Partie 1
Le premier volet de ce présent travail est un
chapitre introductif aux produits dérivés en finance, nous
faisons une introduction aux marchés financiers, les titres de base des
produits dérivés, ainsi que les caractéristiques
financières et les stratégies des contrats d'options .
Dans cette première partie de ce mémoire et
dans le chapitre 2 nous passons à présenter quelques outils et
concepts qui peuvent servir de base à la modélisation du risque
de crédit ; ils sont plus spécifiquement orientés vers la
valorisation des produits dont la valeur dépend du risque de
crédit auquel il est exposé. Dans ce chapitre et après
avoir rappelé quels sont les principaux risques auxquels sont
confrontées les institutions financières, nous expliquons quels
sont les enjeux de la modélisation du risque de crédit.
Le marché du risque de crédit est depuis une
dizaine année en pleine expansion. Ce marché a pour objet
d'échanger des produits financiers qui sont essentiellement des
protections contre le risque de défaut d'une ou de plusieurs
entreprises. On attribue souvent le développement récent de ce
marché à la prise de conscience qu'a constitué la crise
asiatique à la fin des années 1990, puis aux faillites
retentissantes de la société ENRON ou de l'Etat d'Argentine en
2001. En Europe, la faillite en décembre 2003 de Parmalat a
également fait couler beaucoup d'encre. Cela étant, si
l'apparition de produits liquides traitant du risque de faillite est
récente, les faillites et le problème de recouvrement de la dette
existent eux depuis bien longtemps. On peut donc légitimement se
demander pourquoi ce type de marché traitant du
risque de défaut n'est pas apparu plus tôt. Nous ne nous
étendrons bien évidemment pas sur cette question
Introduction
qui sort du cadre d'une thèse de
mathématiques financières. Cependant, il est certain que les
idées de Black, Merton et Scholes (1973) qui ont permis de voir un
marche financier comme une source d'information et un moyen de se couvrir du
risque sous-jacent au marche ne sont pas étrangères à
l'émergence de nouveaux marches, et pas seulement celui du risque de
crédit. Le temps qui s'est
écoulé entre ces travaux et
l'émergence des dérivés de crédit peut s'expliquer
au moins par deux raisons. D'une part il a fallu le temps nécessaire
à la diffusion et l'acceptation de ces idées au sein des acteurs
du marché. D'autre part, la spécificité des produits
dérivés de crédit, avec notamment leur profil de paiement
" tout ou rien", a certainement retardé leur
développement.
Ainsi, nous commencerons par présenter dans le
chapitre 3 de manière précise ce marche du risque de
crédit en donnant la définition des principaux produits qui sont
traités aujourd'hui.
On en distingue deux grandes classes. Tout d'abord, les
produits traitant du défaut d'une seule entité (single-name). Le
plus répandu est le Crédit Default Swap qui est une protection
contre le défaut d'une entité. Dans ce chapitre nous citons un
exemple de fonctionnement d'un CDS qui constitue le produit à la vanille
de ce marché et nous décrivons les caractéristiques du
Crédit Default Swap (CDS).
Ensuite on passe à présenter les principaux
dérivés de crédit. Nous y décrivons leurs payoffs
et donnons quelques indications sur leur intérêt
financier.
En revanche, ces produits ne permettent pas de se couvrir
contre le risque de plusieurs faillites en cascades. Pourtant, il est
fréquent que la faillite d'une grande entreprise entraine la faillite
d'autres entreprises.
Pour citer un exemple, ENRON a entrainé dans sa
chute le cabinet d'audit Arthur Andersen. Ce phénomène
d'entrainement a certainement atteint son paroxysme durant la crise de 1929. Ce
type de risque, appelé risque de contagion est en un certain sens plus
dangereux car il a un impact financier plus grand pour les banques, mais
également un impact économique et social pour les états.
C'est afin de limiter ce risque que des règles plus contraignantes sur
la gestion du risque de crédit ont été fixées lors
des accords de Bâle I et II. Pour traiter ce risque de dépendance
entre les différents défauts, plusieurs
Introduction
types de produits sont apparus, mais les plus
répandus aujourd'hui sont certainement les tranches de CDO
(Collateralized Debt Obligation) appelés aussi simplement CDO et dans ce
chapitre nous expliquons le fonctionnement de ces tranches.
Il est donc crucial de remarquer comment les CDS sont donc
à la base de produits exotiques plus complexes, et sont utilisés
à la fois en tant que produits de couverture (diversification du risque,
couverture d'un risque en préservant la relation commerciale,
réduction du risque de concentration, transfert du
risque de crédit (balance sheet CDO),...), et
d'investissement (long d'un risque de crédit à l'aide d'un
instrument hors-bilan, effets de levier, création de position de
crédit synthétique (CDO synthétiques),...).
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