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Titrisation des prêts et créances bancaires dans l'espace de l'Union Monétaire Ouest-Africaine

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par Pantaléon Antoine BAKPE
CESAG Programme Master Banque & Finance - Master Banque & Finance 2008
  

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CHAPITRE II

Avantages et Inconvénients de la Titrisation des prêts

bancaires. Esquisse Méthodologie de recherche

2.1 Implications de la titrisation : avantages et inconvénients de la titrisation pour ses acteurs

Avantages (et inconvénients) pour les investisseurs

ROSE (1998) déclare que la technique financière offre aux investisseurs la possibilité d'investir dans de nouveaux produits, de bénéficier de structures de paiement mieux adaptées à leurs besoins, et d'obtenir un meilleur rendement pour un niveau de notation donné. BRI et PRAET (2005) prolonge que l'intérêt pour les investisseurs réside dans la diversification des investissements et l'émergence de nouveaux profils de risque rendement plus attractifs, l'objectif principal de la structuration en tranches étant de créer au moins une tranche dont la notation est supérieure à la notation du panier d'actifs. La titrisation donne aux investisseurs l'opportunité de mieux gérer le risque de leurs portefeuilles d'investissement, grâce à un plus grand accès aux nouvelles classes d'actifs plus souples en matière de risque et de rendement.

MITCHELL (2004) et BRI et PRAET (2005) expliquent que le découplage des risques à savoir la sortie du panier d'actifs sous-jacent du patrimoine du cédant offre d'autres avantages aux investisseurs : les paiements aux investisseurs sont affectés uniquement par la performance du panier de crédits transférés. En dehors des défauts enregistrés par le panier (défaillance des débiteurs du panier d'actifs), aucun autre facteur par exemple la mauvaise performance managériale du cédant ou sa faillite n'affecte ces paiements. Les titres émis ont des caractéristiques bien définies et avec des prévisions de rendement nettement plus fiables que les prévisions financières du cédant. Par conséquent, le risque de crédit du panier d'actifs est souvent plus faible que le risque de crédit du cédant. Deux éléments, les caractéristiques spécifiques de ces titres avec des distributions de rendement plus prévisibles et le nombre nettement plus limité de problèmes de gouvernance du FCC contrairement au cédant, justifient cette amélioration du risque. HALL, STUART, COUSSERAND, KOEPPEN-MERTE et NAKATA (2004) affaiblit cette argumentation par la mise en évidence de nouveaux risques inhérents à la titrisation d'où la nécessité de bien cerner, outre le risque de crédit du panier, la totalité des risques :

1. Risques attachés à la structuration de l'émission

La structuration en tranches de l'émission contraint les émetteurs et les agences de notation à imaginer une structure qui équilibre bien les conflits d'intérêts entre les investisseurs. La détention de la tranche « equity » par les cédants contribue à cet équilibre mais peut constituer elle-même une importante source de conflits potentiels.

2. Risques attachés au portefeuille sous-jacent

Il y a en trois principalement :

- Le risque de paiements anticipés justifiés par l'amélioration de la situation financière de certains emprunteurs ou par les avantages qu'ils cherchent à tirer de l'évolution des taux d'intérêts ou par l'avènement de produits structurés plus attractifs. Les paiements anticipés réduisent la durée de vie moyenne du portefeuille et déstabilisent les cash-flows futures, exposant les investisseurs à une incertitude considérable sur ces cash-flows futures. Plusieurs moyens permettent cependant de contenir le risque de paiements anticipés : la discrimination des droits des tranches dans les flux de remboursement, la prévision d'une tranche entièrement immunisée contre les paiements anticipés.

- Le portefeuille sous-jacent peut incorporer aussi des risques de taux et de change : risque de taux d'intérêts et/ou de taux de change en présence de différence de taux d'intérêts (fixe contre variable) ou de différence de devises entre les actifs cédés au SPV et les titres (dettes) émis par le SPV.

- Le risque de liquidité peut être aussi important car le gestionnaire doit être en mesure de payer à bonne date les échéances aux investisseurs quelles que soient les difficultés conjoncturelles. Il doit pouvoir honorer les engagements pris vis-à-vis des investisseurs quelle que soit la conjoncture.

3. Risques exogènes et risques de tierces parties

La performance satisfaisante d'une transaction de financement structuré nécessite au préalable que différentes parties prenantes remplissent leurs engagements respectifs. Problématique de la qualité du cédant, de l'arrangeur, du gestionnaire et du dépositaire.

FENDER et MITCHELL (2005) renforce cette argumentation en ajoutant que le financement structuré crée des risques sans rapport avec un défaut sur le panier d'actifs mais qui n'ont pas moins de répercutions sur le risque de crédit des tranches. DeMarzo et Duffie (1999), cité par MITCHELL (2004), objecte également que le prêteur a intérêt à sélectionner et à vendre les prêts de mauvaise qualité. L , Akerlof (1970), cité par MITCHELL, ' / . S'il décide de céder certains de ses actifs, il peut naturellement se poser un problème de sélection adverse. Etant donné que la dette ou le capital de toute entreprise représente en réalité des titres adossés, l'intuition du théorème de Modigliani Miller s'applique. Leland et Pyle (1977), cité par MITCHELL (2004), montre que le montant de fonds propres qu'un promoteur accepte d'injecter dans son projet est interprété comme un indicateur de la qualité du projet. Plus la qualité du projet est élevée, plus sera élevé le capital investi par le promoteur, et plus le projet sera valorisé par le marché. Duffee et Zhou (2001) complète que la titrisation des prêts bancaires réduit l'intérêt du prêteur de bien suivre les crédits de mauvaise qualité, le prêteur ayant acheté une protection pour les prêts de basse qualité. Morrison (2002) note la motivation accrue pour le prêteur de provoquer plus rapidement les défauts de paiement, étant donné qu'il s'est débarrassé du risque de crédit. Selon Kiff et al (2002), cité par MITCHELL (2004), l'impact de la titrisation sur les problèmes d'asymétrie d'information s'applique seulement aux prêts bancaires et non au marché obligataire dont les informations sont quasiment du domaine public.

BRI et PRAET (2005) précise que ' ' ' ' ' . Dans le même ordre d'idée, la titrisation par la création de plusieurs tranches satisfait mieux la segmentation du marché caractérisée par le fait que les investisseurs n'ont pas les mêmes préférences de risques. Les caractéristiques de libellé et les flux de trésorerie sont plus adaptés aux besoins spécifiques de catégories particulières d'investisseurs. Gorton et Pennacchi (1990), cité par MITCHELL (2004), confirme que sur un marché avec certains investisseurs informés et d'autres sans information, il est intéressant de créer plusieurs tranches de titres. Les premiers sont supposés être en mesure de suivre le rendement des titres alors que les seconds ne peuvent le faire. Boot et Thakor (1993), cité par Mitchell (2004), emploie une intuition similaire à celle de Gorton et Pennacchi (1990) pour affirmer que, dans un marché caractérisé par une asymétrie d'information entre investisseurs, il est judicieux pour les entreprises de diviser leurs cash-flows en titres senior et en titres subordonnés, plus profitable pour la firme d'émettre de multiples catégories de titres les uns sans risque pour les investisseurs moins informés et les autres plus risqués et plus attractifs pour les investisseurs potentiellement mieux informés ou en mesure de mobiliser l'information. A la suite de ROSS (1976), Gaur et al (2003), rapportés par MITCHELL (2004), décrit à l'aide d'un algorithme comment un cédant ou un arrangeur peut tirer parti des marchés financiers incomplets par la création de nouvelles tranches de titres adossés à un panier d'actifs. MITCHELL (2004) approuve que l'asymétrie d'information, entre cédant et investisseurs, ou, entre différents groupes d'investisseurs, facilite la constitution du panier d'actifs et la classification des droits sur les cash-flows en tranches. Plus le problème de sélection adverse est accentué, plus il y a de chances de créer de la valeur à travers la titrisation avec émission de plusieurs tranches. Les investisseurs moins informés achètent les tranches de dette sans risques et les plus informés achètent les tranches risquées. Elle affirme que la titrisation crée de la valeur pour cédants, arrangeurs et investisseurs car elle élargit et complète le marché en offrant aux investisseurs des titres avec des cash-flows taillés sur leurs besoins. Duffie et Garleanu (2001), rapporté par MITCHELL (2004), signale que la titrisation peut améliorer la liquidité de plusieurs types d'actifs en augmentant le nombre d'acquéreurs potentiels : cela réduit en effet les coûts de transaction et améliore la liquidité des tranches. Morrison (2002) indique que la titrisation possède l'avantage, comparativement au marché secondaire des crédits bancaires, de faciliter la gestion de la diversification du portefeuille. Puisque les titres sont plus facilement échangeables. La titrisation aide à compléter, à élargir les marchés limités. DeMarzo et Duffie (1999) analyse le problème d'asymétrie d'information dans le contexte de la titrisation par un intermédiaire financier qui désire lever des fonds, par exemple pour acquérir des actifs plus rentables, à travers la vente de titres adossés à un actif ou à un panier d'actifs. Au moment où il vend les titres, il détient sûrement des informations privées sur les cash-flows attendus du panier d'actifs. Il peut donc exister un problème de sélection adverse similaire à celui analysé par Leland et Pyle (1977).

DeMarzo et Duffie (1999) analyse une situation où l'émetteur est informé au sujet de la valeur des actifs alors que les investisseurs ne sont pas informés. Par analogie aux résultats de Leland et Pyle (1977), une conséquence du problème de sélection adverse est que la quantité ou le nombre de titres émis servira comme un signal au sujet des cash-flows des actifs sous-jacents. Le cédant vend une faible proportion de titres si la qualité des actifs est élevée.

En plus, DeMarzo et Duffie (1999) montre que la conception du titre peut impacter le problème d'asymétrie d'information, l'aggraver ou l'atténuer. Par exemple, il est possible pour le cédant d'offrir des titres de dette sans risques si les cash-flows venant des actifs sont connus par les investisseurs pour excéder toujours un certain niveau minimum. Toutefois, l'émission de tels titres pourrait nécessiter que le cédant conserve une certaine proportion des cash-flows des actifs sous-jacents. Et cette proportion pourrait être supérieure à ce que désire garder le cédant qui est ainsi coincé entre son désir de vendre les titres pour lever les fonds et la faible liquidité (prix faible) de ces titres due au problème de sélection adverse avec émission d'une quantité de titres assez élevée. BRI et PRAET (2005) nuance que, si les avantages liés à la diversification tirés de la titrisation sont indéniables, ils sont illusoires si les mêmes noms de débiteurs se retrouvent fréquemment au sein des paniers d'actifs cédés et conseille la consolidation des expositions par débiteur dupliqué tous paniers d'actifs confondus.

Lorsqu'il y a plusieurs tranches de titres, les investisseurs moins informés sont susceptibles d'acquérir les tranches seniors et les investisseurs mieux informés seront disposés à acquérir les tranches juniors. Mais dans ces conditions, lorsque la performance des actifs devient décevante, lequel des deux groupes d'investisseurs pourrait le mieux gérer les actifs? Riddough (1997), cité par MITCHELL (2004), a abordé cette question: le fait que les détenteurs des titres juniors sont plus informés signifie qu'idéalement ils sont mieux indiqués que les autres pour restructurer le portefeuille en cas de performance médiocre. Toutefois un conflit d'intérêt apparaît ici entre les deux groupes. Comme les détenteurs d'actions prennent en général plus de risque que les détenteurs d'obligations, ils peuvent contre toute attente s'entêter à poursuivre des actions qui retardent la liquidation du panier même quand cette liquidation constituerait l'option la plus efficiente. De même, quand les actifs sous-jacents sont aussi des titres négociables sur le marché financier, les détenteurs d'actions peuvent avoir tendance à remplacer les actifs peu performants par des titres plus risqués mais avec de hauts rendements. Ces deux types d'actions ne correspondent pas aux attentes des détenteurs d'obligation. Le conflit d'intérêt créé en confiant la gestion du panier d'actifs aux détenteurs des titres junior, investisseurs informés, conduit à un problème de gouvernance. Il est similaire au conflit d'intérêts entre actionnaires et créanciers d'entreprise. Mais si à long terme, au niveau d'une entreprise, les intérêts des actionnaires et des créanciers peuvent concorder, il n'en est pas de même pour les titres qui ont une durée de vie plus limitée et dont les actifs sous-jacents sont très souvent à revenus fixes, difficiles à améliorer par la gestion. La nécessité de gérer apparaît seulement en cas de défaut de paiement ou de paiements anticipés à réinvestir. Dans la pratique, de très strictes limitations contractuelles sont imposées au sujet des actions du gestionnaire. Afin de prévenir et d'équilibrer les risques, les clauses, rapporte FENDER et MITCHELL (2005), définissent de plus en plus :

· les seuils de remboursement anticipé (surdimensionnement des garanties et obligation de couvrir les paiements d'intérêts). En cas de franchissement du seuil, les flux sont réorientés afin de protéger les détenteurs de tranches supérieures.

· la préservation de la « marge nette », écart entre le rendement du lot d'actifs sur une période donnée, et les versements contractuels aux porteurs des différentes tranches, est devenue une caractéristique clé. L'on tend désormais à verser cette « marge nette » dans un compte de réserves, plutôt que la distribuer immédiatement aux détenteurs des tranches inférieures, différant ainsi les versements et protégeant mieux les résultats des titres de rang supérieur.

Avantages pour les institutions financières non bancaires

Les institutions financières non bancaires y prennent une part de plus en plus active, car ce mécanisme, par le démantèlement du cycle de crédit et en dissociant des fonctions globalement dévolues jusque-là aux établissements de crédit, leur ouvre un marché. Pour MITCHELL (2004), la segmentation du marché joue un rôle important dans la rentabilisation de l'opération de titrisation pour l'arrangeur qui en profite pour pratiquer une discrimination de prix. L'arrangeur tire parti aussi d'autres types d'avantages comparatifs par rapport à ses concurrents, par exemple un avantage de coût dans l'acquisition des actifs sous-jacents. Oldfield (2000) cité par Mitchell (2004) expose qu'un arrangeur peut profiter de la création de plusieurs tranches seulement s'il possède un avantage comparatif, par exemple : meilleur prix d'acquisition des actifs, meilleur coût de mise en place de la titrisation ou un accès privilégié aux informations concernant les préférences des clients. Dans la mesure où d'autres intermédiaires peuvent acquérir des actifs identiques et avoir même accès aux mêmes clients, les profits potentiels à tirer de la segmentation sont rapidement ramenés à zéro. Ces arguments suggèrent que les actifs peu standardisés se prêtent plus aisément à la concrétisation des opportunités de la segmentation du marché que les actifs homogènes. Sinon, en cas d'actifs standardisés dans le panier, la source principale de profit proviendrait alors des relations d'affaires étroites avec les clients et de la maîtrise par l'arrangeur de leurs attentes spécifiques. .

Avantages et inconvénients pour les banques

GENSSE ET TOPSACALIAN (2001) soutient que « le recours à la titrisation est un moyen pour la banque de diversifier et d'accroître ses possibilités de refinancement ». La titrisation est une nouvelle source de refinancement des crédits que les banques incluent dans leur schéma pour le financement des projets. La banque qui a recours à la titrisation a accès ipso facto à un groupe beaucoup plus vaste de créanciers sur les marchés financiers, ce qui ne peut être que bénéfique. En outre, expliquent-ils, étant donné que les investisseurs institutionnels sont tenus de limiter leurs investissements sur un même établissement, un important émetteur sur le marché obligataire peut aussi utiliser la titrisation comme financement structuré ; le fonds commun de créances créé à cet effet est un émetteur nouveau qui n'entre pas dans les limites de risques le concernant. JAFFEUX (1997) et ensuite MITCHELL (2004) montrent que la titrisation permet d'abaisser le coût du crédit. L'amélioration du risque de crédit du panier d'actifs permet au cédant d'accéder à des sources de financement moins onéreuses. L'opération de titrisation inclut toujours, en raison du transfert de risques vers les porteurs de parts, un système de garanties tel qu'il améliore la notation du cédant. Ce qui induit en effet un abaissement du coût du crédit comparé aux financements de type émission de titres ou emprunt obligataire. Comme l'agence de notation analyse les débiteurs liés aux parts émises, l'établissement cède en général les créances les mieux notées afin d'obtenir un coût de refinancement inférieur à ce qu'il aurait pu obtenir sur le marché obligataire qui prend en compte la totalité des risques de l'établissement . ROSE (1998) critique l'élimination des actifs à faible risque du bilan des banques ce qui serait loin d'améliorer leur solvabilité. Mais Demartini et Pansard (2005) ruine cette argumentation en ajoutant que le nouvel accord de Bâle par une meilleure différenciation des risques, devrait contribuer à réduire l'intérêt de l'arbitrage sur fonds propres réglementaires et limiter la cession des actifs peu risqués. L'abaissement du coût de refinancement découle aussi du fait que les actifs titrisés deviennent isolés du cédant. Une fois les actifs cédés au FCC, les détenteurs de titres n'ont plus qu'à se préoccuper du risque de crédit de celui-ci. Ainsi pour les banques, la titrisation de leurs créances est sans aucun doute un moyen d'accéder au marché à des conditions favorables si la notation du fonds commun de créances est bonne. Contraignant les banques à s'améliorer et à améliorer leur rating, la titrisation leur permettra par là même de diminuer leur coût de refinancement. De plus, le rechargement du fonds commun de créances, grâce ainsi à l'allongement de la durée de vie moyenne du fonds, peut encore réduire les coûts de la titrisation. JAFFEUX (1997) complète que la titrisation assure une meilleure transparence de la qualité des prêts. Car le rating avec ses multiples analyses de crédit, le suivi régulier des risques de crédit et le rehaussement contribuent sûrement à améliorer la transparence de la qualité des prêts, caractéristique qui fait défaut dans le système classique de prêts. BRI et PRAET (2005) confirme que la titrisation permet aux intermédiaires financiers qui en prennent l'initiative de réduire leurs exigences de fonds propres, de réduire leur coût de refinancement, d'accéder à de nouvelles sources de refinancement et de gérer les actifs. JAFFEUX (1997) relativise l'économie de fonds propres et montre qu'il y a une disproportion entre cette économie et le montant de crédits à titriser, l'impact de la sortie d'une créance sur l'amélioration du ratio Cooke étant fonction de la pondération appliquée à la créance cédée. Ainsi, citant LEIBUNDGTUT (1993) puis GRANIER et JAFFEUX (1997), elle montre, sur la base du ratio minimum de fonds propres durs (tier1) de 4%, qu'il faut titriser 25 milliards de créances pondérées à 100% pour disposer d'une économie de fonds propres d'un milliard, et 50 milliards de créances pondérées à 50% pour une économie de fonds propres d'un milliard. Demartini et Pansard (2005) remarque que le nouvel accord de Bâle a réduit l'intérêt même de l'arbitrage sur fonds propres réglementaires (Regulatory Capital Arbitrage) par l'introduction d'une meilleure différenciation des risques. Ainsi, les prêts aux entreprises bien notées, ont vu leur coût en fonds propres diminuer, ce qui pourrait réduire l'incitation pour les banques à titriser ce type de créances et aboutir à de profondes modifications dans la composition des portefeuilles d'actifs cédés.

JAFFEUX (1997) explique la capacité de la titrisation à assurer une meilleure allocation des actifs détenus par la banque. Puisque la déconsolidation des actifs permet à celle-ci de transférer sur les fonds communs de créances les risques liés à une immobilisation de créances, risques à priori supportés par les fonds propres. La titrisation offre ici un double avantage : la résolution du problème de l'improductivité des créances détenues à l'actif des bilans et la disparition du risque de défaillance des débiteurs qui sera alors supporté par les souscripteurs de parts, ou plus exactement par les garanties mises en place. Pour les actifs tels ceux adossés à l'immobilier, c'est un avantage certain. D'ailleurs, l'auteur conclut que plus les établissements de crédit sont sous capitalisés, plus ils devront recourir à la titrisation. Ceci concerne particulièrement, outre les banques commerciales détenant des crédits longs, les banques de l'habitat, les banques de développement, et dans une moindre mesure, nos institutions de micro finance de l'UEMOA, si elles sont créées sous forme de société de capitaux et gérées sainement. Plus récemment, GENSSE et TOPSACALIAN (2001) décrit que la titrisation a la capacité d'améliorer globalement la gestion des risques bancaires et de conforter les trois principaux ratios suivis par les banques en vue de s'assurer de la solvabilité et de la liquidité de leurs établissements : le ratio de fonds propres et de capitaux permanents, le ratio de liquidité et le ratio de risques. En cas de titrisation en effet :

* Le ratio de liquidité est amélioré, puisqu'elle occasionne une entrée de liquidité pour la banque et permet en outre une disparition de son bilan des engagements à terme qui auront été cédés.

* Le ratio de risques ou de solvabilité est amélioré puisque le fait de céder certaines créances permet à la banque de réduire son assiette de risques.

* Le ration de fonds propres, le plus suivi actuellement, est amélioré car la créance cédée n'est plus soumise à un provisionnement quelconque au niveau des fonds propres.

En outre, ROSE (1998) met en exergue  l'effet « coup de fouet » par lequel les banques disposent, à travers la titrisation, d'un instrument supplémentaire de diversification des risques de taux face à la recrudescence inattendue des remboursements anticipés. En effet, si les crédits titrisés sont à taux fixes, les emprunteurs ont tout intérêt à rembourser leur crédit par anticipation et à contracter un nouveau prêt lorsque le taux du marché tombe suffisamment au-dessous du niveau établi à l'origine, pour pouvoir couvrir les frais liés à la renégociation du prêt. La recrudescence inattendue des remboursements anticipés aura alors pour effet de réduire la valeur des titres adossés aux créances cédées. Ainsi la sensibilité des obligations adossées à des crédits hypothécaires aux fluctuations des taux est plus importante que celle des obligations classiques à taux fixes. Cette sensibilité accrue est appelée  effet « coup de fouet ». Techniquement, les obligations adossées se comportent comme si elles avaient une duration négative. Ainsi elles permettent aux banques, souvent endettées à taux variables, de bénéficier d'un instrument supplémentaire de couverture de risques de taux. En effet, les obligations adossées peuvent faire l'objet d'une «double titrisation ». Leur démembrement en émettant des titres conférant le droit aux intérêts et des titres conférant le droit au remboursement du capital et la possibilité offerte aux emprunteurs de rembourser leur crédit par anticipation expliquent l'  effet «coup de fouet» ou sensibilité accrue des obligations adossées aux fluctuations des taux d'intérêt du marché. Ces titres offrent donc de nouvelles possibilités de couverture ou de diversification des risques de taux.

JAFFEUX (1997) atteste que la titrisation améliore la rotation des actifs et la rentabilité des capitaux investis : « La titrisation provoque justement un phénomène inverse au ratio Cooke, puisqu'il s'agit d'un effet de levier qui accroît la rentabilité des fonds propres. Le démantèlement permet non seulement d'accroître la liquidité et de créer de nouveaux titres plus ou moins standardisés, mais aussi de créer plus de valeur que celle générée par les activités de crédit classiques. L'objectif principal de l'émetteur est de percevoir des intérêts et des honoraires d'un montant supérieur au coût de la mise en place du prêt, du service de celui-ci et du rehaussement du crédit, et de dégager ainsi un bénéfice ». La titrisation permet aux banques de sortir du schéma classique de la stricte proportionnalité du capital aux actifs, schéma selon lequel le développement de la distribution du crédit est conditionné par un accroissement proportionnel des fonds propres. La sortie de créances induit une réduction des besoins en fonds propres et se traduit par une augmentation du taux de rentabilité financière et un meilleur taux de solvabilité. Le rapport entre le résultat net et les capitaux propres s'améliore si ceux-ci sont réduits pour être ajustés à la contraction de l'actif liée à la cession des créances ce qui équivaut à une nette amélioration de la rentabilité financière.

Améliorant l'offre de titres et apparaissant comme un moyen de diversification de leurs portefeuilles, la titrisation permet une spécialisation par fonction des acteurs du système financier, les établissements financiers ayant la possibilité de concentrer leurs moyens sur les fonctions pour lesquelles ils bénéficient d'un avantage concurrentiel, par exemple la production des prêts pour les banques.

Les banques participant en plusieurs qualités à la titrisation (prêteur, organe de gestion, dépositaire ou tiers procurant un rehaussement de crédit) peuvent accroître et diversifier leurs revenus de commissions et d'intérêts. En transférant leurs actifs, elles peuvent maintenir leur volume de prêts ou investir leurs produits dans d'autres activités, évitant ainsi une concentration de leur risque de crédit. Pour les banques, le principal avantage de la titrisation résulte du transfert, vers d'autres parties, des risques liés aux prêts, ce qui libère des fonds propres pour des crédits qu'elles ne seraient pas, sinon, en mesure d'octroyer. La conversion de créances non liquides en fonds disponibles améliore leur situation en termes de financement et de liquidité.

Comité de Bâle (1992) critique la perte de contrôle des banques et leur dépendance vis-à-vis des agences de notations et d'autres intervenants. Les institutions financières non bancaires y prennent une part active et importante, car le mécanisme de la titrisation, en dissociant des fonctions globalement dévolues jusque-là aux établissements de crédit, leur ouvre un marché. Ces structures peuvent créer un flux de crédit direct d'investisseur final à emprunteur, réduisant par là le rôle des banques dans l'intermédiation. Et s'interroge sur les conséquences, pour la profession bancaire, de la concurrence de participants non bancaires qui peuvent encourir les mêmes risques sans faire nécessairement l'objet d'un contrôle adéquat.

Demartini et Pansard (2005) signale que « l'existence d'une épargne bancaire abondante, qui fournit aux banques les ressources nécessaires au financement de leur politique de crédit, ne favorise guère le recours à la titrisation ». Ceci pourrait constituer une explication plausible de la situation de l'UMOA caractérisée par la surliquidité bancaire et la non rémunération des avoirs en comptes courants. En effet « la trésorerie nette dégagée par le système bancaire demeure excédentaire de 841 milliards (contre 831 milliards un an auparavant) dont 25% en caisse, le reliquat étant détenu en comptes auprès de l'Institut d'émission et chez les correspondants » (Rapport annuel 2006, Commission Bancaire). JAFFEUX (1997) établit le dilemme Gain et Coût de la titrisation et nuance que pour la rentabilité de l'opération de titrisation, l'écart de taux entre les parts des FCC et les obligations classiques est fondamental. Les spreads différencient les FCC émetteurs. Si en plus l'écart de taux est réduit, le gain né d'une opération de titrisation sera sans doute plus faible alors que les coûts récurrents de l'opération, en France par exemple, étaient pour partie fixe :

- les frais de constitution évalués dans une fourchette de 0,1% à 0,25% de l'encours de créances cédées ;

- la commission d'arrangeur comprise entre 0,15% et 0,35% de l'encours ;

- la commission de garantie et de placement des titres entre 0,25% et 0,50% du montant des parts émises

- les frais de gestion liés au fonctionnement du fonds commun de créances entre 0,15% et 0,30% de l'encours des créances cédées.

- La rémunération des agences de notation.

- Sans oublier que la titrisation n'est pas une opération simple, ce qui oblige les établissements de crédit à se doter d'une équipe de titrisation pour prétendre pratiquer cette activité.

MITCHELL (2004) prolonge que les marges sur les actifs inclus dans le panier doivent être assez élevées par rapport aux marges versées aux investisseurs pour permettre aux arrangeurs et autres tierces parties de gagner des commissions pour couvrir les frais de mise en place. De confortables marges pour une classe particulière d'actifs améliorent l'opportunité pour les arrangeurs de créer des titres adossés à cette classe d'actifs. L'auteur complète que, si les marchés de titrisation ou de transfert du risque de crédit poussent les prêteurs à céder souvent les crédits de mauvaise qualité ou à acquérir des protections contre ces risques de crédit et si l'évaluation sur ces marchés concerne en priorité les actifs de mauvaise qualité, des prix élevés pourraient imposer aux prêteurs disposant d'actifs de grande qualité une grosse perte en cas de cession de tels actifs.

JAFFEUX (1997) relève que « la titrisation se heurte souvent à une inadaptation du système informatique donc sur la difficulté à établir l'étude du risque spécifique de portefeuille ». L'agence de notation, qui doit réaliser un audit du bilan de l'établissement de crédit cédant les créances pour analyser le risque de crédit que ce dernier n'a pas toujours mesuré, peut être bloqué, l'établissement de crédit ne disposant pas souvent d'historiques sur les impayés, les remboursements anticipés, les pertes de créances ou les taux de provisionnement. Par conséquent, la titrisation nécessite souvent une modernisation préalable des opérations logistiques et du système d'information. Un outil informatique adapté sera un apport essentiel.

En outre le risque inhérent à la détention de créances pourrait s'accentuer aussi en raison d'une gestion internationale des créances détenues sur des tiers dont il sera peut-être parfois malaisé de déterminer la qualité de signature. Puis, l'auteur dénonce le fardeau fiscal pouvant découler de l'accélération de l'enregistrement des revenus dans les livres du cédant. Les revenus résultant de la vente de créances bancaires doivent en effet être comptabilisés au cours de l'année où l'opération de titrisation a eu lieu. Cela peut représenter un énorme fardeau fiscal en raison de l'impossibilité d'échelonner les paiements d'impôts sur plusieurs années. « Seules les établissements de crédit encourant des pertes opérationnelles nettes importantes au cours d'une année pourront considérer avantageuse l'actualisation des revenus futurs à cette même année ». Il est à noter cependant que ce risque disparaît si la banque ne fait pas une titrisation ponctuelle mais a adopté la technique et la pratique régulièrement à travers un programme renouvelé de titrisation. En d'autres termes, l'inconvénient du fardeau fiscal n'est pas significatif si la banque a pour métier la production de prêts de qualité et leur titrisation systématique. ROSE (1998) relève un lien étroit entre la complexité de la titrisation et l'augmentation du coût des contraintes réglementaires. En effet, des problèmes d'ordre réglementaire peuvent être soulevés si les autorités de surveillance ou la banque elle-même estime qu'elle doit continuer à supporter une partie du risque de crédit au delà de sa participation au « rehaussement du crédit » afin de préserver sa réputation et permettre la réalisation dans de bonnes conditions de futures opérations de titrisation. Le risque de réputation s'accroît lorsque la défaillance finale n'a pu être anticipée ni couverte. Plusieurs préoccupations sont alors apparues, notamment la crainte que le risque de crédit reste supporté par le cédant si le transfert de créances ne correspond pas à une cession véritable et le danger, pour une banque, d'une détérioration de la qualité de ses actifs si elle titrise ses meilleurs avoirs. On suppute qu'un programme permanent de titrisation requiert un portefeuille de prêts en expansion, ce qui pourrait conduire un établissement à assouplir ses critères d'octroi pour s'assurer le volume nécessaire de prêts. En réalité, Il convient plutôt de souligner que les établissements ayant un programme permanent de titrisation ont tout intérêt à maintenir la qualité de leur portefeuille de prêts. Toute détérioration affecterait leur réputation et leur note ainsi que les exigences de fonds propres imposées par les autorités prudentielles.

Mais effectivement si le processus de titrisation n'est pas mené de manière prudente, l'initiateur peut se voir confronté à des risques qui n'auront pas été couverts par des fonds propres. Si les risques opérationnels et juridiques sont inhérents à toute activité bancaire, ils sont d'autant plus grands que les opérations sont complexes. Le principal risque pour une banque résulte de l'absence de cession véritable, la forçant ainsi à endosser une partie ou la totalité des pertes au cas où les actifs cédés deviendraient improductifs. Même lorsqu'une banque a constitué un lot de créances et l'a effectivement transféré, elle peut néanmoins se trouver exposée à des pressions morales pour racheter les titres s'ils deviennent improductifs. Plusieurs éléments pourraient renforcer ce genre de pressions: la complexité des montages, les fonctions que le vendeur continue généralement d'exercer en rapport avec l'opération à l'issue de la titrisation, et surtout le fait que l'identité du vendeur des actifs sous-jacents est parfaitement connue, ce qui peut créer des liens, au moins moraux, avec l'acheteur qui pourraient le contraindre à soutenir l'opération pour défendre sa réputation.

Avantages et inconvénients pour les actionnaires des banques

JAFFEUX (1997) considère aussi que la titrisation est plus intéressante que l'octroi de ressources par augmentation de capital, plus lourd et plus coûteux avec l'effet de dilution qu'il peut engendrer:

L'auteur distingue bien l'augmentation du capital de la banque (émission de nouvelles actions) qui renforce le haut du bilan de l'établissement et son fonds de roulement, les ressources étant utilisées pour le financement d'immobilisations (prêts, créances, actifs), et la cession de créances par titrisation, qui allège plutôt le bas du bilan et accroît les ressources du long terme de la banque tout en limitant le risque de liquidité. C'est un avantage indéniable qui permet à la banque de se conformer facilement aux normes des ratios prudentiels COOKE précise l'auteur qui soutient «que conçues afin de limiter l'effet de levier des fonds propres des établissements de crédit, le respect de ces normes conduit à réduire malheureusement les financements accordés » aux tiers et à l'économie et constitue sans doute un frein à la croissance économique de nos Etats. La titrisation réduisant le dénominateur et améliorant le ratio Cooke, l'établissement de crédit dispose par cette technique d'une action qui lui permet d'agir sur son encours de risque. La titrisation sert ici à alléger le bilan de la banque, pour en améliorer la liquidité, en sortir les créances douteuses ou réduire les obligations de l'établissement en matière de ratio de solvabilité jugées, à tort ou à raison, trop coûteuses. La titrisation facilite donc le respect du ratio de solvabilité. L'établissement de crédit qui cède un risque sur actif est libéré des contraintes de couverture de ce risque par fonds propres. La titrisation est un outil efficace pour la gestion des états financiers des banques. En effet, plutôt que d'inscrire une nouvelle dette au bilan, la banque peut soustraire de celui-ci la valeur des actifs titrisés, améliorant ainsi la proportion de ses fonds propres par rapport à ses dettes. La titrisation, rapporte Comité de Bâle (1992), accroît le risque moyen sur les fonds propres et les actions des banques en encourageant les banques à céder leurs actifs de meilleure qualité pour assurer la réussite du placement des TAA. Les exigences des investisseurs et des agences de notation les y incitent, en effet. Ce qui peut être à la base de conflits d'intérêt avec les actionnaires.

Avantages et inconvénients pour les emprunteurs

Comité de Bâle (1992) déclare que la titrisation offre aux emprunteurs d'importants avantages (elle améliore, en général, la liquidité des marchés du crédit, accroît l'offre de crédit et abaisse le coût des emprunts) mais nuance cette argumentation en ajoutant qu'une diminution de la place des banques pourrait également affaiblir la relation entre prêteurs et emprunteurs, surtout dans nos pays où les banques jouent un rôle prépondérant dans l'économie. Pour Gorton et Pennacchi (1995) et Morrison (2002), le prêteur achète une protection contre le risque de crédit à l'insu de l'emprunteur et contre les souhaits de celui-ci. Ainsi réalisées, ces acquisitions de protection contre le risque de crédit, transferts de risques ou cessions de crédits, peuvent envoyer un signal négatif au sujet de la qualité de l'emprunteur ou l'empêcher d'obtenir les bénéfices de la certification bancaire. En l'absence d'un marché de transfert du risque de crédit, les emprunteurs bénéficient d'une certification bancaire, puisque les banques les suivent et les obligent à choisir les meilleurs projets d'investissement. La certification bancaire permet aux emprunteurs de combiner émissions obligataires moins onéreuses et prêts bancaires.

Morrison (2002) critique la motivation accrue pour le prêteur de provoquer plus rapidement les défauts de paiement, étant donné qu'il s'est débarrassé du risque de crédit. Un prêteur qui a acquis une protection contre le risque de crédit à travers la titrisation a moins d'intérêt à bien suivre et accompagner son emprunteur. L'auteur prolonge le problème du relâchement du suivi régulier de l'emprunteur par le prêteur, une fois le risque de crédit transféré. Outre le bénéfice de la certification bancaire, les emprunteurs considèrent leurs crédits comme des transactions privées et ne souhaitent aucune publicité sur leur structure financière ni sur leur endettement. De même, en cas de restructuration, l'emprunteur préfère traiter avec une contrepartie clairement identifiée qu'avec un grand nombre de détenteurs de sa dette, attitude rapportée par Caouette et al (1998) cité par Morrison (2002). L'introduction de la titrisation ou de tout autre instrument de transfert du risque de crédit permettant aux banques d'acheter une protection contre le risque de crédit, peut réduire la motivation des banques à suivre et à encadrer rigoureusement les emprunteurs. Considérant que le management des prêts accompli par les banques est irremplaçable, les emprunteurs risquent

- d'éviter l'emprunt bancaire,

- d'émettre des obligations pourries à haut rendement

- ou d'opter pour des projets économiques de moindre qualité.

Cela ralentirait la croissance économique et réduirait le bien-être social.

Pour qu'une banque continue à fournir des services d'évaluation de prêt, une fois qu'elle a vendu ce prêt, Gorton et Pennacchi (1995) suggère que le contrat de vente l'y contraigne: ou la banque fournit une garantie implicite, ou elle conserve une portion du prêt. Des tests empiriques confirment que les banques qui cèdent des prêts doivent convaincre les acquéreurs sur leur engagement à continuer à bien suivre et à bien soutenir les emprunteurs, et que la meilleure façon d'accomplir ceci est de conserver une portion du prêt cédé. En plus, plus le prêt est risqué, plus élevée doit être la portion retenue par la banque. Kiff et al (2002) confirme que le problème est résolu ou atténué par certaines caractéristiques particulières des instruments de transfert du risque de crédit.

Incidences sur le système financier :

JAFFEUX (1997) remarque que cette technique présente l'intérêt d'un refinancement des banques, non plus par la banque centrale (abandon du réescompte), mais par le marché des capitaux. L'établissement de crédit substituant des créances inscrites au bilan à des titres financiers  ajuste ainsi au mieux ses besoins de trésorerie grâce à la cession des créances. S'inspirant de FLAVEN (1997), l'auteur ajoute que « la titrisation des prêts bancaires permet de corriger aussi la structure des émissions du marché obligataire dominé en général par les émissions publiques, le secteur public absorbant une bonne partie des liquidités qui échappent de ce fait aux banques en quête de financement, donc à l'économie ainsi évincée ». Ce problème est perceptible sinon réel dans l'UMOA où les émissions publiques sont fréquentes et dominantes. ROSS (1976) cité par MITCHELL (2004) est le premier auteur qui a démontré que la création de plusieurs tranches de droits sur des actifs existant peut améliorer l'efficience en enrichissant et en élargissant les marchés financiers Si les arrangeurs sont en mesure d'identifier les sources des lacunes des marchés pour certains groupes d'investisseurs, alors l'émission des instruments de financement structuré peut être bénéfique , étant donné que les investisseurs peuvent ainsi obtenir des avantages de diversification en ajoutant ces tranches à leurs portefeuilles. Par conséquent, lorsque les marchés sont incomplets, la création de nouveaux types de titres aide améliorer la maturité et l'efficience desdits marchés. BRI et PRAET (2005) approuve que la titrisation élargit les émissions de titres et contribue à l'expansion de la finance directe ou désintermédiation. Toutefois, ceci aura tendance à accroître la dépendance du système financier vis-à-vis des marchés. Une diminution de la place des banques pourrait également affaiblir la relation entre prêteurs et emprunteurs, surtout dans nos pays où elles jouent un rôle prépondérant dans l'économie. Demartini et Pansard (2005) confirme que la titrisation améliore l'offre de titres et permet d'atténuer les déséquilibres ou écarts persistants entre l'offre et la demande de titres. La titrisation est susceptible d'améliorer la qualité et la structure de l'épargne, transformant une bonne partie de l'épargne liquide en épargne longue à même de financer l'économie tout en améliorant la liquidité des marchés de crédit. Elle accroît l'offre en drainant notamment des capitaux étrangers et abaisse le coût des emprunts ce qui représentent d'importants avantages pour les emprunteurs, pour les projets d'investissement et la croissance économique de l'Union. Par son effet positif sur l'offre de titres, la titrisation peut relancer significativement la croissance et constituer un remède efficace à la récession et à la pauvreté. BRI et PRAET (2005) complète que la titrisation transforme sans doute le risque de crédit. Cette division des risques facilite le transfert du risque de crédit et contribue à l'efficience des marchés. Il en résulte une amélioration de la liquidité et de la dispersion du risque de crédit. La titrisation par conséquent améliore la stabilité financière. La titrisation améliore la liquidité des actifs autrement illiquides et conduit à la création d'instruments avec des niveaux de risque et de rendement adaptés aux besoins des investisseurs, quelles que soient leurs contraintes et préférences. Elle représente un progrès vers des marchés financiers dotés d'une meilleure confrontation de l'offre et de la demande, de l'efficience accrue dans la formation des prix et d'une meilleure distribution du risque de crédit. Elle améliore aussi la capacité des intervenants à gérer activement les risques financiers si bien que ceux-ci sont mieux disperses et plus facilement absorbés suggérant que tout choc sera anéanti à travers une multitude de participants. BRI et PRAET (2005) prolonge que les marchés d'instruments structurés de dette intéressent les banquiers centraux. Avec la titrisation, les modèles et méthodologies d'analyse et de mesure du risque de crédit s'améliorent constamment avec par exemple l'estimation et l'incorporation des corrélations de défaut au sein des débiteurs du panier sous-jacent. Les banquiers centraux peuvent donc extraire de précieuses informations de ces analyses et des prix des instruments structurés pour améliorer leurs efforts de surveillance. Au contraire, JAFFEUX (1997) attire notre attention sur « l'effet pervers de la titrisation qui reporte le risque sur le marché et prévient qu'il peut en résulter la détention de créances de qualité fort moyenne à haut rendement, l'équivalent des fameux junks bonds ». L'établissement de crédit ne prêterait pas véritablement attention aux crédits octroyés dans la mesure où, à priori, il aurait l'intention de les titriser. Surtout qu'à condition d'y mettre le prix, on peut en théorie titriser n'importe quel produit. La titrisation, mutualisation des risques conduirait donc à une élévation du niveau général de ceux-ci. Cet argument justifie à lui seul qu'on s'entoure de garanties significatives. CALVET (2002) objecte que la titrisation représente une possibilité de cession pour les crédits de toute nature, à l'exception des crédits douteux. La problématique de l'identification et de la répartition des risques au sein de la sphère financière fait l'objet d'une attention croissante de la part de l'ensemble de la communauté financière. Les régulateurs, qu'ils soient de marché ou prudentiels, sont soucieux de limiter les transferts de risques en direction d'institutions ou d'individus peu à même de les évaluer et, le cas échéant, de les assumer. Le phénomène de la titrisation, qui consiste à transférer au marché des risques cantonnés jusque-là au sein de la sphère bancaire, entrent dans le cadre de cette problématique générale. L'un des avantages de la titrisation, à savoir la transformation de prêts non liquides en titres négociables, peut aboutir à un accroissement de la volatilité du prix des actifs, même si les rehaussements de crédit atténuent ce mouvement. AGLIETTA 2 (2001) renforce que la volatilité peut être accentuée par des facteurs étrangers aux variations de la note de crédit de l'emprunteur,  les marchés financiers étant autoréférentiels. En outre, si les banques disposent surtout d'actifs dont le prix de marché est facile à établir, il se pourrait, dans certaines circonstances, qu'on tende à leur appliquer le critère de valeur de liquidation et non d'exploitation. La valorisation des banques par le marché peut donc leur être préjudiciable et périlleuse. Comme la titrisation autorise l'octroi de prêts en dehors des contraintes de fonds propres, elle pourrait amener le système bancaire à être sous-capitalisé, rendant ainsi l'ensemble du système financier plus vulnérable, à l'échelle nationale et internationale. Lorsque le système bancaire dispose d'une large base de fonds propres, il peut absorber les pertes sur prêts; plus cette base est étroite, plus les pertes doivent être partagées par d'autres intervenants. Ce risque est marqué dans nos pays où les banques sont et demeurent les principaux intermédiaires financiers. Si les transferts et la titrisation d'actifs peuvent améliorer l'efficience du système financier et l'offre de crédit en donnant aux emprunteurs un accès direct aux investisseurs finals, ils peuvent, en revanche, restreindre l'action des banques dans l'intermédiation financière. Dans la mesure où ce phénomène pourrait réduire la part des actifs et engagements financiers détenus par les établissements bancaires, la mise en oeuvre de la politique monétaire pourrait être rendue plus difficile dans les pays où l'institut d'émission s'appuie sur des réserves obligatoires variables. D'aucuns pensent que la titrisation soumettrait la Banque Centrale à la remorque des marchés financiers. L'analyse empirique de Estrella (2002) montre que du fait de la titrisation des prêts immobiliers aux Etats-Unis les agrégats macroéconomiques sont devenus insensibles à la politique monétaire. Bernanke et Gertler (1995) expose aussi que la titrisation anéantit l'impact que la politique monétaire est supposée avoir sur la capacité des banques à se refinancer et à octroyer des crédits. Toutefois, Stanton (2002) avertit que cette conclusion n'est pas applicable à toute activité de titrisation. Il y a des raisons de suspecter que l'impact des titrisations de prêts non immobiliers pourrait être différent. Par exemple, Stanton (1998) et Minton et al (1999) montrent des banques et industries titriser davantage en pleines récessions alors que la titrisation des prêts hypothécaires chute dans le même temps. AGLIETTA 2 (2001) reconnaît que la titrisation modifie les canaux de transmission de la politique monétaire. Plus les marchés financiers étendent leur emprise sur l'économie, plus la stabilité financière est un bien commun qui dépend d'une régulation prudentielle exigeante : éviter la sous-évaluation des risques parmi les intermédiaires financiers. Or l'infinie diversité des moyens de décomposer et de recomposer les risques qui caractérise la titrisation rend ce travail très difficile. Les dérèglements de la liquidité peuvent provenir de l'inflation ou tout aussi bien de l'instabilité financière. BRI et PRAET (2005) relève que la titrisation peut conduire à des situations où certains investisseurs sont plus exposés, générant une exposition inattendue au risque de défaut puis dénonce la forte dépendance des opérations de titrisation par rapport à la notation financière et au rôle prépondérant joué par les agences de notation, ce qui peut avoir des conséquences au plan de la stabilité financière. Il est donc légitime pour la Banque Centrale de suivre le fonctionnement des marchés d'instrument structurés et de canaliser ses impacts sur la stabilité financière. Si par le passé l'attention des Banques Centrales dans le domaine de la stabilité financière se focalisait sur les banques et autres institutions de dépôts, l'intervention de participants non bancaires signifie que les problèmes systémiques ne proviendront plus seulement du secteur bancaire. Les désordres lorsqu'ils surviennent peuvent être plus difficiles à détecter et à résoudre. Avec la titrisation, plusieurs intervenants non bancaires sont plus étroitement impliqués dans la gestion des risques de crédit et du marché que par le passé. Ceci change les besoins d'information. Le transfert du risque de crédit sur le marché complique la surveillance de l'évolution du risque de crédit à travers le développement du marché. Surtout si l'activité de certains intervenants n'est réglementée et suivie comme celle des banques. Les Banques Centrales et autres autorités peuvent être concernées par l'amélioration de la transparence du financement structuré. AGLIETTA 2 (2001) conclut que dans un tel contexte la politique monétaire doit avoir des objectifs élargis et que les banques centrales doivent actualiser leur rôle de prêteur en dernier ressort. BRI et PRAET (2005) 'vec la recherche accrue de la liquidité du marché, les banques centrales peuvent réorienter leurs traditionnelles approches pour garantir la stabilité financière en facilitant le fonctionnement régulier des marchés. Pour ROSE (1998), la question de fond réside dans l'incidence ou l'impact possible de la titrisation sur la structure des systèmes financiers. Si les activités de crédit ne sont plus réservées aux banques, la possibilité de «démanteler» le cycle de crédit aura sans doute comme effet d'accélérer la reconfiguration des frontières institutionnelles et les définitions institutionnelles actuelles perdront en grande partie leur substance. La titrisation, si elle atténue le risque de crédit pour le cédant, crée de nouveaux risques même en dehors de toute asymétrie d'information entre intervenants.  : risque de contrepartie (la titrisation fait intervenir plusieurs participants, ce qui démultiplie le risque de contrepartie, le risque qu'une partie à l'opération de titrisation ne remplisse convenablement ses obligations.), risque de marché (risque de taux d'intérêt ou de taux de change essentiellement) et risque juridique (la complexité des opérations de titrisation est telle que le contrat peut ne pas couvrir tous les risques potentiels.) C'est pourquoi Merritt et al (2001), Tolk (2001), Kessler et Levenstein (2001), O'Kane et McAdie (2001) recommandent une rédaction minutieuse du contrat de titrisation et une bonne et solide compréhension de la dynamique de la titrisation.

Si la titrisation des prêts bancaires peut compléter la gamme des produits disponibles sur les marchés et contribuer à une meilleure dispersion du risque de crédit, elle soulève alors un certain nombre de questions, avec des implications potentielles sur la stabilité financière. Les titres structurés posent des défis particuliers. Leur montage spécifique complique l'évaluation du risque, ce qui, à son tour, peut amener les investisseurs, dans un souci de « diligence raisonnable » à s'appuyer davantage sur la notation et à y accorder une confiance excessive alors qu'elle ne mesure pas parfaitement le risque de crédit. Le risque de modèle constitue une préoccupation, étroitement liée à la complexité des instruments structurés et à la sensibilité du risque de chaque tranche aux hypothèses divergentes sur lesquelles se fondent les notations. Les instruments structurés peuvent exposer certains investisseurs à des risques non voulus, à des pertes inattendues (PI), ce qui remet en cause la pertinence des mandats de gestion imposant des critères de note et cadres analogues. Ces mandats définissent-ils vraiment des niveaux maximums de risque pour des portefeuilles autorisés à comporter des produits structurés ? Par ailleurs, la répercussion d'une mauvaise évaluation d'un paramètre du modèle, tel la corrélation de défaut, peut être amplifiée par des problèmes de gouvernance : les détenteurs de la tranche inférieure, en général le cédant ou l'arrangeur, pourraient favoriser les lots d'actifs, composés de signatures présentant une forte corrélation de défaut, aux dépens des souscripteurs de la tranche supérieure.

Prenant conscience de ces problèmes, les investisseurs avertis ne s'appuient plus exclusivement sur la notation pour décider de souscrire des produits structurés, mais ont tendance à la considérer comme une simple composante d'un problème plus vaste de gestion du risque. Selon CSFM (2005) et BCE (2004), les investisseurs qui n'ont pas la capacité d'analyser les instruments structurés affirment qu'ils évitent d'y recourir. Néanmoins, dans la mesure où les marchés financiers d'instruments structurés s'élargissent au point d'attirer des petits investisseurs ou des établissements moins spécialisés, le risque de pertes non anticipées ou pertes inattendues (PNA, PI) demeure réel.

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"Ceux qui rêvent de jour ont conscience de bien des choses qui échappent à ceux qui rêvent de nuit"   Edgar Allan Poe