La transparence optimale d'une banque centrale

Section 2 : « Clean » versus « lean »

Si l'on tient pour acquise l'hypothèse, aujourd'hui largement partagée dans la littérature (Beau et al., 2011), qu'une politique macroprudentielle est désormais indispensable au maintien de la stabilité financière, alors un policy-mix des politiques monétaire et macroprudentielle devient nécessaire. Deux conceptions polaires de ce policy-mix sont envisageables : policy-mix intégré et policy-mix séparée. Celles-ci relancent le débat quant à l'orientation stratégique « clean » versus « lean » de la politique monétaire en présence de la PMP.

Celle selon laquelle le taux d'intérêt pourrait agir en priorité sur la stabilité monétaire mais agir aussi en temps voulu sur la stabilité financière en complément des instruments macroprudentiels relève d'une approche « intégrée » du policy-mix entre politique monétaire et PMP selon une terminologie introduite par Kremers et Schoenmaker (2010) et popularisée par Blanchard (2012) et le FMI (2013a). Dans cette approche, la stabilité monétaire et la stabilité financière sont « intégrées » dans une règle de Taylor « augmentée ». La politique monétaire est orientée « lean » pour soutenir l'instrument macroprudentiel» (Cecchetti et al., 2000 ; Borio et White, 2004 ; White, 2009). Le taux d'intérêt et l'instrument macroprudentiel sont alors supposés complémentaires (Blanchard, 2012).

Les promoteurs de ce policy-mix soulignent qu'une règle de Taylor standard accentue les risques financiers via le « canal de la prise de risque » (Borio et Lowe, 2002). Ils soulignent aussi les limites du macroprudentiel (Mishkin, 2011) et l'intérêt d'y associer une règle de Taylor augmentée à un taux d'intérêt ajusté en fonction des tensions financières (Carré et alii., 2015). La Banque centrale peut en effet faire preuve d'une transparence approfondie en annonçant les initiatives prises, les cibles visées, les mécanismes de transmission attendus ainsi que le délai sur lequel s'étendent les mesures prises (L'oeillet et Roudaut, 2012).

À l'opposé de cette approche intégrée, l'approche « séparée » (Kremers et Schoenmaker, 2010 ; Svensson, 2010) ou « découplée » (Stein, 2013) n'envisage pas que le taux d'intérêt puisse répondre à quelque moment que ce soit à la stabilité financière. Pour les défenseurs de ce policy-mix, prônant une transparence accrue, l'extension de la règle de Taylor standard à une cible financière permettant de faire réagir le taux directeur aux tensions financières, peut réduire la transparence dans la mesure où il peut y avoir un conflit d'objectif entre stabilité des prix et stabilité financière selon le banquier central (Goodhart et Schoenmaker, 1995 ; Goodhard, 2013). Sur la base d'une lecture stricte à la fois du principe de séparation, de la règle de Tinbergen^27(*) et du principe de Mundell^28(*), l'approche séparée préconise d'affecter la politique monétaire tout entière à la stabilité monétaire et la PMP tout entière à la stabilité financière (Goodhart, 2010). La politique monétaire est orientée « clean », consistant à ignorer la bulle en formation excepté dans le cas où elle fait augmenter l'inflation ou les anticipations en la matière (White, 2009). Le taux d'intérêt et l'instrument macroprudentiel sont alors supposés substituables.

Pour les défenseurs du policy-mix séparé, en l'absence de règle uniforme et clairement établie, la politique macroprudentielle est davantage exposée à des problèmes d'incohérence temporelle, ce qui peut aussi affecter la crédibilité des Banques centrales et, par suite, l'efficacité de leur politique monétaire (Ueda et Valencia, 2012).

La mise en oeuvre concrète de la PMP sur le plan opérationnel prendra néanmoins du temps. Précisément parce que la stabilité financière est un concept multidimentionnel^29(*). La Banque Centrale Européenne (2013) définie la stabilité financière comme une « situation dans laquelle le système financier, qui recouvre les intermédiaires financiers, les marchés et les infrastructures de marché, est capable de faire face aux chocs et à une correction brutale des déséquilibres financiers, réduisant ainsi la probabilité qu'apparaissent, dans le processus d'intermédiation financière, des perturbations suffisamment graves pour compromettre sérieusement l'allocation de l'épargne à des projets d'investissement rentables ». Mais c'est aussi la raison pour laquelle il n'existe pas encore de consensus dans la littérature autour de la définition de la stabilité financière (Borio et Drehmann, 2009).

À la différence de la stabilité monétaire que les Banques centrales comme la communauté académique ont convenu de réduire à une cible d'inflation et donc à « un chiffre », sinon une fourchette, la stabilité financière de par sa nature multidimensionnelle se prêtera difficilement à ce type de réduction. Du moins, chaque autorité qui en aura la charge à un niveau global devra-t-elle préciser la (les) dimension(s) qu'elle entend privilégier : la stabilité du crédit pour les unes, celle des prix d'actifs pour les autres, etc.

Cette deuxième partie a permis de saisir les règles d'instrument, de ciblage, automatiques et activistes, que les règles activistes d'instrument sont les mieux adaptées pour la représentation des fonctions de réaction des Banques centrales. Aussi, la littérature a démontré qu'une règle pour accroître la transparence et la crédibilité des autorités monétaire vis-à-vis des agents économiques, doit être simple et systématique. Et surtout que sa formulation découle de la minimisation d'une fonction de perte de la Banque centrale. Cette fonction de perte met en relation l'instrument de la Banque centrale (qui est choisi selon des critères bien définis) et les autres variables entrant en jeu dans la construction de la fonction de réaction.

Dans le processus de recherche de la meilleure politique monétaire par les Banques centrales, il ressort que la discrétion monétaire entraine un biais inflationniste qui entame sa réputation auprès des agents économiques. Le coût positif entrainé par cette discrétion monétaire (la perte de transparence et de crédibilité des autorités monétaires) va persuader les économistes de l'abandon d'une telle politique au profit de l'observation des règles monétaires. Cette adoption des règles monétaires comme mode de conduite de la politique monétaire va ouvrir le débat sur le type de règle devant être observé par les autorités monétaires. Ainsi, Friedman proposera une règle « automatique » qui ne fera pas l'unanimité car considérée comme insuffisante et ne prenant pas en compte le niveau de l'activité économique ainsi que celui de l'inflation. Des auteurs ont démontré qu'ainsi formulée, cette règle risque d'entrainer une énorme variabilité de la production. D'où l'adoption des règles « activistes » qui sont plus dynamiques car intégrant le niveau de l'activité économique. Cependant, il reste le débat sur les règles d'instrument et de ciblage. En conclusion à ce débat, il a été arrêté que les règles d'objectif font appel à des règles d'instrument et ceci de façon implicite (Pollin, 2008). D'où l'adoption des règles d'instrument surtout que celle de ciblage posent un problème de transparence et de responsabilité de la part des autorités monétaires. Donc la règle que nous retenons comme étant la mieux adaptée à la représentation du comportement d'une Banque centrale est une règle « activiste » d'instrument d'autant plus que les règles « activistes » sont généralement des règles d'instrument. Aussi, ce chapitre nous a permis de comprendre que la spécification fonctionnelle d'une règle monétaire passe par un programme d'optimisation d'une fonction de perte de la Banque centrale. La solution de cette optimisation permet d'obtenir une relation entre la variable instrument et les variables de la fonction de réaction de la Banque centrale. Pour qu'une variable soit choisie comme instrument, elle doit remplir des critères bien précis. Ce chapitre nous permet de conclure que ce ne sont pas toutes les règles formulées par les économistes qui sont capables de reproduire le comportement de la Banque centrale en termes de conduite de la politique monétaire. Aussi, en raison du caractère simple et systématique de la règle de Taylor (1993) et de sa prise en compte du niveau de l'activité, elle est la plus testée dans le cadre des études portant sur les fonctions de réactions des banques centrales. Pour cela, notre deuxième section a montré la pertinence de la règle de Taylor augmentée des prix d'actifs pour ce qui est d'une Banque centrale.

Il apparait donc nécessaire du choix d'une règle monétaire optimale qui reflète le juste équilibre entre opacité et transparence caractérisant une position intermédiaire de transparence qui décline un niveau de communication permettant à la politique monétaire d'atteindre aussi bien les stabilités d'inflation et financière en cohérence avec les anticipations des agents privés.

* ²⁷Le principe de Tinbergen (1952) qui exige qu'il y ait autant d'instrument que d'objectifs.

* ²⁸La règle d'affectation de Mundell (1969) stipule que l'on doit pouvoir affecter chaque instrument à l'objectif pour lequel il est le plus efficace.

* ²⁹La stabilité financière renvoie tout autant à la stabilité du secteur bancaire, du crédit (Christiano et al., 2010 ; Agénor et Da Silva, 2013), du crédit spread (Woodfor et Curdia (2010), à celle des marchés d'actifs et des prix qui s'y forment, celle des marchés des changes, des marchés interbancaires, au bon fonctionnement des systèmes de paiement.