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Le rôle disciplinaire des OPA durant la vague de rachats des années 80 aux USA.


par Antoine Suzzoni
NICE SOPHIA ANTIPOLIS - Master recherche ( DEA ) 2004
  

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Chapitre 2 Les caractéristiques des cibles P18

Section 1 : Les industries visées et la question du démantèlement des conglomérats p18

§1 Les compagnies pétrolières p18

§2 L'industrie du pneu p20

§3 Le transport aérien p21

§4 Les autres industries visées p22

§5 La question du démantèlement des conglomérats p23

Section 2 : Les performances des cibles p24

§1 Les résultats des études empiriques p24

§2 Le lien entre mauvaises performances et remplacement des dirigeants p25

Chapitre 3 Les sources des gains issus des rachats p28

Section 1 : L'invalidation des théories redistributives p28

§1 La myopie des marchés et l'inefficience des rachats p28

§2 La théorie des cibles sous évaluées p29

§ 3 Les économies d'impôts sont elles à l'origine des rachats ? p29

§4 Les rachats sont ils préjudiciables aux détenteurs d'obligations ? p30

§5 Les pertes subies par les salariés ont elles servi à financer les rachats ? p30

Section 2 : Le LBO : Un modèle d'efficience p32

§1 Définition et principe p32

A) Définition p32

B) Principe du LBO p32

§2 Quels leviers pour les opérations LBO p33

A) Le levier financier p34

B) Le levier fiscal p34

C) Le levier social p34

§3 Les performances post LBO p35

§4 L'explication de l'efficience dans les LBO : La réduction des coûts d'agence p 39

A) Les restructurations p40

B) La minimisation du pouvoir discrétionnaire du manager p40

C) Le mode spécifique de rémunération des managers p46

D) Le contrôle minutieux exercé par les investisseurs p47

§5 Les risques inhérents au LBO p48

Partie 2  Les réactions des managers face aux menaces d'OPA p51

Chapitre 4 Les restructurations défensives p51

Section 1 : Les principaux modèles p52

§1 Le modèle de Harris et Raviv (1988) p52

§2 Le modèle de Stulz (1988) p55

§ 3 Le modèle d'Israel (1991) p57

Section 2 : Les paiements défensifs financés par la dette p59

§1 Le green-mail et les recapitalisations duales : deux modes particuliers de rachats d'actions p59

A) Le green-mail p59

B) Les recapitalisations qui divisent les actions de l'entreprise en deux catégories p60

§2 Les conséquences des paiements défensifs financés par la dette p61

A) L'augmentation de la part du capital détenue par le management p61

B) Le turnover des managers à la suite d'un paiement défensif p62

C) L'augmentation du taux d'endettement et ses conséquences : p62

1) Les restructurations p62

2) Les difficultés rencontrées par les firmes endettées p63

Chapitre 5 La généralisation des clauses et des lois

anti-OPA p65

Section 1 :Présentation des principales mesures et lois anti-OPA p65

§1 Les principales pilules empoisonnées p65

A) Les flip-in right plans p66

B) Les flip-over right plans p66

C) Les fair price provisions p66

D) Les preffered stocks plans ou dispositifs à titres privilégiés p67

E) Les back-end rights plans ou dispositifs à droits en arrière p67

F) Les springing voting rights ou droits de vote bondissants p68

G) Les suicides poisons pills p68

§2 Les autres clauses anti-OPA p68

A) Blank check preferred stocks p68

B) Classified boards p68

C) Stakeholder clause p69

D) Shareholder meeting requirement p69

E) Les clauses de super majorité p69

F) Les droits de vote inégaux p69

§3 Les lois anti-OPA p70

A) Freeze out law p70

B) Control share acquisition law p70

C) Fair price law p70

D) Cash-out law p70

E) Les lois d'approbation des pilules empoisonnées p71

Section 2 :L'analyse de la réaction des marchés financiers à l'annonce de l'adoption de pilules empoisonnées p71

Section 3 :L'implication des clauses anti-OPA dans le déclin de la vague de rachats p73

§1 La remise en question des clauses en tant que principale cause de la baisse du nombre de rachats p73

§2 Les autres causes évoquées p74

Conclusion p75

Si nous avons choisi de nous intéresser à la vague d'OPA qui a frappé les Etats Unis durant les années 80, c'est parce que cette dernière a de nombreuses particularités. De par les effets durables qu'elle a eu sur l'économie américaine elle est sans précédent. Elle s'est déclenchée dans un contexte très spécial ; au début des années 80  l'industrie américaine venait de subir le choc pétrolier, l'état renonçait à réguler plusieurs industries et les progrès technologiques étaient spectaculaires (par exemple la généralisation du pneu radial a complètement bouleversé l'industrie du pneu). Ces changements auraient dû conduire les managers à restructurer leurs entreprises et à repenser leurs stratégies,  ce ne fût pas le cas . Avant 1980 les mécanismes de contrôle interne étaient inefficaces, les conseils d'administration étaient dominés par les managers (ce qui permettait toutes les dérives) et l'actionnariat dispersé était passif et résigné. En 1980 les stock option ne représentaient que 20% de la rémunération totale des managers, ainsi les intérêts des dirigeants et des actionnaires étaient loin d'être alignés. Les managers réinvestissaient le free cash-flow dans des activités par ou peu rentables. Au début des années 80 devant l'ampleur de l'inefficience des firmes américaines, le marché réussit grâce aux OPA à imposer les changements nécessaires à l'amélioration de la compétitivité des firmes américaines . Cette vague se caractérise d'abord par une forte proportion d'OPA hostiles, entre vingt et quarante pour-cent des offres furent contestées par les managers des cibles. Presque la moitié des grandes firmes américaines reçurent une offre de rachat hostile (Mitchell et Mulherin 1996). La deuxième caractéristique de cette vague c'est l'importance du recours à l'emprunt dans le financement des rachats. Durant l'hiver 1983 un petit groupe de jeunes loups de la banque d'affaire Drexel Burnham Lambert eurent l'idée révolutionnaire de financer les OPA hostiles avec des junk bonds (obligations à fort rendement) ; désormais la grande taille ne constituerait plus une protection contre les offres hostiles. Les investisseurs institutionnels, qui durant la décennie ont considérablement augmenté leur participation dans le capital des grandes entreprises cotées (Ils sont passés de 30% à 50%), furent parmi les premiers à vendre leurs titres en cas d'OPA et à acheter des junk bonds. En 1985  les rachats financés par la dette (LBO) représentaient 32% de la valeur totale de tous les rachats, en 1986 ils représentaient 39% soit 44.3 milliards de dollars . A l'intérieur des LBO le levier financier était de grande ampleur, il n'était pas rare que la dette représente dix fois le montant des capitaux propres, en moyenne elle représentait 5.25 fois le montant des capitaux propres (Jensen 1988). Ainsi des raiders comme Carl Icahn, T. Boone Pickens ou James Goldsmith furent au coeur de nombreuses polémiques. Comment ces financiers pouvaient ils proposer des primes de rachat représentant 30 à 50% de la valeur des actions tout en continuant à faire des profits grâce aux rachats ? Etaient ils en train de détruire le tissus industriel américain ou au contraire de le moderniser ? Même si les LBO ont rencontré des difficultés durant la deuxième moitié des années 80, notamment à cause des guerres entre offreurs qui les conduisirent à surévaluer sensiblement les cibles, le LBO apparaît, aujourd'hui encore, comme un modèle emblématique de gouvernement d'entreprise.

Face à ces menaces de rachats et de démantèlements (mille deux cent démantèlements évalués à soixante milliards de dollars ont eu lieu en 1986) les managers des grandes entreprises cotées ne sont pas restés stoïques, ils ont entrepris d'importants programmes de rachats d'actions et de cessions d'actifs. Le recours à l'emprunt a été si important que le montant total des actions retirées du marché entre 1984 et 1990 est estimé à 534 milliards de dollars (Holmstrom et Kaplan 2001). (Ce chiffre comprend l'ensemble des rachats d'actions financés par la dette et le retour à la propriété privée des sociétés cotées, via des LBO).

Les managers ont aussi riposté sur le terrain juridique ; inventées en 1983 par l'avocat d'affaire Wachtell Lipton, les pilules empoisonnées (clauses anti-OPA) se généralisèrent en 1988 . Le lobby des managers est en grande partie responsable de la multiplication des lois anti-OPA à partir de 1988. Quel rôle cette vague a t'elle réellement joué ? Qu'a t'elle définitivement changé ? Si nous parlons d'un rôle disciplinaire dans le titre, ça n'est pas seulement pour faire allusion au remplacement des managers des cibles à l'issue des OPA , ce qui nous intéresse c'est de savoir dans quelle mesure cette vague d'OPA a contraint les managers à prendre exclusivement en compte les intérêts des actionnaires. Aurait il été possible d'imposer la shareholder value sans une telle vague d'OPA ?

Ce mémoire s'articule autour de deux parties, la première est consacrée à la réduction de l'inefficience des entreprises grâce aux rachats . Nous commencerons par aborder les principales causes de l'inefficacité des conseils d'administration en évoquant les problèmes liés à la responsabilité des managers, à leur rémunération ou à la composition des conseils d'administration, puis nous présenterons la théorie du free cash-flow appliquée aux rachats. Dans un second chapitre nous évoquerons les bouleversements subis par les différentes industries américaines et le démantèlement des conglomérats crées durant la vague de rachats des années 60, dans une deuxième section nous tenterons de savoir si les cibles ont des traits communs. Le troisième chapitre sera consacré à l'identification des sources des gains issus des rachats .Après avoir montré que les théories redistributives ne permettent pas de fournir une explications satisfaisante , nous tenterons de comprendre pourquoi les LBO sont aussi performants. La seconde partie du mémoire est consacrée aux réactions des firmes face aux menaces de rachats. Dans le quatrième chapitre nous verrons comment, pour éviter d'être rachetées, des firmes ont été amenées à entreprendre des restructurations drastiques ; restructurations qu'elles n'auraient jamais entrepris sans la menace de rachat. Enfin, dans le dernier chapitre, nous nous intéresserons à l'impact des pilules empoisonnées sur la richesse des actionnaires et à leur implication dans le déclin de la vague d'OPA à la fin des années 80 .

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