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Les anomalies des nouvelles introductions en bourse: Cas du nouveau marché français( Télécharger le fichier original )par Najed BEN HADJ AL IHEC Tunis - Mastere Monnaie et Finance 2005 |
C) La performance boursière de long terme : Evidences empiriquesL'étude de Ritter (1991) constitue la première étude qui s'intéresse à cette anomalie de long terme. Les investisseurs dans de telles entreprises nouvellement introduites en bourse ne bénéficient pas de taux de rendements normaux comme c'est prévu par l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers. L'échantillon est composé de 1526 IPOs sur le NYSE/AMEX/NASDAQ sur la période 1975-1984 soit 85,1% du total des fonds collectés par les entreprises faisant appels public à l'épargne sur cette période et ce en se basant sur des critères de sélection tel que le prix de l'offre qui doit être supérieur à 1$ par action, le produit de l'émission (Gross proceeds) doit être supérieur à 1000000$, il faut que le responsable de cette opération d'IPO soit une banque... Pour l'évaluation de la performance de long terme Ritter utilise 2 mesures : le CAR et le BHR. En ce qui concerne la référence utilisée pour le calcul des rendements anormaux Ritter préfère l'utilisation de plusieurs références pour pouvoir juger l'existence ou non d'une performance anormale et qui sont au nombre de quatre : 1- L'indice AMEX-NYSE pondéré 2- Les entreprises classées par taille et par industrie (Matching firms) pour chaque IPO côtés sur le NYSE/AMEX. 3- Indice pondéré du NASDAQ. 4- Indice équipondéré des petites actions représentées par le plus petit décile des capitalisations boursières des actions sur le NYSE. Pour la détermination des entreprises de référence et leur rendements mensuels, Ritter se propose de choisir celle qui a la capitalisation boursière ou valeur de marché la plus proche de celle de l'IPO c'est-à-dire pour chaque IPO il identifie une « entreprise de contrôle ». - Entre 1975-1980 il classe les entreprises déjà cotés sur l'AMEX et le NYSE sur la base de leurs valeurs de marché de 31 décembre 1974, et l'entreprise de référence de l'IPO i de cette période (1975-1980) sera celle qui a la valeur de marché la plus proche des IPOs du même secteur si non celle la plus petite (en terme de valeur de marché) d'un autre secteur ou industrie. - Pour la période 1980-1983 il utilise la valeur de marché de la fin de l'année 1980 des entreprises de référence. - Pour l'année 1984 il utilise celle de la fin de l'année1983. Les principaux résultats peuvent être résumés en trois points : · La sous performance des IPOs est économiquement et statistiquement significative (CAR1 ,36 = - 29,13%, les ARt sont négatives pour 31 mois des 36 mois de l'horizon de l'étude). · La valeur de la performance de long terme des IPOs est très sensible à la référence utilisée. En effet le CAR1, 36 est de - 29,13 % pour le cas des entreprises de taille comparables comme référence et de - 42,21 % pour le cas de l'indice équipondéré des petites actions. De même, l'ampleur de la performance anormale varie selon qu'on utilise le BHR (- 27,39 %) ou le CAR (- 29,13 %) sur le même horizon de 36 mois et pour la même référence (les entreprises de même taille). · Une tendance des petits offreurs de fort taux de rendements initiales ajustés à avoir la sous performance la plus élevée. Afin d'apporter des explications à la sous performance de long terme des IPOs et étudier la généralité de ce phénomène, Ritter se propose d'étudier la performance anormale des IPOs par secteur d'activité, par année d'introduction, et par classe de taux de rendement initial. De Bondt et Thaler (1985, 1987) (selon Ritter) ont montré que pour les actions de faibles capitalisations boursières il y a une relation négative entre les rendements anormaux passés et futures et ils l'ont expliqué par une sur réaction du marché. A partir de ce résultat, Ritter suppose l'existence de ce phénomène sur le marché d'IPOs qui peut expliquer le renversement de tendances des taux de rendements ajustés positives à court terme en des rendements anormaux négatifs faisant preuve d'une sous performance à long terme. Pour le prouver il calcule le taux de rendement initial ajusté à une référence des IPOs et pour chaque quantile de rendement initial ajusté, il détermine le taux de rendement moyen (sur le nombre d'IPO par quantile) de la détention de l'action pendant 3 ans et ceux aussi bien pour les actions IPOs que pour les entreprises de référence. Il résulte alors une relation négative entre le taux de rendement initial et la performance de long terme des IPOs et la sous performance est beaucoup plus prononcée chez les petits offreurs à rendement initial ajusté élevé ce qui soutient l'hypothèse de la sur réaction du marché d'IPOs. En examinant la performance à long terme des IPOs par année, Ritter montre une relation négative entre le volume annuel d'IPOs et leur performance boursière. Ce ci est dû au fait que les entreprises font appel public à l'épargne, lorsqu'il y a des périodes de sur optimisme de la part des investisseurs quant à leur potentiel de croissance future et la sous performance de long terme sera donc le résultat de la révision du marché de ses prévisions en fonction du flux d'informations sur les cash flow réalisés. L'étude de la performance de long terme des IPOs par secteur d'activité montre que le secteur de pétrole et gaz présente la sous performance la plus élevée. Par ailleurs, et étant donné que le secteur qui a réalisé la performance la plus faible (pétrole et gaz) à long terme possède un age (age = année de l'introduction en bourse - année de constitution de l'entreprise) médian le plus bas et un taux de rendement initial moyen le plus élevé, et que le secteur qui a réalisé la performance la plus élevée (institutions financières) à long terme possède un age médian le plus élevé et un taux de rendement initial moyen le plus faible, Ritter procède par la régression multiple suivante afin de séparer entre l'effet age, industrie, et année d'introduction : Returni = b0 + b1 IRi + b2 Log (1+ agei) + b3 Marketi + b4 voli + b5 oili + b6 Banki + åi i =1...n - Returni : - IRi : rendement initial ajusté au marché en utilisant l'indice pondéré par la valeur des actions AMEX-NYSE. - Log (1+agei) : logarithme de 1+ age de l'IPOs i - Marketi : rendement pondéré du marché sur la même période pour chaque IPOs (i)1(*). - voli : volume annuel d'IPOs à l'année d'émission divisé par 100. - oili : variable indicatrice = 1 Entreprise du secteur du pétrole et gaz 0 si non - Banki : variable indicatrice = 1 Entreprise du secteur des institutions financières 0 si non Le résultat de cette régression montre une contribution de l'age, du volume d'IPOs, et du secteur d'activité de l'entreprise à expliquer la différence de performance de long terme des IPOs. (A l'exception du IR, tous les coefficients sont statistiquement significatifs, R2 ajusté = 7% (qualité d'ajustement faible)). L'étude de Loughran et Ritter (1995) constitue une extension de celle de Ritter (1991) dans la mesure ou l'étude de la performance de long terme est étendue aux nouvelles émissions d'actions pour les entreprises déjà introduites en bourse (SEO = Seasoned Equity Offering) en plus des IPOs, sur deux horizons de 3 et 5 ans sur une période de 21 ans soit une taille de l'échantillon plus large. Loughran et Ritter ont refait le même travail avec certains ajustements au niveau des mesures adoptées et des références utilisées. L'étude porte sur un échantillon de 4753 IPOs et 3702 SEO (Seasoned Equity Offering) sur la période 1970- 1990 sur le NYSE/AMEX/NASDAQ1(*). Ils utilisent le BHR, avec des taux de rendements journaliers, pour différentes références tels que l'indice S&P 500, l'indice pondéré et équipondéré du NYSE/AMEX/NASDAQ, l'indice équipondéré et pondéré du NASDAQ, et les entreprises de contrôle pour deux horizons 3 (756 jours de transactions) et 5 ans (1260 jours de transactions). Pour la détermination des entreprises de références ils procèdent comme suit : A chaque 31 décembre, toutes les actions des entreprises côtés sur le NASDAQ/NYSE/AMEX qui n'ont pas émis d'actions sur les 5 ans post IPO sont arrangées sur la base de leurs capitalisations boursières. L'entreprise qui possède la taille la plus proche mais supérieure à celle de l'IPO en question sera retenue comme référence. Contrairement à Ritter (1991) les auteurs ne considèrent pas les entreprise de référence de même secteur que l'IPO en question et ce pour deux raisons principales : - Les entreprises peuvent profiter de la sous-évaluation dans un secteur donné et choisissent le meilleur moment de leur introduction en bourse ce qui réduit la possibilité d'identifier la performance anormale. - Un nombre réduit d'entreprises de même secteur qui pourraient avoir des capitalisations boursières proches de celle de l'IPO, et donc la même entreprise peut servir de référence pour plusieurs IPOs ce qui pourrait biaiser les résultats. Les principaux résultats en utilisant des rendements équipondérés sont reportés dans le tableau suivant : Tableau1 Résultats de performance boursière de long terme des IPOs américains
* le WR est de 0,8 pour un horizon de 3 ans et 0,8 en utilisant des rendements pondérés Le BHR moyen pour les entreprises de références sur un horizon de 5 ans est de 66,4% alors que celui des IPOs est de 15,7 %. Ce résultat peut être utilisé pour mesurer l'investissement requis dans les IPOs afin d'avoir la même richesse, à la fin d'une période donnée que celle obtenue par le même montant investis dans les entreprises de références1(*). L'étude de l'évolution de la performance anormale du portefeuille d'IPOs par rapport aux entreprises de références, de la 1ère année post IPO jusqu'à la fin de la 5ème année, montre l'absence d'une sous performance des IPOs durant les six premiers mois mais une sous performance importante durant les 18 mois qui suivent (BHAR= -5,5 %) et elle est moins importante à la fin de la 5ème année. Par ailleurs, contrairement à ce qui découle de l'étude de Fama et French (1993), Loughran et Ritter montrent que seulement une part faible de la sous performance des IPOs pourrait être expliquée par le facteur B/M. En résumé la sous performance des IPOs varie d'ampleur en fonction de la référence et des facteurs de contrôle utilisés. A partir des résultats de Ritter (1991) et Loughran et Ritter (1995) de l'existence d'une sous performance significative des IPOs sur 3 et 5 ans, les questions posées : - La robustesse de la performance anormale aux différentes mesures et références utilisées et les propriétés statistiques des rendements anormaux avec une importante asymétrie vers la droite. - Comment peut on palier à ce problème pour pouvoir juger la significativité d'une telle performance anormale. La réponse à cette dernière question constitue le premier courant d'études se rapportant à la performance boursière des nouvelles introductions en bourse. Un deuxième courant d'études, s'est focalisé plutôt sur la construction d'une théorie qui pourrait expliquer cette performance anormale et à ce niveau il y a question de retenir l'efficience des marchés financiers ou de rejeter cette hypothèse. C'est dans ce dernier courant que s'insère, par exemple, l'étude de Brav et Gompers (1997) et Carter et al (1998). La réaction favorable du marché à la présence du capital risque au moment de l'introduction en bourse mise en évidence par Megginsons et Weiss (1991) a été également prouvé par l'étude de Brav et Gompers (1997), sur un échantillon de 4341 IPOs entre 1972 et 1992 sur le marché américain dont 934 entreprises financées par capital risque et 3407 ne le sont pas, où ils se proposent de répondre aux questions suivantes : · Est-ce que le fait d'être financé par capital risque affecte la performance future de l'entreprise nouvellement introduite en bourse ? · La robustesse de la performance anormale obtenue à l'utilisation de différentes références dans le calcul de la performance anormale. Brav et Gompers utilisent comme mesure de performance le BHR et le WR sur un horizon de 5 ans par rapport à différentes références tels que l'indice S&P 500, l'indice NASDAQ, l'indice NYSE/AMEX pondéré et équipondéré, et 25 portefeuilles de références2(*), en plus du modèle Fama & French (1993). Les principaux résultats sont résumés dans le tableau suivant : Tableau 2 Performance anormale par catégories d'IPOs
* Brav et Gompers reportent seulement les BHRs des IPOs et de la référence * Les nombres entre parenthèses correspondent à la performance anormale en utilisant des rendements pondérés Le présent tableau montre : - Une sous performance des deux catégories d'IPOs pour les 4 indices de référence et une performance positive par rapport aux portefeuilles de référence. - L'ampleur de la performance anormale varie d'une mesure à une autre et d'une référence à une autre. - Les IPOs financés par capital risque réalisent une performance anormale plus élevée que celle des IPOs non financé par capital risque sur un horizon de 5 ans lorsque les rendements sont équipondérés. - La pondération par la capitalisation boursière des taux de rendements réduit significativement cette différence de performance entre les deux catégories d'IPOs. - La sous performance des entreprises non financés par capital risque est principalement menée par les petits émetteurs1(*) (plus précisément celles ayant une capitalisation boursière inférieur à 50 millions $) et de faibles B/M et cette sous performance se réduit significativement en utilisant des taux de rendements pondérés. Brav et Gompers se proposent également d'étudier la performance de long terme en utilisant le modèle de Fama & French (1993). Tableau 3 Résultats de performance anormale selon le modèle F&F (1993)
Le modèle de Fama French élimine la sous performance obtenue par les autres références pour les IPOs financés par capital risque, et donne une sous performance statistiquement significative de 52 points de base par mois pour les IPOs non financés par capital risque. Cette différence de performance entre les deux catégories d'IPOs peut être expliquée, d'une part, par le fait que les capital-risqueurs (« venture capitalist » (VC)) peuvent réduire la potentielle asymétrie d'informations entre les investisseurs et l'entreprise en consacrant des analystes de qualité et diffuser des informations favorables sur le potentiel futur de l'entreprise vue leurs relations étroites avec les banques. D'autre part, Gompers (1996) montre que si les VC financent de manière répétée les IPOs soit par cumul d'expérience ils auront, par souci de réputation, à ne pas être associés à de faibles performances des entreprises nouvellement introduites en bourse et par conséquent éviter la surévaluation de l'action. Carter et al (1998) se proposent d'étudier la différence de performance de long terme des IPOs selon que l'introducteur est de bonne réputation ou de faible réputation. Sur un échantillon de 2292 IPOs sur la période 1979 - 1991, ils montrent que la sous performance sur un horizon de 3 ans est moins importante pour les IPOs dont l'introducteur est de bonne réputation (- 12,63 %) par rapport à ceux de mauvaise réputation (- 33,7 %) en utilisant le BHAR comme mesure de performance et le rendement du portefeuille de marché pondéré comme référence. Plusieurs études ont montré l'existence d'une performance anormale des IPOs à long terme par rapport à diverses références en utilisant le BHR. Par contre les tests statistiques utilisés pour détecter la significativité d'une sur ou sous performance, ne sont pas nécessairement valides et ce vu les propriétés de distributions des BHRs. Parallèlement aux études de la performance de long terme des IPOs, l'étude du pouvoir empirique et la spécification des tests statistiques, utilisés afin de détecter les rendements anormaux de long terme pour différentes mesures de performance et pour différentes approches de développement des rendements de références9(*), a attiré l'attention de plusieurs études en la matière. A l'instar de Barber et Lyon (1996) et Kothari et Warner (1997), Lyon, Barber et Tsai (1999) reportent le biais induit par l'utilisation de certaines mesures de performance tels que le CAR et le BHR qui sont sujets de trois sources de biais : - Le « new listing bias » : (appelé également le survivorship bias) ou biais de la nouvelle cotation. Ce biais est dû au fait que dans les études de taux de rendements de long terme, les entreprises nouvellement introduites en bourse ont un historique de cours plus ou moins long par rapport aux entreprises de référence qui sont déjà côtés ou plus établies et qui peuvent se « délister » avant l'horizon de cumul ou de capitalisation des rendements anormaux. - Le « rebalancing bias » : ou biais de réajustement. Ce biais est dû au fait que les taux de rendement de référence ou normaux (exp. De l'indice du marché) sont capitalisés en supposant implicitement le réajustement périodique (exp. Mensuels) alors que ceux des IPOs ne le sont pas. Ce ci entraîne un biais dans la valeur moyenne de la performance totale de l'échantillon d'IPOs en utilisant le BHAR ce qui gonfle, par conséquent, la valeur de rendement de l'indice de marché et donc un biais négatif dans les BHAR. Les taux de rendements de long terme sur l'indice équipondéré de marché sont calculés en supposant un réajustement mensuel de la composition de l'indice et afin de maintenir l'équipondération, celles qui ont pu en moyenne battre le marché, seront vendues et ceux dépassées par la moyenne de marché seront achetés1(*). (Barber et Lyon (1996)). - Le « skewness bias » : Ce biais est le résultat de l'asymétrie de distribution des taux de rendements anormaux de long terme, où le pourcentage des taux de rendements anormaux positifs peut dépasser significativement 50 %. Le CAR donne généralement des tests statistiques positivement biaisés alors que les BHAR donnent des tests statistiques négativement biaisés. Cette contradiction est due à un impact différent des trois sources de biais sur le CAR et le BHAR. Intuitivement l'asymétrie de distribution des BHARs entraîne un biais négatif dans les tests statistiques (sous estimation de la significativité du BHAR de l'échantillon d'IPOs). Ce biais négatif provient de la corrélation positive entre la moyenne et l'écart type dans une distribution asymétrique des BHAR. Par exemple pour le cas d'un échantillon d'une moyenne positive il est beaucoup plus probable d'avoir des valeurs positives extrêmes2(*) ce qui gonfle la valeur estimée de l'écart type réel (le T diminue et donc sous estimation de la significativité statistique) dû au fait que les valeurs positives extrêmes sont surreprésentés dans l'échantillon relativement à la distribution des observations. Parallèlement, pour le cas d'un échantillon de moyenne négative c'est comme s'il y a une sous représentation des observations extrêmes positives ce qui réduit l'écart type relativement à sa valeur réelle et donc des tests statistiques positivement biaisés (en valeur absolue). Les études de Barber et Lyon (1996), Kothari et Warner (1997) et Lyon, Barber et Tsai (1999) indiquent l'avantage du BHR par rapport au CAR comme mesure de performance de long terme des IPOs et la nécessité de ne pas se contenter d'une seule mesure pour pouvoir juger l'existence ou pas des taux de rendements anormaux de long terme. En effet, Barber et Lyon (1996) indique que le CAR constitue un prédicteur biaisé des BHARs et pour pouvoir tester l'hypothèse nulle que les taux de rendements anormaux du portefeuille d'IPOs sont nulles sur un horizon d'un an par exemple, il ne faut pas utiliser le CAR de 12 mois mais plutôt le BHAR qui décrit plus l'expérience de l'investisseur et suppose implicitement la possibilité du réinvestissement de fonds obtenus périodiquement (exp. mensuellement). La différence qui existe entre les deux tests d'hypothèses résulte de la différence entre le CAR et le BHAR comme mesure de performance. En effet, lorsque le BHAR est inférieur à 13 % le CAR dépasse approximativement le BHAR de 5 % en moyenne et cet écart diminue lorsque le BHAR s'approche de 28 %, au-delà de laquelle le CAR devient considérablement inférieur au BHAR annuel. Cette différence résulte de l'effet de la capitalisation périodique ignoré par le CAR qui est juste un cumul des taux de rendements anormaux à long terme, et si les taux de rendements de l'action sont plus volatiles que ceux de l'indice de marché le CAR sera plus important en valeur que le BHAR si celui-ci est négatif, et la différence s'approche de zéro et devient négative, si celui-ci est de plus en plus positif. Cependant, vu la procédure de simulation utilisée pour tester le pouvoir empirique et la significativité des tests statistiques, l'impact de ces trois sources de biais pourrait varier d'un événement à un autre et pourrait ne pas être particulier à l'étude de la performance de long terme des IPOs. En plus, même si Barber et Lyon (1996) identifient ces trois source de biais il n'arrivent pas à évaluer empiriquement la part du faible pouvoir empirique des tests statistiques dû aux différents sources de biais. En résumé pour pouvoir appliquer les tests paramétriques usuels il faut en premier lieu s'assurer de la normalité des CAR ou des BHR en coupe transversale. Cependant, avec la non normalité des BHAR, Lyon Barber et Tsai suggèrent la possibilité d'utiliser la statistique T ajusté à cette asymétrie de distribution ou non normalité des rendements anormaux :
Où Par ailleurs, alors qu'il y a un "consensus" sur l'existence d'une sous-évaluation à court terme des IPOs les résultats sur la sous performance de long terme sont contradictoires. En effet certaines études montrent une performance négative ou nulles alors que d'autres montrent une performance positive. · Paudyal et al (1998) : La performance des IPOs en Malaisie n'est pas différente de celle du portefeuille de marché, les IPOs avec un taux de rendement initial élevé réalisent une performance plus faible que celle du marché alors que ceux ayant un taux de rendement initial plus faible réalisent une performance mieux que celle du marché. · Buser et Chan (1987) : Les taux de rendement ajustés au risque sont positives (11,2%) sur un horizon de 2 ans d'un échantillon de 1078 IPOs du NASDAQ. La sous performance de long terme des IPOs n'est pas unique au marché américain. Uhler (1989) montre que les IPOs sur le marché allemand sous performent le marché de 7,4 % (à partir du deuxième jour de transaction) sur la première année. Aggarwal, Leal et Hernandez (1993) reportent des rendements ajustés au marché de -4,7 %, -19,6 % et -23,7 % pour, respectivement, Brésil, Mexique et Chili. Levis (1993) trouvent une sous performance des IPOs de la Grande Bretagne de 23 % par rapport au marché sur un horizon de trois ans à partir du deuxième mois de transactions. MC Guinnes (1992) observe également un taux de rendement négatif statistiquement significatif de -18,6 % (ajusté à l'indice de marché) entre le premier cours de clôture et le 500ème jour de transactions des IPOs japonaises réalisés sur la période 1980-1990. Cai et Wei (1997) reportent une sous performance de 62,1 % par rapport aux entreprises de références sur la période 1991-1992 sur le marché japonais. François Degeorge et François Derrien (2001) ont étudié la performance de long terme des IPOs français. L'échantillon étudié est constitué de 243 introductions en bourse réalisées sur le marché français entre Janvier 1991 et juillet 1998 sur le Second Marché (SM) (182) et le Nouveau Marché (NM) (61)1(*). La performance boursière des introductions en bourse est calculée en utilisant les données de prix journaliers de la Bourse de Paris. Trois références sont utilisées : l'indice MIDCAC, des indices industriels et des portefeuilles de comparaison constitués de sociétés cotées sur le Marché au Comptant proches de celles des IPOs en termes de capitalisation boursière et de ratio B/M2(*). Les auteurs choisissent comme période de rendement initial 10 jours de transactions suite à la date d'introduction contrairement aux études faites sur le marché américain où la période est généralement de 1jour3(*). Comme mesure de performance ils utilisent 2 mesures le CAR et le BHAR sur un horizon de 12, 24 et 36 mois en utilisant des rendements journaliers pour les 3 références choisies -CARMID : méthode CAR / indice MIDCAC -CARIND : méthode CAR / indices sectoriels -CARPOR : méthode CAR / portefeuilles de comparaison -BHRMID : méthode BHR / indice MIDCAC -BHRIND : méthode BHR / indices sectoriels -BHRPOR : méthode BHR / portefeuilles de comparaison Les six mesures ne permettent pas de rejeter de façon unanime l'hypothèse d'une performance boursière normale des titres émis. Une performance moyenne sur 36 mois proche de +10% est obtenue avec la méthodologie BHRMID, alors que la rentabilité moyenne sur 36 mois obtenue avec la méthodologie BHRIND est inférieure à -50% et -8% avec CARMID et CARPOR . De point de vue significativité des résultats seules les performances relatives aux indices industriels sont significativement différentes de 0 (et négatives) aux seuils usuels, à partir du 12ème mois suivant l'introduction en bourse. Ils se proposent également de déterminer si certaines caractéristiques des introductions en bourse connues au moment de l'émission ou juste après celles-ci, sont systématiquement mal prises en compte au moment de l'émission et donc si elles permettent d'expliquer leur performance à long terme, tels que la composition du capital avant l'émission, taille ou âge de l'entreprise, année d'introduction, procédure d'émission, marché de cotation choisis, notoriété de l'intermédiaire financier et les conditions de marché qui prévalent au moment de l'émission. François Degeorge et François Derrien montrent en plus que l'idée répandue d'une sous-évaluation des IPOs, suivie logiquement d'une sous performance ultérieure de leur cours, est fausse dès lors qu'elles sont comparées à des entreprises comparables de point de vue taille et de potentiel de création de valeur (ratio B/M). Les auteurs montrent, par ailleurs, qu'aucune caractéristique des entreprises introduites (tel que âge, leur structure financière, leur actionnariat, etc....) n'explique les performances boursières ultérieures. La seule anomalie repérée est la sous performance des introductions en bourse des entreprises financées par les sociétés de capital risque. En effet, ces entreprises réalisent des performances significativement négatives à 12 mois et significativement inférieures à celles des entreprises préalablement financées par des banques à 12 et 24 mois contrairement au résultat obtenu par Brav et Gompers (1997). Ce résultats a été expliqué par une confiance excessive des investisseurs au rôle des sociétés de « venture capital », dans un pays où, contrairement aux Etats-Unis, cette activité est relativement peu développée et surtout sur la période d'étude. Ceci dénote une surévaluation de ces entreprises au moment de leur introduction, qui peut, probablement, être attribuée aux souhaits des capital-risqueurs de tirer le meilleur prix de leurs actions au détriment du devenir boursier dont ils se désintéressent puisqu'ils cesseront d'en être actionnaires. Le tableau suivant résume quelques études sur la performance de long terme des IPOs à l'échelle international et montre la généralité de cette anomalie indépendamment du pays et de l'organisation du marché : Tableau 4 Performance boursière de long terme des IPOs par pays
Source : Ritter (1998) ; Stehle, Ehrhardt et Przyborowsky (2000) * La performance est de 5,45 % en utilisant la même mesure (BHAR) et avec le portefeuille de marché pondéré comme référence ** L'étude porte sur le NASDAQ et la sous performance devient une performance positive de 10,7 % en utilisant les entreprises de taille et de B/M comparables à celles de l'IPO en utilisant le BHAR. *** La référence utilisée est des entreprises de taille comparables avec le T-BHAR comme mesure de performance en utilisant des rendements journaliers. * 1 Exp. un IPO réalisé au 1/07/N on calcule la variable Market i sur la même période de calcul de la variable Return i c'est-à-dire de 1/07/N à 1/07/N+3 * 1 Dans ce qui suit on ne va reporter que les résultats qui concernent les IPOs. * 1 En effet « un investissement de 10 $ dans les entreprises de référence rapporte à la fin de la 5 ème année 1,664×10 soit 16,64 $, et afin d'avoir la même richesse, l'investissement requis dans les IPOs est de 16,64/1,157 = 14,38 $ soit 43,8 % de plus » (Loughran et Ritter (1995)). * 2 Obtenues par l'intersection entre 5 portefeuilles (quantiles) des actions côtés sur le NYSE/AMEX et NASDAQ, des entreprises n'ayant pas émis d'actions sur les 5 ans passés, classées selon le critère de taille (capitalisation boursière) et 5 portefeuilles des même actions classées selon le ratio B/M, et chaque IPO (i) est affecté au portefeuille correspondant sur la base des deux critères la taille et le ratio B/M. * 1 Brav et Gompers expliquent la sous performance concentrée au niveau des petites entreprises par la tendance de ces dernières à être détenues par les investisseurs individuels qui sont beaucoup plus affectés par le « Fad » ou le sur optimisme, et par les chocs imprévues qui affectent les petites entreprises à faible ratio B/M. * 9 Approches des portefeuilles de références, des entreprises de control, le modèle de FF (1993), le MEDAF et le modèle de marché * 1 En effet une exploration des taux de rendements mensuels de toutes les actions côtés sur le NYSE, NASDAQ et AMEX sur la période 1963-1994 montre une corrélation négative entre les taux de rendements du mois (t) et ceux du mois (t-1). En effet les entreprises ayant de fort taux de rendements (faibles) au mois (t-1) réalisent de faibles (forts) rendements au mois (t). Ce qui implique que le réajustement mensuel implicite lors de la capitalisation de l'indice de marché suppose l'achat des titres de bonne performance (soit de faible performance au mois t-1) et la vente des titres de faible performance (de bonne performance au mois t-1) * 2 On s'intéresse aux valeurs positives extrêmes à cause du right skewness des BHRs constatés par la plus part des études de performance de long terme des IPOs. * 1 Ils ignorent les émissions réalisées sur le Premier Marché (Règlement Mensuel et Marché au Comptant) (Les entreprises du Premier marché ont typiquement une capitalisation boursière et un volume de transactions très supérieurs à ceux des sociétés cotées sur le Second et Nouveau Marché. Par ailleurs, certaines introductions en bourse effectuées sur le Premier Marché au cours de la période étudiée concernent des privatisations opérations pour lesquelles les objectifs de l'actionnaire principal (l'Etat) peuvent diverger de ceux des actionnaires «traditionnels». Les transferts du Marché Libre de faible liquidité (les titres concernés ne sont pas réellement des IPOs et sont déjà cotés avant leur transfert ce qui diminue l'importance de l'information divulguée lors de l'émission dans le processus de découverte du prix), les introductions du secteur des banques, assurances... * 2 Les portefeuilles de références sont constitués à partir de 250 entreprises cotées sur le Marché au Comptant réparties en 16 groupes en fonction de leur capitalisation boursière (4 groupes) et de leur ratio B/M (4 groupes) à partir des données disponibles en fin d'année. Pour chaque année considérée, chaque IPO est affectée à l'un de ces 16 groupes en fonction de sa capitalisation boursière et de son ratio B/M, et sa performance boursière est comparée à celle de son groupe de référence. * 3 Ils expliquent ce choix par la nécessité d'éliminer le problème de sous-évaluation de court terme à la suite de l'IPOs (17 % en moyenne pour la totalité de l'échantillon) où l'effet peut s'étendre sur plus qu'un jour. Vu que les IPOs américains atteignent en général leurs valeurs d'équilibre après quelques heures, alors que ça peut durer quelques jours pour le cas du marché français en plus des différences en terme de règles de cotations sur les premiers jours de transaction et en terme de liquidité. |
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Avec rit : le rendement mensuel de l'IPO (i)
et 
est un estimateur de coefficient de « skewness ».
Avec 
: la moyenne en coupe transversale des BHAR pour un horizon T
donné.
: est l'écart type des BHARi i = 1....n