La transparence optimale d'une banque centrale

1.2 Règles d'instrument versus règles d'objectif : questions en débat

Ce débat a été animé par Svensson (2002, 2005), McCallum et Nelson (2005). Le premier adhérant aux règles de ciblage d'inflation et prônant leur optimalité et flexibilité, les deux derniers défendant bien sûr les règles d'instrument en insistant sur leur simplicité et robustesse. Svensson attaque les règles d'instrument sur quatre plans et ceci amène McCallum et Nelson à réagir défensivement. Le tableau suivant récapitule ces points de divergence.

Tableau n⁰ 1 : Comparaison de règles

Règles d'objectifs : Svensson	Règles d'instrument : McCallum et Nelson
· Les règles d'instrument ne prennent en compte qu'un nombre limité de variables et laissant certaines sur lesquelles pourrait agir la Banque Centrale d'une économie ouverte (termes de l'échange, taux de change réel etc.).	· Les règles de revenu nominal offrent un contre-exemple. De plus, les trois variables principales (inflation, output, et taux) suffisent à refléter les conditions monétaires et réelles de l'économie.
· Un engagement à une règle d'instrument ne laisse pas de place aux jugements et à l'information disponible.	· Les taux effectifs peuvent être au-dessus ou en dessous des valeurs indiquées par la règle chaque fois que la Banque centrale juge les conditions justifiées : il y a donc place au jugement.
· Elles ne peuvent être améliorées lorsque de nouvelles informations sur les mécanismes de transmission, la variabilité et la nature des chocs sont disponibles.	· Au contraire, elles peuvent être modifiées mais tout en restant dans la logique de la « perspective atemporelle » au sens de Woodford.
· Les règles d'instrument sont loin d'une description précise de la politique monétaire, et dans la pratique aucune Banque Centrale ne les utilise.	· Par leur simplicité, les règles d'instrument sont robustes. Quant aux règles d'objectif, aucune Banque centrale ne communique par exemple le poids X accordé à l'output dans la fonction de perte.

Source : synthèse de l'auteur

Il est ici question de présenter une littérature sur les règles d'instrument et sur les règles d'objectifs en termes de conduite de la politique monétaire.

1.2.1 Les règles d'instrument

Les règles d'instrument ont pour objet de garder l'inflation au taux visé, sans toutefois attiser les fluctuations de la production (Svensson, 1997). Ces règles peuvent être soit implicites, soit explicites, selon qu'elles sont définies avec ou sans les variables anticipées.

L'activisme monétaire conduit les Banques centrales à rechercher en permanence la stabilité des prix et du niveau d'activité. Deux grandes règles peuvent êtres notées : la règle de McCallum (1987) et celle de Taylor(1993) et ses dérivées.

1.2.1.1 La règle de McCallum

Cette règle est aussi appelée règle de revenu nominal. Elle introduit un amendement^17(*) à la règle de Friedman et utilise le taux de croissance trimestriel de la base monétaire.

De cette règle, il vient que la Banque centrale observera une progression constante de la base monétaire (règle de Friedman) lorsque la vitesse de circulation monétaire est constante au cours des 16 derniers trimestres (4 ans) et l'économie sur un sentier d'équilibre^18(*). Mais dès qu'il subsiste un écart au niveau de la circulation monétaire et/ou de la production à la suite d'un choc perturbateur, les autorités monétaires réagissent en modulant la croissance monétaire. Si la vitesse de circulation augmente, la Banque réduit la croissance de la base monétaire (et inversement). Par contre si la production se rapproche de son niveau potentiel, le rythme de croissance s'accélère. Il est à remarquer que plus le coefficient de réactivité à l'activité est élevé plus la réaction de la Banque centrale est forte face à un écart de PIB.

L'un des avantages principaux de cette règle est sa flexibilité. Bordes (1997) précise que cette flexibilité assure à l'autorité des gains d'efficience dans la stabilisation de l'output, et aussi permet d'échapper au risque d'incohérence temporelle.

Toutefois, la règle de McCallum comporte des inconvénients. En effet, l'instrumentalisation de la base monétaire nécessite un contrôle direct (gestion administrative) de la masse monétaire alors que nombre de Banques centrales sont passées à la gestion indirecte ; ceci ne favorise pas la transmission des impulsions d'une telle règle. La vitesse de circulation ainsi que la demande de la monnaie sont devenues beaucoup instables^19(*) depuis les années 80 et selonEstrella et Mishkin (1996), Bordes (1997), les innovations financières de ces années ont rendu difficile la définition même des agrégats monétaires et fragilisent les liaisons entre ceux-ci et l'inflation.

Même si les changements financiers des années 80 semblaient diluer l'efficacité de la gestion de la politique monétaire par les instruments (notamment les taux d'intérêt), certaines recherches tentaient encore d'en montrer la pertinence pour l'atteinte des objectifs finaux (stabilité des prix et de l'activité). La réflexion de Taylor en est une.

1.2.1.2 La règle de Taylor et ses limites

Cette règle approxime la conduite de la politique menée par la Reserve Fédérale (FED) des États-Unis durant la période 1987-1992 sous la houlette d'Allan Greenspan. Selon Taylor, la FED module son taux d'intérêt directeur nominal en fonction du gap du taux d'inflation et de la production par rapport à leurs niveaux cibles (inflation cible et production potentielle).

La nature de la politique conduite par la FED est alors déterminée par l'écart existant entre le taux effectivement fixé et le taux déduit de la règle. Cette politique sera dite accommodante lorsque le taux effectif est inférieur au taux théorique et restrictive a contrario. La règle de Taylor stipule que la banque centrale doit baisser ses taux directeurs lorsque l'inflation et le niveau d'activité sont bas et les relever dans le cas contraire pour permettre le retour à l'équilibre. Ainsi dans cette logique, cette règle est basée sur le mécanisme traditionnel du canal du taux d'intérêt : une augmentation du taux directeur renchérit les coûts de refinancement des banques secondaires auprès de la Banque centrale ainsi que dans l'interbancaire. Cette situation engendre un relèvement des taux débiteurs offerts aux entreprises et aux ménages, lesquels sont désincités à emprunter sur le marché monétaire. La conséquence finale est que la demande de monnaie se déprime et les tensions inflationnistes s'atténuent sur le marché des biens et services, car les comportements d'investissement et de consommation se réduisent du fait de la hausse du taux d'intérêt réel. Le coût du capital et le coût du crédit à la consommation étant renchéris. Le résultat inverse est obtenu lorsque les taux baissent.

L'un des avantages de la règle de Taylor est sa clarté et sa simplicité. En effet, sa simplicité d'écriture mathématique lui confère une certaine appropriation par les agents économiques qui peuvent toutefois en juger le respect. Au demeurant, la crédibilité et la transparence de la politique monétaire se renforcent. Aussi selon McCallum(1999), Clarida, Gali&Gertler (1999), McCallum et Nelson (2004), les règles de Taylor ne retenant qu'un nombre limité de variables sont simples d'application et fournissent de performances solides en matière de stabilisation dans des cas de figure variés. Cependant, quelques critiques émanent de la littérature vis-à-vis de la règle Taylor et appellent au développement des « Taylor-type rules».

Bref, simples soient-elles, les règles d'instruments soulèvent un certain nombre de critiques entre autres le fait de ne tenir compte que d'un trop petit nombre d'indicateurs dans l'orientation des actions monétaires. Aussi, outre la critique de Lucas (1976)^20(*), l'économie ne réagit qu'aux variations de l'output ou de l'inflation en suivant des règles de version Backward-Looking. En présence d'autres types de choc, la Banque centrale qui s'appuie sur un tel modèle ne peut pas aboutir à son objectif de stabilité des prix. Ainsi, à la suite de ces critiques, certains auteurs proposent la version Forward-looking.Cette forme de règle fait l'hypothèse que la banque centrale ne dispose pas des données courantes sur les variables lors de ses prévisions. Alors, celle-ci formule son impulsion monétaire en intégrant les valeurs anticipées en vue d'influer les objectifs dans le moyen terme.

Pour qu'elles soient crédibles c'est-à-dire non inflationnistes et réagissant convenablement aux évolutions de la conjoncture, ces règles devraient être pertinentes et transparentes donc opérationnelles (Pollin, 2002, 2005, 2008). Pour les tenant de la règle d'objectif, l'approche par les objectifs intermédiaires sont qualifiées de sous optimal pour atteindre l'objectif fixé (Tenou, 2002 ; Sirri, 2007 ; Ftiti et Goux, 2011).

* ¹⁷Une certaine flexibilité a été intégrée à travers la prise en compte de la vitesse de circulation et le gap d'output retardé.

* ¹⁸Sentier ou trajectoire d'équilibre est compris ici dans le sens d'un gap nul entre la production nominale et sa cible ou valeur potentielle.

* ¹⁹Ce constat tend à vérifier la loi de Goodhart : « toute régularité statistique tend à disparaitre dès qu'on lui impose une pression pour des motifs de régulation ».

* ²⁰Si les autorités monétaires décident de modifier le niveau de l'inflation cible dans le futur, alors elles ont intérêt à anticiper la réaction des agents dans le futur. C'est sur la base de ses anticipations qu'elles fixeront leur taux d'intérêt et la politique à mener effectivement.