Conclusion
Dans la première section, nous avons défini le
concept de la volatilité boursière. En effet, nous avons
présenté son fondement et son évolution au fil de temps,
ainsi que ses types.
Dans la deuxième section, nous avons identifié
les différentes approches de mesure de la volatilité. En effet,
chaque intervenant sur le marché a la possibilité d'utiliser
différentes méthodes de calcul telles que la beta, l'écart
type et le modèle GARCH, dans le but de réduire le risque.
Dans la troisième section, nous avons mis en place les
déterminants de la volatilité à savoir les facteurs
structurels qui se concrétisent par la rentabilité, l'effet de
levier ainsi que les facteurs conjoncturels qui se composent par le taux
d'intérêt, le taux d'inflation, les annonces
macro-économiques.
23
CHAPITRE II : L'IMPACT DU TAUX
D'INTERET ET DE LA VOLATILITE
DU TAUX DE CHANGE SUR LE
RENDEMENT DES ACTIONS DES
BANQUES
24
Introduction
L'activité bancaire subit des risques
spécifiques tels que la perte de l'épargne de la crise des
déposants, l'échec systématique d'un ou plusieurs
établissements de crédit du système bancaire dans son
ensemble. En outre, le système est régulièrement
confronté à une difficulté, bien que ce secteur constitue
l'une des économies les plus réglementées. L'exemple le
plus récent est la crise des subprimes.
Par ailleurs, la relation entre le taux d'intérêt
et le rendement des titres des banques a fait l'objet de plusieurs recherches
notamment celles de (lynge, 1980) qui a constaté que les actions des
banques sont sensibles aux taux d'intérêt à court et
à long terme. (booth, 1985) a pu montrer qu'il n'y a pas de
signification entre le taux d'intérêt et les portefeuilles des
institutions non financières. (Bae, 1990) a montré que le
changement du taux d'intérêt a un impact significatif sur les
rendements des banques commerciales.
Au cours des dernières décennies, les mouvements
des taux de change et les fluctuations sont devenus un sujet important de
l'analyse macroéconomique et ont reçu beaucoup
d'intérêt de la part des universitaires, des économistes
financiers et des décideurs, en particulier après l'effondrement
des accords de Bretton Woods de taux de change fixe entre les grands pays
industrialisés.
Depuis lors, il y a eu un vaste débat sur le sujet de
la volatilité des taux de change et son influence potentielle sur le
bien-être, l'inflation, le commerce international et le degré de
compétitivité extérieure du secteur de l'économie
et aussi son rôle dans l'évaluation de la sécurité,
l'analyse des investissements, la rentabilité et le risque la
gestion.
Par conséquent, un certain nombre de modèles ont
été développés dans la littérature de
finance empirique pour enquêter sur cette volatilité dans les
différentes régions et pays.
Les plus connus des modèles pour estimer la
volatilité des taux de change sont le conditionnel modèle
autorégressif hétéroscédastique (ARCH)
avancé par (Engle, 1982)et le modèle GARCH
généralisé développé indépendamment
par (bollerslev T. , 1986).
Dans ce chapitre, nous présenterons l'impact du taux
d'intérêt sur le rendement des actions des banques ainsi que la
sensibilité sur la volatilité boursière dans la
première section.
Dans une deuxième section nous aborderons le risque de
taux de change et son impact sur le rendement des actions.
Dans une dernière section de ce deuxième
chapitre nous exposerons les travaux antérieurs comportant l'impact
simultané du taux d'intérêt et du taux de change sur le
rendement des actions.
Section 1 :L'impact du taux d'intérêt sur
le
rendement des actions des banques
I. Le risque du taux d'intérêt dans le
secteur bancaire
Le risque de taux d'intérêt est l'une des
principales formes de risque financier que les banques rencontrent dans leurs
opérations 4commerciales.
Cela est dû au fait que les variations des taux
d'intérêt ont une incidence sur les flux de trésorerie
attendus de la firme et les taux d'actualisation utilisés pour les
valoriser. En fait, les deux seules études qui ont employé une
approche non paramétrique dans le contexte de l'exposition des
entreprises au risque ont mis l'accent sur l'exposition au taux de change
(Choi. J. J., 1992).
L'exposition des banques au risque de taux
d'intérêt a été l'objet de recherches pour
enquêter sur l'influence du risque de taux d'intérêt sur le
secteur bancaire.
Cette enquête est basée sur l'identification et
l'analyse de l'influence d'autres déterminants pour l'exposition de la
banque au risque de taux d'intérêt. Les Auteurs ( (Reichert,
2003), (Lileikiene, 2011) ont découvert des liens statistiquement
significatifs entre l'exposition des banques au risque de taux
d'intérêt et de nombreuses autres caractéristiques du
bilan, comme la taille de la banque, le fonds de roulement, les capitaux
propres, les revenus d'intérêts, les activités hors bilan,
le dépôt sur le ratio de l'actif total, les prêts à
ratio total des actifs.
L'approche standard pour quantifier l'exposition de la valeur
des fonds propres des institutions financières proposée par Stone
(1974) du risque de taux d'intérêt est parallèle à
l'approche de la duration, l'un des outils les plus élémentaires
en matière de gestion fixe du portefeuille de revenu. Le risque de taux
d'intérêt est mesuré comme la sensibilité d'un actif
à un seul facteur de taux d'intérêt. La plupart des
contributions récentes utilisant des variantes de cette approche
comprennent (Oertmann P, 2000) (Elyasiani E M. .., 2003)) qui comparent
25
4 Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. J. (2009).
Osnovi Investicija Sesto Izdanje. Beograd: DATASTATUS.
26
la sensibilité aux taux d'intérêt des
institutions financières dans un contexte international, (Fraser DR,
2002), (Brewer E III, 2007) pour les États-Unis.
L'évolution des taux d'intérêts
présente la particularité d'avoir potentiellement des impacts
micro et macroéconomiques importants. La connaissance de leurs effets
sur les intermédiaires financiers est déterminante pour
l'appréciation de la stabilité financière.
Mais cette indispensable analyse globale du risque de taux
d'intérêt et son intégration dans une réglementation
quantitative est rendue extrêmement délicate, voir impossible, par
le lien étroit entre la mesure de ce risque et les
caractéristiques financières (type d'activité, mode de
financement) et stratégiques (couverture des expositions ou prise de
positions volontaires) spécifiques à chaque établissement
de crédit.
Il n'en demeure pas moins que l'importance relative de ce
risque au sein de chaque établissement et l'incidence potentielle d'une
éventuelle propagation à l'ensemble de l'économie
appellent naturellement les superviseurs bancaires et, plus
généralement, l'ensemble des autorités en charge de la
stabilité financière à suivre ces questions de très
près. Cet intérêt est accru aujourd'hui dans la mesure
où l'évolution de l'environnement financier, réglementaire
et comptable est susceptible d'accroître la sensibilité de
certains établissements.
Un large consensus se dégage de ce corps de la
littérature en ce qui concerne plusieurs questions pertinentes. Tout
d'abord, la recherche empirique dans ce domaine a traditionnellement fourni des
preuves : deux relations négatives significatives entre les mouvements
des taux d'intérêt et le rendement des actions des deux
sociétés financières et non financières (Dinenis,
1998). Cependant, des études récentes, telles que celles de
(Czaja, 2009)et (Korkeamäki, 2011), montrent que l'incidence des
fluctuations des taux d'intérêt sur le rendement des capitaux
propres a diminué au fil du temps, principalement en raison de la
disponibilité accrue des outils améliorés pour la gestion
du risque de taux à ce risque.
Autrement dit, les auteurs comme (Bartram S. , 2002); (Czaja,
2009); (Ferrer, 2010) montrent que l'impact des fluctuations des taux
d'intérêt sur le rendement des capitaux propres a diminué
au fil du temps, principalement en raison de la disponibilité accrue des
outils améliorés pour la gestion du risque de taux
d'intérêt. En particulier, la croissance extraordinaire du taux
d'intérêt des marchés dérivés et l'expansion
des marchés des obligations d'entreprises ont peut-être
joué un rôle clé dans ce contexte. Deuxièmement,
les
27
rendements des actions ont une tendance à être
plus sensibles aux fluctuations des taux d'intérêt à long
terme que les taux à court terme.
1. La sensibilité des banques face au risque du
taux d'intérêt
La question du risque de taux d'intérêt est d'un
intérêt majeur pour le secteur bancaire, la réglementation
et les milieux universitaires. Dans les années 1970 et 1980, cette
question a attiré énormément d'attention en raison du
quasi-effondrement de l'industrie et des nombreuses faillites bancaires
provoquées en grande partie par la forte volatilité des taux
d'intérêt et une forte sensibilité aux taux
d'intérêts des institutions bancaires.
Plus récemment, cette question a trouvé une
nouvelle signification parce les portefeuilles bancaires ont
évolué loin des prêts commerciaux et vers les titres
à un rythme spectaculaire.
Comme une étape vers la réduction de leur
exposition au risque de taux, les banques ont réduit leurs écarts
de durée des prêts pour équilibrer les activités de
feuilles, et les positions prises dans les produits dérivés, en
changeant la nature de l'entreprise bancaire dans le processus. Les
préoccupations des régulateurs sur le risque de taux
d'intérêt ont abouti à l'adoption de la Loi sur
l'amélioration de la FDIC (FDICIA)5 de 1991 qui exige une
révision des normes de fonds propres à risque afin de prendre en
compte le risque du taux d'intérêt.6
Dans le même contexte, selon (Bartram S. , 2002) et
(Reilly, 2007), les entreprises non financières dans les secteurs
réglementés et/ou très endettés comme les services
publics, l'Immobilier, les ressources de base, la technologie et les
télécommunications sont généralement reconnues par
des taux d'intérêt très sensibles.
Deux raisons fondamentales aident à expliquer ce
résultat. Tout d'abord, les bénéfices et, par
conséquent, les sociétés lourdement endettés sont
fortement dépendantes de l'évolution des taux
d'intérêt dans la mesure où le coût de leur
débit est directement lié au niveau des taux
d'intérêt. Deuxièmement, les sociétés
réglementées comme les services publics ajustent les prix de
leurs produits et services avec un certain retard par rapport à
l'augmentation des coûts en raison des contraintes imposées par
les régulateurs. Cette rigidité des prix contribue à
renforcer l'impact négatif de la hausse des taux d'intérêt
sur le cours des actions de ces entreprises que les coûts financiers
accrus ne sont pas compensés par un revenu plus élevé.
5 Cette disposition est incluse dans l'article 305 du
FDICIA.
6 Neuberger, J.A., 1994. Interest rate risk at US
commercial banks, Working paper Federal Reserve Bank of San Francisco
28
2. Impact de taux d'intérêt sur la
volatilité boursière
Les hypothèses de linéarité et de
l'indépendance des rendements faites dans les études existantes,
sont contestées par (Carroll C. W., 1988)et (Akgiray, 1989), tandis que
(Akgiray V. B., 1988)et de (Carroll C. T., 1992) qui ont présenté
des preuves incompatibles avec l'hypothèse d'une variance conditionnelle
constante des rendements au fil du temps. Une relaxation de ces
hypothèses restrictives a été montré pour modifier
les conclusions concernant les propriétés du processus de
rendement de génération en général et peut avoir
une semblable existante dans le secteur bancaire (Akgiray, 1989).
Les premières études de la sensibilité
des banques au taux d'intérêts comprennent les travaux de (Lloyd,
1977), (Scott W. P., 1986) et (Bae, 1990). Ces auteurs appliquent tous un
modèle à deux indices (facteurs de marché et des taux
d'intérêt) pour les rendements des actions des banques dans
l'hypothèse de termes d'erreur de variance constante.
Certaines études récentes fournissent des
preuves contre la constance de la variance conditionnelle et en faveur des
primes de risque variables dans le temps. En utilisant une technique de
commutation de régression, (Kane, 1988) rapporte que la
sensibilité aux taux d'intérêts des rendements boursiers de
la banque varie significativement au fil du temps. (Kwan, 1991)
développe un modèle aléatoire à deux indices de
rendement des banques qui revient à étudier la sensibilité
des banques aux taux d'intérêts. Il rapporte que les rendements
boursiers des banques sont liés à des changements imprévus
dans le niveau des taux d'intérêts et que l'ampleur de la
variation temporelle peut être expliquée par la composition de la
maturité des actifs et passifs bancaires.
(Yourougou P. , 1990) contraste que la sensibilité aux
taux d'intérêts est faible et significative pour les institutions
bancaires et non bancaires pendant les périodes de stabilité
relative des taux d'intérêts (avant octobre 1979) et la
volatilité des taux d'intérêt élevée alors
que dans la période post-Octobre 1979, le taux d'intérêt
n'exerce pas un impact sur le rendement boursier.
Le taux d'intérêt est une variable
macroéconomique qui permet de distinguer entre une bonne et une mauvaise
économie d'un pays donné. Ce taux est utilisé pour les
instruments financiers, les produits d'épargne et les obligations.
Par ailleurs, la libéralisation financière
engendre une grande négociabilité des titres financiers et une
accélération de la diffusion des mouvements de taux
d'intérêt dans le système financier
29
international. Selon (Malkiel, 2003) pour la micro-finance, le
taux d'intérêt sert de facteur d'actualisation des flux de
dividendes futurs déterminant la valeur fondamentale des actions.
Les fluctuations de taux de change peuvent
générer des implications très importantes sur les
marchés boursiers et même sur les économies des pays. Selon
Mun (2007) qui a procédé à une investigation au cours de
la période 1990 à 2003, durant laquelle la volatilité et
les corrélations des marchés des actions ont été
influencées par les fluctuations du taux de change. Il a remarqué
que le taux de change élevé augmente la volatilité du
marché boursier local, mais il diminue la volatilité des
marchés boursiers américains. Les fluctuations
élevées des taux de change réduisent la corrélation
entre les marchés des Etats unis et les marchés boursiers locaux.
En utilisant un modèle GARCH multi varié, (Zaho, 2010) a
analysé la relation dynamique entre le taux de change réel et le
prix des actions chinois. Il a montré qu'il n'y a aucune relation
d'équilibre stable à long terme entre les deux marchés
financiers. En effet, cette étude a montré l'existence d'une
causalité bidirectionnelle entre la volatilité sur les deux
marchés en utilisant la base de l'approche moyenne-variance. Dans le
même contexte, (Sheng-Yung Yang, 2004) a utilisé un modèle
GARCH multi varié pour détecter les asymétries dans le
mécanisme de transmission de volatilité entre les prix d'achats
d'actions et les taux de change pour les pays G7 sur la période de
1979-1999. Les résultats obtenus ont montré que les variations de
taux de change ont eu un impact direct sur l'évolution future des prix
d'achat d'actions.
(Pablo Moya-Martínez, 2014) ont étudié la
relation entre les variations des taux de marché boursier et
l'intérêt Espagnol au niveau de l'industrie au cours de la
période de Janvier 1993 à Décembre 2012 à l'aide
d'une approche basée sur les ondelettes. Les résultats empiriques
indiquent que les industries espagnoles présentent, en
général, une sensibilité significative des taux
d'intérêt, bien que le degré d'exposition aux taux
d'intérêt diffère considérablement selon les
industries et selon l'horizon de temps considéré. En particulier,
les industries réglementées comme les services publics, les
industries très endettées tels que l'industrie bancaire, la
technologie et les télécommunications émergent comme le
plus vulnérables aux taux d'intérêt. En outre, le lien
entre les mouvements des taux d'intérêt et le rendement des
actions de l'industrie est plus forte à l'échelle les plus
grossières. Ce résultat est cohérent avec l'idée
que les investisseurs ayant un horizon à long terme sont plus
susceptibles de suivre les fondamentaux macroéconomiques tels que les
taux d'intérêts dans leurs décisions d'investissement.
30
La relation entre les variations des taux
d'intérêts et le rendement des actions a donné lieu
à une activité de recherche prolifique au cours des
dernières décennies. La majeure partie de cette
littérature se concentre sur l'industrie bancaire en raison de la
sensibilité aux taux d'intérêt. Plus
précisément, l'écart des asymétries
d'échéances ou la durée entre les actifs et passifs
financiers des banques résultant de la fonction de transformation de la
maturité des entreprises bancaires (à savoir le financement des
prêts à long terme avec des dépôts à court
terme) a été généralement identifié comme
étant la principale cause de la sensibilité aux taux
d'intérêts des banques (Ballester, 2011).
Cependant, les mouvements des taux d'intérêts
peuvent également avoir des effets sur-signifiants la valeur des
sociétés non financières à travers plusieurs
canaux. Premièrement, dans le cadre de travail des modèles de la
valeur actuelle, les hausses des taux d'intérêt augmentent le
coût du capital pour les entreprises, ce qui se traduit par un taux
d'actualisation élevé pour la future évaluation des flux
de trésorerie, il en affecte négativement les actions des prix
des entreprises. Deuxièmement, la hausse des taux d'intérêt
augmente les frais d'intérêts des entreprises à effet de
levier et peut également réduire la demande de produits par les
consommateurs fortement endettés, ce qui signifie que les
bénéfices des sociétés plus faibles a, à son
tour, un impact négatif sur les actions.
Les fluctuations des taux d'intérêt modifient le
marché des actifs et passifs financiers détenus par les firmes
non financières, les mouvements des taux d'intérêt influent
sur le coût d'opportunité des placements en actions.
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