I Introduction Générale
Au cours des dernières années, avec l'abandon du
système des parités fixes, les cours de change ont connu des
fluctuations erratiques sans précédent, ce qui n'as pas
été sans incidences commerciales et financières pour les
entreprises fortement intégrées au commerce international.
Une entreprise est confrontée à certains risques
qu'elle assume et dont elle est normalement rémunérée par
un profit .Dès qu'elle intervient sur un marché extérieur,
pour exporter, pour importer, pour investir ou pour se financer, cette
entreprise est confrontée à de nouveaux risques,
spécifiques, nombreux et multiformes. Il n'est pas question ici de tous
les analyser Nous nous concentrerons sur l'un des risques les plus
importants ; à savoir le risque de change qui est l'un des risque
considérés depuis très longtemps comme source
d'inquiétude pour les entreprises dans leurs relations
internationales.
Les entreprises sont confrontées au risque de change
car elles effectuent des opérations d'exportation et d'importation
facturées dans une devise différente de celle utilisée
pour l'établissement de leurs bilans et de leurs comptes de
résultats. Dans la mesure où le cours de change varie, ces
fluctuations peuvent être à l'origine de gains mais aussi de
pertes très importants. Si certaines entreprises,
grâce à l'évolution des cours ont pu parfois gagner des
parts de marchés en profitant de la dépréciation du franc
CFA pour leurs facturations, d'autres ont dû au contraire faire face
à des charges de remboursement très importantes lorsque leur
endettement était libellé dans une monnaie s'appréciant
fortement par rapport au franc CFA. Le risque de change est donc passé
au premier plan des préoccupations des entreprises ayant :
-une grande pratique des exportations et importations avec
l'étranger.
-une forte activité financière en devises, cette
activité financière accompagnant généralement
l'activité commerciale sous-jacente,
-une forte implantation commerciale à
l'étranger : filiales succursales, groupe multinational.
Quand le dollar passe, en effet de 0,9377 euro
à 0,7895 euro en six mois et chute de
1,018euro à 1,002euro en deux jours,
l'entreprise facturant dans l'une de ces devises doit se poser le
problème de risque de change du dollar par rapport à l'euro. Pour
un exportateur, il existe un risque de change lorsque le cours de la devise
dans laquelle est libellée la créance baisse entre la date de
signature du contrat commercial et la date de paiement.
Dans le cas d'un importateur il existe un risque de change
lorsque le cours de la devise dans laquelle est libellée sa dette
s'accroît c'est dire s'apprécie entre la date de signature du
contrat commercial et la date du paiement. Dans les hypothèses que
nous venons d'évoquer, la variation du cours de change était
défavorable à l'exportateur et à l'importateur .Tel n'est
pas toujours le cas. L'évolution inverse se rencontre : le cours de
la devise dans laquelle est libellée la créance peut
s'apprécier ou le cours de la devise dans laquelle est libellée
la dette peut baisser .Dans ces conditions, la variation (la fluctuation) du
cours de change entraîne un profit.
La confrontation au risque de change n'est pas seulement
réservée aux seuls exportateurs et importateurs ; les
prêteurs et les emprunteurs qui opèrent sur les marchés
financiers internationaux et étrangers sont eux aussi exposés au
risque de change.
Une entreprise qui emprunte est exposée à un
risque de hausse du cours de la devise dans laquelle elle paie les
intérêts et rembourse les emprunts qu'elle a contractés. De
la même façon, une banque ou institution qui prête est
exposée à un risque de baisse de cours de la devise dans laquelle
sont libellés les intérêts et annuités de
remboursement des prêts qu'elle a accordés.
L'existence au bilan d'une entreprise de créances et de
dettes libellées en devises étrangères, et
ultérieurement traduites en francs CFA à un cours qui est
susceptible de varier, est à l'origine du risque de change de
transaction. Ce dernier doit être distingué des risques de
consolidation, spécifiques aux entreprises multinationales qui
consolident dans leurs comptes les bilans des filiales
étrangères.
Les risques de consolidation et de transaction sont la
conséquence d'un enregistrement comptable, mais n'épuisent en
rien toute la totalité du risque de change, ce risque apparaît
dès la passation d'une commande, bien avant le moindre enregistrement
comptable.
C'est à la suite de pertes très importantes
subies par les multinationales lors des événements
monétaires de 1967-1969 : dévaluation de la livre sterling
et du franc français, réévaluation du Deutsche mark,
flottements du dollar canadien, qu'il est apparu nécessaire de remplacer
les méthodes empiriques de couvertures par un ensembles de techniques
financières appropriées, en un mot de mettre en oeuvre une
gestion rigoureuse et intégrée de risque de change. Cette
nécessité s'est renforcée avec la
généralisation des changes flottants.
Il n'est pas rare de voir depuis 1979 les grandes devises
varier au moins de 1% en une journée et cette variation peut se
répéter sur plusieurs jours consécutifs.
Dans le contexte d'une économie internationale
caractérisée par des fluctuations de grande ampleur des cours
des monnaies et le flottement des devises, les entreprises ont mis en place
des systèmes en utilisant des instruments dérivés pour se
prémunir de ces risques quand elles n'ont pas spécialisé
des services entiers en leur sein pour lutter contre ces chocs
imprévisibles. Ces instruments dérivés doivent leur
succès à la forte volatilité des marchés
monétaires, obligataires et boursiers. Qui dit volatilité dit
également risque. Chaque risque est source de dangers et
d'opportunités : danger de subir des pertes, comme lors des krachs,
opportunités de réaliser un gain découlant des
fluctuations des cours .Une saine gestion de ces risques est la clé de
succès de tout investissement.
Les options et les futures permettent de gérer le
risque d'une manière efficace et relativement peu coûteuse.
A l'heure actuelle aucune place financière digne de ce
nom ne saurait se passer de ces instruments. Dans la zone
UEMOA les entreprises dont la quasi-totalité de leur
activité est tournée vers l'extérieur, commence à
utiliser des produits dérivés mais de façon encore
timide.
Ces produits nés d'abord dans les années 1970
aux États-Unis et dans les années 1980 en Europe sont
présents aujourd'hui sur toutes les places financières.
Notre préoccupation est de montrer, dans le cadre de
notre mémoire, quel est l'impact de ces instruments
dérivés et si ces produits sont véritablement des outils
efficaces qui viennent renforcer les outils déjà utilisés
en interne par les entreprises telles que Shell, qui est une multinationale
impliquée dans le commerce pétrolier à l'échelle
internationale.
Au total nous nous interrogeons sur l'utilité de ces
instruments pour gérer le risque de change à Shell
Sénégal et sur le recours à de tels instruments plus
largement dans la zone.
I La Problématique de la Gestion du Risque de
Change
Face au risque de change les entreprises peuvent adopter deux
positions opposées, soit elles se protègent en le gérant,
soit elles reportent l'ensemble des conséquences financières de
ce risque au moment où il se concrétise. Si le risque est
géré, un coût relativement modeste est supporté
chaque année par l'entreprise. S'il ne l'est pas il y a toujours une
possibilité pour que tôt ou tard, une perte importante susceptible
d'induire de graves difficultés financières se produise. Dans le
contexte d'une économie internationale caractérisée par
le flottement des devises et des fluctuations de grandes ampleurs des cours des
monnaies, la gestion du risque de change est une nécessité.
Cette gestion a pour but de minimiser les pertes susceptibles
d'affecter, du fait des variations des cours de changes des devises le
patrimoine ou les revenus de l'entreprise libellés en monnaies
étrangères.
La gestion du risque de change a donc un double
objectif : à court terme, le coût pour éviter les
pertes de changes doit être inférieur aux pertes qui se seraient
produites à l'absence de protection. A long terme, les coûts ne
doivent représenter qu'une fraction des pertes de changes potentielles.
La gestion du risque de change comporte donc deux volets
distincts. Le premier concerne la détermination et la surveillance
permanente de la position de change. Le deuxième volet présente
un caractère plus actif. Ces deux composantes sont l'évaluation
du degré de probabilité de la réalisation effective d'une
perte découlant du risque de change et la mise en oeuvre, quand elle
paraît justifiée, des techniques adéquates en vue de se
protéger effectivement contre ce risque.
1 Définition
Avant toute présentation de l'exposition du risque
change il nous parait utile de préciser un certain nombre de concepts
nous permettant de mesurer le risque de change que nous serons amenés
à utiliser dans la suite de notre travail mais aussi il semble utile de
spécifier ce que nous entendons par produits dérivés.
a- Le Risque : Nous pouvons
définir tout risque (industriel, commercial, ou de change) pesant sur
une entreprise comme un aléa, qui peut-être
bénéfique ou néfaste à l'entreprise.
La manifestation d'un risque n'a donc pas forcément une
incidence négative.
Ici nous distinguons la notion de risque de celle de
l'incertitude .La première notion est une évaluation de la
probabilité d'occurrence d'un événement associé
à un enjeu .La seconde est le degré de doute dans cette
évaluation ; elle croit avec l'ignorance, c'est-à-dire le
manque d'information. L'évaluation d'un risque apparaît ici alors
comme une sorte de compromis entre l'objectivité parfaite et
inaccessible d'une connaissance absolue (état de certitude) et la marche
au hasard.
b- Le risque de change
Compte tenu de la définition précédente
du risque de change : aléa et enjeu.
L'aléa étant l'événement qui
entraînera le gain ou la perte sur l'enjeu, peut se décomposer en
deux éléments : la probabilité de sa survenance et
son ampleur .A titre d'exemple, citons l'éventualité d'une
modification de la parité USD/EURO sur le marché des devises.
Cette éventualité se compose d'une part de la
probabilité de cette modification à l'intérieur d'un laps
de temps donné ,que nous considérons environs six mois
(probabilité de survenance) et, d'autre part,de son ampleur ,
réévaluation du dollar par rapport à l'euro 5% par
exemple(ampleur de l'événement)
L'enjeu représente donc le montant net susceptible
d'être affecté par l'événement.
Le risque de change est représentatif de
l'évolution de la monnaie nationale par rapport à
l'évolution des autres devises de facturation et / ou de prêt
/ emprunt.
Pour une entreprise l'enjeu exposé aux fluctuations
monétaires est représenté par sa position de risque de
change dont nous allons maintenant donner une définition.
c-La position de risque de change
La position de risque de change est une variable objectivement
quantifiable, mais l'analyse de ses éléments constitutifs et leur
évaluation effective laissent apparaître un certain nombre de
difficultés.
Théoriquement, la position de change est
constituée par la présence, dans le patrimoine d'une unité
économique, de l'ensemble des avoirs et engagements libellés en
monnaies différentes de la monnaie de référence de l'agent
économique considéré.
La monnaie de référence se trouve être
automatiquement et sans hésitation celle du pays dans lequel est
implantée l'entreprise, ou celle de la société mère
lorsqu'il s'agit d'un groupe multinational
d Les instruments dérivés
Un instrument dérivé est un actif financier
dont la valeur dépend du prix d'autre actif que l'on appelle sous
jacent. Signalons qu'il existe une panoplie d'instruments, que nous pouvons
classifier en deux groupes :
v Les instruments dérivés destinés
à gérer le risque de taux, ils sont les plus nombreux ;
v Et les instruments de gestion de risque de change.
2 Justification de la problématique
Depuis l'abandon par le Système Monétaire
International (SMI) du système de parités fixes
consécutives à la décision américaine du 15
Août 1971 de supprimer la convertibilité en or du dollar
et l'instauration du système de changes flottants, le marché des
devises s'est considérablement développé sur les
différentes places financières internationales
L'on estime aujourd'hui à près de milles huit
cent quatre vingt milliards de dollars le montant des opérations
journalières sur ce marché. La nature des opérateurs sur
le marché des devises a changé et est en nette augmentation. Sont
désormais concernées, non seulement les banques centrales et
commerciales, mais aussi les grandes entreprises, les institutions
financières non bancaires.
Le développement des marchés s'est
accompagné d'une volatilité accrue des cours due à
l'accroissement du volume des flux de capitaux à cours terme souvent
spéculatifs (Josette Peyrard 1999, Page 2)
Dans cette modification continue du paysage monétaire
international, le cours des matières premières et
spécialement celui du baril de pétrole atteint des recors chaque
jour et se situe aujourd'hui à près de soixante dollars ! Et
le monde entier fut stupéfait quand le 31 Janvier 2005 l'Euro
atteignait 1,34 dollar.
Aujourd'hui tout le monde entier s'attend, y compris de
grandes institutions comme le Fonds Monétaire International et la Banque
Mondiale, à ce que dans un avenir proche le baril de pétrole
atteigne les cents dollars !!
3 Délimitation du sujet
Le sujet sera étudié dans la limite de
l'environnement de l'entreprise pétrolière Shell
Sénégal, entreprise certes multinationale, mais qui obéit
aux contraintes et contingences des entreprises se situant en Afrique au sud
du Sahara, en matière de financement, d'utilisation de produits
dérivés, et surtout au risque de change auquel font face les
entreprises africaines de la zone franc.
4 Intérêt pratique du Sujet
Au lendemain des indépendances les pays Africains ont
adopté la parité fixe avec le franc
français, ceux-ci ont donc privilégié les relations
économiques de premier ordre avec l'ancienne métropole.
Aujourd'hui, en adoptant l'euro comme monnaie unique de douze
pays Européens le premier Janvier 1999, la France et à travers
elle les pays de la zone euro ont opté pour une parité fixe
avec les pays de la zone Franc. 1EUR = 655,957 FCA
Ainsi les pays africains s'exposent à deux risques de
change quant à cette monnaie : dévaluation et risque de
change face aux monnaies flottantes comme le dollar, la livre Sterling
principalement et la monnaie japonaise.
Le risque de change apparaît avec toutes
opérations d'exportations comme d'importations libellées en
devises étrangères, mais aussi il est inhérent aux
opérations de prêt et d'emprunt négociés en
devises.
Tout intervenant du marché de change devrait
gérer le risque c'est-à-dire l'identifier, le mesurer,
chercher les instruments pour se couvrir, le mettre en oeuvre .Cette
démarche d'une bonne gestion est fonction de la sensibilité de
l'acteur du marché, de sa connaissance, de son aversion au risque,
celui-ci décide de se couvrir ou pas en fonction de son aversion.
Si l'entreprise décide de ne pas se couvrir quel risque
prend t-elle et est-elle prête à le supporter?
Dans le cas spécifique de Shell, qui est une
entreprise pétrolière, peut-elle prendre le double risque, risque
de change et risque des cours du pétrole et ne pas se
protéger continuellement ?
5 Intérêt Historique
Sur le plan historique, la gestion du risque de change est
étroitement liée au régime de change en vigueur dans le
système monétaire international .Avec le système de
parités fixes de Bretton Woods, elle est institutionnelle et
opérée sur le plan macroéconomique depuis le 15
Août 1971, date à laquelle la suppression du SMI issue
de Bretton Woods et d'adoption des changes flottants, et depuis cette date
chaque agent économique a sa propre gestion de risque de change.
6 Intérêt Actuel
Le 31 Janvier 2005 l'euro cotait sur le
marché international 1 EUR=1,34 USD,
pour la première fois depuis l'introduction de la devise
européenne sur le marché des changes international.
Tous les records et prévisions venaient d'être
battus, et certaines entreprises ayant des engagements à terme en
dollars sans couverture faisaient des pertes importantes.
Les pays Africains ayant une parité fixe avec l'euro
commençaient à redouter une seconde dévaluation avec une
monnaie très forte, leur économie ne reflétait pour la
plupart d'entre eux la réalité économique et
monétaire. Certaines multinationales qui tenaient les comptes en euro
et ayant emprunté beaucoup de dollars à long terme allaient sur
le marché des devises, achetant des euros, et commençaient la
restructuration financière de leurs dettes.
En cette période qui se caractérise par de
fortes fluctuations du cours des devises, ou les taux de change des grandes
devises peuvent varier fortement en l'espace d'une journée, mettant
à mal les résultats des entreprises, ne pas mettre en place un
système de gestion de risque de change peut s'avérer très
dommageable.
L'ampleur de ces variations est d'une telle importance, que
des politiques monétaires et financières communes des pays sont
parfois nécessaires pour atténuer les conséquences.
Ces fluctuations sont souvent le fait
d'événements inattendus et souvent médiatiques dans le cas
du dollar américain (USD) contre l'Euro (EUR).
Ces événements qui guident les marchés
mondiaux sont devenus de véritables crises financières comme le
11 Septembre 2001, et récemment le 03
Août 2005, à l'annonce de la mort du Roi Fadd d'Arabie
Saoudite, le cours du pétrole atteignait les soixante et un dollars.
C'est la preuve que les marchés financiers craignaient
des problèmes d'approvisionnement dans une région qui
détient les trois quarts des réserves mondiales de
pétrole, avec une stabilité politique beaucoup trop rare.
Dans le même temps le dollar américain prenait
quelques points sur l'euro, cela pour dire combien les devises sont devenues
sensibles aux réactions du marché.
7 Intérêt théorique
Sur le plan théorique les travaux des
économistes se sont très peu orientés sur la gestion du
risque de change et les mécanismes de couvertures, leurs travaux ont
plutôt concerné la parité du pouvoir d'achat. Ces
études se concentrent essentiellement sur les facteurs explicatifs des
formations de cours de change .Elles permettent de mieux cibler les politiques
économiques et les interventions des Banques Centrales, dans l'optique
de garantir la parité fixe.
Néanmoins les fondements théoriques de ces
études guident les acteurs dans leurs anticipations des cours, en
régime de change flottant, ou l'intervention des institutions
d'émission est devenue marginale.
L'étude de la détermination du cours de change a
fait l'objet d'écrits très abondants et surtout une
interprétation qui diverge d'un auteur à un autre.
La quasi-totalité des travaux se fonde sur une approche
financière selon laquelle le taux de change ou cours de change qui est
le prix d'une monnaie exprimée dans une autre monnaie résulte de
la confrontation de l'offre et de la demande sur le marché.
Les travaux de Dornbush (1980), les
études de Krugman (1992), celles de Patrice
Fontaine (1994) et enfin les écrits de Yves Simon
(1995) distinguent bien les déterminants à long terme du
taux de change des déterminants à court terme.
Le taux de change à long terme résulte de la
parité du pouvoir d'achat alors que celui de court terme s'explique par
la parité du taux d'intérêt entre pays.
Avec comme précurseur le fondateur de la Science
Economique moderne David Ricardo, (1817) la théorie de
la parité des pouvoirs d'achat est énoncée par
Cassel (1916) : les taux de change des monnaies des
différents pays tendent à correspondre à long terme au
pouvoir d'achat de ces monnaies à l'intérieur.
Ainsi les écarts d'inflation vont expliquer les
variations des taux de change .Pour Alfred Marshall
(1901), à l'équilibre la parité des pouvoirs
d'achat se réduit à la loi d'égalisation des prix entre
pays ou la loi du prix unique.
La théorie des parités des taux
d'intérêt quant à elle est énoncée pour la
première fois par J.M.Keynes (1923) et se résume
en une phrase : les cours des devises à terme tendent à
s'ajuster aux parités des taux d'intérêt.
L'une des approches modernes de la détermination des
taux de changes d'équilibre met l'accent sur le phénomène
de surréaction et s'appuie sur les thèses issues de la gestion de
portefeuille.
La surréaction traduit les variations du taux de
change dont l'amplitude est supérieure à celle qu'exigeraient les
facteurs économiques .Elle s'explique d'une part par le jeu des
anticipations sur le marché et d'autre part par la sensibilité
des marchés financiers.(Albert Ondo[1999],page 62.Une
autre approche lie la variation du taux de change au phénomène de
la spéculation ,cette dernière peut être stabilisante
d'après Baumol « Histoires des
pensées économiques page 318 »
A partir des années 1970, les économistes et les
financiers vont se pencher sur le problème de gestion de risque de
change et les instruments de couverture.
Cet intérêt s'explique par les flottements des
devises, issus de la suppression des parités fixes, en Août
1971.
A ce niveau, la pratique bancaire et surtout
l'ingéniosité des acteurs du marché financier ont permis
de mettre en place des instruments nouveaux et gérer au mieux le risque
de change. Ces méthodes seront facilitées par de
détermination des positions de change, par les techniques de couverture
au comptant et à terme (Anne Marie Keiser [1998], page
591), mais aussi par la mise en place de nouveaux produits financiers
« les produits dérivés » (Yves
Simon [1995] page 88-99).
Dans ce contexte, Xavier Bruckert,
Marteau Didier et Dahlia Tang (1999)
présentent aux entreprises et banques de la zone franc les
instruments de couverture.
Ainsi affirment-ils « donner aux cadres financiers
africains et trésoriers les clés d'accès au marché
des changes et de les aider à évoluer dans le mystère
(labyrinthe) de ces différents compartiments »
Pour eux, la filiale africaine d'un groupe multinational doit
permettre aux cadres africains de se familiariser avec les nouvelles techniques
de gestion du risque de change afin de mieux discuter avec le siège et
d'améliorer les conditions de leurs activités commerciales et
financières internationales.
Les entreprises privées nationales quant à elles
doivent chercher à se développer et augmenter leur part de
marché en étant dotées des mêmes outils que leurs
concurrentes européennes, américaines et asiatiques.
Ces auteurs décrivent la zone CFA
(UEMOA et CEMAC) à travers leur
cadre institutionnel respectif, ensemble de traités d'union
économique et monétaire, de réglementation de change
commune et d'accords de coopération avec la France d'abord et ensuite
avec l'Union Européenne depuis l'avènement de l'euro.
Ces trois auteurs décrivent comment à travers
des instruments politiques et économiques, ces deux zones
s'insèrent dans le marché de change.
Le cadre institutionnel garantit la convertibilité du
franc (Accord de coopération monétaire) .Cependant, il
impose des obligations en matière de change, ce qui met
de façon systématique les intervenants africains en situation de
risque de change quand ceux-ci interviennent en dehors de la zone euro avec des
devises flottantes.
8 Démarche de l'étude et annonce du
plan
Notre démarche s'inscrit dans l'étude de
l'environnement des entreprises Africaines et spécifiquement celui de
Shell Sénégal, entreprise située au Sénégal
mais dont la majeure partie de ses transactions se fait avec
l'extérieur.
De plus l'entreprise dans ses relations avec
l'extérieur est contrainte d'utiliser une devise dont le cours est
flottant, le dollar US. En raison du poids important que représentent
ces devises au niveau commercial et financier (près de 30%), il nous a
paru urgent et nécessaire de trouver des instruments permettant de
limiter les risques dus à cette exposition.
La démarche que nous adopterons s'articulera à
présenter dans une première partie le risque de change
à la fois sur le plan de l'approche théorique et les
différentes places financières ainsi que les textes constitutifs
et le cadre institutionnel dans lequel évolue les pays de
l'UEMOA, cependant nous n'ignorons pas qu'il existe d'autres
régimes de change.
Dans une deuxième partie, nous verrons l'enjeu que
représente la gestion du risque de change pour les entreprises comme
Shell Sénégal et les instruments capables de limiter le risque
de change, tout en proposant une réorganisation interne à Shell
pour tirer profit des produits dérivés.
Première Partie : Le Renouvellement
et l'interprétation théorique de la détermination du cours
de change et l'évolution des marchés de change.
A La volatilité des cours de change, une
nouvelle interprétation théorique.
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