Les anomalies des nouvelles introductions en bourse: Cas du nouveau marché français

Section 2 Les explications de la sous performance de long terme des nouvelles introductions en bourse

Dans cette section on se propose d'exposer les explications possibles apportées à la sous performance de long terme des IPOs et qui dont une grande part ne trouve pas encore le chemin à sa validation empirique.

Certains auteurs considèrent la sous performance de long terme des IPOs une manifestation d'un comportement irrationnels de la part des investisseurs qui augmente d'ampleur sur les périodes de fort volume d'IPOs, alors que d'autres supposent que c'est plutôt le résultat du caractère "public" de l'entreprise qui fait face ainsi à des conflits d'intérêts altérant sa valeur. Mais indépendamment du cas où on se situ du côté de l'entreprise ou du côté du marché, le résultat de la sous performance peut être également remis en cause face avec la robustesse de cette anomalie aux mesures et référence utilisées.

A) Incertitude et irrationalité des investisseurs :

Sur les premiers jours de transactions de l'action nouvellement introduite en bourse, il ressort l'anomalie de la sous-évaluation qui se manifeste par des taux de rendements initiaux anormalement positifs mettant en évidence l'existence d'une potentielle surévaluation temporaire de l'action par le marché.

Étant cette surévaluation temporaire de l'entreprise deux hypothèses ont été élaborés : l'hypothèse de fenêtre d'opportunité (windows of opportunity hypothesis) et l'hypothèse d'« euphoriques » ou de fads.

Reene Aggarwal et Pietra Rivoli (1990), favorisent la possibilité que le marché d'IPOs ne soit pas immédiatement efficient dans l'évaluation des nouvelles émissions et que les rendements anormaux qui s'accumulent sont le résultat d'une surévaluation temporaire des investisseurs pour les premières transactions, résultant d'un sur optimisme de certains investisseurs ou « fads » (Debondt et Thaler (1987)).

Plusieurs facteurs font que le marché d'IPOs sera sujet de fads (Aggarwal et Rivoli (1990)) :

1. Si l'estimation de la valeur "réelle" ou fondamentale de l'action est difficile ou il y a une grande incertitude autour de celle-ci.

2. Un niveau important de «noise trading« autour des actions risquées et qui prend comme forme le sur optimisme, appuyé par des prévisions non conformes aux hypothèses de la rationalité.

3. Les investisseurs dans ce type d'actions (IPO), qui sont par nature spéculatifs avec un faible degré d'aversion au risque, entraînent une grande volatilité des cours et donc une déviation de la valeur fondamentale.

Par ailleurs, les entreprises de faible ratio B/M et de petites tailles sont plus sujettes de fads et du sentiment des investisseurs qui sont en grande part des individuels (Brav et Gompers (1997)).

Cette hypothèse prévoit donc, que plus le taux de rendement initial à la date de l'IPO est important, plus le degré d'une potentielle correction de la surévaluation par les investisseurs est important, et plus les taux de rendements futurs seront faibles.

C'est dans ce sens que, Purnanandam et Swaminathan (2001) ont montré que les IPOs initialement surévalués deviennent encore plus surévalués à court terme (momentum) mais à long terme une chute des taux de rendements soit un renversement des tendances. Alors que les IPOs initialement sous-évalués réalisent de faibles taux de rendements initiales mais des taux de rendements élevés à long terme^10(*).

L'hypothèse de fenêtre d'opportunités implique en plus, que les entreprises faisant appel public à l'épargne dans une période caractérisée par un volume important d'IPOs, auront tendance à être surévalués par rapport aux autres IPOs. La période de fort volume d'IPOs sera ainsi associée à des taux de rendement de long terme faibles avec une relation négative entre le taux de rendement initial et la performance de long terme mettant en évidence la sur réaction du marché aux entreprises nouvellement introduites en bourse.

Il paraît clairement que ces deux hypothèses sont formulées sur la base du même phénomène celui de la surévaluation. En effet, de point de vue managers Ritter (1991) et Loughran et Ritter (1995) soutiennent l'hypothèse de fenêtre d'opportunité qui prévoit qu'en cas de surévaluation significative des titres de la société, les dirigeants deviennent plus motivés par de nouvelles émissions afin de profiter de l'avantage de la période, caractérisée par le faible coût de capital.

De point de vue investisseurs, Shiller (1990) et Debondt et Thaler (1985, 1987) considèrent que le marché est sujet des fads et que les IPOs sont sous-évalués par les introducteurs pour faire l'illusion de l'existence d'un excès de la demande et qu'il est dans l'intérêt des investisseurs d'en profiter et de réaliser des gains futures.

Cependant, cette hypothèse de fenêtre d'opportunité ainsi développée par Aggarwal et Rivoli (1990), et validé empiriquement par Ritter (1991) et Loughran et Ritter (1995), ne permet pas d'expliquer la sous performance observée pour les IPOs réalisés sur des périodes à faibles volume d'IPOs qui sont ainsi, par hypothèse, à un degré plus faible de sur optimisme des investisseurs.

Selon Houge, Loughran, Suchanek et Yan (2001), Miller (1977, 2000) considère plutôt que c'est la divergence d'opinions^1(*) entre les investisseurs optimistes et pessimistes qui est à l'origine de la sous performance de long terme. Vue l'absence d'un historique de transactions et les informations financières limitées sur l'IPO, une surévaluation de court terme par le marché de la valeur de l'IPO apparaît, et à long terme, avec le flux d'informations, il y aura un ajustement de la valeur de l'action qui reflète le plus l'attitude du marché et donc une sous performance de long terme. (Divergence of opinions hypothesis).

Cependant les prévisions de Miller (1977) de la surévaluation de court terme et de sous performance de long terme dépendent de l'existence des contraintes de ventes de court terme (« short selling restrictions »). En effet dans un marché avec de telles restrictions ou contraintes de ventes de court terme, telle que la liquidité ou des contraintes institutionnelles et les procédures de contrôle de l'opération d'introduction, les prix sont déterminés par les investisseurs optimistes, qui considèrent que les nouvelles émissions méritent un investissement de valeur et de les ajouter à leur portefeuille d'actions et seront alors les prochains souscripteurs à ces nouvelles actions. Alors que les investisseurs pessimistes attendent jusqu'à la disparition ou l'atténuation des contraintes de ventes, et plus d'informations deviennent disponibles sur le potentiel de croissance future de l'entreprise.

Par conséquent les IPOs seront surévalués à court terme, mais à long terme avec la contribution des pessimistes aux échanges sur le marché, la valeur de l'IPO s'approchera de sa valeur fondamentale et donc une sous performance de long terme par rapport au niveau initial d'évaluation.

Houge, Loughran, Suchanek et Yan (2001), fût les premiers auteurs qui apportaient une validation empirique de l'hypothèse de Miller (1977) sur un échantillon de 2025 IPOs sur la période 1993-1996 sur le NYSE / AMEX / NASDAQ. Ils utilisent trois Proxy de l'incertitude et de la divergence d'opinions :

Le Bid Ask Spread d'ouverture ou fourchette d'ouverture des teneurs de marché

Le choix de cet indicateur d'incertitude se base sur les études de la microstructure des marchés financiers, qui montrent que la fourchette reflète le processus de transmission des ordres, la sélection adverse ou anti-sélection (adverse selection) et les coûts d'inventaire ou de détention d'un stock d'actions par les teneurs de marché.

Il est définit par : (ask - bid) / [(ask - bid)/2] (en pourcentage)

L'instant de la première transaction (Time of first trade) :

Ils justifient le choix de cet indicateur d'incertitude par l'étude de Aggarwal et Conroy (2000) qui montrent que peu d'actions IPOs commencent d'être échangé à 9^h : 30. En effet, c'est l'introducteur principale ou introducteur chef de file (lead underwriter) qui décide quand est ce que les transactions commencent elles après avoir observé l'état du marché à l'ouverture et surtout l'état de la demande pour la nouvelle action.

L'option de retard des transactions augmente de valeur lorsque l'incertitude sur un IPO est importante. Aggarwal et Conroy (2000), prouvent l'existence d'une relation entre le taux de rendement initial et l'instant auquel l'action IPO commence d'être échangé. En moyenne, un retard dans les transactions de la nouvelle action fait augmenter l'incertitude autour de la valeur de cette dernière.

Le flipping ratio ou ratio de renversions ou de retour :

Ce ratio mesure la pression à la vente de l'action IPO. Il est définit comme suit :

(Le bloc d'actions vendues) / (Total de volume d'actions échangés sur le 1^er jour de transactions). (Le bloc > 10000 actions)

Afin de déterminer le sens de la transaction, Houge et al (2001) utilisent la procédure suivante : si une transaction avait un prix d'exécution supérieur au milieu de la fourchette sera classée en tant que achat et en tant que vente dans le cas contraire.

Ce ratio est utilisé comme un Proxy de la divergence d'opinions chez les investisseurs institutionnels et individuels. Il mesure également la part du volume de transactions total au jour d'ouverture généré par les institutionnels qui réduisent leurs investissements dans l'action IPO.

Plus ce ratio est élevé plus il y a une divergence d'opinions, puisqu'une proportion importante des institutionnels tendent à être des vendeurs ce qui prouve l'existence de divergence d'opinions.

Parmi les principaux résultats de cette étude on pourrait citer :

· Presque 30 % du volume de transactions du 1^er jour est généré par les ventes des institutionnels (flipping ratio).

· Un retard dans les transactions des nouvelles actions d'en moyenne 1 heure à 1 heure et demi.

· Les IPOs avec une fourchette initiale large, un retard dans la date des échanges, ou une pression à la vente importante possèdent des taux de rendements de long terme faibles (3 ans).

· Une augmentation de 10 % de la pression à la vente fait baisser l'excès de rendement de la 1^ère année post IPO de 3 %.

· Une augmentation de la fourchette d'ouverture de 1 % fait diminuer de 1,2 % l'excès de rendement de la 1^ère année post IPO.

· Un retard d'une heure est suivi par une baisse, approximativement, de 3,5 % des excès de rendements de la 1^ère année post IPO.

Afin de mettre en évidence le pouvoir prédictif des Proxy retenus de l'incertitude et de la divergence d'opinions, Houge, Loughran, Suchanek et Yan tiennent compte de la contribution de la qualité de l'IPO^1(*)dans l'explication de la sous performance de long terme, et ce par le biais de la régression suivante :

r_i - r_m = a₀ + a₁ flipping ratio _i+ a₂ opening spread _i + a₃ time of first trade _i + a₄ offer price _i + a₅ VC dummy _i+ a₆ Prestige dummy _i+ a₇ RI + a₈ FR dummy _i + å _i

Avec : r_i - r_m : le rendement ajusté sur 1 et 3 ans à compter à partir du 20^ème jour de transactions.

VC dummy : prend la valeur 1 s'il y a présence du capital risque et 0 sinon.

FR dummy : prend la valeur 1 si l'IPO est réalisé à un prix d'introduction relativement élevé et 0 sinon.

Prestige dummy : prend la valeur 1 si l'introducteur est de bonne réputation (selon le classement fait par Carter et Manaster (1990)).

Même après contrôle de la performance de long terme par les indicateurs de la qualité de l'IPO, les trois Proxy de la divergence d'opinions et de l'incertitude gardent leur pouvoir prédictif de la performance de long terme des IPOs :

· Une divergence d'opinions et incertitude importantes entraînent une sous performance de long terme.

· La qualité supérieur des IPOs est généralement associée à un élargissement de la fourchette d'ouverture, une activité de renversement faible, un prix d'introduction élevé, valeur de marché importante, une présence des institutionnels, une présence importante du capital risque, et une bonne réputation de l'intermédiaire.

· L'activité de renversement dans les 1^ers jours de transactions est beaucoup plus menée par la sous-évaluation que par la qualité de l'IPO.

· Les nouvelles actions avec une fourchette d'ouverture large (donc plus de risque) commencent d'être échangé avec un certain retard ^1(*)et possèdent le prix d'introduction le plus faible avec une absence du capital risque.

· Le retard dans les transactions des IPOs est associé, en moyenne, à un taux de rendement initial élevé, un prix d'introduction faible et une faible valeur de marché.

* ¹⁰ La surévaluation et la sous-évaluation sont ici du côté du marché.

* ¹ Théoriquement, l'incertitude est la variance de la distribution des prix ou des rendements futurs, alors qu'on parle de divergence d'opinions sur la valeur d'un IPO lorsque les anticipations des investisseurs sur cette distribution diffèrent. Le concept de l'incertitude suggère que les investisseurs diffèrent dans leurs prévisions.

Une action peut faire face à une incertitude très importante mais une faible divergence d'opinions des investisseurs qui se mettent d'accord sur la distribution de l'incertitude. Pratiquement, il y a une forte corrélation entre l'incertitude et la divergence d'opinions.

* ¹ En terme de réputation de l'intermédiaire responsable, la présence des institutionnels, le rôle du capital risque et la taille d'émission ou le montants des capitaux levés (Brav et Gompers (1997) Michaley et Shaw (1995) et Carter, Dark et Singh (1998)).

* ¹ Aggarwal et Conroy (2000), montrent que les IPOs avec un retard des transactions possèdent généralement un taux de rendement initial plus élevé que celui des IPOs dont les transactions commencent plus tôt.