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Gestion du résultat, les déterminants de la structure financière et le coàt de la dette: étude empirique sur les entreprises tunisiennes non financières cotées


par Mohamed Ali Saadellaoui
University of Carthage - Finance 2016
  

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1-2- L'effet de la gestion du résultat comptable et les déterminants de structure financière sur le coût de la dette : Revue de littérature.

1-2-1- L'effet de la gestion du résultat comptable sur le coût de la dette : Revue de littérature.

Comme nous l'avons mentionné dans l'introduction, les accruals peuvent véhiculer de l'information aux utilisateurs externes de l'entreprise, c'est pourquoi plusieurs études ont en examiné la réaction du marché des titres à l'information pouvant être contenue dans l'accruals. Toutefois, peu de recherches ont examiné la réaction du marché de dette à cette composante de résultat (accruals). Puisque les accruals peuvent constituer une source d'information pour plusieurs utilisateurs, on va commencer tout d'abord par l'étude de Sengupta (1998) qui présente une des recherches étudiant le lien entre la qualité de l'information et coût de la dette.

Sengupta (1998), a examiné le lien entre la qualité de la divulgation de l'information et le coût de la dette de financement de la dette des entreprises sur la période 1987-1991. Il a mesuré le coût de la dette par le rendement de la dette nouvellement émise et a trouvé que la qualité de l'information financière influe le coût de la dette. Ses résultats supportent l'idée selon lesquels les préteurs et assureurs prennent en compte la qualité de l'information d'une entreprise dans leurs estimations de risque de défaut de l'entreprise. Dans le même contexte de notre étude s'inscrit la recherche de Prevost et al (2008). Ils ont étudié l'effet de la gestion du résultat sur le coût de la dette des sociétés américaines cotés sur la période entre 1994 et 2005. En utilisant trois mesures de gestion du résultat qui sont Jones (1991), Kothari et al (2005), Ball et Shivakumar (2006), ces auteurs ont trouvé que les créanciers, sont aptes de détecter les manipulations opportunistes des manages des firmes, par conséquent, ce la résulte des sanctions en exigeant d'un coût de financement plus élevé.

Francis et al (2005) ont étudié la relation entre la qualité des accruals et le coût de la dette, leurs résultats indiquent que la qualité des accruals affecte négativement le coût de la dette. En effet, ils ont trouvé que des niveaux élevés des accruals discrétionnaires (mesure de gestion du résultat) sont associés à des niveaux élevés des coûts des capitaux propres et de la dette. De même, Janes (2003), a examiné dans son étude l'utilité des accruals d'une entreprise fournissent des informations pouvant être utiles pour prédire la détresse financière de l'entreprise et l'utilisation de l'information véhiculée par ces accruals lors de création des clauses de contrat.

Draief et Chouaya (2012)et Draief (2010) ont trouvé que malgré la pertinence de cette information, les créanciers ne l'incorporent pas dans les clauses du contrat d'endettement qu'il mesure par la différence entre le niveau d'endettement que les créanciers exige dans le contrat de prêt et de niveau d'endettement de l'entreprise. D'autre part, Janes (2003) stipule que les entreprises qui présentent des accruals discrétionnaires élevés, profitent de clauses mois contraignantes que les entreprises qui gèrent leurs résultats modérément. Il ajoute que les créanciers peuvent avoir recours à l'information inclus dans l'accruals pour fixer le taux d'intérêt.

L'atteinte des seuils, présente une des principales motivations à la gestion du résultat, dans ce contexte, Jiang (2008) a examiné si et sous quelle condition l'atteinte de benchmarks sert à réduire le coût de la dette, il a utilisé deux proxys pour le coût de la dette qui sont la notation de crédits et l'écart de rendement des obligations. Ses résultats montrent que les entreprises qui atteignent les benchmarks sont bien perçues par les créanciers et sont récompensées par une baisse du coût de leurs dettes, surtout lorsque ces firmes affichent un résultat positif. D'autre part, il stipule que la réduction du coût de la dette est atténuée mais ne disparait par pour les entreprises qui atteignent les benchmarks à travers la gestion du résultat.

Morera et Pope (2007) ont affirmé que la pression exercée par le marché de crédit poussent les managers à gérer les résultats afin d'éviter les pertes et que les créanciers sanctionnent sévèrement les firmes perdantes en leurs accordant un coût d'endettement très élevé. D'autre part, ils trouvent que les firmes qui ont un besoin important à l'endettement gèrent les résultats pour éviter les pertes et d'un autre coté pour cacher au marché de crédits toute sorte de signal pouvant affecter négativement leur coût de la dette.

Draief(2010) affirme que les études de Subramanyam (1996) montrent qu'il existe une relation positive et significative entre les accruals discrétionnaires et la rentabilité future des entreprises. En effet, Elle avance que « les accruals discrétionnaires ont une plus-value informationnelle supérieure au cash flow puisqu'ils permettent aux managers de communiquer toute information privée non captée par les autres composantes du résultat. Ses conclusions soutiennent l'idée que les managers utilisent leur pouvoir discrétionnaire pour signaler au marché les opportunités de croissance futures de la firme ». Dans la même vague d'idées, Janin (2000) souligne que les firmes gèrent leurs accruals discrétionnaires pour objectif d'améliorer la continuité et la prédictibilité de leurs résultats. Au sein de cette optique Chen et Cheng (2002) prévoient que la relation entre les accruals discrétionnaires et le rendement futur des actions dépend de la motivation des managers à rapporter des accruals anormaux.

A cette vision, Ahmed et Zhou (2000) trouvent que la discrétion des accruals joue un rôle important pour les managers étant donné qu'elle constitue comme un moyen de révéler les attentes aux investisseurs concernant le futur de l'entreprise. Ainsi, Xie (2001) stipule que les accruals non discrétionnaires sont plus persistants que les accruals discrétionnaires qui à leurs tours sont plus persistants que le cash flow d'exploitation. Cet effet est expliqué par la nature réversible des accruals et plus précisément des accruals discrétionnaires, (Minton et Schrand (1999)).

Janes (2003) met en lumière la capacité des accruals discrétionnaires à prévoir le devenir futurs de l'entreprise. Il affirme que « les accruals discrétionnaires communiquent une information privée concernant la détresse financière de la firme et s'interroge si cette information est utilisée par les créanciers dans l'instauration des clauses du contrat d'endettement ». De ce fait, il avance, les entreprises sont plus susceptibles de tomber en faillite et connaissent une forte dégradation financière pour des niveaux très positifs ou très négatifs des accruals discrétionnaires et elles sont incapable de générer leurs liquidités futures et de rembourser ses dettes.

Dans le même esprit, Draief (2010) trouve que « les créanciers sont des utilisateurs sophistiqués des chiffres comptables qui comprennent l'information contenue dans les accruals discrétionnaires et agissent en conséquence sur le coût d'endettement ». Ce pendant, Prevost et al. (2008) montre que la relation entre la gestion des résultats et le cout de la dette est expliqué par le rendement des obligations. Ils prouvent une amélioration négative entre les accruals discrétionnaires et le rendement des obligations. A cet égard, Chaney el al. (2011) étudient le lien entre le coût du capital et la qualité de l'information financière. Ils montrent qu'un niveau élevé d'accruals discrétionnaires est associé à une qualité médiocre de l'information financière et par conséquent, il affecte négativement le coût des actions et celui de la dette.

Bharath et al (2004), ont examiné les prêts obtenus par un échantillon d'entreprises sur la période 1988-2001 auprès des banques commerciales pour arriver enfin aux résultat qui suggèrent que les firmes avec une gestion du résultat élevé payent des dettes élevées sur leurs emprunts bancaires. Ils interprètent leurs résultats par le fait que les banques peuvent détecter les manipulations des résultats faites par les entreprises. Par conséquent, ils imposent aux entreprises qui exercent de telles pratiques de payer de coûts plus élevés en leur accordant un taux d'intérêt plus élevé et une faible maturité.

Puisque la notation financiers a des conséquences financières importantes pur les entreprises, y compris les coûts des emprunts futurs et la valorisation des obligations, les dirigeants sont incités à améliorer ou à maintenir leur notation. Pour cela, ils peuvent avoir recours à la gestion du résultat et spécifiquement au lissage de résultat et ceci pour réduire la volatilité des bénéfices car les agences de notation donnent de l'importance à la volatilité des résultats. Donc, les firmes qui ont besoin d'un financement élevé par des dettes lissent leurs bénéfices. De ceci on peut conclure qu'il y'une relation étroite entre la gestion du résultat et la notation financière. En effet, la gestion du résultat affecte la notation financière et qui influe à son tour le coût de la dette.  Demirtas et K. Ozgur (2013)

L'activité de notation (rating) consiste à une évaluation des risques, synthétisée en une note. Ces risques sont liés aux titres de dette ainsi que les émetteurs de titre eux-mêmes qui peuvent être des entreprises, des banques, des compagnies d'assurances, des collectivités locales ou des Etats. Elle permet donc d'améliorer l'information financière sur le marché financier. Elle consiste en faite une évaluation du risque de non remboursement à bonne date des titres de créance. Elle se fait soit en fonction d'une analyse financière (cherche alors à déterminer les moyens à rembourser une dette en fonction d'une capacité bénéficiaire récurrente) soit en fonction de technique dite de « credits scoring ». Par ailleurs, la notation, la notation financière d'une entreprise reflète l'avis d'une agence de notation sur la solvabilité du crédit d'une entité globale et sa capacité à respecter ses obligations financières. Standard et Poor's (2005)

Dans ce contexte, Demirtas et al (2006) et Demirtas et al (2013) ont examiné la gestion des résultats au moment de la notation des obligations initiales et ceci en utilisant un échantillon d'obligations industrielles ayant une note initiale de Moody's (agence de notation) entre 1980 et 2003, leurs résultats indiquent une croissance positive des accruals courantes dans les années et les trimestres qui précédent la notation suivie parla suite par un déclin de ces accruals. Ces résultats confirment que ces firmes gèrent les bénéfices à la hausse avant l'émission de la dette initiale, ce qui se traduit par des notations plus élevées et, par conséquent la réduction des coûts de la dette. On peut conclure de ceci que les agences de rating se sont trompées par la discrétion managériale.

Ashbaugh et al (2006) ont examiné si les entreprises avec une gouvernance solide bénéficient d'une notation de crédit élevée par rapport aux firmes avec une faible qualité de gouvernance, ils ont la qualité de l'information financière affecte le coût de la dette. Par ailleurs, une information sur la situation réelle de la firme sert à accroitre le risque pour les créanciers et peut causer des coûts de contrôle pour arriver en conséquence à une assurance raisonnable sur la situation réelle de la firme. Les créanciers augmentent les taux d'intérêt pour compenser ces coûts, ainsi le coût de la dette augmente.

Boubakri et Ghouma (2008) ont pris comme échantillon des entreprises américaines sur la période de 1995 jusqu'à 2006 pour examiner si l'opportunisme managériale influence le coût de la dette et la notation des obligations émises par ces entreprises. Ils ont utilisé deux mesures qui sont le niveau de la gestion des bénéfices et le niveau d'enracinement du dirigent. Ils ont trouvé que plus les managers sont enracinés et gèrent les résultats à la hausse, plus faibles seraient leurs notations et plus élevés seraient les coûts des obligations. Concernant la gestion des résultats comme deuxième mesure de l'opportunisme managérial, ces auteurs affirment que les détenteurs d'obligations facturent habituellement des coûts d'obligation plus élevés, alors que les agences des notations plus faibles pour les firmes qui gonflent leurs résultats.

Sur un échantillon des banques appartenant à 85 pays, Shen et Huang (2011) ont étudié comment l'asymétrie d'information peut affecter l'impact de la gestion des résultats sur la notation financière et par conséquent le coût de la dette. Les résultats de leur étude indiquent que la gestion du résultat a une influence négative sur la notation dans la mesure ou si les évaluateurs détectent des manipulations comptables, ils diminuent la notation ce qui implique que la gestion du résultat sert à accroitre le coût de crédit. D'autre part, Shen et Huang (2011) stipulent que les évaluateurs ont plus de confiance sur les bénéfices annoncés par les pays avec plus de réglementations bancaires, car dans ces pays la gestion du résultat n'est pas agressive comme le cas des pays avec mois de réglementation bancaires.

Cassar et al (2008) ont trouvé des résultats contradictoires. En fait, en étudiant l'effet de l'utilisation des accruals sur le coût de la dette à l'aide d'un large échantillon des entreprises non cotées et qui ont un pouvoir discrétionnaires dans le choix ce comptabilité de caisse ou des accruals et après le contrôle de nombreux facteurs associés au coût de la dette, ils ont constaté que les entreprises qui utilisent les accruals bénéficient des taux d'intérêt beaucoup plus bas. En effet, l'information fournie par cette source d'information (accruals) réduit l'asymétrie d'information dans les relations bancaires à court terme, ce qui conduit à des taux d'intérêts plus bas et par conséquent des coûts d'endettement plus bas.

En utilisant un échantillon de 246 firmes sur une période allant de 1995 à 2007, Qi Subarmanyam et Zhang (2010) ont étudie l'effet de la qualité des accruals sur la liquidité des obligations et les implications de cet effet sur le coût de la dette. Ils ont supposé que si la qualité des accruals améliore la liquidité des obligations, elle peut aussi réduire le coût de la dette indirectement à travers son effet sur la liquidité. Les résultats de leur étude ont affirmé ces hypothèses, en fait, ils ont trouvé une relation négative entre la qualité des accruals et le coût de la dette, en d'autre terme, les accruals réduisent l'asymétrie d'information et réduisent le coût de la dette, mais cet effet de réduction du coût de la dette découle en grande partie de son effet d'amélioration de la liquidité des obligations.

Comme l'indique Omri et al (2007), le lissage de résultat peut constituer à la fois une forme et une incitation à la gestion du résultat, par conséquent il peut affecter le coût de financement de l'entreprise. Dans ce sens, Takasu (2012) a examiné la relation entre le comportement de lissage du résultat et le coût de financement bancaire et a essayé d'analyser l'effet de l'asymétrie d'information sur la relation entre le comportement de lissage du résultat et le coût du financement bancaire. En plus, cette étude a révélé que l'effet de lissage des résultats sur le coût du financement bancaire peut varier en fonction de l'asymétrie d'information qui existe entre l'entreprise et les institutions financières. Takasu (2012) a conclu que l'information fournie par le comportement de lissage du résultat est bénéfique pour les contrats de prêt du qu'elle réduit le coût de la dette.

De leur part, Li et Richie (2009), ont prédit que si le lissage du résultat a un but informationnel, ceci pourrait réduire le coût de la dette, mais si le lissage a pour but d'altérer les informations et que les analystes seront conscients de cette altération, les firmes ayant lissé les résultats vont supporter dans ce cas des coûts de dette élevés. les résultats de leurs étude indiquent que plus le lissage de résultat est élevé, moins sera le coût de la dette, ils supportent alors la notation selon laquelle le lissage de résultat améliore la qualité d'information des bénéfices actuels et passés et qu'il est utilisé dans le but de signalisation des informations et non pas pour les altérer.

En résumé, la relation entre la gestion du résultat et le coût de la dette peut être positive (Draief et Chouaya (2012) et Draief (2010) Subramanyam (1996) comme négative (Cassar et al (2008), Subarmanyam et Zhang (2010),Takasu (2012) et Li et Richie (2009)), en effet, cette relation négative est expliqué par l'effet que le gestion du résultat a un but informationnel, ceci pourrait réduire le coût de la dette, en d'autre coté, les accruals réduisent l'asymétrie d'information et réduisent le coût de la dette, mais cet effet de réduction du coût de la dette découle en grande partie de son effet d'amélioration de la liquidité des obligations.

En se référent au courant de recherche (Cassar et al (2008), Subarmanyam et Zhang (010),Takasu (2012) et Li et Richie (2009)), nous avons basé sur l'hypothèse suivante :

H1 : La gestion du résultat a un impact négatif sur le coût de la dette

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