4.1.1. L'achat d'un CALL nu :
L'achat d'un CALL est profitable à expiration lorsque
le cours de l'actif dépasse le point mort.
Avant l'expiration, le prix de l'option varie à chaque
instant en même temps et dans le même sens que le prix de l'actif
sous-jacent. Ainsi peut-on s'attendre à faire un profit, quand le cours
de l'actif monte, en achetant un CALL que l'on espère revendre plus
cher, ce qui revient à spéculer à la hausse du cours. La
valeur de la position est caractérisée par un delta positif (elle
croît avec l'actif), un gamma positif (la courbure est tournée
vers le haut), un thêta négatif (la valeur diminue quand le temps
passe) comme on peut le voir sur le graphique ci-dessus et un Véga
positif (elle croît avec la volatilité).
Ainsi l'achat d'un CALL est adapté à une
anticipation de hausse des cours («bullish »). L'opérateur
doit choisir :
· la date d'échéance; elle doit bien
sûr être postérieure, et la plus proche, de la date de
réalisation prévue pour l'anticipation ;
· le prix d'exercice.
Un CALL peut être acheté «nu», ou
«sec», dans un but de spéculation, ou comme achat
différé de l'actif. Il peut aussi servir de couverture à
une vente préalable de l'actif, menacée par une hausse des cours
; on parle alors d'achat de CALL couvert (Chapitre V).
A. SPECULATION :
Pour le choix du prix d'exercice, des études
américaines ont montré que les options les plus profitables
étaient :
· celles légèrement en dehors (la valeur
intrinsèque est nulle), pour une variation forte ou rapide des cours
(dépassant le deuxième prix d'exercice suivant) ;
· celles à parité pour une variation
modérée ;
· celles légèrement en dedans pour une
variation faible ou lente.
Mais pourquoi acheter un CALL plutôt que l'actif
sous-jacent?
Pour un opérateur, qui spécule, et ferme sa
position juste avant l'expiration, évitant ainsi la livraison de l'actif
:
· le risque est limité au prix d'achat de l'option
;
· «l'effet de levier» fonctionne pour certaines
valeurs du cours : le taux de rentabilité anticipé de l'option
est alors supérieur à celui anticipé sur l'actif.
L'effet de levier se produit parce qu'au-delà du prix
d'exercice, à expiration, tout accroissement du prix de l'actif
sous-jacent est répercuté dans le gain net du CALL et lorsque le
prix d'achat de l'option est inférieur, soit au prix d'achat de l'actif
lorsqu'il est coté au comptant, soit au dépôt de couverture
lorsqu'il s'agit d'un achat à terme.
Lorsque le dépôt initial est fait sous forme de
titres la notion de rentabilité n'est pas claire. Nous supposerons donc
explicitement dans les exemples que le dépôt est fait en
espèces. Bien sûr, en dessous du prix d'exercice la perte sur le
CALL est totale mais inférieure en montant à celle
enregistrée sur l'actif pour une chute des cours importante.
Or les études de comportement montrent que le
degré de mécontentement d'un opérateur en cas de perte est
très supérieur à la satisfaction qu'il retire d'un gain du
même montant. Ce qui revient à dire que, à la hausse c'est
le taux de rentabilité qui compte, à la baisse c'est le montant
de la perte (on parle toujours des pertes mais jamais des gains).
· Comparons l'achat le 18 janvier de 100 actions Paribas
à 293 et l'achat d'un CALL Paribas/mars/320 à 16.
Supposons que le dépôt exigé sur l'achat
des actions soit versé en espèces : de 20%, minimum exigé
par le règlement de la Bourse, à 100 %, comme peuvent le demander
certains agents de change depuis octobre 87.
Les gains nets, à échéance,
ramenés à une action, et les taux de rentabilité sont
calculés pour les valeurs extrêmes de la couverture exigée
sur les actions (100%, puis 20 %) dans le tableau et les graphiques suivants.
Le taux de rentabilité d'une stratégie est égal au gain
net divisé par l'investissement initial (16 pour le CALL, 293 X 100 % ou
293 X 20 % pour l'action).
Graphique du Gain net Globale
Taux de rentabilité
Les éléments de comparaisons sont
regroupés dans le tableau suivant.
Le point mort de l'action est le plus bas. Le point
d'indifférence en termes de gain net est 277 : en dessous il vaut mieux
acheter le CALL car la perte est limitée. En revanche, en termes de
rentabilité, pour un dépôt de garantie de 100%, le CALL est
plus intéressant au-dessus de 338 et, pour un dépôt de 20
%, en dessus de 352. Selon le dépôt demandé, l'effet de
levier jouera plus ou moins rapidement (de 338 à 352) : plus le
dépôt est élevé plus le CALL est
intéressant.
B. CHOIX DU PRIX D'EXERCICE:
Un opérateur anticipe le 18 janvier une
remontée du cours de l'action Paribas aux environs de 380, d'ici fin
mars. Il a le choix entre acheter l'action au RM à 293 ou l'un des trois
CALIs cotés suivants :
· CALL Paribas/mars/240 à 64 ;
· CALL Paribas/mars/320 à 16;
· CALL Paribas/mars/360 à 7 ;
· CALL Paribas/mars/400 à 2.
Que choisir ?
Le tableau suivant décrit les profils de gains nets,
à l'échéance, ramenés à une action,
associés à chacune des stratégies. Dans les quatre
dernières lignes du tableau on trouve les taux de rentabilités
correspondant à un cours Paribas, d'abord de 380*, puis de 420** (pour
une couverture de l'action soit de 100 %, soit de 20 %).
Les profits et gains nets
Graphique du Gain net Globale
On constate sur le graphique que tous les points morts sont
à droite du prix de l'action 293 et que le CALL dont le graphe est le
plus proche de celui de l'action est celui dont le prix d'exercice est le plus
faible : c'est le CALL le plus en dedans.
En effet, plus un CALL est en dedans plus il a des chances
d'être exercé. Acheter un CALL très en dedans (C/240),
c'est pratiquement acheter l'action.
Pour un cours anticipé à 380, selon le
critère de choix du gain net, l'achat de l'action est la
stratégie la plus intéressante ; mais selon celui du taux de
rentabilité, l'achat d'un CALL autre que celui à 240 (dont le
prix est supérieur à 20 % du prix de l'action) ou 400 (à
gain négatif) paraît plus judicieux.
Le CALL/mars/320 est en dehors; son prix est relativement
faible. Il a l'avantage d'être proche de la parité donc plus
liquide que les autres. Pour une anticipation à 380, c'est le meilleur.
Nous verrons cependant (deuxième section) qu'une
stratégie d'écart peut être moins onéreuse et plus
rentable. Pour une anticipation à 420, il faut arbitrer entre la
perspective de rentabilité accrue (mais cela suppose une grande
confiance dans l'anticipation faite), et une plus faible liquidité, donc
moins de facilité à se dégager.
En effet, l'opérateur doit surveiller sa position
puisque l'existence d'un marché secondaire lui permet d'ajuster
rapidement sa position à l'évolution des cours.
Si au lieu de monter, le cours baisse en dessous de 293 et si
la laisse semble définitive, il faut accepter sa perte et fermer la
position ; si la baisse semble temporaire, l'opérateur peut revendre le
CALL et «router vers le bas» par revente du CALL et achat
simultané d'un autre CALL de prix d'exercice plus faible (voir chap.
5).
Si le cours est stable : il faut revendre car la valeur temps
du CALL achetée diminue. Si le prix monte moins vite que prévu,
on revend le CALL; s'il monte plus vite, on «roule vers le haut» : on
revend le CALL et rachète celui dont le prix d'exercice est
immédiatement supérieur.
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