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Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les prix.

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par Aymen Mestiri
Fseg Tunis - Master en finance 2014
  

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Remerciements

Mes premiers remerciements s'adressent à Monsieur le Professeur Mohamed Taher Rajhi qui m'a accordé sa confiance en acceptant de diriger cette recherche. Il a su guider et enrichir ce travail de la justesse de ses remarques. Je lui témoigne toute mon estime et ma reconnaissance pour sa disponibilité et son soutien.

Je remercie mes parents, mes soeurs et mon frère qui chacun à leur manière ont su m'apporter leur aide, leur affection et leurs encouragements.

Je remercie également tous ceux : amis, collègues, famille qui m'ont aidé et soutenu.

SOMMAIRE

Introduction Générale .

8

Chapitre I : Microstructure des marché financiers .12

Section 1 : Microstructure des marchés financiers : une approche descrip-

-tive .13

Section 2 : Les marchés financiers ..17

2.1 Les acteurs du marché 17

2.1.1 La clientèle ........17

2.1.2 Les intermédiaires 18

2.2 Typologie des marchés financiers 19

2.2.1 Marché primaire \Marché secondaire .19

Section 3 : Les différentes structures des marchés financiers ..21

3.1 Marchés de fixing \ Marchés en continu .21

3.1.1 Marchés de fixing 21

3.1.2 Marchés en continu 22

3.2 Marchés gouvernés par les prix\ Marchés gouvernés par les ordres 22

3.2.1 Marchés gouvernés par les prix 22

3.2.2 Marchés gouvernés par les ordres .23

3.3 Structures mixtes 24

3.4 Marchés centralisés \ marchés fragmentés 24

3.5 La fragmentation : portée et limites 25

Conclusion . 27

Page 3

Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les prix

Chapitre II : Transactions de bloc, spécificités et organisation 29

Section 1 : Les différents modes de négociation des transactions de blocs

à l'international 30

1.1 La négociation de blocs sur le marché central (downstairs Market) 30

1.2 Les échanges de blocs exécutés en hors marché (upstairs Market) 31

1.3 Les arrangements institutionnels 32

1.4 Méthodes d'appariement des blocs en upstairs ...32

Section 2 : L'exigence d'un marché spécifique pour les larges transactions 34

2.1 Une Bourse a-t-elle besoin d'un marché upstairs? 34

2.1.1 Le marché de bloc sur la bourse américaine 36

2.1.2 Les marchés de bloc sur les places financière européennes ...37

2.2 Les darks pools et transactions de bloc 38

Section 3 : Liquidité et transactions de bloc . ...41

3.1 Liquidité : définition et mesures 41

3.1.1 Définition 41

3.1.2 L'immédiateté 41

3.1.3 La profondeur 42

3.1.4 La résilience 42

3.1.5 La fourchette des prix 43

3.2 Liquidité et transaction de bloc : Une revue de littérature ..45

3.2.1 La liquidité du carnet d'ordres ....48

3.2.2 La comparaison entre un carnet d'ordres et un marché de bloc 49

Section 4 : Gouvernance et échanges en bloc 50

4.1 La protection légale et monitoring 50
4.2 Transfert des bénéfices privés à travers la prime de contrôle de bloc

d'actions .51

4.3 La concentration du pouvoir et les bénéfices privés du contrôle 52

Conclusion . 53

Page 4

Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les prix

Chapitre III : Transactions de bloc, évaluation et impact sur les

prix 55

Section 1 : L'impact de volume des transactions sur les prix des actifs ...56

1.1 La relation entre le volume de transactions et les variations de prix 56

1.2 La relation entre la volatilité et le volume de transaction 57

1.3 Impact des transactions de bloc sur la volatilité 59

Section 2 : L'impact des prix des transactions de bloc : une revue de

littérature ..61

Section 3 : Validation empirique de l'impact des transactions de bloc réalisées

hors-marché sur les prix des actifs sur la BVMT . 64

3.1 Présentation et historique de la BVMT 64

3.1.1 Le système de cotation .65

3.2 La création d'un marché de bloc sur la bourse de Tunis ..66

3.2.1 Modalité de réalisation des transactions au marché de bloc 66

3.2.2 Évolution de la réglementation des transactions de blocs sur la

BVMT 68
3.3 La collecte des données sur les transactions de blocs à la clôture de

la séance 69

3.4 Description de l'échantillon 69

3.5 Méthodologie 72

3.5.1 Décomposition de l'impact prix des transactions de bloc 72

3.5.2 Détermination de l'initiateur de bloc 74

3.6 Interprétation des résultats 78

Section 4 : L'évaluation et le contenu informationnel des transactions de

bloc . 81

4.1 Asymétrie de l'information, risque de la sélection adverse 81

4.2 Le contenu informationnel des larges échanges 82

4.3 Échanges de bloc et transparence des marchés ..83

Page 5

Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les prix

4.4 Évaluation des transactions de bloc : applications sur les échanges

réalisés en hors-carnet sur la BVMT 84

4.4.1 Méthodologie ..85

4.4.2 Analyses uni variées des déterminants de la prime (remise) de bloc....87

4.4.3 Les déterminants de la remise (prime) des transactions de bloc ..89

Conclusion 91

Conclusion Générale . ..92

Annexes .94

Bibliographie . 109

Liste des tableaux et figures

? Tableaux

3.1 Évolution de la réglementation des transactions de blocs sur la BVMT .68

3.2 Répartition des blocs par année et par mois 70

3.2 Répartition des transactions de bloc par titre et par année 71

3.3 Détermination des impacts prix des transactions de bloc 77

3.4 Impacts temporaires et permanents des échanges de blocs vendeurs réalisés hors-

carnet 79
3.5 Impacts temporaires et permanents des échanges de blocs acheteurs réalisés hors

carnet .80

4.1 Caractéristiques des transactions de bloc 87

4.2 Evaluation des transactions des blocs 88

4.3 Déterminants de la prime (remise) des transactions de bloc 90

? Figures

Figure 3.1 Evolution du volume moyen des échanges de bloc hors-carnet par anné.....72

Figure 3.2 Illustration de l'évolution des prix d'un actif avant et après un échange

de bloc ..76
Figure I.1 Impact temporaire des transactions de blocs vendeurs réalisés hors-

carnet ..95
Figure I.2 Impact permanant (t+1) des transactions de bloc vendeurs exécutés en

hors-carnet 96

Figure I.3 Impact permanant (t+3) des transactions de blocs exécutés vendeurs en

hors carnet 97

Page 7

Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les prix

Figure I.4 Impact permanant (t+6) des transactions de blocs exécutés vendeurs en

hors carnet .98

Figure I.5 Impact permanant (t+20) des transactions de blocs exécutés vendeurs en

hors carnet 99
Figure I.6 Impact total des transactions de blocs vendeurs exécutés en hors carnet.....100

Figure II.1 Impacts temporaires des prix des transactions de bloc acheteurs exécutés

en hors carnet ...101
Figure II.2 Impacts permanents (T+1) des transactions de bloc acheteurs exécutés

en hors carnet .102
Figure II.3 Impacts permanents (T+3) des transactions de bloc acheteurs exécutés

en hors carnet 103
Figure II.4 Impacts permanents (T+6) des transactions de bloc acheteurs exécutés

en hors carnet 104

Figure II.5 Impacts permanents (T+20) des transactions de bloc acheteurs exécutés

en hors carnet 105
Figure II.6 Impact total des transactions de bloc acheteurs exécutés en hors

carnet 106
Figure III.1 Tests selon lesquels les impacts prix des blocs vendeurs seront

nuls 107
Figure III.2 Tests selon lesquels les impacts prix des blocs acheteurs seront

nuls 108

Page 8

Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les prix

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9Impact, le film from Onalukusu Luambo on Vimeo.



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