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Gouvernance et création de valeur( Télécharger le fichier original )par Fatma Ben Moussa Ecole Supérieure de Commerce de Tunis - mastère finance 2005 |
2-6-3 : La MVA et la création de valeurL'entreprise est créatrice de valeur si sa MVA est positive, c'est à dire que sa capitalisation boursière est supérieure à la valeur bilancielle des capitaux propres. Lorsque la capitalisation boursière est inférieure à la valeur bilancielle des capitaux propres, l'entreprise détruit de la valeur. Donc, pour atteindre son objectif, qui est la maximisation de la valeur, l'entreprise doit se focaliser sur la maximisation de la MVA. 2-6-4 : La relation EVA-MVASi l'évaluation des marchés était rétrospective, la MVA ne serait pas autre chose que le cumul des EVA antérieures. Comme le marché financier est anticipatif et regarde les actifs d'un point de vue prospectif, la MVA est en fait la somme des EVA futures actualisées. Incidemment, le fait que la MVA cumule les EVA, c'est-à-dire les surplus dégagés après rémunération des apporteurs de capitaux, confirme à sa façon que les EVA, incorporées dans la MVA, sont bien conçues comme appartenant de fait aux actionnaires, alors qu'en principe elles se présentent comme des surplus libres et offerts à la répartition. Stewart (1990) décrit l'EVA de l'entreprise comme étant le « fuel » qui tire la MVA. Selon François Larmande et Jean-Pierre Ponssard (2003)47(*), l'EVA se calcule schématiquement comme suit pour l'année n EVAn = EBITn (1 - t) - r.CEn-1 (1.51) Avec: EBIT = earning before interest and taxes; t = taux d'imposition sur les bénéfices; r = coût du capital ; CE = capital engagé ou actif total. Sachant que le flux net de trésorerie FNTn correspondant à l'année n peut se déterminer Comme : FNTn = EBITn (1 - t) - (CEn - CEn-1 ) (1.52) Il est facile de voir que l'EVA vérifie la propriété suivante : Si l'on admet que la valeur de marché totale VMT, est égale à la valeur actualisée des FNT au coût du capital, on obtient D'où finalement la relation souvent citée entre MVA et EVA : La MVA est donc la valeur actuelle de tous les EVA futures. Section 3 : La comparaison de l'EVA aux autres mesures de création de valeur : validation empirique Nous avons mentionner dans ce qui précède que selon Stern et Stewart l'EVA est le meilleur outil de mesure de la création de valeur. L'objectif de cette section est de tester empiriquement cette affirmation 3-1 : Présentation du modèle On se réfère à l'étude de Tracey West et Andrew Worthington, (2004)48(*) qui ont essayé de calculer le contenu incrémental relatif à chaque instrument de mesure de la création de valeur à savoir le bénéfice résiduel, les flux de trésorerie, le bénéfice avant éléments extraordinaires et la valeur ajoutée économique. Il s'agit de tester le contenu informationnel relatif et incrémental à travers la régression suivante STK it = á0 + á 1 NCFit + á 2 EBEIit + á 3 RIit + á 4 EVAit + åi,t 3-2 : Définition des variables 3-2-1 : La variable dépendante STK it : C'est le rendement ajusté des actions c'est-à-dire commençant trois mois après la fin de l'exercice et ceci pour que l'information soit saisie dans les cours. 3-2-2 : Les variables indépendantes NCFit = Les flux de trésorerie d'exploitation nets de l'entreprise i à la date t EBEIit = Le bénéfice avant éléments extraordinaires de l'entreprise i à la date t RIit = Le bénéfice résiduel de l'entreprise i à la date t EVAit = La valeur économique ajoutée de l'entreprise i à la date t. Les flux de trésorerie sont calculés comme bénéfice plus les accruals de la firme i à la date t. Le bénéfice résiduel est calculé en ajoutant au résultat d'exploitation les charges de capital. Les charges de capital sont calculées en multipliant le coût moyen pondéré par le capital investi (capitaux propres et dettes à long terme et court terme portant intérêts). L'EVA est calculé en ajoutant les ajustements au bénéfice résiduel. Mais, faute de disponibilité des données nous avons utilisé comme ajustement que la variation des provisions. 3-3 : Description de l'échantillon L'échantillon de l'étude comporte 19 entreprises non financières cotées en Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT) sur une période de cinq ans s'étalant de 1999 à 2003. Les données de l'étude ont été recueillies manuellement à partir des sources d'information suivantes: - Les documents d'informations, les prospectus d'émission d'emprunt obligataire, les prospectus d'émission d'actions et les rapports d'activité des entreprises disponibles au Conseil du Marché Financier. - Les états financiers publiés dans les bulletins officiels de la BVMT. - Le site Web de la BVMT, les sites Web des entreprises et les entreprises elles-mêmes. 3-4 : Résultats et interprétations Nous avons appliqué la méthode de données de panel. La régression se fait sous deux dimensions : temporelle et individuelle. 3-4-1 : Test de significativité des variables
* : Significatif à 10 % Les résultats du test nous montrent que le NCF, et l'EVA ont un impact positif et statistiquement significatif sur le rendement annuel composé des capitaux. Tandis que le bénéfice résiduel affecte négativement le rendement composé annuel des capitaux. L'objectif de ce test est de déterminer le pouvoir explicatif de chaque variable prise toute seule pour pouvoir déterminer le contenu informationnel relatif de chacune des mesures de création de valeur. 3-4-2 : Le contenu informationnel relatif
RI EBEI NCF EVA R2 19.5576% 19.0584% 19.0038 % 18.7871% Les résultats du contenu informationnel relatif montrent que le bénéfice résiduel (RI) présente le pouvoir explicatif le plus élevé suivi par l'EBEI puis par les flux de trésorerie d'exploitation et finalement par l'EVA. 3-4-3 : Le contenu informationnel incrémental
Les combinaisons par paire de NCF et EBEI, RI, EVA indiquent que le pouvoir explicatif a changé respectivement de 18.9365% ; 19.2620% ; 18.4151%. Une combinaison par paire de l'EBEI et NCF, RI, EVA montrent que le pouvoir explicatif a augmenté respectivement de 18.9365% ; 19.3918% ; 18.7203%. Une combinaison par paire de RI et NCF, EBEI, EVA montrent que le pouvoir explicatif a augmenté respectivement de 19.2620% ; 19.3918% ; 18.4493% Enfin, la troisième combinaison entre L'EVA et NCF, EBEI, RI indiquent que le pouvoir explicatif a augmenté de 18.4151% ; 18.7203% ; 18.4493%. Ces résultats nous montrent que le pouvoir explicatif de la paire RI et EBEI est le plus élevé. Les résultats de notre étude ont montré que le bénéfice résiduel présente le pouvoir explicatif le plus élevé que les autres mesures ce qui infirme les idées de Stern et Stewart (1991) et contredisent les résultats de West et Worthington (2004). Nos résultats sont conformes à ceux de Bao (1998) qui a montré que le bénéfice est meilleur que l'EVA. En effet, West et Worthington (2004) ont trouvé que le bénéfice après éléments extraordinaires a le pouvoir explicatif le plus élevé (9.04%) supérieur à celui du bénéfice résiduel (6.24%), supérieur à celui de l'EVA (5.07%) supérieur à celui des flux de trésorerie d'exploitation (2.38%). Tandis que Stern et Stewart prouvent que l'EVA présente le pouvoir explicatif le plus élevé. Conclusion
Au cours de ce chapitre nous avons traité les approches traditionnelles d'évaluation (Discounted Dividend Model et Discounted Cash flow Model) en présentant leurs références théoriques ainsi que leur contribution dans la stratégie de la création de valeur pour les actionnaires. Puis, nous avons présenté les diffférents outils de mesure traditionnels et nouveaux de la création de valeur. Dans la section empirique de ce chapitre, nous avons essayé de calculer le contenu incrémental relatif à chaque instrument de mesure de la création de valeur à savoir le bénéfice résiduel, les flux de trésorerie, le bénéfice avant éléments extraordinaires et la valeur ajoutée économique en estimant le modèle de Tracey West et Andrew Worthington, (2004). Les résultats de ce test ont montré que le bénéfice résiduel (RI) présente le pouvoir explicatif le plus élevé suivi par l'EBEI puis par les flux de trésorerie d'exploitation et finalement par l'EVA. Les résultats du contenu informationnel relatif montrent que le bénéfice résiduel (RI) présente le pouvoir explicatif le plus élevé suivi par l'EBEI puis par les flux de trésorerie d'exploitation et finalement par l'EVA. Chapitre deuxième : « Corporate Governance » et création de valeur Introduction Plus l'entreprise est complexe, plus elle est objet à des problèmes d'agence c'est à dire à des conflits d'intérêts entre les actionnaires et les dirigeants. D'après BERLE et MEANS (1932)49(*), la dissociation des fonctions entre les dirigeants et les actionnaires freine la bonne marche de l'entreprise. En effet, chacun cherche à maximiser sa propre utilité au détriment de l'autre. Le développement de la théorie relative au gouvernement de l'entreprise est venu donc distinguer plusieurs moyens mis en oeuvre afin de contrôler les dirigeants pour pouvoir réduire ces conflits. Parmi ces mécanismes de contrôle, on distingue les mécanismes de contrôle externe tel que le marché des biens et services, le marché de travail et le marché des prises de contrôle et les mécanismes de contrôle interne dont le plus important est le conseil d'administration développé par FAMA et JENSEN (1983). Outre ces mécanismes de contrôle externe et interne visant la discipline des dirigeants, le système de gouvernement de l'entreprise accorde un rôle important à la structure de propriété dans la résolution des conflits d'agence. La structure de propriété a été objet de plusieurs études théoriques et empiriques mettant en évidence la relation entre la performance et la propriété managériale. En plus de la détention d'actions par les managers, la présence au niveau de la structure de la propriété de la firme d'investisseurs institutionnels peut contraindre les dirigeants à agir de façon à maximiser la richesse des actionnaires. Pound (1988) et McConnell et Servaes (1990) montrent La propriété institutionnelle sert comme un signal pour la valeur de l'entreprise. Ainsi, plus haut est la propriété institutionnelle, meilleure serait la performance de l'entreprise.50(*) Ce chapitre sera consacré à étudier l'importance du gouvernement des entreprises, à travers le processus de contrôle, dans la création de valeur pour les actionnaires. Nous allons traiter dans une première section, les fondements théoriques du gouvernement d'entreprise et ses principes de base, pour passer par la suite à l'analyse du rôle joué par le dirigeant au sein de l'organisation en mettant en évidence la théorie de l'enracinement des dirigeants. La deuxième sera consacrée à présenter, en premier lieu, l'importance du conseil d'administration dans le processus de création de valeur à travers les fonctions accomplies par celui-ci ainsi que ses principaux caractéristiques à savoir la taille, la structure et la composition, et en deuxième lieu, la relation entre la structure de propriété et la valeur de la firme en étudiant l'impact de la participation du dirigeant dans la structure de propriété et le rôle des investisseurs institutionnels dans le processus de création de valeur. Enfin, la troisième section fera l'objet d'une étude empirique de l'impact du processus de contrôle sur la création de valeur dans le cadre du gouvernement d'entreprise. Section 1 : Le management par la valeur et « corporate governance » Apparu au début des années soixante-dix aux États-Unis, la « corporate governance » est un phénomène qui s'est progressivement répandu dans le monde au cours des années quatre-vingt-dix pour s'imposer aujourd'hui dans de nombreux débats économiques et politiques sous le thème du « gouvernement d'entreprise ». La « corporate governance » ou gouvernement d'entreprise est issu d'un puissant courant d'opinion qui s'est développé aux États-Unis puis en Angleterre en réaction à des scandales financiers mettant en cause de grands groupes industriels et bancaires et leurs dirigeants. En France, les affaires qui ont touché les secteurs bancaires et d'assurance affaires ont également déclenché des débats sur le pouvoir dans les sociétés. Comme le précise Philippe Bissara « certains chefs d'entreprises français [...] y ont vu une mode contestataire par laquelle leur autorité était mise en cause par des trublions anglo-saxons, relayés par des journalistes ignares et des organisateurs de colloques en peine de sujets ». Aujourd'hui le « gouvernement d'entreprise » est devenu un critère pris en compte par les analystes financiers avant de communiquer leurs recommandations et par les investisseurs avant de prendre leurs décisions.51(*) * 47 François Larmande et Jean-Pierre Ponssard (2003) « EVA and Incentives Theory: A case study », Working paper. * 48 Tracey West et Andrew Worthington, (2004), op cit.
* 49 Berle A.A. et Means G.C., The Modern Corporation and Private Property, New York, MacMillan, 1932. * 50 Chen A et Kao.L, (2005), «The Conflict Between Agency Theory and Corporate Control on Managerial Ownership: The Evidence from Taiwan IPO Performance», INTERNATIONAL JOURNAL OF BUSINESS, vol 10, N°1, 2005 PP : 39-61 * 51 Jean-Bernard DUCROU « questions et réponses sur le gouvernement d'entreprises » http://www.ac-versailles.fr/pedagogi/ecogest/creg_travaux/ecodroit/gouvernement%20entreprise.htm |
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