Section 2 : Couverture par les
contrats à terme
La couverture a pour objectif de permettre
à l'investisseur obligataire de protéger la valeur de son
investissement contre une variation adverse des taux d'intérêt.
Elle consiste, de ce fait, à réduire le plus possible la
variabilité de la valeur de marché d'une position obligataire au
comptant. Les contrats à terme sont le moyen évident d'une
protection par compensation, fréquemment désigné sous le
terme de « hedge ».
1- La notion de couverture (hedge) :
Un future ou contrat à terme est un contrat
standardisé négocié sur un marché organisé
permettant de s'assurer ou de s'engager sur un prix pour une valeur
déterminée d'un produit donné, le sous-jacent, à
une date future. Il existe toute une panoplie de contrats dont les
caractéristiques sont prédéterminées en fonction
des besoins exprimés par les agents économiques :
· Le sous-jacent qui correspond au : taux, cours, indice
boursier... ;
· Le nominal ;
· Le mode de cotation (en pourcentage ou en
valeur) ;
· La variation minimale du prix (le " tick ") ;
· Les échéances ;
· Le mode de liquidation : rarement par livraison du
sous-jacent ou en cash, ce qui est le plus fréquent.
Le principe de base de la couverture consiste à prendre
une position à terme de sens opposé à la position
détenue. Pour le gérant qui détient aujourd'hui des
obligations d'Etat dans son portefeuille, cela signifie vendre des contrats
à terme. L'idée de compensation vient de ce qu'une baisse du prix
de l'actif à couvrir sera plus ou moins contrebalancée par un
gain lié à la position courte sur le contrat.
Ce type d'opération permet donc au gérant
obligataire qui craint une hausse des taux de protéger la valeur de son
patrimoine. En revanche, si les taux d'intérêt baissent, le gain
que l'investisseur réalise sur le marché au comptant servira
intégralement à financer les pertes sur le marché à
terme.
Ainsi, la couverture protège l'investisseur contre les
pertes en capital, mais l'empêche systématiquement de
bénéficier de variations de taux d'intérêt qui lui
auraient été favorables s'il n'avait pas été
couvert.
Les contrats futures se négocient exclusivement sur des
marchés officiels et régulés. La négociation
à la criée est de plus en plus abandonnée pour la
négociation électronique. Acheteurs et vendeurs peuvent
éventuellement se connaître lors de la négociation, ou bien
celle-ci peut s'effectuer de façon totalement anonyme.
Quoi qu'il en soit, au moment de l'exécution des
trades, c'est la chambre de compensation qui vient s'interposer et devient
l'acheteur pour tous les vendeurs et le vendeur pour tous les acheteurs. La
chambre de compensation assume donc à la place des participants le
risque de contrepartie. Pour ce faire, chaque adhérent doit verser
à la chambre un dépôt de garantie à
l'exécution de chaque négociation. Ces dépôts de
garantie sont réévalués tous les jours en fonction de la
valeur de marché (on dit qu'ils sont " mark to market ") des positions
détenues par l'adhérent.
La différence entre le cours de compensation jour et le
cours de compensation veille, lorsqu'elle est supérieure à 0, est
payée par les vendeurs à la chambre de compensation, qui la
reverse aux acheteurs : ce sont les appels de marge. Les marchés de
futures présentent ainsi la particularité que le résultat
de chaque trade est calculé et perçu ou payé
quotidiennement.
A l'échéance, les contrats sont liquidés
comme prévu dans les spécifications, soit par livraison effective
du sous-jacent par le vendeur, soit en cash au prix du marché. Les
vendeurs payent alors aux acheteurs la valeur atteinte par les contrats le jour
de la liquidation. Mais les participants ont surtout à tout moment la
possibilité de " déboucler " leur position en achetant (ou
vendant) la même quantité de contrats vendue (ou achetée)
à l'origine, ce qui fait disparaître leur position.
Il est important de noter que le prix des futures suit de
près les prix de l'actif sous-jacent. Plus on se rapproche de
l'échéance, plus les deux marchés, le marché au
comptant et le marché des futures, tendent à converger.
Les intervenants sur le marché des futures ne sont pas
tous à la recherche d'une protection contre les fluctuations des cours.
Les spéculateurs viennent, eux, tenter de réaliser des gains en
pariant sur l'évolution des cours : s'ils anticipent une baisse des
cours, ils vendent des contrats, réalisant ainsi une plus-value en les
rachetant moins chers quand l'échéance approche. A l'inverse
s'ils anticipent une hausse des cours, ils achètent des contrats, ce qui
leur permet de les revendre plus cher plus tard.
La mise en place d'une couverture peut s'imaginer aussi bien
pour des positions existantes que pour des positions potentielles. La
durée de la couverture peut être connue dès le
départ ou être inconnue. Ces diverses possibilités
permettent de classer les différents types de Hedge en distinguant
l'objectif et la stratégie de couverture. Pour une position longue, qui
seule peut être autorisée au Maroc, on peut construire le tableau
suivant :
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Durée de couverture
inconnue
(préservation de capital)
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Durée de couverture
connue
(immunisation)
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Position existante
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Objectif : maintenir la valeur en capital
sur une base journalière.
Stratégie : vendre le contrat
à terme d'échéance la plus proche.
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Objectif : obtenir la performance d'une
obligation à zéro coupon due à la fin de l'horizon
d'investissement.
Stratégie : acheter ou vendre le
contrat à terme d'échéance la plus proche.
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Position anticipée
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Objectif : bloquer le rendement actuel ou
le prix d'un actif à la date inconnue d'entrée en
portefeuille.
Stratégie : acheter le contrat
à terme qui expire le plus près possible après la date
probable d'entrée.
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Objectif : bloquer le rendement actuel ou
le prix d'un actif à la date connue d'entrée en portefeuille.
Stratégie : acheter le contrat
à terme qui expire le plus près possible de la date
d'entrée.
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