de disposer de données fiables et suivre leurs évolutions dans le temps ,à titre d'exemple nous avons eu du mal a faire une estimation en volume et en argent de ce que représentait les importations de Gasoil et du Jet provenant de STASCO ,cette entreprise qui appartient à Shell International Petroleum,et qui ravitaille toutes les filiales de Shell en produits pétroliers.

Le seul espoir pour mettre sur pied une trésorerie avec un fonctionnement efficace voire « efficient » réside dans l'application des pratiques et usages contenus dans un document interne élaborés par Shell International Petroleum, intitulé « Principes de Trésorerie »et qui dicte sans équivoque aussi bien l'usage de produits dérivés, l'organisation de la trésorerie, aussi bien que la revue des conditionnalités qui lient toutes les filiales de Shell aux banques sur une base annuelle.

Ce document va plus loin en faisant une injonction aux Directeurs Administratifs Financiers (DAF) et trésoriers de réclamer chaque année les différents bilans des banques afin de faire une lecture de leur solvabilité en vue de sécuriser les fonds qui y sont domiciliés.

En dehors de ces « imperfections » il y a aussi le fait qu'à travers une lecture des éléments comptables sur plusieurs années il est avéré de façon constante que Shell Sénégal est un entreprise sans dettes (dettes à court long terme ou dettes financières), alors que nos jours toutes les théories économiques ont démontré l'avantage du financement par endettement qui sont les suivants :

L'effet de levier : L'effet de levier mesure l'incidence de l'endettement sur la rentabilité financière de l'entreprise, c'est-à-dire sur le rendement des ressources propres.

-du taux d'endettement -du taux de la rentabilité économique -du coût de la dette -du taux d'impôt. Cet effet de levier résulte d'une combinaison entre un « effet taux » et « un effet endettement », il dépend essentiellement du différentiel entre la rentabilité globale du capital engagé et le coût de la dette.

La discipline de management :D'après la théorie de Miller^14(*) tout chef d'entreprise n'ayant pas de dette et dégageant une forte rentabilité est sujet à la complaisance et n'investit pas dans des projets rentables,et cette complaisance induit l'inefficience des fonds investis. Pour Miller la dette est une bonne chose, elle est même un signe d'efficacité.

L'économie d'impôt : Pour le management d'une entreprise, en empruntant de l'argent tu es autorisé à déduire un intérêt sur le revenu avant l'intérêt sur impôt, cela donc réduit la charge fiscale à payer, alors que lorsqu'il s'agit d'un financement par autonomie ou fonds propres, l'on n'est pas autorisé à faire une telle déduction, ainsi donc pour Damodaran^15(*), l'endettement induit une économie grâce aux intérêts.

Conclusion générale

Les années soixante dix ont constitué le point de départ de grandes perturbations économiques, monétaires, tant au niveau macroéconomique qu'au niveau microéconomique. Ces perturbations ont été durement ressenties à travers les échanges internationaux initiés par les différents agents économiques, mais aussi à travers l'organisation globale du système financier et bancaire international.

La disparition du point d'ancrage des devises et l'abandon du système de change fixe ont entraîné des échanges et de grands bouleversements dans les relations économiques et financières internationales. Cette situation va se traduire par des crises monétaires aigues comme en Asie du Sud Est, au Mexique, et en Argentine vus récemment.

Parallèlement à l'instabilité croissante des devises, la crise du pétrole du début des années soixante dix a été l'une des causes de la grande volatilité des prix observés sur les matières premières. Cette instabilité sur le prix des produits de base a entraîné des chocs très durement ressentis par la quasi-totalité des Etats Africains en terme de hausse substantielle de la facture d'importations (des produits pétroliers principalement), mais aussi en terme de baisse de plus en plus importante des recettes à l'exportation.

Le relâchement progressif de la plupart des Etats en matière d'orthodoxie financière ainsi que la globalisation économique et financière mondiale vont favoriser l'accélération des fluctuations sur les taux de change, les taux d'intérêt, et les cours des produits de base.

Ce phénomène va se traduire dans la plupart des Etats par une accumulation de déséquilibre macro financiers internes comme externes. Et dans les entreprises, par une fragilité accrue de l'équilibre financier et de la rentabilité, notamment pour les firmes industrielles.

Les entreprises internationales, comme les Etats, se sont très rapidement retrouvés dans un univers à grande instabilité ou les transactions aussi bien que leurs projets, vont intégrer de fortes proportions de risques. L'instabilité sur les opérations dans le marché va entraîner un développement systématique des risques encourus par les entreprises et les Etats sur les actifs négociables : réels, monétaires et financiers.

L'accroissement du volume des transactions et l'exposition de plus en plus forte des entreprises, en terme de risques de position sur le change, les taux et les prix, en terme de risque de contrepartie et autres, va développer chez les agents économiques les réflexes pour se couvrir efficacement afin de garantir leur rentabilité, voire la pérennité de leur entreprise.

Ce besoin de couverture a rendu nécessaire la création par les marchés d'instruments financiers intéressants et variés, qui peuvent dorénavant permettre aux entreprises et agents économiques de gérer de façon un peu plus efficace les risques qu'ils encourent.

Ainsi les négociations entre opérateurs sur les options de première et seconde génération, sur les contrats « futures »,les caps,les floors et collars,ont connu un développement fulgurant au cours des vingt dernières années.

La possibilité offerte aux entreprises et aux Etats de disposer de ces instruments aussi bien sur les marchés organisés que sur le marché du gré à gré, avec les avantages et inconvénients de chaque compartiment, de chaque type d'instrument facilite des nos jours la mise en place de stratégies efficaces de gestion de risque de change, et même de l'ensemble des risques financiers.

Shell Sénégal qui jusque là était restée en retrait par rapport à ces instruments aptes à minimiser le risque sur ces opérations internationales dispose donc d'opportunités intéressantes pour gérer le risque de change .L'acuité des problèmes de change sur les transactions internationales et l'inexpérience de Shell dans ce domaine plaide pour la mise en place d'une unité de gestion de risque de change avec des objectifs modestes dans un premier temps. Cette prudence que nous conseillons ne doit pas pour autant occulter l'urgence de cette mesure.

L'importance des fluctuations de change et les variations des cours et des prix des produits de base, induisent des menaces très sérieuses sur la rentabilité et la compétitivité de la firme à terme.

Aujourd'hui plus que jamais, aucune entreprise soumise au risque de change ne doit rester en manque de structure apte à gérer les risques financiers avec en première place le risque de change, car à notre sens, ne pas avoir d'outils appropriés en vue de minimiser ce risque, c'est s'adonner à une spéculation bien masquée.

Et au moment où, pour la seule années de 2005, le prix du pétrole est passé de trente dollars le baril à près de soixante quinze aujourd'hui, avec une instabilité des prix qu'aucun analyste ne se hasarde à fixer dans une échéance lointaine, il devient impérieux, urgent pour toute entreprise de prendre des mesures courageuses, afin d'éviter le pire et de préserver ce qui peut l'être. A notre sens l'analyse de l'environnement international, de l'impact des prix élevés historiques du pétrole sur l'économie mondiale, conjugué par une instabilité politique internationale nous font penser que l'aube d'une nouvelle crise pétrolière n'est pas éloignée.

Nous vivons tous aujourd'hui quelque soit l'hémisphère, le continent et notre zone géographique dans un monde de risque élevé, et c'est à juste titre plusieurs multinationales ont recours à des tests de scénario catastrophe appelé « stress test » dans le but d'imaginer, de prévoir le pire, l'évaluer, et trouver des solutions en cas de réalisation.

Ne pas mettre en place une structure pour gérer un risque, aussi petit soit-il, c'est faire le pari d'un plus grand risque à l'avenir.

BIBLIOGRAPHIE

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Le Marché des produits dérivés origines et Développement Yves Simon édition Economica

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Marchés Financiers et Stratégie de Couverture M. Jean Marcel Dalbarade Paris Dauphine, Avril 2005

SIGLES ET ACRONYMES

TABLES DES MATIERES.

Remerciements....................................................................................Page I

Dédicaces..........................................................................................Page III

Synthèses..........................................................................................Page IV

Introduction générale ..........................................................................Page 1

I Problématique de la gestion du risque de change ........................................Page 4

1 Définition .............................................................................Page 4

2 Justification de la problématique ...............................................................Page 6

3 Délimitation du Sujet ............................................................................Page 7

4 Intérêt pratique .................................................................................Page 7

5 Intérêt Historique ................................................................................Page 7

6 Intérêt actuel ......................................................................................Page 8

7 Intérêt théorique ..................................................................................Page 9

8 Démarche et Annonce du plan ................................................................Page 11

Première Partie : Le renouvellement et l'interprétation théorique de la détermination du risque de change ................................................................................. .Page 13

A La volatilité des cours de change, une nouvelle approche théorique ...............Page 14

Chapitre 1 Les Approches traditionnelles ..................................................Page 14

1 La parité de pouvoir d'achat et la détermination du cours de change.....................Page14

2 La détermination du cours de change et la parité des taux d'intérêt .....................Page 15

3 L'approche monétaire du cours de change ...................................................Page 17

4 Les déterminations du cours de change à long terme et la parité des pouvoirs d'achat Page17

Chapitre 2 Les approches modernes de l'interprétation théorique du cours de change Page 18

1 Les méthodes économiques et l'analyse fondamentale ....................................Page 18

2 Les méthodes de l'analyse techniques ou chartistes .......................................Page 19

2.1les indicateurs de tendances.............................................................. Page 19

2.2 les indicateurs de puissances ...............................................................Page 20

3 L'approche par les portefeuilles ...............................................................Page 22

B Les intervenants sur le marché de change, les places financières et les produits utilisés Page 23

Chapitre 1 Les intervenants sur le marché de change ...................................Page 23

1 Les banques secondaires .......................................................................Page 23

2 les banques centrales ...........................................................................Page 24

3 Les investisseurs institutionnels et la clientèle privée ......................................Page 26

4 Les courtiers ....................................................................................Page 26

Chapitre 2 Les places financières ............................................................Page 28

1 La place de Londres ............................................................................Page 28

2 La place de Chicago ............................................................................Page 29

3 La place de New York ..........................................................................Page 30

4 Les autres places Financières ..................................................................Page 31

Chapitre 3 Les produits utilisés dur le marché de change ..............................Page 31

1 Présentation du marché de change ...........................................................Page 32

2 Les futures et les swaps ........................................................................Page 34

3 Les options de change ..........................................................................Page 36

4 Les autres instruments de gestion de change ................................................Page 38

Deuxième partie :La Gestion du risque de change,un enjeu pour les acteurs économiques et les entreprises comme Shell Sénégal ....................................Page 38

A Le risque de change à Shell Sénégal et les régimes de change ..................... Page 39

Chapitre 1 Le contexte de la zone franc ................................................... Page 39

1 Le cadre institutionnel ..........................................................................Page 39

2 Les textes constitutifs de cadre constitutionnel .............................................Page 39

2.1 Les accords de coopération monétaires entre la France et les pays de l'UEMOA ...Page 39

2.2 La convention du compte d'opération et la réglementation de change ................Page 39

2.3 Les dispositions relatives aux opérations de change .....................................Page 40

2.3.1 La convertibilité à parité fixe .............................................................Page 40

2.3.2 Les strict respect de la réglementation de change ......................................Page 41

2.3.3 La centralisation des réserves de change ................................................Page 41

2.3.4 Le strict contrôle des flux de devises ....................................................Page 42

2.3.5 La libre transferabilité des signes monétaires ..........................................Page 42

3 Les régimes de change .........................................................................Page 42

3.1 La typologie des changes ....................................................................Page 42

3.2 La dollarisation ...............................................................................Page 43

3.3 L'Union monétaire ...........................................................................Page 45

3.4 Le choix du régime de change ..............................................................Page 47

Chapitre 2 Le risque de change à Shell Sénégal ..........................................Page 48

1 La notion de risque de change .................................................................Page 49

1.1 La position de change ........................................................................Page 49

1.2 La position de change comptable ...........................................................Page 51

1.3 La position de change économique ........................................................Page 52

1.4 La gestion du risque de change à Shell Sénégal ..........................................Page 52

1.4.1 La nature des opérations ...................................................................Page 52

1.4.2 Les transaction sur devises.................................................................Page 52

1.4.3 Les opérations couverture et les positions de change ..................................Page 53

2 Présentation de Shell Sénégal .................................................................Page 53

3 Cadre réglementaire global dans lequel Shell évolue ......................................Page 53

4 Politiques et procédures en matière de gestion du risque de change .....................Page 55

B Les instruments dérivés utilisables et les structures de gestion de risque de change à mettre en place à Shell Sénégal ...............................................................Page 55

Chapitre 1 Les instruments dérivés de gestion du risque de change à la disposition de Shell Sénégal ......................................................................................Page 56

1 Origines des produits dérivés ..................................................................Page 57

2 Présentation général des produits dérivés ...................................................Page 58

3 Les produits de gestion du risque de change utilisables à Shell Sénégal .................Page59

3.1 Le recours au marché à terme ...............................................................Page 59

3.1.1 Le recours aux contrats d'option .........................................................Page 59

3.1.2 Le recours aux « futures » de devises ...................................................Page 61

3.2 Le recours de swaps de couverture ........................................................Page 62

3.3 Les autres instruments de gestions de risque à la disposition de Shell Sénégal ......Page 62

4 Les autres instruments internes aptes à gérer le risque de change à Shell Sénégal .....Page 63

4.1 Le termaillage et la réduction à l'exposition au risque de change .....................Page 63

4.2 La clause de risque partagé ..................................................................Page 64

4.3 La clause d'option ............................................................................Page 65

4.4 Le netting et la réduction de l'exposition au risque de change .........................Page 65

4 .5 La clause d'adaptation des prix proportionnels aux fluctuations de change .........Page 66

Chapitre 2 Proposition de réorganisation pour une gestion efficace du risque de change Page ................................................................................................Page 66

1 Adoption d'une politique ......................................................................Page 66

2 Le système d'information et la collecte des données ......................................Page 67

2.1 Informations internes ........................................................................Page 67

2.2 Informations externes ........................................................................Page 67

3 Organisation de la gestion du risque de change .............................................Page 68

3.1 Mise en place d'une unité de gestion de risque de change ..............................Page 68

3.2 Politique appropriée de gestion du risque de change ....................................Page 69

3.3 Les moyens humains et matériels pour une gestion appropriée ........................Page 70

3.3.1 Les moyens humains ......................................................................Page 70

3.3.2 Les outils informatiques ...................................................................Page 70

4 Procédures et Contrôle ........................................................................Page 71

4.1 Procédures .....................................................................................Page 71

4.2 Contrôle ........................................................................................Page 72

5 Recommandation ...............................................................................Page 72

Conclusion .........................................................................................Page 75

Bibliographie......................................................................................Page 78

Sigles et acronymes........................................................................... ..Page 80

Table des matières...............................................................................Page 81

* ¹ Cours de change=Prix en devise/ prix en monnaie locale. C'est cette relation entre le cours de change et les prix internes d'un même bien ou d'un ensemble de bien que Marshall a appelé la loi du prix unique.

* ² Le succès est tout relatif dans la mesure ou la chute brutale du dollar enregistrée le 21 Septembre n'a pas empêchée la devise américaine d'atteindre plus de 10,60 francs le 26 Février.

* ⁴ Les maisons de notation les plus connues sont : Standard and Poor, Moody's, et Fitch

* ⁵ Il est toutefois vrai que la défense `une parité dont le maintien a perdu en crédibilité remet déjà fortement en question toute marge d'autonomie de la politique monétaire.

* ⁶ Au-delà des chocs asymétriques,il faut compter avec les conséquences asymétriques d'un choc symétrique :par exemple,lorsque les canaux de transmission de la politique monétaire diffèrent selon le pays alors que la politique monétaire est unique. Il ne faut pas exclure non plus les réactions asymétriques à des chocs symétriques par manques de coordination des politiques économiques.

* ⁷ Le succès en la matière suppose toutefois que la hausse des prix importés consécutive à la dépréciation monétaire ne vienne pas enclaver une spirale prix-salaires-coûts pouvant remettre en cause les avantages attendus de la dépréciation en terme de compétitivité.

* ⁸ Seule la maîtrise des prix internes par rapport aux prix étrangers permet d'éviter une appréciation du change réel, donc une perte de compétitivité.

* ⁹ Si toutefois l'appréciation de la devise provient d'une remontée des taux servis sur le placement dans cette devise, l'effet positif peut être contrebalancé par l'incidence de la hausse des taux sur la valeur de l'actif en devise par la concrétisation du risque de taux.

* ¹⁰ L'euro est une monnaie unique qui est rentrée en vigueur en 1999,et utilisée depuis 2001 par douze pays :

* ¹² Principes de gestion de trésorerie est un document interne à Shell édité par Shell International Limited et prescrit toutes les démarches à suivre au niveau de la gestion de la trésorerie.

* ¹³ Ces chiffres ont été fournis par l'International Swaps and Dérivatives Association (ISDA)

* ¹⁴ La théorie de Miller a été reprise dans le livre de Damodaran, Corporate Finance, 2ème édition.

* ¹⁵ Aswath Damodaran l'un des plus jeune mais aussi le plus doué et connu professeur de Finance au Etats-Unis, il a été d'ailleurs lauréat en 1997, 1998,1999 du prix du meilleur professeur de finance aux états unis, actuellement il fait partie des douze meilleurs de Finance des Etats-Unis, et son livre Corporate Finance, est l'un des livres les plus lus en Finance dans le monde.