Introduction Générale
Les marchés financiers internationaux ont vécu
ces dernières décennies des changements structurels, rapides et
importants. La littérature consacrée à l'analyse des
mécanismes de ces marchés a connu un accroissement remarquable
grâce à la prise en compte de la nature des agents intervenants
sur les marchés, des modalités d'échanges, des coûts
de transaction et d'asymétrie d'information.
Aujourd'hui les différentes places boursières se
livrent à une concurrence permanente plus en plus intense afin d'attirer
le plus possible des investisseurs motivés. Ainsi, la majorité
des places financières structurées autour d'un carnet d'ordres
principal, ont aperçu l'incapacité de leurs fonctions de
négociation contestées par de nouveaux intervenants. Les offres
des investisseurs deviennent de plus en plus très nombreuses et assez
différenciées, les intervenants sur les marchés visent
également à personnaliser au maximum les méthodes
d'exécution, afin de les faire correspondre à leurs besoins.
En effet, l'amélioration des services proposés
par les différentes places financières demeure une exigence
évidente. Cette amélioration a touché
particulièrement la liquidité des marchés.
Dans ce cadre il s'est avéré l'insuffisance des
marchés centralisés à répondre aux besoins des
larges investisseurs traitant les transactions de grandes tailles, ce qui a
obligé la majorité des autorités boursières de
modifier ses structures traditionnelles et de lancer quelques réformes
adaptées aux nouvelles exigences.
C'est ainsi que la plupart des places financières dans
le monde se sont adressées vers la fragmentation des marchés
financiers. Suite à cette fragmentation la plupart des bourses mondiales
se sont dotées d'un marché de bloc appelé « upstairs
market » pour traiter les transactions de tailles importantes.
Néanmoins, il existe plusieurs origines à la
fragmentation d'un marché: la multi-cotation des titres, les
préférences hétérogènes des investisseurs,
des exceptions réglementaires en termes de transparence pré ou
post-transaction, etc...
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Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les
prix
Actuellement, les échanges volumineux constituent l'un
des principaux enjeux au coeur de ce débat, et ce pour plusieurs
raisons. Notamment parce qu'elles sont généralement
accompagnées par des signaux informationnels remarquables qui font
d'elles d'importantes contributrices au processus de découverte des prix
[Easley et O'Hara, 1992].
Aussi, les larges échanges profitent
d'exonérations réglementaires en termes de transparence ainsi que
d'obligation de diffusion publique de l'information pré et
post-transaction. De plus, les opérations sur des blocs de titre sont
particulièrement susceptibles d'être détournées des
marchés centralisés vers les systèmes de
négociation opaques (dark pools), empêchant ainsi toute
contribution au processus de découverte des prix et à
l'amélioration de la liquidité des titres.
Vu sous un autre angle, la fragmentation des marchés ne
manque pas d'établir quelques complications pour le lien entre le
marché central et le marché upstairs dans le cadre où le
marché de bloc, en échangeant pratiquement les mêmes titres
existants sur le marché « downstairs », peut dévier les
flux d'ordres et de faire partir la liquidité du marché central
vers le marché de bloc laissant le marché downstairs
illiquide.
Toutefois, « l'arrivée » du marché
upstair est conçue particulièrement pour couvrir les
insuffisances des marchés centralisés à répondre
aux nouvelles exigences dérivées de l'institutionnalisation des
marché financiers afin d'offrir des conditions d'exécutions
optimales pour les des larges transactions.
La particularité du marché de bloc réside
dans le travail des « block broker » qui peuvent se combiner pour
partager les risques accompagnant l'absorption d'un large bloc. De plus, ils
ont dépositaires de la demande non exprimé sur le marché
central. Il s'agit de la volonté d'échanger qui n'est pas
exprimé au niveau du carnet centralisés. [Grossman, 1992].
Historiquement, le compartiment upstairs est mis en place
dès le milieu des années 70 sur le NYSE s'appuyant sur
l'activité de contrepartistes spécialisés, permet ainsi
d'offrir un supplément de liquidité au marché central pour
les ordres de grande taille.1
Quant à paris , à partir de 1972, les
autorités ont entrepris plusieurs réformes qui se sont traduites
par une révision intégrale du principe d'un marché
d'agence pur au projet d'un système d'organisation mixte au sein duquel
les intermédiaires sont désormais chargés à jouer
un rôle plus actif et principal en se portant directement contrepartie
des ordres que leur adressent les investisseurs.
Celles-ci ont abouti en 1994 à la création d'un
marché de bloc.
1 10000 titres au moins échangés lors
d'un seul ordre.
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Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les
prix
La Bourse de Tunis s'est dotée d'un marché
upstairs en 1997. Le marché de bloc tunisien remplit pleinement sa
fonction première qui est l'exécution des échanges de
grande taille et irréalisables ailleurs. Les questions ont tourné
autour du rôle du marché upstairs en Tunisie et son aptitude
à améliorer les coûts d'exécution des ordres de
grande taille.
Le débat a aussi mis l'accent sur l'évolution de
la réglementation relative aux marchés de blocs. Les
autorités financière n'ont cessé de modifier et
d'actualiser les lois concernant l'exécution des larges échanges
afin de bien répondre aux exigences des gros investisseurs.2
Notamment, la suppression de l'obligation de désintéressement du
marché central pour les échanges réalisés hors
carnet a facilité l'accès au marché de bloc pour les
investisseurs souhaitant exécuter des larges échanges
décentralisés.
Dans ce cadre nous examinerons l'impact de cette «
nouvelle » règlementation de 15 avril 2008 sur l'évaluation
des larges échanges.
Ainsi, L'impact des échanges de bloc sur les prix des
actifs a constitué le thème principal de nombreuses recherches
examinées sur la majorité des places financières dans le
monde. Pour le cas tunisien les études sont rares concernant les
transactions de bloc et leur effet sur les prix des actifs. De ce fait, vue la
limite d'études sur le marché tunisien, caractérisé
par son étroitesse et par des changements fréquents dans sa
microstructure et son cadre légal, nous proposons dans notre travail une
étude empirique sur les impacts prix des transactions de bloc sur la
bourse de Tunis.
Notre problématique principale est la suivante : quel
impact affectent-t-ils les échanges de bloc réalisés hors
carnet sur les prix des actifs ?
L'objectif du présent travail est de montrer la
contribution du marché upstairs dans l'amélioration des
coûts de transactions pour les grands investisseurs et son effet sur le
marché principal. Il s'agit de déterminer les impacts des
transactions de bloc sur les prix des actifs, et de procéder par la
suite à une évaluation de l'ensemble des transactions
exécutés en upstairs.
Le travail est organisé autour de trois chapitres.
Le premier chapitre est un chapitre introductif, dont nous
allons exposer les différentes structures et organisations des
marchés financiers en matière de microstructure des
marchés financiers.
2 Voir tableau 3.1
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Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les
prix
Le deuxième chapitre met la lumière sur les
spécificités et l'organisation des échanges de bloc, ainsi
que les différences entre une exécution en upstairs et autre sur
le marché central. Le troisième chapitre présente un
intérêt d'ordre empirique, il traite les transactions de bloc sur
la BVMT, nous examinons l'évaluation ainsi que l'impact des transactions
de bloc sur les prix des actifs.
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Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les
prix
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