Impact du taux d'interet et du taux de change sur la volatilité des banques tunisiennes

2. Variation du taux de change et inflation

Le marché de change est volatile c'est-à-dire qui varie par une dépréciation ou appréciation par rapport au monnaie étrangère suite aux plusieurs facteurs comme le niveau de transaction monétaire ou selon le niveau de l'importions et l'exportation ou aussi par l'environnement social et politique du pays ou mondiale. Pour ce faire on a fait une analyse du taux de change a l'aide des rapports annuels de la banque centrale depuis 2006.

49

⁷ Conjoncture économique de la banque centrale de 2006 a 2015

Concernant le taux de change du dinar, il a évolué, en 2006, sous l'effet conjugué de l'affermissement de l'euro vis-à-vis des autres principales devises et notamment le dollar américain (+11%) et de la hausse du taux d'inflation en Tunisie (4,5% contre 2% en 2005). Ainsi, le dinar s'est déprécié vis-à-vis de l'euro et du dollar américain de 3,5% et 2,4% respectivement.

EN 2007, le marché des changes en Tunisie a affiché, une hausse de 8% du volume global des transactions réalisées au comptant. Cette évolution a concerné aussi bien les transactions devises contre dinar que les opérations devises/devises. Par référence aux cours de fin de période, le dinar a enregistré une appréciation de 6,3% vis-à-vis du dollar américain, de 4,7% par rapport à la livre sterling et de 0,2% par rapport au yen japonais. Il s'est, en revanche, déprécié de 4,9% vis-à-vis de l'euro.

En 2008, la forte volatilité du rapport euro/dollar américain (28,3%) s'est répercutée sur les amplitudes de variation du dinar vis-à-vis du yen japonais (42%), du dollar américain (22,7%), de l'euro (7,6%) et du dirham marocain (7,5%).

En ce qui concerne l'année 2009 , le marché de change a été caractériser la dépréciation de 5,2% de l'euro vis-à-vis du dollar américain, passant de 1,4706 dollar pour un euro en 2008 à 1,3942 dollar en 2009 et la baisse du taux d'inflation en Tunisie qui a enregistré en 2009 un niveau de 3,7% contre 5% en 2008. La forte volatilité du rapport euro/dollar américain (20,4%) en 2009 s'est répercutée sur les amplitudes de variation du dinar vis-à-vis du yen japonais (17,4%), du dollar américain (14,7%), de l'euro (6,6%) Le taux de change du dinar a évolué en 2010 sous l'effet conjugué des variations du marché des changes international marquées par la dépréciation de l'euro vis-à-vis du dollar américain et de la hausse du taux d'inflation en Tunisie. Au terme de l'année 2010 et en comparaison avec son niveau à la fin de 2009, le cours du dinar a enregistré une baisse de 8,4% par rapport aux dollars américain. Vis-à-vis de l'euro, il s'est légèrement déprécié de 1,2%. 8

50

⁸ Rapports annuels de la banque centrale de 2006 a 2010

51

Figure 1 Variation USD/TND EUR/TND

Le taux de change du dinar a enregistré une dépréciation de 5,8% vis-à-vis du dollar américain contre une baisse minime de 1% par rapport à l'euro. Comparativement à l'évolution du rapport euro/dollar américain en 2010, celle du taux de change du dinar est moins volatile. En effet, l'amplitude de variation du dinar vis-à-vis du dollar Américain (17,3%) et de l'euro (6,8%) est inférieure à celle du rapport euro/dollar (21,9%) ; ce qui traduit une politique de change flexible permettant d'atténuer l'impact des variations erratiques du marché des changes international sur le dinar.

Après une relative accalmie enregistrée en 2011 avec un taux de progression moyen de 3,5%, l'inflation a de nouveau progressé à un rythme soutenu enregistrant en 2012 un accroissement de 5,6% en moyenne. L'évolution de l'inflation au cours de l'année 2012 a été, essentiellement, marquée par la poursuite des perturbations au niveau des canaux de distribution et la dépréciation du dinar vis-à-vis du dollar auxquelles s'est ajouté l'effet retardé de la progression exceptionnelle des salaires. Le creusement du déficit budgétaire conjugué à la reprise récente des prix internationaux de l'énergie et de certains produits de base ont incité l'Etat à introduire des ajustements sur les prix de certains produits administrés, notamment au cours du dernier trimestre de l'année, contribuant ainsi à intensifier les pressions sur les prix.

La dépréciation tout au long des années 2012 et 2013 à engendrer une accélération des prix de consommation de 10% à 25%. Pendant cette période, on remarque un effet sur l'inflation par la dépréciation de la monnaie locale de 4.1% à 5.6% en 2013 ce qui affecte le biais des prix

des importations et le niveau de la demande une dépréciation de la monnaie nationale rend plus compétitifs les produits domestiques par rapport aux prix étrangers augmentant la demande des premiers et par conséquent leurs prix.

Par rapport à la fin de l'année 2012 et jusqu'à fin décembre 2013, le dinar a enregistré, sur le marché interbancaire, une dépréciation de 9,7% vis-à-vis de l'euro, de 5,8% vis-à-vis du dollar américain. Toutefois, il s'est apprécié de 15,2% vis-à-vis du yen japonais. Durant le quatrième trimestre, la valeur du dinar a connu une dépréciation de 1,7% par rapport à l'euro et une quasi-stagnation (0,1%) par rapport au dollar. Le taux de change de l'euro par rapport au dollar a connu, sur le marché des changes international, une appréciation de l'ordre de 4,5% en 2013.

En 2014, le cours en dinars a subit une dépréciation de 4.4% vis-à-vis au dollar américain et de 4.2% par rapport à l'EURO. Cette dépréciation a aidé l'inflation a maintenir sur un palier élevé.

Les transactions devises contre dinars ont diminués de 20% suit a la baisse de l'intervention de l'intervention de la BCT sur le marché des changes. Le taux de change du dinar sur le marché interbancaire a connu une augmentation de 0.2% vis-à-vis de l'euro et de 115% par rapport au dollar américain. Cette évolution est dû à une appréciation du dollar par rapport aux différentes devises et surtout par rapport à l'euro avec une hausse de 14%.

Les tensions sur les prix depuis la révolution ont provoqué une augmentation historique de l'inflation de 6.1% en 2013 à 5.5% en 2014. Cette situation est devenue de plus en plus difficile suite aux plusieurs chocs la crise libyenne et l'entrée des refugiés au territoire tunisien, la baisse de productivité suite au nombre élevé des grevés.

D'autre coté, l'alourdissement du fardeau des déficits des entreprises et le taux faible de la croissance économique a laissé la place aune inflation importante.⁹

52

⁹ Rapports annuels de la banque centrale de 2011 a 2015

53

Figure 2:Graphe de la variation euro/tnd usd/tnd

3. Evolution de l'indice

D'après les rapports annuels de la bourse des valeurs mobilières de Tunis, on a analysé la fluctuation de l'indice de TUNINDEX depuis2006 jusqu'au 2015.

Après une année 2006 jugée très bonne suite à un gain de 21% pour l'indice de capitalisation Tunindex et 17% pour l'indice BVMT, les deux indices TUNINDEX et TUNBANK ont poursuivi leur ascension durant l'année 2006 pour atteindre de nouveaux sommets historiques. En effet, l'indice Tunindex débutant l'année légèrement au-dessus de la barre des 1 600 points, a terminé l'année à 2 331,5 points, enregistrant une nouvelle progression à deux chiffres de 44%.Le Tunindex a signé à maintes reprises des plus hauts historiques dont le dernier a été enregistré le 21/12/2006 à 2 343,38 points. La hausse de l'indice a été plus importante au premier semestre où le Tunindex a franchi la barre des 2 000 points avec un premier pic à 2007 points à fin mai. La progression du Tunindex a en effet atteint 20,4 % contre 16,1 % durant le deuxième semestre. L'indice Tunindex a progressé de manière continue tout au long de l'année 2006, à l'exception des mois de juin et de juillet où il a glissé respectivement de 3,1% et 1,4%. Sa plus forte hausse a été enregistrée au mois de Mars avec 7,9%.

En 2007, le Tunindex a clôturé l'année à 2 614,07 contre 2 331,05 à la fin de 2006. Il a atteint son plus haut niveau historique depuis sa création en 1998, le 9 février 2007, à 2 712,23 points, marquant durant les 28 premières séances de l'année 2007 une progression de 16,35%.

54

L'évolution mensuelle de l'indice fait ressortir une progression discontinue de l'indice, concentrée essentiellement sur le premier et le dernier trimestre, interrompue par cinq baisses dont les plus importantes ont été enregistrées au mois de juin et juillet. Ainsi, l'indice Tunindex a marqué sa plus forte hausse au cours du mois de janvier avec une progression de 10%, suivie par des hausses de moindres importances enregistrées en février de 1,24%, en avril de 0,09%, en août de 1,76%, en octobre de 3,19%, en novembre de 2,44% et en décembre de 0,30.

Au cours de l'année 2008, le Tunindex a réussi à préserver un rythme globalement haussier jusqu'au mois de septembre pour progresser de 28,61% avant de perdre durant le dernier trimestre environ 14% et terminer au niveau de 2 892,40, limitant ses gains annuels à 10,65%Ces indices boursiers ont entamé l'année 2008 par une hausse qui s'est poursuivie tout au long des huit premiers mois en relation avec les bonnes performances affichées par les sociétés cotées et des nouvelles introductions en Bourse qui ont connu un succès auprès des investisseurs ; l'indice de capitalisation TUNINDEX ayant atteint son plus haut niveau historique le 9 septembre à 3.418,13 points, soit un gain de 30,8% depuis le début de l'année.

En 2009, l'indice Tunindex a épongé les pertes qu'il a enregistrées durant le dernier trimestre 2008 et a pu retrouver ses niveaux de septembre 2008 à la fin d'avril 2009. Depuis, il n'a fait que conquérir de nouveaux sommets. Il a clôturé au niveau historique de 4 291,72 contre 2 892,40 à la fin de 2008, enregistrant une progression annuelle de 48,38% contre 10,65% en 2008. Par rapport à son pic de 2008, atteint le 9 septembre, le Tunindex a progressé de 25,5%. Depuis son lancement en 1998, le rendement annuel moyen du Tunindex s'élève à 12,9%.

L'indice Tunindex qui a poursuivi son ascension en 2010, a terminé l'année avec 5 112,52 points après l'avoir commencée avec 4 291,72 points, soit une hausse de 820.8 points ou 19,13% ; enregistrant ainsi la huitième progression d'affilée depuis 2003. Ainsi, depuis la fin de l'année 2002, le Tunindex est-il passé de 1119,15 à 5112,52 points, enregistrant une hausse de 357%, soit une progression annuelle moyenne de 21%

Après huit années de hausses successives depuis 2003, le Tunindex a enregistré, au cours de l'année 2011, un repli de 7,63% clôturant à 4 722,25 points contre un accroissement de 19,13% en 2010. Le bilan des variations de cours a fait ressortir pour l'année 2011 une prestation négative pour 34 valeurs, alors que 23 valeurs ont été en hausse. Les valeurs bancaires ont contribué à hauteur de 7 points de pourcentage dans le repli qu'a enregistré l'indice TUNINDEX au cours de l'année 2011.

Après avoir cédé 7,6% en 2011, le Tunindex a, de nouveau, reculé en 2012 de 3% pour clôturer à 4 579,85 points. En effet, depuis, le Tunindex n'a cessé de chuter traduisant les craintes des investisseurs face à la dégradation du climat sécuritaire meurtrière pour le climat des affaires. Tunindex a ainsi effacé tous les gains qu'il a engrangés depuis le début de l'année et clôturé à fin décembre à -3,02%.

En 2013, le Tunindex a enregistré sa troisième baisse consécutive, atteignant 4,33% contre 3,02% en 2012 et 7,63% en 2011, soit une chute de 14,30% depuis fin 2010 suite à l'assassinat de CHOKRI BELAID et à la crise politique.

Suite à un gain de 16,17% au cours de l'année 2014, l'indice général de la Bourse de Tunis, le Tunindex, a pu récupérer la totalité de la perte enregistrée durant les trois dernières années (14,30%) pour clôturer au-dessus de la barre de 5000 points, retrouvant ainsi son niveau de l'après révolution.

L'activité du marché financier a été caractérisée, au cours du dernier trimestre de l'année 2015, par une poursuite de la baisse de l'indice Tunindex amorcée depuis les événements de Sousse avec un léger redressement à la fin du trimestre. L'activité du marché financier tunisien a été caractérisée, au cours de l'année 2010, par un maintien de la tendance haussière des principaux indicateurs boursiers et ce, en dépit d'un retournement de la tendance observé tout au long du dernier trimestre dans un contexte marqué, à l'échelle nationale, par le déclenchement, en fin d'année, de perturbations politiques et sociales qui ont eu des retombées négatives sur la conjoncture économique et sur l'évolution du marché financier ayant nécessité la suspension de la cotation en Bourse à deux reprises au début de l'année 2011. La réunion de ces facteurs a induit un rendement positif de la Bourse de Tunis pour la huitième année consécutive avec une hausse du TUNINDEX de 19,1%. Sur le plan sectoriel, la meilleure performance a été réalisée par le secteur financier- branche «services financiers» (+38,6%) sachant que la bonne tenue des valeurs bancaires a induit une hausse de 19,6% de l'indice TUNBANK.¹⁰

55

¹⁰ Rapport annuels de BVMT de 2006 jusqu'à 2015

6

5 4 3 2

1

0

janv.-06 mai-06 sept.-06 janv.-07 mai-07 sept.-07 janv.-08 mai-08 sept.-08 janv.-09 mai-09 sept.-09 janv.-10 mai-10 sept.-10 janv.-11 mai-11 sept.-11 janv.-12 mai-12 sept.-12 janv.-13 mai-13 sept.-13 janv.-14 mai-14 sept.-14 janv.-15 mai-15 sept.-15

Tunindex Colonne1 Colonne2

56

Figure 3: Variation du Tunindex

Section3 : Essai d'investigation

I. Données

Notre base de données est composée de onze banques commerciales Tunisiennes cotées en bourse. Dans une première étape, on a sélectionné les cotations journalières des actions des banques, l'indice du marché mensuel TUNINDEX qui a été collecté de la bourse des valeurs mobilières et le taux mensuel du taux du marché monétaire TMM, le taux de change mensuel USD/TND et EUR/TND ont été collectés de la banque centrale de Tunis. La période d'étude s'étale de janvier 2006 jusqu'à décembre 2015.

II. Modélisation 1. Le modèle MCO

La plupart des études empiriques emploient la méthode des moindres carrées (MCO) pour estimer l'effet de la variation du taux d'intérêt et du taux de change sur les rendements boursiers des banques. Ainsi, le modèle suivant est estimée avec MCO :

57

Où

: Le rendement de l'action à l' instant t

: Le d'intérêt de marché monétaire TMM

: Le taux de change EUR/TND

: Le taux de change USD/TND

: Le rendement de l'indice du marché du TUNIDEX

L'impact des taux d'intérêt et la volatilité des taux de change sur les rendements boursiers des banques exigent une compréhension non seulement de la sensibilité des rendements de la banque et des variations des taux d'intérêt boursiers, mais aussi de la volatilité des taux de change. Cela ne peut pas être obtenu sans utiliser à la fois le MCO et le modèle GARCH standard. La plupart des études empiriques utilisent MCO pour estimer l'effet des taux d'intérêt et des variations des taux de change sur les rendements boursiers des banques.

Tableau 1 statistiques descriptives par variable

Variable	min	Mean	Variance	skewness	kurtosis	Max	ADF
MRK	-.092073	0.098228	0.001083	0.1485414	3.714132	0.097723	-8.212
FX1	-0.027687	-0.0024695	0.000106	0.6929154	4.415146	0.031230	-8.124
FX2	-0.128895	0.0038271	0.000831	0.6410374	21.87009	0.184318	-12.912
INT	3.16	4.611917	0.293256	-0.810584	3.086441	5.36	-12.504

Le tableau 1 présente les statistiques descriptives pour les rendements des banques, l'indice du marché, le taux d'intérêt et les taux de change.

Selon (Anil K. Bera, 1993), si l'aplatissement inconditionnel est toujours supérieur à la distribution normale, il indique que le processus est en leptokurtique. Ceci est la deuxième raison, la variance conditionnelle avec le temps dépendant pour lequel le processus ARCH est utilisé pour représenter la série financière ou les résidus d'un modèle linéaire définie sur des séries chronologiques financières qui permet de passer l'estimation du modèle ARCH.

58

Concernant les statistiques de la variable MRK, on remarque que son kurtosis est de 3.714132 > 3 ce qui montre une distribution leptokurtique et que son skewness présente une valeur de 0.1485414 > 0 indique une distribution décalée à gauche de la médiane, et donc une queue de distribution étalée vers la droite.

Concernant la variable INT, on remarque que son kurtosis est de 3.086441 > 3 ce qui entraine une distribution leptokurtique et pour le skewness -0.8105845<0 qui donne une distribution négative indique une distribution décalée à droite de la médiane, et donc une queue de distribution étalée vers la gauche.

Concernant la variable FX1, la valeur de kurtosis est de 4.415146 > 3 ce qui ramène à des distributions leptokurtique (absence d'aplatissement). Son skewness est de 0 .6929154> 0 qui entrainent une asymétrie vers la droite.

Et finalement, pour la variables FX2, la valeur 21.87009 largement supérieur a 3 de kurtosis entraine une distribution leptokurtique et la valeur de skewness de 0.6410374 >0 donne une asymétrie vers la droite.

Tableau 2 statistiques descriptives par banque

banque	Min	means	Variance	skewness	kurtosis	Max	ADF
AMEN BANK	-0.329616	0.0045913	0.0043652	-0.9824241	12.10087	0.2616032	-7.458
ATB	-0.173061	0.0125949	0.0112077	6.592837	61.08037	0.986621	-10.513
ATTIJARI	0.0956387	0.0104911	0.0030946	1.358022	5.547996	0.2035071	-9.282
BH	-0.287002	0.0029355	0.0058362	0.5671406	7.911214	0.3586041	-7.902
BIAT	-0.175776	0.0089688	0.0051167	2.719508	19.67728	0.4887058	-11.705
BNA	-0.434448	0.0074606	0.0118539	0.7461542	10.06651	0.5498721	-10.536
BT	-0.226745	0.0011463	0.0033132	-1.118523	7.572876	0.1602097	-9.222
BTE	-0.118793	0.0010584	0.0024302	5.458401	50.69409	0.4329268	-11.286
STB	-0.297954	0.0045855	0.008969	1.073696	7.065318	0.4329268	-8.929
UIB	-0.151733	0.0016324	0.0024478	0.3434378	5.1491	0.1974612	-8.753
UBCI	-0.318910	0.0020019	0.0062763	0.9831747	14.39619	0.4677647	-11.289

59

1.1 Test de normalité

Tableau 3 : Test de normalité

variable	Obs	Pr(skewness)	Pr(kurtosis)	Jarque bera	probabilité
MRK	1.3e +03	0.0275	0.000	19.30	0.0001
FX1	1.3e +03	0.0000	0.000	21.38	0.0000
FX2	1.3e +03	0.0000	0.000	22.59	0.000
INT	1.3e +03	0.0000	0.4718	20.59	0.000

Les tableaux 1 et 2 rapportent les statistiques descriptives pour les rendements continûment composés des banques individuelles, le portefeuille de la banque, du marché, des taux d'intérêt et de taux de change.

Les valeurs de skewness, kurtosis et la P-Value de la statistique de Jarque Bera montrent certaines asymétries dans les variables étudiées (P_value pour les trois indices est inférieure à 0.05). Donc, la distribution est non normale. Ainsi, la mesure de la variance conditionnelle est la plus adéquate pour mesurer la sensibilité de nos quatre variables en faveur des effets des diverses nouvelles. En effet, la probabilité de Jarque-Bera est inférieur à 0.05 pour MRK et FX1 et FX2 et INT d'où le rejet de l'hypothèse nulle et l'acceptation de l'hypothèse alternative d'hétéroscédasticité qui suppose l'existence d'un effet ARCH/GARCH .