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Impact du taux d'interet et du taux de change sur la volatilité des banques tunisiennes


par Zied Zagrouba
faculté des sciences economiques et de gestion de Tunis - Mastere de recherche en finance 2016
  

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Conclusion

Dans la première section, nous avons défini le concept de la volatilité boursière. En effet, nous avons présenté son fondement et son évolution au fil de temps, ainsi que ses types.

Dans la deuxième section, nous avons identifié les différentes approches de mesure de la volatilité. En effet, chaque intervenant sur le marché a la possibilité d'utiliser différentes méthodes de calcul telles que la beta, l'écart type et le modèle GARCH, dans le but de réduire le risque.

Dans la troisième section, nous avons mis en place les déterminants de la volatilité à savoir les facteurs structurels qui se concrétisent par la rentabilité, l'effet de levier ainsi que les facteurs conjoncturels qui se composent par le taux d'intérêt, le taux d'inflation, les annonces macro-économiques.

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CHAPITRE II : L'IMPACT DU TAUX

D'INTERET ET DE LA VOLATILITE

DU TAUX DE CHANGE SUR LE

RENDEMENT DES ACTIONS DES

BANQUES

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Introduction

L'activité bancaire subit des risques spécifiques tels que la perte de l'épargne de la crise des déposants, l'échec systématique d'un ou plusieurs établissements de crédit du système bancaire dans son ensemble. En outre, le système est régulièrement confronté à une difficulté, bien que ce secteur constitue l'une des économies les plus réglementées. L'exemple le plus récent est la crise des subprimes.

Par ailleurs, la relation entre le taux d'intérêt et le rendement des titres des banques a fait l'objet de plusieurs recherches notamment celles de (lynge, 1980) qui a constaté que les actions des banques sont sensibles aux taux d'intérêt à court et à long terme. (booth, 1985) a pu montrer qu'il n'y a pas de signification entre le taux d'intérêt et les portefeuilles des institutions non financières. (Bae, 1990) a montré que le changement du taux d'intérêt a un impact significatif sur les rendements des banques commerciales.

Au cours des dernières décennies, les mouvements des taux de change et les fluctuations sont devenus un sujet important de l'analyse macroéconomique et ont reçu beaucoup d'intérêt de la part des universitaires, des économistes financiers et des décideurs, en particulier après l'effondrement des accords de Bretton Woods de taux de change fixe entre les grands pays industrialisés.

Depuis lors, il y a eu un vaste débat sur le sujet de la volatilité des taux de change et son influence potentielle sur le bien-être, l'inflation, le commerce international et le degré de compétitivité extérieure du secteur de l'économie et aussi son rôle dans l'évaluation de la sécurité, l'analyse des investissements, la rentabilité et le risque la gestion.

Par conséquent, un certain nombre de modèles ont été développés dans la littérature de finance empirique pour enquêter sur cette volatilité dans les différentes régions et pays.

Les plus connus des modèles pour estimer la volatilité des taux de change sont le conditionnel modèle autorégressif hétéroscédastique (ARCH) avancé par (Engle, 1982)et le modèle GARCH généralisé développé indépendamment par (bollerslev T. , 1986).

Dans ce chapitre, nous présenterons l'impact du taux d'intérêt sur le rendement des actions des banques ainsi que la sensibilité sur la volatilité boursière dans la première section.

Dans une deuxième section nous aborderons le risque de taux de change et son impact sur le rendement des actions.

Dans une dernière section de ce deuxième chapitre nous exposerons les travaux antérieurs comportant l'impact simultané du taux d'intérêt et du taux de change sur le rendement des actions.

Section 1 :L'impact du taux d'intérêt sur le

rendement des actions des banques

I. Le risque du taux d'intérêt dans le secteur bancaire

Le risque de taux d'intérêt est l'une des principales formes de risque financier que les banques rencontrent dans leurs opérations 4commerciales.

Cela est dû au fait que les variations des taux d'intérêt ont une incidence sur les flux de trésorerie attendus de la firme et les taux d'actualisation utilisés pour les valoriser. En fait, les deux seules études qui ont employé une approche non paramétrique dans le contexte de l'exposition des entreprises au risque ont mis l'accent sur l'exposition au taux de change (Choi. J. J., 1992).

L'exposition des banques au risque de taux d'intérêt a été l'objet de recherches pour enquêter sur l'influence du risque de taux d'intérêt sur le secteur bancaire.

Cette enquête est basée sur l'identification et l'analyse de l'influence d'autres déterminants pour l'exposition de la banque au risque de taux d'intérêt. Les Auteurs ( (Reichert, 2003), (Lileikiene, 2011) ont découvert des liens statistiquement significatifs entre l'exposition des banques au risque de taux d'intérêt et de nombreuses autres caractéristiques du bilan, comme la taille de la banque, le fonds de roulement, les capitaux propres, les revenus d'intérêts, les activités hors bilan, le dépôt sur le ratio de l'actif total, les prêts à ratio total des actifs.

L'approche standard pour quantifier l'exposition de la valeur des fonds propres des institutions financières proposée par Stone (1974) du risque de taux d'intérêt est parallèle à l'approche de la duration, l'un des outils les plus élémentaires en matière de gestion fixe du portefeuille de revenu. Le risque de taux d'intérêt est mesuré comme la sensibilité d'un actif à un seul facteur de taux d'intérêt. La plupart des contributions récentes utilisant des variantes de cette approche comprennent (Oertmann P, 2000) (Elyasiani E M. .., 2003)) qui comparent

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4 Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. J. (2009). Osnovi Investicija Sesto Izdanje. Beograd: DATASTATUS.

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la sensibilité aux taux d'intérêt des institutions financières dans un contexte international, (Fraser DR, 2002), (Brewer E III, 2007) pour les États-Unis.

L'évolution des taux d'intérêts présente la particularité d'avoir potentiellement des impacts micro et macroéconomiques importants. La connaissance de leurs effets sur les intermédiaires financiers est déterminante pour l'appréciation de la stabilité financière.

Mais cette indispensable analyse globale du risque de taux d'intérêt et son intégration dans une réglementation quantitative est rendue extrêmement délicate, voir impossible, par le lien étroit entre la mesure de ce risque et les caractéristiques financières (type d'activité, mode de financement) et stratégiques (couverture des expositions ou prise de positions volontaires) spécifiques à chaque établissement de crédit.

Il n'en demeure pas moins que l'importance relative de ce risque au sein de chaque établissement et l'incidence potentielle d'une éventuelle propagation à l'ensemble de l'économie appellent naturellement les superviseurs bancaires et, plus généralement, l'ensemble des autorités en charge de la stabilité financière à suivre ces questions de très près. Cet intérêt est accru aujourd'hui dans la mesure où l'évolution de l'environnement financier, réglementaire et comptable est susceptible d'accroître la sensibilité de certains établissements.

Un large consensus se dégage de ce corps de la littérature en ce qui concerne plusieurs questions pertinentes. Tout d'abord, la recherche empirique dans ce domaine a traditionnellement fourni des preuves : deux relations négatives significatives entre les mouvements des taux d'intérêt et le rendement des actions des deux sociétés financières et non financières (Dinenis, 1998). Cependant, des études récentes, telles que celles de (Czaja, 2009)et (Korkeamäki, 2011), montrent que l'incidence des fluctuations des taux d'intérêt sur le rendement des capitaux propres a diminué au fil du temps, principalement en raison de la disponibilité accrue des outils améliorés pour la gestion du risque de taux à ce risque.

Autrement dit, les auteurs comme (Bartram S. , 2002); (Czaja, 2009); (Ferrer, 2010) montrent que l'impact des fluctuations des taux d'intérêt sur le rendement des capitaux propres a diminué au fil du temps, principalement en raison de la disponibilité accrue des outils améliorés pour la gestion du risque de taux d'intérêt. En particulier, la croissance extraordinaire du taux d'intérêt des marchés dérivés et l'expansion des marchés des obligations d'entreprises ont peut-être joué un rôle clé dans ce contexte. Deuxièmement, les

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rendements des actions ont une tendance à être plus sensibles aux fluctuations des taux d'intérêt à long terme que les taux à court terme.

1. La sensibilité des banques face au risque du taux d'intérêt

La question du risque de taux d'intérêt est d'un intérêt majeur pour le secteur bancaire, la réglementation et les milieux universitaires. Dans les années 1970 et 1980, cette question a attiré énormément d'attention en raison du quasi-effondrement de l'industrie et des nombreuses faillites bancaires provoquées en grande partie par la forte volatilité des taux d'intérêt et une forte sensibilité aux taux d'intérêts des institutions bancaires.

Plus récemment, cette question a trouvé une nouvelle signification parce les portefeuilles bancaires ont évolué loin des prêts commerciaux et vers les titres à un rythme spectaculaire.

Comme une étape vers la réduction de leur exposition au risque de taux, les banques ont réduit leurs écarts de durée des prêts pour équilibrer les activités de feuilles, et les positions prises dans les produits dérivés, en changeant la nature de l'entreprise bancaire dans le processus. Les préoccupations des régulateurs sur le risque de taux d'intérêt ont abouti à l'adoption de la Loi sur l'amélioration de la FDIC (FDICIA)5 de 1991 qui exige une révision des normes de fonds propres à risque afin de prendre en compte le risque du taux d'intérêt.6

Dans le même contexte, selon (Bartram S. , 2002) et (Reilly, 2007), les entreprises non financières dans les secteurs réglementés et/ou très endettés comme les services publics, l'Immobilier, les ressources de base, la technologie et les télécommunications sont généralement reconnues par des taux d'intérêt très sensibles.

Deux raisons fondamentales aident à expliquer ce résultat. Tout d'abord, les bénéfices et, par conséquent, les sociétés lourdement endettés sont fortement dépendantes de l'évolution des taux d'intérêt dans la mesure où le coût de leur débit est directement lié au niveau des taux d'intérêt. Deuxièmement, les sociétés réglementées comme les services publics ajustent les prix de leurs produits et services avec un certain retard par rapport à l'augmentation des coûts en raison des contraintes imposées par les régulateurs. Cette rigidité des prix contribue à renforcer l'impact négatif de la hausse des taux d'intérêt sur le cours des actions de ces entreprises que les coûts financiers accrus ne sont pas compensés par un revenu plus élevé.

5 Cette disposition est incluse dans l'article 305 du FDICIA.

6 Neuberger, J.A., 1994. Interest rate risk at US commercial banks, Working paper Federal Reserve Bank of San Francisco

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2. Impact de taux d'intérêt sur la volatilité boursière

Les hypothèses de linéarité et de l'indépendance des rendements faites dans les études existantes, sont contestées par (Carroll C. W., 1988)et (Akgiray, 1989), tandis que (Akgiray V. B., 1988)et de (Carroll C. T., 1992) qui ont présenté des preuves incompatibles avec l'hypothèse d'une variance conditionnelle constante des rendements au fil du temps. Une relaxation de ces hypothèses restrictives a été montré pour modifier les conclusions concernant les propriétés du processus de rendement de génération en général et peut avoir une semblable existante dans le secteur bancaire (Akgiray, 1989).

Les premières études de la sensibilité des banques au taux d'intérêts comprennent les travaux de (Lloyd, 1977), (Scott W. P., 1986) et (Bae, 1990). Ces auteurs appliquent tous un modèle à deux indices (facteurs de marché et des taux d'intérêt) pour les rendements des actions des banques dans l'hypothèse de termes d'erreur de variance constante.

Certaines études récentes fournissent des preuves contre la constance de la variance conditionnelle et en faveur des primes de risque variables dans le temps. En utilisant une technique de commutation de régression, (Kane, 1988) rapporte que la sensibilité aux taux d'intérêts des rendements boursiers de la banque varie significativement au fil du temps. (Kwan, 1991) développe un modèle aléatoire à deux indices de rendement des banques qui revient à étudier la sensibilité des banques aux taux d'intérêts. Il rapporte que les rendements boursiers des banques sont liés à des changements imprévus dans le niveau des taux d'intérêts et que l'ampleur de la variation temporelle peut être expliquée par la composition de la maturité des actifs et passifs bancaires.

(Yourougou P. , 1990) contraste que la sensibilité aux taux d'intérêts est faible et significative pour les institutions bancaires et non bancaires pendant les périodes de stabilité relative des taux d'intérêts (avant octobre 1979) et la volatilité des taux d'intérêt élevée alors que dans la période post-Octobre 1979, le taux d'intérêt n'exerce pas un impact sur le rendement boursier.

Le taux d'intérêt est une variable macroéconomique qui permet de distinguer entre une bonne et une mauvaise économie d'un pays donné. Ce taux est utilisé pour les instruments financiers, les produits d'épargne et les obligations.

Par ailleurs, la libéralisation financière engendre une grande négociabilité des titres financiers et une accélération de la diffusion des mouvements de taux d'intérêt dans le système financier

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international. Selon (Malkiel, 2003) pour la micro-finance, le taux d'intérêt sert de facteur d'actualisation des flux de dividendes futurs déterminant la valeur fondamentale des actions.

Les fluctuations de taux de change peuvent générer des implications très importantes sur les marchés boursiers et même sur les économies des pays. Selon Mun (2007) qui a procédé à une investigation au cours de la période 1990 à 2003, durant laquelle la volatilité et les corrélations des marchés des actions ont été influencées par les fluctuations du taux de change. Il a remarqué que le taux de change élevé augmente la volatilité du marché boursier local, mais il diminue la volatilité des marchés boursiers américains. Les fluctuations élevées des taux de change réduisent la corrélation entre les marchés des Etats unis et les marchés boursiers locaux. En utilisant un modèle GARCH multi varié, (Zaho, 2010) a analysé la relation dynamique entre le taux de change réel et le prix des actions chinois. Il a montré qu'il n'y a aucune relation d'équilibre stable à long terme entre les deux marchés financiers. En effet, cette étude a montré l'existence d'une causalité bidirectionnelle entre la volatilité sur les deux marchés en utilisant la base de l'approche moyenne-variance. Dans le même contexte, (Sheng-Yung Yang, 2004) a utilisé un modèle GARCH multi varié pour détecter les asymétries dans le mécanisme de transmission de volatilité entre les prix d'achats d'actions et les taux de change pour les pays G7 sur la période de 1979-1999. Les résultats obtenus ont montré que les variations de taux de change ont eu un impact direct sur l'évolution future des prix d'achat d'actions.

(Pablo Moya-Martínez, 2014) ont étudié la relation entre les variations des taux de marché boursier et l'intérêt Espagnol au niveau de l'industrie au cours de la période de Janvier 1993 à Décembre 2012 à l'aide d'une approche basée sur les ondelettes. Les résultats empiriques indiquent que les industries espagnoles présentent, en général, une sensibilité significative des taux d'intérêt, bien que le degré d'exposition aux taux d'intérêt diffère considérablement selon les industries et selon l'horizon de temps considéré. En particulier, les industries réglementées comme les services publics, les industries très endettées tels que l'industrie bancaire, la technologie et les télécommunications émergent comme le plus vulnérables aux taux d'intérêt. En outre, le lien entre les mouvements des taux d'intérêt et le rendement des actions de l'industrie est plus forte à l'échelle les plus grossières. Ce résultat est cohérent avec l'idée que les investisseurs ayant un horizon à long terme sont plus susceptibles de suivre les fondamentaux macroéconomiques tels que les taux d'intérêts dans leurs décisions d'investissement.

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La relation entre les variations des taux d'intérêts et le rendement des actions a donné lieu à une activité de recherche prolifique au cours des dernières décennies. La majeure partie de cette littérature se concentre sur l'industrie bancaire en raison de la sensibilité aux taux d'intérêt. Plus précisément, l'écart des asymétries d'échéances ou la durée entre les actifs et passifs financiers des banques résultant de la fonction de transformation de la maturité des entreprises bancaires (à savoir le financement des prêts à long terme avec des dépôts à court terme) a été généralement identifié comme étant la principale cause de la sensibilité aux taux d'intérêts des banques (Ballester, 2011).

Cependant, les mouvements des taux d'intérêts peuvent également avoir des effets sur-signifiants la valeur des sociétés non financières à travers plusieurs canaux. Premièrement, dans le cadre de travail des modèles de la valeur actuelle, les hausses des taux d'intérêt augmentent le coût du capital pour les entreprises, ce qui se traduit par un taux d'actualisation élevé pour la future évaluation des flux de trésorerie, il en affecte négativement les actions des prix des entreprises. Deuxièmement, la hausse des taux d'intérêt augmente les frais d'intérêts des entreprises à effet de levier et peut également réduire la demande de produits par les consommateurs fortement endettés, ce qui signifie que les bénéfices des sociétés plus faibles a, à son tour, un impact négatif sur les actions.

Les fluctuations des taux d'intérêt modifient le marché des actifs et passifs financiers détenus par les firmes non financières, les mouvements des taux d'intérêt influent sur le coût d'opportunité des placements en actions.

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