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Crises financières : Cas de la crise des subprimes 2007

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par Tayeb BENDJEDI et Mohammed GHILES
Université de Toulouse 1 - Master 1 Finance 2009
  

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1

Tables des matières

Introduction 3

Chapitre 1: Crises financières : Théorie et Typologie 4

Section 1. Definition: Friedman-Schwartz vs. Keynes- Minsky-Kindleberger 5

Section 2. Théorie des crises financières 9

1. Le modèle de l'investissement euphorique et des crises financières de Minsky (1982) 9

2. Le modèle de ruées bancaires d'Allen et Gale (2007) 12

Section 3. Typologies de crises financières 22

1. Les crises bancaires : 23

2. Les crises de change 25

3. Les crises jumelles 26

Chapitre 2 : Les crises financières dans l'histoire économique 30

Section 1 : Les crises dans l'histoire récente 30

1. La crise scandinave, 199 0-1992 30

2. La crise asiatique, 1997-19 98 32

3. La crise argentine, 2001 35

Section 2. Les crises dans l'histoire longue 38

1. La Tulipmanie, 1636 38

2. La crise de la compagnie des mers du sud, 1720 40

3. La grande dépression de 1929-33 41

Chapitre 3 : Les dysfonctionnements financiers au coeur de la crise des Subprimes 44

Section 1. La titrisation : une pratique confuse au vu de la sophistication et de la complexité des produits

financiers 44

1. Les principaux caractéristiques de la titrisation 44

2. La titrisation des crédit subprimes 46

3. Le rôle de la titrisation dans la crise des crédits de subprimes 48

Section 2. Le rôle suspicieux des agences de notation 51

1. Principe des agences de notations (Rating Agencies) 51

2. Les acteurs de notations 51

3. Méthodologies et interprétation des notations 52

4. Les dérives des agences de notation dans la crise des subprimes 53

Section 3. Le dilemme des paradis fiscaux. 54

Chapitre 4 : Le contexte macro-économique instable a, lui aussi, contribué au déclenchement de la crise des sub primes 58

Section 1 : La stabilité monétaire vs. L'instabilité financière 58

Section 2 : La détérioration des fondamentaux d'aversion pour le risque et de taux d'intérêt 62

Section 3 : L'excès de la liquidité et le boom du crédit 67

Conclusion 74

Bibliographie : 78

3

Introduction

Qu'est-ce qui s'est passé en Asie en 1997 ? des pays comme la Corée du Sud, la Thaïlande, l'Indonésie, le Singapour et Hong Kong qui étaient par le passé un grand espace de croissance et de développement, ont subi des crises financières : les banques et les autres intermédiaires financiers étaient mis sous pression et beaucoup d'entre eux se sont effondrés. Pour un grand nombre de nous, ces crises étaient peut être un nouveau phénomène. Cependant, il y avait des crises dans d'autres pays comme le Mexique et le Brésil. Mais, encore faut-il constater ces deux dernières année qu'il y a pire que celles-là; George Soros a noté dans l'introduction de son ouvrage intitulé « The New Paradigm for Financial Markets » que nous sommes à présent au milieu de la plus grave crise financière depuis 1930. Certes, elle ressemble en quelque sorte aux autres crises que certaines économies ont connues ces 25 dernières années, mais il existe en l'occurrence une différence profonde : la crise actuelle marque la fin de l'ère de l'expansion du crédit basé sur le dollar comme la devise internationale. Les crises périodiques faisaient partie d'un large processus d'expansion-contraction (boom-bust); la crise actuelle est l'apogée d'un super-boom qui a duré plus de 25 ans.

En effet, la crise financière à laquelle nous assistant actuellement, connue sous le terme de crise de crédits de subprimes américains, est le nom d'un tournant historique dans notre économie et notre culture. Elle est le résultat de la démesure d'une bulle immobilière qui a débuté aux Etats-Unis en 2006 et qui, maintenant, s'est propagée à d'autres pays sous forme de faillites financières et d'un crash global du crédit. Ceci dit, le besoin de comprendre la logique des crises financières est plus grand que jamais.

A partir de là, notre travail est conçu dans le but d'essayer de projeter sur notre thème toutes les lumières qui lui conviendrait en faisant situer la crise actuelle dans sa perspective théorique et historique en commençant dans le chapitre 1 par une démarche théorique qui consiste à donner les analyses faites par les économistes au sujet des crises financières pour mieux les comprendre. Le deuxième chapitre nous plonge dans l'histoire à travers les crises les plus tumultueuses qui ont marqué ces quatre derniers siècles. Et ce n'est qu'en chapitre 3 que nous discuteront de la crise des subprimes en évoquant les dysfonctionnements financiers qui y ont contribué. Le Chapitre 4 vient enfin en effet compléter le chapitre précédent pour dire que l'instabilité macroéconomique a été, elle aussi, favorable à l'éclatement de la crise.

Chapitre 1: Crises financières : Théorie et Typologie

La crise financière actuelle retient une attention particulière de tous les économistes et en particulier des théoriciens des crises financières. Pourtant, le contraste est très remarquable entre d'une part l'approche majoritaire à propos des facteurs déclenchant les crises financières dans les années trente et la vision de beaucoup d'économistes aujourd'hui, d'autres parts. Dans la crise de 1929, le marché constituait un problème et l'intervention des gouvernements était la solution; aujourd'hui un grand nombre d'économistes admettent que les politiques macroéconomiques incohérentes et inappropriées des gouvernements ou l'aléa moral dans le système financier causé par les garanties gouvernementales sont à l'origine des crises récentes, d'où les gouvernements sont une cause des crises financières et non pas une solution : les forces du marché sont une solution.

En effet, l'étude des crises financières était historiquement un domaine important dans les sciences économiques. Or, avec la disparition des crises bancaires dans la période d'après-guerre, l'intérêt pour elles s'est de moins en moins réduit, d'autant plus que les historiens s'en sont de plus en plus accaparés. Maintenant que les crises1 sont réapparues avec des conséquences plus ou moins ravageuses, beaucoup de travail et de recherche reste à faire.

Dans ce chapitre, on voudrait exposer quelques perspectives sur ce débat en donnant une introduction brève de la théorie des crises financières pour comprendre l'analyse faite de ces dernières. L'objectif, dans la première section, est d'explorer les définitions qui apparaissent les mieux appropriées aux crises financières et d'en tirer les controverses. Dans la section 2, on présente la théorie des crises financière basée sur la panique bancaire : on présente en particulier le modèle de Minsky qui montre que les crises financières se préparent quand tout va bien et qu'elles ne sont que le résultat de la panique bancaire suite aux runs bancaires. Enfin, on proposera dans la dernière section une présentation typologique assez détaillée des crises financières.

1 Caprio et Klingebiel (2003) recensent 117 crises systémiques depuis la fin des années 1970.

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Section 1. Definition: Friedman-Schwartz vs. Keynes- Minsky-Kindleberger

« Le changement radical qui est arrivé dans la théorie économique n'a pas été le résultat d'une guerre idéologique; Il n'a pas été non plus le résultat des croyances politiques divergentes ou des buts. Il a répondu presque entièrement à la force d'événements : l'expérience brutale s'avère beaucoup plus puissante que le plus fort de préférences politiques ou idéologiques. » (Friedman, 1977, p. 470)

Les crises financières ont fasciné et fascinent encore plus d'un économiste, monétariste qu'il soit ou issue du courant keynésien. Cependant, il est difficile en effet jusqu'à présent de donner une définition précise de la crise financière, car les économistes et théoriciens qui les étudient s'accordent peu à ce sujet. Mais ce qui nous importe le plus dans cette partie est simplement de spécifier leurs symptômes et surtout leurs causes.

Les économistes monétaristes définissent une crise financière comme étant associé de toute évidence à une crise bancaire, et lorsque la stabilité du système bancaire s'avère menacée, tout le système financier pourrait s'effondrer si la banque centrale n'intervient pas. Ainsi, plus concrètement, l'effondrement d'une institution financière importante provoque des runs bancaires (ruée vers les banques) : les clients, incapable de distinguer les banques solvables des banques insolvables, s'affolent et retirent leurs dépôts. D'autant plus que s'il n'y pas une action urgente de la part de la banque centrale (qui fournit la liquidité aux banques solvables n'étant surtout pas illiquides), les banques solvables, qui cherchent d'avoir plus de liquidité se trouvent, sous le coup de la baisse de leurs valeurs d'actifs, elles aussi menacées.

Dans leur fameux livre de l'Histoire Monétaire des Etats-Unis, 1867-1960, Friedman et Schwartz ont constaté que, alors que les réserves monétaires avaient eu tendance à monter tant pendant les périodes d'expansions cycliques que pendant celles des contractions, le taux de croissance de l'offre de monnaie avait été plus lent pendant les contractions que pendant les expansions. Dans la période examinée, les six périodes de contraction économique majeure identifiée par Friedman et Schwartz étant: 1873-9, 1893-4, 1907-8, 1920-21, 1929-33 et 1937-8, étaient aussi les seules périodes où il y avait une baisse absolue considérable dans les réserves de monnaie. Friedman et Schwartz, en étudiant les circonstances historiques étant à la base des changements qui sont arrivés dans l'offre de monnaie durant ces

récessions majeures, ont montré que les facteurs provoquant la contraction monétaire étaient principalement indépendants des changements antérieurs des revenus monétaires et des prix. Autrement dit, les changements monétaires ont été considérés comme une cause des crises majeures, plutôt qu'une conséquence. La chute absolue dans les réserves monétaires qui a eu lieu pendant les deux périodes : 1920-21 et 1937-38, était une conséquence des actions politiques restrictives fortes entreprises par la réserve fédérale américaine qui ont consisté à doubler le taux de réserves obligatoires en 1936 et au début de 1937, note-t-ils. Il s'en est suivi donc une baisse brutale dans les réserves de monnaie, qui, à son tour a entrainé vers une période de contraction économique sévère.

Ainsi que dans la grande dépression (1929-30), Friedman et Schwartz ont montré aussi qu'une baisse initiale lente des réserves monétaires s'est transformée en une baisse forte par suite d'une vague de faillites bancaires qui ont commencé à la fin de 1930 (The Great Contraction 1929-1933, p.100). Ils pensent que ce déclin dans les réserves monétaires était davantage intensifié par l'action restrictive de la réserve fédérale, action qui visait à augmenter le taux de réserves obligatoires en octobre 1931, une situation qui a dégénéré vers de nouvelles faillites bancaires. Friedman a conclu en disant que la Grande Dépression, comme la plupart des autres périodes de chômage sévère, a été produite par une mauvaise gestion gouvernementale plutôt que par n'importe quelle instabilité inhérente à l'économie privée.

Leur vue est justifié par ce que les changements dans les réserves monétaires jouent un rôle largement indépendant dans les fluctuations cycliques, puisque les mouvements cycliques de la monnaie ont une relation plus ou moins identique que les mouvements cycliques dans l'activité industrielle et commerciale. Pour Schwartz, la solution d'une crise financière est d'assurer qu'un système financier sûr et fiable soit mis en place afin que les banques centrales puissent fournir la liquidité aux seules banques solvables.

Or, la distinction entre les banques insolvables et les banques illiquides peut en effet s'avérer délicate. Kindleberger (1978) rejette la distinction (qu'a faite Schwartz) entre les crises réelles, qui impliquent des changements dans la base monétaire et les autres crises dites crises pseudo. Pour expliquer la crise financière, Kindleberger se réfère à Minsky dont il interprète le modèle en disant que n'importe quelle crise financière doit faire partie endogène du cycle économique : le système financier subit un choc exogène, qui est assez significatif pour augmenter les opportunités de profit dans un secteur nouveau ou existant de l'économie tout en les empirant dans d'autres.

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Ce choc original inclut des événements aussi divers que : le début ou la fin d'une guerre, une nouvelle technologie qui devient très populaire, un événement financier important (la dérégulation financière, par exemple), ou un changement inattendu dans la politique monétaire.

Dès lors, les investisseurs se dirigent vers ces nouveaux marchés (actifs, marchandises ou services), de façon à ce qu'il y ait une relance de la croissance économique. Une augmentation des crédits stimule ainsi ce boom économique et élargit l'offre de monnaie. Si le gouvernement n'intervienne pas pour empêcher la crise, les agents prennent des investissements plus risqués créant par conséquent une euphorie2 . Selon le terme de Minsky (1977), le système financier devient croissant fragile, se caractérisant par un certain nombre de particularités:

· Les banques se couvrent insuffisamment contre le risque, parce qu'ils pensent probablement avoir une vue optimiste de la valeur des biens offerts en garantie, ce qui permet aux investisseurs de s'engager dans des activités même si elles sont plus spéculative.

· A un moment donné, la demande d'investissement excède l'offre dans ces nouveaux secteurs, ce qui fait augmenter les prix, créant ainsi de nouvelles opportunités de profit et encore plus d'investissement, ce qu'augmentent les revenus et incitent les agents à s'engager dans de nouveaux investissements.

· Un comportement moutonnier est observé, impliquant les agents inexpérimentés qui n'entreprennent pas normalement d'investissement.

D'autres définitions et/ou explications de crises financières sont apparues dans la littérature économique. Nous mettons d'abord l'accent sur le secteur bancaire qui en est le déclencheur et est souvent identifié comme la source du problème. De par leur fonction d'intermédiation, les banques prennent en effet beaucoup de risques : elles prêtent aux sociétés et aux ménages qui, elles, utilisent ces prêts pour financer des achats d'actifs comme l'immobilier, les actions, etc. De plus en plus d'achats sont faits pour des buts spéculatifs. Plus la proportion de financement des dettes à court terme, s'accroit, plus le risque est grand. Ainsi suffit-il un événement qui déclenche une chute dans la valeur de ces actifs et tous les emprunteurs s'aperçoivent qu'ils sont de plus en plus incapables de rembourser les banques. Ceci dit qu'avec des perspectives de faibles bénéfices, les cours des actions chutent, épuisant le capital de la banque. Par conséquent, Les déposants deviennent préoccupés et, en l'absence d'une

2 Kindleberger, p.27, op.cit.

assurance-dépôt adéquate, ils préfèrent mettre leurs argents ailleurs, là où ils se sentent en sécurité. Si ce comportement se répand suffisamment à une grande échelle, les banques pourraient s'effondre.

Lamfalussy (2000), en se référant aux économies en voie de développement, a défini la crise comme une situation où une banque centrale ne dispose pas (ou de moins en moins) de réserves suffisantes, ou ne peut pas rembourser ses dettes obligataires étrangères, libellé en monnaie étrangère. Une fois que ces nouvelles inattendues sont rendues publiques, ceci engendre une fuite rapide des capitaux étrangers3 , un effondrement des marchés obligataires intérieurs et une baisse forte dans la valeur de la monnaie nationale.

Haldane et al. (2004) notent qu'une troisième génération de modèles de crises financières est apparue. Ces modèles identifient le compte de capital comme la source du problème. Le Mexique, l'Asie du Sud- est, la Russie, le Brésil et l'Argentine ont tous récemment fait l'expérience amère d'une crise financière, où le compte de capital était un facteur majeur.

La plupart des experts élargissent la définition de la crise financière pour inclure les caractéristiques de la fragilité financière, des paniques bancaires et de la contagion. Bordo et al. (2001), par exemple, définissent une crise comme un épisode de volatilité financière du marché marquée par les problèmes significatifs d'illiquidité et d'insolvabilité dont souffrent les institutions financières. Les crises précédentes ont été en grande partie limitées au secteur bancaire, beaucoup d'entre elles ont concerné la monnaie, le secteur bancaire et d'autres marchés financiers. Leur taux de fréquence semble avoir augmenté.

Enfin, la meilleure définition de la crise financière est peut-être celle offerte par Goldsmith 4 en commentant Minsky. Il définit une crise financière comme une "forte, brève et ultra-cyclique détérioration de la totalité ou de la plupart des indicateurs financiers à court terme : taux d'intérêt, prix des actifs (actions, immobilier)...

3 Lamfalussy reconnaît que les résidents peuvent s'enfuir avec leurs capitaux bien avant que des informations portant sur les problèmes de la banque centrale soient apprises. Un tel comportement peut accélérer le développement d'une crise.

4 Kindleberger et Laffargue, 1982

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9Impact, le film from Onalukusu Luambo on Vimeo.