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Crises financières : Cas de la crise des subprimes 2007

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par Tayeb BENDJEDI et Mohammed GHILES
Université de Toulouse 1 - Master 1 Finance 2009
  

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Chapitre 3 : Les dysfonctionnements financiers au coeur de la crise des Subprimes

Le marché hypothécaire résidentiel aux États-Unis a très bien marché au cours des deux derniers siècles, des millions de personnes permettant de réaliser le rêve d'accession à la propriété. En effet, le taux d'accession à la propriété a atteint un niveau record de 69,2 pour cent en 2004 avant de baisser à 68,2 pour cent à la fin du troisième trimestre de 2007. L'épisode le plus récent est survenu à l'été 2007 et est communément appelé l'effondrement du marché hypothécaire subprime. La baisse récente des prix de l'immobilier, la hausse des saisies, et le renforcement des normes de crédit par les prêteurs entraine par cause à effet un ralentissement de la croissance économique, en créant la possibilité d'une récession.

Pour comprendre certains évènements qui sont arrivés avant et pendant la crise des subprimes, il est important de savoir que la croissance du marché des crédits subprimes et son explosion reflète en effet une combinaison de facteurs que nous proposerons d'aborder dans ces deux chapitres.

Section 1. La titrisation : une pratique confuse au vu de la sophistication et de la complexité des produits financiers

1. Les principaux caractéristiques de la titrisation

La titrisation30 est une technique qui consiste à transformer des actifs peu liquides en valeurs mobilières facilement négociables. Pour une banque, titriser un crédit revient à le faire transformer en un actif financier qu'elle peut revendre à des investisseurs (voir schéma ci-dessous). Le plus souvent, la banque à l'origine des prêts les cède à une banque d'investissement (Special Purpose Vehicule, SPV) qui forme un pool de crédit structurés (Asset backed Securities, ABS), homogènes ou hétérogènes (MBS Mortgage-Backed Securities31, C DO Collateralized Debt Obligation s32 ). Les titres sont émis en tranches

30 L'AMF (l'autorité des marchés financiers) distingue en effet deux types de titrisation : titrisation du bilan et du hors-bilan. Ici, on ne considère que la titrisation hors-bilan (off-balance sheet) qui est la question emblématique de cette crise des subpri mes

31 Les MBS eux-mêmes se subdivisent entre les CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities) et les RMBS (Residential Mortgage- Backed Securities).

hiérarchisées selon leur niveau de risque. A partir d'un pool de MBS noté BBB par exemple, le véhicule parvient à proposer aux investisseurs des tranches de titres présentant des niveaux de risque et de rendement différentes : tranches « super senior » notées AAA33 , « senior » notées AA et A, « mezzanine » notées BBB et BB, jusqu'aux tranches « equity » non notées.

La tranche dite "equity" vient absorber l'essentiel du risque attaché au portefeuille d'actifs titrisés. En cas de réalisation d'un événement de crédit, ce sont les détenteurs de cette tranche qui assumeront les premiers les pertes éventuelles en découlant (pertes en principal, rupture des versements d'intérêts). La tranche mezzanine (ou différentes tranches plus ou moins junior) qui présente une exposition au risque intermédiaire. Enfin, le dernier étage est constitué de la dette senior, qui présente une très faible exposition au risque de crédit. La dette mezzanine et la dette senior bénéficient d'une appréciation par une agence de notation.

En fonction de leur aversion au risque ou tout simplement des contraintes réglementaires auxquelles ils doivent faire face, un investisseur choisira d'investir dans l'une ou l'autre de ces tranches.

Les conduits sont des entités qui acquièrent des actifs auprès de différents cédants et se refinancent parfois par l'émission de titres à long terme, le plus souvent par l'émission de titres à court terme, comme le commercial paper. Les actifs titrisés à travers les conduits sont le plus souvent des actifs à court terme mais il peut arriver que les conduits soient utilisés pour des actifs à long terme. L'utilisation du conduit permet le financement d'actifs d'un montant individuel trop faible pour justifier la mise en place d'une structure ad hoc pour chacun d'entre eux ou d'adapter la durée du financement à la maturité des actifs. La particularité de ces opérations a justifié une analyse statistique séparée. Il existe également des ABCP dits d'arbitrage qui permettent de tirer profit du différentiel entre la rémunération des titres détenus à l'actif et le coût de refinancement du véhicule. Dans ce cas, le conduit peut acquérir tout type d'actifs (obligations, etc.) un seul conduit, mis en place par une banque française, entre dans cette catégorie.

32 Les actifs concernés par une opération de CDO sont des prêts (on parle alors de CLO ou Collateralised Loans Obligations), des titres obligataires (on parle de CBO ou Collateralised Bonds Obligations) ou plus récemment des dérivés de crédit sur un risque d'entreprise ou corporate

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33 Cf. section 2

Schéma de titrisation

2. La titrisation des crédit subprimes

Jusqu'à très récemment, l'origination des crédits subprimes et l'émission des titres adossés à des crédits hypothécaires (MBS)34 ont été dominé par les prêts aux emprunteurs Primes (figure 10) conformément aux standards de souscription établie par le Government Sponsored Agencies (GSE). En

34 Figure 9

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plus de ces crédits dits conformes (aux standards), il existe des crédits dits non-agency (qui échappent aux standards des agences gouvernementales) qui incluent les classes d'actifs Jumbo, Alt-A et subprime. La classe d'actifs Jumbo comprend des crédits à des emprunteurs avec un premier solde initial supérieur aux celui dicté par les standards imposées par le Congrès sur les agences de notation. La classe d'actifs Alt-A comprend des prêts destinés à des emprunteurs qui ont avec un bon historique de crédit dont la souscription est plus agressive que pour les crédits conformes ou classes Jumbo (les crédits qui se caractérisent par l'absence de documentation sur le revenu et un fort effet de levier). La classe d'actifs subprime contient des emprunteurs avec un mauvais historique de crédit.

En effet, la forte augmentation des originations et des émissions dans toutes les classes d'actifs a été renforcé par la réduction des taux d'intérêt à long terme jusqu'à la fin de l'année 2003. Alors que les marchés des crédits conformes ont culminé en 2003, les marchés des crédits non-agency se sont accrus rapidement en 2005, éclipsant finalement l'activité des marchés des crédits conformes. En 2006, la production de crédits non-agency de 1,480 billions de dollars était 45% plus grande que la production (des crédits) agency, et les émissions de non-agency de 1,033 billions de dollar ont été plus grandes que les émissions agency qui représentait 905 milliards de dollars. L'augmentation des subpri mes et de l'origination de l'Alt-A se sont associés à une importante augmentation du ratio émission /origination : 75 % pour les subprimes 87 % pour les prêts primes (figure 10)

Figure 9. Marché des MBS

Figure 10. Part des crédits hypothécaires primes et subprimes titrisés

Source : Boyer et al. (2004)

3. Le rôle de la titrisation dans la crise des crédits de subprimes

Sachant que le risque pouvait être transféré grâce à la titrisation, les banques ont prêté une moindre attention à la solvabilité de leurs clients. La titrisation a entraîné une plus faible transparence des risques car les crédits subprimes ont été achetés et vendus à des investisseurs nationaux et internationaux sans qu'ils connaissent réellement la qualité des titres possédés. La diminution de la valeur des titres a été provoquée par la crise immobilière qui a entraîné une crise de confiance.

En effet, la crise a révélé trois faiblesses majeures dans ce processus :

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· le lien entre les CDO, les ABS, et leurs sous-jacents est devenu tellement complexe qu'il est extraordinairement difficile de simuler l'impact sur une tranche de CDO d'un scénario affectant les sous-jacents (combien de propriétaires de maisons en Floride vont-ils faire défaut, et quelle sera la perte sur la valeur originelle du crédit qu'il faudra constater quand tout aura été réglé? comment ceci impactera-t-il les différentes tranches de risque que comprend le CDO ?) ;

· l'approche statistique suppose de tenir compte, au delà de la qualité des crédits sous-jacents, un par un de l'environnement économique : impact d'une éventuelle chute des prix de l'immobilier, par exemple les agences de notation n'ont pas su intégrer convenablement cette dimension dans leur raisonnement. C'est ce qui explique, en bout de chaîne, leurs erreurs majeures dans la notation des "rehausseurs de crédits", des entreprises qui se faisaient une spécialité d'assurer des produits titrisés pour améliorer leur notation, et qui étaient donc totalement exposées à un retournement conjoncturel que les agences n'ont pas pris en compte, tant il est loin de leurs méthodes habituelles de valorisation, tournée vers la microéconomie et non la macroéconomie ;

· enfin et surtout, ces ABS, CDO et autres produits similaires, sont présumés être des "produits de marché", que leurs propriétaires valorisent sur la base d'une "juste valeur" de marché. Manque de chance : le marché, très peu liquide au départ pour les plus sophistiqués de ces produits, a purement et simplement disparu lorsque la crise a éclaté. Plus personne n'en voulait, à n'importe quel prix, aussi bas soit-il. Et ceci sans qu'il y ait nécessairement dégradation constatée - simplement présumée ou anticipée - des sous-jacents.

Du coup, ces produits ont mérité, amplement, le sobriquet sous lequel on les désigne désormais : "toxiques". Ce qui les a conduit à avoir ce statut, c'est une erreur d'analyse fondamentale des investisseurs (ce sont des produits de marché, dont la valeur, en normes internationales ou américaines, doit être pensée en fonction du comportement du marché, et non des sous-jacents ; ceux qui les ont achetés sur la base des risques sous-jacents se sont gravement trompés) ; c'est aussi une erreur des agences de notation, qui n'ont pas assez précisé qu'elles notaient la capacité des sous-jacents à être remboursés (et non une espérance de valeur de marché), et qui ont mal estimé les risques macroéconomiques pouvant affecter ces sous-jacents ; c'est enfin, une politique de développement très rapide de ces produits, à l'instigation des banques d'affaires, qui y ont vu la possibilité de très bien gagner leur vie en structurant ces produits, sans avoir à les porter sur leurs bilans - politique qui leur a permis d'éviter les contraintes de fonds propres que requiert le fait de porter un titre à son bilan. Pourquoi les effets de la crise de la titrisation ont-ils été si dévastateurs?

Parce que la plupart des banques doivent, depuis des années, emprunter auprès du marché les ressources qu'elles prêtent, les dépôts de leurs clients n'y suffisant plus. Pour emprunter les énormes volumes dont elles ont besoin pour prêter, elles ont eu largement recours à la titrisation de leurs actifs ; l'investisseur qui achète un paquet titrisé de crédits hypothécaires à une banque le débarrasse (en tout ou partie de cet actif), et lui fournit la matière première pour consentir un nouveau prêt. Autrement dit, la titrisation a été au coeur du fonctionnement global de la liquidité des banques, leur capacité à accéder aux ressources dont elles ont besoin pour faire leur métier de prêteur. Et les risques qu'elle entraîne pour ceux qui y ont recours ont été sous-estimés, comme tous les risques de marché - même lorsque les sous-jacents sont de bons vieux crédits tout ce qu'il y d'ordinaire (maisons, voitures, consommation) une fois la titrisation réputée toxique, les banques ont couru le risque de ne pas trouver la liquidité dont elles avaient besoin : c'est ce qui a condamné la Northern Rock, dont le modèle économique reposait massivement sur cette technique, mais ce risque a existé, à des degrés divers, pour la plupart des banques. C'est pourquoi les plans de sauvetage adoptés dans la dernière période ont tous compris un volet « liquidité ». Et les produits titrisés que les banques détenaient à leur bilan ont vu leur valeur s'effondrer - créant un trou dans leur bilan, les obligeant à se recapitaliser. D'où le volet "fonds propres" des plans gouvernementaux. Le recours débridé et mal maîtrisé aux techniques de titrisation a donc bien été un élément central dans la crise. Mais l'impact macro-financier de ces produits toxiques n'a été ce qu'il a été qu'à cause d'erreurs fondamentales dans l'appréciation des risques qu'ils faisaient courir, et de la fermeture complète ou presque du marché mondial de la liquidité bancaire, qui dépendait elle- même crucialement de la titrisation.

Le processus de titrisation est soumis d'après Ashcraft et Schuermann (2008)35 à sept frictions qui sont les suivantes :

1. Frictions entre le mortgagor (débiteur hypothécaire) et l'originateur : le prêt prédateur.

2. Frictions entre l'originateur et l'arrangeur : l'emprunt et le prêt prédateurs

3. Frictions entre l'arrangeur et les tierces parties : la sélection adverse

4. Frictions entre le prestataire et le mortgagor : Le risque moral

5. Frictions entre le prestataire et les tierces parties: Le risque moral

6. Frictions entre gestionnaire d'actifs et l'investisseur : Agent-principal

7. Frictions entre l'investisseur et les agences de notation : erreur du modèle

35 Voir «Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit»

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