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Le rôle disciplinaire des OPA durant la vague de rachats des années 80 aux USA.

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par Antoine Suzzoni
Université de Nice Sophia Antipolis - Master recherche ( DEA ) 2004
  

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Section 2 : Le conflit pour le free cash-flow

§1 La théorie du free cash-flow

Dans son article de 1986 Jensen expose la théorie du cash-flow libre; le cash-flow libre est défini comme le cash-flow restant lorsque tous les projets à valeur actualisée nette positive ont été financés . Comme nous l'avons dit, managers et actionnaires ont des intérêts divergents. Si la firme est efficiente les cash-flow libres doivent être versés aux actionnaires. Cependant le versement de dividendes réduit le montant des capitaux contrôlés par les managers, ainsi le pouvoir des managers est réduit et ils seront obligés de se soumettre au contrôle des marchés financiers lorsqu'ils auront besoin de capitaux supplémentaires. De plus les managers ont intérêt à développer leur entreprise au delà de la taille qui maximise la richesse des actionnaires. Le pouvoir du manager augmente avec la taille de l'entreprise (il contrôle plus de ressources), les salaires des dirigeants augmentent avec la taille des firmes. De plus la tendance des firmes à récompenser les cadres moyens par des promotions plutôt que par des bonus annuels crée un biais organisationnel qui favorise la croissance . Le but étant de créer les nouveaux postes nécessaires au système de récompense (Baker 1986 cité par Jensen 1988).

Les conflits entre actionnaires et managers concernant le versement des dividendes sont particulièrement violents lorsque l'entreprise génère beaucoup de cash-flow libre. C'est le cas dans les industries matures dans lesquelles les entreprises ont peu d'opportunités d'investissement et beaucoup de cash-flow libre ; nous y reviendrons. La question est de savoir comment inciter les managers à verser le cash-flow au lieu de l'investir dans des projets à VAN négative ou de le gaspiller. La plupart du temps le manager utilise son pouvoir discrétionnaire pour servir ses propres intérêts .

La théorie explique : (1) comment le remplacement des capitaux propres par la dette réduit l'inefficience des entreprises qui génèrent beaucoup de cash-flow libre (le fort taux d'endettement permet de discipliner les managers) ; (2) pourquoi la dette peut être considérée comme un substitut aux dividendes ; (3) pourquoi les programmes de diversification ont plus tendance à occasionner des pertes que les programmes d'expansion dans la même industrie ;(4) pourquoi les fusions au sein d'une industrie et les liquidations motivées par les rachats créent généralement plus de gains que les fusions inter-industries ; (5) pourquoi les causes des rachats dans des secteurs aussi divers que les appareils électriques, le tabac, ou l'industrie pétrolière sont les mêmes et (6) pourquoi les offreurs et certaines cibles ont des performances particulièrement bonnes avant le rachat.

Nous reviendrons sur ces différents aspects tout au long du mémoire.

D'après Jensen (1986, 1988) la mauvaise affectation du cash-flow libre par les managers est la principale cause de la vague d'OPA des années 80. Il aborde aussi d'autres causes comme la dérégulation ou l'accumulation de surcapacités de production liée à des problèmes de sortie de l'industrie sur lesquels nous reviendrons .

Il conçoit vraiment le rachat comme un moyen de sanctionner les managers peu préoccupés par la maximisation de la valeur pour les actionnaires (même s'il reconnaît qu'une douzaine de théories sont susceptibles d'expliquer les rachats). Ce qui a permis à cette vague d'OPA d'avoir une telle ampleur c'est l'utilisation d'obligations à haut rendement (Junk bonds) dans le financement des OPA hostiles . Dès lors la grande taille ne constituait plus une protection contre les OPA .

La théorie du cash-flow libre appliquée aux rachats fournit une véritable explication de la vague de rachats des années 80 .

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