L'introduction en bourse et ses effets sur la valeur de l'entreprise: Investigation empirique dans le contexte tunisien

II-2-4 Exigence accrue sur les résultats à court terme

Toutes sociétés cotées sont condamnées à réaliser un niveau de performance et de rendement satisfaisant à court terme (l'entreprise cotée serait obligée de communiquer des résultats trimestriels et annuels). Ceci est d'autant plus frustrant pour les gestionnaires que la baisse des résultats affichés peut résulter d'une politique dont les fruits seront récoltés à long terme. L'appel public à l'épargne contraint donc l'entreprise à mettre en place une politique distributive de dividendes qui peut compromettre sa stratégie de financement et de croissance.

Section III: Les spécificités juridiques des problèmes d'introduction en bourse.

La loi de finance 94-117 du 14 novembre1994 portant réorganisation et fonctionnement du marché financier tunisien et l'ensemble de ses textes réglementent ce dernier. L'introduction d'une société à la Bourse des valeurs mobilières de Tunis passe par l'application et le respect des règles en vigueurs, ainsi les acteurs liés aux activités boursières sont tenus de respecter l'ensemble des textes juridiques qui régissent le marché financier tunisien, les dispositions légales et réglementaires qui conditionnent le fonctionnement de ce marché. De ce fait, dans un environnement législatif et réglementaire abondant et complexe,on assiste au développement d'un ensemble impressionnant de mesure destiné à protéger les investisseurs ainsi qu'a garantir la transparence ,l'intégrité,et la sécurité des marchés.

Ainsi cette troisième section nous conduits à la présentation des différentes institutions qui animent et caractérisent le marché financier tunisien et les différentes procédures et règles conduisant à l'admission en bourse.

III-1 Organisation institutionnelle du marché financier tunisien.

Le marché financier tunisien est régit par la loi de finance 94-117 du 14 novembre 1994 portant sa réorganisation et son fonctionnement. Il est donc constitué par un ensemble d'institution qui régule et organise sont fonctionnement. L'ensemble des mesures prises pour développer le recours à l'appel public à l'épargne et à l'introduction en Bourse a permis d'améliorer les performances du marché financier tunisien. De ce fait le législateur tunisien a prévu un certain nombre de points permettant ou favorisant un certain nombre d'intervenant sur son marché boursier afin de veiller et de réguler ce dernier. Nous devrons dire ainsi que malgré les dispositions prises par l'Etat tunisien et malgré cette évolution du marché boursier, la tendance générale du financement de l'économie demeure à dominante bancaire. (C'est-à-dire financée en grande partie par les crédits).

III-1-1 La Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis -BVMT 

La bourse de valeur mobilière de Tunis assure le déroulement et la régulation des opérations de négociations et d'enregistrement. Ce choix vise avant tout de permettre au marché d'être géré par des professionnels.

Il appartient à la BVMT :

i) D'établir ses propres règlements de parquet.

ii) De choisir elle-même ses systèmes, ses supports et mode de cotation.

iii) De se prononcer sur l'admission, la suspension ou la radiation des valeurs et produits financiers ses marchés.

La BVMT a adopté le système de cotation électronique, baptisé "Stock Exchange Management System" -SEMS- qui utilise les technologies des systèmes ouverts UNIX et ORACLE.

III-1-2 Le conseil du marché financier CMF.^6(*)

La loi N° 94-117  du 14 Novembre 1994 portant réorganisation du marché financier en ses articles 23,55 et 84 donne vie au conseil du marché financier. C'est une autorité publique, indépendante, qui dispose de la personnalité civile et de l'autonomie financière.

Le CMF est chargé de veiller à la protection de l'épargne investie en valeurs mobilières.
Dans ce cadre, il assure l'organisation des marchés et veille à leur bon fonctionnement afin de prévenir les manipulations susceptibles d'en entraver le bon fonctionnement.  Il est également chargé du contrôle de l'information financière et de la sanction des manquements ou infractions à la réglementation en vigueur. Le CMF a sous son contrôle la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis - BVMT-, les intermédiaires en bourse et la société de dépôt, de compensation et de règlement de titres - STICODEVAM-.  Il assure également la tutelle des organismes de placements collectifs en valeurs mobilières -OPCVM.  

Il est collégialement dirigé par un président et de neuf membres qui représentent le pouvoir juridictionnel, les autorités et les organismes financiers, et d'autres membres choisis en raison de leur compétences et leurs expertises en matière d'appel public à l'épargne, ce collège étant l'autorité habilitée à accomplir les missions du CMF.

Le conseil du marché financier(CMF) a pour mission, en tant qu'un organisme de régulation d'assurer la protection de l'épargne investie en valeurs mobilières et tous autres produits financiers placés par appel public à l'épargne et de veiller au bon fonctionnement des marchés.

Pour la réalisation ses missions, le CMF a été doté par le législateur des privilèges couvrant:

Le pouvoir d'édicter des règlements dans les domaines relevant de sa compétence.

Le pouvoir de superviser la bonne application de la réglementation et en vigueur et le fonctionnement régulier des mécanismes de marchés.

Le pouvoir de s'assurer de la transparence de l'information financière.

Le pouvoir de prononcer ou de proposer aux autorités compétentes les sanctions qui s'imposent en cas de manquement des opérateurs à leurs obligations professionnelles ou d'infractions aux lois et règlements en vigueur.

III-1-3 La Société interprofessionnelle de compensation et de dépôt des valeurs mobilières : STICODEVAM.

Créée il y a 15 ans, plus précisément au mois de décembre 1993 par les intermédiaires en Bourse et les banques dans le but d'instaurer un système de compensation et de dépôt assurant :

Le bon dénouement des transactions réalisées en Bourse par la mise en place d'un système comptable des titres permettant le transfert de leur propriété par une compensation scriptural inter comptes ;

La réduction des coûts et les risques résultant du traitement manuel des titres;

La simultanéité de paiement et de la cession des valeurs mobilières.

Son rôle est appelé à se développer avec la dématérialisation des titres.

Entre autre, entreprise, institutions et collectivités locales viennent en effet sur les marchés boursiers petit Chercher des capitaux qui leurs permettent de financer des investissements pour assurer leurs développement.

III- 1-4 Les intermédiaires en bourse

Les intermédiaires en bourses sont les agents chargés, à l'exclusion de toute autre personne, de la négociation et de l'enregistrement des valeurs mobilières, des droits s'y rapportant et des produits financiers sur la B.V.M.T. Ils peuvent en outre accomplir toutes les opérations qui sont en relation avec ces missions. Ces agents peuvent être soit des personnes physiques, soit des sociétés de bourse spécialisées ayant la forme de sociétés anonymes. Elles doivent avoir obligatoirement la nationalité tunisienne.

Les intermédiaires et en bourse peuvent, dans les conditions qui sont fixées par décret portant statut des intermédiaires en bourse, se livrer aux conditions suivantes:

i) Le conseil financier.

ii) Le démarchage financier.

iii) La gestion individuelle de porte feuille.

iv) La gestion des portes feuille au profit d'organismes de placement collectif de valeurs mobilières

v) Les sociétés émettrices :

Les sociétés de titres de capital sont par définition des Sociétés de capitaux qui sont les seules habilitées à émettre des actions. Ce sont celles qui ont le plus d'obligation envers les différents organes du marché.

III-2 Les formalités d'introduction en bourse.

Une introduction en bourse est un événement capital pour l'entreprise. Par conséquent, elle ne s'improvise pas mais elle se prépare au moins deux années à l'avance. Par conséquent, l'accès à la côte de la bourse ne peut en aucun cas se décréter brutalement mais il nécessite une méthodologie. La rigueur dans la méthode est recommandée par tous les conseillers de l'entreprise avec un enchaînement d'opérations à effectuer. En fait, cette méthode n'est pas compliquée mais elle est indispensable. Quel est alors le processus à suivre dans la méthodologie pour garantir la réussite de l'introduction ?

III-2-1. Les procédures et règles d'admission en bourse.

Selon l'arrêté du ministre de finance des finances du 24 septembre 2007, portant visa des modifications introduites au niveau du règlement générale de la B V M T à réorganisé les marchés de la bourse tel que :

A) Conditions d'admission au marché principal :

Le règlement général de la bourse soumet l'admission des titres au premier marché^7(*) à un certain nombre de conditions à savoir: La société doit avoir publié les états financiers certifiés des trois exercices précédent la demande d'admission. Les bilans des deux derniers exercices doivent être bénéficiaires et la société doit avoir distribuer au moins un dividende au cours de ces exercices. La société doit présenter un rapport d'évaluation de ses actifs effectué par un expert, membre de l'ordre des experts comptables, autre que le commissaire au compte de la société ou par toute autre expert dont l'évaluation est reconnue par le C.M.F.

L'entreprise doit aussi justifier:

L'existence d'un manuel de procédures d'organisations, de gestion et de divulgation des informations financières.

D'une structure d'audit interne

D'une structure de contrôle de gestion

Un minimum de 500 actionnaires détenant 5 % du capital public.

Diffusion de 20 % au moins du capital dans le public.

B) Conditions d'admission au marché alternatif :

L'admission des valeurs au marché alternatif^8(*) doit répondre à un certain nombre de critères ou de conditions telle que prévue par le règlement général la bourse en l'article 42 à l'article 44

- La société n'est pas obligée de publier ses états financiers des deux exercices précédent les demandes d'admission.

- L'admission au marché alternatif peut être effectuée par une société en cours de constitution par appel public à l'épargne, et ce après visa du prospectus d'émission par le conseil du marché financier. Dans ce cas l'admission est prononcée par le CMF après examen de la demande.

- L'admission au marché alternatif peut être demandée par une société quand son capital est détenu, depuis plus d'un an à hauteur de 20% au moins par deux investisseur institutionnels, au minimum.

C) Conditions d'admission a marché obligataire :

L'admission des valeurs au marché obligatoire doit répondre à certaines conditions à savoir:

- L'encours de l'emprunt doit être égal ou supérieur à un million de dinars

- Le nombre d'obligataires est au minimum de 300.

III-2-2 Constitution du dossier d'admission

Avant son admissibilité sur l'un des marchés de la bourse, l'entreprise doit constituer un dossier d'admission. Ce dossier varie selon que la société désire être cotée sur la côte de la bourse ou sur le hors-cote.

A) Dossier d'admission à la cote de la bourse :

D'après l'article 28 du règlement de la bourse, le dossier d'admission doit contenir les éléments suivants:

- Une demande d'admission à la cote par l'entremise d'un intermédiaire en bourse.

- Les états financiers des deux ou trois derniers exercices selon le marché considéré de la cote de la bourse (bilan et comptes annexes approuvés par l'assemblée générale).

- Les rapports des commissaires aux comptes et des résolutions des assemblés générales ordinaires.

- Un formulaire établi par la bourse et rempli par la société.

- Une copie des statuts et des procès verbaux des assemblés généraux extra ordinaires.

- Le rapport de l'activité présenté par l'assemblée générale ordinaire qui doit comporter tous les renseignements de nature à informer sur la situation actuelle et future de l'entreprise.

- Un état des filiales

- Une liste actualisée des actionnaires et le montant ou le taux de leur participation.

B) Le dossier d'admission à l'hors cote :

Pour le marché hors cote le dossier comprend:

- Les bilans et les comptes de résultais des deux derniers exercices.

- Le statut mis à jour

- Le nombre d'actionnaires

En résumé, on constate que le formalisme du dossier d'introduction à l'hors côte a été réduit aux exigences minimales. Par contre, pour la cote de la bourse, le dossier à constituer doit être important et très précis.

III-2-3 Le rapport du service de la bourse et la décision d'admission^9(*).

- Pour l'élaboration du rapport, les services de la bourse procèdent à l'analyse des documents versés dans le dossier et l'examen des différentes conditions d'admissions et propositions de la société et de son intermédiaire. Ainsi, il peuvent recourir pour l'instruction du dossier à tout procédé de nature à aboutir à une conclusion à soumettre au conseil de la bourse. Pour se faire, ils tiennent les séances de travail avec toutes les personnes intéressées par l'opération d'admission (dirigeants et responsable de la société, l'intermédiaire en bourse présentant le dossier, le commissaire au compte de la société, banquiers...) Au terme de l'article 32 de Règlement Général de la bourse «la bourse notifie sa décision à la collectivité requérante ou à son intermédiaire en bourse, au plus tard, dans un délai de trois mois à compter de la réception de la demande. »^10(*)

La décision du conseil de la bourse peut être:

- Admission définitive.

- Admission assortie de conditions à réaliser en vue de l'admission définitive.

- Une demande d'informations jugées nécessaires.

- Un refus d'admission.

L'avis est publié au bulletin officiel de la bourse, par ailleurs, l'entreprise peut publier l'avis de l'admission dans le journal de son choix.

III-2-4 Les préparatifs d'introductions

Une fois la bourse annonce sa décision d'admission, l'entreprise devra entamer la seconde phase qui est l'introduction proprement dite et qui comporte les préparatifs a l'introduction.

A) Les délais d'introduction :

L'introduction à la négociation sur le marché doit être réalisé dans un délai ne dépassant pas trois mois à compter de la date de décision d'admission. A défaut d'introduction dans ce délai, un nouveau délai est éventuellement accordé par le président de la bourse.

B) Le prospectus d'admission :

Les sociétés admises sur la cote de la bourse sont tenues de diffuser avant leur introduction sur le marché, un prospectus d'admission à la côte selon un modèle fixé par la bourse. Ce prospectus est un document qui récapitule la situation de la société, son patrimoine, son organisation ainsi que les caractéristiques des titres émis.

C) L'annonce de l'introduction

Selon l'article 34 de règlement général de la bourse:

L'introduction d'une valeur sur l'un des marchés de la cote de la bourse est annoncée par un avis publié par la bourse sur son bulletin officiel précisant le marché, les conditions de négociations et la date de la première cotation. Une fois les préparatifs accomplis, l'entreprise doit choisir la procédure qui convient au mieux à sa structure et qui répondra à ses objectifs visés.

* ⁶ Cf. loi 94-177 du 14novembre 1994, et le site : www.cmf.org.tn/organisation et pouvoir du CMF

* ⁷ Tout au long de la cotation en bourse, la société doit publier ses comptes annuels et semestriels audités, ainsi que ses indicateurs d'activité trimestriels. Elle doit également diffuser et sans délai toute information susceptible d'avoir un impact sur son cours de bourse.

* ⁸ Les titres des sociétés cotées sur le Marché Alternatif sont négociés du lundi au vendredi selon le mode du fixing ou du continu.

* ⁹ Il est a noter que la publication par la bourse de l'avis d'admission doit intervenir au moins un mois avant la date prévue pour l'introduction.

* ¹⁰ Cf : Règlement générale de la bourse tel que modifié par les arrêtés du 9septembre1999, du 24septembre2005 et du 24 septembre2007 page13 en son Article 32.