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Les déterminants de la structure financière des entreprises marocaines cotées: cas des secteurs agroalimentaire et chimie et parachimie

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par Salah Eddine Kartobi
Université Cadi Ayyad Maroc - Master en finance appliquée 2008
  

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1.2 Apports de Modigliani et Miller

Modigliani et Miller étaient les premiers a mener une véritable réflexion théorique sur l'incidence des moyens de financement (dettes et fonds propres) sur la valeur de la firme. Ils ont, de ce fait, donné les assises théoriques a la problématique de la structure de financement des entreprises.

Initialement, Modigliani et Miller ont fondé leur approche sur l'hypothèse fondamentale de perfection des marchés de capitaux pour conclure que la structure financière des firmes est neutre, Dans le sens oü aucune combinaison (de dettes et fonds propres) n'est meilleure qu'une autre, et par conséquent, la structure du capital est indépendante de la valeur de la firme.

La remise en cause de l'hypothèse d'absence de taxation des bénéfices, a conduit Modigliani et Miller (1963) a affirmer que la structure financière n'est plus neutre. La valeur d'une entreprise endettée sera toujours supérieure a celle d'une entreprise non endettée. La première aura l'avantage de déduire les charges financières liées a l'endettement de son résultat imposable et de ce fait, tirer profit des économies d'impôt qui en découlent.

Miller (1977), en prenant en compte l'imposition du revenu des personnes physiques, revient aux conclusions initiales et soutient a nouveau que la structure financière n'a pas d'impact sur la valeur de la firme.

Ainsi, et pour une meilleure analyse des thèses en présence, nous présenterons dans un premier point la thèse de neutralité de Modigliani et Miller, pour ensuite exposer, dans un deuxième point l'effet de la fiscalité sur la structure financière des firmes.

1.2.1 La these de neutralité

Les travaux de Modigliani et Miller, considérés en finance comme le cadre théorique de la structure financière, étaient a la base des développements de la théorie. En effet, Modigliani et Miller ont montré qu'une entreprise située dans une classe de risque donnée ne peut accroItre sa valeur en modifiant son taux d'endettement, car, et a la différence de l'approche classique, le coüt moyen pondéré du capital d'une entreprise est complètement indépendant de la structure financière de celle-ci. Il est égal au taux de rentabilité exigé par le marché sur une entreprise de méme risque, financée exclusivement par fonds propres. Ce taux de rentabilité dépend du risque d'exploitation de la firme.

1.2.1.1 Les hypothèses du modèle de base de Modigliani et Miller

Pour asseoir leur conclusion de la neutralité de la structure financière des firmes les auteurs considèrent :

- Que les marchés des capitaux sont parfaits et qu'il n'y a pas d'impôt, ni de coüt de transaction, de même, que le comportement des investisseurs est rationnel.

- Que les coüts de faillite sont nuls, c'est a dire que la probabilité de défaillance

est nulle.

- Qu'il y a absence d'asymétries d'informations entre les agents et par conséquent les problèmes d'anti-sélection et d'aléa moral sont négligeables.

- Qu'il y a absence de conflits d'intérêt entre les dirigeants et les actionnaires, et de ce fait, le dirigeant cherche a maximiser la valeur de la firme et non sa propre utilité.

- Que Les entreprises distribuent l'intégralité de leur bénéfice. Cette hypothèse est retenue pour isoler les effets de la politique de dividende sur la structure financière

- Que les agents peuvent prêter ou emprunter a un taux fixe et sans limite. Modigliani et Miller affirment en tenant compte de ces hypothèses, que la valeur d'une firme est indépendante de sa structure financière. Dans le sens oü la valeur d'une entreprise non endettée ne peut être inférieure a celle d'une firme endettée car cela créerait des opportunités d'arbitrage incompatibles avec l'hypothèse fondamentale de marchés financiers parfaits. Pour expliciter cela, et en se basant sur l'exemple de Cobbaut (1994) : supposons qu'il existe deux firmes A et B, qui sont identiques, excepté que le capital permanent de B comporte une certaine quantité de dette, alors que celui de A est composé exclusivement de fonds propres. Si l'évaluation par le marché s'effectue conformément a la position pragmatique des traditionnels, la valeur de marché globale (actions + obligations) de B doit être supérieure a celle de A.

Tableau 1.1 : les donnees relatifs aux deux societes A et B

Société A Société B

Résultat net d'exploitation

[ E (RNE)] 100 100

-

16

Charge des emprunts [ r x D]
au taux de 4%
Valeur de marché de la dette

[

D =r

x

D
r

1
LI

-

400

Revenu des actionnaires

100 84

[ E ( RNE) -- r x D]

Coilt des fonds propres selon

10% 10%

la théorie traditionnelle [ k]

1000 840

[

S

Valeur de marché des fonds
propres

( E( RNE) -- r x D)l

k LI

Valeur de marché totale

1000 1240

[ V = S+D]

Source : Robert Cobbaut (1994) p 359

( E

(

RNE

)

--rx Dx i

)

Selon la théorie de Modigliani et Miller, on devrait observer l'égalité Va = Vb = 1000 ,

ou

entrainant S b = Vb -- Db =1000 -- 400 = 600 , et kb = = 84 = 0,1 4

S 600

14%. Sur la base de la théorie de l'arbitrage.

Considérons un individu qui détient la milliéme partie des actions de B, pour une valeur de 84000. Si les prix de marché sont bien ce que postulent les traditionnels, cet individu posséde une opportunité d'arbitrage, c'est-à-dire a la faculté de réaliser sans aucune mise de fonds propres, une opération dont l'espérance de gain est positive.

Cet arbitrage consiste à :

1. Vendre les actions de B ;

2. S'endetter pour son propre compte, au taux de marché (4%), dans la même proportion que la société B (400 #177; 840 = 0,47619). Il empruntera donc (840000 x 0,47619) = 400000 ;

3. Investir la totalité du budget ainsi constitué, soit 1240000, dans les actions de A.

En effet alors que son rendement attendu avant arbitrage était de :

840000 x 0,10 = 84000

Son rendement après arbitrage sera de :

(1240000 x 0,10) - (400000 x 0,04) = 108000

Seule une situation oü cet arbitrage aurait, à l'équilibre du marché, une espérance de return nulle est compatible avec l'hypothèse théorique d'un marché parfait de capitaux. Autrement dit, si le marché financier est bien une structure efficiente tendant à l'équilibre, ce marché, devant l'annonce d'un prix de 840 pour les actions de B, deviendra massivement vendeur du titre B, jusqu'à ce que celui-ci atteigne son niveau d'équilibre de 600. Sur un marché parfait cet ajustement serait instantané.

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"Le doute est le commencement de la sagesse"   Aristote