Section II : Comparaison selon les variables
explicatives.
Dans le cadre de la théorie de trade off, la relation
entre l'endettement et la rentabilité devrait être positive. Une
entreprise rentable aura une préférence pour la dette car les
intérêts sont déductibles de son résultat fiscal.
Par ailleurs, si la rentabilité passée est une bonne
approximation de la rentabilité future, une entreprise très
rentable aura une probabilité plus forte de toutefois des modèles
théoriques dynamiques qui supposent l'existence d'un niveau optimal
d'endettement de type Fischer et al. 1989, Leland 1998 montrent qu'il existe
des coûts d'ajustements pour s'ajuster vers le haut au ratio cible alors
que les entreprises remboursent naturellement leur dette avec
l'autofinancement. Ces coûts autorisent donc un comportement de type
financement hiérarchique à court terme dans un cadre de niveau de
financement optimal rembourser ses dettes.
Ainsi, selon la théorie de Trade-Off, les entreprises
de grande taille s'endettent plus c'est-à-dire qu'il existe une relation
positive entre la taille de l'entreprise et l'endettement. Plusieurs auteurs
ont suggéré que la taille influence positivement les
décisions d'endettement. Tout d'abord la probabilité de faillite
est réduite dans les entreprises de taille importante car la
diversification des activités réduit la volatilité des
cash-flows et donc la probabilité de faillite (Titman et Wessels 1988,
Rajan et Zingales 1995). Par ailleurs, Ferri et Jones 1979 notent que les
grandes entreprises ont plus d'accès aux marchés financiers et
peuvent emprunter à de meilleures conditions. Finalement, pour les
petites entreprises, les conflits d'agence entre actionnaires et obligataires
peuvent être plus sévères puisque les dirigeants sont
souvent des actionnaires importants et que ces firmes disposent de plus de
souplesse dans leur choix d'investissement (Grinblatt et Titman 1998). Ce
problème peut être limité en octroyant aux petites
entreprises du crédit à court terme.
La croissance des actifs reflète les besoins de
financement résultant de la politique financière de la firme.
Plus cette croissance est forte, plus la firme est confrontée au
problème de financement. Dans l'optique de la théorie d'agence et
selon Myers (1977), les coûts d'agence entre actionnaires et
créanciers seront d'autant plus élevés que la valeur des
opportunités de croissance futures est plus importante par rapport
à la valeur actuelle des actifs en place. Aussi dans la perspective des
coûts de faillites, la présence d'options de croissance devrait
limiter le recours à la dette puisque la valeur de ces actifs est
quasiment nulle en cas de liquidation. Donc dans le cadre de la théorie
de trade-off, on doit alors s'attendre à une relation négative
entre le niveau d'endettement et les opportunités de croissance.
Cependant, ces trois variables ont traité
différemment par la théorie de pecking order. En tant
qu'indicateur de performance de l'entreprise, la rentabilité joue un
rôle important à la fois dans l'évaluation par les
créanciers de la valeur de la firme, mais aussi dans la conduite de la
politique financière par les dirigeants. Il nous importe donc de
comprendre précisément l'influence de cette variable sur le
montant de l'endettement. Selon la POT, les entreprises utilisent d'abord
l'autofinancement, puis la dette et en dernier lieu l'émission d'action
pour financer leurs investissements. Toutes choses égales par ailleurs,
les firmes plus rentables ont alors plus d'autofinancement d'où une
relation négative entre la rentabilité et l'endettement.
Une approche fondée sur l'asymétrie
d'information peut conduire à supposer une relation négative
entre la taille et l'endettement. En effet, les entreprises de petites tailles
sont plus sensibles à l'asymétrie informationnelle. La taille de
la firme est introduite dans la mesure où elle est associée
négativement aux frais de transaction et d'émission, et en
principe à l'asymétrie informationnelle, qui peuvent limiter les
possibilités d'ajustement vers la cible. En raison d'une meilleure
connaissance par les investisseurs, les grandes entreprises font face à
moins de problèmes de sélection adverse et peuvent émettre
plus facilement des titres de capital que les petites entreprises pour
lesquelles ces problèmes sont plus sévères. Les petites
entreprises, théoriquement plus sensibles aux asymétries
informationnelles, semblent financer leurs investissements prioritairement par
l'endettement au contraire des grandes entreprises.
Les entreprises avec de fortes options de croissance et un
besoin de financement important feront prioritairement appel à
l'endettement. Les sources de financement externes les moins sujettes aux
asymétries d'information comme par exemple l'endettement à court
terme sera privilégié.
La théorie de pecking order traite d'autres variables
à savoir le ratio d'investissement. Il devrait être associé
positivement à l'augmentation du taux d'endettement. Cette variable
augmente le pouvoir explicatif du modèle en capturant l'incidence des
dépenses d'investissement réalisées par l'entreprise.
Celles-ci devraient être reliées positivement à
l'endettement. Ainsi que la flexibilité qui est mesurée avec le
rapport cash flow/Actif circulant. Cette variable est corrélée
positivement avec l'endettement.
La théorie de market timing a apporté d'autres
variables explicatives de la structure de l'endettement outre
présentés par la théorie de trade off et la théorie
de pecking order : le ratio pondéré du MTB, la variation du
cours d'actions, la performance du marché boursier et le comportement du
taux d'intérêt. Ce qui permet de combler les insuffisances de ces
deux théories.
La corrélation négative de l'endettement et du
Market to book reçoit plusieurs explications, selon Myers
(1977), un fort Market to book est considéré comme un indicateur
des opportunités de croissance ; il sera donc associé à un
moindre endettement, même résultat trouvé par la
théorie de trade off, contrairement à ce qui est trouvé
par la théorie de pecking order.
La variable macroéconomique, NBER (National Bureau of
Economic Research), bureau national de la recherche économique,
définit la récession comme la période du déclin
significatif du total output, revenu, emploi et commerce. Dans la plupart du
temps, à la fin de six mois ou bien à la fin de l'année.
Lorsque l'indice est élevé, les firmes augmentent leur niveau
d'endettement. Dans le cadre de la théorie de trade off le
résultat est négatif.
En effet, il y a d'autres variables qui ne sont pas
étudiées par la théorie de trade off et la théorie
de pecking order, le taux de variation des cours de la firme, qui mesure la
hausse des cours d'action, est significatif avec un signe négatif dans
la régression portant sur l'endettement marchand. Le coefficient de la
variable (IBVMT) qui mesure la performance du marché boursier est
très faible. Le résultat obtenu contredit la prédiction de
la théorie de Market Timing suggère un rapport négatif
entre la performance du marché boursier et le ratio d'endettement.
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