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Les fusions-acquisitions : Vue d'ensemble et impact sur la performance (cas ESTB)

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par Mohamed Amine Ben Abdallah
Université Tunis El Manar - Maitrise en Finance 2009
  

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Section 2 : La méthodologie de recherche et interprétation

1-1: Première étape des études d'événements : identification des événements :

La majeure partie des études d'événement, mises en oeuvres afin de vérifier l'hypothèse d'efficience au sens semi fort, s'intéressent à un type d'information en particulier (annonces des résultats, distribution d'actions, lancement d'OPA/OPO ). Nous choisissons ici d'analyser l'impact de la fusion acquisition sur les cours boursiers.

Pour chaque événement à étudier, nous disposons maintenant du jour de l'annonce de la F&A Nous construisons à présents différents intervalles permettant d'une part, l'estimation des paramètres du modèle théorique et d'autre part, le calcul des rentabilisé anormalesOEes intervalles sont construits selon la figure 1-1

Figure 1-1

-10j Date 0 +10j

(03/01/200)

*la fenr~tre d'estimation permet d'étudier l'évolution des rentabilités anormales.

*La période d'estimation permet d'effectuer l'estimation des paramètres du model pour calculer les rendements théoriques attendus.

*la fenr~tre d'événement : elle est centrée autour de la date de la publication de l'annonce de l'opération de F&A

*la période d'événement : lorsqu'elle est très courte, certaines réactions tardives d'investisseurs ne sont pas prisent en compte. Par contre, sur une période plus longue, les rendements anormaux seront associés à de nouveaux événements.

*date 0 : date de l'annonce de l'opération de F&A

1-2-Seconde étape de l'étude des événements : calcul des rentabilités anormales

1-2-1-Définition des rentabilités anormales :

La rentabilité anormale se définit comme la différence entre la rentabilité observée et la rentabilité théorique. Cette dernière représente la rentabilité qui aurait dû avoir lieu en absence d'événements. Pour se faire, nous devons choisir un modèle théorique. De nombreuse études empiriques utilisant le model de marché, il a été initialement proposé par Fama, Fisher, Jensen et Rill (1969). La principale limite de ce modèle est de considérer que la variance est constante au cour du temps.

1-2-2-Calcul des rentabilités :

Afin de pouvoir saisir le modèle de marché, il faudra trois types de rentabilités :

La rentabilité des titres, la rentabilité du marché pour enfin calculer les rentabilités anormales.

a) La rentabilité des titres : Le calcul de la rentabilité des titres entre deux périodes se fait ainsi :

Ri,t = Cit-Cit-1

Cit-1

Avec :

Cit : La valeur du titre i à la date t Cit- 1 : la valeur du titre i à la date t-1

b) La rentabilité de marché : E(Ri,t) = ái + âi E(Rm,t) + åi Avec :

E(Ri,t) : rentabilité théorique à la date t.

E(Rm,t) : rentabilité espérée du marché à la date t.

âi : risque systématique du titre.

ái : rendement du titre i lorsque le marché a un rendement nul.

åi : le paramètre propre au titre i qui traduit l'influence d'éléments spécifiques à l'entreprise considérée.

NB : les coefficients ái et âi sont estimés par une technique de régression linéaire qui suppose le corps des hypothèses suivantes :

H1 : E (åi) = 0

H2 : V (åi) = 12

H3 : COV (åi,åi) = 0

Ces hypothèses vont nous permettre de calculer les coefficients par la méthode de moindre carrée ordinaire, ce qui nous permet d'obtenir :

COV (Ri,t, Rm,t)

Bi =

1 2(Rm,t)

ái = Ri,t- Bi×Rm,t

c) Les résultats empiriques et interprétations :

Les résultats de cette estimation sont explicités dans le tableau suivant :

Dependent Variable: RI_T Method: Least Squares

Date: 04/13/09 Time: 10:13

Sample: 1 21

Included observations: 21

 
 

Variable

Coefficient

Std. Error t-Statistic

Prob.

C

0.092750

0.004418 -2.099437

0.0494

RMT

0.743821

0.516320 3.377404

0.0032

R-squared

0.375141

Mean dependent var

-0.001168

Adjusted R-squared

0.342254

S.D. dependent var

0.020956

S.E. of regression

0.016996

Akaike info criterion

-5.221281

Sum squared resid

0.005488

Schwarz criterion

-5.121803

Log likelihood

56.82345

F-statistic

11.40686

Durbin-Watson stat

2.274677

Prob(F-statistic)

0.003162

Estimation Command:

===================== LS RI_T C RMT

Estimation Equation:

===================== RI_T = C(1) + C(2)*RMT

Substituted Coefficients:

=====================

RI_T = 0.092750 + 0.743821*RMT

 

RI_T

RMT

Moyenne

-0.001168

0.004649

Median

-0.000800

0.003011

Maximum

0.024300

0.022114

Minimum

-0.063000

-0.005828

Ecart type.

0.020956

0.007361

Skewness

-1.261834

0.807407

Kurtosis

4.697678

3.126835

 
 
 

Jarque-Bera

8.094637

2.295748

Probability

0.017469

0.317311

 
 
 

Sum

-0.024530

0.097626

Sum Sq. Dev.

0.008783

0.001 084

 
 
 

Observations

21

21

- Le premier résultat à constater est que le coefficient de la variable indépendante est de l'ordre de 74.38% et il est statistiquement significatif, a partir de ce résultat ont peut conclure que la variable endogène varie dans le même sens que la variable exogène.

- La constante du model prend une valeur de 9.27% et elle est statistiquement significative, cette constante représente la partie non expliquée par le model.

- Le tableau ci-dessus présente aussi l'estimation des paramètres résultants des décompositions du terme d'erreur ainsi que l'indice de sur-réaction.

d) La rentabilité anormale :

åi = E(Ri, t) - Ri,t

Le calcul se fait à partir du tableau suivant :

Dates

cours*

E(Ri,t)

Ri,t

Rmt

åi

åi cumulé

-10

12,54

0,093242

-0,0008

0,0006615

0,04042

0,04042

-9

12,18

0,094989

-0,0287

0,0030111

0,123689

0,164109

-8

12,16

0,092050

-0,0016

-0,00094

0,09365

0,257759

-7

12,13

0,094419

-0,00246

0,002245

0,096879

0,451517

-6

12,1

0,093731

-0,00247

0,00132

0,096201

0,547718

-5

12,2

0,094483

0,0082

0,0023307

0,086283

0,634001

-4

12,2

0,096208

0

0,004642 1

0,096208

0,730209

-3

12,3

0,095470

0,0082

0,0036577

0,08727

0,817479

-2

12,4

0,095517

0,0081

0,0037201

0,087417

0,904896

-1

12,3

0,097652

-0,008

0,0065908

0,105652

1,010548

0

12,6

0,092110

0,0243

-0,00086

0,06781

1,078358

1

12,23

0,094771

-0,0293

0,002718

0,124071

1,202429

2

12,22

0,098866

-0,0008

0,008223

0,099666

1,302095

3

12,4

0,100374

0,0147

0,010251

0,085674

1,387769

4

12,65

0,105641

0,0201

0,017331

0,085541

1,47331

5

12,89

0,105469

0,0189

0,0171

0,086569

1,559879

6

13,18

0,109198

0,0224

0,022114

0,086798

1,646677

7

14,06

0,111501

0,0177

0,02521

0,093801

1,740478

8

13,78

0,113293

-0,0199

0,027619

0,133193

1,873671

9

13,64

0,114430

-0,0101

0,029148

0,12453

1,998201

10

12,78

0,116367

-0,063

0,031752

0,179367

2,17568

* Les cours journaliers sont collectées au prés de la BVMT (du 17/12/1999 à 13/10/2000)

e) Conclusion :

Étant donné que l'objectif de ce travail est de savoir l'effet d'annonce de la fusion acquisition sur le cour boursier et pour expliquer cet effet nous devons se référer à l'étude la plus souvent utilisée, qui est l'étude de l'événement et qui se base essentiellement sur l'évolution des rendements anormaux, en effet, un rendement anormal positif signifie une hausse des cours et inversement.

L'objectif du calcul des rentabilités anormales cumulées est de mettre en évidence l'impact de l'événement dans son ensemble, depuis le début de la fenr~ tre d'événement jusqu'à la date considérée comme fin la fenêtre.

Ainsi d'k~pres l'étude que nous avons menée nous remarquons que le jour de l'annonce de la fusion acquisition entraîne une réaction positive du marché ce qui permet de valider notre hypothèse.

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