Les déterminants de la structure financière des entreprises marocaines cotées: cas des secteurs agroalimentaire et chimie et parachimie

1.3 La théorie de compromis

La remise en cause progressive des hypothèses proposées par Modigliani et Miller a favorisé l'émergence de la théorie de compromis qui confirme l'existence d'une structure optimale de financement a cause des coüts de faillite. L'appréhension de la relation entre ces coüts et la structure financière passe, tout d'abord, par la présentation de ces derniers.

1.3.1 Les coüts de faillite

L'entreprise, en s'endettant davantage, se trouve confrontée au risque de défaut de remboursement. En effet, il suffit que les revenus futurs attendus soient inférieurs aux anticipations pour que l'entreprise soit confrontée au défaut de paiement. Les entreprises qui ne sont pas loin de la cessation de paiement sont dites potentiellement en faillite. Ces dernières supportent généralement des coüts additionnels qui réduisent leur valeur de marché. Il s'agit essentiellement, des dépenses réalisées par les dirigeants de l'entreprise pour éviter la

¹³ Pour démontrer que l'endettement est sans effet sur la valeur de la firme, Miller s'appuie sur l'équilibre du marché de la dette qui correspond au volume total d'obligations émises par l'ensemble des firmes et qui n'implique nullement un niveau optimal du ratio d'endettement pour l'entreprise marginale. Cet équilibre est atteint lorsque ( 1 ) ( 1 ) ( 1 )

- T d = - T x - T _a. A ce moment le gain lié a l'endettement disparaIt complètement.

faillite, des frais de notaires, d'avocats et surtout des coüts liés a la perte de confiance de la part des clients, fournisseurs et employés. Ces coüts, qui dépendent de la taille de chaque entreprise, peuvent être décomposés en coüts directs et coüts indirects¹⁴ (Malécot (1984)).

1.3.2 Influence des coüts de faillite sur la structure financière

Comme nous l'avons mentionné auparavant, la fiscalité favorise l'endettement de l'entreprise¹⁵ qui accroIt la valeur de la firme par le biais des économies d'impôt. Modigliani et Miller affirment qu'une valeur maximale de la firme va de paire avec un endettement maximum. Cependant, ce résultat n'est plus valable s'il y a probabilité de faillite des entreprises.

En effet, un endettement excessif engendre un accroissement du risque de défaut de l'entreprise qui s'accompagne par des difficultés financières qui surgissent lorsque l'entreprise ne remplit plus ses promesses a l'égard de ses créanciers ou quand elle y parvient avec difficulté.

Ces difficultés financières inquiéteront les investisseurs et vont se refléter dans la valeur de marché des titres de l'entreprise endettée. Ainsi, la valeur de la firme est divisée en trois parties:

Valeur de l'entreprise = valeur de l'entreprise financée entièrement par fonds propres + valeur actuelle de l'économie d'impôt - valeur actuelle des coüts des difficultés financières, l'arbitrage entre les économies d'impôt et les coüts des difficultés financières détermine la structure optimale du capital (Baxter (1967)).

La théorie de compromis, qui constitue un apport de l'approche néoclassique de la firme, permet d'expliquer les différences sectorielles observées de la structure financière. En effet, les entreprises dont les actifs sont essentiellement de nature incorporelle et opérant dans des secteurs¹⁶ qui supportent des risques énormes s'endettent relativement peu¹⁷. A l'inverse, les entreprises disposant d'actifs de nature corporelle et relativement surs ont des ratios d'endettement élevés.

Mais puisque la théorie de compromis ne permet pas d'expliquer pourquoi des entreprises très
rentables s'endettent très peu, et renoncent par conséquent, aux économies d'impôt, les

¹⁴ Parmi les coüts directs, nous pouvons citer les coüts administratifs intervenant a priori et les coüts de vente forcée et urgente des actifs intervenant a posteriori. Concernant les coüts indirects, il s'agit essentiellement des coüts d'opportunité ou des manques a gagner.

¹⁵ Ce raisonnement est valable si l'on fait abstraction a l'imposition des personnes physiques.

¹⁶ Nous donnons a titre d'exemple, le secteur de la haute technologie.

¹⁷ Etant donné leur probabilité de faillite élevée, les entreprises opérant dans des secteurs très risqués trouvent des difficultés pour accéder au financement par emprunt.

développements théoriques qui vont suivre permettront de donner une réponse a ces interrogations.