Evolutions et changements du statut SIIC

DESUP IMMOBILIER DIENTREPRISE

SIIC

EVOLUTIONS, CHANGEMENT DE STATUT & LIMITES DU REGIME

PROMOTION 2006-2007 Jamel ADOUCHE

Tuteur : M.PRODEL jamela [e-mail]

SOMMAIRE

CHAPITRE 1. INTRODUCTION 5

CHAPITRE 2. LES EVOLUTIONS DU REGIME SIIC ~

SECTION 2.1. HISTORIQUE 7

2.1.1. Pourquoi Ce Vehicule 7

2.1.2. Montage Du Projet 8

SECTION 2.2. L'EVOLUTION DU REGIME 9

2.2.1. Societes Concernees Et Conditions D'option 9

2.2.2. De SIIC1 a SIIC4 9

a) SIIC 1 10

b) SIIC 2 11

c) SIIC 3 11

d) SIIC 4 14

2.2.3. Le Regime Aujourd'hui 20

2.2.4. Les Prochaines Etapes 23

SECTION 2.3. BILAN ET PERFORMANCES ECONOMIQUES 24

2.3.1. Bilan 24

2.3.2. Performances Economiques 31

CHAPITRE 3. CHANGEMENT DE STATUT ET LIMITES DU REGIME 35

SECTION 3.1. LE CHANGEMENT DE STATUT 35

3.1.1. Les Motivations Du Changement 35

3.1.2. Les Etapes Clés Du Changement De Statut 35

a) Business model 37

b) Avantages et Inconvénients de l'intro duction en bourse 39

c) Identification des coOts d'intro duction et de gestion 40

d) Preparation et Introduction en bourse 42

e) Premiers pas...et apres ? 44

SECTION 3.2. LIMITES DU REGIME 45

3.2.1. Introduction 45

3.2.2. fiscalité & redistribution 46

3.2.3. Business Plan 47

a) Acquisition 47

b) Gestion Des Actifs 50

c) Cession 52

CHAPITRE 4. CONCLUSION 53

ANNEXES 58

Remerciements

Je tiens a remercier

- l'ensemble du corps enseignant pour son engagement au sein de la formation ainsi que pour la qualité de son enseignement.

- Mme JEGOUZO,

- Mme ROBIN,

- les membres de l'association SORBONNE IMMO,

- la RICS,

- M.GRAZI de business immo : parrain de la promotion 2006/2007,

- et les divers intervenants (conférences, cours spécifiques).

Je tenais aussi a remercier :

- M.DELATTRE : BNP PARIBAS REIM,

- M.DUMORTIER : FSIF et FONCIERE PARIS France,

- M.FAURE JARROSSON : Consultant,

- M.INSH : STE,

- M.KELBERG : FSIF,

- M.LINNEY : HENDERSON GLOBAL INVESTORS,

- M.PRODEL : NATIXIS LEASE,

pour les conseils pro digués et le temps accordé pour les interviews.

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CHAPITRE 1. INTRODUCTION

La loi de finance pour 2003 (n°2002-1575 du 30 decembre 2002, article 11), a permis a la France de se doter d'un nouveau type de vehicule d'investissement immobilier : SIIC pour Societe d'Investissement Immobilier Cotee.

Entre en vigueur le 1er janvier 2003 il a ete complete depuis par trois nouveaux dispositifs dits SIIC 2, SIIC 3 et SIIC 4. Ce regime a pour effet de deplacer l'imposition des revenus immobiliers depuis la societe vers l'actionnaire et de ce fait d'exonerer la societe de l'IS et de l'impot sur les plus values de cession et sur les divi den des verses.

En contrepartie la societe en question devra imperativement re distribuer une quote-part de ses benefices et la totalite des divi den des verses par ses filiales.

L'objectif general du regime SIIC est de creer un vehicule d'epargne immobiliere accessible aux epargnants et fiscalement transparent. L'engouement est tel, qu'en a peine 4 ans, une cinquantaine de SIIC ont ete crees (ou « coquilles » reactivees), avec une acceleration du mouvement depuis le 3eme volet du regime.

Nombre d e SIIC créé es (55) au 30/09/07

Annee	Volet SIIC	Nombre de SIIC creees		Cumul	2003
SIIC 1	10			2004
SIIC 2	7	17		2005
SIIC 3	10	27		2006
SIIC 3	16	43		2007
SIIC 4	12	55		En projet
SIIC 4	7

Source IEIF / Y cornpris SIIC paneuropéenne

Avec :

- une capitalisation boursiere d'environ 55 milliards d'€uros au mois de septembre 2007 (16.5 milliards en septembre 2001) et environ 16 milliards pour les SIIC d'origines etrangeres. Les SIIC representaient en 2006, 2,5% de la capitalisation boursiere totale de la Place de Paris (contre environ 1% en 2003),

- un volume d'investissement de 12 milliards d'€uros (chiffre FSIF/CATELLA : juin 2006) sur les 26 milliards investis en France en 2006,

le regime SIIC a de loin depasse les esperances de ses « fon dateurs » et represente un succes in deniable.

Ce dernier ayant par ailleurs été pris en exemple pour la creation de nombreux véhicules cotes

européens notamment comme les REIT (2007) au Royaume-Unis, les GREIT (2007) en Allemagne et les SIIQ (2008) en Italie.

Le present document a pour objectifs de presenter :

- les differentes evolutions du regime ainsi que leurs impacts sur le marche immobilier,

- le bilan du regime ainsi que les performances economique des SIIC, apres 4 annees d'existence,

- les gran des stapes du changement de statut

et d'analyser l'impact du changement de statut sur la politique d'acquisition, de gestion et de cession d'une societe.

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CHAPITRE 2. LES EVOLUTIONS DU REGIME SIIC

Section 2.1. HISTORIQUE

2.1.1. Pourquoi Ce Vehicule

La loi de finance n°2002-1575 du 30 decembre 2002, article 11, ainsi que les autres lois rectificatives s'inscrivent toutes dans une seule et meme philosophie, a savoir :

- offrir un nouveau moyen d'epargne aux particuliers et attirer ces derniers vers le secteur de l'immobilier cote. En effet le statut SIIC est le seul qui permette a des epargnants d'integrer des actions immobiliere a leur PEA. L'immobilier pouvant en effet etre une solutions a la problematique des retraite en France,

- flui difier le marche et favoriser le developpement de l'immobilier cote en France,

- developper la capitalisation boursiere du secteur immobilier et rendre possible le developpement des foncieres cotees par l'arrivee de nouveaux capitaux venant notamment de l'epargne des personnes physiques,

- favoriser, comme avec les SICOMI a leur perio de, le financement de l'immobilier d'entreprise,

- lutter et s'a dapter a la concurrence internationale, ceci afin de palier au defaut de competitivite du secteur immobilier francais,

- accelerer le mouvement d'externalisation immobiliere entame en France,

- accelerer les rentrees fiscales pour l'etat,

- concurrencer les montages d'optimisation fiscale tels que ceux des societes de droit luxembourgeois, hollan dais...

Le regime SIIC repose sur une double exoneration fiscale : exoneration d'IS et exoneration d'imp6t
sur les plus-values. La premiere etablit une transparence qui, pour beaucoup de classes

d'actionnaires, etait dejà accessible par d'autres mecanismes (integration fiscale, regime mere^-
fille...) ; la secon de, sans equivalent, a pour objectif de permettre une gestion dynamique des actifs

en ne taxant pas les plus-values degagees par la societe fonciere. La contrepartie de ces
exonerations, pour eviter une accumulation de capitaux en franchise d'impots, est une obligation

de distribution minimale (85 % du resultat d'exploitation et 50 % des plus-values), et le versement
etale sur quatre ans (a parts egales), lors de l'option pour le regime, d'une « exit-tax » de 16,5% sur les

plus-value latentes

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2.1.2. Montage Du Projet

Le projet SIIC a debute par une reflexion de 6 a 9 mois en 2003 entre :

- FSIF,

- IEIF(M.MARTY),

- 2 analystes financiers : M.FAURE JARROSSON et M. Le TRUNG,

- certaines gran des foncieres

Il y avait de la part de l'equipe projet une volonte de structurer l'immobilier frangais et « d'in dustrialiser » ce dernier.

L'une des premieres etapes fut donc l'etu de des regimes etrangers et notamment

- les REITs aux USA, crees dans les annees 60 ont reellement atteint leur regime de croisiere en 93 lorsque les fonds de pension ont ete autorises a en acquerir des parts. La capitalisation des 171 REITs represente a ce jour plus de 500 M d€ et constituent de ce fait un secteur a part entiere a la bourse de New York,

- les FBI aux pays bas, crees en 1969 et dont la capitalisation boursiere a progressee de 2 a 9,6 M d€ avec 6 societes,

- les SICAFI en Belgique creees en 1995 (ayant inspire entre autre l'i dee d'exit tax)
dont la capitalisation boursiere a progresse de 0,5 a 3,3 M d€, avec 11 societes,

Les gran des lignes du projet arretees, ce dernier fut presente a M. Philippe MARINI (rapporteur general de la commission des finances du Senat), a M.CARREZ (rapporteur de la commission des finances de l'assemblee nationale) puis au ministre de l'epoque M.LAMBERT

Les pouvoirs publics dans leur ensemble ont accueilli favorablement ce projet notamment du fait de son caractere « in dustriel » et d'interet general. Le projet n'avait pas pour objectif de creer une niche fiscale profitant a une poignee d'investisseurs mais plutot de

- re dynamiser le secteur immobilier par la creation d'un nouveau vehicule d'investissement,

- solutionner partiellement le probleme des retraites en permettant aux SIIC de faire Appel Public a l'Epargne.

La strategie retenue, fut la mise en place d'un regime evolutif (s'a daptant aux besoins et aux contraintes du marche) et rapi dement operationnel, d'ou les 4 volets du regime que nous connaissons a ce jour.

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Section 2.2. L'EVOLUTION DU REGIME

2.2.1. Societes Concernees Et Conditions D'option

Pour pouvoir preten dre au statut SIIC une societe doit repon dre a 3 conditions specifiques :

- il doit s'agir de societe par actions (anonyme ou en comman dite) cotees sur un marche reglemente

- elle doit avoir pour objet principal: l'acquisition ou la construction d'immeubles en vue de la location (ou la detention directe ou in directe dans des personnes dont l'objet social repon d a cette definition)

- elle doit avoir un capital social est au minimum de 15 millions d'euros (volet 4 du regime)

Peuvent aussi constituer des SIIC les filiales de ces societes. Pour cela elles doivent :

- titre detenues directement ou in directement au moins a 95% par la societe mère,

- soumises a l'IS,

- avoir un objet social i dentique.

Il est par ailleurs a noter qu'une societe qui opte pour le statut SIIC, y opt e expressement et de manier e irrévocabl e.

De plus lors de la mise en place du statut, la societe devra acquitter une taxe de 16.5%
(( exit tax )) sur la valeur des plus-values latentes (impot i dentifie mais non exigible) de ses actifs

immobiliers (reevaluation des actifs) payable sur 4 ans en 4 parts egales. Les plus values

latentes sont determinees par le biais d'expertise immobilière (en collaboration avec l'a dministration fiscale).

2.2.2. De SIIC1 a SIIC4

Le regime des Sociétés d'Investiss em ents Immobili ers Coté es (SIIC) a ete cree par la loi de

finance pour 2003 (loi n°2002-1575 du 30 decembre 2002, article 11) cepen dant ce regime n'a cesse d'evoluer pour 3 raisons principales :

- d'installer les bases du regime et de rendre ce dernier rapi dement operationnel,

- d'ameliorer le regime afin qu'il repon de au mieux aux exigences des societes immobilières, de l'etat et des actionnaires,

- d'accompagner et de s'a dapter aux evolutions du marche.

Les (( fon dateurs )) du regime n'avaient par pour finalite la mise en place d'un regime complet et fige

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Les paragraphes suivants vont traiter de l'evolution du regime depuis 2003. a) SIIC 1

Le premier volet du statut SIIC, dit SIIC 1, institut une certaine transparence et contrainte en matiere de fiscalite.

Cette transparence fiscale est nouvelle et exceptionnelle pour les societes cotees en bourse.

Elle existe, en revanche, depuis toujours dans les SCPI et memes dans les SCI transparentes.

Le statut SIIC s'accompagne donc d'avantages fiscaux mais aussi de contraintes en terme de redistribution.

Les avantages se tra duisent par :

- une exoneration de l'impot sur les societes (IS) pour la fraction des benefices nets provenant de l'activite immobiliere,

- une exoneration des plus-values sur cession d'immeuble ou de participation dans des personnes morales soumises au statut,

- une exoneration des divi den des verses,

Les autres activites (non immobilieres), si elles existent, sont imposees au taux de droit commun (33.33%).

Cepen dant les avantages s'accompagnent en general toujours de contraintes, les SIIC ne derogeant pas a la regle. Elles doivent :

- le paiement d'une « exit taxe » de 16.5% sur les plus value latentes, payable sur 4 ans a parts egales,

- distribuer au minimum 85% des benefices nets provenant de l'activite immobiliere avant la fin de l'exercice qui suit leur realisation,

- distribuer au minimum 50% des benefices provenant de la cession d'immeubles ou de participations avant la fin du deuxieme exercice suivant leur realisation,

- distribuer 100% des divi den des de leurs filiales ayant opte pour le regime special ou des divi den des provenant d'une autre SIIC lorsque les SIIC concernees ont des liens de dependance. Lorsqu'ils sont preleves sur des benefices exoneres, les divi den des distribues par les SIIC n'ouvrent pas droit au regime des societes mères (articles 145 et 216 du CGI).En revanche, lorsqu'ils sont preleves sur des benefices taxes au taux de 16,5%, ils ouvrent droit au regime des societes mères. Le regime des societes mères reside dans une exoneration des divi den des provenant des filiales (deduction extracomptable sur l'etat n°2058-A). En

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contrepartie, la societe mere doit proce der a une reintegration d'une quote-

part de frais et charges de 5% du montant des divi den des bruts.

b) SIIC 2

Le regime fiscal SIIC entre en vigueur au 1 janvier 2003 a ete mo difie pour la premiere fois par la loi de finance rectificative pour 2004. Cette modification permet au regime de retrouver un nouveau souffle en facilitant et en favorisant l' externalisation du patrimoin e immobili er des entreprises frangais es par l e biais d'apports avec remuneration en titres.

Ce 2^eme volet du regime permet en effet aux SIIC de constituer des portefeuilles d'actifs issus de l'externalisation tout en beneficiant d'une fiscalite allegee en matiere de cession pour le ce dant. Les operations de credit-bail sont integrees a ces operations d'apport.

Depuis le 01 janvier 2005 et jusqu'au 31 decembre 2008 (initialement jusqu'au 31/12/07), toute societe in dustrielle ou financiere peut apporter ses actifs immobiliers a une societe fonciere faisant Appel Public a l'Epargne ceci en en acquittant un impNt re duit de 16.5% sur les plus value de cession (au lieu d'une imposition au taux de droit commun de 33%1/3). Cet apport d'actifs se fait en echange d'actions emanant de la SIIC, actions pouvant etre conservees ou reven dues. Cepen dant les procedures d'apports etant relativement lourdes, le 2eme volet du regime n'a pu reellement profiter qu'a des operations relativement importantes.

La SIIC s'engage par ailleurs a conserver l'actif pour une duree d'au moins cinq ans, sous peine d'une amen de egale a 25 % de la valeur de cession du bien.

c) SIIC 3

La loi de finance rectificative pour 2005 a modifier pour la 2^eme fois le regime SIIC. Le volet SIIC 3 :

- permet desormais une remuneration des apports a la fois en titre ou en numeraire

- eten d la faculte d'externalisation aux operations de vente d'actifs immobili ers (et non plus seulement pour les operations d'apports), operations beaucoup plus simples que des apports. En d'autres termes toute societe assujettie a l'IS ce dant un ou plusieurs actifs immobiliers, a une societe tierce beneficiant du statut SIIC, acquittera un imp8t sur la plus-value d e c ett e cession s elon un taux reduit a 16.5% au lieu des 33%1/3 d e droit commun. La SIIC s'engage en contrepartie a conserver les actifs dans son patrimoine au minimum 5 ans.

Ce 3^eme volet mo difie donc consi derablement le champ d'application des externalisations vers des SIIC. Il permet aussi aux SCPI (Societes Civiles de Placement Immobilier) et aux futures OPCI SPICCAV de beneficier de cet avantage fiscal dans le cadre de leurs acquisitions. En effet l'allegement fiscal beneficie imme diatement au ce dant et par consequent donne un avantage competitif a l'acheteur qui offre ce beneficie grace a son statut.

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Par mesure expresse, les cessions a des organismes de logement social beneficient egalement de ce regime (organismes HLM, societes d'economie mixte gerant des logements sociaux, organismes concourant aux objectifs de la politique d'ai de au logement). Cet avantage fiscal est aussi appele « 210 E B.

Ce dispositif avait pour objectifs

- de doper le regime SIIC,

- d'inciter les entreprises a se desengager d'un patrimoine immobilier. Au-dela des avantages fiscaux qu'elle engen dre, l'externalisation permet aux entreprises d'alleger leur bilan et de degager des fonds pouvant être reinvestis dans leur core business, que ce soit pour de la croissance interne ou externe,

- d'inciter les investisseurs a multiplier les SIIC pour capter les parcs immobiliers d'entreprises,

- de permettre aux SIIC de rapi dement constituer des portefeuilles d'actif et cela malgre les tensions rencontrees sur le marche immobilier francais.

- d'inciter les fonds d'investissements existants a basculer sur le statut SIIC, pour ne pas être penalises dans la concurrence pour le rachat d'actifs.

Le benefice du taux re duit de 16.5% est aussi ouvert aux operations realisees au profit de filiales de SIIC, a condition toutefois que la filiale concernee demeure sous le regime d'exoneration des SIIC pendant au moins cinq ans a compter de l'exercice d'acquisition. Ce regime derogatoire est recon duit jusqu'au 31/12/08 (amendement au projet de loi de finance rectificative pour 2006), un bilan sera fait a cette occasion entre les differents acteurs du regime (FSIF...) et l'etat afin de statuer sur l'avenir de ce dispositif.

Par ailleurs, le regime « SIIC3 » simplifie le traitement fiscal des filiales des SIIC : la neutralite fiscale leur est assuree dès lors que les mères exercent un contrôle de droit (detention de plus de 50% du capital) ou de fait.

Externalisation

En Europe, l'immobilier d'Entreprise est detenu par des institutionnels a hauteur de 25% contre 70% aux Etats-Unis. La France : 1^er marche europeen en terme de deman de placee et 2^{n d} en terme de d'investissement, dispose d'un extraordinaire gisement en matière d'externalisation immobilière. C'est ce potentiel que la FSIF et le legislateur ont voulu faire emerger en integrant dans les operations donnant droit au taux re duit les cessions liees aux externalisations.

Aucune etude specifique n'a reellement traite de l'impact du regime SIIC sur les externalisations, il est cepen dant interessant de constater que prealablement a SII (2004) les operations d'externalisation, a l'exception de l'operation FRANCE TELECOM vers CGW en 2001, representaient annuellement R.-^,1.5 milliards d'euros.

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Au-dela des avantages fiscaux qu'elle engen dre, l'externalisation permet aux entreprises d'alleger leur bilan et de degager des fonds pouvant titre reinvestis dans leur core business.

L'annee 2004 avec un volume externalise de moins d'un milliard d'euros, accuse une baisse de 47% par rapport a 2003 et cela malgre l'application de SIIC2 favorisant les operations d'apports avec remuneration en titres. Nous pouvons supposer que le regime SIIC a reellement favoriser les operations d'externalisation a partir de 2005 avec SIIC3. En effet SIIC3 a intro duit une extension de la faculte d'externalisation aux operations de vente d'actifs immobiliers.

Les modifications apportees par SIIC 3 : remuneration en cash des operations d'apports et possibilite de cession sur les operations d'externalisation, ont eu pour consequence une quasi- disparition des operations d'apport au profit de SIIC. Ce qui interesse en effet les cessionnaires c'est la possibilite de degager des ressources financières a investir. Cette possibilite d'apports a tout de meme ete maintenue dans le regime.

L'annee 2006 fut pour sa part exceptionnelle avec un volume externalise superieur a 2.1 milliards d'euros pour un peu plus de 60 operations, soit en moyenne 33 millions d'euros par operation. Les utilisateurs avec 9% du volume des cessions ont contribue a alimenter le marche de nouveaux pro duits. Leur proportion a legèrement augmente en passant de 8% en 2005 a 9% en 2006.

Le regime SIIC et plus particulièrement le dispositif fiscal 210E (taxe sur les plus value de 16.5% au lieu de 33%1/3), explique en partie cette ten dance haussière, cepen dant malgre le succès du regime SIIC, les resultats escomptes en matière d'externalisation n'ont pas ete au ren deZ-vous. Le regime SIIC a en revanche permis une plus gran de diversification des acquisitions. Des operations symboliques illustrent cette ten dance generale :

2005

M.BRICOLAGE vers ICADE FONCIERE DES PIMONTS

ACCOR vers FONCIERE DES MURS

2006

COURTEPAILLE vers FONCIERE DES MURS pour un montant de 120 millions d'euros BUFFALO GRILL vers KLEMUR pour un montant de 300 millions d'euros

BERRYL vers IMMORENTE pour un montant de 40 millions d'euros

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2007

SPEEDY vers LASALLE IM pour un montant de 62 millions d'euros

JARDILAND vers FONCIERE DES MURS pour un montant de 242 millions d'euros QUICK vers FONCIERE DES MURS pour un montant de 316 millions d'euros

Sans oublier les cessions effectuees par l'etat (l'imprimerie nationale...)

SIIC 4 promet de renforcer cette ten dance puisque depuis le 1 janvier 2007, les hotels, cafes et restaurants peuvent beneficier de ce regime, d'autant plus que l'avantage fiscal procure par l'article 210 E est prolonge jusqu'au 31/12/08.

Année	Volum e annu el d'ext ernalisation	Variation annu ell e	Volum e cumulé annu el d' externalisation		Volum e d' externalisation cumulé d epuis SII	2001
4,1		4,1			2002
1,4	-66%	5,5			2003
1,7	21%	7,2			2004
0,9	-47%	8,1	0,9		2005
1,3	41%	9,37	2,17		2006
2,1	65%	11,47	4,27

) SIIC 4

Enfin une 3^eme modification du regime initial, communement appele SIIC4 a ete instituee par la loi de fiance rectificative pour 2007.

Cette modification du regime a ete initiee pour 3 raisons principales :

- ne pas faire des SIIC de simples vehicules fiscaux mais des societes
« industri ell es » ayant d e reelles strategies d e developpement,

- lutter contre la constitution de SIIC dites « captives » controlees par un actionnaire dominant cela afin de satisfaire au mieux les objectifs de developpement de l'investissement en «pierre-papierD vises par le legislateur,

- limiter l'effet d'aubaine fiscale pour certains investisseurs etrangers (espagnols, danois, hollan dais...)

Dispersion d e l'actionnariat

Les modifications apportees au regime concernent principalement la dispersion de l'actionnariat, pour ce faire il a ete impose :

- un « flottant » (detention par petits porteurs) minimum d e 15% du capital a l'entree dans le regime ceci afin d'eviter les « club deal ». Les petits porteurs sont definis dans la loi comme des personnes detenant moins de 2% du capital et des droits de vote. Cette condition ne s'apprecie qu'une seule fois au moment de l'entree dans le regime

- un plafonnement d e detention du capital et des droits d e vote a hauteur d e 60% pour un e s eul e « p ersonn e », sous peine d'un assujettissement a l'IS.

Les SIIC devront donc se conformer a ces limitations au plus tard avant le 1 janvier 2009 pour celles qui ont ete creee avant le 1 janvier 2007 et des leur creation pour celles creees a partir du 1 janvier 2007.

Il s'agit d'un regime declaratif avec des controles discretionnaire de l'a dministration fiscale. En cas de non-respect continu de ces differents seuils, un retablissement retroactif a l'imposition de droit commun de l'IS et de l'imposition sur plus value de cession sera opere au titre de l'exercice concerne. Cela reste neanmoins encore asseZ vague, l'instruction de l'a dministration fiscale qui devait paraTtre en juillet 2007 ne devrait etre connu qu'a la fin 2007.

En revanche, ces limitation ne s'appliquent pas aux fonciere dont les actionnaires sont eux meme des SIIC.

Par ailleurs ces dernieres devraient vraisemblablement avoir pour consequences une arrivee « massive » de pierre papier entre le 01/01/07 et le 01/01/09. Le marche a t-il la capacite d'absorber ce volume d'actions ?. Selon M.EMMOTT, cela representerait environ 2.3 Milliards d'euros a absorber par le marche soit a peine 3 % de la capitalisation boursiere du compartiment immobilier au mois de septembre 2007. Cette quantite de pierre papier ne presente cepen dant pas une reelle menace pour l'equilibre des SIIC, et cela pour 3 raisons principales :

- les capitaux disponibles sont encore abon dants et cela malgre la crise estivale des « subprimes »

- l'arrivee des OPCI sur le marche francais. Ces derniers pouvant se porter acquereur de l'immobilier cote,

- les operations de fusion entre foncieres entamees ces derniers mois et qui devraient continuer a l'avenir, permettront de diluer la part des actionnaires de reference.

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SIIC Frangais es au 30 s eptembr e 2007	Date d'introduction	Capitalisation Millions d'e	... on t..ann . ri		Mis e en conformité av ec SIIC4	AFFINE
2003	357	45%	01/01/2009		FONCIERE DES REGIONS
2003	4 273	45%	01/01/2009		GECINA
2003	7 412	25%	01/01/2009		ICADE EMGP
2003	1 072	15%	01/01/2009		KLEPIERRE
2003	5 572	50%	01/01/2009		SIIC DE PARIS 8eme
2003	108	20%	01/01/2009		SILIC
2003	2 060	45%	01/01/2009		SOCIETE DES IMMEUBLES DE FRANCE
2003	2 034	5%	01/01/2009		SOCIETE FONCIERE LYONNAISE
2003	2 537	5%	01/01/2009		UNIBAIL-RODAMCO
2003	14 737	100%	01/01/2009		ADC SIIC
2004	27	40%	01/01/2009		ADT SIIC
2004	20	70%	01/01/2009		ICADE FONCIERE DES PIMONTS
2004	517	10%	01/01/2009		SIIC DE PARIS
2004	566	15%	01/01/2009		SOCIETE DE LA TOUR EIFFEL
2004	640	75%	01/01/2009		ACANTHE DEVELOPPEMENT
2005	256	50%	01/01/2009		ALTAREA
2005	1 596	10%	01/01/2009		COMPAGNIE LA LUCETTE
2005	861	10%	01/01/2009		FONCIERE DES MURS
2005	1 188	20%	01/01/2009		FONCIERE MASSENA
2005	513	5%	01/01/2009		MERCIALYS
2005	1 979	40%	01/01/2009		ANF
2006	757	10%	01/01/2009		CEGEREAL
2006	457	35%	01/01/2009		DOCKS LYONNAIS
2006	80	5%	01/01/2009		EUROSIC
2006	693	35%	01/01/2009		FDL
2006	1 158	10%	01/01/2009		FONCIERE PARIS FRANCE
2006	201	50%	01/01/2009		IMMOBILIERE DASSAULT
2006	108	20%	01/01/2009		IPBM
2006	259	5%	01/01/2009		KLEMURS
2006	169	10%	01/01/2009		LUCIA
2006	267	10%	01/01/2009		MB RETAIL EUROPE
2006	195	5%	01/01/2009

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

16 sur 59

DESUP Immobilier d'Entreprise 2006/2007
PAREF		2006	75	35%	01/01/2009
SIICINVEST		2006	81	15%	01/01/2009
TESFRAN		2006	647	5%	01/01/2009
VECTRANE		2006	296	5%	01/01/2009
ZUBLIN IMMOBILIERE FRANCE		2006	115	35%	01/01/2009
AFFIPARIS		2007	51	50%	01/01/2007
FONCIERE ATLAND		2007	22	20%	01/01/2007
FONCIERE DES 6eme ET 7eme ARRONDTS DE PARIS		2007	432	30%	01/01/2007
FONCIERE EUROPE LOGISTIQUE		2007	416	5%	01/01/2007
FONCIERE INEA		2007	99	25%	01/01/2007
GECIMED		2007	124	20%	01/01/2007
SCBSM		2007	102	25%	01/01/2007
SELECTIRENTE		2007	74	45%	01/01/2007
SOCIETE DE TAYNINH		2007	33	5%	01/01/2007
TERREIS		2007	85	30%	01/01/2007
TOTAL 47 SIIC		55 320

SIIC Pan- europé enn es au 30 s eptembr e 2007	Dat e d'introduction	Capitalisation Millions d'e	... ..... m . riona		Mis e en conformité av ec SIIC4	HAMMERSON
2004	4 866	100%	01/01/2009		WERELDHAVE
2004	1 755	100%	01/01/2009		CORIO
2005	4 028	100%	01/01/2009		EUROCOMMERCIAL PROPERTIES
2005	1 373	75%	01/01/2009		VASTNED RETAIL
2005	954	100%	01/01/2009		WAREHOUSES DE PAUW
2005	412	70%	01/01/2009		MONTEA
2007	91	75%	01/01/2007		SEGRO
2007	3 120	100%	01/01/2007		TOTAL 8 SIIC
16 599

Source : IEIF, Fininfo + modifications ADOUCHE

Taxe 20%

Par ailleurs, pour les distributions de divi den des effectuees a compter du 1er juillet 2007, la SIIC est re devable d'un prelevement de 20 % sur les benefices exoneres lorsqu'il sont distribues a des actionnaires, autres que des personnes physiques, detenant directement ou in directement 10 % ou plus du capital non ou faiblement impose (moins du tiers de l'IS qui aurait ete du en France dans les conditions de droit commun). Cette disposition vise tout specialement les investisseurs qui cumulent les avantages fiscaux de part et d'autre de la frontiere : les operateurs espagnols forts de leur convention fiscale avec la France, mais aussi les fonds domicilies au Luxembourg ou dans d'autres para dis fiscaux et qui, grace a leur fiscalite propre, echappaient jusqu'a present a toute taxation sur les divi den des des SIIC dans lesquelles ils detenaient des participations importantes

Cette retenue a la source, operationnelle en 2008 pour les divi den des de 2007, ne sera ni imputable sur l'impot, ni distribuable, ni même a dmis en charge deductible. Elle est payee dans le mois qui suit la mise en paiement du divi den de.

Il est possible de supposer que parmi les dispositions apportees par SIIC4, la taxe de 20% ait un impact negatif sur les investissements, cepen dant cet impact sera vraisemblablement limite et cela pour plusieurs raisons ;

- la maturite et profon deur du marche frangais et plus particulierement celui de Paris qui avec Lon dres est l'un des marche les plus attractifs en termes d'investissements. Les investisseurs en apprecient la soli dite, la deman de locative (2.5 millions de m² places en 2006), le faible taux de vacance (4.5%) et la liqui dite (26 milliards en 2006).

- le Couple risque ren dement offert par le marche. Le ren dement, les investisseurs vont le chercher ailleurs, sur des marches moins (c mature », sans doute, mais plus remunerateurs et plus risque que celui du marche francais,

- la bonne sante economique mon diale (malgre la crise aux USA) ainsi que les capitaux en attente d'être investis, notamment en provenance de l'Allemagne et des payas du moyen orient,

- les autres dispositions de SIIC4 et notamment l'elargissement des operations (usufruit, baux a construction, baux emphyteotique, filiale commune, SIIC specialisees) et les nouveaux actifs eligibles (hotels, cafes, restaurants) joueront en faveur des externalisations. Sans oublier la prolongation jusqu'au 01/01/09 de l'article 210 E concernant le taux re duit applicable sur les operations d'externalisations (apports et cessions).

Il est par ailleurs importants de rappeler qu'en terme d'investissement les Espagnols et les Neerlan dais ont respectivement represente 4% et 2% du volume d'acquisition de 2006.

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

18 sur 59

Il est vrai qu'a premiere vue ce prelevement peut paraiitre inegal voir discriminatoire. Cepen dant, il est important de rappeler que le regime SIIC a pour vertus de transferer l'imposition depuis la societe vers l'actionnaire et non sa disparition totale. La cause de cette taxe de 20% est la combinaison du statut SIIC et de certaines conventions fiscales qui permettent a certains acteurs de profiter d'une faille fiscale et de ne payer aucun impot.

Quid cepen dant d'un investisseur etranger deficitaire a qui l'on prelèverait directement cette taxe de 20% ? Ce prelèvement est-il conforme au droit communautaire europeen ? Ce qui est sur c'est que cette taxe ne fait pas l'unanimite aupres des differents acteurs du regime. Il semblerait qu'a terme cette taxe disparaisse, L'OCDE travaille actuellement sur une taxation des actionnaires non-residents a hauteur de 15% (parution courant 2008). Les gouvernements devraient vraisemblablement renegocier a terme les differentes conventions fiscales qui les lient et ce sur la base des recomman dations de l'OCDE.

Plus value interne de cession

Le ^4eme volet du regime permet par ailleurs une neutralisation des plus-values internes de cessions d'immeubles. Il facilite ainsi

- les operations patrimoniales entre SIIC appartenant a un meme groupe financier,

- les partenariats entre SIIC,

- la detention d'une SIIC par une autre avec le maintien du regime sans interruption en cas d'acquisition de 95% du capital de celle-ci.

L'objectif etant :

- de favoriser l'emergence de SIIC specialisees a l'instar du modele du groupe Fonciere des Regions. Aujourd'hui ces SIIC specialisees (relation mere-fille) representent environ 30% du secteur,

- de permettre a des societes de type Small ou Mid Caps », non liees entre elles de porter ensemble des projets d'envergure et cela malgre des capacites financieres re duites en comparaison aux gran des societes du secteur (UNIBAIL RODAMCO, KLEPRIERRE...),

- de permettre une acceleration de la diversification des actifs.

Rappelons que les personnes morales frangaises ne peuvent beneficier du regime d'exoneration des societes mares sur les divi den des regus de SIIC.

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

19 sur 59

Capital

Le capital minimum quant a lui est passe de 50 millions a 15 millions d'euros afin de permettre la creation et la multiplication de structure de type « small cap »..

Externalisation

Il est egalement prevu un mecanisme incitant l'externalisation de murs d'hotels, cafes, restaurants (dit HCR) par les entrepreneurs in divi duels au benefice des SIIC. Ce dispositif permettra aux ce dants de beneficier d'un :

- report d'imposition de la plus-value

- allegement des obligations de distribution.

Les externalisations de ces structures seront donc possible jusqu'au 31 decembre 2009 et ce sans contrainte fiscale sur les plus value.

Extension du champ d'exoneration

SIIC4 intro duit une extension du champ d'exoneration des activites immobilières. Sont desormais exoneres les pro duits de la location et les plus-values de cession pour les usufruits, les baux emphyteotiques et les baux a construction.

2.2.3. Le Regime Aujourd'hui

Identité

Pour pouvoir preten dre au statut SIIC une societe doit repon dre a 3 conditions specifiques :

- societe par actions cotees sur un marche reglemente : SIIC1,

- objet principal: l'acquisition ou la construction d'immeubles en vue de la location (ou la detention directe ou in directe dans des personnes dont l'objet social repon d a cette definition) : SIIC1,

- capital social est au minimum de 15 millions d'euros : SIIC4,

Peuvent aussi constituer des SIIC les filiales de ces societes, pour cela elles doivent :

- etre detenues directement ou in directement au moins a 95% par la societe mere : SIIC1,

- soumises a l'IS : SIIC1,

- ayant un objet social i dentique : SIIC1.

L'option est express et irrevocable : SIIC1

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

20 sur 59

Detention

Les SIIC devront se conformer en terme d'actionnariat aux dispositions suivantes :

- un « flottant » (detention par petits porteurs) minimum d e 15% du capital a

- un plafonnement d e detention du capital et des droits d e vote a hauteur d e 60% pour un s eul e « p ersonn e », sous peine d'un assujettissement a l'IS.

au plus tard avant le 1 janvier 2009 pour celles qui ont ete creee avant le 1 janvier 2007 et des leur creation pour celles creees a partir du 1 janvier 2007 : SIIC4

Produits concernés

Toute les operations d'acquisition ou la construction d'imm eubl es en vu e d e la location (ou la detention directe ou in directe dans des personnes dont l'objet social repon d a cette definition) : SIIC1

Externalisation des actifs immobiliers des societes frangaises soumises a l'IS : Avantage fiscal 210 E. La SIIC s'engage lors d'operations d'externalisation a conserver les actifs dans son patrimoine pour au minimum 5 ans. Le benefice du taux re duit de 16.5% est proroge d'un an (01/01/09) et ouvert aux operations realisees au profit de filiales de SIIC, a condition toutefois que la filiale concernee demeure sous le regime d'exoneration des SIIC pendant au moins cinq ans a compter de l'exercice d'acquisition : SIIC 2 et 3

Externalisation de murs d'Hotel, Cafes, Restaurants (HCR) par les entrepreneurs in divi duels au benefice des SIIC (report d'imposition de la plus-value et allegement des obligations de distribution) : SIIC4

Extension du champ d'exoneration des activites immobilieres : sont exoneres les pro duits de la location et les plus-values de cession

- les cre dits-baux : SIIC 2

- les usufruits, les baux emphyteotiques et les baux a construction : SIIC 4 Redistribution

Redistribution minimum a hauteur de 85% des benefices nets provenant de l'activite immobiliere avant la fin de l'exercice qui suit leur realisation : SIIC1

Redistribution minimum a hauteur de 50% des benefices provenant de la cession d'immeubles ou de participations avant la fin du deuxieme exercice suivant leur realisation : SIIC1

Redistribution de 100% des divi den des de leurs filiales ayant opte pour le regime special ou des
divi den des provenant d'une autre SIIC lorsque les SIIC concernees ont des liens de dependance.

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

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Lorsqu'ils sont preleves sur des benefices exoneres, les divi den des distribues par les SIIC n'ouvrent

pas droit au regime des societes mares (articles 145 et 216 du CGI).En revanche, lorsqu'ils sont
preleves sur des benefices taxes au taux de 16,5%, ils ouvrent droit au regime des societes mares. Le

regime des societes mares reside dans une exoneration des divi den des provenant des filiales (deduction extra comptable sur l'etat n°2058-A): SIIC1

Fiscalite

SRC

Exoneration

- de l'impot sur les societes (IS) pour la fraction des benefices nets provenant de l'activite immobiliere : SIIC1.

- des plus-values sur cession d'immeuble ou de participation dans des personnes morales soumises au statut : SIIC1.

- des divi den des verses : SIIC1.

- des pro duits de la location et les plus-values de cession pour cre dits-baux : SIIC 2.

- des pro duits de la location et les plus-values de cession pour les usufruits, les baux emphyteotiques et les baux a construction : SIIC 4.

Les autres activites (non immobilieres), si elles existent (limite a 20%), restent imposees au taux de droit commun (33.33%).

Exit tax : de 16.5% sur la valeur des plus-values latentes sur ses actifs immobiliers payable sur 4 ans en 4 parts egales: SIIC1

R et enu e a la source a hauteur d e 20 % sur les benefices exoneres lorsqu'ils sont distribues a des

actionnaires, autres que des personnes physiques, detenant directement ou in directement 10 %
ou plus du capital non ou faiblement impose (moins du tiers de l'IS qui aurait ete d0 en France

dans les conditions de droit commun) : SIIC 4 Cédant

Fiscalite re duite sur les plus value de cession (16.5% au lieu de 33,33%) pour les operations
d'Externalisation immobilière (y compris credit bail) des entreprises frangaises assujetties a l'IS :

SII

- apports avec remuneration

- en titres : SII

- en cash : SIIC3

- vente d'actifs immobiliers : SIIC3

Les operations devront titre realisees au plus tard le 31/12/08 : SIIC4

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

22 sur 59

2.2.4. Les Prochaines Etapes

Il n'est pas prevu a l'ordre du jour un volet SIIC5. Il s'agit desormais pour la FSIF, ses membres et l'etat d'observer l'evolution du regime et de permettre aux societes de s'approprier ce vehicule et d'en faire un outil d'investissement ayant un business model de type in dustriel, viable et perenne. Les SIIC ont pour but de pro duire, developper et arbitrer des actifs immobiliers. Il s'agit de veritables societes in dustrielles avec une strategie d'acquisition, de detention et de cession a dossee a une vrai politique de creation de valeur. Pour toutes ces raisons il est prevu quelques precisions sur loi de finance 2008 notamment en ce qui concerne le regime d'imposition des plus values de cession de titres. Les SIIC sont actuellement consi derees par l'a dministration fiscale comme des societes a preponderance immobiliere au meme titre qu'une SCI dite « passive ».

Lors de sa presentation le 26 septembre dernier, le projet de Loi de Finances pour 2008 contenait un dispositif d'application immediate visant a imposer au taux de droit commun de 33,33% les plus values sur cessions de titres de societes a preponderance immobiliere, contre 15% auparavant. La FSIF souhaitait integrer les SIIC dans le cadre de la fiscalite « in dustrielle » afin de faire beneficier ce regime d'une imposition de 0% sur les plus-values sur cession de titres.

Au 26/11/07 Une serie d'amen dements concernant le regime d'imposition des plus values immobilieres etait en cours de discussions au Senat. Le senateur Philippe MARINI a reussi a faire passer une majeure partie de ses amen dements visant a contrer les mesures annoncees dans le projet de loi de finances pour 2008, et tout particulierement le regime d'imposition des plus-values pour les societes a preponderance immobiliere (SPI). Si la reforme des plus-values est a doptee, les SIIC passeront donc a travers et verront leurs les plus-values de cession de titre pour SPI cotees titre imposees a hauteur de 16,5 %, contre 33,33 % pour les SPI non cotees. Ces dernieres devront en revanche acquitter le nouveau taux d'imposition a compter du 26 septembre 2007 et non pas a compter du 31/12/07 comme cela fut propose par M.MARINI

Les SIIC devraient par ailleurs beneficier d'autres avantages. Ainsi, l'article 210 E (imposition a 16,5 %) est eten du aux cessions de societes a preponderance immobiliere, quelle que soit leur forme ou leur regime fiscal. Pour beneficier de ce regime, le ce dant doit etre assujetti a l'IS et le cessionnaire doit pren dre l'engagement de conserver les titres acquis pendant 5 ans.

Le regime mere/fille devient applicable aux divi den des verses par des SPPICAV a des SIIC. En d'autres termes, les SIIC pourront detenir des parts de SPPICAV dans des conditions fiscales optimisees.

L'autre grand chantier pour l'ensemble des acteurs est de faire vivre le regime, notamment en se faisant connaTtre du grand public. Aujourd'hui 7% des actionnaires de foncieres sont des particuliers. L'un des objectifs de la creation du regime SIIC etait d'augmenter cette participation et de faire du compartiment immobilier l'un des acteurs de la retraite par capitalisation a l'instar des REIT's americain pour lesquels la participation des particuliers atteint environ 20%. Il fau dra de gros efforts de communication afin de faire connaTtre ce regime au grand public et faire en sorte que celui-ci ne soit pas reserve a une poignee d'inities.

Lorsque detention de plus de 5% d'une societe, aucun imposition sur cession de titre.

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

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Section 2.3. BILAN ET PERFORMANCES ECONOMIQUES

2.3.1. Bilan

Bilan des 4 d ernièr es années

Apres quatre ans de mise en oeuvre, la Fé dération des Sociétés Immobilières et Foncieres a établi un bilan économique, fiscal et sociétal de ce régime. Ce bilan a été réalisé a partir des données collectées par l'Institut de l'Epargne Immobilière et Fonciere et la société CATELLA. Ce bilan montre que l'a doption du statut SIIC en 2003 a eu de nombreux effets positifs majeurs.

Accroissement d e la creation d'entreorises

En a peine 4 ans le statut SIIC a fé déré autour de lui plus de 55 société contre a epine 10 en 2003.

10 foncières en 2003	7 foncières en 2004		10 foncières en 2005	AFFIN
ICADE FONCIERE DES PIMONTS	ACANTHE DEVELOPPEMENT		FONCIERE DES REGIONS
ADC SIIC	ALTAREA		GECINA
ADT SIIC	COMPAGNIE LA LUCETTE		ICADE EMGP
HAMMERSON (anglaise)	CORIO (néerlandaise)		KLEPIERRE
SIIC DE PARIS	EUROCOMMERCIAL		SIIC DE PARIS 8^ème
TOUR EIFFEL	PROPERTIES (néerlandaise) FONCIERE DES ^MURS		SILIC
WERELDHAVE (néerlandaise)	FONCIERE MASSENA		SOCIETE DES IMMEUBLES DE
			France
	MERCIALYS		SOCIETE FONCIERE LYONNAIS
	VASTNED RETAIL (néerlandaise)		UNIBAIL-RODAMCO
	WAREHOUSES DE PAUW (belge)

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du régime

24 sur 59

16 foncières en 2006	12 foncières en 2007 au 30 septembre		Les projets	DOCKS LYONNAIS
AFFIPARIS	IMMOBETELGEUSE		ANF
FONCIERE ATLAND	BLEECKER		CEGEREAL
FONCIERE DES 6 et 7e	COMPAGNIE FONCIERE DU PALAIS
ARRONDTS DE PARIS	ROYAL		EUROSIC
FONCIERE EUROPE LOGISTIQUE	ICADE SA		FDL
FONCIERE INEA	^MRM		FONCIERE PARIS France
GECIMED	RESICO		IMMOBILIERE DASSAULT
			IPBM
MONTEA (belge) SCBSM	R-SIIC		KLEMURS
SEGRO (anglaise)			LUCIA
SELECTIRENTE			MB RETAIL EUROPE
SOCIETE DE TAYNINH			PAREF
			SIICINVEST
TERREIS			TESFRAN
			VECTRANE
			ZUBLIN IMMOBILIERE
			FRANCE

R e dvnamisation du marché d e l'inv estiss em ent

Les investissements réalisés en France par les foncieres ayant a dopté le régime SIIC ont changé d'échelle, passant de 1.21 milliards d'euros en 2003 a pres de 12 milliards d'euros pour l'année 2006, représentant dorénavant un volume égal a celui réalisé par la totalité des autres investisseurs intervenant sur le marché de l'immobilier tertiaire (les fonds étrangers pour l'essentiel).

Investissements réalisés par les SIIC et autr es Foncièr es 2003-200"

Autre Fonciere SIIC

Milliards d'€uros

12 10 8 6 4 2 0

14

11,99

3,81

1,21

2,06

0,6 0,52 1,01 0,99

2003 2004 2005 2006

sub : Evolutions, Changement de statut & limites du régime

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Diversification des actifs

Il est in déniable qu'en terme de diversification le regime SIIC a été moteur. En effet les
avantages fiscaux lies a ce regime ont permis aux SIIC une prise de risque plus gran de en

terme de diversification. Prise de risque qui a été recompense au vu du succés gran dissant de certaines gran des operations d'externalisation ou de sale & lease back.

Les investissements

- dans les bureaux sont passes de 1,42 milliards d'euros en 2004 a 3,49 milliards d'euros en 2006, soit une augmentation de 246%,

- dans les locaux d'activites ont atteint 1,6 milliards d'euros en 2006, soit une augmentation de 727 % par rapport a 2004 (190 millions d'euros),

- dans les commerces sont passes de 190 millions d'euros en 2004 a 1.06 milliard en 2006, soit un accroissement de 558 %,

- dans les cliniques et les maisons de retraites ont atteints 58 millions d'euros en 2006 contre 9 millions en 2003, soit une augmentation de 644%

- es SIIC ont investi plus de 58 millions d'euros en 2006, contre 9 millions en 2003.

- dans les hotels, ou les SIIC n'avaient jamais investi par le passé, le montant des investissements a atteint 83 millions d'euros en 2006.

Dans sa globalite le marche frangais a cru de 195% en passant de 13.3 milliards d'euros en 2004 a 26 milliards en 2006. L'annee 2007 s'annongant aussi prometteuse que 2006 avec un investissement global ayant atteint 22 milliards d'euros au 3^emeT.

Répartition des Investiss ements par activités 2004-2006

2004 2005 2006

1,42

1,47

3,49

1,6

0,83

0,53

Milliards d'Euros

4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5

1,06

0,74

0

0,43 0,36 0_,22 0,29

0,1

0,19

Bureaux Entrepôts Activités Commerces et

Centres
commerciaux

0,58

0,09

0

Hotel

0,16

Cliniques et
Maisons de retraite

Répartition du portef euill e des SIIC (31/12/06)

Bureaux
33,4%

Projets en cours,
terrains
4,7%

Commerces
22,7%

Habitation
0,9%

Cliniques
25,6%

Residences
médicalisées
0,1%

Hôtels, Restaurants
et Loisirs
0,1%

Congres-exposition
2,1%

Locaux
'activités/Entrepôt
s

8,1%

Locaux mixtes
2,2%

Locaux In dustriels
0,2%

Le pourcentage des ventes d'actifs realisees par les SIIC depuis 2003 par rapport a l'ensemble des ventes d'actifs est restt quasiment i dentique, compris entre 10% et 12%.

Au 31.12.2006 les SIIC détenaient un patrimoine d'environ 17, 5 millions de m2.

Secteur	surface		%	Bureaux
5 808 013	33,4%		Commerces
3 949 642	22,7%		Congres-exposition
362 737	2,1%		Locaux d'activités/Entrepôts
1 411 007	8,1%		Locaux In dustriels
34 861	0,2%		Locaux mixtes
387 100	2,2%		Hôtels, Restaurants et Loisirs
21 648	0,1%		Residences médicalisées
13 611	0,1%		Cliniques
4 455 759	25,6%		Habitation
150 000	0,9%		Projets en cours, terrains
815 431	4,7%

Total

17 409 809

* hors SIIC pan-europeennes/Patrimoine immobilier hors parkings/L'echantillon retenu porte sur 92% de la capitalisation totale des SIIC

Augmentation d e la Capitalisation boursiere

La capitalisation boursière des SIIC a progressé de fagon tres significative au cours de ces dernières années. Elle atteint désormais 55 milliards d'euros (septembre 2007) et représentent désormais 2,5% de la capitalisation totale de la Bourse de Paris, rattrapant ainsi leur retard relatif par rapport a la place occupée par les acteurs présents sur les autres places financieres européennes et internationales

Milliards d'€uros

50

40

30

20

60

10

0

13,6

47,1

16,5

55,3

1,1 2,6

0,2 0,6 1,3 1,2

9

14,7

3,3

9,1

30,7

34,5

Capitalisation Boursière 1994-2007

1994 2001 2006 2007

Capitalisation du secteur Capitalisation unitaire Capitalisation de la Capitalisation des 5

moyenne premiere fonciere premieres fonciere

Ann6 e	Nombre d e foncieres Frangaise	Capitalisation	Capitalisation unitair e moyenn e	Capitalisation d e la premiere		Capitalisation des 5 premieres	1994 2001
56 29	13,6 16,5	0,2 0,6	1,1 2,6	3,3 9,1

Réforme : regime SIIC

2006	37 SIIC	47,1	1,3	9		30,7	Au 30/09/2007
47 SIIC frangaise	55,3	1,2	14,7	34,5

La dynamiqu e boursièr e des SIIC (milliards d'€)

Anné e	Nombr e SIIC francaise	Capitalisation	% Bours e d e Paris		Volum e d es titres échangés	2003
11	14,5	1,36%	5,5		2004
17	22,3	1,96%	8,6		2005
22	28,1	1,88%	10,1		2006
37	48	2,61%	16,9		Au 30/09/2007
47 SIIC	55,3	2,89%	30,6

Exclus SIIC paneuropéenne

Accroiss em ent des capacités d e financ em ent

Depuis l'intro duction du statut SIIC en 2003, la collecte de fonds propres par les SIIC est

passee de 216 millions a pres de 4,35 milliards en 2006 decompose comme suit :

- 2,790 milliards d' euros ont été l evés suite a des introductions en bourse,

- 1,561 milliards d' euros ont été coll ectés suite a d'autr es opérations d e marchés (emissions en numéraire, paiements de divi den des en actions, emission d'obligations convertibles et emissions d'obligations remboursables en actions).

La coll ect e d e fonds propres des SIIC

Anné e		Coll ecte d e capitaux en M€	2001
275		2002
450		2003
216		2004
1 009		2005
2 472		2006
4 351		Au 30/09/2007
14 224

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

29 sur 59

A noter que déjà en 2005, les 3 milliards d'euros collectés globalement représentaient plus de la moitié des fonds levés par l'ensemble des foncieres européennes disposant d'un statut fiscal similaire, confirmant le dynamisme du marché frangais en Europe.

Levier fiscal

Depuis 2003, l'a doption du statut SIIC par 43 foncieres a permis de dégager un flux de recettes fiscales supplémentaires de plus de 2,2 milliards d'euros pour l'Etat : 1,5 milliards d'euros collectés en 2003 et plus de 200 millions d'euros par an depuis lors. Chaque année depuis 2004, la conversion des foncieres au statut SIIC permet de générer un flux moyen de recettes fiscales de 200 millions d'euros. A ce montant s'ajoute a celui de retombées fiscales dues aux divi den des versés par les SIIC (1.2 milliard en 2006), ce qui est estimé a environ 300 millions d'euros en 2006 contre 120 millions d'euros en 2003.

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du régime

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A noter que ces flux moyens ne comprennent pas la fiscalite acquittee par les entreprises qui externalisent leurs actifs immobiliers vers les SIIC ainsi que les droits de mutation pergus par les collectivites locales.

L'évolution des dividendes des SIIC

Anné e	Nd d e SIIC		Mass es d es dividendes . . . alviaenaes en M€	2003
11	418		2004
17	814		2005
22	930		2006
37	1 134		Au 30/09/2007
47	1 105

2.3.2. Performances Economiques

L'immobilier s'insere economiquement entre les actions et les obligations, c'est en partie pour cela que cette classe d'actif attire de nombreux d'investisseur aux strategies a long terme. Par ailleurs de nombreuses etudes ont mis en evidence le role positif de l'immobilier dans la diversification d'un portefeuille compose de differentes classes d'actifs. Il a ete montre que pour un investisseur souhaitant s'exposer a peu de risque, la part optimale qui devrait etre allouee a de l'immobilier est de 15-30% (FOGLER :1984). L'etu de de HOESLI (2000) demontre que le poi ds optimal de l'immobilier dans un portefeuille mixte demeure relativement stable au cours du temps pour un portefeuille a risque faible a l'exemple du marche frangais.

De nombreuses etudes ont examine la problematique du role de l'immobilier dans la diversification d'un portefeuille compose de plusieurs classes d'actifs. Ces etudes ont conclu que l'investissement immobilier permettait de re duire le risque d'un portefeuille pour un niveau de ren dement donne ou, ce qui est equivalent, d'augmenter la rentabilite pour un niveau de risque donne. La construction de portefeuilles optimaux necessite la connaissance du ren dement moyen et du risque de chaque classe d'actifs, ainsi que du degre de correlation existant entre chaque paire d'actifs. Si cette information etait relativement difficile a evaluer dans un marche de l'investissement frangais moribon d, ce n'est plus le cas aujourd'hui, en effet l'immobilier frangais est devenu, et cela grace notamment a sa financiarisation et a sa professionnalisation, un marche mature, profon d et relativement transparent. La vitalite du

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

31 sur 59

marche et l'engouement des investisseurs pour le marche frangais en est la preuve. Les volumes d'investissements realises depuis quelques annees ainsi que la deman de placee temoignent de cette maturite et de cette profon deur. Certes les perspectives de creation de valeurs par le marche (compression des taux de ren dement) ne sont plus aussi attrayantes qu'il y a quelques annees, il demeure neanmoins un volet de creation de valeur par la valorisation et le developpement non negligeable.

Le regime SIIC repon d donc parfaitement aux attentes des marches financiers par sa capacite a s'integrer dans un portefeuille d'actifs dit mixte. Par ailleurs la specialisation de certaines SIIC par type d'actifs ou par marche (encourage par SIIC4) permet a l'investisseur d'integrer dans son portefeuille immobilier une notion de diversification et donc d'exposition au risque differente.

Les introductions realisees en 2006 et 2007 ont globalement ete un succes avec plus-values elevees sur le prix pour

- Klemurs (+ 65,8 %),

- Terrefs (+ 27,3 %),

- Selectirente (+ 16,9 %),

- SFPI (+ 12,4 %), Cegereal (+ 15,7 %),

- Wblin (+ 8,3 %).

Une etude comparative sur les placements a court, moyen et long terme met en exergue la vitalite de l'immobilier et plus particulierement de l'immobilier cote en comparaison a d'autres types d'actifs (actions, obligations, or...).

Les foncieres cotees arrivent en tete sur les placements a 1, 5, 7 et 10 ans avec respectivement une rentabilite de 61 %, 33,6 %, 24,2 % et 21,6 %

Une secon de etude demontre la correlation de l'immobilier cote avec la bourse sur des investissements a court et moyen terme mais une correlation plus gran de avec l'immobilier direct sur des investissements longs.

Par ailleurs l'analyse des indices EURONEXT IEIF SIIC France et EURONEXT IEIF REIT EUROPE demontre une sur performance de l'in dice frangais en 2006 (57 % contre 44,5 %)

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

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Sur 1 an, du 1 er janvi er au 31 déc embr e 2006			1 - Foncieres cotées (dont SIIC)
61,01%		2 - Actions frandaises (SBF 250)
22,72%		3 - Bureaux Paris
17,69%		4 - Logement Paris
15,49%		5 - SCPI (hors fiscales)
13,40%		6 - Or
10,79%		7 - Sicav monétaires
2,66%		8 - Livret A
2,31%		9 - Inflation
1,53%		10 - Sicav obligataires
0,29%

Sur 7 ans, du 1 er janvi er 1999 au 31 déc embre 2006			1 - Foncieres cotées (dont SIIC)
24,21%		2 - Logement Paris
14,91%		3 - SCPI (hors fiscales)
11,59%		4 - Bureaux Paris
11,36%		5 - Or
7,31%		6 - Sicav obligataires
3,93%		7 - Sicav monétaires
2,81%		8 - Livret A
2,59%		9 - Actions frandaises (SBF 250)
2,55%		10 - Inflation
1,79%

Sur 5 ans, du 1 er janvi er 2001 au 31 déc embr e 2006			1 - Foncieres cotées (dont SIIC)
33,61%		2 - Logement Paris
15,03%		3 - SCPI (hors fiscales)
11,65%		4 - Or
8,89%		5 - Actions frandaises (SBF 250)
8,31%		6 - Bureaux Paris
7,38%		7 - Sicav obligataires
3,58%		8 - Livret A
2,49%		9 - Sicav monétaires
2,31%		10 - Inflation
1,92%

Sur 10 ans, du 1 er janvi er 1996 au 31 déc embr e 2006			1 - Foncieres cotées (dont SIIC)
21,58%		2 - Actions frandaises (SBF 250)
12,56%		3 - Logement Paris
12,24%		4 - Bureaux Paris
11,07%		5 - SCPI (hors fiscales)
8,74%		6 - Or
4,84%		7 - Sicav obligataires
3,87%		8 - Sicav monétaires
2,89%		9 - Livret A
2,77%		10 - Inflation
1,54%

Sources : IEIF d'apres Banque de France, CB Richard Ellis, Euronext, Fininfo, IEIF, INSEE, OLAP, C hambre Interdepartementale des Notaires de Paris.

08 Nov. 2007	Cours	Var. J-1	Sur une	Sur un mois	Var.	Sur 1 an		En 2006
(indice nu)		semaine		31/12/2006				Euronext IEIF SIIC France
2 409,15	-2,18%	-4,41%	-9,78%	-19,50%	-9,76%	57,04%		CAC 40
5 631,63	-0,91%	-1,73%	-3,62%	1,62%	3,56%	17,53%

08 Nov. 2007	Cours	Var. J-1	Sur une	Sur un mois	Var.	Sur 1 an		En 2006
(indice nu)		semaine		31/12/2006				Euronext IEIF REIT Europe
1 849,65	-2,28%	-6,61%	-12,10%	-27,16%	-20,90%	44,50%		Dow Jones Stoxx 50
3 735,45	-0,58%	-2,11%	-4,31%	1,03%	-0,11%	10,39%

CHAPITRE 3. CHANGEMENT DE STATUT ET LIMITES DU REGIME

Section 3.1. LE CHANGEMENT DE STATUT

3.1.1. Les Motivations Du Changement

Une societe opte generalement pour le statut SIIC pour 2 raisons principales :

- le dispositif fiscal propre au regime SIIC,

- la capacite, par le biais de la bourse. a lever des capitaux pour accompagner la croissance.

Il est in deniable que la premiere motivation d'une societe d'opter pour le regime SIIC reside
dans ses avantages fiscaux. Cepen dant, il est imperatif que la societe ait une strategie et un

business model coherent, viable et clair pour les actionnaires.

3.1.2. Les Etapes Cles Du Changement De Statut

Le regime SIIC est un dispositif fiscal qui evite une double imposition et qui permet une exoneration d'impot:

- sur les societes (IS) pour la fraction des benefices nets provenant de l'activite immobiliere,

- sur les plus-values sur cession d'immeuble ou de participation dans des personnes morales soumises au statut,

- sur les divi den des verses, En contrepartie, la societe doit

- le paiement d'une « exit taxe » de 16.5% sur les plus value latentes, payable sur 4 ans en 4 parts egales,

- distribuer au minimum 85% des benefices nets provenant de l'activite immobiliere avant la fin de l'exercice qui suit leur realisation,

- distribuer au minimum 50% des benefices provenant de la cession d'immeubles ou de participations avant la fin du deuxieme exercice suivant leur realisation,

sub : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

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- distribuer 100% des divi den des de ses filiales ayant opte pour le regime special ou des divi den des provenant d'une autre SIIC lorsque les SIIC concernees ont des liens de depen dance.

Il faut cepen dant, rappeler que la creation d'une SIIC ne peut uniquement se fonder sur une approche purement fiscale. Les avantages sont certes consequents, cepen dant les contraintes et les coOts supplementaires engen dres par la cotation et la gestion de la structure sont relativement importants. De plus, la gestion d'une structure cotee necessite des competences

supplementaires dont ne dispose pas toujours un investisseur de type fond d'investissement ou fonciere non cotee.

La SIIC est une structure qui est amenee a developper et a arbitrer de maniere reguliere,
contrairement a une structure dite passive qui n'aurait quant-à-elle aucun interSt a opter pour

le regime SIIC. Si l'avantage recherche est uniquement fiscal d'autres montages juri diques et fiscaux permettent d'attein dre ces memes niveaux de fiscalite.

Le changement de statut necessite donc une toute autre approche de la gouvernance d'entreprise, a la fois basee sur :

- un business model et une strategie d'acquisition, de gestion et de cession integrant :

- les avantages et les contraintes du regime

- les avantages et les contraintes du marche boursier

- une transparence accrue a destination de nombreux acteurs dont entre autres :

- l'a dministration fiscale,

- le marche et ses differentes composantes : analystes, agence de cotation...

- les actionnaires,

- les partenaires : banques, investisseurs majoritaires...

Cette nouvelle « aventure » necessite un important travail de reporting, de marketing et de communication. De plus, evoluer dans un marche cote, c'est d'avantage s'exposer :

- a la speculation boursiere,

- a l'effet de mode,

- aux peurs et a l'irrationalite de certains investisseurs,

- aux tentatives de destabilisation,

- aux tentatives de rachat emanant d'autres operateurs,

L'impact de ces « menaces » est fonction du degre d'exposition sur le marche, c'est a dire de l'importance du flottant et de la composition de l'actionnariat. Une societe doit integrer ces menaces dans son analyse strategique et pren dre la juste mesure de ces dernières.

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

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a) Business model

Chaque SIIC developpe son propre « business model » en fonction de criteres qui lui sont propres (actionnariat, fonds propres disponibles, couple risque ren dement...) et de sa strategie d'investissement de gestion et de cession.

Selon M.EMMOTT d'EUROPROPERTY CONSULTING, avec le regime SIIC nous sommes entre dans un business model different de celui que nous avons connu jusqu'à maintenant. Nous serions passe de « l'asset accumulation » qui avait pour objectif la protection des actionnaires contre l'inflation dans un environnement d'IS eleve, a « l'active asset management » dont l'objectif est une distribution optimisee des cash flow aux actionnaires. Nous retrouvons parfaitement cette volonte d'optimisation et de redistribution dans les SIIC.

Toujours selon M.EMMOTT ce business model a permis une augmentation

- de la rotation des actifs,

- des investissements en immobilier d'entreprise,

- du divi den de et de sa regularite,

- du prix de l'action.

De plus cette nouvelle transparence fiscale permet une amelioration de l'ANR, les analystes financiers ne prenant plus en compte dans leur calcul une decote pour fiscalite latente, ce qui permet une augmentation naturelle de l'ANR voir une prime sur ANR liee a la capacite du management a creer de la valeur. Nous constatons donc l'importance du business model dans la bonne sante du titre, il donne des indications sur la societe, son potentiel de performance, son degre d'exposition aux risques et sur le respect de sa strategie.

Quatre criteres principaux peuvent permettre de definir ce business model :

- la nature du patrimoine : Classe d'actifs (bureaux, entrepots, commerces..) et le marche (quartier central d'affaires parisien, 1^ere couronne, region....)

- le degre d'exposition au risque (couple risque/ren dement) : CMPC, ren dement moyen, ecart type...

- la strategie d'acquisition, de gestion et de cession,

- le degre de valeur ajoutee (Operation en blanc ou en gris, Immeuble occupe ou vide...)

- les moyens financiers disponibles : fonds propres et niveau d'en dettement (ratios LT'...). Le regime SIIC ne limite pas les societes dans leur appel a la dette en revanche plus elles ont recours au credit plus elles devront arbitrer pour assurer le versement regulier de divi den des.

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

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Etant enten du que l'objectif final est de verser du divi den de (a destination des actionnaires) et de creer de la valeur pour assurer le futur. La SIIC cherchera donc a composer un portefeuille d'actifs qui lui permettra d'obtenir :

- un ren dement courant eleve (avec perspective d'augmentation du au marche et a l'in dexation des loyers) avec une prise de risque minimale,

- une forte perspective de creation de valeur.

Dans le cadre de la politique d'investissement immobilier, ces objectifs peuvent etre atteints par le biais de 2 leviers :

- Levier d'exploitation : Posse der un patrimoine exploite suffisamment important pour permettre un accroissement de la rentabilite sans remettre en cause le reversement des divi den des,

- Levier de developpement : Realiser des operations de type promotion immobiliere. Le risque y est certes plus important, mais les perspectives de rentabilites le sont aussi. Ces operations doivent etre suffisamment importantes pour generer une rentabilite supplementaire mais limitee pour eviter de s'exposer a un risque de baisse des divi den des (env. 10% du patrimoine).

Afin de pouvoir verser un divi den de optimise et regulier, une SIIC doit comme toute autre societe « in dustrielle » attein dre une taille critique afin d'optimiser ces coOts d'intro duction et de gestion. Attein dre cette taille critique lui permettra de devenir une fonciere de marche et d'avoir ainsi interêt a posse der de l'immobilier indirect plutôt que de l'immobilier direct. Pour ce faire cette dernière doit :

- optimiser les coOts de gestion engen dres par sa presence sur un marche cote (equipes chargees du reporting financier et de la communication...). L'optimisation de ces coOts passe par une taille critique en terme de detention d'actifs de l'ordre de 250 millions d'euros.

- ameliorer sa valorisation. La valorisation du titre est fonction quant a elle du nombre de titres disponibles sur le marche et du volume d'echange qui en resulte (liqui dite). Pour ce faire un flottant d'au moins 500 millions d'euros est requis.

Une societe qui a la volonte de passer sous le regime SIIC a 2 solutions pour attein dre ses objectifs :

- Si elle possede dejà des actifs, il est plus interessant pour elle de racheter une coquille (env. 4 a 5 millions d'euros), d'en modifier les statuts et d'y transferer ses actifs en s'acquittant d'une exit tax sur les plus-values latentes de 16.5% payable en 4 fois sur 4 ans. Le principal obstacle a cette strategie est l'investissement relativement important necessaire des le debut de l'aventure (achat de la structure),

- Si elle ne possede aucun actif, il est plus interessant pour elle de se faire coter. Cette demarche etant cepen dant plus fasti dieuse que la premiere.

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

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Il faut environ 4 a 5 ans pour creer une SIIC et attein dre une taille critique et de 1 a 3 ans en ayant rachete une coquille (fonction de la taille du patrimoine).Ces durees moyennes sont bien sur fonction des moyens financiers et humains disponibles. La cotation proprement dite (choix d'un PSI, redaction d'un prospectus, demarches aupres AMF, EURONEXT...)necessite environ 3 a 6mois de travail. En revanche tout le travail en amont depen d de la volonte de chacun et des moyens mis en place.

La Fonciere Paris France a pour sa part opte pour la creation d'une SIIC en creant la structure de toutes pieces, le volume d'actifs detenus a l'heure actuelle est estime a 400 millions d'euros. FPF a pour objectif d'attein dre 1 milliard d'euros d'actifs et 500 millions d'euros de flottant en 2010.

La S.T.E a pris comme option de racheter une « coquille » et d'y integrer les actifs dejà en sa possession. La taille critique a ete atteinte en 3 ans.

Il est important pour une SIIC d'avoir l'ambition de croTtre si elle veut que les marches, les analystes et les investisseurs s'y interessent et donc que les titres s'echangent. Le but de ces foncieres est d'être suffisamment grosse pour avoir :

- une augmentation consequente de la valeur de leur patrimoine

- une augmentation de leur ANR par action a l'instar des REIT americains qui sur du long terme presentent une prime sur ANR de l'ordre de 15%.

b) Avantages et Inconvenients de l'introduction en bourse

L'intro duction en bourse presente certes de nombreux avantages mais aussi certains inconvenients qu'il convient d'i dentifier et de pren dre en consideration prealablement a la decision d'intro duction.

Avantag es

Les avantages de l'intro duction en bourse sont principalement :

- un e amelioration d e la notoriete. Le seul fait de porter a la connaissance des investisseurs l'existence de la societe peut con duire a une appreciation du cours de l'action. En outre cet effet de reputation peut avoir des effets positifs sur les relations entre la fonciere, ses clients et ses partenaires.

- un e mis e a disposition d e nouveaux moyens d e financ em ent : lors de l'intro duction ou dans le futur lors d'augmentation de capital.

- un accroiss em ent d e la liquidite : l'intro duction en bourse accroTt la liqui dite des titres.

- un e amelioration des conditions d e cession : l'intro duction en bourse peut faciliter la cession du contrôle de l'entreprise par le ou les actionnaires majoritaires a de meilleures conditions (cession aux petits investisseurs : levier economique lie a la cession au detail). Le contraire est aussi possible

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

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Inconvénients

Les inconvenients principaux sont :

- l' exposition au risque du marche. Les cours du titre peuvent etre influences par des previsions economiques globales ou sectorielles, des rumeurs, une mauvaise communication, un effet de mode, une tentatives de destabilisation... ou toutes autres informations ne se rapportant pas directement a la societe.

- la p ert e d e controle d e la societe. L'entree de nouveaux actionnaires implique une modification du circuit de prise de decision (assemblee generale ordinaire ou extraordinaire). Par ailleurs, l'ouverture du capital, dans une certaine mesure, fait planer la menace d'une prise de controle hostile. Au meme titre que les augmentations de capital qui ont pour consequence une dissolution de l'actionnariat et donc de l'influence de certains actionnaires sur la strategie et les prises de decision de la societe.

- l'obligation d e transparence . Elle entraine la divulgation d'informations aux autres societes de la place, ainsi que la perte d'autonomie en termes de diffusion de cette information (les analystes financiers mais aussi la presse specialisee peuvent diffuser des informations positives ou negatives sur l'etat et le devenir de l'entreprise),

- les coUts et frais supplementaires d'introduction et d e g estion (cf. Identification des coOts d'introduction et de gestion). Ces derniers pouvant surpasser les benefices qui decoulent de l'intro duction, d'o0 l'importance de la phase de preparation et de l'analyse financiere du projet au niveau du business model

- l e risque fiscal pour l e ou les actionnaires principaux. Le fait que la valorisation des actions de l'entreprise s'effectue sur la base d'un prix de marche et non plus a leur valeur nominale, ce qui augmente l'assiette d'imposition de certains actionnaires initiaux imposes sur leur patrimoine. L'effort financier (impact sur I.S.F.) peut titre si important pour ces actionnaires qu'ils incitent les dirigeants a renoncer a l'intro duction en bourse.

c) Identification des coûts d'introduction et de gestion

Le fait d'evoluer dans un marche cote engendre des frais fixes ainsi que des coOts de gestion supplementaires, nous tenterons dans le paragrap he ci-dessous d'identifier ces principaux coOts. Ne s'agissant la que de reperes.

CoUt d'introduction (ticket d'entrée)

- Co-its fixes : 500 a 1 million d'euros

- Co-its variables : 3 a 5% des capitaux leves a l'intro duction

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

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CoUts d e G estion

- 3 a 5% des nouveaux capitaux leves au cours de la vie de la structure

- cotisation EURONEXT^1, AMF... (R.- 1 500 €)

- 2^eme Commissaire aux comptes

- Communication financiere. CoOts lies a la politique d'information des actionnaires et aux obligations legales :

- CoOts de Communication visible :

ü agence de communication (en fonction de la taille de la structure)

ü Site Internet

ü Frais de presse

ü convocation et tenue de l'assemblée generale des actionnaires

- CoOts de Communication invisible :

ü Reporting (trimestriel, annuel...) ; personnel en interne : effectif variant en fonction de la taille de la structure. Des structures comme UNIBAILRODAMCO ou KLEPIERRE peuvent avoir 2 personnes uniquement dé diées a la communication financiere

ü Presentations diverses, rencontre des actionnaires (notamment par le president...)

Pour un e societe cotee autonom e d e taill e moy enn e l' ens embl e d e c es frais generaux p eut representer jusqu'd 2 millions d' euros, y compris les frais d e g estion lies a la cotation.

¹ Euronext

Le taux des contributions se monte a un pourcentage de la valeur des instruments financiers ac hetés, éc hangés, présentés ou indemnisés lorsque l'opération est réalisée sur des titres donnant ou pouvant donner accès directement ou indirectement au capital ou aux droits de vote.

Ce taux est fixé de la manière suivante :

Flottant cumulé (€)	CoOt % Mini (€) Max (€)
Moins de 10 000 000	10 000 €	10 000
de 10 000 001 a 100 000 000	0 .6%	6 000	60	000
de 100 000 001 à 500 000 000	0.4 %	40 000	200	000
de 500 000 001 a 1 000 000 000	0.3 %	150 000	300	000
Supérieur a 1 000 000 000	0.1 %	100 000
slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime						41 sur 59

) Preparation et Introduction en bourse

La partie business model ayant ete traitee prealablement, nous consi dererons dans cette partie que la decision du changement de statut et donc d'intro duction sur le marche boursier frangais a ete mOrement reflechie et vali dee.

Pour pouvoir beneficier du regime SIIC, la societe doit titre a dmise a la cote officielle sur un marche frangais au premier jour de l'exercice de l'option. La cotation sur un marche reglemente frangais n'exclut pas, par ailleurs, la cotation sur un marche etranger, qu'il soit situe dans ou hors de l'Union Europeenne (ex : SIIC paneuropeennes).

L'intro duction en bourse d'une SIIC ne presente pas de specificites particulières, il s'agit d'une operation d'intro duction boursière standard. La phase d'intro duction peu pren dre de 3 a 6 mois en fonction de la taille de la structure et des moyens mis en oeuvre pour celle-ci.

Preparation strategiqu

Cette phase doit permettre a la societe :

- de s'assurer qu'elle repon de aux exigences de cotation et cela d'un point de vue juri dique et comptable : la societe doit de ce fait:

ü titre sous la forme d'une societe par actions (anonyme ou en comman dite)

ü presenter un historique de trois ans en normes IFRS(¹)

- d'evaluer et d'analyser les forces et les faiblesses de l'entreprise,

- d'evaluer les moyens humains internes et externes (motivation, competences, disponibilite, engagement...)

- d'evaluer les moyens financiers disponibles,

(1) Dans un but de transparence et de lisibilite des comptes des societes europeennes, la Commission europeenne a a dopte en juin 2002 un règlement imposant aux societes europeennes cotees d'etablir leurs comptes consoli des a partir du 1er janvier 2005 selon des normes comptables uniques : IFRS (International Financial Reporting Standard). Normes privilegient la g justes valeurs D des actifs et non plus les "coOts historiques valeur. Parmi la quarantaine de normes IFRS/IAS, quelques-unes concernent plus directement l'immobilier :

- la norme IFRS/IAS 2 qui concerne la comptabilisation des stocks

- la norme IFRS/IAS 16 qui traite des immobilisations corporelles

- la norme IFRS/IAS 17 qui s'applique aux contrats de location

- la norme IFRS/IAS 40 qui traite de l'immobilier de placement

Les nouvelles normes comptables con duisent en particulier a un traitement different pour les immeubles de placement et pour les immeubles d'exploitation.

slid : Evolutions, Changement de statut & limites du regime

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- d'etablir le business model (strategie, objectifs vises, moyens disponibles...) et le business plan (previsions d'activite et de rentabilite de l'entreprise),

- d'evaluer et d'analyser les avantages et les inconvenients d'une introduction en bourse sous le regime SIIC (avantages fiscaux versus frais de cotation et de gestion...),

- et enfin d'evaluer l'attractivite de la future societe (apres cotation) aupres des actionnaires actuels et du marche futur (flottant)

L'introduction

Une fois l'analyse strategique realisee et vali dee, la societe peut alors s'engager dans la preparation a l'intro duction. Cette derniere comporte entre autres 3 phases importantes :

- le choix d'un Prestatair e d e Services d'inv estiss em ent (PSI). Pour leur introduction, les entreprises font de plus en plus souvent appel a un interme diaire intro ducteur qui peut titre une banque ou une institution financiere agreee par les autorites boursières. Ce PSI assistera la societe tout au long du processus de preparation et de cotation.

- Ia d emand e d'introduction aux autorites boursieres. Une deman de d'a dmission a la cotation doit titre soumise par ecrit et au moment prevu par l'article 6301, a Euronext. En tout etat de cause au plus tard lors du depot d'un projet de prospectus aupres de l'Autorite competente. La candidature doit titre presentee avec le concours d'un ou plusieurs Agents intro ducteurs (PSI). Le contenu du dossier est (c reglemente » par EURONEXT (cf. Documentation generale EURONEXT).

- Ia redaction du prospectus : Pour toute operation _par ^appel _public a l'epargne, la societe emettrice doit, au prealable, publier et tenir a la disposition du public un document destine a l'information, portant sur le contenu et les mo dalites de l'operation, ainsi que sur l'organisation, la situation financiere et l'evolution de l'activite de la societe, dans les conditions prevues par le reglement general de l'AMF. Ce prospectus est soumis au visa prealable de l'AMF.

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e) Premiers pas...et apres ? Structuration d'un portefeuill e d'actifs

L'une des etapes cle de la structuration est le montage d'un portefeuille qui doit se composer :

- d'actifs permettant de disposer de revenus securises. Cette securisation des revenus peut être obtenue soit en ayant recours a des baux long (perio des fermes), soit a la diminution du risque de concordance des conges locataires. Cette deuxième solution necessite en revanche des moyens humains et financiers beaucoup plus importants que la premiere. Il va s'en dire que les 2 peuvent être appliquees.

- d'actifs ayant de fortes perspectives de valorisation. (reserve fonciere, restructuration, analyse precise des baux afin de valoriser les augmentations de loyers connus mais non appliquees, affiner la gestion, planifier les travaux...).

La composition de ce portefeuille doit au prealable s'inscrire dans une strategie d'allocation d'actifs avec une repartition permettant une maximisation des loyers, une optimisation des depenses et cela tout en maintenant le couple risque/ren dement a un niveau admissible (Cf. business model). La diversification des revenus et l'assemblage d'un portefeuille coherent et de qualite trouve ici toute son importance.

Grandir sans prendr e trop d e risqu es

Une croissance saine passe par une maTtrise des coOts de gestion et une prise de risque calculee, notamment en ce qui concerne les actifs risques ou de type promotion, qui sont certes plus remuneratrices mais qui presentent plus de risque et necessitent des investissements importants.

Afin d'optimiser ses coOts de gestion et ce des la creation de la SIIC, une societe comme la S.T.E a opte pour un partenariat avec une societe d'asset management en integrant dans la remuneration de celle-ci des stocks option. Ce qui lui a permis de pouvoir distribuer du divi den de a ses actionnaires des le debut de l'aventure.

En vitesse de croisiere les nouvelles acquisitions pourront etre financees soit par des ressources internes, limitees au vu des contraintes de redistribution des benefices et des plus-values, soit par augmentation de capital ce qui permet entre autres :

- de degager une ligne de credit pour assurer la croissance,

- de diluer l'actionnariat et par la meme occasion de beneficier d'une meilleure autonomie de l'equipe dirigeante (un actionnaire posse dant plus de 30% des actions peut etre genant pour le staff)

La croissance ne doit pas etre une fin en soi, cette derniere doit imperativement etre
menee en prenant en compte les moyens disponibles et en respectant le business model.

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Communiqu er, communiqu er et...communiqu er

Trop de communication tue la communication, dans le cas des SIIC cela devient « peu de communication tue la cotation ».

Pour qu'un titre soit en bonne sante, il est important que l'environnement dans lequel évolue la SIIC soit confiant et soit au fait de la politique et des actions menées par la société. Pour ce faire une SIIC doit mettre en place une politique de communication spécifique et a destinations des différents acteurs du marché. Pour ce faire cette dernière dispose de nombreux vecteurs de communications pouvant s'appuyer, en fonction des moyens, sur des services communication en externe.

Section 3.2. LIMITES DU REGIME

3.2.1. Introduction

Comme precise plus haut, le regime SIIC s'inscrit dans une approche « d'active asset management » dont l'objectif est une distribution optimisée des cash flow aux actionnaires et non plus « d'asset accumulation » qui avait pour objectif la protection des actionnaires contre l'inflation

Le statut SIIC a permis une augmentation

- de la rotation des actifs,

- des investissements en immobilier d'entreprise,

- du divi den de et de sa regularite,

- du prix de l'action,

Le changement de statut entraine donc un changement de stratégie en ce qui concerne le business model mais aussi au niveau du business plan. Cette partie a pour objectif de determiner l'impact du changement de regime sur la politique d'acquisition, de gestion et de cession.

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3.2.2. fiscalite & redistribution

Pourquoi creer un e SIIC quand un montage fiscal p erm et d'att eindre l e m6m e niveau d fiscalite ?

Le regime SIIC est un dispositif fiscal qui evite une double imposition, au niveau de la societe et au niveau de l'actionnaire. Cette double fiscalite est souvent contournee par le biais de divers montages fiscaux (Luxembourg, Danemark, Pays bas...). Le but de ces derniers etant de permettre aux clients de ces fonds de beneficier d'une neutralite en terme de fiscalite sur les societes et de limiter au maximum l'impact de cette derniere sur leur propre fiscalite. Ces montages complexes a la limite de l'abus droit pour certains, sont relativement risques pour les investisseurs frangais qui souhaitaient etre presents sur le marche national.

De plus les modifications de certaines conventions fiscales ont pour consequence d'ameliorer l'attractivite des SIIC. Ce regime repon d en effet parfaitement a cette attente de neutralite fiscale, au niveau des societes et devrait dans les annees qui viennent encore se developper un peu plus grace a cela.

Et si l e regime SIIC etait remis en cause par les politiqu es ?

Un risque de retournement est certes possible, cepen dant ce dernier ne semble pas envisageable a l'heure actuelle et cela pour plusieurs raisons. Le regime SIIC est avant tout base sur argument economique d'interet general economique. Ce regime repose en effet sur la volonte des pouvoirs publics de structurer le marche immobilier cote et de mettre a disposition du public un nouvel outil d'epargne. De plus, le regime a permis :

- de structurer l'in dustrie immobilière,

- de promouvoir l'investissement de type (c in dustriel » versus l'investissement dit passif,

- de developper des operations de promotion financees par des professionnels de l'immobilier (UNIBAIL, EUROSIC, STE...) et non pas uniquement par les banques,

- de limiter la prise de risque des etablissements bancaires par des contraintes de redistribution propre aux SIIC (le bon sens veut que ces dernieres aient un LT' de l'ordre de 50%) ainsi que des levees de fonds boursiers qui permettent un auto financement partiel ;

- de renforcer la presence d'acteurs nationaux

- d'augmenter des rentrees fiscales la o0 auparavant les montages juri diques permettaient a certains acteurs d'y echapper.

Ce qui eloigne un peu plus le spectre d'une remise en cause de ce dernier

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Cette instabilité juri dique et fiscale tres bien connue dans l'immobilier rési dentiel explique entre autre la faible présence des institutionnels dans le secteur rési dentiel. Il n'est donc pas envisageable a l'heure actuelle d'imaginer un retournement de situation.

Assisterons-nous dans les mois ou les années qui viennent a l'intégration d'un risque fiscal dans les primes de risque des SIIC ou a l'intégration une ligne provision pour risque fiscal au niveau des cash flow ? Pour l'instant ce n'est vraisemblablement pas le cas, est-ce bon signe ?

3.2.3. Business Plan

a) Acquisition

Un investiss em ent p eut-il exclusiv em ent etre basé sur un dispositif fiscal ;

Le régime SIIC contraint les sociétés qui optent pour ce statut a adopter une approche in dustrielle avec une projection a long terme. Cette approche in dustrielle de l'immobilier ne permet pas a ce jour d'aborder le volet acquisition sous un volet purement spéculatif en ayant comme simple finalité l'acquisition d'un bien sous levier fiscal voir aussi financier pour maximiser le ren dement. Cette approche ne correspond définitivement pas au business model d'une SIIC. Il est par ailleurs utile de rappeler que lors d'opérations d'externalisation, la SIIC s'engage a conserver le ou les actifs pour une

durée minium de 5 ans. La politique d'une SIIC doit titre basée sur une visibilité des revenus avec comme objectif le versement régulier de divi den des.

L'abs enc e d e limit e dans l e recours a la d ette r eprés ente- ell e un risque ?

L'immobilier est une classe d'actifs ayant une durée de vie et un ren dement limité. Par ailleurs l'effet levier doit titre limité s'il y au ne volonté de distribution de divi den des issus de pro duits récurrents que sont les loyers. Un effet levier supérieur a 50% ne permet pas de garantir une distribution stable et (c sécurisée » de divi den des. Une LTV nettement supérieure a 50% nécessiterait une plus gran de rotation des actifs et donc des arbitrages, ce que ne permet pas le marché frangais a l'heure actuelle. Dans le cas contraire, se poserait donc pour cette SIIC la question de la reconstitution de son portefeuille. Rappelons tout de mtime que contrairement a des pays comme les Pays-Bas, la Belgique^, la Grande-Bretagne ou l'Allemagne, le régime SIIC frangais ne limite pas les sociétés dans leur effet levier

La multiplication des SIIC p eut- ell e déstabilis er l e marché ? Les SIIC, du fait d e c ertain es dispositions fiscal es, p euvent- ell es acquérir un actif pour un prix supéri eur a c elui du marché et c e par l e simple biais du levier fiscal ? La multiplication d e c e type d e véhicul e p eut-il tirer les prix vers l e haut et l e cas échéant etre un facteur aggravant d e compression des taux ?

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Le mouvement haussier des investissements avait déjà débuté peu avant l'arrivé du régime SIIC en 2003. En analysant les volumes investis durant ces dernières années nous nous apercevons que ces derniers ont progressés de 36 %, entre 2000 et 2001 et de 66% entre 2005 et 2006. En parallele le marché européen a quant a lui progressé de 47 % sur cette dernière pério de, passant de 154 a 227 milliards d'€uros. Ce mouvement haussier ne trouve donc pas son origine dans la création du régime SIIC même si ce dernier a permis sans aucun doute de re- dynamisé le secteur. Selon M.FAURE JARROSSON, il semblerait que ce soit le développement du marché qui ait propulsé les investissements SIIC et non l'inverse. Il est en revanche in déniable que les statut SIIC est permis un développement de la diversification des actifs.

Montants investis en France milliards d'E	Année		Progression	9,1
2000			12,4
2001	36%		11,4
2002	-8%		13,0
2003	14%		13,4
2004	3%		15,7
2005	17%		26,0
2006	66%

Montants investis en Europe milliards d'E	Année		Progression	154,5 227,0
2005 2006	47%

Le statut SIIC a surtout permis d'accentuer la présence d'investisseurs « nationaux » sur le marché frangais et notamment a partir de 2005/2006. Durant cette pério de, tous les investisseurs étrangers ont vu leur quote-part d'investissement baisser :

- Américains : 21% en 2005 contre 18% en 2006

- Anglais : 10% en 2005 contre 7% en 2006

- Alleman ds : 13% en 2005 contre 5 % en 2006

- Moyens orientaux : 8% en 2005 contre 5% en 2006

Les investisseurs nationaux sont quant a eux revenus sur le devant de la scene avec une part des investissements passant de 35% en 2005 a 53% en 2006.

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L'impact du regime SIIC sur les taux d'actualisation n'est pas reellement quantifiable, il serait mensonger d'affirmer que le regime n'a eu aucun impact sur les ces derniers, il est en revanche possible d'avancer que cet impact est relativement faible au regard de l'influence :

- des taux de credit faibles (du moins jusqu'en ao0t septembre),

- de la bonne sante economique mon diale et de la masse de capitaux prêts a s'investir dans l'immobilier francais.

- de la concurrence entre les investisseurs et de la compression de la prime de risques

D'un point de vue acquisition, il est vrai que les SIIC beneficient d'avantages fiscaux non negligeables, mêmes si de nombreuses contraintes viennent contre-balancer de maniere relative l'interêt de ces derniers.

Lors d'une operation d'acquisition, une SIIC a 2 leviers financiers sur lesquels elle peut s'appuyer pour proposer la meilleure offre :

- Absence d'IS et de taxe sur plus value de cession : Impact sur le prix d'achat

- Taux re duit (16,5%) au benefice du ce dant conformement a l'article 210 E , s'il s'agit d'une externalisation : Impact sur la fiscalite du ce dant.

Bien que sujet a certains montages fiscaux, un fond d'investissement en concurrence avec une SIIC sur une operation d'externalisation devra payer plus cher l'acquisition de l'actif, ceci afin de compenser l'avantage fiscal beneficiant au ven deur (article 210 E). En revanche sur des operations de cession standard (hors externalisation) les montages fiscaux de certains fonds d'investissement peuvent concurrencer le dispositif fiscal du regime SIIC.

Cepen dant bien que presentant certains avantages comme l'absence de fiscalite sur les loyers et les plus values de cession, il est important de rappeler qu'il existe aussi de nombreuses contraintes, en terme de

- structuration juri dique : societe par actions cotees sur un marche reglemente ( demarche aupres de l'AMF, normes comptables...)

- structuration financiere capital social est au minimum de 15 millions d'euros

- redistribution : distribuer au minimum 85% les benefices nets provenant de l'activite immobilière avant la fin de l'exercice qui suit leur realisation, distribuer au minimum 50% les benefices provenant de la cession d'immeubles ou de participations avant la fin du deuxième exercice suivant leur realisation. Ce qui a pour consequence une reduction des ressources financieres disponibles et une multiplication d'augmentations pour repon dre aux objectifs de

developpements.

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- de transparence et de communication, contrairement a un fond d'investissement qui peut avoir une politique d'investissement discretionnaire,

- de fiscalite et de gestion : consommateurs de moyens financiers et humains. Une SIIC necessite en effet beaucoup de fonds pour un faible retour sur

investissement imme diat. C'est d'autant moins de liqui dite a investir dans les acquisitions ou le developpement.

L'article 210 E beneficie aux SCPI et aux foncieres, a elles d'en faire la deman de.

b) Gestion Des Actifs

G estion et divid end es

Les regles de redistribution instituees par le regime oblige une SIIC, d'un point de vue gestion, a :

- être plus rigoureuse,

- maximiser les revenus : Cela passe par une analyse fine des baux et par un travail de collaboration avec les property manager afin de s'assurer que l'ensemble des in dexations a ete realise que les baux arrivant a terme ont ete renegocies, que les loyers encaisses sont en parfaite a dequation avec ceux integres dans le business plan....,

- optimiser les depenses : s'assurer de la bonne repartition des charges, optimiser les coOts de maintenance et de consommations energetiques, prevoir des plans de travaux a 5 (plan pluriannuel) et 15 ans (GE/GR)...,

- eviter les pieges comptables (amortissement....) : s'assurer de la bonne gestion des flux, controler les amortissements et les valeurs d'expertises...,

- d'être attentive au marche et aux variations de cours afin de les compren dre, de les anticiper et si possible de les corriger...

Le regime SIIC a certes permis a l'immobilier de se rapprocher un peu plus de la finance mais para doxalement l'aspect gestion operationnelle n'a jamais ete aussi important (a l'exception des perio des de crise). En effet pour maximiser les revenus et optimiser les depenses, il est primordial d'avoir une gestion fine et dynamique en etroite collaboration avec tous les acteurs du processus (Property et Facility manager...).

Se pose neanmoins la question de l'impact de la politique de redistribution sur la gestion et plus particulièrement de la preeminence du divi den de sur l'investissement. Il est vrai que pour les actionnaires le statut SIIC peut être moins favorable en terme de distribution compare a d'autres regimes etrangers. En effet, les divi den des distribues dans le cadre des SIIC le sont sur le resultat social, c'est a dire apres amortissement. Le but de l'amortissement etait initialement de creer des charges comptables permettant de minimiser l'impot et donc d'augmenter le resultat distribuable.

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Dans la mesure ou le regime SIIC institue une exoneration d'IS, les amortissements ne representent plus selon certains actionnaires qu'une « confiscation » de divi den de. Il faut cepen dant retenir qu'une distribution de divi den des ne tenant pas compte des amortissements penalise les forces vives de la societe et ne permet pas de reconstituer du patrimoine. Le versement de divi den de du fait du regime actuel ne penalise donc pas l'investissement. Se pose cepen dant la question du calcul du montant l'amortissement et de l'impact de l'IAS40 et la « Fair Market Value » sur ce dernier ?

Gestion & creation de valeur

Dans notre cas la notion meme de divi den de est intimement liee a celle de creation de valeur , en effet plus une societe distribue du divi den de plus elle se prive de moyens pour creer de valeur et assurer son avenir.

C'est d'ailleurs l'une des raisons pour laquelle les SIIC evitent de trop faire appel a la dette, cela les obligerait pour respecter leurs engagements de redistribution, a arbitrer de maniere reguliere, processus relativement ardu au vu de la difficulte a reconstituer un portefeuille.

Il existe en immobilier 2 types de creations de valeur :

- la premiere liee a la compression des taux et a l'evolution de la cotation, (creation de valeur « papier »),

- la secon de liee a la rotation des actifs (arbitrage des actifs arrives a maturite) et aux operations de valorisation et de developpement,

La premiere est une creation de valeur « papier », perverse car volatile et correlee a la bourse et non aux revenus emanant du ou des actifs (evolution des taux de capitalisation, comportement du marche boursier, decote, prime...). La secon de quant a elle est consi deree comme la seule « vrai » creation de valeur (in dustrielle). Cepen dant la financiarisation de l'immobilier est telle qu'il est impossible de faire abstraction de la premiere d'autant plus lorsqu'il s'agit d'une structure cotee en bourse. La compression des taux d'actualisation, l'argent peu cher et la quantite de capitaux disponibles sont les principaux facteurs de creation de valeurs et donc d'augmentation des prix que nous avons connu ces derniers mois. Cepen dant la « crise estivale des subprimes » a permis d'entamer une phase de reequilibrage ayant pour consequence une augmentation des taux d'interet et un retour a des primes de risques plus raisonnables. Cette situation bien que critique a bien des egards permettra sans doute d'assainir le marche, de stopper la speculation a outrance et de revenir a des fon damentaux plus sains. Il semblerait en effet que le marche se retourne a nouveau vers une situation ou la creation de valeur principale sera :

- de type in dustrielle (gestion, valorisation et developpement)

- base sur la valeur « travail » (valorisation, developpement, arbitrage, gestion...)

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c) Cession

Les contraintes principales du statut SIIC en terme de cession concernent

- la durée de detention minimum pour les actifs issus d'opérations

d'externalisation. La SIIC s'engage a conserver l'actif pour une durée d'au moins cinq ans, sous peine d'une amen de égale a 25 % de la valeur de cession du bien.

- l'influence des actionnaires dans la politique de cession. Cette pression des actionnaires sur la politique de cession d'une SIIC peut se manifester de 2 maniere.

ü La premiere est liee a l'annonce faite par une SIIC de proceder a des arbitrages sur certains actifs. En cas de renonciation a ces arbitrages pour une raison quelconque : prix de reserve non atteint, situation nouvelle necessitant de repenser la politique de cession...il est possible que certains actionnaires « imposent » a l'equipe dirigeante de proceder tout de meme a ces cessions. De telles situations peuvent influer sur le prix, notamment si l'information venait a etre divulguee aux autres operateurs du march5.

ü Lors de période de turbulence comme celle que nous connaissons actuellement. Certains actionnaires peuvent titre pris de panique et « imposer » a l'équipe dirigeante de se désengager de certains actifs. Il est aussi possible que ces mêmes actionnaires « liqui dent » leurs actions et influent de ce fait sur le cours du titre.

Que ce soit les strategies d'acquisition, de gestion ou de cession, la faiblesse reste la gouvernance d'entreprise dans une structure detenue par des tiers.

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CHAPITRE 4. CONCLUSION

Depuis sa creation en 2003, le regime SIIC n'a cesse d'evoluer et cela afin de s'a dapter aux contraintes et aux besoins du marche.

Ce dernier n'avait pas la pretention d'être un regime parfait des sa creation au contraire il s'inscrivait dans une demarche d'evolution, d'a daptation aux contraintes et aux besoins du marche ainsi qu'aux interêts economiques globaux. Là est tout l'interêt du regime, son a daptabilite et sa capacite a repon dre aux attentes du moment. Là ou l'instabilite juri dique et fiscale rebute les investisseurs, le caractere mouvant du regime les a attires. Avec plus de 55 SIIC en 2007 contre 10 en 2003, le compartiment immobilier frangais a ete l'un des plus dynamique en terme de creation d'entreprise. Les actionnaires et les dirigeant de ces SIIC ne se sont pas trompes, avec un volume d'investissements de 1.21 milliard d'euros en 2003, les investissements realises par des SIIC ont represente 12 milliards d'euros en 2006 soit la moitie du total des investissements realises en France, a cette perio de (26 milliards d'euros). La capitalisation boursière de ce compartiment a bon di de 16.5 milliards en 2001 a 55 milliards en 2006, soit environ 2.5% de la bourse de PARIS.

D'un point de vue purement financier l'aventure SIIC a ete jusqu'a present un succes. Cette reussite n'a cepen dant pas ete que commerciale, le regime SIIC a aussi permis une acceleration des politiques de diversification. La recherche de ren dement eleve ainsi que les avantages conferes par l'article 210 E ont dope les cessions realisees par des utilisateurs et par la meme occasion permis aux SIIC d'investir dans actifs non conventionnels : hotels, cliniques, enseignes specialisees...et peut etre bientot les universites, les prisons, les hopitaux. La marge de manoeuvre etant au demeurant encore importante. Quan d 75% de l'immobilier americains est detenus par des institutionnels, cette proportion tombe a 25% pour la France. Quan d aux Etats unis ou les REIT crees dans les annees 60 sont detenus a hauteur de 20% par des particuliers, la proportion en France s'estime autour des 7%.. Un enorme effort de communication doit donc etre realise aupres :

- du grand public

- des gestionnaires de patrimoine,

- de la presse economique et financiere en general

afin de permettre a ce nouveau vehicule d'epargne de se democratiser. La volonte affichee de l'Etat de favoriser ce type d'epargne ainsi que les modifications apportees par SIIC4 en matière de dispersion du capital (flottant minimum 15%, detention par un seul actionnaire < 60%) abon dent d'ailleurs en ce sens.

Nous avons prece demment aborde le bilan des SIIC a travers leur volet economique. Ce bilan bien que positif ne doit pas occulter les difficultes que represente le changement de statut. Il est important de retenir qu'une SIIC est avant tout une societe cote et qu'a ce titre la preparation a la cotation ainsi que l'analyse strategique qui la precede sont des etapes cruciales.

La motivation d'une fonciere a adopter le regime SIIC ne peut donc etre que fiscale. D'autant plus que les coOts :

- d'intro duction :R.^, 1 million d'€ + 3 a 5% des capitaux leves ou de rachat d'une coquille : 4 a 5 millions d'€uros,

- de gestion : R-: 2 millions d'€uros de frais de gestion pour une societe (c MIDCAP » + 3 a 5% des nouveaux capitaux leves.

sont relativement elevee et que la gestion d'une societe cotee est lourde et necessite de nombreux moyens humains ainsi que des competences specifiques.

Les differents avantages fiscaux doivent de ce fait titre nettement superieurs aux coOts supplementaires engen dres par une cotation sur le marche boursier. Une societe doit donc se preparer a cela et pren dre conscience des differents changements qui vont l'affecter de maniere durable. Elle doit pour cela mener une analyse structurelle afin d'i dentifier ses forces et ses faiblesses ainsi que les elements moteurs et les freins a une introduction boursière. Dans un second temps l'analyse strategique, et la preparation a l'intro duction con ditionneront la reussite de cette nouvelle aventure.

En outre les coOts d'intro duction et de gestion etant relativement eleves, la societe devra etre en mesure de demarrer cette nouvelle aventure tout en remunerant ces actionnaires, ceci afin de conserver son attractivite des les premiers echanges de titres. Il convient en outre d'avoir une approche globale qui permette a la societe une transformation en douceur ainsi qu'une croissance lui permettant de rapi dement attein dre une taille critique a la fois en terme de detention d'actifs (minimum 250 millions) et en terme de flottant (environ 500 millions). Ce qui lui permettra d'optimiser ses coOts de gestion.

Un autre objectif devra etre poursuivi par la societe en terme de croissance, elle devra attein dre une taille lui permettant de diminuer le risque d'Offre Publique d'Achat notamment dans le cas ou le flottant serait relativement important comme pour UNIBAIL RODAMCO : 14.7 M ds pour un flottant de 100% ou la S.T.E : 640 millions d'euros de capitalisation pour un flottant de 75%. Cette taille serait estimee aux environs du milliard d'euros de capitalisation.

Le business model en sera lui aussi mo difie, une SIIC est une structure lourde en terme de gestion et qui du fait de sa cotation est amenee a developper et a arbitrer de maniere regulière, contrairement a une structure dite passive qui n'aurait quant-a-elle aucun interSt a opter pour le regime SIIC.

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Hormis l'aspect financier de la chose, le changement de statut necessite un changement de mentalite a l'interieure même de l'entreprise. Ce changement necessite en effet d'a dopter une approche plus transparente de la gouvernance d'entreprise, envers les actionnaires et l'a dministration fiscale mais aussi envers le marche et ses differentes composantes (analystes, banques, investisseurs, actionnaires minoritaires...Cela necessite un enorme travail de reporting, de marketing et de communication. De plus, evoluer dans un marche cote, c'est d'avantage s'exposer :

- a la speculation boursiere,

- a l'effet de mode,

- aux peurs et a l'irrationalite de certains investisseurs,

- aux tentatives de destabilisation,

- aux tentatives de rachat emanant d'autres operateurs.

Nous l'avons donc bien compris la transformation en SIIC necessite une adhesion de l'ensemble des composantes de l'entreprise ainsi que des ses partenaires, un business plan et une approche de la gouvernance d'entreprise differente.

Nous avons partiellement aborde l'avenir du regime et ce par le biais de la democratisation de ce dernier aupres des epargnants, des marges de manoeuvre liees a la proportion d'epargnants dans les SIIC en comparaison avec les REIT americains (7% contre 20% aux USA) ainsi que du potentiel lie a l'externalisation du patrimoine frangais (25% de proprietaires institutionnels contre 75% aux USA). Pour terminer nous traiterons :

- de l'impact de la crise des subprimes sur les SIIC,

- de l'OPCI en tant que vehicule complementaire et concurrent

- de l'avenir du regime en Europe et notamment la creation d'un statut europeen

Nous l'avons constate, le bilan du regime SIIC est positif, cepen dant l'avenir semble moins favorable a ce dernier et ce pour les raisons economiques que nous connaissons. Il y a aura certainement moins de creation de SIIC dans l'avenir notamment a cause de ce contexte financier moins favorable mais aussi a cause d'une desaffection liee au repricing des banques suite a la crise americaine dite des "subprimes". Il semblerait tout de même que ralentissement actuel se prolonge même si cette crise des (c subprimes » n'affecte pas reellement les investisseurs longs. Un assainissement du marche est donc a prevoir et il semblerait que l'avenir soit fait de concentration ayant pour principal objectif d'attein dre la taille critique aborde prece demment.

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De plus l'arrivee des OPCI pouvant etre presentees, et ce a juste titre comme un vehicule

concurrent est aussi un vehicule complementaire. En effet ce nouveau vehicule peut etre presente comme un concurrent de la SIIC avec neanmoins quelques limites dont :

- son manque de liqui dite, l'OPCI est de part sa structure plus liqui de que la SCPI, elle n'aura cepen dant jamais la liqui dite que confere la bourse.

- sa limite dans l'appel a la dette, les SIIC n'etant pas limitees en terme de LTV,

- son caractere tres « franco frangais » en terme d'investissement. L'OPCI se prate tres mal a des operations pan europeennes (FDR/BENI STABILI, UNIBAIL/RODAMCO...) meme si elle a la possibilite d'investir une partie des fonds sur un marche etranger.

En revanche l'OPCI peut proce der a des investissements plus diversifies que ceux des SCPI :

- 60% des encours seront places dans des immeubles (contre 95% pour les SCPI),

- 10% devront etre conserves en liqui dites,

- les 30% restant pourront se placer en immeubles ou en valeurs liees ou non a l'immobilier. Et de ce fait peut aussi titre consi deree comme un vehicule complementaire est ce :

- en devenant un vrai marche secon daire de la pierre papier (notamment avec l'arrivee de « pierre-papiers » issues des contraintes SIIC4),

- en prenant des participation dans des SIIC investissant a l'etranger.

Les SIIC et les OPCI peuvent donc se concurrencer mais se presentent d'avantage comme des pro duits complementaires s'inscrivant dans des strategies differentes notamment en terme

d'investissements et de prises de participations a l'etranger.

L'avenir des SIIC est aussi favorise par l'engouement qu'elles provoquent aupres des investisseurs etrangers qui obtiennent ainsi l'acces a

- un vehicule d'investissement fiscalement avantageux,

- a des societes specialisees et donc a des portefeuilles d'actifs diversifies,

- a un management professionnel local.

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L'internationalisation de l'immobilier en terme d'investissements ou de prises de participations dans des sociétés nous amene a nous interroger sur l'existence future d'un régime SIIC européeni¹) et sur les liens pouvant exister entres des SIIC européennes (prises de participation, montage de structures communes...). La volonté de créer ce régime commun est réelle cepen dant l'ensemble des acteurs européens sont confrontés aux barrieres juri diques (pb d'harmonisation des regles juri diques au sein de l'union européenne)et fiscales (localisation du pays d'imposition, fiscalité des flux transfrontaliers...). Une harmonisation des régimes par les états est pour l'instant écarté, celle ci ayant vraisemblablement pour conséquence un nivellement par le bas. Pour terminer, Il semblerait donc que l'harmonisation par le contentieux soit une nouvelle fois de mise.

⁽¹⁾ Pour rappel la création du régime S.E (Société Européenne) a mis plus de 30 ans a se mettre en place.

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ANNEXES

Interviews :

M.DELATTRE : BNP PARIBAS REIM

M.DUMORTIER : FSIF et FONCIERE PARIS FRANCE

M.FAURE JARROSSON : Consultant

M.INSH : STE

M.KELBERG : FSIF

M.LINNEY : HENDERSON GLOBAL INVESTORS

Conferences

RICS : Les SIIC sont chics ?

I & P : Vers une SIIC européenne

DESUP Immobilier d'Entreprise : Le regime SIIC

Bibliographi e

Bilan des SIIC, FSIF

Actifs immobiliers, un univers en expansion, juin 2007, Guy MARTY

Analyse economique et allocation d'actifs : une autre vision des risques immobiliers, septembre 2004, Guy MARTY

Avenue de la pierre papier, juin 2007, Guy MARTY

Immobilier en bourse :les vertus d'un portefeuille international, septembre 2007, Pierre SCHOEFFLER (reflexions immobilieres - IEIF)

Immobilier : une classe d'actifs de style « performance absolue », f5vrier 2007, Pierre SCHOEFFLER (reflexions immobilieres - IEIF)

Les SIIC face a l'externalisation, juin 2004, Patrick JEANJEAN et Lionel PANCRAZIO (reflexions immobilieres - IEIF)

L'externalisation immobiliere, avril 2004, DTZ-ENTIAL

Chiffres, indices, comparatifs de placements et performances, septembre 2007, IEIF

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Les placements sur longue perio de, juillet 2007, Etude IEIF

Le marche de l'investissement, 2007, CBRE Le marche de l'investissement, 2006, CBRE La lettre de l'immobilier, octobre et decembre 2006, avril 2007

Les chroniques du club (societe generale), juin 2005, Herve MONET

Le marche de l'investissement en France en CC et en PAC depuis juin 2006, juin 2007, Christopher WICKER

Les OPCI, site Internet pierre papier

Les SIIC, site Internet pierre papier

Immobilier : le bilan des SIIC, decembre 2007, Christine DARIC (les Echos)

Articles divers business Immo

Et les reformes en cours...Les delices du regime SIIC, octobre 2006, GIDE LOYRETTE NOUEL Les societes d'investissements immobiliers cotees (SIIC), juin 2006, Anne MALFILATRE

L'immobilier et la Bourse : Evolutions et perspectives, mai 2006, Michel VARALDO (revue Echanges) SIIC : Pourquoi les cours baissent-ils ? , Pierre Papier

L'immobilier dans les societes du CAC 40, avril 2005, Etude en bref(IEIF)

"Le ralentissement de la hausse des prix dans l'immobilier est une bonne chose pour le marche", octobre 2006, Nathalie PAUL (LA TRIBUNE)

Societes d'investissement immobilier cotees (SIIC) : valeur et prix : deux notes, Laurent BATSCH

Stricto Sensu - Actualite fiscale, Janvier 2007, cabinet d'avocats TAJ L'Actualite de la Fiscalite, juin 2006, BAKER & MackenZie

Fonciere non cotee : adopter le regime SIIC. ?, Octobre 2006, Xavier NOBECOURT & Jade ZOGHAIB

Role de l'immobilier dans la diversification d'un portefeuille, decembre 2000, Martin HOESLI

Finance d'Entreprise (6eme edition), Pierre VERNIMEMN

Le statut SIIC et ses effets sur l'immobilier cote, 2005, Sebastien HUET

SIIC/REIT Europeenne, novembre 2007, Alec EMMOTT (Europroperty Consulting) Vers une SIIC europeenne ?, Octobre 2007, Edouard VITRY (Simmons & Simmons)

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