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Crises financières : Cas de la crise des subprimes 2007

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par Tayeb BENDJEDI et Mohammed GHILES
Université de Toulouse 1 - Master 1 Finance 2009
  

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Section 2. Théorie des crises financières

Allen et Gale (2007) ont distingué deux versions traditionnelles qui ont été développées pour comprendre les crises financières. La première développée par Kindleberger s'inspirant des travaux de Friedman et Schwartz, consiste à dire que ces crises sont le résultat de la panique bancaire. La deuxième vue alternative, qui a été développé par Bryant (1980), Diamond et Dybvig (1983) est celle qui stipule que les crises financière résultent des causes fondamentales qui font partie du cycle économique; elles surviennent lorsque les déposants pensent que des principes économiques de base semblent mauvais dans un avenir proche. Dans ce cas, les déposants, prévoyant que des défauts de remboursement des prêt futurs rendront impossible pour la banque de rembourser leurs dépôts, décident de retirer leur argent. Les déposants dans ce cas prévoient l'insolvabilité plutôt que l`illiquidité.

Dans la première partie de cette section, nous commençons par développer la deuxième approche des crises financières à la lumière des analyses présentées par Minsky; et ce n'est qu'en deuxième partie qu'on illustrera la première approche par le modèle des paniques bancaires développé par Allen et Gale

1. Le modèle de l'investissement euphorique et des crises financières de Minsky (1982)

En s'appuyant sur Keynes5, Minsky (1982)6 a développé une théorie d'investissement du cycle économique, mais il s'est concentré davantage sur le rôle de la monnaie et du financement endogène qui propulsent les bulles et les crises. En adoptant l'idée de Keynes sur les différentes interdépendances entre les différents marchés, Minsky affirme qu'il existe un écart qui amplifie les complémentarités de l'économie et qui dominent au cours des phases d'expansion et plante les graines de la crise financière. L'investissement est le moteur de l'économie et est un facteur déterminant de profits. Minsky définit trois sources de financement qui caractérisent le comportement des agents:

1. Financement sans risque (Hedge finance): Quand une entreprise gage son emprunt sur un cash- flow assuré car les flux de trésorerie lui permet de couvrir ses dépenses ;

2. Financement spéculative: Quant une entreprise renouvelle d'anciennes dettes ou en contracte de nouvelles, sans assurance de recettes car, à court terme, les flux de trésorerie dépasse le coût des intérêts de la dette et les flux futurs de trésorerie espérés dépasse les engagements ;

5 Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie

6 Inflation, Recession and Economic Policy

10

3. financement à la Ponzi : qui lie le remboursement de la dette à la réalisation de plus-value sur la vente d'un actif.

Minsky affirme qu'il existe un élément de financement à la Ponzi dans de nombreux projets d'investissement de long terme. Dans les périodes de tranquillité, la baisse de la valeur de la monnaie et des prix d'actifs immobilisés augmente la demande d'investissement, ce qui permet de créer un portefeuille de passage aux unités spéculatives et aux unités à la Ponzi. Le système bancaire endogène assistera à ce financement. En conséquence, on voit naitre une phase de bulle spéculative. Mais, étant donné que la proportion des unités spéculatives et des unités à la Ponzi est grande, l'économie devient de plus en plus sensible aux variations des taux d'intérêt. En plus, la demande d'investissement fait croitre la demande de financement et les taux d'intérêt auront tendance à augmenter à mesure que l'offre de financement et la demande de financement deviennent de plus en plus élastiques. Cela conduit à la hausse de plus en plus rapide des taux à court terme, qui à son tour conduit à une augmentation à long terme des taux d'intérêt. Lorsque les taux d'intérêt à court terme augmentent, la spéculation se transforme en unités à la Ponzi. La hausse des taux à long terme signifie que la valeur actuelle des profits futurs (qui justifie les régimes de financement à la Ponzi dans la première période euphorique) baisse. De la même façon, les frais s'accumulent sur les unités à la Ponzi et sur le court terme, des déficits de trésorerie seront transformés en déficits de trésorerie permanents. La hausse des taux d'intérêt entraînera une baisse des investissements, et sachant que les bénéfices sont dictés par l'investissement, les profits diminueront. Dès lors, La baisse des profits, elle, va conduire à une diminution des prix des immobilisations et à l'impossibilité de tenir les engagements financiers. Quand le renversement de la valeur actuelle prend place (valeur actuelle des profits bonanzas7 futurs espérés baisse) les unités à la Ponzi doit alors vendre leurs actifs pour tenir les engagements de paiement. Ainsi, les prix des actifs tombent au-dessous de leur coût de production et la crise financière se mette à surgir.

Selon Minsky (John Maynard Keynes by Minsky, 2008), au cours du premier quart de siècle après la Seconde Guerre mondiale, les économies capitalistes développées ont réussi à éviter une grande dépression. Dans les années 1960, ceux qui se proclamaient keynésiens étaient des conseillers et des fonctionnaires importants du gouvernement des États-Unis. Ils ont affirmé que par l'utilisation appropriée de la politique monétaire et budgétaire, l'économie peut être réglée afin que les récessions et dépressions ne puissent pas avoir lieu. Ils ont utilisé ce modèle pour analyser l'économie et l'ont pris comme base pour déterminer les politiques de réglage appropriées. Minsky voit en cela une violation

7 Selon le terme de Minsky

non seulement de l'esprit et de la substance de la théorie générale de Keynes, mais aussi de l'économie dont ils ont affaire. En effet, le modèle qu'ils utilisaient a ignoré pratiquement les aspects de la finance et de l'incertitude et, par conséquent, n'a pas été en mesure d'introduire la spéculation comme un sentiment de proximité qui détermine le comportement du système. En raison de cette sous- spécification, leurs conseils politiques étaient fondés sur un modèle qui implique que les processus dynamiques de l'économie conduisent à une croissance plutôt que les cycles d'activités.

Le comportement du système au cours de la première moitié des années 60, lorsque l'économie a cessé de se développer, semble, à ses yeux, valider les conclusions de ces conseillers. La stratégie de base de la politique de cette période visait à accroître l'investissement privé, afin d'inciter un plus rapide le taux de croissance. Ce que signifie que la stratégie de la politique de proximité avait pour objectif d'augmenter rapidement les bénéfices. L'expansion constante du début des années 1960 et les dispositions fiscales et de subventions destinées à inciter l'investissement, combiné à l'absence d'une grave dépression dans la période d'après-guerre, a déclenché une explosion des investissements importants dans le milieu des années 1960. Ce boom des investissements a été rendue possible par une augmentation de la spéculation par les deux structures financières et non financières des entreprises; la spéculation a financé l'expansion de la demande totale et plus particulièrement l'investissement privé. Suite au financement extérieur des investissements, le ratio remboursement de la dette privée/les revenus privés a augmenté, ce qui signifie que les remboursements dus sur les dettes sont devenu de plus en plus étroitement liés aux fonds provenant de diverses sources. En outre, la gestion du passif par les institutions financières, les ménages et les entreprises ordinaires signifie qu'une proportion toujours croissante des unités est devenue dépendante du fonctionnement «normal» des marchés financiers. Un système financier solide a été transformé enfin en un système fragile au cours de longue expansion des années 1960. En raison de la fragilité, les chocs qui aurait pu être absorbée sans répercussions graves dans une structure financière plus solide, a déclenché un début de crise financière aux Etats-Unis en 1966 et en 1969-70.

Dans l'analyse de Minsky8 , la bulle spéculative est une simple phase irrationnelle et euphorique qui précipite nécessairement la crise financière. Les traumatismes financiers sont le résultat inévitable du système capitaliste : les germes de la crise sont plantés dans le début de la phase d'euphorie et les bulles spéculatives ne sont que les catalyseurs d'inévitables crises financières. Les implications politiques sont profondes: Minsky, en soutenant Keynes, affirme que la politique monétaire classique n'est pas

8 Inflation, Recession and Economic Policy, op.cit.

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couronnée de succès dans l'amélioration de la crise. Au cours des phases de crise et de déflation, les processus endogènes de marché sont inefficaces et pervers et les économies capitalistes ont besoin d'une structure financière solide et des politiques fortes pour orienter l'évolution de la finance et stabiliser l'économie9 . Les grands déficits publics signifient que l'investissement n'est pas aussi sensible à l'investissement du secteur privé. La prise de décisions financières non réglementée propulse les hausses insoutenables des prix des actifs et la banque centrale doit être prête à agir en tant que prêteur en dernier ressort et de remettre à flot des structures insoutenables de dette lorsque les crises financières surgissent.

Nous pouvons conclure que Minsky estime que l'économie est naturellement instable. Son hypothèse de l'instabilité financière est pessimiste. L'instabilité de l'économie est principalement provoquée par les fluctuations des dépenses. Chaque succès dans la prévention d'une crise financière conduit à la prise de risque et donc à une économie plus fragile.

2. Le modèle de ruées bancaires d'Allen et Gale (2007)

En effet, Minsky n'en dis pas beaucoup sur les paniques bancaires, parce qu'il pense tout simplement que les causes des crises sont endogène. Or, de nombreuses crises bancaires résulte de paniques bancaires injustifiée et que la plupart des banques qui ont été obligées de fermer à de tels épisodes sont illiquides, plutôt qu'insolvable. L'approche adoptée ici est dans le but d'expliquer les crises qui peuvent résulter des paniques bancaires, cette approche est inspirée des travaux de Diamond et Dybvig sur la théorie de la banque ou plus généralement de l'intermédiation qui consiste à modéliser les intermédiaires financiers comme étant des fournisseurs de liquidités pour les consommateurs10 .

A. La ruée bancaire

Une ruée bancaire ou panique bancaire est un phénomène, souvent auto-réalisateur, dans lequel un grand nombre de clients d'une banque craignent qu'elle ne devienne insolvable et en retirent leurs dépôts le plus vite possible. Ne pouvant faire face à ces multiples demandes de retrait (le nombre de personnes s'accroît d'heure en heure par mimétisme) et en l'absence de soutien, la banque court le

9 Mi ns ky insiste sur l'importance pour les gouvernements de créer des institutions adéquates contraignantes telle que Grand Gouvernement et Grandes Banques, pour stabiliser l'économie qui, selon lui, est instable.

10 Voire Micro economics of Banking, Freixas, Rochet

risque de devenir effectivement insolvable. Ceci met en jeu le mécanisme cardinal en finance d'une prophétie auto-réalisatrice.

Dans cette partie, Allen et Gale nous ont développé un modèle des runs bancaires suite à cette panique ou ces prophéties auto-réalisatrices. Ils supposent que (C1, C2) est le contrat de dépôt optimal et (x, y) est le portefeuille optimal pour la banque. En l'absence de l'incertitude globale, le portefeuille (x, y) donne seulement la bonne quantité de liquidité à chaque date en supposant que les premiers consommateurs (qu'on appelle par facilité de langage de type 1) sont les seuls à retirer à la date 1 et les derniers consommateurs (les épargnant qu'on appelle de type 2) font tous des retraits à la date 2. Il s'agit d'un équilibre dans le sens où la banque maximise son objectif, ainsi que le bien-être du déposant typique. Les premiers et derniers consommateurs, eux, planifient leurs retraits afin de maximiser leur consommation (d'où leur utilité espérée)

Le modèle suppose qu'il existe une liquidation de la technologie qui permet à l'investissement de long terme d'être cassé prématurément à la date 1. Plus précisément :


· Si l'actif long est liquidé prématurément à la date 1, une unité de l'actif long rapporte r = 1 unité du bien.

Dans l'hypothèse que l'actif long peut être prématurément mis en liquidation, avec une perte de R-r par unité, il existe un autre équilibre si la banque se doit de liquider tout ce qu'elle a comme actifs afin de répondre à la demande des consommateurs qui retirent à la date 1. Plus concrètement, le modèle suppose que tous les déposants, qu'ils soient de type 1 ou 2, décident de retirer à la date 1; La valeur liquidée des actifs de la banque à la date 1 est ainsi :

De telle façon qu'à la date 1, la banque ne puisse pas rembourser tous ses déposants plus d'une unité. Dans le cas où c1> rx + y, la banque est insolvable, et sera en mesure de verser seulement une fraction du montant promis. De plus, afin de répondre à la demande des consommateurs, tous les actifs de la banque seront utilisés à la date 1. Celui qui attend la seconde période n'aura rien. Ainsi, lorsque l'épargnant pense que tout le monde va retirer à la date 1, il est optimal pour lui de retirer à la date 1 et mettre le produit jusqu'à la date 2. La ruée bancaire se transforme par conséquent en un équilibre phénomène. La matrice des gains suivante illustre les deux équilibres de ce jeu de coordination. Les lignes correspondent à la décision de seul le premier consommateur seulement et les colonnes

14

correspondent à la décision de tous les autres consommateurs11. Les couples sont des remboursements obtenus pour le dernier consommateur distingué (le premier élément) et le dernier consommateur typique (le deuxième élément).

 

Run

Pas de Run

Run

(rx + y, rx + y)

(c1, c2)

Pas de run

(0, rx + y)

(c2, c2)

 

Il est clair que si : 0 <rx + y < c1 < c2

Donc Run, Run est un équilibre et pas de run, pas de run est aussi un équilibre.

L'analyse précédente est fondée sur l'hypothèse que la banque liquide la totalité de ses actifs afin de répondre à la demande de liquidité à la date 1. Cela peut être le résultat de restrictions légales. Par exemple, le droit de la faillite ou la réglementation imposée par l'autorité bancaire peut exiger que, si une demande n'est pas satisfaite, la banque doit liquider ses actifs et distribuer la valeur liquidée à ses créanciers. Certaines critiques du modèle de Diamond-Dybvig montrent que le run bancaire peut être évitée par la suspension de la convertibilité. Si les banques s'engagent à suspendre la convertibilité (c'est-à-dire qu'ils refusent de permettre aux déposants de retirer), une fois la proportion des retraits soit égale à la proportion des consommateurs, les épargnants n'auront donc pas une incitation à retirer. Ces derniers savent que la banque n'aura pas à liquider ses actifs longs et a suffisamment de fonds pour leur payer le montant promis le plus élevé dans la seconde période. Si un tel agent doit se rejoindre à la ruée, au milieu de la période, il serait strictement dans une situation pire que s'il aurait attendu de retirer à la seconde date. Pour répondre à la critique selon laquelle la suspension de la convertibilité résout le problème de ruée, Diamond et Dybvig (1983) ont proposé un sequential service constraint. Dans cette hypothèse, les déposants atteignent les guichets de la banque l'un après l'autre et retirent c1 jusqu'à ce que la banque ne soit pas en mesure de satisfaire toute la demande. Le sequential service constraint a deux effets : Il oblige la banque à épuiser ses ressources, et il donne aux déposants une incitation à courir au guichet dans l'espoir d'être au début de la file d'attente. La banque ne peut pas

11 Ce n'est pas un jeu de 2 × 2, le choix des colonnes représente les actions de tous, sauf seul le premier consommateur

utiliser la suspension de la convertibilité pour prévenir, car elle ne se rend pas compte que la ruée est en cours, jusqu'à ce qu'il soit trop tard pour l'arrêter.

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"Je voudrais vivre pour étudier, non pas étudier pour vivre"   Francis Bacon