III - Les différents marchés obligataires
et leurs intervenants.
Avant propos.
Sur chaque marché obligataire domestique, on peut
distinguer des compartiments offrant des titres à statut international,
et d'autres moins ouverts aux investisseurs étrangers. Le marché
obligataire mondial peut donc apparaître comme une mosaïque de
secteurs séparés les uns des autres par des frontières
poreuses.
La Banque des Règlements Internationaux recourt
à deux critères pour définir et qualifier d'internationaux
les instruments de dettes qui sont émis par des emprunteurs. Le tableau
ci dessous indique que ces critères sont le lieu de résidence de
l'émetteur et la monnaie utilisée pour libeller
les titres.
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Émissions obligataires réalisées
par des résidents
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Émissions obligataires réalisées
par des non-résidents
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En monnaie nationale
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A
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B
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En devise étrangère
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C
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D
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Pour un pays donné quelconque :
ï les titres regroupés dans la case A sont des
émissions domestiques effectuées par des
résidents dans la monnaie nationale du pays ; ces titres n'ont aucune
caractéristique internationale ;
ï les titres regroupés dans la case B sont des
obligations étrangères ; elles sont
effectuées par des non-résidents dans la monnaie nationale du
pays où se fait l'émission ;
ï les titres regroupés dans les cases B + D sont
des obligations extérieures (cross border bonds)
; elles sont émises par des non-résidents dans la monnaie du
pays où se fait l'émission ou dans une devise
étrangère ;
ï les titres regroupés dans les cases C + D sont
des euro-obligations ; émises par des résidents
ou des non-résidents, elles sont libellées dans une devise
différente de la monnaie nationale ;
ï les titres regroupés dans les cases B + C + D
constituent les obligations internationales.
L'appréciation du caractère international d'un
titre de crédit se base sur des critères objectifs :
· L'encours unitaire des émissions
doit être important. Une émission d'un trop faible
montant ne générera pas un marché suffisamment actif. Un
investisseur international ne peut se permettre de disperser ses avoirs
à l'étranger sur de multiples lignes obligataires.
· La qualité du débiteur
doit être a priori reconnue. Un investisseur étranger
connaîtra moins bien que son homologue domestique les différences
de qualité qui peuvent exister entre les différentes
émissions sur un marché obligataire. La réputation du
débiteur est un élément important dans le choix
d'investissement.
· La simplicité des actifs
financiers sera privilégiée par l'investisseur étranger,
dans la mesure où il aura une parfaite maîtrise des
caractéristiques techniques. La trop grande complexité de
certaines obligations joue en leur défaveur. Le goût pour
l'exotisme n'est pas de mise.
· La neutralité fiscale est un
élément capital. L'investisseur international achetant des titres
sur un marché obligataire étranger ne peut accepter de faire
l'objet d'un traitement fiscal discriminatoire par rapport à un
investissement dans son propre pays. Les revenus perçus ou la plus-value
réalisée ne doivent pas faire l'objet d'une double imposition.
L'existence de traités fiscaux bilatéraux vient atténuer
l'impact fiscal. En revanche, des titres dont le traitement fiscal introduirait
une distinction entre investisseurs résidents et investisseurs
étrangers seront négligés par le gérant
obligataire.
· La liquidité du marché
est peut être l'exigence fondamentale d'un investisseur obligataire
international : celui-ci exigera de pouvoir sortir du marché quand
bon lui semble, et avec des coûts de transaction limités.
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