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Synergies et manoeuvres stratégiques d'acquisitions et fusions: le cas français de la période récente (1970-1990)


par Serge Constant Mbappe Njome
Université Paris-Nord / Paris 13 - Villetaneuse (France) - DEA Stratégies financières et industrielles internationales 2001
Dans la categorie: Economie et Finance
   
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Disponible en mode multipage

UNIVERSITE DE PARIS XIII (VILLETANEUSE)
UFR DE SCIENCES ECONOMIQUES ET DE GESTION

Annee academique 1988-1989

DEA de "Strategies Financieres et Industrielles
Internationales" (Diplime de 3e Cycle)

SYNERGIES ET MANOEUVRES

STRATEGIQUES DE FUSION :

LE CAS FRANCAIS DE LA PERIODE RECENTE.

Memoire pour l'obtention du diplome d'etudes approfondies
de "Strategies financieres et industrielles internationales"

presente et soutenu publiquement par

MBAPPE NJOME Serge Constant

a la session d'octobre 1989.
Sous la direction de :

Jean Marie CHEVALIER, Professeur agrege de Sciences Economiques,
Directeur du Magistere d'Economie Industrielle et Directeur du DEA
d'Economie Industrielle et Strategies Internationales de l'Universite de Paris XIII.

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L'Universite de PARIS XIII n'entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions emises dans ce memoire ; ces opinions n'engagent que son auteur.

"Les forces s'identifient aux elements dune SYNERGIE dont l'entreprise obtiendra le maximum d'avantages en recherchant des possibilites d'action en harmonie avec elles. L'analogie est donc patente entre l'evaluation des forces et faiblesses et celle de la SYNERGIE".

Igor ANSOFF

"Les choix strategiques doivent satisfaire a un critere de SYNERGIE (definie comme l'effet "2 + 2 = 5"). En effet, si la strategie est, selon Larovsse, "l'art de combiner", son objet sera de trouver la combinaison qui donnera la force

la plus grande au regard des criteres retenus (rentabilite, croissance, etc...)".

Claude BIJON

REMERCIEMENTS

Fruit dune reflexion et d'un travail de recherche personnels, la redaction de ce memoire n'aurait cependant pu etre menee a bien sans le soutien d'un grand nombre de

personnes. Qu'elles trouvent ici l'expression de ma profonde gratitude.

En particulier, je tiens a remercier Jean-Marie CHEVALIER qui, en sa qualite de directeur et professeur, m'a prodigue encouragements et conseils. Que Bertrand BELLON et HAMDOUCH, dont les suggestions ont fortement contribue a l'amelioration du manuscrit, soient egalement assures de ma fidele reconnaissance.

Les discussions que j'ai eues tout au long de cette annee academique avec mes camarades du DEA de "strategies industrielles et financieres internationales" de l'Universite de Paris XIII, et plus specialement avec Richard KAMSEU, Henri
NYECK, DEVA et MIRVAL, ne sont pas non plus etrangeres a la realisation de cette etude. De meme, j'ai tire profit des informations et avis eclaires que Michel GUERIN, Genevieve CAUSSE, Elie COHEN, Jean Richard SULZER, VIVIANI, Jean MATHIS et Jacques MAZIER (tous responsables des differents seminaires de recherche du DEA) ont eu la volonte et la gentillesse de

me donner.

Par ailleurs, ce memoire ne serait pas ce qu'il est sans la qualite de l'environnement materiel et intellectuel dont j'ai berieficie tant a l'Universite de Yaounde qu'a celle de Paris XIII.

Je voudrais remercier Severin NDEMA MOUSSA et Jean-Claude EOG qui ont facilite mon insertion dans un pays o combien difficile. Je suis egalement redevable envers mes amis : Marcel NSIZOA, Guy BELIBI, Philippe OWONA, Maxime NKOU, Isabelle DJOMBE MISSOMBA, Henri NDOUMBE, Christian NLEND BANGWENI, Beatrice ETOUNDI, Adrien ATANGANA LANG, Aurelie MISSOMBA, Alain TABI DZOU, Aurelie DINGOM, Richard ETOUNDI, Gisele ETOUNDI

Damaris HICHI, Christian EBOULE NJOME, Andre EBONG, Patrice NGUE NGoucheme ABOUBAKAR et Colette ETOA pour leur soutien sans reserve.

Que Brigitte ATEBA, Eleonore NGONO, Elizabeth MEKONG() ATANGANA et Grace MOUNGA ETONDO, les perles des secretaires, soient vivement remerciees pour l'aide apportee dans les differentes etapes de ma recherche.

Que mes parents MBAPPE NJOME JOSEPH et ENONE ADELE SOLANGE ; mes Brands parents NJOME NDONO, NGOTI EBWELLE et OLGA NJOLE ;

le pere SOFO ; ma tante MOTO NJOME ainsi que mes chers petits freres trouvent dans ce memoire l'expression de ma sincere affection. Sans eux, ce memoire n'aurait jamais pu voir le jour. Mes remerciements vont aussi a tous les proches amis dont je

ne peux individuellement ici citer les noms.

Mon dernier mot sera pour le futur lecteur. Tout en esperant que la presente etude reponde a son attente, je sollicite

son indulgence pour les erreurs ou omissions qu'il pourrait decouvrir et dont it doit me considerer comme seul responsable.

Paris, le 18 septembre 1989.

A ma grand mere Elizabeth MOUSSONGO NGUENG (a titre posthume) qui m'a tant

PLAN

pages

REMERCIEMENTS 3

INTRODUCTION 14

* Presentation de la synergie, historique et evolution 14

* Problematique et methodologie 14

TITRE I : AMBIVALENCE ET TYPOLOGIE DE LA SYNERGIE UNE

ANALYSE CONCEPTUELLE DES MOTIVATIONS DE FUSIONS 17

CHAPITRE I : Definition et nature des synergies liees

aux fusions. 17
Section 1 : Definition et modelisation du

concept de synergie 17

Paragraphe 1 : Definition de la synergie 18

(synergy)

A/ Incompatibilite entre synergie et le 20

principe d'additivite des valeurs

B/ Synergies et strategie de diversifi- 22

cation

C/ La dualite de la synergie 22

Paragraphe 2 : Modelisation du concept 24

de synergie

A/ Hypotheses et formulation 24

B/ Critique du modele synergetique de 26

ANSOFF

Section 2 : Les synergies externes 28

Paragraphe 1 : Les synergies de nature 29

economique

A/ Les economies d'echelle (Economies of 29

scale)

Definition 30

Formalisation et modelisation 32

Critique des economies d'echelle 33

Adaptation de la theorie aux cas concrets : la remise en cause de 35
la courbe en U

* Methodes d'analyse du relationnel cout-dimension 35

* Remise en cause de la courbe en U

et "seuils de dimension critiques" 36

"Economies de dimension" et "econo- 38
mies de croissance"

L'incidence des economies d'echelle 41
sur les strategies des firmes et

les structures industrielles

La mesure des EOS 42

Typologie des EOS 45

Regard sur les gains d'efficacite 49
technique

B! Les economies d'envergure (Economies 49

of scope)

a) Etude theorique 50

Essai de definition 50

Formalisation et tentative de 50
modelisation

Consequences des economies d'enver- 51 gure sur les structures industrielles sur un marche evacue

b) Genese des economies d'envergure et 52

existence d'un input

c) Etude concrete 53

* Economies d'envergure et techno-

logie 53

* Economies d'envergure et pouvoir 55

de negociation

C/ Le renforcement du pouvoir de negociatioh 56

D/ La recherche de la competitivite-cout 57

Paragraphe 2 : Les synergies financieres 58

A/ Mise en evidence a l'aide du modele

de Gordon 58

B/ Consequence sur la structure financiere 59

C/ Controverse des synergies financieres :

Une remise en question 61

Section 3 : Les synergies internes 62

Paragraphe 1 : Classification des synergies 63

internes

A/ Synergie de direction 63

8/ Synergie de l'exploitation 64

C/ Synergie des investissements 64

D/ Synergies des ventes 64

Paragraphe 2 : Synergie de demarrage et 65

synergie d'exploitation

Paragraphe 3 : La reciprocite des effets 67

combines

Paragraphe 4 : Mesure des effets synerge- 68

tiques

Paragraphe 5 : Le paradigme synergie- 71

structure

Paragraphe 6 : Les implications de la 74

synergie sur la strategie

du "make or buy"

CHAPITRE II : Testabilite de l'efficacite des fusions : la problematique de mesurabilite des

synergies 76

Section 1 : Insuffisances de la methode comptable

de "pairage" 76

Paragraphe 1 : Fondements de la methode

utilisant les valeurs

comptables 77

Paragraphe 2 : Les facteurs explicatifs

des manoeuvres strategiques

de fusion 78
Paragraphe 3 : Efficacite des regroupements

d'entreprises 79

Section 2 : Consequences de la fusion sur la 79

valeur boursiere

Paragraphe 1 : Exposé de la technique 80

Paragraphe 2 : Avantages de l'evaluation 81

boursiere

CHAPITRE III : L'incidence patrimoniale des fusions d'entreprises : effectivite ou non-effectivite

de la synergie 83

Section 1 : Les fusions conglomerales 83

Paragraphe 1 : La diversification des

conglomerats 83

Paragraphe 2 : Les resultats des fusions

de type conglomeral 84
Paragraphe 3 : Mise en evidence de syner-

gies financieres 85

Section 2 : L'impact patrimonial des autres

categories de fusion 86

Paragraphe 1 : Les resultats des recherches 86 basees sur les donnees

mensuelles

Paragraphe 2 : Les resultats des etudes

recentes 89

Paragraphe 3 : L'exemple frangais 93

Section 3 : Paradoxe et effets pervers de la

fusion : la synergie negative 96
Paragraphe 1 : L'avantage des societes

acquises 96

Paragraphe 2 : Les synergies negatives 97

TITRE II : LE RESULTAT DES FUSIONS DANS LE CAS FRANCAIS :

MYTHE OU REALITE DES SYNERGIES 100

CHAPITRE IV : L'application des concepts d'economie industrielle aux differents grands cas de fusion en France 100

Section 1 : Analyse conceptuelle des differents

cas de grosses fusions frangaises 101

Paragraphe 1 : Louis Vuitton - Moet Hennessy

(LVMH) 101

* Comment travailler ensemble ? Les

mirages de la fusion (probleme de cul-

ture et de mission d'entreprise) 105

Paragraphe 2 : Dossier Peugeot-Citroen 106

(PSA)

Paragraphe 3 : Axa-Midi dans les assurances 108 Paragraphe 4 : Cas BSN-Gervais Danone : la strategie "contenant-contenu"109

Paragraphe 5 : Deux exemples de batailles 110

boursieres

A/ Cas Generale de Belgique 110

B/ Cas Telemecanique 111

* Comment s'integre l'OPA de Schneider 112

dans la synergie possible entre ses

trois societes Merlin-Gerin, SpieBatignolles et Jeumon-Schneider ?

Paragraphe 6 : Dossier Pernod-Ricard 112

*Les attraits et les risques de la

strategic de diversification 114

Section 2 : Les autres motivations des entre-

prises dans les operations de

prises de contrOle 116

Paragraphe 1 : Motivations des acheteurs 116

Paragraphe 2 : Motivations des vendeurs 119

Paragraphe 3 : La prise de controle, condi- 120 tion ou consequence du developpement economique ?

Section 3 : Comparaison entre les operations 122

de fusion-absorption en France de

1962 a 1974 et celles de la periode recente (1974-1988) : evolution

dans la recherche de la synergie Paragraphe 1 : Des economies d'echelle aux 123
economies d'envergure

Paragraphe 2 : Vendre est devenu plus 124

important que produire

CHAPITRE V : Mesure et mise en evidence des synergies : 127

de la mitigation a la realite

Section 1 : Etude quantitative des synergies generees lors des regroupements

de societes 127

Paragraphe 1 : Dossier LVMH 128

Paragraphe 2 : Cas PSA 130

Paragraphe 3 : Cas Pernod-Ricard 130

Section 2 : Caracterisation des fusions au cours de la periode recente : le probleme d'existence et de la perennite des

synergies 134

CHAPITRE VI : Faiblesses inherentes aux fusions et necessite d'un depassement : la "synergie totale"

ou "multidimensionnelle" 136

Section 1 : Les conditions necessaires 137

Paragraphe 1 : Critique de la synergie :

l'interet de la logistique 138
Paragraphe 2 : Les apports synergetiques

et leurs implications sur

le management 139

Section 2 : Conditions suffisantes 141

Paragraphe 1 : Le triomphe des fusions

industrielles ou commer-

ciales 141

Paragraphe 2 : Internalite et externalite

de la "synergie totale" 142
Section 3 : La "synergie totale" qu'est-ce que

c'est ? Une tentative de definition 143

CONCLUSION GENERALE 145

REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES 149

INTRODUCTION


·
·

* Presentation de la synergie, historique et evolution

* Problematique et methodologie.

Les fusions d'entreprises ont des justifications theoriques variees. Certaines d'entre elles se fondent sur l'inefficience du march-6 financier. Pour les dealmakers (1), it est question d'utiliser a leur avantage les informations privilegiees a

leur disposition. D'autres motivations s'appuient sur le caractere complexe de fonctionnement de l'entreprise moderne, c'est-a-dire la distinction des fonctions d'execution, de contrOle et de decision. C'est dans cette optique que l'on rencontre parfois des oppositions d'interets entre les actionnaires et dirigeants.

Plus generalement, ces differentes explications emanent dune situation d'asymetrie de l'information. Dans le premier cas, la repartition inegale de l'information se fait entre l'initiateur de l'operation et l'ensemble du march- ; dans le deuxieme cas, elle influence les differents partenaires de l'en-

treprise qui sont les dirigeants, les actionnaires, les creanciers.

Nous nous interessons aux motivations des mergers (2) dans le paradigme traditionnel de la theorie neo-classique. Plus precisement nous retenons l'hypothese de marches parfaitement efficients en ce sens que les prix des actifs financiers refletent toute l'information disponible. Nous considerons egalement que l'identite de l'entreprise se confond avec celle des actionnaires, de telle sorte que le seul objectif est la maximisation de la valeur des titres emis.

La problematique est de voir comment la synergie a joue dans les principales fusions realisees en France durant ces dernieres annees. Comment mesure-t-on la synergie ? Peut-on mesurer la synergie ? Il convient en fait d'etudier les differentes fusions et leur appliquer les concepts d'economie industrielle, a savoir la synergie, les economies d'echelle, les economies d'envergure, la taille critique, le pouvoir de negotiation, etc...

Le theme central de ce travail est celui des synergies

a la fois sources des motivations et justification economique des fusions. Ce vocable regroupe toutes les explications des regroupements d'entreprises. La realisation des synergies exige obligatoirement la reussite effective de la fusion. La premiere partie traite donc de tous ces aspects. Apres la definition

et la nature du concept de synergie (Chapitre I), l'etude s'interesse au probleme de mesure, c'est-a-dire de testabilite de l'efficacite des fusions (Chapitre II). Enfin, le troisieme

Chapitre se penche sur le caractere effectif ou non des synergies en s'appuyant sur l'effet patrimonial des fusions d'entreprises.

La deuxieme partie de ce memoire concerne l'etude monographique. Il s'agit de voir si les synergies constituent un mythe ou une realite, a la lumiere de grosses fusions realisees en France ces dernieres anntes, entre autres les cas LVMH, AXACOMPAGNIE DU MIDI, PERNOD-RICARD, PEUGEOT-CITROEN, BSN-GERVAIS DANONE, SOCIETE GENERALE DE BELGIQUE, TELEMECANIQUE, PECHINEY

Elle commence par l'application des concepts d'economie industrielle a ces differents regroupements (Chapitre IV)

puis, continue par la mesure et la mise en evidence des synergies (Chapitre V). Les faiblesses inherentes aux fusions nous

permettent de mettre en evidence un nouveau concept : la "synergie totale" ou "multidimensionnelle" (Chapitre VI).

Situe a la frontiere de reconomie industrielle, de la finance et de la gestion, ce memoire, sans pretendre etre exhaustif, est susceptible d'interesser tous ceux qui ant besoin d'elements indispensables a la comprehension d'un theme qui contribue a l'allocation des ressources au sein dune economie de marche et qui conditionne pour une grande part, la cohesion et l'efficacite de l'entreprise capitaliste moderne.

La synergie est un des elements fondamentauX de la strategie d'entreprise. I1 s'agit de realiser l'adequation entre les caracteristiques de la firme et l'evolution des produits et des marches. La methode utilisee permettra d'evaluer quantitativement et qualitativement les effets combines. Dans certains cas, la mesure de la synergie s'apparente a revaluation des forces et faiblesses (diagnostic interne). Cet inven-

taire contribuera a remedier a certaines faiblesses et exploiter certaines forces. Il conviendra de mettre en exergue le potentiel synerOtique resultant d'un quelconque rapprochement des unites de production.

(1) Marieurs d'entreprises, voir glossaire page 306 "Les posse-des de Wall Street", Dominique Nora (prix du meilleur livre financier 1988).

(2) Signifie fusion, voir Bruno Husson "La prise de controle d'entreprises" Finance - PUF - Page 13 (1987).

TITRE I : AMBIVALENCE ET TYPDLOGIE DE LA SYNERGIE : UNE ANALYSE CONCEPTUELLE DES MOTIVATIONS DE FUSION.

TITRE I : AMBIVALENCE ET TYPOLOGIE DE LA SYNERGIE :
UNE ANALYSE CONCEPTUELLE DES MOTIVATIONS DE FUSIONS

Cette premiere partie regroupe trois chapitres se resumant pour l'essentiel a la definition du concept de synergie (Chapitre I), sa mesure (Chapitre II) et son effectivite (Chapitre III). Il est ici question de dresser un survey theorique et chronologique de ce maillon central de l'economie industrielle en examinant tous ses aspects, ses specificites, afin de pouvoir tirer quelques enseignements.

CHAPITRE I : Definition et nature des synergies liees aux fusions

La premiere section se resume a une tentative de definition et de modelisation de la synergie. Ce chapitre mettra egalement l'accent sur le caractere dual du concept, avec plus presicement les synergies externes (section 2) et internes (section 3).

Section 1 : Definition et modelisation du concept de synergie

Nous essayerons tour a tour d'expliquer ce qu'est la

synergie (paragraphe 1), puis nous tenterons de la formaliser grace a un modele math matique emprunte a Igor ANSOFF (paragraphe 2).

Para9raphe 1 : Definition du concept de synergie

D'une maniere generale, le mot synergie que les anglosaxons appellent synergy ou synergism date du 18eme siecle et vient du grec synergia qui veut dire cooperation. I1 s'agit donc d'une action coordonnee de plusieurs organes, c'est-a-dire

une association de plusieurs facteurs qui concourent a une action, a un effet unique.

La synergie est souvent designee sous le nom d'effet

"2 2 = 5" (3), traduisant l'idee selon laquelle l'entreprise
peut obtenir d'une nouvelle combinaison d'activites, un impact superieur a la somme de ses resultats pris individuellement.

Les entreprises caracterisees par des desequilibres inverses sont complementaires et ont interet a s'associer. Ces associations permettent de faire apparaitre d'importants

gains de synergie. La reunion d'actifs complementaires, auparavant partiellement inutilises fait du nouvel ensemble constitue par l'integration des activites, plus que la somme des composants rassembles. Ainsi un fort potentiel commercial peut permettre d'utiliser pleinement la capacite de production inemployee

d'une autre entreprise. En outre, la capacite de financement d'une firme a activite stagnante peut valoriser le potentiel de croissance d'une societe aux ressources financieres insuffisantes. De nombreuses entreprises souffrent de desequilibres internes : exces de capacite dans certaines fonctions, insuffisance dans les autres, ce qui rend mutuellement profitables aux participants les operations de croissance externe.

Le but vise par cette strategie est d'accroltre la compe-

(3) Confere Igor ANSOFF "Strategie de developpement de l'entreprise" pages 61 et 64, traduction frangaise, 1968 (ed. H & T).

titivite globale du groupe issu de la fusion grace a une complementarite des activites entre elles.

La synergie joue lorsqu'une addition de deux ensembles permet une grande diminution du clout. Ce concept a ete utilise pour la premiere fois en gestion par Igor ANSOFF dans son ouvrage célèbre "Corporate Strategy" en 1965.

Plus recemment en 1987, Bruno HUSSON l'a developpe

dans "La prise de contrale d'entreprises" (PUF - Finance). Dans les deux cas, la synergie n'echappe pas au determinisme du

tout car en fait, chacun des auteurs associe a ce concept les effets de la grande taille et par consequent, de la baisse des cot-its.

Pour mieux comprendre le concept de synergie, nous allons emprunter certains rudiments de "l'approche systemique" (3bis)
dans la mesure oil la synergie n'est positive que si l'on adopte une demarche systemique.

Cette approche nest pas une approche d'entreprise mais l'entreprise est integree dans celle-ci. L'approche systemique nait dans les annees 1930 suite aux decouvertes en biologie. De la cellule vue d'une facon isolee, on passe a la cellule

(3bis) La theorie des sytemes de VON BERTALANFFY a debouche dans les annees 1960-70 sur une formulation generale.

L'approche systemique est née et ne s'est developpee qu'a partir de trois etudes concommittantes :

* la cybernetique de Norbert WIENER (1948),

* la theorie de l'information de SHANON et WIENER (1949),

* la theorie des jeux de VON NEUMANN et MORGENSTER (1947).

Ces theories et approches stipulent qu'entre les parties d'un systeme, it existe des organes fonctionnellement differents, des informations qui creent des liaisons ente eux et qui empruntent les structures du systeme, des processus d'autoregulation qu'on soit en processus de meme finalite ou d'anta-

gonisme.

Ce sont les developpements de ces approches qui ont fait reconnaitre la theorie generale des systemes, comme etant d'application generale et tendant vers l'unite des sciences.

inseree dans un environnement, ce qui constitue une veritable revolution intellectuelle. En effet, on demontre que la cellule isolee ne peut non seulement etre comprise isolement, mais doit etre situee dans le corps ou elle se trouve normalement. On ne peut comprendre comment elle marche si on ne voit pas quelle peut etre sa fonction dans le corps dont elle est issue. Un raisonnement analogue peut etre fait en remplacant la cellule par une activite ou par une entreprise, et le corps par l'ensemble des activates ou le groupe.

L'approche systemique est en opposition avec l'approche

mathematique et scientifique monolithique de l'epoque et des époques precedentes. A cette periode, VON BERTALANFFY ecrit "un tout est plus que la somme de ses parties", signifiant simplement que les caracteristiques constitutives ne peuvent s'expliquer a partir des caracteristiques des parties prises isolement. Les proprietes du complexe paraissent donc par

rapport a celles des elements comme "nouvelles" et emergentes". Un systeme peut etre defini comme un complexe d'elements en interaction.

C'est sans doute la base du raisonnement d'Igor ANSOFF puisqu'il pense que la grande entreprise homogene et integree

a plus d'avantages que l'agregation de petites entreprises prises separement.

L'explication de la synergie par l'egalite 2 + 2 = 5 parait paradoxale car elle remet en cause un principe mathematique elementaire d'additivite des valeurs.

A/ Incompatibilite entre le concept de synergie etle principe d'additivite des valeurs

Sur les marches financiers, deux titres financiers sont

dits equivalents lorsqu'ils ont le meme prix a l'equilibre

quels que soient les criteres de choix retenus. Dans le MEDAF (4), les choix des investisseurs dependant de la rentabilite et du risque des actifs. Dans ces conditions deux titres possedant

le meme niveau de risque systematique ont la meme esperance

de rentabilite a l'equilibre. Grace aux operations d'arbitrage, toute situation de desequilibre nest que transitoire et temporaire puisque le retour a l'equilibre se fait immediatement.

Le principe d'additivite des valeurs nalt donc de cette propriete fondamentale de l'equilibre sur un marche. L'enonce

de ce principe est le suivant : s'il existe sur le marche financier trois actifs X, Y et X + Y egal a la somme des deux premiers pour toutes les periodes a venir, alors a l'equilibre le prix

du titre X + Y doit etre egal a la somme des prix respectifs des titres X et Y car seule l'egalite stricte est compatible avec l'absence d'opportunites d'arbitrage.

P (X+Y) = P(X) + (P(Y) (5).

Nous nous rendons compte que le principe d'additivite des valeurs nest pas compatible avec le concept de synergie

car regalite stricte qui en decoule a pour consequence directe de ne trouver aucun fondement a une fusion d'entreprises, dans la mesure 00 elles ne tireront aucun avantage de l'exploitation

(4) Voir Pierre VERNIMMEN "Finance d'entreprise logique et


· politique" 2e ed. Dalloz. Mode-le d'equilibre des actifs financiers, en anglais CAPM capital-asset-princing model de SHARPE (1963-1964). LINTNER (1965-1969) et MOSSIN (1966).

A l'optimum, l'esperance de la rentabilite d'un titre est

composee de l'actif sans risque, du taux sans risque, de la prime de risque commune aux autres.

(5) Equation du principe d'additivite des valeurs, voir Bruno HUSSON "Prise de controle d'entreprises", 1987 (PUF-Finance), page 18.

des effets combines. L'effet synergetique serait par consequent nul.

B/ Synergies et strategie de diversification

La justification des fusions d'entreprises reside dans la reduction du resque par une diversification des activites. L'idee est que le regroupement des activites dans un meme ensemble va enormement reduire la volatilite des resultats consolides de cette entite juridique. Dans cette perspective, le risque encouru par l'investisseur sera egalement diminue, la contrepartie etant l'accroissement de la rentabilite traduisant le fait que la valeur du nouveau groupe doit etre superieure a la somme de ses elements.

Cependant le principe d'additivite des valeurs nest pas a rejetter. En effet chaque investisseur a comme objectif la minimisation de son risque grace a une diversification de son

portefeuille. Ceci rend inutile la politique de diversification de l'entreprise car elle est, déjà effectuee par les actionnaires.

Une fusion d'entreprises n'est efficace que si elle affecte le montant et le risque de marche des flux de tresorerie

degages par les societes parties prenantes. Il ne suffit donc pas de s'engager a outrance dans plusieurs activites pour le simple but de gagner de l'argent. Une menace imminente pese sur toute tentative de diversification sans motivation industrielle ou commerciale, les economies d'echelle ne pouvant etre realisees. Cette deviation de la diversification semble mettre en peril le succes de tout regroupement d'entreprises.

C/ La dualite de la synergie

Ce vocable designe comme nous l'avons vu precedemment, le

supplement de valeur consecutif a un regroupement d'unites

de production et qui ne peut etre obtenu que par la realisation effective du regroupement.

La dualite de la synergie ici est etudiee a partir des flux de tresorerie de l'entreprise qui se subdivisent en flux economiques et en flux financiers. Ces differents flux interessent au premier chef les dealmakers et sont a l'origine des fusions d'entreprises. Les flux economiques sont relatifs au cycle d'exploitation et concernent les investissements de l'entreprise. Les flux financiers se rapportent aux transactions entre l'entreprise avec ses bailleurs de fonds, actionnaires

et creanciers.

Un solde des flux economiques negatifs s'explique par le fait que l'entreprise realise des investissements non rentables puisque les bailleurs de fonds mettent a la disposition de l'entreprise plus d'argent n'en retirent. Par contre un
solde positif traduit la situation dans laquelle l'entreprise peut s'autogerer et assure la remuneration de tous les apporteurs de fonds.

Nous distinguerons tout au long de ce memoire des synergies financieres, c'est-A-dire les consequences d'une modification

de la politique de financement sur le montant et le risque des flux disponibles pour les actionnaires. Les synergies economiques quant a elles, resultent des effets de fusions de societes sur

la rentabilite et le risque des investissements.

Nous ne pouvons affiner cette analyse sans faire reference a un modele general d'etude de la synergie developpe par Igor ANSOFF (6).

(6) Voir Igor ANSOFF dans "Strategie du developpement de l'entreprise" ed.H&T 1968, pages 62 a 64.

Paragraphe 2 : Modelisation du concept de synergie

A/ Hypotheses et formulation

Dans le souci d'une explication plus claire de la synergie, nous utiliserons des notations mathematiques.

Nous savons que chaque produit commercialise represente un chiffre de ventes annuel de o< unites monetaires qui est sa contribution aux resultats de l'entreprise. I1 convient par consequent de diminuer ces montants des frais d'exploitation (matieres premieres, main d'oeuvre, drais generaux, frais administratifs, depreciation) de $ unites monetaires. En outre

on a investi X unites monetaires pour mettre au point le produit, l'outil de production et le reseau de distribution. Il s'agit

des investissements en Rot,. D, immobilisations et approvisionnements, publicite-promotion (coots de production + coots de vente).

En combinant les trois variables (o< , , ) du triplet,
nous obtenons le taux annuel du rapport 0 , sur le produit P, sous la forme

o _ - /3

A

Pour le produit P1 nous aurons :

e,- - oC

1 A4

Cette equation traduit la part du gain realise par rapport a l'investissement consenti sur un produit donne et pour une periode donnee. On peut ecrire des formules similaires pour tous les n produits de l'entreprise : P1, P2, P3 "', P.

En admettant le principe d'additivite des variables, on peut ecrire que les montants totaux obtenus par agregation au niveau de la firme sont respectivement 0(7.(chiffre d'affaires de la firme), p (frais d'exploitation), XT (investissements

de la firme).

-r = + + +

= + 1 3 2, + + F3ry

= + + + Ary

Le rapport de l'investissement pour la firme est

-

("7-

eT =

relation (1)

Cette formulation n'est admise que si les variables oiC , /3 et )\ sont independantes afin qu'on puisse les totaliser

par de simples additions. L'hypothese qui vient d'etre mentionnee peut etre verifiee dans une entreprise possedant des titres independants les uns des autres ou dans une holding ayant des activites associees de fagon conglomerale. Dans ces conditions, l'agregation elementaire permet d'avoir immediatement les profits.

En supposant que la "holding" est represent-6e par la lettre H, la "taille" permet aux grandes entreprises d'exploiter a

de moindres frais que de petites entreprises faisant a elles toutes le meme montant de chiffre d'affaires, et de realiser des investissements moins couteux que la somme des leurs. En d' autres termes, pour 0(H = 0<7. on aura :

 

relation (2)

Comme nous l'avons deja signale, l'indice H correspond a la holding et l'indice T aux entreprises totalisant un chiffre d'affaires egal a celui de la holding.

but vise est d'accroitre la complementarite des activites

entre elles, puisque dans une holding c'est-a-dire un conglomerat, les activites n'obeissent a aucune logique industrielle

et commerciale ; seul prime l'objectif de rentabilite. Dans ces conditions, l'effet combine recherché peut jouer dans le

mauvais sens et avoir des consequences perverses. Cette critique peut se resumer au caractere restrictif et contraignant de ce modele au regard des hypotheses retenues.

La deuxieme limite vient du fait que le modele synergetique de ANSOFF est lie au determinisme de la grande dimension et du cost de production. On fait l'impasse sur les autres avantages et aspects de la strategie a tel point qu'on se demande si cette obsession pour la minimisation des coots risque ou ne constitue pas un danger pour le groupe issu de la fusion.

Avec la rationalisation du travail et progres technique, la valeur ajoutee est aujourd'hui devenue trop faible dans les entreprises industrielles. Lorsqu'une firme se focalise sur la recherche de la synergie ("economies d'echelle" et "economies d'envergure"), elle passe a cote de l'essentiel car le probleme majeur est de plus en plus, celui de la gestion des stocks.

En effet les stocks engendrent des coots qui ne sont identifies nulle part dans les etats comptables et financiers de l'entreprise. Le coot des stocks est par consequent ignore et l'entreprise passe completement a cote de son optimisation, d'oD l'interet accru de la logistique. On fait donc intervenir pour combler cette lacune, la fonction economique car elle integre les coots bilantiels, les coots d'opportunite et des coots

de possession des stocks ; ceci permet d'avoir une structure des coots plus proche de la realite economique.

Par ailleurs, touter les logiques basees sur la recherche des synergies sont dans une certaine mesure des logiques fausses. En effet, dans la grande entreprise, on a la grande production qui fait que les stocks sont difficiles a gerer. De plus, cette production de masse est destinee a satisfaire une demande de marche et non une demande de client.

Apres une tentative de definition et de modelisation du concept de synergie, nous allons nous interesser a son ambivalence, c'est-a-dire l'externalite et l'internalite de son origine.

Section 2 : Les synergies externes

Elles comprennent les synergies de nature economique (paragraphe 1) et les synergies de nature financiere (paragraphe 2). En nous alliant avec des partenaires sur base dune complementarite des competences, on va developper de nouvelles formes de synergies. La realisation dill-economies d'echelle" est probable-

ment la motivation avancee pour justifier une operation de fusion.

Un accent sera egalement mis sur les "economies d'envergure" (economies de dimension) faites au niveau des firmes multiproduits,

Il est par ailleurs interessant de voir comment la fusion permet de renforcer le "pouvoir de negociation" de l'entreprise aupres des differents partenaires (fournisseurs et clients). Les autres synergies economiques, egalement sources d'amelioration des flux economiques attendus des operations de fusion ainsi que de baisse de coat seront analysees (taille critique ).

Para9raphe 1 : Les synergies de nature economigue

Il s'agit des effets de regroupement d'entreprises sur

les couts de production, la rentabilite et le risque des investissements. Elles permettent de mettre en exergue les phenomenes et concepts fondamentaux d'economie industrielle tels : les "economies d'echelle" (A), les "economies d'envergure" (B),

le "pouvoir de negociation" (C).

A/ Les "economies d'echelle" (economies of scale EOS)

Comme nous l'avons dit plus haut, la realisation d'economies d'echelle (EOS) est la motivation premiere d'une operation de fusion. Ce type de synergie correspond a une diminution'du colit moyen unitaire de production qui peut accompagner une augmentation du volume de production. Le moyen simple utilise pour atteindre cet objectif est de repartir les couts fixes sur un plus grand nombre d'unites produites.

L'explication de la realite industrielle pendant de longues dates s'est focalisee sur l'analyse des couts de chaque bien,

et leur evolution en fonction de la dimension des unites de production. Les theories de Adam SMITH et Alfred MARSHALL demontrent que les prix de revient unitaires diminuent avec la taille des unites, a cause de la presence d'"economies d'echelle", puis augmenter ensuite a partir du moment °El les "deseconomies d'echelle" se font deja sentir. La firme de taille "optimale"

est celle qui realise un parfait equilibre entre les "economies d'echelle" et les "deseconomies d'echelle".

La theorie des "economies d'echelle" bien que justifiant l'accroissement constant de la taille des firmes et des groupes

a permis d'expliquer maintes structures industrielles et strategies des firmes (fusion par exemple), d'ou son influence sur le paradigme structure-comportement-performance qui definit l'economie industrielle. Cependant, est-il exact que les touts varient en fonction de la taille des unites de production ?

Pour mieux comprendre le phenomene d'"economies d'echelle", it convient de s'interroger sur sa portee pratique, les possi-

b lites de decroissance des touts, les implications sur la sequence structures-strategies des firmes.

a) Le concept d'"economies d'echelle"

Nous ferons reference aux auteurs (7) tels que SCHERER, JACQUEMIN, Yves MORVAN, BAIN, STIGLER, MOORE, SILBERTSON et Jean-Marie CHEVALIER.

. Definition

Le phenomene d'"economies d'echelle" est fortement lie

aux rendements d'echelle (8) de l'entreprise. Dans une activite

(7) Confere : SCHERER, 1980 "Industrial Market Structure and Economic Performance" pages 81 a 118.

JACQUEMIN, 1976 "Economie industrielle" pages 15 a 19.

Yves MORVAN, "Fondements d'economie industrielle" Economica 1985 pages 163 5 175.

"Economie industrielle" PUF pages 98 5 108.

BAIN J.S., "Economies of scale, concentration and the condition of entry in industries" American economic review, march 1956 (pp. 71-92).

STIGLER G., "The economies of scale". Journal of law and economics October 1958 (pp. 54-71) n° 1.

MOORE F.T., "Economies of scale, Some statistical evidences" Quartely journal of economics", May 1959 (pp. 232-245). SILBERTSON A., "Economies of scale in theory and pratice". Economic journal 1972 (pp. 556-570).

Jean-Marie CHEVALIER, "L'economie industrielle en question, Paris, Calmann-Levy, 1977, pp. 129-145.

(8) Spit une fonction Cobb-Doublas de la forme P LP
K et L les facteurs de production capital et travail,c.< et/3 les elasticites de la production P par rapport respectivement aux facteurs capital et travail. En multipliant les facteurs K et L par une meme constante h on obtient A (Kh) (Lh)/3 = P.(°"13)

p. h m est le degre d'homogeneite de la fonction de produc-
tion P.

Si m 1 nn Hit nHo 10c ranrInm,,,+,

quelconque, lorsque la quantite des facteurs de production (capital ou travail) croft, it existe des gains d'efficacite entrainant une augmentation plus que proportionnelle de la quantite de biens produits par rapport 6 la quantite de produits ; dans ces conditions, le coat de production de

chaque bien diminue : c'est la manifestation des "economies d'echelle".

A partir d'un certain seuil, les rendements d'echelle s'epuisent car la quantite de biers produits augmentent moins que proportionnellement par rapport a la quantite de produits, on dit que les rendements d'echelle sont decroissants et les coats de production unitaires se mettent a augmenter : les "des-economies d'echelle" apparaissent.

La courbe de coat encore appelee courbe de coat de longue periode est le lieu geometrique des differentes combinaisons des coats unitaires de production et des quantites de facteurs. Elle a une forme en "U", faisant successivement apparaitre, selon que les rendements sont croissants, puis decroissants, des "economies" puis des "deseconomies d'echelle". Le point P correspondant au minimum absolu de la courbe, serait tel que,

a ce niveau, la firme balancerait tous ses avantages et desavantages. Dans chaque activite, it existerait alors des "firmes representatives" dont la taille pourrait etre consider6e comme "optimale" dans la mesure 400 elles n'auraient interet ni a decroitre, ni a croitre (voir graphique 1).

Coats unitaires (CT/Q)

(Figure 1)

Econ mies Dese onomies

d'ec lle d' chelle

Taille optimale >(Q)

CT coat total

Q Quantite ou
dimension des activites.

b) Formalisation et modelisation

Par souci de simplification, nous nous limiterons a la fonction de production a deux variables de COBB-DOUGLAS. Soit P cette fonction de production, K (capital) et L (travail)

ses deux variables ; c4 et j3 les elasticites de la production par rapport respectivement aux facteurs K et L ; m le degre d'homogeneite ; A un parametre d'ajustement. On suppose que o( +/3 = m .

Pour mettre en evidence les "economies d'echelle", nous utiliserons la formulation generale de cette fonction, soit :

P = AK L /3

EN ponderant les differents facteurs K et L par une m&me constante h, on obtient

A.(Kh)°(. (Lh)13. h°(, LP hP

= L13(h)°cti

Ph m avec m> 1

Donc, on obtient une augmentation plus que proportionnelle du produit a cause du degre m. La production augmentant, la consequence immediate apparait sur le cout de production unitaire du bien de la maniere suivante :

Soit CT le cout total, Cu le cout unitaire. Nous savons que Cu = CPT . Or une augmentation de la production P au denomi-

nateur qui passe a P.hm, diminue le rapport et permet d'obtenir CT

un cout unitaire Cu' = 17,-Thm plus faible : des "economies d'echelle°se font déjà remarquer.

c) Critique des "economies d'echelle"

Cette critique a deja ete faite plus haut lors de l'etude du concept de synergie (9).

C'est un phenomene qui reste essentiellement lie a la baisse des coats (determinisme des coats) et fait l'impasse sur les autres avantages pouvant etre tires d'une fusion d'entreprises.

La critique primordiale adressee aux motivations de fusions expliquees par la recherche d'economies d'echelle, est que les coats de production dont 41 s'agit ne baissent pas infiniment car it existe une limite a cette decroissance des

coats.

La taille du groupe issu de la fusion peut s'averer trop grande, le contr8le et la coordination devenant difficiles : les deseconomies d'echelle apparaissent et vont a l'encontre meme

de l'objectif de la fusion qui est celui de la recherche de la baisse des coats a travers la synergie et ses implications (economies d'echelle).

D'autre part, les hypotheses retenues par la fonction COBB-DOUGLAS sont tres restrictives car sa validite n'est possible que dans le cas 00 le degre d'homogeneite m) 1

(cas des rendements d'echelle croissants). Or, nous avons vu que les rendements d'echelle peuvent etre constants et decroissants (m = 1 ou m < 1).

Lorsque les rendements d'echelle sont constants, l'augmentation des facteurs de production K et L ne procure aucun avantage car la production augmente dans la meme proportion que les facteurs de production. L'on depense alors inutilement de

(9) Confere Chapitre I, section 1, paragraphe 2 : B/ "Critique du modele synergetique de ANSOFF", on ne tient pas compte du coat de gestion des stocks par exemple, par consequent les rniltc na cnnt nAc nArfAitompncant nntimicLc

l'argent pour acquerir de nouveaux equipements et pour recruter la main d'oeuvre.

A ce niveau on se rend compte que la recherche de la synergie par la fusion peut parfois produire des resultats contraires a ceux escomptes.

La theorie nous enseigne que les coots unitaires varient avec les quantites de facteurs, en realite et par extension, c'est plutOt en fonction de la "taille" des unites que sont evalues les coots. Il est donc clair que c'est grace aux strategies de croissance externe (fusion), c'est-5-dire par un accroissement de la dimension des unites, que de veritables

baisses de coots peuvent etre realisees. Les implications seraient par exemple la proliferation des produits, la modification des combinaisons productives, la duplication des specialites et metiers.

Les "economies d'echelle" dont it est question dans ce

memoire sont a la fois des economies intra et inter-etablissements, elles concernent revolution des coats en fonction de la taille

des unites et du regroupement des etablissements (fusions).

Il est important de noter une distinction nette entre

la baisse des coats resultant de la modification de la taille des unites et celle provenant par exemple de l'habilete des dirigeants a tirer un meilleur parti d'une combinaison productive. Cet accroissement d'efficacite est plus reconnu sous le nom de "X-efficiency" (10). De la meme facon, la diminution des

(10) Les coots peuvent baisser a cause d'un accroissement de l'efficacite des facteurs qui peut elle-meme resulter 5 l'interieur de l'entreprise dune plus grande motivation des

dirigeants et A rexterieur, dune pression exercee par la concurrence.

Voir H. LEIBENSTEIN, "Allocative efficiency Vs X-efficiency" in American Economic Review, 1966, n° 56, pp. 392-415 et "Aspects of de X-efficiency theory of the firms" in Bell Journal, 1975, n° 6, pp. 580-606.

coats ne,doit pas etre confondue avec celle qui resulte d'un "effet d'apprentissage".

d) Adaptation de la theorie aux cas concrets : a remise en

cause de la courbe en U

L'entreprise sur le plan theorique est un outil important d'etude. Maintes methodes sont utilisees pour reperer l'evolution des touts en fonction de rechelle des activites ; des lors, peuvent apparaitre des seuils de dimension critiques.

Methodes d'analyse du relationnel coat-dimension :

Nous distinguerons quatre methodes (10bis) principales :

* La methode statistique : elle consiste a etudier les variations de touts consecutives a une modification de la taille des unites sur une periode determinee. Elle permet egalement d'analyser l'evolution des touts dans des unites de tailles differentes au meme moment. Cependant cette methode se heurte a certaines difficultes car it est difficile d'avoir des statistiques homogenes ; de plus, on ne dispose pas d'outil permettant Ae tenir compte du degre d'emploi des facteurs ou de l'efficacite de ceux-ci, sans oublier leurs differences d'age.

* L'approche de l'ingenieur : dans cette optique, une estimation du coot est faite en fonction du projet.

* La technique du survivant : elle a 6-Le elaboree par STIGLER. Les economies et deseconomies d'echelle dans une activite activent la concurrence entre les firmes et les amenent a faire des efforts pour atteindre la "taille optimale", qui peut etre observee, puisque la competition entre firmes est un facteur d'augmentation de la production d'un secteur a cause des firmes survivantes.

(10bis) Voir Yves MORVAN, "Fondements de l'economie industrielle" ed. ECONOMICA 1985 (les economies d'echelle) pages 167 et 168.

Malgre la subtilite de cette methode, elle presente certaines ambiguites. En effet, comment expliquer la survie des firmes en-dessous de la taille optimale ?

* Pour rep-61-er les economies d'echelle et la taille optimale, plusieurs etudes se sont limitees a analyser l'evolution de la r
·ntabilite des entreprises en fonction de leur dimension On se refere a l'idee selon laquelle la rentabilite maximale

(taux de profit) correspond a la taille optimale. Mais plusieurs limites peuvent etre decelees : le taux de profit ne depend pas que des coats, de plus les structures des taux de profit varient avec la dimension des firmes.

Remise en cause de la courbe en U et "seuils

de dimension critiques" :

L'accroissement de la taille des unites constitue dans la plupart des cas un avantage. Mais existe-t- 1 vraiment des "deseconomies d'echelle" ? En d'autres termes, la baisse des coats a-t-elle une limite ? Les deseconomies d'echelle relatives aux problemes de management sont incontestables dans la mesure 00 au fur et a mesure que les firmes croissent, les dirigeants gaspillent beaucoup d'energie pour maitriser les problemes de gestion. De meme les difficultes techniques et contraintes com-

merciales a la base de la remontee des coats sont de plus en plus bien dominees.

Dimension des activites

Dans ces conditions, la courbure des coats n'a plus la forme du U, mais plutat celle d'une hyperbole (Figure 2).

La notion de taille optimale disparait et la taille minimale optimale (TMO) emerge. Le raisonnement realiste consiste a dire que toutes les firmes connaissent une taille minimale

optimale au-dela de laquelle it existe un palier AB dont l'importance varie selon les activites, a l'extremite de ce palier, les couts peuvent dans certains cas remonter. La TMO est un

"seuil critique" parfois appele "seuil de dimension".

convient de noter que l'accroissement de la taille des unites leur permet d'atteindre des "masses critiques" favorables a l'efficacite des operations. La notion de "seuil" est variable dans le temps selon le progres technique, dans l'espace selon le type d'economie et selon la nature des activites.

Cette dimension spatio-temporelle permet une multiplicite d'estimations des seuils.

Dans certains cas on a des estimations absolues en termes de nombre de kilogrammes par exemple, dans d'autres on se fonde sur des estimations en termes relatifs (le pourcentage ou la part de marche detenue par exemple).

Les seuils de dimension comprennent le "seuil technique" et "le seuil commercial". "Le seuil technique" traduit un ensemble de contraintes techniques et de dimension quill faut atteindre pour degager une productivite suffisante. Le "seuil

commercial" quant a lui, correspond 5 une certaine part de marche qu'il faut detenir pour resister a la concurrence et etre plus competitif. La combinaison de ces deux elements permet d'avoir

un "seuil de puissance" a partir duquel la firme detient le pouvoir de negociation significatif et peut exercer un effet de domination sur ses fournisseurs, ses clients et meme ses con-currents. Il est a noter que dans certains secteurs, it existe

des seuils specifiques sans lesquels toute activite autonome ne peut &tre efficace. Nous pensons aux domaines tels que la recherche, la publicite, des seuils en matiere de financement, etc...

e) "Economies de dimension" et "economies de croissance"

Ces deux concepts permettent d'etudier les causes de la decroissance des couts avec la dimension des activites.

Les "economies de dimension" :

Elles proviennent de l'augmentation de la quantite de facteurs utilises. Les unites economiques lorsqu'elles augmentent de taille, peuvent diminuer la quantite de facteurs par unite produite : ce sont des "economies reelles" ou physiques. Elles peuvent en outre baisser le prix des facteurs, grace

au pouvoir qu'elles ont sur l'environnement : ce sont des "economies monetaires".

- Les "economies reelles" : Elles ref-le-tent les gains d'efficacite. La decroissance des cob-Ls est due a la division

du travail et par l'indivision des equipements qui font en sorte qu'il est necessaire et indispensable d'atteindre un certain volume de production pour pleinement utiliser les facteurs :

it s'agit en fait d'economies reelles au sens strict, realisees sans qu'il y ait forcement modification du processus de production.

Les autres types d'"economies reelles" surgissent lorsqu'il y a une modification su processus de production. En effet,

au cours de la croissance des unites, on note une augmentation de la quantite de facteurs utilises. Dans ce groupe on retrouve

entre autre :

* les "economies de multiplication" ou "economies inter-etablissement" : une fois que la firme a atteint la TMO (11), elle prefere multiplier le nombre d'etablissements plutot qu'agrandir les etablissements existants. Dans ces conditions elles font des economies de frais de gestion ou de recherche puisqu'elles ont des centres communs a plusieurs etablissements. Par ailleurs la multiplication des etablissements permet de reduire les coUts de transport pour acceder aux differents marches, de mieux specialiser chaque etablissement dans un type de production donne, d'accroitre la flexibilite de l'ensemble.

* "Les "economies de substitution" : elles naissent de la possibilite d'interchangeabilite du capital et du travail lorsque la taille des unites s'eleve. La grande taille peut permettre de se doter des "ateliers flexibles" avec robotisation et automation qui permettront de renforcer l'efficacite des facteurs.

* "Les economie-s d'integration" : elles naissent du fait que l'augmentation de la taille des firmes permet de mieux realiser la longueur optimale des processus de production et de beneficier des avantages de coCits.

- Les economies monetaires : proviennent du "pouvoir de domination" de la firme sur l'environnement, ce qui lui permet de renforcer son "pouvoir de negociation" vis-a-vis de ses fournisseurs et clients, et agir ainsi sur les prix des facteurs utilises. La grande dimension permet de negocier le prix des matieres premieres en position avantageuse. Generalement les grandes firmes sont mieux placees pour emprunter car elles

(11) TMO est une abreviation de Taille Minimale Optimale.

offrent aux pourvoyeurs de fonds des garanties encourageantes et les rendements qu'elles degagent sont stables.

Les "economies de croissance"

Elles sont particulieres dans la mesure 00 elles ne sont pas liees a l'importance de l'echelle des activites, mais a la rapidite de passage d'une activite a une autre. On s'est rendu compte que les firmes qui se developpent rapidement sont souvent amenees a changer leur processus de production au benefice

d'un stock de capital a forte productivite.

Jusqu'alors, nous avions affaire aux "economies internes" pour expliquer l'evolution des coats. A cote de celles-ci,

nous avons des "economies externes" (et "deseconomies externes") exterieures au fonctionnement propre des entreprises et dont

la presence peut modifier la courbure des coats. Les "economies externes" (12) viennent du progres general de l'environnement. On peut citer par exemple l'amelioration de la circulation

des informations (transparence du marche), la construction d'infrastructures par les pouvoirs publics qui accroissent l'efficacite des facteurs (autoroutes, TGV,...), une variation avantageuse du taux de change, la formation de main d'oeuvre qualifiee, etc...

Aux antipodes, le concept de "deseconomies externes" traduit les pressions defavorables que subit l'entreprise :

la pollution, les contraintes de type legislatif reglementaire. A titre d'exemple, on peut citer la maree noire comme source de "deseconomies externes" pour les ostreiculteurs bretons.

(12) Sur le phenomene des "economies externes" et "deseconomies externes", consulter - H. BOURGUINAT, "Economies et deseconomies externes", in Revue Economique, 1969.

J.M. CHEVALIER, "L'economie industrielle en question", Paris, Calmann-Levy, 1977, page 132.

f) L'incidence des "economies d'echelle" sur les strategies des firmes et les structures industrielles

L'effet de la grande dimension sur les touts de production influence considerablement les strategies des firmes et justifie maintes structures industrielles.

- 'Economies d'echelle" et comportements de firmes

Generalement, on explique les comportements (strategies) des firmes et leur developpement par les avantages de tout

de toute nature que confere la grande dimension. Les phenomenes de concentration sont justifies par le desir d'atteindre la taille a partir de laquelle les touts ne decroissent plus.

Il y a en fait un probleme de taille critique a resoudre. L'existence des seuils commerciaux et financiers est l'une des motivations cruciales des fusions d'entreprises.

Dans le mime ordre d'idees, l'existence d'economies reelles et monetaires est la base des processus d'integration au sein des systemes productifs contemporains, dans le but d'obtenir la longueur optimale des processus de production.

Les "economies d'echelle" sont en quelque sorte de veritables "barrieres a l'entree". Leur recherche amine souvent les entreprises a une propension permanente a l'agrandissement de leur dimension afin de se proteger et maintenir la "position dominante".

- "Economies d'echelle" et structures industrielles

Les economies d'echelle jouent un role de premier plan dans la structuration du systeme productif dans la mesure 00 la recherche de la grande taille pousse a la "cristallisation" des economies nationales autour de quelques centres forts

representant des "poles de developpement" aux "effets d'entrainement" non negligeables. Les "economies d'echelle" occasionnent l'integration des firmes au sein d'ensembles plus vastes tels

que la C.E.E.

Cependant, la portee ou le role joue par les economies d'echelle sur la strategie des firmes et les structures industrielles reste limitee. En effet la "taille critique" ne joue aucun role surtout lorsqu'elle est petite, l'introduction

des ateliers flexibles au niveau des etablissements permet d'echapper aux lois de la grande serie a cause de la polyvalence des equipements.

La recherche des avantages de la taille par les firmes peut avoir un effet pervers sur la concurrence en ce sens

que le risque de reduction du nombre de producteurs est eleve, et l'on peut aboutir a des situations de monopole qui entravent la lutte concurrentielle.

g) La mesure des "economies d'echelles" (EOS)

Les EOS (13) realisables dans un secteur donne sont apprehendes a l'aide de deux concepts mesures sur la base d'enquetes menees aupres d'ingenieurs aux U.S.A. et en R.F.A. (14).

- La "taille minimale techniquement efficace" (METS) (15) :

On l'appelle encore "taille minimale optimale". Le METS est la taille au-dela de laquelle la baisse des touts n'a plus lieu. A partir de ce moment, toute unite de production en delta de cette taille supporte un supplement de tout.

Le METS varierait au tours du temps avec le changement technologique qui pousse a la realisation des unites de production

(13) Economies of scale (Economies d'echelle).

(14) Voir Commission des Communautes Europeennes. Economie cur°. peenne (1988) "1992 la nouvelle economie europeenne", n° 35, mars, pages 114 a 118.

(15) METS, Minimum efficient technical scale.

de plus en plus importantes.

On a compare dans les annees 1960 et 1980 le METS dans

onze industries (automobiles, electromenager, pneus, raffineries

de petrole, acier, ciment, cigarettes, briques, verre, chaussures), on a constate qu'il s'est accru. L' illustration patente est la "courbe enveloppe".

L'entrepreneur va augmenter le nombre de travailleurs et le nombre de machines (augmentation de l'echelle de production).

A cours de la premiere phase, la taille T1 correspond a une courbe de coat moyen CM1. La deuxieme phase correspond a une courbe de coat moyen CM2 plus basse et ainsi de suite jusqu'a

(16) La "courbe enveloppe" de longue periode est le lieu geometrique des differents minimums des courbes de coats moyens

de courte periode. Elle est tangente aux minimums des courbes de coats moyens de courte periode.

la phase 4 (taille T4) ou la baisse des coot n'a plus lieu. Le point E correspondant represente le minimum de la courbe de coot moyen relative a la taille T4 appelee "taille minimale optimale" ou METS. A partir du point E, toute augmentation de l'echelle devient inutile car les "deseconomies d'echelle" se signalent (remontee des coots). La taille de l'entreprise devient trop grande pour assurer sa bonne gestion.

- "La pente des coots" :

Elle represente l'accroissement des coots unitaires de production lorsqu'on se situe en-delta de la taille optimale (METS). Supposons que C est le coot de l'entrepreneur (contrainte de coot). Soient K et L les facteurs de production capital et travail, Pk et PL les prix respectifs de ces facteurs.

Le coot pour l'entrepreneur est donne par la relation

C = K.Pk + L.PL

De cette formule nous pouvons tirer la ligne des coots

ou i_socoOt

K = - -p-L L -p-

k

PL

cit.) - represente cette pente des coots qui est

Pk

tangente a 1 'angle (taux marginal de substitution de K a L).

 

(figure 4)

L ravail

45

Une pente tres grande, ceteris paribus entraine des prix relatifs eleves, traduisant le fait qu'il y a un potentiel d'EOS qui viendrait de la grande dimension.

h) Typologie des "economies d'echelle" (EOS)

Nous distinguerons les EOS techniques, non techniques, les phenomenes d'experience et d'apprentissage.

- Les EOS techniques :

Elles concernent principalement la fonction de production de la firme.

Dans l'industrie, le potentiel d'EOS a ete mis en evidence. Une enquete a ete realisee aupres de soixante-huit entreprises de la communaute en comparant le METS de l'industrie a celui

du marche europeen (18). Pour cet echantillon, le METS represente moms de 5 % du marche europeen pour 73 % d'etablissements. Par ailleurs, l'enquete montre que le marche europeen peut contenir vingt etablissements de taille optimale dans la

(17) "L'isocout ou "ligne de tout" est le lieu geometrique de diverses combinaisons de facteurs (K) capital et (L) travail que l'entrepreneur peut obtenir compte tenu de sa contrainte (C) du tout.

(18) Confere "1992 la nouvelle economip ournr16.,,,,,11 e_ 0

plupart des industries etudiees, alors que le seul marche des grandes economies (France, RFA, R.U., Italie) ne peut contenir que quatre. En outre, le supplement de coOt, supporte pour une taille inferieure de 50 % au METS est superieur a 10 % pour 31 % d'etablissements et peut parfois depasser 25 %.

line etude PRATTEN sur les differentes branches de l'industrie manufacturiere montre qu'au niveau des secteurs tels que : automobile, autre materiel de transport, construction electrique et electronique, papier imprimerie et edition ; d'importantes EOS peuvent etre realisees dans la production. Ceci s'explique par le fait que ce sont des branches caracterisees par une demande croissante et des produits a fort contenu technologique. Des lors, ce sont des secteurs ou la position competitive de

la communaute est menacee. Par contre, les secteurs comme l'alimentation, les boissons et le tabac beneficieraient faiblement des EOS a cause de la stagnation de la demande.

Dans les services, les EOS peuvent etre realises pour ceux donnant lieu a des echanges internationaux (banque, assurance, commerce).

- Les EOS non techniques :

Il s'agit d'economies au niveau de la firme, liees au controle de plusieurs etablissements, realisables sur des fonctions communes (promotion des venter, Ro(D, finance, transport).

En general, pour les fonctions non techniques, it existe un seuil minimal de depenses qui lorsqu'il nest pas atteint, peut etre une source d'inefficacite. La creation d'un marche geographiquement etendu (ex. : le grand marche interieur) tend a favoriser la formation des firmer multi-etablissements ainsi

que des phenomes de croissance externes (fusions) dans les industries ou les touts de transport sont eleves ; et celles qui feront l'objet de restructurations importantes. Dans quelle mesure un marche plus vaste peut-il affecter les EOS au niveau des differentes fonctions de la firme ?

* La fonction marketing : en ce qui concerne les depenses de publicite, les possibilites sont limitees en raison des differences de gout des consommateurs. Cependant, on peut realiser des gains avec l'introduction des publicites qui ciblent le marche dans son ensemble.

* La fonction finance : les grandes entreprises peuvent reduire leur tout de financement en limitant le risque par une diversification de leurs projets.

* La fonction recherche et developpement : de nombreuses etudes empiriques ont montre qu'il n'existait pas d'EOS dans le processus d'innovation. Les depenses de Ro. D augmentent avec la taille des entreprises sans pour autant que cela garantisse leur efficacite. L'avantage des grandes entreprises reside dans la possibilite de repartir leurs depenses de RcAD sur un plus grand volume de ventes ; en outre, elles peuvent realiser des programmes ambitieux grace a un personnel plus nombreux et specialise.

Une creation d'un vaste marche devrait favoriser une meilleure cooperation entre les firmer en matiere de RNLD et accroitre l'effort d'innovation par une meilleure allocation des ressources.

- Les "effets d'apprentissage" et "d'experience"

Le "phenomene d'apprentissage" illustre l'avantage de tout unitaire que procure l'experience grace a l'accumulation des biens et services par une entreprise. Les "effets d'experience"

s'expliquent par la capacite des hommes a developper leurs performances au cours du temps (dynamique) et par l'amelioration technologique des processus de production et des structures organisationnelles.

Entrep'rises

Prix de marginales

differentiel de rentabilite (gain)

Experience cumulee

Figure 5)

Des etudes du B.C.G (19) montrent que les effets d'experience se caracterisent par la baisse du coEit unitaire total d'un bien a prix constant lorsque la production cumulee de celui-ci double. C'est le cas des activites industrielles ayant un fort contenu de main d'oeuvre qualifiee, celles qui sont en debut

de cycle de vie ou les taux de croissance sont eleves.

La creation d'un vaste march-6 est a meme d'affecter le volume de production des industries sensibles aux effets d'apprentissage (secteurs initialement proteges).

(19) B.C.G Boston Consulting Group.

i) Regard sur les gains d'efficacite technique

On se refere ici a une etude de SCHERER en 1975 sur les entreprises europeennes et americaines qui etablit les resultats suivants

* La dimension du march-6 national exerce un effet important sur la taille des unites de production. C'est ce qui expliquerait pourquoi les etablissements americains sont plus grands que leurs equivalents europeens.

* L'elargissement du march- dune industrie grace au commerce exterieur s'accompagne generalement de l'accroissement de la taille moyenne des unites de production avec pour consequences

- une meilleure utilisation des capacites et ressources existantes qui entrainerait des baisses de cobts unitaires. Cependant, it existe dans certains secteurs des capacites de production inutilisees susceptibles de satisfaire un accroissement de la demande.

- Une reallocation des ressources a l'interieur de chaque industrie : les petites unites de production disparaissent

au profit des grander, qui par leurs exportations accroissent leurs parts de march- et reduisent les couts grace aux EOS.

B/ Les "economies d'envergure" (Economies of scope)

Une des motivations des operations de fusion d'entreprises est la recherche des "economies d'envergure". Nous centrerons notre analyse sur la firme multi-produits, a cause de la puissance des firmes industrielles.

Ce concept a 6-Le introduit par John C. PANZAR et Robert D. WILLIG pour justifier l'existence des firmes fabricant plusieurs

produits meme dans l'hypothese d'un marche de concurrence pure et parfaite.

Nous tenterons de definir ce concept, tout en mettant l'accent sur les dimensions theorique et pratique.

a) Etude theorique

a1) Essai de definition :

Le concept "d'economies d'envergure" en economie industrielle remonte a l'annee 1975 et est l'oeuvre de John C. PANZAR et Robert D. WILLIG.

Dune facon generale, on peut dire qu' 1 y a "economies d'envergure" lorsqu'on peut produire au moindre coat deux biens dans une meme entreprise, plutot que de les produire separement.

a2) Formalisation et tentative de modelisation : Soit

i . 1, 2, 3 ... n l'ensemble des n biens

qi la quantite du bien i (partition de Q)

P le vecteur prix

C la fonction de coat pour l'ensemble de la production des biens associes a leurs vecteurs prix tel que C = C (P, qi)

Q les n vecteurs associes.

* *

C = C (P, Q)

y aura "economies d'envergure" si et seulement si

C (P,qi)> C (P,Q)

= 4

a3) Consequences des "economies d'envergure" sur

les structures industrielles sur un marche

evacue :

Les "economies d'envergure" peuvent permettre de tirer deux series de conclusions en ce qui concerne leurs effets sur les structures des firmes dans un march@ evacue en situation de concurrence pure et parfaite2caracterise par la nullite du profit des entreprises.

- Conclusion 1 :

Une des conditions fondamentales pour la raise sur pied de firmes multi-produits est la recherche d'"economies d'en-

vergure" ceci dans un marche parfaitement evacue et caracterise par la pluralite des produits. Cette abondance de biens accroit la production des firmes, ce qui a pour consequence evidente

la diminution du cout unitaire et partant, un effet de synergetique positif. Par ailleurs, ces multiples produits sont fabriques dans une seule et meme entreprise grace a l'utilisation d'un meme savoir faire, de memes machines, d'un personnel commun et des methodes communes ; d'ou l'existence d'"economies

d'envergure", due a la baisse importante des couts de toute nature.

Faisons l'hypothese d'un marche ou it n'existe que des firmes tres specialisees et qui presentent des possibilites d'"economies de dimension". la rationalite du comportement des entrepreneurs dans un marche de concurrence pure et parfaite amenera les firmes a se regrouper. Dans ces conditions la situation du marche avant la concentration ne peut etre qualifiee de situation d'equilibre puisque la satisfaction des entreprises s'accroit a cause de la reduction des couts.

La conclusion que l'on peut tirer au regard de cette analyse est que les economies de dimension conduisent a la creation de firmes multi-produits sur un marche en equilibre.

- Conclusion 2 :

Les economies d'envergure sont necessaires pour avoir des firmes multi-produits sur un marche evacue. Lorsque le marche est a l'equilibre, le profit des firmes est nul, ceci implique que le profit d'une firme multi-produits sera nul. Dans la situation C (P,qi) < C* (P,Q) (cas des "deseconomies
d'envergure"), une entreprise monoproduit peut realiser des profits. A partir de ce moment, disparait la situation d'equilibre.

L'etude des structures des entreprises dans un march-6 de concurrence pure et parfaite et evacue renseigne sur l'existence ou non des "economies d'envergure". Lorsque les entreprises sont des firmes multi-produits, les economies de dimension existent. Dans le cas des firmes monoproduit nous sommes plutot en presence de "deseconomies d'envergure" et la disparition de l'equilibre.

b) Genese des "economies d'envergure" et existence d'un input

Nous essayerons dans cette sous-partie d'etablir la relation entre les economies de dimension et la presence parmi tous les inputs d'un bien qui une fois achete, est disponible presque gratuitement ou a moindre frais pour produire d'autres biens : d'oCi l'appellation de bien "quasi-social" (20).

(20) Voir note de recherche du Magistere d'economie industrielle
sur "Les economies d'envergure" sous la direction de J.M.

CHEVALIER. Il s'agit d'un input "partageable".

Dans certains cas, toute inutilisation est consideree comme capacite excedentaire pouvant servir a d'autres fins a un coOt inferieur. C'est le cas d'un savoir-faire marginal ou d'un equipement non pleinement utilise. John PANZAR et Robert

WILLIG (21) ont clairement demontre qu'il existe des "economies d'envergure" entre deux produits que dans la mesure (DO it y a un input "polyvalent" servant a fabriquer ces deux biens : c'est l'input "partageable".

Les capacites excessives ne pouvant etre eternelles, les economies de dimension dans cette optique ne peuvent etre que temporaires, on retrouve le caractere aleatoire des economies de dimension entre deux biens.

Nous tenterons de voir apres une analyse theorique du concept d'lleconomies d'envergure", comment dans la pratique elles peuvent etre obtenues.

c) Etude concrete des economies de dimension

Elle se fonde sur une dimension technico-monetaire des "economies d'envergure". Cette etude bi-dimensionnelle a pour but de montrer comment le progres technique et l'effet de taille

(creation de firmes multi-produits) font apparaitre des economies de dimension.

c1) "Economies d'envergure" et technologie :

L'apparition de toutes les technologies "peripheriques" ainsi que les bouleversements et changements intervenus dans les methodes et procedes de production, sont a meme de generer

(21) Voir John C. PANZAR et R. WILLIG "Economies of scale in multi-output production", Quartely Journal of economics, August 1977.

des economies de dimension. C'est le cas de l'informatique, de la productique, la robotique, la cognitique ; en somme, l'apparition des ateliers flexibles. Les avancees realisees ont permis une augmentation exponentielle de la production et

partant, une baisse du coot unitaire de production. Le progres technologique a permis de concevoir des processus de production flexibles en ce sens qu'avec les memes inputs, on peut fabriquer plusieurs biens au meme moment. Chaque machine peut remplir plusieurs fonctions et la combinaison de celles-ci permet de produire de multiples biens.

Dans ces conditions, une machine permet de fabriquer plusieurs produits. La production de grandes series n'est plus

une condition necessaire pour realiser les "economies d'echelle"

suffit simplement de produire differents types de biens.

Les technologies peripheriques recentes contribuent donc a operer une substitution entre les "economies d'echelle" et les "economies d'envergure".

Alors que les "economies d'echelle" sont abtenues grace a la production en serie et a l'identique, les "economies d'envergure" quant A elles apparaissent avec la fabrication

de plusieurs petites series de produits differents. La finalite reste la meme : realisation d'economies avec la reduction de coots grace a un effet de dimension, mais les modalites d'obtention de cette diminution de coot different.

Par ailleurs, la profonde mutation observee dans les methodes de production et de commercialisation a engendre un changement de la structure des coots. Les coots "indirects", tels que ceux relatifs a la recherche et developpement, au marketing

a la publicite sont des inputs "partageables" qui procurent

de ce fait des "economies d'envergure". Les "coots de vented (22) apparus avec le developpement des "technologies peripheriques" representent de nos jours 80 % du coot de production.

C2) Economies de dimension et "pouvoir de negociation":

L'augmentation du "pouvoir de negociation" de l'entreprise est egalement une source d'"economies d'envergure". Generalement le passage d'une firme mono-produit a une multi-produits est double d'une augmentation de l'input utilise. L'avantage de la grande taille renforce la position de la firme vis-a-vis de

ses partenaires (fournisseurs et clients) Elle peut par
consequent s'assurer une securite en matiere d'approvisionnements (achat de matieres premieres). Une entreprise produisant une large gamme de biens encourt moins des risques par rapport a

une firme monoproduit.

Les frais de commercialisation ("coots de verite") se repartissent sur plusieurs produits, d'o0 la diminution du coot unitaire. Les economies d'envergure apparaissent de differentes manieres ; un "savoir-vendre" huit produits par une entreprise peut egalement etre utilise pour en vendre neuf sans engendrer de coot supplementaire. De la meme faun, les frais engages

par une entreprise pour se faire une image de marque, ne sont pas plus 6-ley-es si la firme produit neuf biens au lieu de huit.

L'interet de l'etude de PANZAR et WILLIG est indeniable. En effet, ils ont montre que sur un marche de concurrence pure et parfaite et en equilibre, it y a possibilite d'existence

(22) Concept utilise par CHAMBERLIN. Il s'agit de coots autres que ceux relatifs a la production, ils integrent la commercialisation, la distribution, etc...

de firmes multi-produits a la base des "economies d'envergure".

Cependant leur analyse est structuraliste dans la mesure oil de telles economies resultent d'un input "quasi-social" dependant d'un etat donne de la technologie. On se rend finalement compte qu'aucune place nest accordee aux strategies d'entreprises (comportement). Cette critique s'avere justifiee car meme si l'importance de la technologie ne peut etre remise en cause, celle-ci ne suffit pas a elle-seule pour expliquer pourquoi certaines firmes se lancent dans la fabrication de plusieurs biens. C'est ainsi par exemple que dans un secteur

a maturite ou en declin, une entreprise devrait adopter une strategie de diversification geographique et produit quand bien-meme cela engendre un supplement de coat au depart.

C/ Le renforcement du pouvoir de negociation

Une des motivations premieres d'une fusion est d'augmenter la taille des entreprises qui participent a l'operation, et par la suite, accroitre le pouvoir de negociation (bargaining power) que le groupe issu de ce rapprochement peut mettre en oeuvre aupres de ses fournisseurs et clients.

Comme premier partenaire de l'entreprise, on peut citer les consommateurs, principaux clients. L'objectif vise par les differentes entreprises participatrices est d'accroitre la part de marche detenue et ameliorer la marge de manoeuvre dans la fixation des prix de vente des produits. A ce titre, une

des consequences de la fusion est l'acquisition ou le renforcement du pouvoir de marche (market power), c'est-a-dire la creation de situations de type monopolistique ou oligopolistique, avec pour effet direct la reduction et la limitation de la

concurrence pour le plus grand profit des entreprises existantes.

Le renforcement du pouvoir de negociation peut influencer les rapports de l'entreprise avec ses fournisseurs d'une part, et les pouvoirs publics d'autre part. Ti s'agit plus precisement de la priorite en matiere d'approvisionnement assurant une certaine securite et par exemple un acces facile a certains types d'aides mises en place par l'Etat. C'est ainsi

que l'augmentation du volume de consommation de matieres premieres consolide la position du groupe issu de la fusion vis-a-vis de ses fournisseurs qui peuvent parfois lui accorder des conditions de paiement favorables, permettant au bout du compte de diminuer le besoin en fonds de roulement normatif, d'ou l'aug-

mentation de la tresorerie et de la rentabilite economique (rentabilite des capitaux investis).

D/ La recherche de la "competitivite-cout"

Elle est essentielle dans un environnement concurrentiel, caracterise par une turbulence persistante. La recherche de synergies a travers les fusions nous l'avons deja dit, est motivee par la necessite de diminuer les coiits de l'entreprise. De ce point de vue, une reduction des cots permettrait

la firme soit d'augmenter ses marges ceteris paribus, soit de les maintenir en diminuant les prix de vente. Cette situation

de fait la rendrait plus competitive que les firmes concurrentes dans la mesure ou l'entreprise competitive est celle qui est capable de vendre durablement a un prix bas : c'est donc un probleme de "competitivite-cout" et nous dirions meme "competitivite-prix" qui amene les entreprises a fusionner. Elles font

jouer l'effet synergique en diminuant de fagon importante des couts de toute nature.

Il convient de souligner qu'il existe plusieurs autres synergies economiques. Au total, nous pouvons dire que les synergies attendues des fusions d'entreprises ont des effets sur le montant des flux economiques (augmentation de la rentabilite economique par exemple) ; cependant pour avoir une idee plus complete, it faudrait envisager les consequences eventuelles de la fusion sur le niveau de risque de ces flux.

Paragraphe 2 : Les synergies financieres

En matiere de strategie d'entreprises, le vocable de synergie financiere est le plus souvent utilise pour des operations de fusion qui a premiere vue, n'ont aucune justification industrielle ou commerciale. Generalement le concept

de synergie financiere comprend les gains provenant d'un changement de la politique et structure financieres.

La synergie financiere a pour but principal d'accroitre la valeur de l'entreprise (valeur des actions).

A/ Mise en evidence a l'aide du modele de GORDON

Soit Po la valeur initiale des actions de l'entreprise, k le cout du capital, g le taux de croissance du dividende, D* la part du benefice distribue (dividende). La formule de GORDON nous donne la valeur de l'action ainsi qu'il suit ;

k -

D

1

 

59

 

+ g

 

P

 
 
 

0

 

D1

Po

k-g

--1

A partir de cette relation, nous pouvons deduire que la strategie des entreprises en realisant l'operation de fusion, serait de rechercher des partenaires qui lui permettent de distribuer un dividende trop fort (augmentation de Di) grace a une augmentation des benefices toutes choses egales par

ailleurs. Elles peuvent faire croitre le dividende (augmentation de g), ou alors se procurer les ressources a un cout plus

faible (diminution de k). Ce n'est que dans ces conditions que la synergie financiere peut apparaitre puisque toutes les situations evoquees elevent le cours de l'action (P0).

Mais, en distribuant un dividende trop fort l'entreprise encourt un risque d'illiquidite pour le financement des investissements futurs.

B/ Consequence sur la structure financiere

Un dividende tres eleve implique que la part du benefice mise en reserve pour financer les projets de l'exercice suivant est trop faible, par consequent l'entreprise recourt a l'endettement. Cette augmentation du levier financier (23) (structure financiere) diminue la flexibilite de l'entreprise a cause de sa dependance vis-a-vis des bailleurs de fonds. Par contre, l'amelioration du levier financier grace a un endettement plus important augmente la rentabilite financiere de l'entreprise

/

(23) La rentabilite financieu .h=f4" ou 11. est la

rentabilite economique,- le levier financier, D_les

dettes, les capitaui'propres, i le taux d'interet.

comme nous le montre la formule. Dans certains cas it est preferable pour la recherche de la synergie financiere, de s'endetter plutot qu'evoluer par autofinancement (fonds propres) ; tout depend de l'optique dans laquelle on se situe.

Distribuer trop peu produit des effets contraires a ceux enonces plus haut, mais cette situation expose l'entreprise aux OPA et decourage les actionnaires.

faudrait donc determiner une politique optimale de distribution qui permette de ne distribuer ni trop, ni trop peu.

Les motivations purement financieres justifiant la fusion d'entreprises s'expliquent par la reduction du risque de faillite, ainsi que du risque de cessation de paiement. La fusion reduit egalement la probabilite de voir les flux economiques

de l'entreprise atteindre le seuil critique 00 ils ne sont plus suffisants pour honorer les engagements contractes aupres des creanciers.

L'existence d'une politique optimale de distribution

peut etre critiquable parce qu'en absence de synergies economiques, toute fusion d'entreprises est purement et simplement

un transfert de richesse des actionnaires et des obligataires.

Une synergie purement financiere fondee sur la reduction du risque d'illiquidite jette un doute profond sur la reussite

des operations de fusion sans fondement industriel ou commercial, la seule explication plausible etant la volonte de l'entreprise initiatrice de profiter d'une capacite excedentaire d'endettement non utilisee chez l'autre partenaire.

L'apparition des synergies est liee aux imperfections du marche des biens. Elles creent sur le marche financier des opportunites de profit non exploitees qui se traduisent par

requation "2 + 2 = 5", apparaissant a travers un regroupement (fusion) effectif des entreprises.

Plusieurs synergies existent : les economies d'echelle, les economies d'envergure, pouvoir de negociation et de marche. Nous nous sommes proposes de dresser une typologic des synergies externes : les synergies de nature economique proviennent de l'amelioration des flux economiques degages

par le nouveau groupe issu de la fusion, elles se materialisent par une meilleure rentabilite des investissements entrepris.

Les synergies financieres quant 8 elles proviennent de l'amelioration de la valeur du nouveau groupe. Contrairement aux synergies economiques, la realite des synergies financieres apparait plus problematique car elle est lice a la question controversee de l'existence d'une structure optimale de financement.

Dans un environnement turbulent (concurrence feroce), l'on peut Etre amene a s'interroger sur les chances de succes

des operations de fusion d'entreprises sans aucune justification industrielle ou commerciale.

C/ Controverse des synergies financieres : une remise en question

Partout du fait que le risque diversifiable (risque specifique) n'est pas remunere, la valeur dune entreprise est la meme qu'elle reste independante ou soit integree dans

un groupe. POMMERY GRENO ne vaut pas plus cher maintenant qu'il est une division de BSN, qu'auparavant ; le taux de rentabilite exige dans le secteur du champagne est le meme, ceteris paribus, que l'entreprise soit independante ou qu'elle soit division du

groupe. La diversification purement financiere n'a donc aucun interet puisqu'elle ne cree pas de richesse. Comme nous rayons souvent dit, "le financier ne cree pas de richesse", mais repartit la richesse secretee par l'outil industriel. I1 ne peut y avoir creation de richesse que si la somme des flux des deux investissements est superieure lorsque ces deux investissements sont entrepris conjointement. C'est le resultat

d'un processus de synergie industrielle ("2 + 2 = 5").

On pourrait affirmer dans certains cas que la synergie financiere n'existe pas. En effet, les grands groupes qui, dans les annees 60 et 70, s'etaient livres a une veritable boulimie de diversifications financieres, se sont rendu compte que ces operations etaient vaines, souvent sources de pertes, et que

la diversification est un art difficile qui n'a d'interet que si l'on possede déjà une competence certaine dans le nouveau metier. Il n'y a pas de combinaison d'investissements qui maximise leurs valeurs, mis a part les cas des synergies industrielles. Il n'y a que des bons et des mauvais investissements en fonction des taux de rentabilite exiges. POMMERY-GRENO vaudrait plus cher au sein de BSN si et seulement si l'etatmajor de BSN lui apportait une assistance conduisant a une amelioration de sa rentabilite economique.

Section 3 : Les synergies internes

Apres avoir presente les quatre types de synergies internes (synergie de direction, synergie d'exploitation, synergie des investissements et enfin synergie des ventes) (paragraphe 1), nous insisterons sur les synergies de demarrage et d'exploitation

(paragraphe 2), sans omettre les symetries et effets combines (paragraphe 3). Enfin, it serait tres interessant d'ouvrir

un paragraphe sur la mesure du concept de synergie.

Paragraphe 1 : Classification des synergies internes

Cette typologie regroupe quatre grander categories (voir etude de ANSOFF).

A/ Synergies de direction

Ce type de synergie contribue pour une part importante

a l'effet total. Les nombreux problemes majeurs qu'ont a surmonter les entreprises sont ceux de mise en oeuvre de la strategie,

de structure et d'exploitation, qui sont differents d'une industrie d l'autre. Dans le cas ou l'entreprise produit de nouveaux biens et que la direction ne rencontre pas de problemes differents de ceux dont elle a l'habitude, elle menera son activite merveilleusement bien. Ceci permettra de generer de gros benefices, grace aux avantages qu'elle pourra tirer de

son extension (synergie positive importante). A l'oppose, non seulement la synergie sera faible, mais aussi, on risque

de se retrouver en face de situations dans lesquelles les decisions des dirigeants souffrent du manque de familiarite avec les problemes a gerer. C'est ainsi que la direction d'une firme operant dans le secteur de la defense serait moins armee que

la concurrence pour l'elaboration d'une campagne publicitaire et la fixation des prix, si elle s'engageait dans de nouveaux secteurs industriels (automobiles, electronique) fortement

concurrentiels. Nous remarquons que la synergie de direction peut tout aussi etre positive que negative. Tenter d'utiliser pour fabriquer un nouveau produit des installations non adequates

(par exemple des usines qui fabriquent des locomotives pour produire des chaussures) ou demander a une organisation d'accomplir une mission pour laquelle elle n'est pas faite, peut se traduire par des profits inferieurs A ceux qu'on degagerait

avec l'exploitation de deux unites differentes.

La synergie de direction apparait egalement au niveau de

la reduction du colt des staffs dans la mesure 00 en fusionnant, la firme ne pourra etre dirigee que par un sommet strategique unique.

B/ Synergie de l'exploitation

La synergie de l'exploitation resulte d'une utilisation efficiente et rationnelle des equipements et du personnel ; d'un plus large etalement des frais generaux ; des privileges dans

les approvisionnements et enfin des vastes programmes de formation.

C/ Synergie des investissements

Elle peut provenir de lemploi commun des machines, outillages et installations. De plus, it faudrait ajouter l'application des resultats d'une recherche a d'autres produits.

D/ Synergie des ventes

Elle est possible lorsque les produits utilisent communement des canaux de distribution, des depots de vente, des

appareils de gestion commerciale. Dans cet ordre d'idees,

des liaisons de ce type permettent d'avoir une gamme plus complete de produits favorisant ainsi la productivite de l'action commerciale ; et pour un meme investissement, une publicite, une promotion des ventes et une renommee communes sont plus avantageuses.

Paragraphe 2 : Syner2ie de demarrage et synergie d'exploitation

L'annexion d'une nouvelle activite comporte deux etapes successives a savoir le demarrage et d'exploitation. En dehors des coats physiques facilement palpables (achat des equipements, et approvisionnements), la phase de demarrage comporte des

coats intangibles lies aux necessites de s'accomoder a un nouveau type d'activite, de creer un ensemble de services, d'instituer des methodes et une reglementation, recruter un personnel qualifie, payer les erreurs dues a l'inexperience de ce type d'activite et se faire accepter par la clientele. Bien que ces depenses soient faites une fois pour toutes, la majorite apparaissent

en frais d'exploitation et non en investissements ; beaucoup

sont difficilement identifiables et n'apparaissent pas en comptabilite (le compte "erreurs de debut" commises par la direction" n'existe dans aucune comptabilite). On les decele peut-titre lorsque les resultats mediocres sont obtenus en fin d'exercice. Pendant toute la periode 00 la firme aura ces frais a supporter, elle sera desavantagee par rapport a ses rivales déjà implantees dans le secteur. Le demarrage d'une nouvelle activite peut avoir une synergie potentielle positive ou negative ; une firme pour laquelle cette synergie sera positive jouira d'un avantage

concurrentiel sur d'autres auxquels it manquera cet atout.

La phase de demarrage comporte en plus des frais plus ou moins previsibles, des delais de mise en route onereux et parfois longs. Une firme qui dispose de competences et des ressources (moyens de production, reseaux de distribution) utilisables pour une activite nouvelle aura un avantage considerable sur une

autre qui aura tout a faire a partir du neant, et surtout dans un secteur en croissance exponentielle. Pendant le demarrage,

la synergie peut se presenter soit sous forme d'economies realisables grace a l'existence de competences utilisables dans la nouvelle activite, soit sous forme de temps gagne pour affronter la concurrence sans handicap.

Le deuxieme type de charges est celui relatif 5 la marche de l'activite mise en route avec les frais d'exploitation et les investissements necessaires pour la maintenir. D'une part la grande taille est avantageuse parce que les couts unitaires

baissent au fur et a mesure qu'augmente le volume des operations. II est evident que l'on achete a de meilleurs prix quand on

fait des achats massifs. On produit plus economiquement quand on produit en grande serie et ainsi de suite ...

Un autre facteur de synergie est l'etalement des frais generaux sur un plus gros volume d'affaires. Si le nombre

d'affaires s'accroit a cause d'une grande diversification permettant l'emploi de services existants, des economies resulteront a

la fois de l'activite ancienne et dans la nouvelle ; on utilisera pour les produits anterieurs et pour le nouveau produit, les memes appareils de gestion commerciale. Si les dirigeants d'une firme ne sont pas employes a plein temps, et si leurs competences et experience peuvent servir pour la nouvelle activite, cette derhiere trouvera en eux des responsables prets a la mener.

Il est regrettable que cet aspect de la synergie, le plus subtil et peut-etre le plus important, soit difficile a evaluer.

existe plusieurs cas ou l'on s'est trompe en ne se rendant pas compte que soit les dirigeants etaient trop occupes pour assurer convenablement leurs nouvelles responsabilites, soit ils n'avaient pas la competence et l'experience necessaires et qu'en fin de compte la synergie n'existait pas.

Dune maniere generale, la synergie au demarrage et la synergie d'exploitation sont "deux cotes d'une meme piece de monnaie" parce qu'elles vont de paire. Ainsi une firme qui travaille dans un secteur de consommation comme le vetement sera bien placee pour etendre ses activites a l'industrie des jouets, qui fait appel a la meme sorte de competence et d'experience commerciale ; cependant elle devra mettre en place des structures, des moyens de fabrication, des services d'etudes, d'achat et de vente differents de ceux qu'elle possede ; et la synergie, bonne au depart, se limitera au management (administration et direction).

Paragraphe 3 : La reciprocite des effets combines

Nous considerons le cas d'une firme qui utilise ses benefices pour lancer de nouveaux produits ; cette innovation peut en retour lui procurer des avantages substantiels. Si une societe-mere developpe par exemple la capacite de recherche d'une nouvelle filiale, cette derniere pourrait etre consommatrice de ses produits.

Les seules considerations d'economie ne suffisent pas pour expliquer touter les vertus de la synergie. L'effet synergetique

est non seulement le moyen de maintenir l'actuel volume d'affaires en travaillant a moindre frais, mais aussi la capacite d'accelerer le developpement des activates sans avoir a faire

de gros investissements, ceci grace aux competences distinctives deja existantes sans lesquelles tout aurait ete long a acquerir et onereux a l'origine. La synergie procure un avantage indeniable car les firmes par la combinaison de leurs ressources peuvent acceder au moindre cobt a un nouveau domaine d'activite. C'est le cas de la diversification hOteliere des compagnies aeriennes.

Paragraphe 4 : Mesure des effets synergetiques

Il s'agit du probleme de mesure de la synergie qui suscite quelques questions : peut-on mesurer la synergie ? Quels elements retenir pour cette mesure ? Les parametres sont-ils pertinents ?

Les effets de synergie peuvent etre definis en fonction de trois parametres principaux : l'augmentation des benefices,

la diminution de cout d'exploitation et la reduction des besoins d'investissements dont la variation est liee au temps.

Il est difficile de faire un inventaire complet des effets synergetiques surtout pour des entreprises qui se diversifient en se lancant sur de nouveaux marches et en developpant de nouveaux produits, choses pour lesquelles elles n'ont pas l'experience.

Cette difficulte existe non seulement par la mesure de la synergie, mais egalement pour bien d'autres aspects de la decision strategique. Nous proposons une matrice servant de

cadre pour mesurer la synergie dont les effets sont groupts sur

la base des principales fonctions de l'entreprise (sommet strategique, marketing, recherche et developpement, finance). Dans chacune des fonctions, des effets differents ont ete retenus. C'est le cas de la contribution de la production de la nouvelle ligne de produits aux resultats de la firme et des marches correspondants. La contribution apportee par chaque entreprise participatrice a l'operation de fusion ; l'extension future a des activates auxquelles les firmes pourront se livrer apres leur consolidation.

Dans la colonne "synergie de demarrage" seront mentionnees des depenses d'initiation a caractere non repetitif et intangibles (depenses de lancement de l'action commerciale par exemple). La colonne "synergie d'exploitation" par contre comporte des investissements lies a l'acquisition des biens palpables.

Les mentions de cette matrice devront se presenter sous forme chiffree faute de quoi elles n'auraient aucune valeur quantitative (par exemple 1000 m2 de surface d'usine en plus ou alors 15 % de diminution du chiffre pour le meme investissement,

20 % de baisse de cad., etc...). La colonne "synergie globale" ne regroupera que des evaluations qualitatives pour chaque fonction, l'ensemble permettra die-valuer la strategie a mettre en oeuvre. Cette matrice se presente ainsi qu'il suit :

Synergies

Synergie de demar- rage

I Synergie

d'exploitation

Synergie des ven - tes

(crois- sance

du chiffre d'aff.)

Production nouvelle

et
debcu-

ches

Synergie globale

F ctions reciprocite

des effets

Investis- ments

Exploi- tation

Delais

Investis- serents

Exploi- tation

Saint strate- gigue

Contribution du groupe

 
 
 
 
 
 
 
 

Contribution a 1a nouvelle activite

Competences combinees

Marketing

Contribution du groupe

 
 
 
 
 
 
 
 

Contribution a la nouvelle activite

Competences conjuguees

120(D

Contribution du groupe

 
 
 
 
 
 
 
 

Contribution a la nouvelle activite

Competencesconjuguees

Finance

Contribu - ti on du groupe

 
 
 
 
 
 
 
 

Contribution a la nouvelle activite

 

CaTetences conjugutes

L'effet synergetique peut se mesurer de deux manieres : soit en estimant ce que coiltera a la firme l'extension de ses

activites pour un investissement donne, soit a partir du supplement

escomptable pour un investissement. La synergie est une mesure de l'aptitude de la firme a reussir dans une nouvelle activite. Il ne faut pas confondre quantite et qualite ; cette strategie est mauvaise pour deux raisons : primo, l'importance des frais

generaux et des charges salariales peut empecher les firmes d'etre competitives dans la production d'articles de consommation ; secundo, it ne faudrait pas s'engager dans des domaines pour lesquels on n'a pas de competences, c'est-a-dire des activites

qui ne cadrent pas avec la mission de l'entreprise.

Le facteur synergie doit etre un prolongement de "l'avantage competitif" qui en est l'element essentiel.

Paragraphe 5 : Le paradi9me "synergie-structure" (24)

s'agit d'etudier les interactions entre la synergie et la structure. La firme aura avantage a conjuguer certaines

activites a celles qu'elle pratique déjà si et seulement si elle se dote dune structure adequate. Prenons dans ce_cas precis l'exemple d'une fabrique electrique de puissances moyennes, situee a lest des Etats-Unis ayant acquis une firme californienne

qui fait de petits moteurs : les conditions d'une excellente synergie potentielle en matiere de technologie, de fabrication, d'achat et de vente sont realise-es, mais leur eloignement et leur type de direction condamnent en fait les deux divisions

a travailler independamment l'une de l'autre, reduisant a Presque

(24) Confere article redige par H.I. ANSOFF et J.F. WESTON intitule "'Merger objectives and organizational structure". Cet

article traite des effets de la structure sur la formulation de la strategie. La structure organisationnelle que doit se donner 1a firme en vue d'une diversification et la fagon de l'amenager pour bien integrer les nouvelles activites sont des problemes annexes.

rien la synergie effective.

Le probleme qui se pose quant a l'interdependance entre synergie et structure peut trouver une solution en faisant

en sorte que la structure suive la synergie. Dans ces conditions, la firme qui se diversifie, changera de "configuration structurelle" (25) de facon a exploiter au maximum une synergie

qui, si elle existe a tous les niveaux, permettra de realiser une etroite integration au sein de laquelle la direction aura la responsabilite des decisions strategiques et des decisionscies de gestion (production, fixation des prix, stocks et approvisionnements). Si la synergie est seulement faite au niveau du sommet strategique et pas a celui des lignes hie-

rarchiques fonctionnelles, une organisation de type decentralisee sera adaptee. En considerant l'hypothese selon laquelle la synergie est faible de part et d'autre de la structure, c'est

une organisation de type conglomeral (holding) qui serait indiquee ; c'est le cas par exemple d'une firme ayant diverses activites (transports maritimes, construction, electronique, fabrication de chaussures de ski) ; la direction afin d'eviter une synergie negative, sera amenee a deleguer les responsabilites de la strategie et du management, elle se reservera uniquement

le contrale financier du groupe grace a la technique du "reporting".

Pour que la structure suive la synergie, it faut que les dirigeants des firmer fusionnantes soient prets a modifier la forme de l'organisation selon les circonstances, ce qui nest

(25) Voir Henry MINTZBERG, "Structure et dynamique des organisations".

pas souvent le cas. 11 est souvent difficile d'avoir une adequation entre leur formation, leur experience axees sur la technologie, la fabrication et une structure conglomerale. A l'oppose, les responsables penetres par l'attitude marketing prefereraient une organisation favorable a la bonne marche

des diverses activites du groupe et en parfaite adequation avec sa mission.

Generalement, les firmes n'ont pas de structure suffisamment flexible pour s'adapter aux caprices dune synergie dont les avantages compensent difficilement les depenses et gachis lies aux changements de structure. Cette situation est rencontree pour les entreprises qui ne se soucient pas des effets synergiques dans la mesure 06 l'integration des activites est hasardeuse et tatillonne.

Decider si la structure suit la synergie, ou vice-versa est un probleme crucial que la direction doit resoudre avant que la fusion soft effective car cette decision influence la strategie.

Si la direction decide au contraire de modifier la structure en vue d'exploiter au maximum les avantages de la synergie, it est necessaire que l'on dresse une liste des structures apres la diversification. Un groupe parfaitement integre de l'amont vers l'aval permettrait de realiser d'importants gains de synergie ; par contre une societe holding aura du mal a beneficier des effets synergetiques qui peuvent meme parfois etre nuls ou negatifs.

Dans le cadre de l'analyse systemique du couple synergiestructure, it convient de dire que la structure suit la synergie mais qu'il n'y a pas de synergie sans structure ; les deux

elements sont donc interdependants.

Synergie

 
 

Structure

 
 
 
 
 
 
 
 
 

Le schema ci-dessus resume cette inter-relation : ()signifie que la structure est influencee par la recherche de la synergie ; 2Oindique que la structure conditionne la

Synergie.

Paragraphe 6 : Les implications de la synergie sur la strategie du "make or buy"

Le processus du choix strategique aborde montre que l'entreprise peut decider de se developper par fusion avec d'autres ou de l'interieur. Elle devra en realite arbitrer entre "faire ou acheter" avant de passer aux actes : c'est l'option pour

la fusion ou l'expansion interne.

Le choix entre les deux alternatives dependra d'une part, du coat de demarrage et de deroulement des operations ; d'autre part, les coots engendres par l'expansion interne correspondent aux lancements des produits et la mise en place de nouvelles installations. La fusion comporte en plus de ces couts, un risque qu'encourent les entreprises participantes.

Certains pensent que l'expansion interne est moins onereuse que la fusion, ce n'est pas toujours exact.

L'expansion interne est recommandable lorsque la synergie de demarrage est elevee, meme si la synergie d'exploitation est moins importante. La fusion sera preferable dans plusieurs cas : la rapidite d'action est imperative a cause du besoin de

se doter d'une direction competente ou la completer ; le marche est instable ; acquerir un produit implante revient moins cher que le faire par ses propres moyens ; enfin les parts de marche stables dans un secteur arrive a maturite (industrie automobile, machines electriques) et qui rendrait difficile a un nouveau venu de dominer le marche.

Une synergie de demarrage mauvaise fera preferer l'acquisition ou la fusion, tandis qu'une bonne synergie d'exploitation (synergie operationnelle) privilegiera une combinaison fusion-expansion interne.

Dans le cas 00 la synergie est nulle, la fusion serait la seule vole necessaire. Plus generalement une synergie tres forte incitera a opter pour l'expansion. Les diversifications

horizontale et verticale dependront de l'importance des effets synergiques. Cependant la diversification conglomerale appelle une strategie d'acquisition ou de fusion.

Apres une tentative de definition et un examen quasicomplet du concept de synergie a travers les manoeuvres strategiques de fusion, nous aborderons le probleme du test de son efficacite.

CHAPITRE II : Testabilite de l'efficacite des fusions :

la problematique de mesurabilite des synergies

Le grand mouvement de concentration de l'industrie aux U.S.A. dans les annees 1960 et en France plus recemment, est a l'origine de la mice en oeuvre des methodes devaluation de la synergie a l'aide du phenomene de fusion. Ce chapitre se

propose : de presenter les insuffisances de la methode comptable de pairage (26) (section 1) ; puis une etude des consequences des regroupements sur la valeur boursiere du groupe (section 2) sera faite.

Section 1 : Insuffisances de la methode comptable de "pairage"

Il s'agit d'analyser les effets de la fusion sur la maximisation de la richesse des actionnaires conformement aux hypotheses de la theorie neo-classique. L'arbitrage entre la valeur de marche et la valeur comptable est difficile. Mais on se rend compte que finalement c'est l'evolution des valeurs

de marche qui peut a vrai dire, mettre en evidence et de maniere pertinente la synergie, car elle indique la creation nette de richesse. Les valeurs comptables sont de mauvais elements de mesure biaisant l'evaluation des valeurs economiques. Telle est la principale insuffisance presentee par les analyses de performance basees sur les indicateurs comptables.

(26) Voir Bruno HUSSON, "La prise de controle d'entreprises", PUF, 1987, pages 33-36.

Cependant, la methode comptable de "pairage" presente un interet car elle aborde la question des motivations et les effets de la fusion (paragraphe 1) ; le paragraphe 2 mettra

un accent sur les facteurs expliquant les operations de fusion. Il sera egalement interessant de passer en revue la question

de l'efficacite des regroupements d'entreprises (paragraphe 3).

Paragraphe 1 : Fondements de la methode utilisant les valeurs comptables

Jusqu'alors, tous les travaux relatifs au test de l'efficacite des fusions, c'est-a-dire la capacite de ces operations a faire apparaitre des synergies, sont realisees 5 partir des indicateurs comptables. Cette tendance s'expliquerait par

le fait que certains auraient toujours pense que les donnees comptables sont plus credibles que les valeurs boursieres, dans la mesure ou elles sont moins volatiles et plus maitrisables.

Malgre la faiblesse presentee par les indicateurs comptables 6 cause de leur incapacite a juger veritablement du resultat

de l'operation de fusion ; ils ne sont neanmoins pas a negliger completement : en effet, ils fournissent des indications interessantes a la fois sur les motivations et les effets des regroupements.

La methode utilisee est reconnue sous le nom de "technique de pairage". Elle consiste a operer une comparaison entre les caracteristiques des firmes participatrices a la fusion avec celles des societes du m6me secteur d'activite, qui sont rest-6es a recart de toute strategie de croissance externe.

La comparaison se fonde sur des parametres tels la taille (reference au volume des ventes et au total du bilan ou de l'actif economique) ; la rentabilite economique ou financiere mesuree par differents ratios : la structure financiere

Dettes ) le ratio de fonds de roulement

( capitaux propres '

Actifs a court terme

' Passifs exigibles a court terme) par le bas du bilan compta-

ble, etc...

Para9raphe 2 : Les facteurs explicatifs des manoeuvres strategiques de fusion

Le but recherche est la mise en relief des motivations des fusions. Le plus souvent les firmes distinctes s'associent sur la base de la complementarite des competences afin de developper les activites et faire jouer l'effet de synergie.

L'etude de SINGH (1975) a partir d'un echantillon de 112 fusions dans quatre secteurs differents de l'industrie

britannique etablit une correlation negative entre la rentabilite des capitaux investis et la probabilite d'absorption, l'auteur remarque que ce parametre n'est pas le plus significatif

pour expliquer les fusions.

D'autres etudes dont celle de CONN (27) (1976), GUILLOU et GROLIER (1976), Patrick NAVATTE (28) (1978), ne relevent

(27) L'echantillon utilise par CONN comprend 56 fusions conglomerales aux U.S.A.

(28) Celui de Patrick NAVATTE porte sur 216 firmes frangaises cotees en bourse reparties en 141 societes impliquees dans les operations de fusion-absorption (71 acquereuses et 70 acquises) et 75 entreprises "survivantes" n'ayant ni opere ni subi d'operation de fusion.

Confere Patrick NAVATTE, "Analyse economique et financiere

des operations de fusion-absorption menees par les entreprises frangaises de 1962 a 1974", These d'Etat de Sciences de

inmei-iesn A_ es

aucune relation entre la rentabilite economique et la probabilite de realisation d'une fusion.

A l'oppose, une etude recehte de CARLETON (1983) effectuee aux Etats-Unis, montre que les entreprises absorbees ont une rentabilite des capitaux superieure a celle des absorbantes ;

la conclusion a ere tiree a partir d'un echantillon de 1352 observations.

Paragraphe 3 : Efficacite des regroupements

d'entreprises

Dans ce cas précis, it est question de comparer la situation avant et apres la fusion. L'objectif recherché est d'apprehender les effets de cette manoeuvre strategique sur les caracteristiques economiques et financieres des firmes concernees.

JENNY et WEBER (1979) montrent que les actionnaires des societes fusionnantes observent une amelioration de la rentabilite de leur portefeuille.

Cependant la technique de "Pairage" retenue presente des lacunes, notamment en ce qui concerne le choix de l'echantillon parfois suivant des criteres purement subjectifs, jetant le doute sur la pertinence de celui-ci. Ces insuffisances sont comblees par la technique des "rendements anormaux".

Section 2 : Consequences de la fusion sur la valeur boursiere

La presente section etudie les incidences de l'operation

(Suite 28) Voir egalement NAVATTE PATRICK, "Les relations du mar-

che boursier frangais a l'annonce d'une operation de fusion-absorption : le cas frangais 1962-1974", analyse financiere n° 34, 36 trimestre 1978, pages 102-117.

de fusion sur l'evolution erratique des cours boursiers des firmes. Cette analyse se fonde sur les "rendements anormaux" (29). Apres une presentation de cette technique (paragraphe 1), nous consacrerons le deuxieme paragraphe a l'avantage dont disposent les rendements anormaux par rapport a la methode utilisant les donnees comptables.

Paragraphe 1 : Exposé de la technique

On s'inspire de la theorie des marches efficients fondee sur deux hypotheses a savoir : les cours boursiers refletent correctement toute l'information disponible ; l'equilibre est

atteint sur le marche car la somme des erreurs (residus) est nulle. Toute information nouvelle se repercute immediatement sur les

prix. Par ailleurs, une information n'est jamais isolee, elle se trouve parfois biaisee par un evenement entrainant une variation des prix, provoquee par des elements exogenes lies au mouvement du marche.

La technique des "rendements anormaux" permet de combler

ces fluctuations dues aux nombreux evenements. Elle a ete l'oeuvre de FAMA, FISCHER et ROLL (1969) et comporte quatre phases :

- Le rendement n'est "anormal" que par rapport a une norme preetablie. La premiere phase consiste a definir la norme et calculer les rendements "normaux" sur la periode retenue.

- Les rendements "anormaux" sont obtenus par difference entre les rendements reellement observes lors de l'annonce de l'evenement et les rendements normaux calcules precedemment qui sont par definition ceux qui seraient obtenus en l'absence d'annonce.

(29) Voir B. HUSSON, "Prise de controle d'entreprises", PUF, 1987, pages 37-47.

- Apres avoir calcule les rendements anormaux pour chaque titre a partir d'un evenement donne, l'on regroupe l'ensemble des

titres en constituent plusieurs echantillons. Au niveau de cheque echantillon, on calculera la moyenne des rendements anormaux suivant la periodicite retenue (rendements journaliers, mensuels, hebdomadaires ou annuels). Une fois les rendements anormaux moyens obtenus, on les cumule afin d'apprehender les incidences de l'information sur la periode.

- Les rendements anormaux et les rendements normaux cumules sont ensuite testes dans le but de voir si ils sont significatifs

et pertinents.

convient d'aborder les avantages de la technique des rendements anormaux basee sur les parametres financiers.

Paragraphe 2 : Avantages de revaluation boursiere

Les indicateurs financiers (valeur boursiere de l'entreprise) sont plus fiables que les onnees comptables en ce sens qu'ils refletent la realite economique. La valeur d'un titre permet

de mieux apprecier l'evolution de l'entreprise a un moment précis compte tenu de l'information disponible sur le marche.

Au demeurant, la notion d'information est fondamentale pour le bon fonctionnement de la concurrence. Il est important de savoir qu'une bonne valeur du titre est le symbole d'une

veritable reussite de la synergie, a cause le plus souvent d'une fusion bien digeree, et d'une meilleure integration des differentes activates des firmes fusionnantes au sein du nouveau

groupe constitue.

Tester la realite des synergies pouvant decouler de la fusion revient a mesurer les incidences de cette manoeuvre strategique sur la valeur boursiere des firmes impliquees dans l'operation. Generalement les valeurs comptables ne donnent qu'une image deformee des valeurs economiques des entreprises. Dans ces conditions l'impact des fusions sur la richesse des actionnaires est mal apprecie.

Les techniques utilisant les valeurs boursieres (rendements anormaux) sont plus plausibles pour le reperage de l'effet de synergie.

La technique des rendements anormaux consiste a determiner les rendements degages par les titres des entreprises impliquees dans l'operation de fusion autour de la date d'annonce de l'information.

Le principal probleme que pose cette methode est le choix du modele devaluation des titres qui va determiner la norme

a partir de laquelle seront fixes les rendements anormaux. En plus, le risque n'est pas pris en compte. Cette limite permet l'eclosion des effets patrimoniaux des operations de fusion.

CHAPITRE III : L'incidence patrimoniale des fusions d'entreprises : effectivite ou non-effectivite de la synergie

Le present chapitre traite exclusivement de l'impact des fusions d'entreprises sur le patrimoine des actionnaires des societes impliquees. On fait totalement l'impasse sur les indicateurs comptables dont on a fait cas dans le chapitre precedent.

L'etude se limitera juste aux operations ayant reussi car la realisation de synergies implique necessairement la fusion effective de deux ou plusieurs entreprises.

Nous aborderons tour a tour les conglomerats dont l'etude fournit indirectement la mesure de l'effectivite des synergies de nature financiere. Ensuite les manoeuvres de fusion ; puis une section entiere sera consacree a l'etude du marche francais.

Section 1 : Les fusions conglomerales

L'etude sur les conglomerats peut se ramener au tryptique diversification-strategie defensive-synergie financiere.

Paragraphe 1 : La diversification des conglomerats

La theorie des marches efficients montre que la diversifi-
cation ne permet pas de justifier la constitution des conglomerats.

Pour cette raison, it est necessaire de mesurer le degre de diversification apporte par les conglomerats par rapport aux vecteurs de diversification que sont les F.C.P. (Fonds Communs de Placement) et les SICAV (Societes d'Investissement a Capital variable). La premiere etude de ce genre est celle de SMITH et

SCHREINER en 1969. Les deux auteurs determinent en 1967 la position respective de dix-neuf conglomerats et de huit fonds communs de placement dans l'espace de MARKOWITZ base sur le couple rentabilite esperee-risque total. Pour chaque conglomerat ou fonds commun de placement, ces deux parametres sont estimes

8 partir d'une serie chronologique d'indices sectoriels. La conclusion de l'etude est la domination de la frontiere d'efficience composee a l'aide des fonds communs de placement. Les conglomerats ont par consequent un potentiel de diversification inferieur

a celui offert par les fonds.

Une autre etude realisee par WESTON et SMITH (1972) portant sur un echantillon de 48 conglomerats et 50 fonds communs de placement aboutit a la meme conclusion. Les conglomerats offrent a l'investisseur un placement relativement inefficient pour

la simple raison qu'ils laissent subsister une part de risque specifique. Par ailleurs les conglomerats sort des outils inefficaces de diversification.

Paragraphe 2 : Les resultats des fusions de type conglomeral

Apres l'analyse du niveau de la diversification des conglomerats, le probleme est maintenant d'evaluer l'efficacite economique de ces regroupements. Une des motivations des fusions de type conglomeral est la recherche de la synergie financiere

a partir d'une strategie defensive.

De nombreuses etudes aboutissent a des conclusions differentes. En effet, certaines affirment un echec de la strategie conglomerale par opposition aux portefeuilles ; d'autres par contre pensent

que les conglomerats ont en moyenne une performance deux fois

meilleure que celle des fonds communs de placement et quill

est donc mieux de detenir ce genre d'actif dans un portefeuille parfaitement diversifie (WESTON, SMITH ET SCHRIEVES EN 1972).
Cette conclusion est compatible avec l'existence de synergies financieres et peut se justifier par la competence des dirigeants des conglomerats et leur aptitude mieux que les gestionnaires

de fonds ; a pouvoir exploiter des situations d'inefficience sur le marche a l'aide des alliances.

Les resultats des regroupements de type conglomeral ont donc ete mitiges.

Paragraphe 3 : Mise en evidence de synergies financieres

s'agit dans ce paragraphe d'aborder la question de l'existence des synergies purement financieres. Des auteurs

comme KIM et Mc CONNELL (1977) se sont inspires de l'hypothese selon laquelle les fusions d'entreprises reduisent le risque d'illiquidite.

L'etude concerne 39 fusions conglomerales et la premiere conclusion est que les porteurs d'obligations ne subissent aucune perte pendant que les firmes fusionnantes exploitent l'occasion pour augmenter le levier financier. Dans_cette optique, le

risque de faillite se trouve reduit. Sur la base d'un echantillon de 28 firmes acquereuses, impliquees dans les fusions conglomerales, la seconde conclusion stipule que des porteurs d'obligations realisent un gain autour de la date d'annonce de l'operation. Les actionnaires de ces memes firmes n'enregistrent aucune perte tandis que ceux des firmes controlees realisent un gain. Ces

resultats prouvent l'existence de synergies specifiquement financieres suivant l'idee selon laquelle les fusions conglomerales sont de prime abord moins porteuses de synergies economiques que les autres types de regroupement.

Somme toute, la presence d'une synergie globale positive dans les operations de fusion conglomerale traduit bel et bien l'existence de synergies purement financieres.

Cependant l'hegemonie dans ce genre de rapprochement, de la synergie financiere sur la synergie economique, reste largement discutee.

Section 2 : L'impact patrimonial des autres categories de fusion

Les differentes methodes retenues ont certifie la pertinence de la technique des rendements anormaux lorsqu'il s'agit d'apprecier l'incidence des operations de fusion sur le patrimoine des actionnaires des firmes concern-6es. Les etudes se

font a partir du modele d'equilibre des actifs financiers

(MEDAF) afin de determiner les gains retires de l'alliance (excess returns). Nous centrerons notre analyse sur les donnees mensuelles et quotidiennes.

Paragraphe 1 : Les resultats des recherches basees

sur des donnees mensuelles

Elles portent sur des operations de fusion. La date de reference autour de laquelle sont calcules les rendements anormaux est celle a laquelle le regroupement est effectivement realisee.

Cette imprecision ne permet pas de mieux apprehender avec exactitude l'arrivee de la nouvelle information sur le marche. Par ailleurs la meconnaissance de la date de premiere annonce prohibe toute analyse detaillee des effets d'annonce car entraine l'option pour une periodicite mensuelle (au detriment d'une periodicite journaliere).

Cependant le temps qui s'ecoule juste avant la date de realisation de la fusion, permet d'avoir une estimation moyenne de la date d'annonce (autrepreuve de l'imprecision). C'est dans cet ordre d'idtes que les auteurs comme BROWN et WARNER (1980) ont pu conclure que les prises de controle commencent a produire leurs effets sur les valeurs boursieres des entreprises, six

a sept mois avant la date de realisation.

C'est pour cette raison que ce delai a ete retenu pour resumer dans un tableau les resultats interessants. On constate une difference entre les groupes d'actionnaires constituant

le regroupement.

Le tableau montre que les actionnaires des societes acquereuses ne semblent pas profiter de l'operation car les rendements anormaux cumules sont positifs, mais en aucun cas jamais tres loin de 2 %. Par contre, pour les actionnaires des societes acquises, la performance est tres positive et significative puisque la moyenne se situe autour de 13,4 %.

Ces resultats amenent a conclure que les acquereurs surpayent leurs acquisitions et qu'il existe des synergies anticipees ainsi que le confirme l'etude de HALPERN (1973) avec le gain de 10,8 % obtenu par les deux categories confondues.

Les synergies sont inegalement reparties a cause de l'existence d'un marche fortement concurrentiel en ce qui concerne les societes acquereuses et moins concurrentiel pour celles contrOlees.

La raison cruciale est que les firmes acquises recelent des potentialites qui attirent les investisseurs.

Certains auteurs dans leurs analyses sur les motivations des fusions, pensent que les futures acquereurs enregistrent pendant la periode precedant la date de realisation, des resultats positifs a cause d'un management performant favorable a une operation de croissance externe. Aux antipodes, les entreprises acquises degagent des resultats desastreux dus a une mauvaise gestion.

La technique des "rendements anormaux" permet de constater que pendant la periode anterieure a la fusion effective, les differentes entreprises subissent des pertes comparables.

Le tableau suivant resume les effets patrimoniaux des fusions ainsi que les differentes performances.

Auteur(s) de

l'etude et

armee

Constitution de Periode

l'echantillon d'etude

(1)

Entreprises
acquereuses
(2)

 

Entreprises
acquises

(2)

HALPERN

U.S.A. 1950-1965 (- 7,0)

ensemble des entreprises

(1973)

 

+ 10,8

%

(150)

MANDELKER

U.S.A. 1951-1962 (- 7,- 1)

+ 1,6%(241)

 

+ 14,3%(252)*

(1974)

 
 
 
 

ELLERT

U.S.A. 1950-1970 (- 7, 0)

+ 3 % (771)

 

+ 14,6%(311)*

(1976)

 
 
 
 

FRANKS

and ALII
(1977)

R.U. 1955-1972 (- 5, 0)

+ 3,9% (70)

 

+ 21,9%(70)*

LANGETIEG

U.S.A. 1950-1969 (- 6,- 1)

- 2,2%(149)

 

+ 10,9%(149)*

(1978)

 
 
 
 

NAVATTE

FRANCE 1962-1974 (- 7, 0)

+ 0,3 % (99)

 

+ 6,1%(74)*

(1978)

 
 
 
 

GAGNON and ALII

BELGIQUE 1960-1972 (- 7,0)

+ 3,0% (49)

 

+ 13 %(67)*

(1982)

 
 
 
 

BLAETTCHEN

R.F.A. 1970-1976 (- 7,0)

- 1,4% (23)

 

+ 5,0%(39)

Rendement

moyen pondere (3)

 

+ 2,0% (1402)

 

+ 13,4% (957)

Effets patrimoniaux des fusions et resultats (voir tableau) Source : Bruno HUSSON, "La prise de controle d'entreprises", PUF, page 60.

(1) Periode exprimee en mois, sur laquelle sont cumules les rendements anormaux mensuels, le chiffre 0 correspond au mois de realisation de l'operation.

(2) Rendements anormaux moyens cumules ; l'asterisque (*) indique que le resultat est significativement loin de zero au seuil de 5 % ; le chiffre entre parentheses signale la taille de rechantillon.

(3) La ponderation est effectuee en fonction de la taille des echantillons.

N.B. : l'etude de NAVATTE (1978) sur la FRANCE utilise les releves des tours bimensuels.

Paragraphe 2 : Les resultats des etudes recentes

Elles portent sur l'effet d'annonce et utilisent des dormees journalieres. Dans ce cas, les echantillons sont varies et

l'on ne traite plus uniquement les fusions, mais aussi des offres publiques d'achat ou d'echange.

L'analyse de l'effet d'annonce .est plus precise 3 cause du choix de la premiere annonce publique de l'operation comme date de reference. On peut alors distinguer les operations couronnees de succes de celles ayant echoue.

Pour permettre une comparaison avec les resultats du tableau precedent et afin d'evaluer la realite des synergies, nous nous limiterons uniquement au cas des operations ayant reussi. Les resultats similaires 3 ceux obtenus precedemment (performance

mediocre pour les entreprises de l'echantillon de contrOle et gains eleves pour les entreprises acquises).

Malgre une similitude des resultats, force est de constater tout de meme des limites et des nuances apportees par une analyse detainee :

- Les gains degages par les firmes acquises sont superieurs pour les offres publiques. A un niveau inferieur, la meme conclusion peut etre faite pour les performances des societes acquereuses. Ces resultats refletent parfaitement le degre des synergies anticipees. Ces resultats sont certainement dus au fait que les offres publiques correspondent veritablement a une prise de contrOle, alors que les fusions sont parfois assimilables a des restructurations posterieures aux prises de controle reels.

- Les performances des societes acquereuses sont significativement differents de zero.

- Le marche reagit tres rapidement a l'arrivee de la nouvelle information representee par l'annonce de l'operation.

Auteur(s) de Constitution de Periode Entreprises Entreprises

l'etude et l'echantillon d'etude acquereuses acquises

annee (1) (2) (2)

I/ FUSIONS

DODD USA 1970-1977 (-20,0) + 0,8 % (60) + 21,8 % (71)*

(1980) (- *,0) - 1,1 % (60)* + 13,4 % (71)*

KEOWN

and PINKERTON USA 1975-1978 (- 20,0) n.d. + 24,2 % (194)*

(1981) (- 1,0) n.d. + 14,6 % (194)*

ASQUITH USA 1962-1976 (-20,0) + 0,2 % (196) + 13,3 % (211)*

(1983) (- 1,0) + 0,2 % (196) + 6,2 % (211)*

ASQUITH USA 1963-1979 (-20,0) + 3,5 % (170)* n.d.

and ALII

(1983)

ECKBO USA 1963-1978 (-20,0) + 0,6 % (102) + 13,5 % (57)*

(1983) (- 1,1) + 0,1 % (102) + 6,2 % (57)*

EGER USA 1958-1980 (-20,0) 0,0 % (37) + 11,7 % (3,6)

MALATESTA USA 1969-1974 (mois de + 0,9 % (256) + 16,8 % (93)*

(1983) l'annonce)

ECKBO CANADA 1964-1983 (mois de + 1,1 % (1138)* + 7,0 % (413)*

(1986) l'annonce)

Rendement moyen pondere

 

(-20,0)
(- 1,0)

+ 1,3 % (565) + 18,0 % (569)

- 0,1 % (395) + 10,2 % (533)

II/ OFFRES PUBLIQUES

DODD (3) AUSTRALIE 1960-1970 (mois de

(1976) l'annonce)

+ 0,2 % (136) + 25,2 % (58)*

DODD and RUBACK (1977)

USA 1958-1978 (mois de + 31 % (124)* + 21,2 % (133)*

l'annonce et suivant)

KUMER and HOFFMEISTER

(1978)

USA 1956-1974

(mois de l'annonce)

+ 5,2 % (17) + 16,9 % (50)*

 

BRADLEY

(1980)

FIRTH

(1980)

USA 1962-1977 (-20,20) + 4,4 % (88)* + 32,2 % (161)*

R.U.1969-1975 (mois de - 7,3 % (434)* + 27,9 % (434)*

l'annonce et suivant)

CALVET et CANADA 1971-1980 (mois de + 1,3 % (38) + 17,4 % (34)*

LEFOLL l'annonce)

(1985)

Rendement moyen pondere

- 2,7 % (837) + 26,4 % (870)

Les effets patrimoniaux des operations de prise de controle ayant reussi. (Voir tableau)

Source : B. HUSSON, "La prise de controle d'entreprises", PUF,

1987, page 62.

(1) Periode exprimee en fours (sauf indication contraire), sur laquelle sont cumules les rendements anormaux, le chiffre 0 correspondant a la date de premiere annonce publique de l'operation (par voie de presse).

(2) Rendements anormaux moyens cumules ; l'asterisque (*) indique que le resultat est significativement different de zero au seull de 5 % ; le chiffre entre parenthese signale la taille de l'echantillon.

(3) L'echantillon consider-6 comporte egalement les fusions.

Une etude dresse le bilan des performances enregistrees pour les deux groupes d'actionnaires sur le deroulement complet des operations de fusion, depuis jusqu'a la

realisation effective. Les resultats sont confines dans le tableau ci-apres :

Auteur(si de Constitution de Periode Entreprises Entreprises

l'etude l'echantillon d'etude acquereuses acquises

DODD USA 1970-1977 (1) - 7,2 % (60)* + 34,0 % (71)*

(1980)

ASQUITH USA 1962-1976 (1) - 0,1 % (196) + 15,5 % (211)*

(1983)

MALATESTA USA 1969-1974 (1) - 4,5 % (255) + 23,8 % (45)*

(1983)

Rendement

moyen ponders - 3,1 % (511) + 20,7 % (327)

Fusions : deroulement complet de l'operation

Source : B. HUSSON, "La prise de controle d'entreprises", PUF, 1987, page 65.

(1) - DODD : de 10 jours avant la date d'annonce a 10 jours apres l'approbation des modalites de la fusion par les actionnaires

de la societe absorb-6e.

- ASQUITH : de la veille de l'annonce du lancement de l'operation au jour de son denouement.

- MALATESTA : du mois de l'annonce a 6 mois apres.

Paragraphe 3 : L'exemple francais

Trois etudes interessantes ont ete effectuees en ce qui concerne l'impact patrimonial des regroupements d'entreprises. Il s'agit de celle de NAVATTE (1978) sur les fusions, et celle de ECKBO et LANGOHR (1985) et HUSSON (1986) plus recemment. Nous nous interessons aux deux dernieres etudes axees sur les offres publiques et la negociation des blocs de contrOle. Elles different a tout le moins, par les dorm-6es utilisees, la taille de l'echantillon retenu.

Relevons qu'en FRANCE, l'absence d'une banque de donnees boursieres comparable a celle developpee aux U.S.A. par l'Universite de Chicago (Center of Research in Security Prices) ne facilite guere la realisation de ce type de recherches. Ces etudes n'auraient pu etre realisees sans le concours de la fondation HEC et surtout la participation active de douze etudiants de l'ecole HEC, qui se sont relayes sur une periode de deux ans pour collecter manuellement quelque 20.000 cours boursiers.

A la difference d'ECKBO et LANGOHR dont l'analyse repose sur des releves des cours hebdomadaires, HUSSON utilise des cours journaliers. Les resultats obtenus sont resumes dans le

tableau qui suit. Les conclusions qui en decoulent sont tres proches de celles des etudes precedentes (avantage des societes acquises par rapport aux acquereuses en ce qui concerne les

gains realises lors de la realisation de l'operation). Les offres publiques ayant echoue sont exclues de l'analyse.

Pour la negociation des blocs de controle, les primes offertes aux actionnaires des societes acquises sont plus elevees que celles obtenues dans le cas des OPE (30) et inferieurs

aux OPA (30).

(30) OPA (offre publique d'achat) : operation par laquelle un

"predateur" propose aux actionnaires d'une societe convoitee de leur racheter leurs titres a un cours superieur au cours de bourse.

Auteurs de l'etude Periode d'etude

et types d'operations

analysees

If ECKBO et LANGOHR (1985)

. Bloc de contrOle (- 8, + 12)

(-0,0)

. Offre publique d'achat

- participation <67 %

prealable (-8, + 12)

(0,0)

- participation?, 67 %

prealable (- 8, + 12)

(0,0)

. Offre publique d'echange

- participation <67 %

prealable (- 8, + 12)

(0,0 )

- participation >, 67 %

prealable (- 8, + 12)

(0,0)

II/ HUSSON (1986)

. Blocs de controle (- 25, + 35)

(- 0,0)

. Offre publique d'achat

- participation prealable

< 50 % (- 25, + 40)

(0,0)

- participation prealable

7,50 % (- 25, + 40)

(0,0)

. Offre publique d'echange

- participation prealable < 50 % (- 25, + 40)
(0,0)

- participation prealable % (- 25, +40)
(0,0)

Entreprises
acquereuses

Entreprises
acquises

+ 2,25

%

(46)

+ 8,66 %(103)*

+ 1,05

%

(46)

+15,31 %(103)*

+ 4,99

%

(21)

+22,43 %(50)

+ 4,17

%

(21)

+27,24 %(50)

- 7,82

%

(15)

+22,80 % (32)

- 0,15

%

(15)

+33,67 % (32)

- 2,13

%

(42)

- 2,78 % (49)

+ 2,38

%

(42)

+16,10 % (49)

- 5,94

%

(14)

-17,58 % (16)

- 1,40

%

(14)

+14,63 % (16)

+ 7,72

%

(27)

+10,01 % (27)

+ 0,93

%

(27)

+22,66 % (27)

- 5,59

%

(8)

+37,38 % (8)

+ 0,63

%

(8)

+45,78 % (8)

- 9,04

%

(7)

+ 21,94 % (7)

+ 0,44

%

(7)

+ 26,68 % (7)

- 2,08

%

(17)

+ 2,60 % (18)

- 1,36

%

(17)

+ 12,75% (18)

- 3,91

%

(10)

+ 3,73 % (12)

- 0,83

%

(10)

+ 10,10 % (12)

Les effets patrimoniaux des operations de prise de contrOle dans le cas francais

Source : B. HUSSON, "La prise de contrble d'entreprises", PUF, 1987, page 68.

Section 3 : Paradoxe et effet pervers de la fusion : la synergie negative

Au terme de la premiere partie de ce memoire, it apparait

que la recherche de synergies constitue une motivation essentielle des operations de prise de controle. L'evolution des cours boursier! des societes comme nous l'avons vu, une fois connue la nouvelle

du lancement de la fusion, montre a l'evidence que le marche anticipe la realisation future de synergies. Cependant maints resultats restent paradoxaux et difficilement explicables.

Paragraphe 1 : L'avantage des societes acquises

existe un cap entre les performances realisees par les actionnaires des societes de l'echantillon de controle et celles des firmes acquises. Un auteur comme MANDELKER, en 1974, enonce l'idee selon laquelle l'avantage des societes contrOlees auquel on associe l'existence d'u.n marche des acquereurs tres concurrentiel, serait une explication pla de cette situation.

Dans le cas ou la recherche des synergies serait la seule motivation des fusions, les gains resultant du regroupement devraient se repartir equitablement entre les societes concernees ainsi qu'entre les differentes categories d'actionnaires.

Dans une certaine mesure d'apres MANDELKER, les opportunites de synergies sont attachees a une seule entreprise mais peuvent etre saisies par des acquereurs potentiels. La concurrence

entre ces derniers entraine une distribution asymetrique des gains attendus des regroupements.

La situation contraire peut se produire au profit des

firmes de l'echantillon de controle, seules capables de mettre en oeuvre des synergies.

Mais les opportunites de synergies peuvent uniquement etre saisies par la fusion de deux entreprises bien precises. La repartition des gains sera due au rapport de force existant entre les deux firmes et leur aptitude a negocier.

On se rend compte finalement qu'aucune explication convaincante a priori, n'existe pour que la balance penche plutOt

d'un cote que de l'autre. Cependant deux explications possibles peuvent etre donnees, mais elles demeurent incompletes :

- La premiere part de l'idee selon laquelle le montant de l'acquisition realisee est marginal en la comparant a la valeur de l'acquereur et it est difficile d'isoler pour ce dernier, les variations de cours a l'operation.

- L'autre explication avancee pour justifier le desavantage des societes acquereuses est que le marche capitaliserait en une seule fois l'ensemble de synergies liees a la politique de croissance externe.

Par ailleurs, MALATESTA et THOMPSON (1985) pensent que lorsque les regroupements de firmes font partie d'un programme d'acquisition, l'annonce dune operation est partiellement anticipee par les investisseurs. Par consequent, l'effet d'annonce de l'evenement sur les cours boursiers ne correspond pas a l'impact economique total de l'operation.

Paragraphe 2 : Les synergies negatives

Elles se traduisent par des pertes significatives pour les acquereurs.

Avant d'entreprendre une prise de contrOle, l'acquereur

potentiel evalue la societe convoitee. Il ne se lancera dans l'operation que si l'ecart entre son evaluation et le cours boursier

de la societe ciblee est positif et tres important pour permettre de contrer d'eventuelles surencheres et de degager in fine une plus-value depassant le coot de l'operation. I1 suffit donc dune erreur d'appreciation des acquereurs qui se repercutera sur les gains des differents actionnaires (asymetriques).

Les "deseconomies d'echelle" sont egalement une manifestation des synergies negatives. En effet la tres grande taille est un desavantage car le controle et la coordination deviennent difficiles ; les coots augmentent, par consequent les effets sont contraires aux resultats escomptes.

Comme autre element de synergie negative, on peut citer les problemes de "culture d'entreprise" dans les differentes fusions sans logique industrielle ou commerciale. Dans ce cas

precis, it y a de fortes chances d'etre en presence d'un regroupement mal digere, symbole d'une mauvaise integration des

activites (association du luxe et des vins et spiritueux par exemple). On peut aussi faire allusion au probleme de management car le consensus est difficilement realisable. Les dirigeants des firmes fusionnantes au depart et meme apres l'operation, peuvent ne pas avoir les memes priorites. Ces divergences vont considerablement freiner le bon developpement, l'harmonie et l'homogeneite du groupe.

Au total cette premiere partie conforte l'hypothese selon laquelle la recherche de synergies constitue l'une des motivations importantes des fusions. Cependant, cette hypothese s'avere insuffisante pour expliquer a elle seule l'ensemble des resultats obtenus. C'est ainsi que le partage inegal des synergies anticipees

ou encore le desavantage serieux des actionnaires des societes acquereuses demeurent largement sans explication convaincantes.

Il convient, pour mieux etayer notre analyse, d'etudier concretement les synergies a travers les grosses fusions realisees en FRANCE ces dernieres annees. Le resultat nous permettra d'apprecier la realite des synergies.

TITREII : LE RESULTAT DES FUSIONS DANS LE CAS FRANCAIS : MYTHE OU REALITE DES SYNERGIES

TtITRE II : LE RESULTAT DES FUSIONS DANS LE CAS FRANCAIS : MYTHE OU REALITE DES SYNERGIES

Dans cette partie, nous appliquerons les concepts d'economie industrielle aux differents grands regroupements effectues en FRANCE ces dernieres annees (chapitre IV). Cette monographie

nous permettra de mettre en evidence des synergies de toute nature, tout en essayant d'etudier la realite dexcce

oncept

(chapitre V). Notre analyse se completera enfin par les faiblesses inherentes aux fusions et la mise en evidence d'un nouveau concept : "la synergie totale ou multi-dimensionnelle" (chapitre VI) ; elle peut etre une tentative de solution aux motivations et problemes poses par les rapprochements d'entreprises.

CHAPITRE IV : L'application des concepts d'economie industrielle aux differents grands cas de fusion en FRANCE

Le present chapitre concerne principalement le concept de "synergie" qui comme nous l'avons déjà dit, est "la situation dans laquelle la somme des deux parties est plus grande que leur contribution individuelle" (31). C'est l'egalite bien connue 2 + 2 = 5.

Il s'agit egalement de passer en revue les differentes implications de la fusion et donc de la recherche de la synergie : les "economies d'echelle", "economies d'envergure", "taille critique", "pouvoir de negociation", "competitivite-cout et

(31) Definition de WESTON. Confere WESTON, "The role of mergers in the growth of large firms".

prix", etc...

Au cours de la derniere decennie, la France a connu une importante vague de concentration industrielle. Il est interessant de s'interroger sur la veritable nature des motivations des partenaires economiques engages dans un processus de rapprochement, de reflechir au mecanisme complexe de la restructuration industrielle, enfin d'en tirer certains enseignements quant a

la vie de l'entreprise et a ses chances d'adaptation a un environnement economique en complete mutation.

Section 1 : Analyse conceptuelle des differents cas de grosses fusions francaises

Plusieurs exemples ont ete retenus (LVMH, PERNOD-RICARD, AXA-MIDI, PEUGEOT-CITROEN, TELEMECANIQUE, BSN-GERVAIS DANONE, SOCIETE GENERALE DE BELGIQUE).

Paragraphe 1 : Le cas Louis VUITTON-MOET HENNESSY

En general, lors de la fusion de deux entreprises, l'on dolt prendre en compte certains parametres :

* Savoir si les entreprises appartiennent au merle secteur d'activite,

* Voir s'il est possible de faire jouer la synergie entre les differentes activites de ces entreprises,

* Considerer la mission des entreprises (competence distinctive et métier de base),

* Le probleme de culture et d'identite d'entreprise,

* La structure du marche : taille des concurrents, degre de

concentration du secteur, la taille critique, les barrieres a l'entree et a la sortie, l'integration amont et aval des activites (strategie de filiere).

* Possibilites de realiser des "economies d'echelle" et des "economies d'envergure".

* Le pouvoir de negociation du groupe issu de la fusion,

* La competitivite-cout,

* Voir enfin si la fusion est necessaire.

Plusieurs motivations sont a la base de ce rapprochement. En effet Louis Vuitton et Moet-Hennessy realisent une part importante de leer activite dans la branche boisson (champagnes, vins, cognac) grace a l'intermediaire de Moet et Chandon, Mercier, Cognac Hennessy, Veuve Cliquot Ponsardin, Canard Duchene, Henriot. En outre, les deux entreprises sont presentes

dans la branche produits de beaute et parfums (parfums Christian Dior et produits Roc pour Louis Vuitton, parfums Givenchy

pour Moet Hennessy).

On se rend compte que les deux firmes appartiennent au secteur des produits de luxe, l'existence de synergies potentielles
dans le domaine de la distribution a rechelon national et international a cause d'une bonne image de marque sur le plan international. Par ailleurs, Louis Vuitton et Moet Hennessy beneficieraient des economies d'envergure dans la distribution,

la publicite (canaux de distribution communs sur le plan national et international).

Cette fusion entraine une synergie des investissements dans la mesure oil elle a accru la RKD dans le secteur du champagne.

On note egalement une augmentation du pouvoir de negociation des deux firmes. La fusion de ces deux groupes forment un

ensemble de taille mondiale (probleme de taille critique par rapport au marche mondial resolu), riche de son experience dans ses differents domaines d'activite et des synergies qui en naissent, porteur en meme temps d'un potentiel de developpement exceptionnel et dote de moyens humains, industriels, commerciaux et financiers de premier ordre. I1 convient de rappeler que

la societe Moet Hennessy et la societe Louis Vuitton sont a la tete de deux groupes tres importants qui comptent tous deux parmi les grands exportateurs francais et qui sont connus dans le monde entier par leurs marques de renommee mondiale.

Sur le plan financier, ce rapprochement a permi de disposer de plus de moyens financiers pour mettre en oeuvre des investissements. L'autre justification est la croissance de la valeur du groupe et celle de la richesse des actionnaires dans le but d'être a l'abri des OPA.

Cependant, les synergies de direction sont faibles car les deux entites ont garde trop d'independance. Il se pose

alors des problemes de structure, d'organisation, de management et par consequent de resultats.

Nous mentionnerons aussi les problemes d'integration des activites des deux firmes, l'identite des groupes et la personnalite des dirigeants. En effet comment peut-on merveilleusement associer et integrer le luxe (Louis Vuitton) et la boisson (Moet Hennessy). Pour corroborer cette idee, on peut regretter que Louis Vuitton ne puisse profiter de l'accord Hennessy-Guiness.

Les economies d'echelle sont quasi inexistantes, voire nulles puisque les deux groupes ont des missions differentes et toute modification due a la fusion affecte difficilement

les couts de production. Les economies et les gains sont realises plutOt au niveau des autres fonctions (finance, marketing).

D'apres la logique industrielle, le reg-roupement profiterait aux deux firmes tant sur le plan commercial (synergies commerciales) que financier (synergies financieres avec l'augmentation de la valeur du groupe) car elles ont poursuivi leur forte croissance.

Tous les problemes nes de l'alliance sont dus au fait que la fusion n'a pas ete effective. On remarque que le fonc-

tionnement des deux firmes demeure decentralise. Les partisans de la fusion pensent qu'on adopte la fusion mais l'on ne va pas au bout de celle-ci. I1 faudrait peut-etre fusionner les structures pour mettre en oeuvre une strategie industrielle

et commerciale combinee grace a une reunification des sites et une distribution commune.

Les effets pervers sont egalement a mentionner dans cette fusion. Dans cette optique, les problemes de structure et

de personnalite des dirigeants ont favorise la guerre des chefs entre Henri Racamier, Alain Chevalier et Bernard Arnault qui semble mieux "tirer son epingle du jeu".

Le savoir-faire de Moet Hennessy dans la RED pourrait etre applique a Veuve Cliquot en ce qui concerne les gains de

productivite de plantation et la reduction des delais de production de nouveaux plants (economies d'envergure).

Au total, la fusion entre Louis Vuitton et Moet Hennessy fait apparaltre une predominance des economies d'envergure ; l'absence ou la faiblesse des economies d'echelle ; la presence de synergies industrielle, commerciale et financiere (faibles synergies de direction et absence de synergies d'investissement).

On peut donc aboutir a la conclusion selon laquelle la recherche de la synergie a ete a la base du rapprochement a l'origine

de LVMH si dans la pratique it se pose des problemes manageriaux.

Apres l'etude des motivations de cette fusion particuliere, nous aborderons maintenant dans le meme ordre d'idee, le rapprochement entre Peugeot et Citroen dans l'industrie automobile caracterisee par un degre de concentration eleve en FRANCE.

Paragraphe 1 : Comment travailler ensemble ?

Les mirages de la fusion (probleme

de culture et de mission d'entreprise)

On peut se demander si le nouveau ménage forme avec l'arrivee de Bernard Arnault fonctionnera a merveille.

Comment travailler ensemble ? C'est toute la question, et personne pour l'heure, n'a la reponse. Les trois groupes,

les familles Moet-Hennessy, Vuitton et le tandem Agache-Guinness ne forment pas un ensemble monolithique, it est de leur responsabilite de trouver"les moyens de travailler ensemble" a declare Alain Chevalier au Figaro.

Travailler ensemble, voila qui n'est pas aise lorsqu'on est trois a vouloir valoriser avant tout ses propres marques et produits : champagne, cognac et parfums Dior pour Moat, bagages, champagne Veuve Cliquot et parfums Givenchy pour Vuitton, haute couture Dior pour Financiere Agache, spiritueux pour Guinness.

Paragraphe 2 : Le cas PSA PEUGEOT-CITROEN

Cette societe holding est fOndee en 1976 et est la resultante d'une fusion par apports partiels d'actifs effectues simultanement par la Societe CITROEN S.A. a sa filiale Automobiles Citroen et par Peugeot S.A. a sa filiale Automobiles Peugeot.

L'acquisition de Citroen S.A. par Peugeot S.A. va engendrer des synergies de direction et une modification de l'organisation. Le groupe comprend desormais Sept directions fonctionnelles et deux directions operationnelles, un conseil de surveillance

et un directoire qui est l'organe executif du groupe.

Poursuivant sa strategie de croissance externe, P.S.A. Peugeot-Citroen prend le contrble des filiales europeennes de la societe Chrysler Corporation en 1979. Cette acquisition entraine une nouvelle restructuration. Le groupe P.S.A. Peugeot-Citroen devient S.A. "PSA". Des lors, on note des economies d'envergure dares le domaine automobile grace a l'utilisation d'une marque commune (Talbot). Les filiales europeennes de Chrysler constituent en effet une nouvelle branche automobile a Cote d'Automobiles

Peugeot et d'Automobiles Citroen et prend l'appellation Talbot en 1979. En outre, les trente-quatre filiales commerciales francaises d'Automobiles Talbot voient leurs actifs fusionnes en une societe unique, la societe commerciale Automobile. Ceci fait apparaitre des synergies economiques et financieres.

La nouvelle fusion fait apparaitre d'importantes economies d'echelle au niveau du groupe PSA puisque la production augmente. PSA dispose de plus de la moitie de la production nationale,

un portefeuille profond de vingt-deux marques (en dehors des

vehicules industriels fabriques par Automobiles Talbot et commercialises sous la marque).

Cependant le groupe pbssede quatorze types de moteurs a essence alors que cinq satisferaient les besoins du groupe.

Cette situation occasionne un surcout dU aux economies d'envergure non exploitees.

D'importantes synergies d'investissements sont a mentionner. Le groupe PSA constitue entre Automobiles Peugeot, Automobiles Citroen et Automobiles Talbot une filiale industrielle commune

la Societe Mecanique Automobile du Nord qui va construire pres de Valenciennes une usine moderne de boites de vitesses pour

les trois marques (economies d'envergure). Dans la meme optique, Automobiles Citroen entreprend de construire a Longwy une

usine pour la fabrication des organes et pieces mecaniques

commune aux trois marques. Avec la construction tres prochainement d'une usine de fabrication de moteurs a Tremery pour repondre a la demande, le groupe PSA pourrait beneficier de fortes economies d'echelle.

Les economies d'envergure sont realisees au niveau du groupe dans plusieurs domaines. A l'etranger, Peugeot noue des accords de cooperation avec Chrysler Corporation sur le plan commercial et industriel aux U.S.A ; avec Fiat elle constitue

une filiale commune chargee de la construction en Italie d'une usine pour la production en commun de vehicules utilitaires legers, commercialises sous la marque des deux groupes.

Par sa taille, son volume de production et son chiffre d'affaires, PSA a accru son pouvoir de negociation aupres de ses fournisseurs et clients.

Dans une perspective de realisation du grand marche interieur de 1993, PSA est soucieux de la "taille critique" par

rapport au marche europeen et compte meme aller au-dela. L'objectif de Mr CALVET est revelateur a ce titre. En effet,

it assigne a son groupe l'ambition de devenir en 1992, le premier constructeur automobile europeen tant par le volume des ventes que par les benefices. Cette motivation sera generatrice certainement de synergies internes et externes.

Paragraphe 3 : AXA-Compagnie du MIDI dans les

assurances

Les restructurations financieres ont permis a la Compagnie du Midi d'atteindre la taille respectable. Ayant le souci d'avoir la taille critique et un grand pouvoir de negotiation, Bernard PAGEZY le patron de la Compagnie du Midi, a choisi de s'associer (pour se proteger) avec Claude BEBEAR, patron

d'AXA et concurrent jusqu'a it n'y a pas longtemps. Cette alliance a donne naissance au premier groupe financier prive francais

et huitieme europeen.

Dans ce cas precis, on note une preponderance des economies d'envergure (synergies), dans la mesure ou AXA-MIDI assurances utilise un savoir-faire commun et une meme image de marque.

existe egalement des synergies de direction (un directoire unique qui diminue les touts de staff) et d'investissements. Par ailleurs, avec sa competence distinctive dans les assurances, AXA-MIDI assurances envisage de faire jouer la synergie par

une penetration dans le secteur bancaire avec le lancement

futur de la carte de paiement bancaire et d'un carnet de cheques. Rappelons aussi que le groupe AXA-MIDI assurances a tree sa propre banque AXA-Credit.

AXA-MIDI assurances n'a pas encore la taille internationale (taille critique par rapport au marche europeen) surtout lorsqu'on sait que le secteur de l'assurance connalt d'importantes restructurations a la base d'un grand mouvement de concentration.

En s'associant a Bernard PAGEZY, Claude BEBEAR realise son reve de federer l'assurance privee en France, ce qui accroit

le pouvoir de negociation du groupe AXA-MIDI qui pese presque aussi lourd que UAP et est troisieme assureur frangais.

Le "mariage" entre AXA et MIDI a connu beaucoup de remous. Des problemes de personnalite des dirigeants ont ressurgi puisque tout separait a priori l'austere protestant, discret et secret Bernard PAGEZY du bouillant Claude BEBEAR (AXA), catholique convaincu et star des medias. Du meme coup sont nes des problemes de culture et d'identite d'entreprises.

Paragraphe 4 : Dossier BSN - GERVAIS DANONE : la

strategie "contenant-contenu"

Autre exemple de fusion frangaise motivee par la recherche de synergies qui se manifeste a travers plusieurs indices.

On voit dans cette union une augmentation de la taille (recherche de la taille critique par rapport au march-6 national et europeen) et du pouvoir de negociation vis-a-vis des partenaires (fournisseurs et clients).

L'integration aval du groupe BSN ainsi que sa strategie "contenant-contenu" qui lui a permis de passer d'un groupe essentiellement verrier (gobeleterie) a un groupe agro-alimentaire conservant neanmoins la fabrication du contenant (boites de

yaourt) sont le symbole de la realisation d'economies d'envergure.

Paragraphe 5 : Deux exemples de batailles boursieres

Nous aborderons dans ce paragraphe le cas de la TELEMECANIQUE ET CELUI DE LA GENERALE DE BELGIQUE. Ces deux exemples sont a plus d'un titre tres proches puisque illustrant en fait des batailles boursieres (OPA et contre-OPA) pour le controle de ces differentes societes dans le but de rechercher des synergies de toute nature.

A/ Le cas SOCIETE GENERALE DE BELGIQUE

Deux amis, SUEZ et de BENEDETTI convoiterent la mettle "vieille dame", la Societe Generale de Belgique. PlutOt que de l'enlever ensemble, ils ont pre-fere se dechirer pour sa conquete. Its y

ont mis toutes leurs forces financier-es. la premiere holding europeenne aurait pu nature dans la serenite, les douleurs de l'accouchement laisseront certainement des traves profondes.

Nous constatons qu'au-dela des ambitions personnelles

et des querelles de dirigeants, l'objectif etait la recherche

de la taille critique par rapport au march-6 europeen. De Benedetti voulait constituer le plus grand empire financier europeen.

Toutes les surencheres boursieres (OPA, contre-OPA) ont fait grimper l'action de la societe generale de Belgique, (Synergie financiere) quatre fois plus. Il faudrait egalement mentionner dans ces motivations de prise de contrOle, l'accroissement du pouvoir de negociation.

Renaud de la Geniere, president de SUEZ joua les "chevaliers blancs" (32) de la Generale de Belgique pour contrer l'OPA de

(32) Entreprises qui prennent la defense des "cibles" pour contrer 1'OPA des "predateurs" ('chevaliers noirs").

De BENEDETTI via sa filiale francaise CERUS. Les ambitions de

SUEZ 6-talent quasimenyies memes que celles de Carlo De BENEDETTI ; mais la recherche de la synergie (grande taille et grand pouvoir de negotiation) ne risque-t-elle pas de faire de la Generale de Belgique un geant aux pieds d'argile ?

Cependant, comme l'affirmait Renaud de la GENIERE, president de SUEZ ; "des liens existent depuis longtemps entre SUEZ et la Societe Generale de Belgique, notamment en matiere de cooperation sur certains grands projets europeens (Eurotunnel par exemple). Sur le plan industriel, l'objectif est de developper la SGB

afin de lui donner une envergure de veritable holding europeenne.

On va s'attacher a ameliorer la rentabilite du groupe et a valoriser son savoir-faire.

B/ Le cas TELEMECANIQUE

Didier PINEAU VALENCIENNE (PDG de SCHNEIDER), dans le role de chevalier noir, et Jean Claude LENY (patron de FRAMATOME), dans celui du chevalier blanc, se sont dechires a coups de milliards de francs en OPA et contre-OPA sur la TELEMECANIQUE.

SCHNEIDER lance dans ce contexte une OPA sur TELEMECANIQUE

apres des annees marquees par des desengagements aussi successifs qu'importants. C'est la premiere fois que le groupe de Didier

PINEAU VALENCIENNE cherche a proceder a une acquisition de

cette taille. SCHNEIDER veut constituer un pole de developpement international dans la basse tension.

La motivation de SCHNEIDER s'explique par la volonte de
constituer un ensemble francais dune taille suffisamment impor-

.

tante (taille crit,cie ) pour mener une strategie interntionale

dans son secteur.

Comment s'integre l'OPA de SCHNEIDER dans la synergie possible entre ses trois societes MERLIN-GERIN, SPIE-BATIGNOLLES et JEUMONT-SCHNEIDER ?

TELEMECANIQUE et MERLIN-GERIN sont toutes deux competitives dans la basse tension. Les deux entreprises ont vocation a rester independantes, puisqu'elles sont sur les marches differents,

mais un certain nombre de forces peuvent etre mises ensemble, en particulier en matiere de recherche.

En ce qui concerne les automates programmables, les forces de TELEMECANIQUE et de MERLIN-GERIN reunies sont comparables

a SIEMENS.

Chez SCHNEIDER, on souligne que l'operation nest pas financiere, mais industrielle. I1 s'agit tout en conservant a TELEMECANIQUE son entite, de la renforcer. Elle permettra de constituer, aux cotes de MERLIN-GERIN, un ensemble coherent dans la basse tension (distribution electrique et controle industriel), capable de se mesurer aux grands groupes internationaux. Les deux societes qui ont le meme type de clientele sont tout-a-fait complementaires.

Paragraphe 6 : Cas PERNOD-RICARD

Fruit du rapprochement en 1974, des Societes PERNOD et RICARD, le groupe PERNOD-RICARD gagne la coupe de France de l'entreprise en 1982 et est leader francais des spiritueux.

Cette fusion a permis de constituer un "Jumbo" francais et mondial. Plusieurs synergies sont a mentionner. Le groupe aurait pu se contenter de geyser tranquillement sa position

dominante dans/le secteur traditionnel des aperitifs anises. Grace a sa politique de croissance externe, PERNOD-RICARD est desormais present sur toute la gamme des spiritueux : les aperitifs a base de vins, les "amers", le cognac, le champagne et les

liqueurs. PERNOD-RICARD, on le sait moins, s'est egalement installe sur le marche mondial du whisky en prenant le contrOle de Campbell en Ecosse et d'Austin Nichols aux U.S.A. Enfin le groupe joue
aussi la carte des boissons sans alcool grace a coca-cola dont

it est licencit, fanta, finley, pampryl, pam-pam et banga, pacific, orangina (sa derniere acquisition). En somme, PERNODRICARD a su sortir d'une monoculture bien francaise (le pastis), puisque les produits non-alcoolises et les ventes a l'etranger representent plus du quart de son activite. C'est la un bel exemple de redeploiement bien conduit par son president Patrick RICARD.

En ce qui concerne les synergies externes, nous pouvons dans un premier temps signaler la volonte d'atteindre une taille critique comme motivation de cette fusion. La strategie de diversification entreprise traduit la presence di-economies d'echelle.

Les economies d'envergure quant a elles apparaissent a travers le controle d'Orangina, le rachat d'Austin Nichols

et l'acquisition des parts de la SVF (societe des vins de France).

L'acquisition d'Orangina a permis au geant frangais de realiser plus du tiers de son chiffre d'affaires total dans le secteur "sans alcool". Elle genere egalement des synergies financieres car le groupe a pu s'imposer sur le marche international comme la "marque frangaise".

Le rachat d'Austin Nichols eut pour but de developper rapidement les ventes aux U.S.A. Avec cette operation, PERNOD-RICARD
profita d'un rtseau commercial de 151 points de vente couvrant

l'ensemble du territoire americain (synergie commerciale). Distributeur aux U.S.A. de PERNOD, de Campari, du champagne Henriot, du Porto Croft et de divers vins, Austin Nichols

a elargi sa gamme a tous les produits du groupe frangais.

Pour controler parfaitement la qualite naturelle de ses approvisionnements en arOmes, le groupe PERNOD-RICARD a entrepris un vaste programme de recherches fondamentales qui deboucha

sur de nombreuses applications industrielles. Les travaux de

son institut de recherche appliquees aux boissons (IRAB) assurent la provenance geographique ou varietale des matieres premieres.

11 s'agit en realite d'un accroissement du pouvoir de negotiation double de la mise en evidence d'economies d'envergure.

La fusion ayant donne naissance au groupe PERNOD-RICARD fit apparaitre egalement des synergies financieres. A partir de 1982, l'action PERNOD-RICARD etait un titre tres demande en bourse, c'est ce qui expliqua l'augmentation de la valeur boursiere du groupe.

* Les attraits et les risques de la strategie de diversification

PERNOD-RICARD en 1984 prit le contrOle total de la societe des vins de France. Cette acquisition pourrait faire dire qu'un grand tiers de pastis plus un grand tiers de jus de fruits plus un bon tiers de liqueurs et un petit tiers de vin rouge consti-

tuent le cocktail d'un des geants mondiaux du secteur des boissons (septieme distillateur mondial). Il convient de noter que la SVF est le n° 3 mondial de la distribution de vin.

Cependant la coherence de la prise de contrOle de la SVF

avec la strategie du groupe n'est pas evidente. PERNOD-RICARD affirmait en 1984 son ambition d'assurer son developpement selon

deux axes prioritaires : les produits sans alcool et les ventes a l'etranger. Or, la SVF ne vend pratiquement que le plus demode des alcools, le "gros rouge", et realise moins de 6 %

de chiffre d'affaires a l'export. L'integration de SVF dans le groupe suscita une grande polemique 8 tel point que le president reconnut que de toute fagon, la SVF representait une opportunite qui se presentait et qu'il s'agissait d'une societe profitable. Mais au-dela de la motivation financiere, la logique industrielle peut jouer, dans la mesure oil la prise de controle de

la SVF representait l'aboutissement d'une diversification du groupe dans le dernier secteur des boissons dont it etait totalement absent.

Tous les exemples etudies montrent bien que les rapprochements d'entreprises sont justifies par les memes ambitions.

On s'associe pour faire jouer la synergie a travers la taille importante (taille critique), le grand pouvoir de negotiation, la recherche d'economies d'echelle et d'economies d'envergure, l'augmentation de la valeur boursiere des firmes.

Cependant, la trop grande taille ainsi que les synergies resultant des fusions multiplient des effets pervers. En effet des deseconomies d'echelle et d'envergure peuvent naitre ;

de la meme fay:in les regroupements peuvent etre mal digeres (problemes de rivalite entre les dirigeants des firmes fusionnantes, cultures d'entreprises differentes).

La synergie en somme est une realite vivante dans les regroupements effectues en France ces dernieres annees. C'est le constat et la verite qui ressort de notre monographie.

Il convient dans le souci de clarification de notre etude, d'aborder le volet a un niveau plus general, des motivations

des entreprises dans les operations de fusion ; afin de voir si la recherche de la synergie est la seule explication plausible des differentes alliances.

Section 2 : Les autres motivations des entreprises dans les operations de prises de controle

Il est fascinant de s'interesser 5 la veritable nature des motivations des partenaires economiques engages dans un processus de rapprochement, de reflechir au mecanisme complexe de la restructuration industrielle, d'essayer enfin d'en tirer certains enseignements quant a la vie de l'entreprise et a ses chances d'adaptation a un environnement economique en complete mutation.

Les motivations des partenaires economiques sont extremement variees. Les facteurs d'ordre economique ne sont pas seuls en cause et les chefs d'entreprise attachent autant d'importance a des raisons d'ordre juridique, fiscal ou tout simplement personnel ou familial.

Paragraphe 1 : Motivations des acheteurs

Les problemes economiques nous paraissent retenir en priorite l'attention des acheteurs. La motivation du groupe acquereur decoule tout d'abord de la constatation que, dans une economie

en developpement, "qui n'avance pas, recule". A partir de ce postulat, l'entrepreneur doit decider de son choix : croissance interne, croissance externe. Le choix de la croissance externe permet d'aller plus vite, it est donc le fondement des operations de concentration industrielles et financieres.

Les motivations des acheteurs peuvent s'inspirer de deux principes : la fusion ou l'acquisition d'une firme est un moyen de consolider les positions acquises par l'entreprise et est une preoccupation majeure des dirigeants. C'est ici qu'apparalt la sensation de l'existence d'un seuil en-dessous duquel it

est difficile de maintenir une position profitable sur un marche. L'experience montre qu'en-dega de 20 % l'entreprise est vulnerable. Par fusion ou par acquisition, des parts de marche peuvent etre rapidement conquises, de facon moins onereuse que

par grignotage de la part des concurrents.

C'est malgre tout, la recherche dune position dominante qui commande la decision. Une defense contre une invasion etrangere de societes multinationales tres puissantes peut aussi inspirer certains regroupements a caractere national ; c'est le souci de "faire le poids" qui explique parfaitement ces comportements.

Une attitude plus offensive sur son propre marche peut conduire a une strategie de developpement par acquisition successive de ses concurrents. La volonte de puissance se mele intimement a la motivation d'ordre economique, surtout qu'il faut remarquer que la possibilite de reduire les coilts de production en rapportant les charges fixes a un volume d'activite plus important permet d'esperer une amelioration de la valeur ajoutee donc des profits. Ceci est certainement vrai tant que sont respectees certaines normes de dimension.

A l'oppose la rigidite et la lourdeur des structures, la difficile integration des equipes, le risque des doubles emplois sont autant de facteurs d'alourdissement des charges et donc de reduction des marges de dilution de la rentabilite des capitaux

investis.

Parallelement, le souci de diversification et d'innovation est souvent la raison dune decision d'acquisition ou d'une operation de fusion. L'innovation technologique, la naissance de nouveaux besoins ouvrent des perspectives nouvelles dans

des marches nouveaux. Ainsi le rachat par BSN des Brasseries Kronenbourg et de l'Europeenne de Brasserie devait consolider une fourniture de verre creux mais aussi assurer une complementarite de produit. La diversification de BSN se poursuivait alors naturellement par la fusion avec GERVAIS-DANONE qui en faisait un des premiers groupes alimentaires frangais. Autre exemple de synergie, le groupe Moet et Chandon, fort de son experience dans le champagne, produit frangais de luxe, vendu sur tous les marches du monde, decidait de l'acquisition des parfums Christian Dior et le rapprochement avec Cognac Hennessy.

L'innovation peut constituer un motif d'acquisition ou fusion, qui permette soit d'acquerir un nouveau know-how soit de cumuler les frais de recherche.

Enfin, les chefs d'entreprise voient egalement dans la fusion ou l'acquisition de societes la possibilite de s'ouvrir des debouches a l'etranger. L'implantation directe y est difficile

et tres coUteuse. Ii est plus facile d'acquerir un outil de production et de vente, la solution de fusion ou acquisition s'impose la plupart du temps.

Rares sont les cas 00 les chefs d'entreprises recherchent un accroissement de la surface financiere de leur groupe par absorption de societes.

C'est dire que de fagon generale, les raisons d'ordre economique tenant a la position de l'entreprise sur son propre marche ou la possibilite pour elle d'en conquerir de nouveaux, dominent

dans l'esprit des acheteurs. Il n'en est pas de meme chez les vendeurs.

Paragraphe 2 : Motivations des vendeurs

Si les motivations des acquereurs paraissent volontaristes, celles des vendeurs le sont tres peu et ceux-ci sont plutOt animes de l'esprit de tirer le meilleur parti des efforts accomplis anterieurement et de limiter au maximum leers risques au niveau patrimonial. ca peut etre aussi le decouragement et

le renoncement devant des difficultes de gestion, de tresorerie ou de debouches, dues a une concurrence accrue ou a des efforts de recherche infructueux. Mais surtout, les raisons profondement personnelles du chef d'entreprise nous paraissent largement l'emporter sur les motivations d'ordre economique.

En fait beaucoup d'entreprises sont gerees par leur fondateur qui ne parvient pas a resoudre son probleme de succession. On touche la un probleme crucial qui concerne le fonctionnement du pouvoir dans l'entreprise. Les problemes de pouvoir et de

patrimoine sont intimement lies et conduisent le chef d'entreprise a une veritable impasse dont it ne peut sortir que par la cession de son entreprise. Au sein de la famille, it n'a pas ete possible de trouver un manager competent. Les interets des descendants divergent. Le souci de la diversification du patrimoine, la securite du placement immobilier, la facilite de partage d'une fortune liquide, poussent le proprietaire a la solution la plus simple qui est la cession.

C'est ainsi qu'on volt beaucoup d'entreprises parfaitement rentables, constituant des centres d'activite a echelle humaine,

permettant l'epanouissement de leurs cadres dirigeants, beneficiant d'une reelle souplesse de fonctionnement, degageant une valeur ajoutee importante, dans l'impossibilite d'assurer leur developpement dans l'independance pour des raisons de ce type. Elles sont alors absorbees dans le cadre des grands groupes,

y perdent leur originalite, souvent leur efficacite economique et leur rentabilite par defaut d'integration dans une structure trop lourde ou trop rigide.

En resume, les raisons economiques predominent chez les groupes engages dans des processus de concentrations industrielles : mettre un terme a une concurrence ruineuse, faire face

a la menace des groupes strangers, realiser des economies de production, assurer des diversifications.

Chez les petites ou moyennes entreprises a capitaux familiaux ou personnels, lorsque les moyens financiers ne sont pas en cause, les raisons humaines l'emportent largement. Aussi est-il legitime de s'interroger sur le bien-fonds dune prise

de controle qui trouve bien souvent son origine dans de_s comportements non economiques.

Paragraphe 3 : La prise de controle condition ou

consequence du developpement

economique ?

Le fait generateur de la cession d'entreprise nous parait plus fondamentalement base sur le comportement du vendeur que sur les raisonnements economiques de l'acquereur. La plupart du temps, les grands groupes sont sollicites en permanence

Ipar les banquiers, les intermediaires qui leur proposent des

"affaires a reprendre".

Le raisonnement economique justifiant la decision du groupe acquereur est formule a la suite de cette offre. Plus rarement, les groupes se livrent a une recherche systematique d'entreprises a absorber. C'est pourquoi la prise de controle nous semble plus la consequence de la croissance economique qu'une de ses conditions.

Bien au contraire, nous croyons dangereuse la constitution d'ensembles enormes a structures trop rigides qui privilegient la solution des problemes administratifs au detriment des initiatives et des creativites des dirigeants. La souplesse d'adaptation a des situations economiques nouvelles est au contraire un facteur de progres economique et d'amelioration du climat social. Le dynamisme des equipes de production et de vente est favorise par une dimension moyenne d'entreprise. Les grands groupes arrivent aux memes conclusions et recherchent systematiquement une decentralisation en cellules a dimension humaine qui fonctionne comme de veritables centres de profit. C'est donc bien reconnaitre que la meilleure efficacite economique ne s'obtient pas par des regroupements a outrance.

Les resultats des fusions et acquisitions sont mitiges. Certaines enquetes font etat d'un taux de reussite inferieur a 45 %. Les problemes huma4ns poses par ce type d'operation

sont si difficiles a resoudre que, faute de les surmonter, les avantages economiques envisages disparaissent rapidement. Comment alors concilier cette recherche d'un equilibre humain avec les avantages financiers incontestables que confere la puissance de la fusion ?

La conjoncture economique actuelle, faite de changements

si brutaux, donnera l'avantage aux entreprises qui, tout en ayant resolu leurs problemes de financement en capitaux propres, auront su conserver des structures legeres dont la souplesse

d'intervention et d'adaptation garantira l'efficacite economique.

Cependant, it faudrait comparer l'etude de Patrick NAVATTE (33) sur les operations de fusion-absorption en France entre 1962 et 1974 a celle effectuee dans le cadre de ce me-moire (de 1974 a nos jours). Nous chercherons a voir comment la recherche de synergies liees aux regroupements a evolue au cours de ces deux periodes grace a un environnement economique de plus ep plus "turbulent".

Section 3 : Comparaison entre les operations de fusion-absorption en France de 1962 a 1974 et celles de la periode recente (1974-1988) evolution dans la recherche de la synergie

Cette etude comparee montre une predominance des economies d'echelle comme synergie motivant les fusions d'entreprises, pendant la periode de 1962 a 1974 ; alors qu'au cours de la periode recente, la tendance est plutot en faveur des economies d'envergure (paragraphe 1).

L'evolution ainsi observee s'explique par les modifications des strategies d'entreprises au cours de ces differentes periodes. En effet la fonction de production etait plus importante que toutes les autres fonctions de l'entreprise. De nos jours elle est releguee a l'arriere-plan, laissant emerger la

(33) Voir Patrick NAVATTE, "Analyse economique et financiere

des operations de fusion-absorption menees par les entreprises francaises de 1962 a 1974", these d'Etat de Sciences de Gestion, Rennes, 1978.

vente, la Ro4D, etc... (paragraphe 2).

Paragraphe 1 : Synergies recherchees dans les operations de fusion : des economies

d'echelle aux economies d'envergure

L'etude de Patrick NAVATTE entre 1962 et 1974 sur les operations de fusion-absorption montre que les entrepreneurs au cours de cette periode se souciaient des phenomenes de taille et etaient lies au determinisme du tout de production.

Cette attitude se manifeste a travers la recherche des economies d'echelle gr.5ce a la construction des ateliers flexibles et standardisation des procedes de fabrication dans le but d'accroitre sans cesse la production du meme bien.

Dans un environnement economique marque par une concurrence vive, une telle logique ne pouvait subsister dans la mesure ou pour etre competitive, une entreprise se doit d'innover continuellement. Or la recherche des economies d'echelle a cette periode se fondait sur l'hypothese d'existence de firmes monoproduits avec ses consequences (limites) : evolution des goilts des consommateurs entrainant la perte des parts de marche, risque eleve.

L'apparition des firmes multi-produits au cours de la periode recente comble touter ces lacunes bien que permettant la mettle reduction des touts que dans le cas des economies d'echelle.

La production de plusieurs biens permet aux entreprises de realiser des economies d'envergure a travers de multiples regroupements (fusions). Il ne suffit plus de multiplier la production d'un meme bien pour diminuer le tout unitaire de

production, mail produire plusieurs biens dans un meme ensemble (groupe issu de la fusion). Cette multiproduction reduit le risque encouru par l'entreprise et accroit sa marge de manoeuvre.

Au total, quel que soit le cas (economies d'echelle ou
economies d'envergure), la reduction du coat est la mime. Cependant la recherche des economies d'envergure est plus avantageuse du point de vue des conditions de leur realisation, en plus elle est adaptee dans la conjoncture economique actuelle et tres operationnelle.

La mouvance de l'environnement economique nest pas restee sans effet sur la strategie des firmes. Nous verrons que le passage (a travers les fusions) des economies d'echelle aux economies d'envergure est du a une inversion de l'importance des fonctions de production. L'activite de production (colts

de production) est devenu secondaire par rapport a ce que J. CHAMBERLIN appelle les "coats de vente".

Paragraphe 2 : Vendre est devenu plus important

que produire

Une regle d'or du marketing est qu'un produit ne se vend que s'il satisfait un besoin du marche. Il ne suffit plus de produire d'abord un bien, ensuite lui trouver une clientele.

L'abondance des produits sur le marche a active la
concurrence et a permis l'emergence et le developpement des

autres fonctions de l'entreprise (fonctions autres que la fonction de production), support de toute realisation d'economies d'envergure. la firme actuelle doit mettre ses produits en situation

de concurrence monopolistique par rapport a ceux des concurrents

grace aux elements de competitivite commerciale. Cette philosophie accroit les "coots de vente".

Durant la periode 1962-1974 les coots de production representaient 80 % et 20 % pour le reste. Par contre de nos jours on assiste a une inversion totale de la tendance, les coots

de vente 80 % et les coots de production 20 %.

CoOts de production

80 % eriode de 1962 a 1974 (Figure 6)

 

La courbe de "20/80"

0 "Cot-As de vente"

La courbe ci-dessus illustre bien la baisse de l'importance de la fonction de production dont les coots deviennent minoritaires. Aux antipodes, les coots de vente gagnent du terrain dans les regroupements d'entreprises a partir de 1974.

L'application des concepts d'economie industrielle en particulier la synergie et ses implications) aux differents regroupements effectues en FRANCE au cours de la periode recente, montre que les firmer generent des synergies de toute nature. L'analyse est faite sur le plan qualitatif.

Pour mesurer et mettre en evidence des synergies, c'est a-dire se rendre compte de leur realite, it convient de proceder a une etude quantitative des differentes fusions, sur la base

des donnees chiffrees.

Le chapitre suivant nous permettra de voir si par

rapport aux fusions de 1962 a 1974, la nature des regroupements recents (apres 1974) garantie mieux l'existence de synergies.

CHAPITRE 5 : Mesure et arise en evidence des synergies :
de la mitigation a la realite.

A la lumiere de multiples exemples de notre monographie, nous essaierons de voir lequel des elements de la synergie est facilement mesurable. Nous utiliserons des donnees chiffrees afin de mener a bien notre etude quantitative des rapprochements d'entreprises (section (1)).

La section (2) concerne une etude comparee de la nature des fusions recentes (apres 1974), avec celles ayant ete realisees pendant la periode 1962-1974, pour permettre de savoir quel type de regroupement pourrait assurer l'existence et la perennite des synergies. Nous caracteriserons ensuite les fusions effectuees au cours de ces differentes phases.

Section 1 : Etude quantitative des synergies generees lors des regroupements de societes.

Pour mettre en evidence, c'est-a-dire, mesurer les synergies liees aux operations de fusion, nous emprunterons des indicateurs que sont les chiffres concernant les variables significatives pouvant expliquer la situation et 1i-evolution des entreprises. Nous ferons par consequent, un retour sur

les differents cas retenus.

Paragraphe 1 : Dossier LVMH

LVMH est devenu en 1987, la premiere multinationale du luxe avec 13 milliards de francs de chiffre d'affaires, dont 9 milliards degages par Mat Hennessy, et 4 milliards par Louis Vuitton.

Avec ces performances, les deux firmes ont realise

un mariage de reve, un mariage de luxe, mais aussi un grand mariage d'argent. En effet, LVMH a degage en 1987 environ

1,3 milliard de francs de benefice, soit 10 % de marge nette. Par ailleurs, Mat Hennessy a multiplie ses ventes par 6

en dix ans, Louis Vuitton les siennes par 25.

Hennessy recueille les fruits de l'accord LVMHGUINNESS avec 33 millions de bouteilles vendues en 1988, le chiffre d'affaires en hausse de 37 % et une progression de plus de 14 % des ventes de cognac. La structure decentralisee

de LVMH donne a Hennessy (filiale cognac de groupe), une autonomie que Bernard Arnault n'entend pas remettre en cause.

Il est vrai qu'elle a fait ses preuves en 1987, comme en temoignent les performances financieres : progression du chiffre d'affaires consolide et de 50 % du benefice net. La branche "cognac et spiritueux" a largement contribue a ce

bon resultat d'ensemble. Ainsi, le chiffre d'affaires consolide de la societe Hennessy, numero un mondial du cognac devant Martell (groupe Seagram), a fait un bond de 37 % en 1988, franchissant du meme coup la barre des 4 milliards de francs. Cela tient a plusieurs facteurs.

Le cognac demeure un des rarer produits en croissance. Ensuite, l'accord mondial de distribution conclu en juin 1987 entre LVMH et le britannique Guinness a joue a plein. Ainsi, le march-6 japonais etait inexistknt it y a encore 6 ou 7 ans, on y vendait environ 30 000 caisses, aujourd'hui, on y vend plus de 300 000.

Dans le secteur de la bagagerie-maroquinerie, VEUVE CLIQUOT poursuit sa strategie d'integration verticale (economies d'envergure). Le groupe controle la conception et la fabrication des produits et la quasi-totalite de leur commercialisation dans des magasins a son enseigne, ce qui devrait considerablement accrottre les marges. Les ventes ont augment- de pres de 50 % en 1988.

Le secteur des vins mousseux est en croissance. C'est le cas aux USA, 00 tous les elements jouent en faveur de Domaine Chaudon. Cette filiale connait un taux de croissance de 30 % en volume.

Avec Guinness, le groupe a realise quelque chose qui au regard de la clientele, s'apparente a une fusion. Cela n'aura pas coOte cher, sans doute moins de 100 millions, alors que s'il avait fallu creer ce fonds de commerce de toutespieces, it aurait ete necessaire d'y investir 5 ou 6 milliards et peut-titre d'avantage.

Sur le plan financier, LVMH represente un poids de 21 milliards de francs en bourse.

Paragraphe 2 : Cas PEUGEOT SA "PSA"

Nous nous referons au tableau montrant l'evolution

du groupe PSA de 1975 a 1987. Les lignes (1), (2), (3), (5), (8) et (10), caracterisent les synergies au niveau du groupe.

Les lignes (1), (4), (6), (7) et (9) symbolisent le grand pouvoir de negociation et la taille importante.

La croissance de la production de 1975 a 1987 (2) traduit l'existence des economies d'echelle. Tel est egalement le cas des lignes (3) et (5).

En 1988, PSA avec 8,8 milliards de benefice, 12,9 % du marche europeen (taille critique) se rapproche progressivement des deux leaders Volkswagen (14,9 %) et FIAT

(14,8 %) du meme marche. 11 est important que les positions de Volkswagen et Fiat sont dues respectivement a l'acquisition de SEAT en 1986 et a la fusion avec Alfa Romeo au cours de la meme armee (strategies de croissance externe generatrices de synergies).

Paragraphe 3 : dossier PERNOD-RICARD

PERNOD-RICARD n'a pas acheve sa croissance, et les resultats de 1981 le confirment. Le chiffre d'affaires hors droits et taxes a atteint 42 milliards de francs, en progression de 15 % par rapport a 1980.

Le groupe a les moyens financiers de ses ambitions. Il dispose de fonds propres tres importants qui s'elevaient

a plus de 2 milliards de francs en 1980. Par ailleurs,

1975

7estissemts

_11. FF)(7) 719,3

Lefice(perte) 11.FF)(8) 281,8
herche et

(mill.FF)

(9)

ge opera-

11.FF)(10)

is de ra- (11) finalisation

 

423

% 43,3

% 45,5

%

55,4

% 48,8 %

314/174*

49,2 %

30/192*

%

33,8 %

34,3 %

34,5

%

42,6

%

36,6

%

33,1%

 
 
 
 
 
 
 
 

1

22 /14

5*

9

18 /14

2*

 

2027

3869

6457

 

5845

 

4980

 

4606

 
 

1428

1251

1382

 

1116

 

(1504)

 

(1993)

 
 
 
 
 
 
 
 

1474

 

1925

 
 
 
 
 
 

4732

 

1342

nnelle

1786

 
 
 
 
 
 

100

 

1530

 

1820

 

1982

1983

1984

1985

1986

1987

75263

85207

91111

100295

104946

11816;

1602600

1680600

1600000

1630800

1707100

1901000

1423700

1449700

1413700

1478900

1619300

1840100

895400

933100

877700

902000

935100

1026300

208000

203000

187500

176800

165000

160600

45,2 %

43,4 %

46,2 %

49,1 %

50,7 %

52,7 %

277/175*

269/171*

295/167*

307/183*

323/184*

315/212*

30,3%

32,2 %

33,1 %

34,8 %

321%

33,4 %

1 1*

18 /12

4 8*

19 /12

4 7*

20 /12

8 8*

21 /12

4

204/117*

209/125;

5065

3673

4027

5884

7350

8835

(2148)

(2590)

(341)

543

3590

6709

1456

1615

1633

1804

2390

 

118

2392

3348

4717

7586

11455

479

796

681

335

772

326

xportation

SA A partir

e France

=it'd) (3) 343600

!fectifs 96200

(4)

trt PSA

· oduction angaise nits) (5)

rt de

retie PSA en ance(un.)(6) 18,9

20 %

Chiffre d'affai-

res H.T. (1)

(Millions FF) 16358,8

?roduction (unite) vehi-

:ules+voi-:ures en Eu-

· ope (2) 659800

toduc.(un.)

- d° -

n France 643985

1976

1977

1978

1979

1980

1981

35066

41885

47810

72813

71103

72389

1513600

1568400

1665300

2310400

1961000

1704800

1437800

1518000

1596200

2002400

1647000

1484500

760300

810700

843100

1330200

1130000

1003000

176500

184500

190170

264730

245000

214500

B

-
·

Frais rationalisation des structures concernent les reductions d'effectifs et fermeture de sites.

Marge opgrationnelle = Chiffre d'affaires - Frais operationnels Production europgenne = Production en Europe

+ collections exportges sur autres continents

* Citroen

Pernod-Ricard est le deuxieme groupe agro-alimentaire pour les benefices. Le rachat d'Austin Nichols lui a permis de prendre pied aux USA, en lui donnant une base ideale pour developper le gigantesque march@ americain qui consomme 2,4 milliards de bouteilles de spiritueux par an.

Enfin, sur le secteur des vins de table en bouteille de 75 centilitres, la SVF detient en 1983, 15 % d'un marche de

plus de deux cent cinquante millions de bouteilles avec, notamment, la marque "vieux papes" lancee en 1978.

Le chiffre d'affaires hors taxes en 1983 a ete de 1,76 milliards de francs.

La valeur boursiere de l'action a quasiment ete multipliee par 4, passant de 281 francs en 1976 a 985 en 1986.

Le tableau suivant nous donne quelques chiffres-cles, concernant le groupe PERNOD-RICARD (pendant la periode 19781980), et traduisant la presence des synergies economiques.

LES CHIFFRES CLES

.Chiffres consolidgs en millions de francs

1978

1979

1980 (1)

ACTIVITE

 
 
 

-Chiffre d'affaires hors taxes et droits

2 475

3 117

3 651

-Progression du CA

11,5%

+ 13,5%

17,1%

RENTABILITE

 
 
 

-Resultat d'exploitation

340

460

511

-Rgsultat net

175

238

259

-Fonds propres

10,4 %

7,6'%

7,1 %

-Dividende net

11

14,50

16,70

-Bengfice par action

36,5

49,50

55

(1) Avec AUSTIN NICHOLS

Source : Le nouvel gconomiste, n° 234, du 15.12.1982

L'etude quantitative des cas de regroupement montre que la synergie est reelle. Nous chercherons maintenant a carac-
teriser les rapprochements effectues au cours de la periode recente, afin de les comparer a ceux de la periode 1962-1974. Le probleme crucial est de voir la categorie de fusion qui offre le plus de chances pour l'emergence de synergies de toute nature.

Section 2 : Caracterisation des fusions au cours de la Wriode recentell : le probleme de l'existence et de la perennite des synergies.

Contrairement a la periode 1962-1974, dominee par des fusions de type conglomeral (plethore de grands groupes diversifies), les annees recentes se caracterisent par des regroupements obeissant a une logique industrielle ou commerciale (PERNOD-RICARD, LVMS, PSA, AXA-MIDI, ...).

Les conglomerats, it faut le souligner, sont des oroupes dont les activites n'ont aucun rapport, le principal critere A la base de leur constitution est purement financier (rentabilite financiere). On ne se soucie guere des liens entre les diverses activites, ni meme de leur integration. Cet etat de choses peut generer des synergies negatives (fusion mal

digeree) et compromettre la vie et la survie de la firme. Nous comprenons pourquoi au cours de la periode 1962-1974, l'existence de synergies etait mitigee, it en va de meme de l'echec

de nombreuses fusions. Il faudrait ajouter en outre que cette situation est due a la nature meme des alliances (fusions conglomerales).

Face a ce probleme, les entreprises ont ete obligees d'operer des restructurations et des recentrages afin de developper les activites dans lesquelles elles ont des competences distinctives certaines. De la meme fagon, le desengagement des domaines ne correspondant pas a la mission de l'entreprise, permet de maintenir des activites parfaitement integrees, support de la realisation d'importantes synergies.

Aux antipodes, les fusions effectuees a partir de 1974 ont, pour la quasi totalite des objectifs et des motivations industriels et commerciaux. On passe alors de la mitigation des synergies a leur realite. Lorsque le regroupement obeit a la logique industrielle, l'entreprise recherche les economies d'echelle, un grand pouvoir de negociation, une taille

suffisante, un consensus au niveau de la nouvelle equipe manageriale et de la strategie. Si la motivation est purement commerciale, on pourrait beneficier dans ce cas des economies d'envergure.

La realite des synergies emanant des fusions d'entreprises n'est plus aujourd'hui discutable, a cause de l'environnement concurrentiel et l'elargissement du marche (achevement du marche interieur et mondialisation de la concurrence). Les firmes pour s'adapter mettent en oeuvre des strategies globales s'appuyant sur l'integration des activites et la recherche des effets combines (approche systemique).

Cependant, la realite des synergies n'exclue pas l'existence de faiblesses inherentes aux fusions. Pour pallier ces lacunes, nous developperons un nouveau concept : "la synergie totale" ou "multidimensionnelle".

CHAPITRE 6 : Faiblesses inherentes aux fusions et necessite d'un depassement : la "synergie totale" ou "multidimensionnelle".

Les faiblesses inherentes aux fusions d'entreprises

ont favorise l'emergence d'un nouveau concept : la "synergie totale" ou "multidimensionnelle". Nous tenterons d'expliquer ses fondements et avantages.

Deux conditions sont a la base de la realisation de ce type de synergie : les conditions necessaires (section (1), et les conditions suffisantes (section (2)). Certaines peuvent meme etre considerees a la fois comme necessaires et suffisantes.

Dans la section (1), nous essayerons de voir dans quelle mesure la recherche de la "synergie multidimensionnelle" peut permettre de resoudre le probleme d'optimisation des coOts de production grace a la prise en compte dela logistique (paragraphe (1)). Il convient de souligner egalement que la

ynergie totale" ne peut s'obtenir que dans le cadre d'une

bien digeree, caracterisee par une adequation de la "Culture" des entreprises concernees (paragraphe (2)).

La deuxieme section de ce chapitre se penchera sur le caractere des motivations des regroupements de societes ; ils

devraient, en premier lieu, obeir a une logique industrielle ou commerciale (paragraphe (1)). Les deux conditions precedentes, tout en stimulant le veritable effet synergetique, pourraient sans doute combler le "management gap". Par ailleurs, la "synergie multidimensionnelle" devrait-ttre a la fois "interne" (confere ANSOFF) et "externe" (economies d'echelle, economies d'envergure, taille critique, pouvoir de negociation, augmentation de la valeur boursiere de l'entreprise). L'interna lite et l'externalite des implications synergiques renforceraient a coup sOr le groupe issu du rapprochement (paragraphe (2)).

serait fort interessant pour mettre un terme a notre analyse, de tenter de definir la "synergie totale". Ii s'agira en fait de reprendre tous les aspects de ce chapitre, une sorte de résumé explicite (section (3)).

Section 1 : Les conditions necessaires.

Elles permettent a l'entreprise d'eviter de supporter

un supplement de coat grace a la prise en compte de la logistique. Pour que la synergie soit "totale", it faudrait que : la/fusion soit bien diger-de, les cultures d'entreprises en parfaite ad-equation, les activites harmonieusement integrees.

Paragranhe 1 : Critique de la synergie : l'interet de la logistigue.

La synergie, nous le savons déjA, est liee au determinisme des colts de production et de vente. La limite principale de la synergie tout court, est qu'elle ne permet pas de determiner exactement le coat ; on voit la une critique des "economies d'echelle" et des "economies d'envergure" (limite de la synergie).

Avec la rationalisation du travail et le progres technique, la valeur ajoutee est aujourd'hui devenue insignifiante dans les groupes industriels. Lorsqu'Line entreprise se focalise sur la recherche des economies d'echelle et d'envergure, elle passe nettement a cote de l'essentiel. En effet, le probleme majeur de l'entreprise est celui des stocks (coat

de stockage) qui ne sont pas generalement identifies quelque part ; on comprend par consequent pourquoi elle passe a ate de son optimisation.

L'une des facettes de la "synergie totale" est qu'elle fait intervenir la fonction economique. Cette derniere integre les coats bilantiels, les coats d'opportunite et les coats

de possession des stocks.

Toutes les logiques basees sur les economies d'echelle sont des logiques fausses car la grande production occasionne des stocks difficiles a gerer. Par ailleurs, la production

est souvent destinee A satisfaire une demande du marche et

non une demande du client (34). Or, une hypothese centrale du marketing est qu'on ne peut pas faire en priorite ce que veut le marche (production a grande echelle), it convient

de satisfaire d'abord le client. La "synergie totale" complete donc la synergie tout court (economies d'echelle et d'envergure) en ce sens qu'elle permet une plus grande reduction du coat.

L'autre apport de la "synergie multidimensionnelle" est qu'a partir d'une fusion bien digeree, on pourrait obtenir une symbiose entre les "cultures" des entreprises participatrices pour le plus grand bien de l'ensemble.

Paragrape 2 : Les apports s/nergetigues et leurs implications sur le management

La synergie totale exige que les entreprises fusionantes integrent parfaitement leurs activites tant sur le plan commercial qu'industriel, la rentabilite n'etant plus le souci majeur de l'entreprise.

(34) Voir Gilles TOURNIER, "evolution et perspectives de l'entreprise a travers les principes directeurs de son fonc-

tionnement" (Projet "CHRONUS" du groupe BULL), fevrier 1989.

On se refere en particulier au modele "tire-pousse" qui met en relation le client et le marche.

Le "tire" represente la demande client c'est-a-dire la satisfaction du consommateur. Le "pousse" c'est la production de biens (demande marche). Les firmes en fusionnant, augmentent dans une certaine mesure leur production pour atteindre la taille critique leur permettant de continuer d'exister sur le marche. Si cette production ne correspond pas a un besoin des consommateurs, elle ne sera pas ecoulee. Cette situation engendrera des coats de stockage.

L'objectif du groupe peut se reduire a la maximisation de l'integration des activites sous la contrainte financiere de la rentabilite. Ce programme est justifie dans la mesure ou seule l'integration harmonieuse est generatrice de verifables synergies (synergies economiques et internes), en outre, une bonne association des activites s'accompagne inevitablement de bons resultats financiers.

La recherche de la synergie a travers les operations de fusion devrait tenir compte d'une adequation, ou mieux encore, d'une symbiose entre les "cultures" des differentes societes ; de sorte que les managers concernes n'aient pas des strategies antinomiques.

L'appartenance a un meme secteur, branche, industrie ou filiere cree des synergies, contribuant ainsi a la bonne gestion du groupe. De plus, les firmes evoluant a peu pres dans les memes secteurs d'activites, celles disposant d'activites complementaires, auraient tout inter-et a s'associer pour prosperer. C'est sur ces bases et hypotheses que se fonde la synergie multidimensionnelle dont la motivation est d'abord, industrielle et commerciale.

Apres les conditions favorables a une bonne gestion (management) du groupe, dans le cadre de l'obtention d'une "vraie" synergie (synergie totale), nous aborderons les motivations strategigues, celles qui assurent la vie et la survie de l'organisation a moyen et long termes.

Section 2 : Conditions suffisantes.

Elles integrent sur un plan strategique la nature des fusions indiquees (paragraphe(1)), tout en caracterisant la synergie totale (paragraphe (2)).

Paragraphe 1 : Le triomphe des fusions industrielles ou commerciales.

Contrairement aux regroupements conglomeraux, les fusions obeissant a une logique industrielle ou commerciale contribuent pour une bonne part a l'obtention de la synergie totale. L'explication plausible que nous pouvons donner est que dans ce cas, it y a veritablement creation de richesse et structuration du systeme productif.

Dans un contexte de l'elargissement des marches et d'un accroissement de la demande, it convient de reconsiderer le tryptique structure comportement performance de
Scherer-MASON. Toutes les fusions observees depuis une quinzaine d'annees en France trouvent leur justification dans la recherche de la taille critique. Dans plusieurs industries, on note un important degre de concentration (automobile,

agroalimentaire, luxe ...). Ces alliances, soulignons-le,
produisent des resultats positifs lorsqu'elles sont bien reflechies. Ainsi, le paradigme joue plutot dans le sens

C S-->-P (preponderance de la strategie).

Cependant, on peut egalement penser que c'est a cause du nombre "Cleve de consommateurs et l'agrandissement de

l'espace concurrentiel que les firmes fusionnent (these structuraliste). En somme, it ne peut avoir de strategie sans

structure, de la meme facon des lors que le marche est caracterise par une grande "atomiciten et une taille importante, les manoeuvres de fusions sont ineluctables. Les meilleures performances ne sont que la consequence de l'interaction comportement-structure (C > S).

La difference avec les regroupements conglomeraux se situe au niveau des performances qui non seulement, peuvent etre inferieures, mais surtout, leur perennite n'est pas assuree.

Paragraphe 2 : Internalite et externalite de la "synergie totale".

Les manoeuvres strategiques de fusion devraient permettre de deboucher sur des synergies internes et externes.

L'internalite de la synergie repose sur le developpement des structures existantes. Chaque firme membre du groupe est tenue d'accroitre sa puissance et sa force. Cette conception pourrait mettre enevidence des synergies de direction, d'investissement, d'exploitation et de vente. La fusion ne peut porter ses fruits que lorsque chaque entreprise participant a l'operation, de maniere intrinseque, connait une croissance interne soutenue.

Au-dela de l'evolution harmonieuse de chaque unite,
la combinaison sans nul doute, est source de synergies econo-
miques et financieres. En effet, les phenomenes d'economies

d'echelle et d'envergure naissent dans de telles conditions.

ne peut avoir de synergie externe sans synergie interne, de sorte qu'on a meme pu dire que la synergie externe englobe et soutient la synergie interne. La synergie totale provient de la relation qui est etablie entre les synergies interne et externe. Nous raisonnons par analogie a un adage selon lequel "un homme et une femme bien portants ne peuvent donner naissance qu'a un bebe en bonne sante" (35).

Section 3 : La "Synergie totale", qu'est-ce que c'est ? Une tentative de definition.

Pour definir le concept de "synergie multidimensionnelle" nous resumerons ' ce chapitre.

Tout regroupement devrait mettre l'accent sur la logistique afin de bien optimiser les coOts. Au-dela de cette prise en compte du flux matiere, it faudrait une parfaite adequation des "cultures" d'entreprises pour ameliorer le management du groupe.

La synergie totale ne peut provenir que des fusions qui obeissent a une logique industrielle ou commerciale, nous en-tendons par la des prises de controle bien digerees a cause d'une bonne integration et combinaison des activites.

(35) Pour expliquer que l'association de deux firmes prosperes genere ungroupe viable grace a un effet synergique

"total". Il convient cependant de noter que l'une des firmes peut etre en difficulte et aboutir a la !I:erne conclusion. L'important est d'integrer harmonieusement les activites et faire beneficier l'ensemble.

Enfin, la synergie totale est une synergie a la fois interne et externe ; une synergie d'abord economique avant d'être financiere ; une synergie privilegiant plus les economies d'echelle que les economies d'envergure, car de nos jours vendre est devenu plus important que produire.

CONCLUSION GENERALE.

Dans un marche concurrentiel 00 les entrepreneurs sont en competition, et dans un contexte de march-6 financier parfait, les manoeuvres strategiques trouvent leur justification dans la notion de SYNERGIE. Les synergies proviennent des imperfections du marche des biens ; celles-ci creent sur le marche financier des opportunites de profit non exploit-6es que l'on designe generalement par l'egalite : 2 + 2 = 5, et qui ne peuvent etre saisies que par le biais de la fusion effective des entreprises concernees.

Des economies d'echelle aux economies d'envergure, en passant par l'acquisition d'un pouvoir de negociation et d'une taille critique, les exemples de synergies abondent. Le present memoire s'est efforce de presenter une typologic

des synergies fondee sur une classification des flux monetaires de la firme. On a ainsi distingue deux grandes categories de synergies : les synergies externes et les synergies internes. Les synergies externes regroupent, d'une part,

les synergies de nature economique, d'autre part, les synergies de nature financiere. Les premieres sont dues a l'amelioration des flux economiques degages par le nouveau groupe

issu de l'operation de fusion ; elles se traduisent concretement par une meilleure rentabilite des investissements entrepris. Les synergies financieres proviennent quant a elles d'une amelioration des flux disponibles pour les actionnaires du nouveau groupe. Par rapport aux synergies economiques, la realite des synergies financieres apparait sans doute plus problematique, car elle est intimement liee a la controverse de l'existence d'une structure optimale du capital ; cette situation accroit par consequent le scepticisme sur les chances de reussite des regroupements de firmes sans motivation d'ordre industriel ou commercial.

Pour tester la realite des synergies attendues d'un regroupement d'entreprises, it convient necessairement d'examiner les effets de l'operation sur la valeur des firmes concernees. Nous avons vu que les valeurs comptables ne donnent, le plus souvent qu'une fausse image des valeurs economiques des entreprises. C'est la raison pour laquelle l'etude des fusions a partir des donnees comptables fournit une vision inexacte de l'impact de ces operations sur le patrimoine des actionnaires des entreprises impliquees. Cependant, les etudes comptables ne sont pas totalement a ignorer car elles apportent des indications sur les principales caracteristiques des operations de regroupement (taille, structure du capital, rentabilite economique, etc.). Par contre, les etudes utilisant les valeurs de marche renseignent mieux sur le concept de synergie

reposent sur la technique d'analyse des "rendements anormaux". Cette technique consiste a determiner les rendements

247

anormaux degages autour de la date d'annonce de l'operation par les titres des societes concernees. La principale limite de cette methode est le choix du modele qui va fixer la

norme a partir de laquelle on va calculer les rendements dits anormaux.

L'important mouvement de concentration des entreprises occidentales a partir des annees 1960 a stimule de nombreux travaux notamment aux USA. Les premieres etudes ont port-6 sur les conglomerats (fusions de type conglomeral). On aboutit a la conclusion selon laquelle les conglomerats sont

un mauvais instrument de diversification. La question des performances des fusions conglomerales reste plus mitigee, l'existence des synergies n'est pas douteuse, mais la preeminence dans ce type de regroupements des synergies financieres sur les synergies economiques n'est pas automatique.

Les travaux portant sur les autres types de regroupements de societes malgre la plus grande precision et une finesse d'analyse, n'ont pas fondamentalement modifie les conclusions des premieres etudes. Dans tous les cas, on note des gains importants pour les actionnaires des entreprises acquises et de faibles gains (proches de zero) pour les actionnaires des firmes acquereuses.

La monographie que nous aeons retenue nous a permis de constater que l'on peut mesurer la synergie a partir des indicateurs economiques et financiers. Au cours de la periode recenten, la synergie est devenue une realite a cause de la nature meme des regroupements qui obeissent a une logique

industrielle ou commerciale ; contrairement aux fusions effectuees entre 1962 et 1974 (logique financiere avec constitution des conglomerats).

Au total, ce memoire conforte l'hypothese selon laquelle la recherche de synergies constitue la motivation essentielle pour ne pas dire unique des operations de fusion. La revue detaillee des differents cas de rapprochement a permis de conforter la justesse de cette affirmation. Mais elle a egalement souligne les problemes de management et strategiques qui emanent dela recherche forcenee de synergies. Face

a cette situation, nous avons ete amenes a mettre sur pied le concept de "synergie totale" ou "multidimensionnelle" qui essaie autant que faire se peut de combler le gap strategique des groupes issus des fusions en ajustant la synergie telle etait congue jusquI6 present.

REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES PAR THEME

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AUTRES OUVRAGES :

- Les echos,

- Vie frangaise,

- Usine nouvelle,

- L'Expansion,

- Le Nouvel Economiste.