Section 2 : Les facteurs explicatifs conjoncturels
La valeur d'un titre ne dépend pas uniquement
d'éléments ou de caractéristiques propres à ce
titre, mais aussi de plusieurs autres facteurs qui sont appelés
arguments extrinsèques ou facteurs conjoncturels et qui sont liés
à la conjoncture économique du pays, à l'évolution
du taux d'intérrt, à l'inflation, etc.
1. Le taux d'intér~
Le taux d'intérrt est une variable
macro-économique de premier ordre, qui sert selon Malkiel (2003) en
micro-finance de facteur d'actualisation des flux de dividendes futurs
déterminants la valeur fondamentale des actions. Son impact sur les
marchés boursiers est très important. En effet toute modification
des taux d'intérrt affecte directement ou indirectement la valeur des
titres qui sont cotés à la bourse.
Agilietta (2001) explique que les variations des taux
d'intérrt de la politique monétaire en vue notamment, de la
stabilité des prix, affectent le volume du crédit disponible qui
influence, à son tour, les prix des actifs financier.
C'est-à-dire que plus les crédits diminuent en raison de
l'augmentation du taux d'intérrt, plus les
investissements boursiers diminuent et plus, donc, la valeur des cours des
actifs diminue et vice versa.
D'un autre point de vue, la baisse des taux attire
l'épargne vers la bourse au détriment des banques, où les
comptes de dépôts n'offrent plus une rémunération
intéressante, inversement, une augmentation des taux rendra plus
attrayant les comptes de dépôt et fera fuir l'épargne de la
bourse.
Mais si l'on considère la relation directe entre les
actifs financiers et le taux d'intérrt, la valeur instantanée
d'une obligation à taux fixe, n'est en fait que l'actualisation au taux
d'intérrt du moment, des flux monétaires futurs
générés. Ainsi si le taux d'intérrt du
marché s'élève, la valeur de l'obligation diminue. Au
contraire si le taux d'intérrt sur le marché baisse, la valeur de
l'obligation sur le marché augmente. Pour les actions, la logique est
tout à fait similaire puisque qu'en ré
Quelques cas de figures témoignent de cet effet, en
1971 par exemple, sur le marché français, une haute conjoncture
et des facteurs favorables à certaines actions individuelles n'arrivent
pas à faire démarrer sérieusement la bourse. Ceci semble
rtre dI à la concurrence exercée par les obligations en raison
des taux d'intérrt élevés qui attiraient les acheteurs.
2. L'inflation
Les économistes appréhendent l'inflation comme
un phénomène, ou un processus qui se manifeste par des variations
aux niveaux des prix de biens et services et d'une baisse
généralisée de la valeur de la monnaie. C'est une
variable qui est en relation étroite avec le taux
d'intérrt et qui joue un rôle ambigu et parfois paradoxal sur les
marchés financier.
Plusieurs études antérieures, mettent en
évidence la relation des fluctuations boursière et celle de
l'inflation. Lintner, constate qu'il n'y a pas de corrélation entre les
taux de variation annuelle des prix de gros et ceux de l'indice
général du cours boursier. Suite à une étude aux
Etats-Unis (1900-1971) il a montré que les baisses de la croissance des
cours des actions pendant les périodes de déflation peuvent rtre
les mrme qu'en périodes d'inflation.
L'identité de Fisher stipule que le taux nominal de la
rentabilité d'un actif financier, tel que les actions, est égal
à la somme de l'inflation anticipée et du taux réel de
rentabilité de l'action. Son raisonnement se base sur le fait que les
sociétés ont la faculté d'intégrer l'inflation dans
leurs prix de vente ou dans la valorisation de leurs
actifs réels, et de ce fait, l'inflation pousse les cours boursiers vers
la hausse. Mais cette logique est remise en cause à court terme dans la
mesure où, l'inflation a des effets néfastes sur les entreprises,
qui n'arrivent pas à ajuster rapidement et correctement leurs prix et
leurs marges par rapport à la nouvelle situation. Par conséquent,
l'inflation aura souvent à court terme un effet négatif sur les
cours en bourse.
Or de multiples travaux empiriques dédiés
à la vérification de cette identité révèlent
que la relation entre la rentabilité nominale des actions et les
différentes composantes de l'inflation est opposée à celle
reflétée par l'identité de Fisher.
Fama (1981), postule que la relation empirique négative
entre les taux nominaux de la rentabilité des actions et l'inflation
n'est que le reflet du lien négatif entre cette dernière et
l'activité économique réelle. Selon lui,
l'introduction d'une variable d'activité économique, telle
que le taux de croissance du PIB ou de la production industrielle dans les
régressions, se traduirait par des résultats conformes à
l'identité de Fisher. Ainsi est née l'hypothèse dite proxy
de Fama et une multitude d'études justifient leurs résultats
empiriques par cette hypothèse.
Geske et Roll (1983), ont proposé un modèle
alternatif, dit de causalité inversée, selon lequel la relation
de causalité pourrait aller de la rentabilité des actions
à l'inflation et non pas l'inverse. Par ailleurs, ils attribuent
à la politique fiscale un rôle prépondérant dans
l'explication de cette relation négative inversée.
Les estimations obtenues sur des données relatives
à la zone euro et au Luxembourg sont plutôt en faveur du postulat
de Fisher. Ainsi, les actions offrent une protection contre l'inflation et
l'évolution de leur prix serait un indicateur avancé pour
l'inflation anticipée.
3. Les anomalies boursières
Depuis le début des années 80, de nombreuses
études financières se sont penchées sur les anomalies
boursières et ont montré que les rendements d'actions pouvaient
rtre anormaux,
exceptionnellement bas ou élevés, durant
certaines périodes de l'année et /ou selon la nature des
entreprises proprement dites. C'est ainsi qu'a été mise en
évidence l'existence dÇn effet taille, d'un effet lundi, d'un
effet jour férié ou d'un effet janvier.
3.1 L'effet janvier : saisonnalité
annuelle
Cet effet stipule que des actions ayant une rentabilité
plus faible que la rentabilité moyenne des derniers jours de
décembre se révèlent plus importantes en début de
janvier. Rozeff et Kinney, en 1976, ont fait une étude sur le
marché américain, et ce, durant la période de 1904
à 1974. Ce qu'ils ont trouvé c'est que les rendements boursiers
de décembre sont négatifs, alors que ceux de janvier sont
positifs. La rentabilité moyenne de la période
étudiée était de 3,5%, alors que celle des autres mois de
l'année a été de 0,5%. Ce phénomène
s'explique par diverses raisons.
Pour certains l'effet de janvier pourrait s'expliquer par les
nombreux employés qui touchent une prime de fin d'année et
s'empressent de l'investir en actions. D'autres évoquent les
gestionnaires de portefeuille qui sont rémunérés en
fonction de leur performance, ces derniers, souhaitant afficher de meilleurs
rendements de leurs portefeuilles, liquident les titres des entreprises les
moins connues pour ne présenter que les meilleurs investissements dans
leurs rapports annuels. Ceci engendre la diminution des cours des entreprises
de petite taille. En janvier, ils adoptent une stratégie agressive en
rachetant ces titres.
Une autre explication, avancée par Hamilton et
Jacquillat, est d'ordre fiscal, qui se base sur le tax-loss selling,
c'est-à-dire qu'en fin d'année, les investisseurs vendent les
titres ayant affiché un rendement négatif sur l'ensemble de
l'année. Ils réalisent ainsi des pertes en capital et par
conséquent ils diminuent l'impôt sur les bénéfices.
Et en janvier, pour réaliser des plus-values ils rachètent ces
titres qui, le plus souvent, appartiennent à des entreprises de petite
taille.
Rozeff et Kenny (1976) ont aussi expliqué ce
phénomène par un effet fiscal. Selon eux, le mois de janvier
marque le début de plusieurs évènements financiers et
informationnels. Ce mois correspond au début de l'année fiscale
pour les investisseurs et aussi le début de l'imposition sur les
bénéfices pour plusieurs sociétés.
3.2 I 'eILLt wIIN-end ou effet lundi
Les observations journalières des actifs financiers ont
permis de constater que la rentabilité du lundi est en moyenne plus
faible que les autres jours de la semaine et que donc la volatilité
était, en ce jour, plus élevée. L'origine exacte de cet
effet week-end ou effet du lundi ou encore effet jour de la semaine, est
difficile à expliquer.
Fama et French et Roll ont trouvé que la
volatilité sur la NYSE au cours des heures de transaction est beaucoup
plus grande que pendant les heures de non-transaction de weekend, ils ont donc
indiqué que les jours de transaction et non-transaction contribuent
à la volatilité.
En particulier, la volatilité boursière a
tendance à augmenter le lundi plutôt que d'autres journées
de la semaine, ceci reflète les mouvements de prix des titres qui se
basent sur des informations arrivées pendant une période de 72
heures les lundis, et seulement pendant une période de 24 heures pour
les autres jours de la semaine.
Certains auteurs évoquent que l'annonce des mauvaises
nouvelles est plus massive les lundis alors que les bonnes nouvelles
s'annoncent avant la fermeture du weekend. D'un autre côté,
Lakonishok et Maberly (1990), ainsi que Lakonishok et SMIDT (1998) expliquent
cet effet par la différence de comportement entre les investisseurs
individuels et institutionnels. Ces derniers prenant des décisions
d'investissement pendant la semaine alors que les premiers seraient
essentiellement actifs pendant le week-end.
D'un point de vue empirique, les résultats
démontrent la différence significative entre les rendements des
lundis et ceux obtenus les autres jours de la semaine. Le caractère
généralement supérieur des rendements du vendredi et la
corrélation souvent négative entre les rendements du lundi et
ceux du vendredi. D'après Ederingtin et Lee (1993) ces résultats
peuvent 1tre également constatés en envisagent la
volatilité puisque elle semble être plus importante le lundi que
le reste de la semaine et sa structure dynamique semble, elle aussi,
témoigner d'assez évident effets saisonniers.
3.3 / giiiiN Nailll
L'effet taille implique que la rentabilité des firmes
de petites tailles est supérieure à celle des firmes de grandes
tailles. Plusieurs se sont penchés sur ce sujet.
Banz (1981) en a été le pionnier. Il a
remarqué que les rendements des portefeuilles des plus petites firmes
étaient positives et que les rendements de ceux des grandes firmes
étaient négatifs. Et particulièrement en janvier, il a pu
être démontré de manière empirique que les actions
de sociétés de petite capitalisation faisaient
généralement mieux que le marché. De 1941 à 1981,
les sociétés américaines de petite capitalisation ont
ainsi affiché en janvier une performance de +8,06% contre +1,34%
seulement pour les sociétés du S&P 500. Par contre Hamilton
et Jaquillat ont montré que cet effet n'est observable sur le
marché français, qu'en dehors de la période de changement
d'année.
Roll (1983) l'explique par la sous estimation du risque
systématique lié à la faible transaction pour les
entreprises à faible capitalisation boursière.
4. ,P SEINEFIlgarUYOKIReYelles KIRP
INioWEIISIINiculIEUles annonces macroéconomiques
La relation entre l'information et les changements de prix est
centrale en finance. Une des hypothèses de l'efficience de marché
est que les investisseurs réagissent aux informations nouvelles qui
arrivent sur le marché ce qui engendre des variations de prix qui
reflètent les anticipations de ces investisseurs en termes de risque et
de rendement.
La littérature financière fait la distinction
entre l'information privée et l'information publique. L'information
publique est disponible à tous les intervenants sur le marché et
ne nécessite pas de transactions pour affecter les prix alors que
l'information privée est disponible pour un ensemble limité
d'investisseurs et elle se révèle par les transactions.
Plusieurs auteurs suggèrent que l'information
privée joue le rôle dominant pour expliquer les variations de la
volatilité et que l'information publique joue un rôle faible
(French et Roll (1986), Admati et Pfeiffer (1988) et Berry et Howe (1994)).
D'autres évoquent que c'est l'information publique et
non l'information privée qui constitue la source la plus importante de
volatilité (Jones, Kaul et Lipson (1994)).
A cet effet, Lamont et Lumsdaine (1998) qui ont utilisé
un modèle Garch pour étudier l'impact de l'annonce du
chômage et l'indice de prix à la production, ont trouvé que
ces annonces augmentent la volatilité des obligations et
génèrent des rendements anormaux positifs pendant le jour
d'annonce.
Quant à Mc Queen et Roley (1993), ils suggèrent
que les rendements des actions sont beaucoup moins affectés par les
annonces macro-économiques que ceux des obligations. Le seul travail qui
a étudié l'effet d'annonce macro-économique sur la
volatilité boursière est celui de Flannery et Protopapadakis
(2000). Ils ont étudié l'impact des annonces de dix sept
séries macroéconomiques sur le marché boursier
américain pour la période 1980-1996 à l'aide d'un
modèle MGarch. Ils ont trouvé que les annonces de certaines
variables macro-économiques influencent significativement les rendements
boursiers et leur volatilité. Ils ont trouvé que deux mesures de
l'inflation (indice de prix à la production et indice de prix à
la consommation) affectent les rendements alors que la balance commerciale et
les statistiques sur les nouveaux projets de construction de logement affectent
la volatilité conditionnelle.
1
ROsISROCRÇsIIRÇFIFRÇFlOL1-ITO1-IIIICRMENVIbROUq11-IIOJ P
1-Çt1-II1-IjROIId1-Il'aÇÇRÇF1-I31- I certaines
variables macro-économique et que cet effet ne persiste pas dans le
temps.
5. Effets de puissance (Leverage effects)
Un phénomène inventé par Black (1976)
sous le nom d'effet de puissance suggère que le mouvement du prix d'un
actif est négativement corrélé avec la volatilité.
Donc la baisse du prix de l'actif implique une puissance rehaussée de la
prime, ce qui demande cependant une plus grande incertitude et donc une plus
grande volatilité.
Des études empiriques rapportées par Black
(1976), Chirtie (1982), et Schwert (1989) suggèrent, cependant, que
cette puissance à elle seule n'est pas suffisante pour expliquer les
asymétries qu'on observe dans la courbe des prix d'un actif. D'autres
études concernant l'effet de puissance ont été
menées par Nelson (1991), Gallant, Rossi et Tauchen (1992,1993),
Campbell et
Kyle (1993), ainsi que Engle et Ng (1993).
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