Memoire Online - La sous-évaluation initiale et la liquidité des titres nouvellement introduits sur la BVMT

Au cours de ce chapitre et en premier lieu, nous allons étudier empiriquement la sous-évaluation initiale sur le marché boursier tunisien. Ensuite, on s'intéressera à la relation entre la sous-évaluation initiale et le taux des actions retenues lors de l'introduction en bourse, à cet effet, nous introduirons une panoplie de variables de contrôle afin d'expliquer la sous-évaluation initiale sur la BVMT. Enfin, nous essayerons d'analyser la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité sur la BVMT.

Le but de notre travail est de montrer qu'il existe une relation positive entre la sous-évaluation initiale et le taux des actions retenues lors de l'introduction en bourse. Par conséquent, nous testerons les hypothèses suivantes :

H1 : Si le taux des actions retenues est élevé lors de l'introduction en bourse, on observe une forte sous-évaluation ;

H2 : Une faible sous-évaluation sera constatée sur le marché si les propriétaires décident de retenir peu d'actions lors de l'introduction en bourse.

Zheng, Ogden et Jen (2002) ont montré qu'il existe une relation positive entre la sous-évaluation initiale et le des actions retenues sur le marché américain. De plus ils ont expliqué que ce taux n'est pas l'unique facteur explicatif de la sous-évaluation initiale. Au cours de notre étude, et en utilisant la méthodologie de Zheng, Ogden et Jen (2002), nous allons introduire les autres facteurs qui peuvent avoir une relation avec le degré de la sous-évaluation initiale. Soit le modèle suivant :

· IRi : Rentabilité initiale lors de l'introduction en bourse de l'entreprise i.

· Retention l i : Taux des actions retenues lors de l'introduction en bourse de l'entreprise i, il est égal à 1-% de la diffusion au public.

Zheng, Ogden et Jen (2002) utilisent la variable Retard noté LAG et la définissent comme étant la rentabilité initiale moyenne de toutes les introductions en bourse du jour 1 jusqu'au 30^ème jour avant la date de l'émission. Par conséquent, cette variable sera incluse dans notre travail.

Il existe une corrélation positive entre la sous-évaluation initiale et la rentabilité de marché avant l'émission. Cette relation a été démontrée par Hanley (1993). Il a également utilisé la variable RUNUP en la définissant comme étant le taux de la rentabilité cumulée de l'indice de la BVMT quinze jours avant la date de l'émission.

Les études précédentes ont démontré que le degré de la sous-évaluation initiale est lié à trois facteurs : le prix de l'offre, les actions détenues par les intermédiaires en bourse et la taille de l'émission. Ainsi, nous allons introduire ces trois facteurs :

· UWMS : le taux des introductions effectuées à travers des intermédiaires boursiers.

· LISIZE : le logarithme népérien du nombre des actions offertes sur le marché boursier.

N'oublions pas l'importance de l'effet de l'asymétrie de l'informations sur la sous-évaluation initiale, par conséquent il nous semble nécessaire de recourir à une autre variable qui fait référence à la taille de la firme : LN qui représente le logarithme népérien de la capitalisation boursière. Cette variable peut être calculée à partir du premier cours d'équilibre. On suppose, dans notre travail, que pour les grandes entreprises qui publient plus d'informations, l'asymétrie d'information est moindre.

Nous obtenons par conséquent le modèle 1 sous forme de la régression suivante :

IRi = b0 + b1Retention1 i + b2LAGi + b3RUNUP + b4UWMSi + b5LISIZEi + b6INVPi+ b7LNi + Ui

Notre étude sera effectuée à partir de 38 entreprises nouvellement introduites en bourse sur la BVMT durant la période de 1994-2006.

IL est nécessaire de recourir à certaines statistiques descriptives pour obtenir un portrait plus détaillé de l'échantillon à tester.

Le tableau (1-1) représente la répartition du taux des actions retenues des entreprises tunisiennes composant l'échantillon lord de l'introduction en bourse durnt la période 1994-2006.

Années	Introductions effectuées	Taux des actions retenues	Nombre de titres offerts	Prix d'introduction en bourse	Prix de clôture de premier jour de cotation
1994	AMEN BANK	60%	4000000	52,38	61,65
1994	AMS	80%	172000	8,6	8,85
1995	PALM BEACH	90%	280681	11	20,74
1995	SFBT	80%	380000	36,5	85
1995	TUNISAIR	85%	900000	23,5	24,2
1995	BTEI	78%	9000000	20	20,6
1995	MONOPRIX	90%	161788	34	35,02
1995	SPDIT-SICAF	83%	268000	19	56,94
1996	LA CARTE	89%	100000	28	28,84
1996	SPCD	90%	8000	56	57,12
1996	UIB	60%	3500000	13,63	13,72
1996	AL KIMIA	69%	460989	43	43,46
1997	SIMPAR	70%	9000	27	27,8
1997	STAR	75%	375000	17	17
1997	CIL	68%	750000	15,61	15,61
1997	ATL	90%	100000	15	15,4
1998	AMEN LEAS	80%	200000	14	14,02
1998	EL MAZRAA	80%	580000	13	13,9
1998	SOTETEL	59%	317625	23	26,6
1998	Tunivest-SICAR	80%	300000	11,1	11,17
1999	SOTUVER	85%	254697	13	13
1999	SOTUMAG	65%	315000	15	15
1999	BATAM	70%	600000	23	23
1999	GENERAL LEASING	70%	225000	18,5	18,5
1999	SIAME	77%	159048	17,2	17,2
1999	MAGASIN GENERAL	89%	170000	12,67	15,56
2001	SOTRAPIL	70%	780000	12,5	12,5
2001	SIPHAT	70%	580000	10,5	15,01
2001	ELECTROSTAR	70%	450000	16,5	17,98
2001	STEQ	65%	350000	15	15
2002	STIP	90%	382529	16,1	16,2
2002	SOMOCER	88%	336000	16,5	17,5
2005	GIF FILTER	70%	540000	13	12,3
2005	ASSAD	70%	1500000	15,5	15,5
2005	KARTHAGO AIRLINES	80%	418000	12	13,6
2006	ESSOUKNA	70%	550000	14,5	14
2006	ELWIFACK LEASING	70%	254800	10,2	11
2006	SITS	70%	340000	10	10
Moyenne		76,18%
Médiane		78%
Maximum		90%
Minimum		58%

On constate, d'après ce tableau, qu'une grande partie des entreprises tunisiennes retiennent une part importante de leurs titres lors de leur introduction en bourse. En effet, la moyenne du taux des actions retenues s'effectue aux alentours de 76,18%. Le taux des actions retenues lors de l'introduction en bourse est généralement supérieur à 75% pour la majorité des émissions sur la BVMT.

Concernant les intermédiaires boursiers, nous avons pu dégager, à partir du bulletin officiel du CMF, ceux qui sont les plus réputés sur le marché boursier tunisien pendant la période 1994-2006 et qui sont les suivant :

Par conséquent, nous pouvons présenter le pourcentage des introductions effectuées par les intermédiaires les plus réputés sur le marché boursier tunisien ainsi que les taux des actions retenues dans le tableau ci -dessous :

Tableau 1-2 : Le pourcentage des introductions effectuées par les intermédiaires les plus réputés et le taux des actions retenues :

On constate d'après ce tableau qu'en 1995 et 2002 le taux des actions retenues lors de l'introduction des entreprises tunisiennes en bourse est très élevé (ce taux est supérieur à 85%). En effet, les entreprises nouvellement introduites en bourse retiennent en moyenne plus que 75% de leurs titres.

Les résultats de l'étude des régressions multiples sont illustrés dans le tableau ci-dessous :

Tableau 1-3 : Estimation par la méthode des moindres carrés ordinaires de la relation entre la sous-évaluation et le taux des actions retenues lors de l'introduction en bourse.

	Régression 1		Régression 2		Régression 3		Régression 4		Régression 5
	Coef.	t-stat	Coef.	t-stat	Coef.	t-stat	Coef.	t-stat	Coef.	t-stat
Retention1	0,770	1,21	1,346	1,713*	0,668	0,787	0,373	0,728	0,014	0,280
LAG	1,037	0,169	1,125	-0,189					-7,217	-1,971*
RUNUP	0,313	0,544			-0,268	-0,456			0,038	0 ,113
UWMS			0,195	0,219	0,595	0,652			1,378	2,153**
LISIZE					0,013	0,151	-1,024	-6,587***	-1.167	-7,840***
INVP							14,474	5,712***	18,249	6,882***
LN			0,157	2,063**			1,018	7,312***	1,140	8,545***
Constante	0,431	0,816	3,519	-2,309**	-0,981	-0,570	-4,022	-3,647***	-5,053	-4,629***
F	0,449		1,478		0,434		14,244***		11,220
R² ajusté	0,047		0,049		-0,065		0,589		0,659
Test D-W	2,009		2,008		2,013		2,346		2,190

On remarque d'après le tableau (1-3), que dans la régression 2 le coefficient du taux des actions retenues lors de l'introduction en bourse est positif et significatif au seuil de 10% avec un R² ajusté faible égal à 0,049 mais pour les autres régressions, ce coefficient est positif mais non significatif. Par conséquent, il n'existe pas une corrélation entre la sous-évaluation initiale et le taux des actions retenues. Par contre, on peut affirmer qu'il existe une relation positive entre la sous-évaluation initiale et le taux des actions retenues lors de l'introduction des entreprises tunisiennes en bourse. Ce qui nous amène à rejeter notre première et deuxième hypothèse.

En ce qui concerne la taille de l'entreprise qui est approchée par le niveau de l'asymétrie de l'information, les résultats de l'étude affirment que cette variable a un impact positif et significatif sur la sous-évaluation initiale. En effet, au niveau de la quatrième et la cinquième régression, la taille de l'introduction a un effet positif significatif au seuil de 1% sur la sous-évaluation avec un R² ajusté égal à 0,589 et dans la régression 2, la taille de l'introduction a une influence positive significative au seuil de 5%.

On constate l'existence d'une relation négative et significative au seuil de 1% dans les régressions 4 et 5 entre la sous-évaluation initiale et le nombre des actions offertes lors de l'introduction en bourse.

Dans le tableau (1-3) et au niveau de la régression5, nous pouvons également constater l'existence d'une relation positive et significative au seuil de 5% entre la sous-évaluation initiale et le pourcentage des introductions effectuées par les intermédiaires en bourse les plus réputés sur le marché boursier tunisien, ce qui nous amène à déduire que les introductions les plus sous-évaluées sont celles effectuées par les intermédiaires boursiers les plus réputés.

Enfin, ce tableau nous permet de conclure qu'il n'existe pas une corrélation entre les introductions effectuées sur la BVMT. En effet, il existe une relation négative significative au seuil de 5% entre la sous-évaluation initiale et la moyenne de la rentabilité initiale 30 jours après l'introduction en bourse.

Section II : Etude de la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité sur la BVMT :

Au cours de cette section, nous essayerons de vérifier la nature de la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité des titres nouvellement introduits sur la BVMT. En effet, il s'agit de montrer que la liquidité du marché est importante suite à une forte sous-évaluation initiale. D'où les hypothèses suivantes :

H3 : Les entreprises qui procèdent à une sous-évaluation initiale observent une liquidité importante des titres introduits en bourse.

H3 bis : Les entreprises les plus sous-évaluées ont une probabilité plus grande d'avoir une liquidité élevée des titres introduits en bourse.

Zheng, Ogden et Jen (2002) ont montré qu'il existe une relation positive entre la sous-évaluation initiale et le volume de transaction après l'émission. Ces auteurs ont utilisé le volume de transaction journalier durant 500 jours après la date de l'émission afin de mesurer la liquidité.

Afin de vérifier la relation entre la sous-évaluation initiale, le volume de transaction et la liquidité, nous allons suivre la méthodologie de Zheng, Ogden et Jen (2002). D'où le modèle suivant :

· Retention 1 : La proportion des actions retenues lors de l'introduction en bourse.

-Runup : La rentabilité moyenne cumulée du marché quinze jours suivants la date de l'introduction.

-LISIZE : Le logarithme népérien du nombre des actions offertes sur la marché boursier.

-LN : Le logarithme népérien de la capitalisation boursière calculé à partir du premier cours de clôture.

-LAG : La moyenne de la rentabilité initiale durant trente jours de la date de l'introduction.

-UWMS : Le taux des introductions effectuées par les intermédiaires boursiers.

VOi = h0 + h1LIRi + h2Retention1i + h3LAGi + h4RUNUPi + h5UWMSi + h6LISIZEi + h7INVPi + h8LNi + ui.

Notre étude portera sur trois régressions afin d'approfondir la nature de la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité des titres nouvellement émis :

Les résultats de notre étude sont illustrés dans le tableau (2-1) ci-après :

Tableau 2-1 : Estimation par la méthode des moindres carrés ordinaires de la relation entre la liquidité et la sous-évaluation initiale lors de l'introduction en bourse.

	Régression1 : volume de transaction du j1 jusqu'au j125		Régression2 : volume de transaction du j125 jusqu'au j500		Régression3 : volume de transactions du j1 jusqu'au j500
	Coef	t-stat	Coef	t-stat	Coef	t-stat
Constante	87,592	2,165**	33,388	1,118	55,235	2,762***
LIR	1,205	1,516*	0,553	1,943*	0,825	2,340***
Retention1	-18,882	-0,925	-4,934	-0,328	-9,434	-0,597
LAG	471,164	3,124***	77,309	3,694***	231,702	3,982**
RUNUP	5,889	0,545	0,694	0,087	2,638	0,315
UWMS	-13,303	-0,511	-7,743	-2,403***	-11,064	-3,548***
LISIZE	-7,039	-2,796***	-4,013	-2,160**	-4,909	-2,516**
INVP	31,247	0,532	41,772	0,963	32,308	0,710
LN	1,921	0,882	1,716	1,067	1,543	1,914
F	4,205***		3,358***		2,692**
R² ajusté	0,409		0,507		0,527
Test D-W	1,110		1,271		0,920

Les résultats obtenus dans ce tableau nous amène à conclure que la liquidité augmente avec le degré de la sous-évaluation initiale sur le marché boursier tunisien. Néanmoins, ces résultats sont significatifs au seuil de 10% seulement au niveau de la régression 1 et 2 et au seuil de 1% au niveau de la troisième régression.

En ayant recours aux annexes et plus précisément aux tableaux de corrélation entre les variables, on peut constater l'existence d'une corrélation positive entre le volume de transaction quotidien et la sous-évaluation initiale. Par conséquent, notre troisième hypothèse est validée.

Au niveau des régressions 1 et 2, le coefficient de régression de la variable LAG est positif significatif au seuil de 1% et au seuil de 5% pour la troisième régression. Quant au coefficient de r égression de la variable LISIZE, il est négatif et significatif au seuil de 1% pour la première régression et au seuil de 5% pour la deuxième et la troisième régression. Ces résultats sont dus au fait que la liquidité positivement corrélée à la moyenne de la rentabilité initiale des entreprises tunisiennes nouvellement introduites en bourse et négativement corrélée au nombre d'actions offertes sur le marché boursier tunisien.

Concernant le coefficient de régression de la variable UWMS, il est négatif significatif au seuil de 1% pour la régression 2 et 3. Par conséquent, il existe une relation positive entre la liquidité et le pourcentage des introductions effectuées par les intermédiaires les plus réputés sur le marché boursier tunisien. En effet, ces intermédiaires ont l'opportunité de promouvoir leurs émissions. De plus, les investisseurs sont confiants quant aux émissions effectuées par les intermédiaires les plus réputés sur le marché boursier tunisien.

Au cours de ce troisième et dernier chapitre, nous avons présenté les modèles qui permettent d'identifier la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité lors de l'introduction en bourse.

Grâce à notre étude empirique et en se référant aux régressions multiples, nous avons pu conclure que le nombre d'actions offertes au public et la moyenne de la rentabilité initiale après l'introduction en bourse ont une relation négative et significative sur la sous-évaluation initiale.

Par contre, nous avons pu dégager des relations positives significatives entre la sous-évaluation initiale et la taille des entreprises nouvellement introduites sur la BVMT, le pourcentage des introductions effectuées par les intermédiaires réputés sur le marché boursier tunisien et l'inverse du prix de l'offre.

Ces résultats nous ont permit d'identifier la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité. En effet, nous avons pu dégagé une corrélation positive et significative entre la liquidité du marché et la sous-évaluation initiale sur la BVMT pendant la période 1994-2006.

L'objectif de ce chapitre consistait à mesurer l'importance du concept de liquidité et la capacité de ses modèles à expliquer la sous-évaluation initiale.

La sous-évaluation initiale et la liquidité des titres nouvellement introduits sur la BVMT

CHAPITRE III : Etude empirique sur la relation entre la sous-évaluation initiale et la liquidité sur la BVMT