Partie 2
Dans cette deuxième partie on s'intéresse
aux modèles structurels qui sont les plus utilisés par les
praticiens du marché.
Nous regardons quelques modèles structurels dont le
principe est d'expliquer le défaut d'une entreprise à partir
d'autres variables économiques.
Par exemple, Merton lie le défaut d'une entreprise
à sa capacité à rembourser sa dette, et le modèle
de Black et Cox explique le temps de défaut d'une entreprise comme le
premier temps de passage en dessous d'un certain seuil de la valeur de cette
entreprise. Les modèles structurels sont aussi le point de vue
utilisé par les agences de rating. Les principales agences sont
Standard&Poor's, Moody's et Fitch. Elles fournissent
régulièrement des notes sur la qualité de crédit de
differentes entreprises ou collectivités publiques. La note d'une
entité est établie en fonction de nombreux critères (son
bilan, ses projets en cours,...). Elle est ainsi construite à partir
d'autres variables et est en ce sens structurel.
Le chapitre 4 est consacré aux modèles
structurels dont leur principe est d'expliquer le défaut d'une
entreprise à partir d'autres variables économiques ,on commence
par définir et présenter ce type de modèle et après
avoir présenter le modèle de base(Le modèle de Merton ou
le modèle de la firme (1974)) tel que l'introduit Merton dans son
article fondateur , nous expliquons
comment le modèle de Merton est une adaptation au
risque de crédit de modèle de Black-Scholes-Merton sur les
produits dérivés, et le pricing d'un call.
Introduction
Ensuite nous décrivons une méthode
d'implémentation présentée par Hull, Nelken et White (Hull
(J. C.), Nelken (I.), White (A.). Merton's Model, Credit Risk, and Volatility
Skews. Working Paper. University of Toronto (2003).)
Dans le chapitre 5 on s'intéresse à la
coté pratique de l'approche de Merton, vue que dans la pratique, les
outils de gestion du risque de crédit reposant sur cette approche sont
le modèle KMV de Moody's et la
méthode Credit Metric de JPMorgan entre autres,
on va présenter et décrire ces deux modèles en mettant en
vigueur les avantages et les limites de chaque modèle.
L'une des limites du modèle de Merton réside
dans le fait que le défaut de l'émetteur ne peut intervenir
qu'à la maturité de la dette, pour combler cette lacune on
s'installa dans des modèles appelés modèles de premier
instant de passage dans les quels l'instant de défaut est (un temps
d'arrêt) de la forme
ô = inf{t > 0 ; At < Bar(t)},
où Bar est une barrière qui peut être aléatoire et A
est une variable de type «valeur de la firme».
Après quelques préliminaires
mathématiques, nous présenterons un exemple de modèle de
premier instant de passage : le modèle Credit
Grade développé par JP Morgan.
Il est très important de noter que toute une autre
famille de modèles appelés modèles à
intensité de défaut ou encore modèles à forme
réduite cherchent à expliquer le défaut à partir
d'un processus exogène appelé intensité de défaut.
Ce processus décrit la probabilité instantanée qu'une
entreprise donnée a de faire faillite. L'objet est alors d'extraire
à partir des prix observés sur le marché du risque de
crédit cette probabilité telle qu'elle est perçue par le
marché.
Bien évidemment, cette probabilité est
influencée par les analyses structurelles puisque notamment les acteurs
du marché tiennent compte des notations des agences de rating.
Cependant, il peut y avoir quelques écarts entre la vision du
marché et celle des analyses financières. Un exemple
récent et très net de ce type d'écart a eu lieu sur le
marché action lors de " la bulle internet" où le marché a
anticipé des scénarios trop optimistes. En ce sens, on peut dire
que les modèles à intensité sont par nature plus proches
de l'opinion du marché tandis que les modèles structurels
cherchent à donner une explication économique du défaut
(endettement excessif, mauvais choix stratégiques...).
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