D. Les produits dérivés de crédit
connus
Il existe différents types de dérivés de
crédit, mais on peu les répartir en quatre grandes familles
apparues au fil du temps:
Illustration 4 : Evolution des produits
dérivés de crédit
Dans le cadre de ce dossier, nous nous intéresserons
aux vanilles17 (Plain vanilla) et aux hybrides. Pour information, la
titrisation synthétique est une combinaison de CDS (que nous verrons
plus bas) et de titrisation conventionnelle; quand aux produits exotiques se
sont des produits d'un type non standard18.
16 Actif sous-jacent: obligation, action, taux de
change, taux d'intérêt et même d'un autre produit
dérivé
17 Credit Defaut Swap, Total Return Swap, Credit
Spread Options, Credit Linked Notes
18 Credit Default Swap à effet de levier et
à perte réduite, Credit Default Swap au prorata, Callable Step
up,
Asset Swap Switch, Credit Event Exchange Swap...
1. Credit Defaut Swap
Assimilable à un contrat d'assurance, l'acheteur se
protège de la survenance d'un « credit event19 ».
L'acheteur paye une prime fixe périodique jusqu'à la
maturité (ou jusqu'à l'événement de crédit)
et le vendeur paye à la survenance de celui ci un flux égal
à la différence entre le pair du crédit et sa valeur de
marché. Les CDS sont des instruments hors bilan et de types «
unfunded20 ».
Illustration 5 : Fonctionnement d'un CDS
Prime périodique
0 en l'absence d'événement de crédit
Paiement subordonné ou non à la livraison d'un
actif
ACHETEUR DE PROTECTION
VENDEUR PROTECTION
CREANCE SUR L'ENTITE DE REFERENCE
En 2008 les CDS ont représenté, selon une
étude de la British Bankers Association 80% des transactions
faites sur les dérivés de crédit. Dans le cadre du
présent mémoire, nous développerons plus bas un cas
pratique de CDS.
2. Total Return Swap
Le risque de défaut n'est pas le seul risque
traité par le TRS qui prend en compte le risque de dégradation du
crédit pouvant résulter soit d'éléments propres au
débiteur (Dégradation de sa notation, intervention sur des
marchés peu solvables, pertes de parts de marché...), soit de
facteurs de marché (refinancement du prêteur sur le marché
de capitaux à un cout plus élevé que la
rémunération du prêt traité par le TRS). Ainsi le
TRS traite tant le risque de contrepartie que celui de marché. Il s'agit
là d'une différence fondamentale qui le distingue du CDS.
19 Événement qui affecte le
crédit détenu
20 Unfunded: N'impliquent de financement pour aucune
des parties
Illustration 6 : Fonctionnement d'un TRS
Prime + Dépréciation de la créance
Paiement si événement de crédit
Coupons + Appréciation de la créance
VENDEUR PROTECTION
ACHETEUR DE PROTECTION
C
o u
p o n
CREANCE SUR L'ENTITE DE REFERENCE
3. Credit Spread Options
Il permet de se couvrir contre la dégradation d'un
actif sous-jacent. Dans ce cas, le fait générateur de l'option
n'est pas le défaut de paiement mais plutôt la variation de
l'écart (le spread) du sousjacent. Il nous semble utile de l'illustrer
à travers l'exemple21 ci-dessous :
Une entreprises désire s'endetter à terme, elle
joui aujourd'hui d'une confiance des investisseurs qui lui permettrait
d'emprunter à un cout relativement bas soit 60 points de base.
L'inquiétude est au niveau de la confiance qu'on lui accordera à
terme, de sorte que le prix à payer pourra être plus 75 points de
base. Elle peut alors se prémunir contre la dépréciation
éventuelle de sa signature, en souscrivant credit spread put
option, par laquelle elle aura droit de si sa signature se dégrade
de demander à sa contrepartie de lui verser la différence entre
les 60 et 75 points de base.
21 E. Senior, How credit derivatives can control
credit ris,juin 1999, p.38
Illustration 7 : Fonctionnement d'un CSO
ACHETEUR DE PROTECTION
Prime de l'option
Engagement de se porter acquéreur ou vendeur à
une marge de crédit déterminée
CREANCE SUR L'ENTITE DE REFERENCE
4. Credit Linked Notes
Le CLN pourrait être décrit comme un
dérivé de crédit titrisé22. En pratique,
le CLN se présente sous la forme d'une obligation ou d'un titre
négociable.
22 L'adjectif « titrisé » doit
être ici appréhendé avec prudence
Illustration 8 : Fonctionnement d'un CLN
partiel subordonné au défaut
Remboursement total ou
Principal (Versé à l'émission
Prime périodique
ACHETEUR DE PROTECTION
VENDEUR
PROTECTION
CREANCE SUR L'ENTITE DE REFERENCE
Dans la pratique, les banques occidentales procède
à l'émission d'equity linked notes indexés sur le
risque de défaut des états en voie de développement. Tel a
été le cas de l'Eurobond de 400 Millions d'euros émis par
l'état marocain en juillet 2003 et échus en 2008.
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