Pratiques de responsabilité sociétale et création de valeur des entreprises

II - 2 - 2 - Mesure de la création de valeur via des indicateurs plus sophistiqués

Le bénéfice net comptable passé et actuel ne peut être considéré comme un indicateur suffisant pour approcher la valeur d'une entreprise, parce qu'il est la résultante de données comptables non représentatives de la réalité économique. C'est pour cela que certains analystes et praticiens (Charreaux G., 1997 ; Charreaux G. et Desbrieres P., 1998 ; Denglos G. 2003 ; Caby J., Clerc-Girard M-F., Koehl J., 1996 ; etc.) ont cherché à développer des méthodes palliant à de telles défaillances. L'objectif était de trouver des indicateurs pertinents, qui tiennent compte notamment du risque, de la croissance et de la pérennité des résultats et qui retraitent les données comptables non conformes à la réalité économique. C'est ainsi que, dès les années 20, est apparue aux USA l'idée de « création de valeur ».

Cette notion a été conceptualisée par de nombreux auteurs à travers nombre de méthodes : economic value added (EVA) ; market value added (MVA) ; total shareholder value (TSR) ; le free cash flow (FCF),

II - 2 - 2 - 1 - TSR et FCF : des indicateurs plus ou moins utilisés

Il s'agit certes d'indicateurs modernes récents, mais très peu connu par les praticiens. Nous présentons d'abord le Total Shareholder Return (TSR) avant de nous intéresser au Free Cash Flow (FCF).

a. Le total shareholder return : une mesure de la valeur créée pour l'actionnaire

Le total shareholder return (TSR) correspond au taux de rendement d'une action sur plusieurs années par rapport à une période donnée et intègre les dividendes reçus et la plus- value réalisée, etc. (Faverjon C. et Marion A., 2005). Le Total Shareholder Return (TSR) ou rentabilité totale pour l'actionnaire constitue une première mesure synthétique de la valeur créée pour l'actionnaire, bien que présentant également certaines limites. Il a été proposé par le Boston Consulting Group (BCG) pour exprimer ce qu'a rapporté en plus-value et en dividendes, un titre acquis au début de sa période de calcul.

Selon la COB (2001)^14(*) le Total Shareholder Return est égal au rapport (ou à la moyenne géométrique annualisée des rapports) entre, d'une part, le cours ajusté de l'action à la fin de l'année (ou de la période) majoré du dividende distribué et, d'autre part, le cours ajusté à la fin de l'année précédente (ou à la fin de la période pluriannuelle précédente). L'émetteur doit indiquer si le TSR est calculé en brut ou en net de l'imposition des plus-values et dividendes, avec ou sans prise en compte de l'avoir fiscal.

La possibilité de non prise en compte de l'incidence fiscale constitue d'ailleurs l'une des lacunes de cet instrument de mesure. Lacune qui est comblée par la méthode du free cash flow.

b. La méthode du free cash flow comme mesure de la valeur créée

En général, l'existence de cash-flows en entreprise traduit la possibilité pour celle-ci, à s'autofinancer. Dans le même ordre d'idée, le free cash flow représente les flux de trésorerie disponibles après impôt. Il s'agit des cash-flows  en excès qui restent disponibles dans une firme une fois que tous les projets à VAN^15(*) positive ont été financés. Sa formule est la suivante :

Free Cash Flow = Excédent Brut d'Exploitation

- investissement de la période

- impôt sur le résultat d'exploitation

La pratique de cette approche s'est développée avec la finance moderne des années 1950 et 1960 sous la houlette de Modigliani F. et Miller M. (1963). Sa forme la plus précise peut être rattachée à l'article célèbre de Jensen M.C. (1986).

Le total shareholder value et le free cash flow, bien qu'étant des indicateurs modernes et récents permettant de mesurer la création de valeur, connaissent moins de succès que les approches basées sur l'utilisation de l'EVA et de la MVA.

II - 2 - 2 - 2 - EVA et MVA : des indicateurs récents et confirmés

Dans cette sous-section, il est question de présenter la pertinence des indicateurs sophistiqués que sont l' « Economic Value Added » (EVA), et la « Market Value Added » (MVA). Nous y parvenons en nous référant à la littérature et aux résultats empiriques existant sur le sujet.

a. La « valeur ajoutée économique » : une conception managériale de la création de valeur

Le concept de l'EVA, promue par le cabinet Stern, Stewart & Co, couvre tous les domaines du management (Brennan M.J., 1995). En effet, selon Charreaux G. (1998), contrairement aux indicateurs classiques de mesure de la rentabilité tels que le chiffre d'affaires ou le résultat net, l'EVA tient compte, en plus des revenus, des coûts des ressources allouées pour réaliser ces résultats, ce qui est plus proche de la notion de performance, laquelle n'implique pas seulement la rentabilité des investissements mais aussi l'optimisation de l'utilisation des ressources. Mottis N. et Ponssard J-P. (2002) ajoutent que dans certaines entreprises, on a alors assisté à l'évolution suivante. On est passé d'un objectif de marge à un objectif de résultat opérationnel avant impôts puis à un objectif de taux de retour sur le capital investi et enfin à l'EVA.

C'est une clé de la mesure de la performance, qui tient compte des retours exigés par les investisseurs. On peut donc définir la valeur ajoutée économique avec Charreaux G (1998), comme la différence entre le résultat économique après impôt et le coût des capitaux investis par les investisseurs financiers (actionnaires et créanciers financiers). Autrement dit, l'EVA est un profit économique généralisé, c'est-à-dire, non pas le résultat net comptable traditionnel, mais le surplus obtenu après rémunération de tous les apporteurs de fonds, dettes et capitaux propres.

La formule de l'EVA est la suivante :

EVA = Ka. VC - CMP.VC = (Ka - CMP). VC

^16(*)

Où :

· Ka représente le taux de rentabilité économique mesuré de façon comptable (résultat économique après impôt / actif économique). L'évaluation du CMP repose sur les approches traditionnelles ;

· VC est la valeur comptable des capitaux investis (capitaux propres et dettes financières) ;

· CMP représente le coût moyen pondéré du capital. Il s'agit de la rentabilité requise à l'équilibre par les différents apporteurs de capitaux.

Pour Charreaux G. (1998), l'EVA représente ainsi le surprofit évalué relativement à la norme constituée par le CMP ; il s'agit en fait du concept traditionnel de « rente du goodwill » remis au goût du jour.

Ainsi, la valeur ajoutée économique (de l'anglais Economic Value Added) constitu » un outil de mesure de la création de valeur dont l'importance n'est plus à prouver. Mais, son utilisation universelle se heurte au traditionnel problème du contexte. En effet, le problème qui se pose est relatif à l'usage de cet outil moderne dans les entreprises situées dans les économies les moins avancées en général et au Cameroun en particulier. La partie empirique de ce travail apportera plus de lumière sur le sujet.

Notons tout de même que l'EVA est un outil de gestion financière décentralisé (Charreaux G. et Desbrieres P., 1998). En effet, elle permet, à tous les niveaux de l'entreprise, de mesurer la performance d'une unité en lui appliquant un taux de rentabilité exigé individuel. Ainsi, une fois la tâche accomplie, l'EVA permet de mesurer l'écart entre performance souhaitée (ou exigée) et performance réalisée.

Cependant, l'EVA ne retient que les rentes secrétées sur une période. Autrement dit, cet indicateur n'envisage pas d'estimations au delà des activités effectivement réalisées par l'entreprise. C'est pour cette raison, et selon les objectifs poursuivis (anticipation ou non), qu'on peut opter pour un indicateur substitut qui tienne compte implicitement de l'ensemble des rentes futures anticipées : la « valeur de marché ajoutée ».

b. La « valeur de marché ajoutée », un substitut de l'EVA dans un contexte d'économie de marché

La Valeur Ajoutée Marché ou Market Value Added (MVA) est la différence entre l'évaluation en Bourse d'une compagnie cotée et le montant de la valeur comptable ajusté de la créance et des capitaux propres investis dans l'entreprise. Dans le même ordre d'idées Charreaux G. (1998) définit la MVA, « la valeur de marché ajoutée », comme la différence entre la valeur de marché des capitaux investis VM (capitaux propres et dettes financières) et la valeur comptable de ces mêmes capitaux VC. D'où la formule suivante :

MVA = VM - VC

Plus la Valeur de Marché Ajoutée (MVA) est élevée, mieux c'est.  Une MVA élevée indique que l'entreprise a créé de la richesse substantielle pour les actionnaires. La MVA est équivalent à la valeur actuelle de toute la future EVA espérée^17(*). Dans cette perspective, une MVA négative signifie que la valeur des actions et des investissements de management est moins que la valeur des capitaux concédés à l'entreprise par les marchés financiers. En d'autres termes, cette richesse ou valeur a été détruite.

Ainsi, le but d'une société devrait être de maximiser la MVA. Cependant, la MVA, comme outil de mesure ou d'appréciation de l'aptitude de l'entreprise à réer de valeur, présente quelques limites. Elle ne tient pas compte des coûts d'opportunité des capitaux investis, surtout lorsqu'on sait que ces derniers constituent un indicateur clé de la performance économique. De plus, la MVA, contrairement à l'EVA, ne peut pas être calculée au niveau d'une division de l'entreprise (Unité d'Affaire Stratégique) et ne peut pas être utilisée pour des compagnies privées.

La MVA et l'EVA font l'objet de nombreuses critiques. En particulier, l'imprécision des méthodes habituelles d'estimation du coût des capitaux propres suffit à contester très sérieusement les classements auxquels conduisent ces mesures (Charreau G. 1999). De plus, nos deux indicateurs reposent sur un fondement théorique qui suppose l'efficience des marchés financiers ; ce qui n'est certainement pas le cas avec marchés des pays les moins avancés en général, et du marché financier camerounais.

Cependant, les critiques traditionnelles ne suffisent pas à les disqualifier. D'un point de vue opérationnel, ces mesures constituent des outils d'incitation-contrôle (et donc de gouvernance) utiles si elles conduisent à améliorer la performance.

Les indicateurs de mesure de la création de valeur que nous venons de présenter ne sont pas les seuls. Il en existe plusieurs. Si nous ne pouvons pas tous les analyser, il est cependant judicieux d'en énumérer quelques uns. Il s'agit du : chiffre d'affaires, return on equity (ROE), return on investment (ROI), return on assets (ROA), price earning ratio, total business return (TBR), earning before interest and taxes (EBIT), net operating profit after tax (NOPAT), Q de Tobin^18(*), le ratio de Marris^19(*), l'indice de Sharpe^20(*), et bien d'autres.

Les questions de la mise en oeuvre de politiques RSE et de mesure de la création de valeur soulèvent un autre problème d'une importance notoire, celui de la relation conflictuelle entre dirigeants et actionnaires. Il se pose donc un problème de gouvernance d'entreprise sur lequel nous allons nous investir dans nos prochains développements.

Nous venons, dans le présent chapitre, de présenter les concepts de responsabilité sociétale et de création de valeur. Après avoir retracé la genèse et l'évolution de ces deux concepts, nous en avons ressorti des définitions consensuelles. Par la suite, nous en avons présenté les instruments de mesure des plus anciens aux plus récents. Ainsi avons-nous pu cerner les contours possibles des concepts de responsabilité sociétale de l'entreprise et de création de valeur. Ces deux concepts présentés, la question sur le lien possible qui existerait entre eux reste posée. Le prochain chapitre va présenter le corpus théorique sur le lien entre responsabilité sociétale et création de valeur.

* ¹⁴ Extrait de la « RECOMMANDATION N° 2001 -01 RELATIVE A LA COMMUNICATION DES EMETTEURS SUR LA CREATION DE LA VALEUR ACTIONNARIALE ; Bulletin COB N°356 Avril 2006.

* ¹⁵ VAN : Valeur actuelle nette, valeur actualisée des flux nets de trésorerie espérés d'un projet d'investissement

* ¹⁶ Charreaux G. (1998), Le point sur ... La mesure de la performance des entreprises, Banque et Marché, Vol 34, p 46-51 ;

* ¹⁷ www.12manage/MVAhtm - La Voie Rapide vers la Direction Générale. V10.5 - Dernière mise à jour : 7/23/2010

* ¹⁸ Le ratio Q, proposé par Tobin, constitue dans son principe une mesure de l'ensemble des rentes anticipées, sur un horizon infini.

* ¹⁹ Le ratio de Marris repose sur la même logique que le Q de Tobin, mais ne retient que les capitaux directement investis par les actionnaires.

* ²⁰ Ratio de Sharpe : différence entre la rentabilité d'un titre et la rentabilité de l'actif sans risque divisée par l'écart type ou risque total.