Quelle bourse régionale des valeurs mobilières en vue du financement des entreprises?

II. LA BOURSE REGIONALE DES VALEURS MOBILIERES

II.1. PROBLEMATIQUE ET ORGANISATION DE LA BRVM

II.1.1. Conditions historiques de création et missions

II.1.1.1. Conditions historiques de création de la BRVM

II.1.1.1.1. Cadre général de création des Bourses de Valeurs Mobilières (BVM).

L'histoire de la création des BVM a toujours fait état d'un certain nombre de faits qui ont également servi de motifs à leur création. Ces faits sont, tout d'abord les facteurs économiques (niveau du revenu national et niveau de l'épargne), ensuite les facteurs institutionnels (option libérale et de marché) et enfin l'inadéquation du système financier existant.

Nous allons montrer comment ces différents aspects peuvent interférer pour favoriser l'émergence d'une BVM dans un espace donné.

II.1.1.1.1.1. La croissance économique.

La croissance économique a pour conséquence une augmentation du niveau de revenu national. En réponse à cette augmentation du revenu, la consommation croît d'une valeur inférieure à l'accroissement du revenu, [Keynes, 1936]. Ainsi, la proportion du revenu qui n'est pas consommée constitue une offre nette d'épargne domestique à la recherche de rentabilité. Parallèlement, l'augmentation de la consommation et l'existence d'un potentiel de croissance (cas des pays émergents et de certains pays en développement) ont pour conséquence l'accroissement des besoins en fonds pour faire face à l'augmentation induite de la production. Les agents disposant d'une épargne et les agents en quête de fonds vont se tourner vers le système financier. Les uns pour y placer leur épargne et les autres pour y lever des fonds.

II.1.1.1.1.2. Les nouvelles options des politiques économiques

Les nouvelles orientations économiques participent d'une logique : celle de l'adoption d'un système d'économie libérale. Il s'agit pour l'Etat de se désengager de l'activité économique, de mettre en place des mécanismes qui assurent le jeu de l'offre et de la demande, qui encouragent et facilitent l'initiative privée et qui garantissent les droits de propriété. Le désengagement de l'Etat du secteur économique pose d'une part, le problème de la transparence de la rétrocession de ses participations économiques et d'autre part entraîne une suppression de ses concours (capitaux de participation ou subventions) dans les unités (entreprises) économiques.

Deux interrogations majeures naissent de cette nouvelle donne à savoir premièrement, comment l'Etat peut vendre ses participations en y associant le maximum d'agents économiques, puisque la nouvelle option vise à encourager le développement de l'initiative privée (culture d'entreprise) ? Deuxièmement, comment pallier les suppressions des concours (capitaux de participation ou subventions) de l'Etat dans les unités économiques où il intervenait ? La réponse à ces interrogations trouve dans la structure du système financier. En effet, pour vendre au plus grand nombre possible ses participations dans des conditions transparentes et permettre aux unités économiques anciennement financées par lui (l'Etat) d'avoir accès aux capitaux, seul le marché financier offre la solution la plus appropriée. Le système financier existant permet-il aux Etats de mettre en oeuvre cette solution ?

II.1.1.1.1.3. L'inadéquation du système financier

Le système financier dans lequel sont nés les Marchés Boursiers Emergents ces dernières années reposait sur les banques (banques de développement, banques commerciales, banques de dépôts). Les banques interviennent dans l'activité économique en collectant l'épargne des agents à capacité de financement (qui en retour reçoivent des intérêts) pour la placer sous forme de prêts auprès des agents à besoin de financement (qui supportent des intérêts qui constituent le coût du capital reçu). La crise de la dette des années 1980 (qui a d'abord été une crise de liquidité avant d'être une crise de solvabilité) a eu pour conséquence une forte réduction du montant des prêts (concours bancaires) et surtout une remise en cause de la cohérence du système financier mondial. Désormais les prêts bancaires ne se limitent qu'aux crédits commerciaux et aux prêts d'organisme internationaux ou de partenaires de coopération bilatérale et multilatérale pour le financement des projets d'infrastructures (routes, retenues d'eau, écoles, dispensaires et hôpitaux etc.). Alors que, dans le même temps les banques commerciales qui constituent l'ossature du système financier sont en sur-liquidité et baissent les taux d'intérêt sur l'épargne. Or, la croissance économique a suscité l'émergence d'une offre nette d'épargne qui ne peut pas trouver dans un tel système financier une rémunération attrayante. De plus, les besoins de fonds qui résultent d'une part de la croissance économique et d'autre part, de l'option libérale adoptée, accentuent le problème de financement de l'économie en général et celui des entreprises en particulier.

Enfin, un système financier bancaire ne peut soutenir durablement l'organisation des rétrocessions des participations étatiques en assurant une liquidité aux valeurs mobilières qui peuvent être émises pour toucher un large public. Dans ce contexte d'inadéquation du système financier, la diversification des sources de financement et de placement d'épargne apparaît comme une nécessité. Cette nécessité est exécutable dans le cadre de BVM, d'autant plus que les privatisations qui drainent d'importantes sommes d'argent assureront vraisemblablement un accroissement de la capitalisation et de la liquidité boursière.

II.1.1.1.2. Cadre d'émergence de la BRVM dans l'UEMOA

Dans la partie précédente, trois (3) faits ont été mis en évidence comme ayant précédé la création des BVM dans de nombreux pays ou régions du monde. La BRVM n'échappe pas à cette règle. Toutefois, elle est assez spécifique car elle prend appui sur l'Union Economique et Monétaire en Ouest Africaine. En effet, l'UEMOA est une structure d'intégration économique et monétaire créée en janvier 1994 par sept (7) pays de l'Afrique de l'Ouest : Bénin, Burkina Faso, Côte d'Ivoire, Mali, Niger, Togo et Sénégal. Ces pays ont été rejoints plus tard, en mai 1997, par la Guinée Bissau portant ainsi à huit (8) les pays membres de la BRVM.

Dans les faits, la mise en route de l'union s'est traduite par un ensemble de réformes économiques, institutionnelles et monétaires.

Principalement, au plan économique et institutionnel, les réformes ont porté sur une harmonisation du droit des affaires (fiscalité sur les valeurs mobilières et les droits de propriété etc.), l'adoption d'un système comptable commun, le chantier d'une centrale des bilans, l'adoption d'un tarif extérieur commun depuis janvier 2000, la création de la BRVM et l'adoption de critère commun de convergence en matière de déficit budgétaire (inférieur à 3%) etc.

Au plan de la politique monétaire, de nouveaux dispositifs de gestion monétaire ont été adoptés qui s'inscrivent dans une réforme globale du marché monétaire avec la mise en oeuvre des systèmes de réserves obligatoires pour les banques et la libéralisation des conditions de banques et des taux, etc. Il faut noter qu'au plan de la politique monétaire, les pays de la BRVM partagent une monnaie commune depuis 1962, le franc CFA, émise par une seule banque centrale (la Banque Centrale des Etats de l'Afrique de l'Ouest, BCEAO) qui définit la politique monétaire dans l'union.

Enfin soulignons que dans le traité constitutif de l'Union Monétaire Ouest Africaine (UMOA), ratifié en novembre 1973 il était déjà prévu, en son article 23, l'organisation d'un marché financier. Toutefois la création d'un marché financier est devenue réellement une priorité pour les autorités monétaires à partir de 1989. Les raisons sont examinées à partir de la croissance économique, de l'orientation nouvelle des économies et de l'inadéquation du système financier. .

II.1.1.1.2.1. Le rôle de la croissance économique.

L'importance de la croissance économique dans les faits qui ont précédé la création des BVM ces dernières années a été montrée dans la sous-section précédente. Par conséquent, nous ne revenons pas sur ces arguments, mais nous montrons à travers une brève revue de littérature l'existence d'une croissance économique, d'un potentiel de croissance économique et d'une épargne nette domestique. Le tableau 3 ci-dessous présente cette revue de littérature.

Tableau 3: La croissance économique en zone UEMOA

	Conclusions - Sources
L'existence d'une croissance économique	L'Afrique a connu la plus grande croissance économique (3,8%) du monde en 1998 [FMI, 1998]. La croissance économique réelle dans la zone UEMOA était de l'ordre de 6,2% [BCEAO, 1999]
L'existence d'un potentiel de croissance économique	Projection positive de la croissance économique pour l'Afrique en 1999 [FMI, 1999]. Existence d'un potentiel de croissance en Afrique, [CNUCED, 1998].
L'existence d'une épargne nette domestique	Plus de 30 milliards de FCFA^1(*) d'épargne pour environ deux cents mille (200.000) personnes dans l'espace UEMOA, [BCEAO, 1994]. Pour un revenu de 170 750 FCFA enregistré à la BICIA-BF^2(*), 34,65% constituent une épargne. Dans une caisse populaire pour un revenu de 84 362 FCA la propension à épargner est de 26,69%, [Toe et Zongo, 1994]. Souscription en 10 jours d'une obligation de la BOAD7 d'un montant de 15 milliards en 1997 et le succès en avril 1998 d'autres emprunts obligataires pour un montant global de 17 milliards de FCFA, [Derreumaux, 1998].

Source : Thèse B.S.A. Bayala 2002

Le tableau 3 montre l'existence d'une croissance économique en zone UEMOA, et mieux, l'existence d'un potentiel de croissance et d'une épargne domestique. Par conséquent, il n'y a aucun doute quant à l'existence d'une demande en capitaux pour faire face à l'accroissement de la production d'une part et, à une offre d'épargne à la quête de meilleures opportunités de placement d'autre part.

II.1.1.1.2.2. Les nouvelles options de politiques économiques dans la zone UEMOA.

Le second fait majeur de la création de la BRVM est le changement significatif de politique économique dans les pays de l'UEMOA. Il a pour point de départ les programmes d'ajustement structurel sous l'impulsion de la Banque Mondiale et du FMI. Ce sont des programmes qui visent à assainir le cadre macro-économique et à supprimer les obstacles causés par l'interférence des Etats dans les opérations du marché. Le but est de promouvoir une économie de marché régulée par le jeu de l'offre et de la demande.

Dans cette sous section nous ne présentons pas de manière exhaustive les programmes d'ajustement structurel, mais nous mettons en évidence deux (2) points qui catalysent la création d'une BVM. Ces points sont : la politique de taux et les privatisations.

II.1.1.1.2.2.1. La politique de taux de l'ajustement :

La politique monétaire et financière de l'ajustement prône la levée du contrôle du taux de change et une monnaie flottante (la dévaluation du FCFA en 1994 s'inscrit dans ce souci), afin que les taux reflètent les conditions de l'offre et de la demande et permettent la liberté de mouvement des flux des investissements à l'intérieur et à l'extérieur des pays.

En rapport avec la politique financière du taux prôné par l'ajustement, certains économistes postulent que l'absence de marché boursier conduit à une prédominance du secteur bancaire. De ce fait, l'intervention de l'Etat est suscitée, si bien que l'on en arrive à des situations où les taux d'intérêt se forment en dessous de leur niveau d'équilibre. Une telle situation tend à décourager l'épargne, d'où la réduction du montant de l'offre de capitaux destinés au financement. Il en résulte une situation de sous investissement qui est de nature à hypothéquer la croissance à long terme.

II.1.1.1.2.2.2. Les privatisations :

Dans la logique de l'ajustement structurel, l'Etat doit se désengager de l'activité économique en rétrocédant par exemple ses participations au privé. En rappel, les privatisations :

(i) favorisent l'émergence d'un tissu financier local (développement des banques d'investissement et des services financiers) ;

(ii) (ii) encouragent également l'investissement direct des non-résidents ;

(iii) (iii) accroissent la capitalisation et la liquidité boursière, par conséquent agissent directement sur le développement des marchés boursiers.

Initialement dominé par les entreprises industrielles, le mouvement de privatisation a gagné l'ensemble des infrastructures économiques de base. La situation particulière de la zone UEMOA n'échappe pas à cette logique et augure d'un potentiel important d'entreprises à privatiser. Par exemple, en fin 1996, le bilan des privatisations chiffrait le total des sociétés privatisées ou restructurées à 293 sur un total de 757 sociétés à privatiser dénombré en 1995 [Bayala, 2000]. D'une manière générale on note que le rythme de privatisations demeure faible compte tenu de plusieurs raisons dont la contestation liée aux bradages des entreprises ou leur rétrocession dans des conditions jugées peu transparentes. Une privatisation par le marché boursier serait en mesure de réduire la vague contestataire, car plus transparente.

II.1.1.1.2.3. L'inadéquation du système financier existant :

Le troisième fait ou condition de la création de la BRVM est l'inadéquation du système financier de la Zone UEMOA. Pour montrer les limites du système financier existant nous partirons de la situation qui prévalait avant la crise de la dette, puis de ses conséquences et des solutions envisagées.

II.1.1.1.2.3.1. Caractéristique du système financier de l' UEMOA avant la crise de la dette :

Le système financier des pays de l'UEMOA avant la crise de la dette était fortement inspiré de l'ancien système français avant l'entrée en vigueur de la monnaie unique européenne. En effet, le système financier se caractérisait par une banque centrale très dépendante des Etats, des banques de développement chargées du financement des infrastructures économiques, sociales et des entreprises publiques et, des banques commerciales chargées essentiellement du financement à court terme des entreprises privées et des services financiers.

On notait également que les banques de développement appartenaient aux Etats ou étaient des propriétés communautaires. En revanche, les banques commerciales étaient essentiellement la propriété des groupes bancaires français (Crédit Lyonnais, Banque National de Paris, Société Générale, etc.). Très peu de banques publiques commerciales existaient en zone UEMOA.

II.1.1.1.2.3.2. Les conséquences de la crise de la dette :

La crise de la dette a engendré des effets qui ont remis en cause la cohérence du système financier dans la zone UEMOA.

En effet, premièrement, on a assisté à la fermeture des banques nationales de développement et de certaines banques commerciales privées et publiques, donnant ainsi une nouvelle configuration au système financier dans laquelle dominent les banques commerciales. Les banques de développement qui ont survécu à la crise étaient communautaires : Banque Africaine de Développement (BAD) et Banque Ouest Africaine de Développement (BOAD).

Deuxièmement, les banques dans leur ensemble ont opté pour une politique de crédit très sélective et très restrictive à l'égard des Etats et des entreprises. Par exemples : La BAD ne prêtait désormais qu'à treize pays dits «solvables» et à des clients du secteur privé. La BOAD limitait ses interventions directes sous forme de prêts à un (1) risque par opération fixée à 5% de ses fonds propres et le montant du prêt ne peut pas dépasser 50% du coût total hors taxes du projet en quête de financement [BONI, 1998].

Le coût financier des emprunts bancaires a augmenté dans tous les pays émergents, donc y compris les pays de la zone UEMOA. Une hausse d'environ 1% à 2% des taux est observée par Paged-Blanc de l'agence internationale de notation «rating» Fitch Ibca [Marchés Tropicaux, 1998].

Troisièmement, du côté des banques commerciales, l'adoption de la loi bancaire et des règles prudentielles en 1989 est allée dans le sens de la restriction des crédits et de son orientation sur le court terme. Au cours de l'année 1997 les crédits octroyés à tous les secteurs d'activité dans la zone UEMOA étaient de 2259,2 milliards de franc CFA dont 1540,1 milliards de F CFA (soit 68,2%) destiné au financement de court terme^3(*).

Le rationnement excessif des concours de crédits à l'économie et, plus particulièrement, de celui du financement des besoins de long terme des entreprises, conséquence de la crise de la dette, a permis un assainissement du système bancaire, mais a participé à la création d'une sur- liquidité des banques. Cette situation a été amplifiée suite à la dévaluation du franc CFA en 1994. En effet, le changement de parité du franc CFA a contribué à un retour massif de l'épargne placée hors zone UEMOA, augmentant le montant oisif de l'épargne placée dans les banques. Ainsi, en 1996 les dépôts à vue et les dépôts à terme des banques étaient respectivement de 1 217,5 milliards de francs CFA et 1 081,3. Ils représentaient une couverture de 115,4% des crédits à l'économie^4(*).

II.1.1.1.2.3.3. Les réformes face à l'inadéquation du système financier :

Les réformes se sont fondées sur trois (3) principaux aspects :

(i) la création des commissions bancaires ;

(ii) (ii) la recomposition du paysage bancaire et ;

(iii) (iii) la création d'institutions de financement du haut du bilan.

La création des commissions bancaires s'inscrit dans un souci de mettre en place un dispositif efficace de supervision bancaire et des règles. Cette mesure n'a pas contribué à résoudre le problème de l'inadaptation mais a plutôt accentué le rationnement du crédit.

Quant à la seconde réforme, elle a consisté à recomposer le paysage bancaire en réduisant le monopole des banques françaises, soit par l'admission des groupes comme la Belgolaise du groupe Société Générale de Belgique et la Citigroup, soit par l'émergence de groupes africains autonomes comme la Bank of Africa opérant uniquement dans la zone UEMOA ou comme Ecobank exerçant au niveau de la Communauté Economique des Etats de l'Afrique de l'Ouest (CEDEAO). Cette réforme n'est en réalité qu'une reconfiguration du paysage des banques commerciales où, les banques étrangères se positionnent comme celles qui traitent avec les entreprises étrangères clientes de leurs maisons mères, tandis que les banques d'origine africaine se positionnent comme des banques de proximité.

La troisième réforme est celle qui apporte réellement un début de solution à l'inadéquation du système en termes de financement de long terme. En effet par le biais de cette réforme sont nées des sociétés de capital-risque (CAURIS investissement de la BOAD), des sociétés de crédit-bail (SENIVEST du Sénégal et SOBFI du Burkina) et, la mise en place du fonds de garantie (Fonds Gari crée par la BOAD et du Projet d'Utilisation du Fonds Suisse).

Il faut cependant noter l'incomplétude des solutions proposées sans la présence d'un marché boursier. En effet les sociétés de capital-risque par essence participent au financement à travers des prises de participations directes dans le capital d'entreprises en création. Le plus souvent les sociétés de capital-risque se désengagent de la propriété lorsque les nouvelles entreprises ont pris leur envol et atteint une certaine maturité. Pour réussir cette sortie les sociétés de capital-risque s'appuient sur un marché boursier où elles cèdent leurs participations en contre partie de liquidités.

En l'absence d'une BVM, les sociétés de capital-risque peuvent se retrouver piégées dans le capital des entreprises, car ne disposant pas de moyens efficaces de sortie. Il peut en résulter à terme, une incapacité des sociétés de capital-risque à financer d'autres nouvelles entreprises en l'absence de recyclage des capitaux investis.

En outre, le crédit-bail, dans son principe, est un emprunt par financement de biens d'équipement moyennant le paiement d'annuités (intérêt et amortissement de la dette) et avec une option d'achat du bien à l'échéance. S'il participe utilement dans le financement des investissements, il apparaît néanmoins limité dans sa capacité à renforcer le niveau de capitaux propres des entreprises, qui constitue un critère d'éligibilité à ce mode de financement^5(*). Par conséquent, le marché boursier qui peut pourvoir les entreprises en capitaux propres, apparaît comme une solution complémentaire.

Au regard des conditions, ou faits, qui ont précédé la création de plusieurs marchés boursiers dans le monde, il apparaît clairement que les mêmes faits et conditions ont été remplis avant la création de la BRVM. Toutefois, il ne s'agit pas d'une théorie de la création des marchés boursiers, d'où la nécessité de réunir d'autres sources de légitimation des BVM.

* 1 ^_ Il convient à ce niveau, de souligner qu'il été considéré l'épargne de toute la zone UEMOA, ce qui conduit à ignorer les transferts d'épargnant d'un pays à un autre.

* 2 ^_ BICIAB-BF est une filiale de la BNPPARIBAS, elle est la Banque Internationale pour le Commerce, l'Industrie et l'Artisanat du Burkina Faso.

* 3 ^_ Source: BCEAO (site web)

* 4 ^_ Source: BCEAO (site web)

* 5 ^_ Les raisons seront développées ultérieurement.