L'efficience Boursiere et la gestion de portefeuille a la BRVM

Section 2 : Revue de la littérature sur l'efficience boursière et sur les stratégies de gestion de portefeuille applicables à la BRVM

La littérature sur l'efficience des marchés a commencé aux USA par les études de Fama and all [1969 ] et a été la proposition centrale en finance durant environ trente ans et sur les marchés boursiers français par Modigliani et Cohn [ 1979 ]. C'est donc sur la base de vérifications empiriques solides, que s'est construit un ensemble d'applications théoriques et pratiques notamment en matière d'analyse des titres financiers.

Pour notre étude, cette revue de la littérature nous permettra d'appréhender les différentes approches d'efficience et les différents travaux qui ont été réalisés aussi bien sur les autres places boursières qu' à la BRVM ce qui nous aidera à mieux orienter notre recherche.

2.1 Les Théories de l'Efficience des Marchés

La théorie de l'efficience des marchés renvoie à trois types d'efficiences , Gillet [ 1991 ]: l'efficience allocationnelle, l'efficience opérationnelle et l'efficience informationnelle. Notre étude porte essentiellement sur l'efficience informationnelle c'est-à-dire comment les informations agissent- elles sur les prix des titres boursiers ? Cette question est fondamentale pour tous les intervenants sur un marché boursier car l'analyse des deux autres formes d'efficience ne permet pas à un investisseur de prédire les cours des titres et de réaliser des gains. Toutefois, de brèves définitions de l'efficience allocationnelle et opérationnelle seront données avant d'aborder l'efficience informationnelle selon la théorie .

2.1.1 Efficience Allocationnelle

L'efficience allocationnelle indique que le marché est capable d'orienter les fonds vers les emplois les plus productifs et contribue ainsi à un développement satisfaisant de l'économie. Ainsi, les prix sur le marché égalent les taux de rendement marginal des emprunteurs et des prêteurs ⁽¹³⁾ . Le test de cette forme d'efficience n'est pas approprié pour notre étude car elle ne permet pas de définir une stratégie de gestion de portefeuille.

⁽¹³⁾ La définition explicite que Jensen, [1978] exposé se fonde sur l'impossibilité de réaliser un profit d'arbitrage en tenant compte de ces coûts. Remarquons à l'occasion que, ce faisant, Jensen tirait déjà les enseignements des travaux de Coase [1937] et de Demsetz [1969], qui insistaient sur la nécessaire prise en compte des coûts de transaction pour disposer d'une définition pertinente de l'efficience allocationnelle et qui allaient également inspirer sa démarche en finance organisationnelle.

2.1.2 Efficience Opérationnelle

La théorie de l'efficience opérationnelle précise que les intermédiaires financiers mettent en relation de manière satisfaisante les offreurs et les demandeurs de capitaux et ce, au coût le plus faible tout en retirant une juste rémunération. Le rôle des « market-makers » dans le cadre de la régulation des marchés boursiers est souvent bien rempli et ne pose pas de problème étant entendu que les cries ne sont pas très fréquentes sur les places boursières même si elles sont graves de conséquence quand elles surviennent. L'efficience opérationnelle, en la testant ne nous permet pas non plus de définir une stratégie de gestion de portefeuille tels que fixées dans nos objectifs.

2.1.3 Efficience informationnelle

Le type d'efficience qui traite les informations qui agissent sur les cours des titres sur le marché est l' efficience informationnelle, la plus explorée en finance. Elle prend en compte la forme forte, semi-forte et faible des hypothèses formulées par les chercheurs en la matière.

Figure N⁰6: Schéma des différentes formes d'efficience

Forme forte : Toute l'information y compris celle privée.

Forme semi forte :Toute l'information publique.

Forme faible : Toute l'information historique sur les prix.

2.1.3.1 Efficience faible

Le test de l'efficience faible revoie à l'hypothèse que les prix courants reflètent toute l'information historique sur les prix. Pour le tester il suffit d'appliquer les modèles de prévisions dont les variables explicatives seront les anciens prix ou encore des données antérieures.

Kendall [1953] a appliqué le test d'autocorellation aux fluctuations hebdomadaires de 19 indices des cours d'action britannique. Fama [1969] a examiner les fluctuations de 30 titres du Dow Jones au cours de la période s'étendant de décembre 1957 à septembre 1962.

D'autres auteurs ont appliqué les tests de forme faible en intégrant des variables macro-économiques comme l'inflation. Il s'agit de Linter [1975], Bodie [1977], Nelson [1976], Jaffe et Mandelker [1976], Fama et Schwert [1977], Fama [1981], Gultekin [1983] qui ont globalement mis en évidence une relation négative entre le rendement réel et nominal observés des actions et l'inflation observée, anticipée ou non anticipée pour mieux expliquer l'efficience. Ces résultats, obtenus à partir de données du marché américain ainsi que celles de certains marchés européens, ont été interprétés comme une preuve de l'inefficacité de l'investissement en actions à protéger contre l'inflation ⁽¹⁴⁾ et comme tel contredisant l'hypothèse de Fisher.

Toujours dans l'optique des tests de forme faible, Solnick [1973] a repris les travaux de Fama sur d'autres marchés européens et a observé des valeurs de coefficients Rp proche de zéro quels que soient les valeurs de i et a donc conclu que la fluctuation des cours Ti (t) est linéairement indépendante des fluctuations des cours observés pendant les i jours précédents.

En résumé la forme faible d'efficience fait référence au test d'autocorelation dont le coefficient Rp permet d'apprécier la relation qui existe entre la valeur du cours à l'instant t et celle à l'instant t-p. Rp = Cov (Ti (t) ; Ti-(t-p)/Var (Ti (t). Il existe également d'autres méthodes pour tester la forme faible notamment la technique des filtres, des moyennes mobiles et la technique dite des points et des croix ⁽¹⁵⁾.

⁽¹⁴⁾ Plusieurs explications de cette relation négative ont été avancées par les auteurs, mais l'explication la plus controversée est de loin celle proposée par Modigliani et Cohn [1979]. Ces auteurs pensent que la valeur de la firme (prix des actions) devait rester constante en période d'inflation et qu'une relation négative observée entre les cours boursiers et l'inflation ne peut être dite qu'au fait que le marché est induit en erreur à cause de l'irrationalité des investisseurs et de leurs incapacité à se libérer de l'illusion monétaire. Cette hypothèse, si elle était vérifiée, remettrait manifestement en question l'efficience des marchés financiers.

⁽¹⁵⁾ La techniques des filtres d'Allexandère précise que si les cours d'un titre augmente de x % au moins par rapport à son dernier minimum, il convient d'acheter ce titre et de le garder jusqu'à ce le cours baisse d'au moins x % par rapport à son maximum précédent. A ce moment, il faut couvrir sa position à découvert et prendre une position longue. Tous les mouvements d'ampleur inférieurs à x % sont ignorés. Cette technique a été testée par Fama, Blume et Galesne, Jensen et Bennington, [1970]. Les résultats obtenus montrent que l'application de ces règles ne permet pas d'obtenir des résultats significativement supérieurs à ceux que l'on obtient par une méthode d'achat conservation.

La technique de moyenne mobile quant à elle consiste à acheter (vendre) par un signal donné lorsque la courbe des variations des cours franchit la courbe de la moyenne mobile en suivant une phase haussière (baissière). Cette méthode a été testée par Van Home et Parker [1967]. Ils ont utilisé cinq tailles de filtres différents et ils ont calculé les moyennes mobiles sur les périodes de 100, 150 et 200 jours. Pour toutes les combinaisons de filtres et de longueurs de moyennes mobiles, l'application de la technique moyenne n'a pas permis d'obtenir des profits supérieurs à 100 obtenus par l'application d'une stratégie achat détention.

La technique dite des points et des croix testés par J. Hamon suppose que toutes les variations des cours inférieurs à un certain seuil sont ignorées : une variation supérieure à zéro est représentée par une croix, une variation inférieure à zéro est représentée par un point., Pour une variation de signe constant des points ou des croix (suivant le singe de la variation) sont sur une même colonne à la position correspondant au cours. A chaque changement du signe de la variation, les rangs de la colonne est incrémenté . le mouvement de hausse et de baisse sont représentés verticalement en fonction du temps.

Les conclusions révèlent que les résultats de l'application de ces différents tests de forme faible sont inférieurs à ceux obtenus par la méthode d'achat conservation.

Sur le marché de la BRVM, il n'y a pas eu d'études utilisant les techniques de filtre et de moyenne mobile ou celle des points et des croix à notre connaissance. Toutefois, la méthode des moindres carrés ordinaires a été utilisée pour faire des tests de forme faible. Notre étude prendra en compte la forme faible en intégrant dans le modèle, les cours antérieurs des titres et évoluera vers la forme semi forte.

2.1.3.2 Efficience semi forte

La forme semi forte postule que les prix sur le marché reflètent toute l'information publique donc comment reagissent les prix à l'annonce de nouvelles informations. Certains auteurs comme E. Fama, L. Fisher, M. C. Jensen, R. Roll [1969] ont travaillé sur l'ajustement des prix des titres aux nouvelles informations.

Rendleman, Jones E.T. Latane [1982], Jegadeesh et Titman [1993] ont pour leur part étudié les réactions aux annonces de résultats financiers et ont conclu à l'inefficience c'est à dire qu'il y a possibilité de prévoir les cours des titres quand on annonce les résultats financiers mais cette conclusion n'est pas valable pour tous les marchés.

Laporta, Lakonishik, Schleifer et Vishny [1997] ont par ailleurs, examiné les revenus des croissances à la date de l'annonce et ont conclu que le débat théorique tourne autour du prix c'est-à-dire le rendement attendu et la préférence de l'investisseur.⁽¹⁶⁾

Aussi, si l'hypothèse bayésienne qui dit que les investisseurs font de bonnes prévisions est-elle remplie et qu'ils sont identiques alors on peut conclure que les marchés sont efficients.

⁽¹⁶⁾ Concernant la préférence de l'investisseur, Von Neumann et Morgenstern [1994] ont insisté sur la maximisation de l'utilité de l'investisseur (EU). Il s'agit pour ces deux auteurs de maximiser l'utilité de l'investisseur (EU) de fonction additive et séparable sous les axiomes de pré-ordre totale A₁, A₂ et A₃

L'axiome A₁ de pré-ordre total et transitivité s'explique pour tout a₁ et a₂ :

a₁ >* a₂ ; a₂ >* a₁ ; ou a₁ ~* a₂

Si a₁ * a ₂ et a ₂ * a ₃ alors a₁ * a ₃ c'est la transitivité.

L'axiome A₂ de continuité démontre que pour tout a₁, a₂ et a₃ tel que a₁ a₃ a₂ alors il existe des scalaires (; ); 0 1; 0 1 ; tel que a₃ * [ x a₂ + (1 - ) a₁] et a₃ >* [a₂ + (1 - a₁]

L'axiome A₃ d'indépendance : Pour tout a₁; a₂ ; a₃ et tout (0 1), si a₁ * a₂ alors [a₁ + (1 - ) a₃] * [a₂ + (1 - ) a₃]. On peut dire que les préférences entre a₁ et a₂ sont indépendantes de a₃.

Bref sous les axiomes A₁, A₂ et A₃, on a la fonction d'utilité suivante : EU (a_i) = _i U(a_ij) . Pr(a_ij)

Les postulats du modèle sont :

1- Les individus se préoccupent de tout ce qui est source d'utilité ou de désutilité (éléments pécuniaires ou non) et sont des « évaluateurs ». Ils sont à même de faire des arbitrages entre les différentes sources d'utilité et leurs préférences sont transitives ;

2- Les individus sont insatiables ;

3- Les individus sont maximisateurs. Ils sont censés maximiser une fonction d'utilité sous contraintes. Ces contraintes peuvent être cognitives et les choix effectués tiennent compte des coûts d'acquisition du savoir et de l'information ;

4-Les individu sont créatifs et savent s'adapter ; ils sont à même de prévoir les changements de leur environnement, d'en prévoir les conséquences et d'y répondre en créant de nouvelles opportunités.

Odean, [1999] a également tiré des conclusions dans l'étude du comportement de l'investisseur sur un marché efficient selon lesquelles les investisseurs transigent trop, vendent les titres gagnants et gardent les perdants. Dans tous les cas, pour le comportement des investisseurs, ils ne sont pas rationnels, ils utilisent des règles de décisions «heuristiques» (rules of thumb) dans leur prise de décision.

Certains modèles de comportement développés par Bikhchandani, Hirshleifer et Welch [1992] et Kahmeman et Tversky [1999] dans la théorie des perspectives concourent à l'hypothèse des marchés sous forme de cascade informationnelle. Shiller [1990] observe que 65 % des opérateurs du marché considèrent que c'est d'abord la psychologie du marché qui guide les investisseurs.

Les principales conclusions de la théorie des perspectives sont les suivantes :

- la plupart des sujets violent l'utilité exactement comme l'a montré Allais [1953] ; à savoir qu'ils réagissent à des changement similaires de probabilité.

- les sujets accordent généralement plus d'importance aux changements de richesses qu'à la richesse totale, ce qui contredit une nouvelle fois le paradigme d'utilité.

- la fonction de valeur est une fonction en «S» c'est-à-dire concave dans le domaine des gains (aversion au risque) et convexe dans celui des pertes. Cette fonction est définie par les déviations du point de référence.

- la pondération de décision assignée à la probabilité est généralement plus faible que la probabilité correspondante excepté dans l'intervalle des très faibles probabilités.

Toujours dans le cadre des tests de l'hypothèse d'efficience semi forte, Dodd et Ruback [1977], Kummer et Hoffineister [1978] et Brddley [1980] ont traité l'impact d'une annonce d'OPA sur les cours boursiers. L'étude de Navatte [1978] sur les fusions et de Eckbo et Langohr [1985] et Husson [1986] ont permis de tirer des conclusions pertinentes sur les entreprises françaises.

D'autres études ont également été réalisées afin de tester les réactions du marché à l'annonce des résultats ou des distributions de dividendes Watts[1973], Ball [1978], Pattel et Wolfson [1984] ou encore Collins et Kothary [1989] et mettent souvent en avant l'existence d'un délai de réaction relativement bref (deux jours).

Toutes ces études confortent l'hypothèse semi-forte selon laquelle le prix courant des titres reflètent toute l'information publique sur le marché à tout instant notamment les annonces de résultats ou des dividendes, les fusions, les splits d'actions et les OPA.

Ces différentes approches intéressent notre recherche dans ce sens que l'annonce des résultats et de distribution de dividendes est un signe aux investisseurs pour procéder à la détermination des ratios comme : le bénéfices par action, le rendement du marché, le ratio cours / bénéfice ainsi que d'autres anticipations en vue d'une optimisation de leur portefeuille. Toute fois, des critiques sont formulées sur la nature et la source de l'information dite publique ⁽¹⁷⁾.

⁽¹⁷⁾ Daniel Szpiro, [2000] fait remarquer que le constat sur l'efficience des marchés peut en fait s'interpréter de plusieurs manières. Soit que l'hypothèse d'efficience dans sa version semi-forte doit être rejetée ; soit la notion d'information publique reste à définir avec plus de clarté . Après tout, peu de gens consultent à tout moment les agences d'information supposées publiques (Reuters ou AFP). Dans ce cas, l'interprétation du phénomène observé dans l'étude de Daniel Szpiro serait que le coût de l'information est trop élevé et que les intervenants sont malgré tout rationnels, quand bien même ils n'investissent pas massivement dans le suivi de l'information.

Le modèle de Grossman S. J. & Stiglitz J. E. [1980] décrit ce type d'équilibre où l'information coûteuse empêche l'efficience des marchés dans un cadre statique, mais la prise en compte de délais dans la révélation de l'information par les prix de marché rend possible l'acquisition coûteuse de cette information, comme le suggère Larnac P. M. [1992].

Cependant l'argument consistant à considérer que les informations fournies grâce à des prestations payantes qui ne sont pas entièrement "publiques" n'est théoriquement pas fondé : il n'est pas nécessaire que tous les intervenants soient informés pour que les prix convergent vers la "vraie" valeur car les transactions des seuls agents informés feront bouger les prix s'ils sont suffisamment nombreux , Holden C. W. & Subrahmanyam A. [1992].

De plus, s'il doit y avoir un arbitrage entre le coût de l'information et les opportunités d'interventions en bourse, on pourrait s'attendre à ce qu'une probabilité de gains plus élevée accélère les délais de réaction des cours ; or sur l'échantillon de D. Szpiro, l'amplitude totale des mouvements de cours enclenchés par la nouvelle ainsi que la taille de la valeur ne jouent pas sur les délais de réaction.

Une autre interprétation serait qu'une fois la nouvelle connue, son interprétation serait divergente, ce qui générerait des perturbations de prix étalées dans le temps. Cela impliquerait que des phénomènes d'imitation, voire de sur-réaction, sont à l'oeuvre y compris une fois l'information connue.

Dans la même étude, D. Szpiro a montré que la source de l'information paraît être un déterminant significatif de la vitesse de réaction : lorsque la société est à l'origine de la nouvelle, les cours commencent à réagir vers 15 heures la veille du jour de l'annonce, pour se stabiliser vers 15 heures le lendemain de l'annonce alors que pour les autres sources, les cours réagissent après l'ouverture du jour de l'annonce et se stabilisent vers 5 ou 6 heures avant l'annonce.

Deux interprétations de ce constat sont possibles: soit le premier type de nouvelles correspond à une plus grande asymétrie d'information entre les intervenants, soit le contenu de la nouvelle qui est en général une annonce de résultat donne plus facilement lieu à des anticipations précises une fois la date de divulgation de l'information connue.

En ce qui concerne la fin de l'intégration de la nouvelle dans les cours boursiers, la première méthode d'analyse de la croissance des cours fait apparaître un dernier mouvement à 14 heures le lendemain de l'annonce, alors qu'une deuxième méthode indique seulement des mouvements de cours qui ne durent que jusqu'à l'ouverture du lendemain du jour de l'annonce.

Ainsi, même après la diffusion publique de la nouvelle, les délais de réactions continuent à courir, alors que dans le modèle de Kyle A. [1985], les cours devraient se stabiliser : l'asymétrie d'information et le jeu entre informés et non-informés ne semblent donc pas être la seule cause de l'ajustement graduel des cours boursiers, ce qui est peut-être contradictoire avec un comportement rationnel des intervenants.