Titre3 : Algérie Télécom 5ans,
Emission 17/10/2006
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On procède en premier lieu à la classification
des portefeuilles par rapport au rendement et par la suite classer ces
portefeuilles par rapport à la duration.
4.1.1. Classification des portefeuilles selon le
rendement
Cette option intéresse fortement et surement les
investisseurs ayant un comportement neutre envers le risque. Ceux-ci
n'anticipent en aucun cas une évolution des taux d'intérêt
sur le marché qui sont supposés donc constants pendant la
période d'investissement. Ceci induit donc le choix du critère du
rendement en premier lieu. Autrement dit, ce type d'investisseurs
s'intéresse beaucoup plus au rendement offert par le portefeuille que sa
duration.
Au regard des résultats présentés
ci-dessus, la lecture du tableau fait clairement apparaître que les
investisseurs choisiront sans la moindre hésitation le portefeuille
n°2 constitué d'une grande part du titre d'Air Algérie pour
la période s'étalant de 2007 à juin 2009. En effet, comme
on peut le lire sur le tableau, le portefeuille n°2 propose des rendements
nettement supérieurs à ceux des autres portefeuilles. En
deuxième lieu vient le portefeuille n°1
équipondéré (1/3 de proportion pour chaque titre).
Ensuite, le portefeuille n°4 et le portefeuille n°3 selon la
période.
En effet, ces deux derniers portefeuilles occupent la
troisième et quatrième place selon la période. Par
exemple, en 2007, l'investisseur concerné optera pour le portefeuille 4
en termes de rendement. Par contre, entre avril et juin 2008, les deux
portefeuilles procurent des rendements similaires. L'investisseur fera ainsi
recours à la duration qui dans ce cas privilégiera le
portefeuille n°3 offrant une duration moindre.
Néanmoins, pour la période qui suit, on aura des
situations où un portefeuille (A) offre des rendements avantageux par
rapport à un portefeuille (B) mais dont la duration est plus courte que
celle de (A). Ce cas entre dans le cadre de la classification par rapport
à la duration, deuxième critère de l'évaluation.
4.1.2. Classification des portefeuilles selon la
duration
Ce cas de figure convient aux investisseurs ayant de
l'aversion envers le risque, ce qui veut dire qu'ils ne préfèrent
pas prendre de risque. Ainsi, il est supposé que les investisseurs
anticipent une hausse des taux d'intérêt sur le marché. A
cet effet, ceux-ci ne peuvent se satisfaire de chercher le rendement le plus
élevé, mais cherchent aussi à avoir la duration (et donc
la sensibilité) la plus faible.
Ce type de comportement se justifie par le fait que si les
taux s'amenaient réellement à augmenter, et que l'investisseur
potentiel ne prend pas en compte l'étude de la duration ou
sensibilité de son portefeuille par rapport à ce taux, des pertes
potentielles peuvent être causées notamment si la
sensibilité s'avère importante, ce qui équivaut à
une diminution brutale des prix.
Cette approche repose entièrement sur un principe
fondamental de la Gestion de Portefeuille : Si l'individu n'aime pas le risque,
c'est-à-dire qu'entre deux portefeuilles ayant la même
espérance de gain (même rendement), il préfère celui
ayant la plus petite duration. C'est le principe de la dominance stochastique
d'un portefeuille par rapport à un autre.
> Analyse des résultats
Dans ce cas, nous prenons en compte uniquement les
portefeuilles 3 et 4. Ayant une certaine aversion pour le risque,
l'investisseur optera pour le portefeuille lui permettant de profiter du
rendement le plus élevé et de la duration la plus courte. Cette
situation est clairement visible pour le titre Air Algérie pour la
période 2007-Mai 2009 en comparant les portefeuilles 2 et 3.
Par ailleurs, si on prenait par exemple le mois de Janvier de
l'année 2011, on aura : Pour le portefeuille 3
: un rendement de 7,028% et une duration de 0,382 ;
Pour le portefeuille 4 : un rendement
7,622% et une duration de 0,628.
Clairement, nous voyons que le portefeuille n°3
procurera à l'investisseur un rendement nettement plus
élevé que celui du portefeuille n°4 mais avec une duration
plus importante. Dans ce cas, on prend en compte le résiduel des
rendements et des durations pour choisir le portefeuille le plus fiable.
Constatons que le résiduel des rendements est de :
7,622 - 7,028 = 0,594%. Pour déterminer le choix d'investissement, on
prend comme référence les titres sans risque BTC à 13
semaines (3 mois) dont le rendement s'établit actuellement à
l'ordre de 0,4%. On supposera également que celui-ci le restera pendant
la durée restante.
Deux cas se présentent :
> Si le taux de rendement du titre risqué < taux
de rendement BTC : c'est la duration qui est prise en considération. Ce
qui veut dire que les portefeuille 3 et 4 seront la duration la plus courte.
Dans l'exemple qu'on a présenté, puisque le
résiduel du rendement (0,594%) est supérieur au taux BTC 13
semaines, alors le portefeuille choisi sera le portefeuille n°4.
Cependant, par exemple pour Juillet 2010, le résiduel
du rendement (7,198 - 7,012) = 0.186% est inférieur au taux des BTC
à 3 mois. Ce qui nous amènera à choisir le portefeuille
qui a la duration la plus courte, soit le portefeuille n°3.
Ce que nous pouvons déduire de cette approche est le
fait qu'un investisseur souhaitant investir et détenir un portefeuille
performant sur le court terme, investira la plus grande part de ses capitaux
dans le titre Air Algérie. Par ailleurs, s'il a une vision à
moyen ou long terme, il opérera les choix stratégiques selon ses
objectifs en matière de rendement et de duration et aussi selon la
situation du marché en répartissant la plus grande part dans les
titres de Sonelgaz et d'Algérie Télécom.
A noter aussi le critère de négociabilité
des titres cotés en bourse présentés et
évalués de manière à pouvoir les utiliser pour la
conception de stratégies de gestion de portefeuille.
Cette approche nous a permis de construire des
portefeuilles composés de titres cotés en bourse et de choisir le
portefeuille le plus performant selon certains critères tant objectifs
que subjectifs.
L'investisseur pourra donc exercer ses activités
d'arbitrage et de profiter des situations du marché lorsque celles-ci
sont adéquates à ses objectifs et ses comportements envers le
risque. L'intérêt de cette méthode est d'améliorer
sa situation financière et acquérir par la suite les
investissements les plus attractifs sur les marchés.
L'initiation de ces approches est l'importance d'une
vision à long terme assez réaliste pour les titres
concernés dont les banques peuvent s'inspirer pour opérer des
changements dans leurs portefeuilles suivant les périodes et suivant les
objectifs visés. A souligner les résultats assez performants
obtenus suite à l'évaluation de ces titres dont les
émetteurs sont les plus importants sur le marché obligataire
Algérien et qui jouissent d'une qualité de signature assez
apparente.
Section 2. Stratégie appliquée au
portefeuille BNA
Plusieurs stratégies sont développées
par les gérants qui veulent agir principalement sur la
sensibilité d'un portefeuille. Comme on l'a vu
précédemment, ces stratégies dépendent des
comportements des investisseurs et leurs objectifs du point de vue «
espérance de gain ».
Analyser le comportement réel des gérants
d'actifs est, tel qu'il a été constaté
précédemment, difficile. Il faudrait donc plusieurs alternatives
regroupant des choix pour certains et des choix différents pour
d'autres. Pour cela, il est indispensable de pouvoir relier chaque
décision d'allocation prise à une prévision du
gérant. Néanmoins, on ne cache pas qu'il est difficile
d'expliciter ce genre de prévisions : les choix sont souvent liés
à des considérations implicites et associent parfois des motifs
très variables : variation des taux d'intérêt, contraintes
de gestion, besoins momentanés d'allocations stratégiques.
Toutefois, Il est clair que le gérant a besoin de
mettre une stratégie de gestion pour son portefeuille. On suppose dans
ce cas que le gérant veut agir sur la sensibilité de son
portefeuille.
Ainsi, s'il estime que la sensibilité de son
portefeuille est élevée et qu'elle ne répond pas à
ses objectifs de placement, il visera une stratégie qui consiste
à réduire considérablement la sensibilité (et donc
la duration) dans le but de minimiser les pertes suivant l'évolution
haussière des taux d'intérêt.
Si le gérant estime, au contraire, que sa
sensibilité correspond parfaitement à son objectif, il adoptera
une stratégie visant à la maintenir à son niveau. Ce qui
lui permet d'optimiser son rendement particulièrement s'il vise une
sensibilité quasiment nulle.
Notre étude va se porter principalement sur
l'hypothèse que les investisseurs anticipent une évolution des
taux d'intérêt sur le marché qui correspond à une
stratégie d'anticipations de taux. On cherchera donc à en
appliquer la stratégie qui permettra de réduire la
sensibilité globale du portefeuille. L'étude est appliquée
sur le portefeuille BNA arrêté au 31/12/2006.
1. Présentation du portefeuille de la
BNA
A la date du 31/12/2006, la BNA compte dans son portefeuille
un stock de 93,969 Milliards de DA dont 80% sont des valeurs de l'Etat. Par
ailleurs, nous remarquons que le portefeuille est constitué de 73% de
titres dont les échéances dépassent les 5années, en
raison de l'avantage fiscal que ces titres procurent. En effet,
conformément à l'article 44 de la loi des Finances pour 2006, les
titres ayant des maturités de 5 ans et plus sont exonérés
de l'impôt (IRG ou IBS). Le portefeuille BNA arrêté au
31/12/2006 est présenté ci-après :
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2. Stratégie d'anticipation des taux
appliquée au portefeuille de la BNA
Un gérant de portefeuille cherche toujours à
maximiser la valeur de son portefeuille et à avoir le rendement le plus
favorable, et ce soit pour maximiser les profits ou bien minimiser les pertes
potentielles que peut causer une variation de taux d'intérêt.
S'il prévoit une évolution haussière des
taux d'intérêt, le gérant tentera de réduire la
sensibilité afin de minimiser ses pertes. Par contre, lors d'une baisse
de taux, il cherchera plutôt à augmenter la sensibilité de
son portefeuille en vue de mieux profiter de la hausse des prix.
2.1. Analyse du portefeuille de la BNA 2.1.1. Analyse du
contenu du portefeuille
A travers le tableau qu'on a présenté
précédemment, on constate que le portefeuille des titres de
créance de la Banque Nationale d'Algérie est composé
principalement de valeurs du Trésor (actifs sans risque). En effet, les
titres de l'Etat représentent à eux seuls 79,83% du total des
valeurs composant le portefeuille. Cette situation s'explique par la
priorité accordée par la BNA ainsi que par les autres banques
publiques à l'objectif de sécurisation des ressources.
La partie restante représentant 20,13% du portefeuille,
est constituée d'obligations corporatives émises par les
entreprises publiques et privées. Il est à signaler dans cette
partie la prédominance des titres appartenant au secteur public sur ceux
du secteur privé dont la présence dans le portefeuille est
très négligeable (0,64% du portefeuille global).
Néanmoins, il faut préciser que la concentration
des placements de la BNA sur les actifs sans risque et sur les obligations
corporatives du secteur public est la conséquence des banqueroutes
recensées dans les rangs des banques et établissements financiers
privés algériens survenus durant les années 2003 et 2004
(El Khalifa, BCIA, AIB, Union BANK, CAB, Mouna BANK, ...etc.) ayant
causé des pertes et préjudices colossaux au système
bancaire, d'où est née cette méfiance vis-à-vis du
secteur privé.
A cela s'ajoute l'étroite relation liant la banque
à certains émetteurs potentiels sur le marché obligataire
Algérien et qui sont : Algérie Télécom, Air
Algérie et Sonelgaz ; tous domiciliés au niveau de ses
guichets.
2.1.2. Analyse du risque du portefeuille
L'application de la méthode d'évaluation de
portefeuille présentée dans la première section de ce
chapitre nous fait sortir un rendement de 3,15% et une sensibilité de
4,31. Cette sensibilité traduit que si les taux d'intérêt
augmentent de 1%, les prix subiront une baisse de 4,31% et vice-versa.
Cette variable est très importante dans l'analyse de
portefeuille car elle traduit le degré d'exposition d'un titre ou d'un
portefeuille au risque de taux d'intérêt.
La duration moyenne du portefeuille est de l'ordre 4,45. Ce qui
veut dire que la BNA pourra récupérer tous les montants investis
dans 4 années et presque 6 mois.
Par ailleurs, l'analyse du risque du portefeuille repose sur
le facteur sensibilité. En effet, nous pouvons calculer le risque
général du portefeuille en supposant des variations
parallèles des taux d'intérêt et en appliquant la formule
suivante :
AP/P = S x AY
Où : ?Y représente la variation de la valeur du
portefeuille, ?Y = Y* - Y
Y est la valeur du portefeuille actuel (avant évolution
des taux d'intérêt) Y* représente la valeur du portefeuille
après évolution des taux
?P est la variation des prix suite à l'évolution de
taux, ?P = P* - P
S est la sensibilité du portefeuille, elle varie au fur et
à mesure de la variation des taux.
2.2. Mise en place de la stratégie d'anticipation
de taux 2.2.1. Objectifs
La BNA, qui a souscrit aux emprunts obligataires des
émetteurs précédents, essentiellement sur le segment
institutionnel, avait subi pendant la période de baisse des taux
d'intérêt (en raison du phénomène d'excès de
liquidité) la dépréciation du rendement de son
portefeuille corporatif. Par la suite, le marché a connu un
réajustement des taux de rendement (souscription autour du pair)
dû à l'équilibre observé entre l'offre et la demande
exprimées sur les ressources à moyenne et longue maturités
amenant ainsi les émetteurs à allonger les durées de leurs
emprunts (anticipation de hausse des taux par les émetteurs). Cette
situation a eu pour effet l'allongement de la duration du portefeuille
corporatif de la Banque Nationale d'Algérie et des autres banques
publiques ayant souscrit aux obligations institutionnelles durant le
deuxième semestre de l'année 2005 et l'année 2006.
Par ailleurs, les trois obligations émises au niveau du
grand public et qui sont cotées en bourse offrent à la fois des
rendements nettement supérieurs que ceux des titres institutionnels et
des duration plus courtes.
Devant cette situation et dans le cas d'une hausse des taux
d'intérêt, nous allons effectuer une substitution (vente) de
titres ayant des sensibilités élevées par des titres
à sensibilité réduite et disponibles sur le marché,
étant donné qu'on a supposé que la banque a de l'aversion
envers le risque et qu'elle anticipe par la même une évolution
haussière des taux sur le marché.
En résumé, la démarche qu'on doit
entreprendre vise à atteindre les objectifs suivants :
1. l'amélioration du niveau de rendement du portefeuille
;
2. la réduction de la durée de vie moyenne du
portefeuille dans une optique d'anticipation haussière des taux ;
3. le respect des règles prudentielles
4. l'amélioration de la négociabilité, de
la liquidité des titres et de la sécurité des
transactions.
2.2.2. Application de la méthode de
substitution
Pour cela, le réaménagement du portefeuille
repose sur le principe de remplacement des obligations institutionnelles par
des obligations cotées en bourse émises par le même
émetteur, ou encore le remplacement des obligations institutionnelles
offrant des rendements faibles (cas de l'ENTP) par des obligations
cotées en bourse qui procurent des rendements supérieurs et des
niveaux de risque comparables.
La procédure de remplacement suggère deux phases
incontournables :
> En premier lieu, la cession des titres présentant
des rendements faibles et/ou des durées de vie relativement plus
longues. Cette action peut se réaliser si la BNA se retourne vers les
compagnies d'assurance présentant des excédants de
Trésorerie et cherchant à réaliser des rendements plus
performants que ceux des dépôts bancaires. La banque pourra ainsi
mobiliser la liquidité qui va lui servir à acquérir les
obligations cotées en bourse ;
> En second lieu, la banque interviendra sur la Bourse
d'Alger en se portant contrepartie acheteuse des ordres de vente. En effet, le
statut d'intermédiaire en opérations de bourse dont est
doté la BNA lui permet de réduire les coûts d'acquisition
des titres sur le marché secondaire, ce qui n'est pas le cas des autres
investisseurs qui devront supporter
le commission de la SGBV qui s'élève à
0,15% et celle de l'IOB qui atteint les 1,00% de la valeur transactionnelle.
Afin de mieux cerner les conséquences de ce
remplacement, nous avons réalisé une simulation en
procédant à la substitution de certaines obligations
institutionnelles par des obligations cotées en bourse. Il s'agit des
titres suivants :
L'obligation institutionnelle d'Air Algérie dont
l'échéance est prévue 18/05/2011 (durée de vie :
6ans) et payant un taux de coupon fixe de 4% est remplacée par
l'obligation du même émetteur émise au grand public et
proposant un taux progressif. L'encours des titres substitués est de
l'ordre de 5,5 Milliards de DA.
L'obligation institutionnelle de Sonelgaz émise pour
une durée de 7ans offrant un taux nominal fixé à 3,5% et
ayant pour échéance le 27/12/2011 est remplacée par
l'obligation du même émetteur destinée au grand public
à un taux progressif et dont la durée de vie est de 6ans. Cette
dernière échoira le 22/05/2011. L'encours de ce titre
s'élève à 2,35 Milliards de DA.
Les obligations Sonelgaz ayant les caractéristiques :
SGZ 9ans, échéance 31/03/2014 à coupon 4% pour un encours
de 1 Milliard de DA et SGZ 1 1ans, échéance 31/03/2016 à
coupon 4,20% pour un encours similaire de 1 Milliard de DA ; sont
remplacées par les obligations Sonelgaz émises auprès du
grand public et cotées en bourse à concurrence de 2 Milliards de
DA.
Et, Enfin, les obligations institutionnelles de l'ENTP
émises pour 6ans (échéance 14/06/20 12) au coupon de 3,50%
sont échangées avec des obligations grand public émises
par Algérie Télécom pour un encours de 400 Millions de
DA.
|
CHAPITRE II : La gestion obligataire : Etude de cas
BNA
|
143
|
|
|
La sélection des titres à échanger et les
titres à acheter est résumée dans le tableau
ci-après :
|
N°
|
Titre
|
Échéance
|
Échéance
résiduelle
|
Taux
actuariel
|
Valeur en
Portefeuille (en
millions de
DA)
|
Quantité
Vente
|
Quantité
Achat
|
|
Titres à échanger (pour la
vente)
|
|
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|
Air Algérie 6ans 4% Mai
2011
|
18/05/2011
|
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|
4,21%
|
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|
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|
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|
|
2
|
Sonelgaz 7ans 3,5%
Déc 2011
|
27/12/2011
|
4,99
|
2,85%
|
2 350
|
-2 350
|
0
|
|
3
|
Sonelgaz 9ans 4%
Mars 2014
|
31/03/2014
|
7,25
|
4,11%
|
1 000
|
-1 000
|
0
|
|
4
|
Sonelgaz 11ans 4,20%
Mars 2016
|
31/03/2016
|
9,25
|
4,59%
|
1 000
|
-1 000
|
0
|
|
5
|
ENTP 6ans 3,50% Juin
2012
|
14/06/2012
|
5,46
|
3,65%
|
400
|
-400
|
0
|
|
Titres pour l'achat
|
|
5
|
Air Algérie 6ans grand
Public Déc 2010
|
01/12/2010
|
3,92
|
5,11%
|
5 500
|
0
|
5 500
|
|
6
|
Sonelgaz 6ans grand
public Mai 2011
|
22/05/2011
|
4,39
|
4,88%
|
2 350
|
0
|
4 350
|
|
7
|
Algérie Télécom 5ans
grand public Oct
2011
|
17/10/2011
|
4,80
|
4,86%
|
400
|
0
|
400
|
Tableau n°7 : Sélection des titres
destinés à l'achat et à la vente
Il faudra signaler néanmoins que la quantité que
la banque peut acheter ou vendre est limitée suivant les contraintes
règlementaires imposées sur le marché financier. Celle-ci
ne peut acheter plus de la quantité qui existe sur le marché et
ne peut vendre plus qu'elle ne détient dans son portefeuille.
2.2.3. Analyse de la solution
Suite à ces remplacements, nous avons
procédé à une analyse comparative entre les portefeuilles
avant et après la substitution et ce en matière de rendement ; de
durée moyenne ; de respect des règles prudentielles et du niveau
de négociabilité et de liquidité des titres qui composent
le portefeuille. Les résultats sont très concluants.
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En effet, le portefeuille présenté après
remplacement des titres sélectionnés nous fait ressortir les
caractéristiques suivantes :
1. En matière de rendement :
On constate une amélioration du rendement moyen du
portefeuille cible de la BNA de 15 points de base passant de 3,15% à
3,30% suite au remplacement. Le rendement moyen pondéré, plus
significatif, a quant à lui progressé de 11 points de base, 3,40%
contre 3,29% avant substitution. Ce qui représente une variation
satisfaisante étant donné que l'effet de substitution n'a
été réalisé que sur une partie (20%) du
portefeuille global de la banque.
Cette augmentation est principalement due au fait que les
obligations cotées en bourse intégrées dans le
portefeuille offrent des niveaux de taux nominaux (donc de rendements) plus
élevés et surtout progressifs sur leurs durées de vie
respectives.
Il est aussi important de noter que cette évolution
aurait été plus conséquente si la part des obligations
corporatives dans le portefeuille étaient > à 20%.
2. En matière de durée de vie
:
Le réaménagement du portefeuille BNA a permis
de réduire la durée de vie moyenne qui était de 4,48 et
qui est passée à 4,18 années. Cette réduction sera
d'autant plus avantageuse lorsque la banque anticipe encore une hausse des taux
d'intérêt. Cela réduira la sensibilité du
portefeuille en diminuant la duration.
Réduire la duration revient à privilégier
les titres à court terme offrant des coupons forts aux titres de longue
durée proposant des coupons faibles.
3. Respect des règles prudentielles :
Le respect des règles prudentielles, notamment les
règles de concentration des actifs et de diversification des risques,
est vérifié puisque les titres utilisés pour la
substitution sont émis par les mêmes émetteurs des titres
remplacés.
Aussi, étant donné que le remplacement
considère la même quantité tant pour la vente que pour
l'achat des titres, la valeur du portefeuille cible ne peut dépasser
celle du portefeuille de départ. Cette optique s'inscrit dans le cadre
de la sécurisation des ressources que la BNA vise et qu'on a
respectée étant donné qu'on n'a opéré des
changements que sur la partie des titres corporatifs du portefeuille de la
banque.
4. En matière de négociabilité,
liquidité et sécurité :
Le remplacement des titres institutionnels par des titres
cotés en Bourse permettra une négociabilité
régulière se déroulant dans la transparence et
l'équité totales, elle accroîtra la liquidité du
portefeuille et assurera une sécurité optimale des transactions
effectuées (confirmation des transactions et compensation au niveau de
la SGBV ; système de règlement-livraison au niveau du
dépositaire central à j+3 de la date de la
négociation).
Par ailleurs, la relation entre le rendement et le risque des
deux portefeuilles analysés précédemment est
représentée dans le graphe suivant :
3,5
3
Portefeuille
Cible
Actuel
Sensibilité
5
4,5
4
Portefeuille
3,15% 3,20% 3,25% 3,30% 3,35% 3,40% 3,45%
Rendement
Graphique n°1 : Représentation des deux
portefeuilles sur le plan rendement - risque
La stratégie d'anticipation présentée a
permis à l'investisseur de tirer profit de la hausse des taux sur le
marché, induisant par ce fait l'amélioration du rendement du
portefeuille global de la BNA et la réduction de sa sensibilité,
objectif principal de départ de l'investisseur dont on a supposé
qu'il prévoyait une hausse de taux d'intérêt sur le
marché.
Cette stratégie, qui relève du
caractère assez réaliste du marché Algérien, peut
être appliquée par la Banque Nationale d'Algérie et les
autres institutions financières sur leurs portefeuilles en vue
d'améliorer leur rendement et d'apporter un peu plus de liquidité
et de sécurité à leurs portefeuilles.
C'est sur ce genre de stratégies, qui
relèvent certes de l'arbitrage, que le marché Algérien
pourra récupérer son dynamisme pour continuer son
développement. Ce n'est qu'en jouant sur leurs titres et leurs
portefeuilles que les investisseurs pourront profiter des situations favorables
du marché pour augmenter leurs profits.
La gestion obligataire pour un gérant de
portefeuille ne réside pas à acheter des obligations sur le
marché primaire pour ensuite les détenir jusqu'à
l'échéance, ce qui est un fait assez remarquable en
Algérie. Il s'agit pour lui d'exercer ses talents de gestionnaire et de
contribuer à la progression des marchés financiers, et du
marché obligataire en particulier.
Nous avons tenté à travers cette partie du
présent travail de mettre en pratique les différents principes
théoriques de la gestion obligataire. En effet, nous avons
appliqué les techniques d'évaluation des titres et de
portefeuille en tenant compte des réalités du marché
Algérien et appliqué par la suite une stratégie
adéquate.
A cet effet, nous avons mis en place la stratégie
d'anticipation de taux qui consistait à appliquer le principe de
substitution de titres procurant des rendements faibles par des obligations
disponibles sur le marché qui offrent des taux de rendement bien plus
élevés tout en respectant les règles règlementaires
et la structure du portefeuille de la BNA.
Les pratiques usuelles des banques Algériennes,
particulièrement la Banque Nationale d'Algérie, qui consistent
à la sécurisation des ressources en investissant la plus grande
part de leurs portefeuilles dans les valeurs de l'Etat, font des portefeuilles
qu'elles détiennent un cercle restreint de titres corporatifs et
dépourvu de risques. C'est ce que nous prouvons en remarquant le nombre
de titres cotés en bourse et aussi le degré d'intervention des
banques sur le marché secondaire.
Nous pouvons conclure qu'une décision d'investissement,
c'est-à-dire la mise en pratique d'une stratégie de gestion de
portefeuille, sont nécessaires dans le temps actuel où on assiste
à l'intégration de plus d'émetteurs sur le marché.
Ces stratégies dépendent non seulement des objectifs de la banque
mais aussi du caractère subjectif tel que son comportement envers le
risque. Des contraintes de gestion mises en place par les instances dirigeantes
du marché obligataire doivent, néanmoins, être
respectées afin de ne pas en entraver le développement.
Conclusion générale
La décision d'investissement constitue la question
principale de la gestion sur le marché des capitaux, elle essaye de
reformuler la nécessité de la mise en pratique d'une ou plusieurs
stratégie(s) de la gestion de portefeuilles, notamment obligataires.
La récente évolution implique actuellement
l'élargissement du marché obligataire, en passant par l'Etat et
les entreprises, aux entreprises privées qui recourent désormais
à ce marché pour le financement de leurs besoins
d'investissement.
Cette évolution a été suivie de plus
innovations opérées par certains émetteurs sur ce
marché engendrant ainsi l'apparition d'une série de produits de
placement obligataires sollicitée de plus en plus par les
différents émetteurs.
Par ailleurs, la théorie du portefeuille cherche
toujours à apporter des solutions pour optimiser les choix des
investisseurs. En effet, la décision d'investissement nécessite
au préalable une bonne évaluation qui constitue désormais
une étape incontournable de la Gestion de Portefeuille. Cette
évaluation permettra l'établissement d'une stratégie
fiable qui repose non seulement sur les situations du marché et les
objectifs de l'investisseur, mais aussi sur les caractères subjectifs de
celui-ci.
En effet, la mise en application d'une stratégie
adéquate nécessite une bonne organisation à travers
l'évaluation du portefeuille et l'application de la stratégie
visée selon les objectifs et les contraintes auxquels est
confronté l'investisseur.
Il est à souligner qu'en Algérie, ce type de
gestion n'est pas suffisamment mis en pratique par les banques et autres
institutions financières. D'où la nécessité et
l'importance de mettre en place une stratégie adéquate et surtout
qui s'adapte aux réalités du marché Algérien.
C'est pour cela qu'on a proposé, après
évaluation de portefeuille, une stratégie basée sur les
anticipations de taux sur le marché qui repose sur le principe de
réduction de la sensibilité du portefeuille afin de ne pas
ressentir la conséquence d'une hausse de taux sur le marché. Dans
ce cas, les investisseurs sont supposés averses envers le risque. A
travers le portefeuille que nous avons obtenu, on a constaté
l'amélioration du rendement global et la réduction de la
sensibilité.
Ainsi, nous pouvons constater, à travers le
présent travail, la nécessité de la mise en place d'une
stratégie de gestion de portefeuilles par nos banques Algériennes
en dépit des évolutions encourageantes que nous avons
enregistrées dernièrement sur le marché obligataire.
Aussi, les stratégies que définiront ces banques seront
basées tant sur leurs
comportements envers le risque que sur leurs objectifs en termes
de rendement et de respect des contraintes sur le marché.
Par ailleurs, d'autres stratégies peuvent être
développées dans d'autres recherches, notamment la
stratégie « Butterfly » consistant à maintenir la
sensibilité du portefeuille global à son niveau ou encore les
stratégies passives, Aussi, des méthodes plus
sophistiquées sont en phase d'émergence telles que les outils
d'analyse du risque : la Value at. Risk (VaR) qui constitue un outil
très performant en matière d'analyse du risque de marché
d'un portefeuille.
Bibliographie
I - Liste des ouvrages :
1) COBBAUT.R., Théorie financière, Ed.
Economica, Paris, 1997.
2) CHOINEL.A., ROUYER.G., Le marché financier :
structures et acteurs, Ed. Banque Editeur, Paris, 1999.
3) DE LA BRUSLERIE.H., Gestion Obligataire, tome 1 :
Marchés, Taux d'intérêt et Actifs financiers, Ed.
Economica, Paris, 2002.
4) DE LA BRUSLERIE.H., Gestion Obligataire Internationale,
tome 1 : Marchés et actifs financiers, Ed. Economica, Paris,
1990.
5) OUDET.B., Le marché obligataire
Français, Ed. ESKA, Paris, 1990.
6) BRIERE.M., Formations des taux d'intérêt :
anomalies et croyances collectives, Ed. Economica, Paris, 2005.
7) CAUDAMINE.G., MONTIER.J., Banque et Marchés
Financiers, Ed. Economica, Paris, 1999.
8) CHEHRIT.K., Techniques et pratiques bancaires,
financières et boursières, Ed. Grand Alger Livres, Alger,
2003.
9) HAMON.J., Bourse et gestion de portefeuille, Ed.
Economica, Paris, 2005.
10) AUGROS.J-C., QUERUEL.M., Risque de Taux
d'Intérêt et Gestion Bancaire, Ed. Economica, Paris, 2000.
11) DE LA BRUSLERIE.H., Gestion Obligataire Internationale,
tome2 : Gestion de Portefeuille et contrôle, Ed. Economica, Paris,
1990.
12) JAFFEUX.C., Bourse et financement des entreprises,
Ed. DALLOZ, Paris, 1993.
13) JAQUILLAT.B., SOLNIK.B., MARCHES FINANCIERS : Gestion de
portefeuille et des risques, Ed. DUNOD, Paris, 1996.
14) MORISSETTE.D., Valeurs Mobilières et gestion de
portefeuille, Ed. SMG, Québec, 1993.
15) VIZZANOVA, Gestion financière et Marchés
financiers, Ed. ATOL, Paris, 1996.
16) QUITTARD-PINON.F., Marchés des Capitaux et
Théorie Financière, Ed. Economica, Paris, 1998.
17) FERRANDIER.R., KOEN.V., Marchés de Capitaux et
Techniques Financières, Ed. Economica, Paris, 1997.
18) RONCALLI.T., La Gestion des Risques Financiers, Ed.
Economica, Paris, 2004.
19) MATHIS.J., Marchés Internationaux des Capitaux et
Gestion d'Actifs, Ed. Economica, Paris, 2001.
20) JUVIN.H., Les marchés financiers, Ed.
d'Organisation, France, 2003.
21) MATHIS.J., Gestion d'Actifs, Ed. Economica, Paris,
2002.
22) GIBSON.R., Obligations et clauses optionnelles, Ed.
PUF, France, 1990.
23) AFTALION.F., VIALLET.C., Théorie du portefeuille
: analyse du risque et de la rentabilité, Ed. Presses
Universitaires de France, Paris, 1977.
24) LEUTENEGGER.M-A., Gestion de portefeuille et
théorie des marchés financiers, Ed. Economica, Paris,
1999.
25) BITO.C., La gestion obligataire, Ed. DALLOZ, Paris, 1988.
26) BROQUET.C., COBBAUT.R., GILLET.R., VAN DEN BERG.A., Gestion
de portefeuille, Ed. DE BOECK Université, Bruxelles, 1997.
27) NAVATTE.P., Instruments et marchés
financiers, Ed. LITEC, Toulouse, 1992.
28) BENNANI.K., BERTRAND.J-C., Les obligations à taux
variable, Ed. Economica, Paris, 1998.
29) AFTALION.F., La Nouvelle Finance et la Gestion de
Portefeuilles, Ed. Economica, Paris, 2004.
30) AMENC.N., LE SOURD.V., Théorie du Portefeuille et
analyse de sa performance, Ed ; Economica, Paris, 2003.
31) LEHMANN.P-J., Bourse et marché financiers,
Ed. DONUD., Paris, 2002.
32) DEBEAUVAIS.M., MAINA.E., La Gestion Obligataire,
Ed. La Revue Banque Editeur, Paris, 1996.
33) BISIERE.C., La structure par terme de taux
d'intérêt, Ed. PUF, Paris, 1997.
34) SIMON.Y., BELLALAH.M., Options, contrats à terme
et gestion, Ed. Economica, Paris, 2003.
35) TASSIN.H., Connaître les obligations, Ed. Le
journal des Finances, Paris, 1995.
36) MARTELLINI.L., PRIAULET.P., Produits de Taux
d'Intérêt, Ed. Economica, Paris, 2004.
37) BARREAU.J., DELAHAYE.J., DELAHAYE.F., Gestion
Financière : Manuel et Applications, Ed. DUNUOD, Paris, 2004.
II - Liste des travaux universitaires
:
2) ALLEL.F., Marchés des valeurs mobilières :
Etude comparative, Mémoire de fin d'études, Ecole
Supérieure de Banque, 2003.
3) SAHAOUI.N-Z., Le marché obligataire
Algérien, Mémoire de fin d'études, Ecole
Supérieure de Banque, 2005.
4) OUCHENIR.H., La gestion obligataire au sein des
institutions financières cas : BNA et SAA, Mémoire de fin
d'études, Ecole Supérieure de Banque, 2006.
5) RAMOUL.H., La gestion obligataire, Mémoire de
fin d'études, Ecole Supérieure de Banque, 2006.
6) LAMINI.F., Le marché obligataire,
Mémoire de fin d'études, Ecole Supérieure de Banque,
2005.
7) HAMMADI.L., L'emprunt corporatif et le rôle des
banques- l'accompagnement de la BNA à Air Algérie,
Mémoire de fin d'études, Ecole Supérieure de Banque,
2005.
8) Zidane.Y-S., Le marché des valeurs
mobilières, Mémoire de fin d'études, Ecole
Supérieure de Banque, 1999.
9) KADRI.O., La gestion de portefeuille, Mémoire
de fin d'études, Ecole Supérieure de Banque, 2001.
10) TALAMALI.H., Stratégies de gestion de
portefeuille, Mémoire de fin d'études, Ecole
Supérieure de Banque, 2000.
11) AIT ALIA.L., Gestion obligataire, Mémoire de
fin d'études, Ecole Supérieure de Banque, 2006.
12) ADJOUT.S., Evolution du marché monétaire
et ses instruments, Mémoire de fin d'études, Ecole
Supérieure de Banque, 1999.
13) BISIERE.C., Théorie de la structure par terme des
taux d'intérêt, Thèse de Doctorat ès Sciences
Economiques, Université d'AIX-MARSEILLE II, 1994.
III - Liste des revues périodiques
:
1) STRATEGICA, N° 03, Décembre 2004.
2) STRATEGICA, N° 07 - 12 - 13 et 15, 2005.
3) STRATEGICA N° 17 18 19 20 21 25 26 et 27,
2006.
4) La Revue du financier, Modèles
d'évaluation des obligations, n°159, p. 30 - 47.
IV- Autres documents :
1) COSOB, Guide des valeurs
mobilières, 2004.
2) COSOB, Rapport annuel, 2004.
3) COSOB, Guide des organismes de placement collectifs
des valeurs mobilières, Novembre 1997.
4) COSOB, Règlement n°04-01 relatif
à l'information à publier par les sociétés et
organismes faisant appel public à l'épargne lors de
l'émission de valeurs mobilières, Juillet
2004.
5) COSOB, Règlement n°96-03 relatif aux
conditions d'agrément, aux obligations et au contrôle des
intermédiaires en opérations de bourse, Juillet
1996.
6) Ministère des finances Direction
Générale du Trésor, Bulletin du marché des
valeurs du Trésor, 2ème Trimestre 2002.
7) Ministère des finances Direction
Générale du Trésor, Bulletin annuel, 2004.
8) Notice d'information simplifiée, Emprunt
obligataire Sonelgaz SPA, Mars 2005.
9) Notice d'information, Emprunt obligataire Algérie
Télécom, Septembre 2006.
10) Notice d'information, Emprunt obligataire Air
Algérie, Mars 2004.
11) ASSOE.K., Stratégies de gestion de portefeuille
obligataire (Notes pédagogiques), Ecole des hautes études
commerciales, Université de Montréal.
V- Sites internet:
1)
www.cosob.org
2)
www.bna.com.dz
3)
www.airalgerie.dz
4)
www.sonatrach-dz.com
5)
www.algerietelecom.dz
6)
www.edubourse.com
7)
www.zonecours.hec.ca
8)
www.lexique-finance.blogspot.com
9) www.google.Fr
10)
www.wikipédia.org
11)
www.vernimmen.net
12)
www.polytech.unic.fr
13)
www.cbanque.com
14)
www.connaissance-network.com
15)
www.bloomberg.com
16)
www.marches-financiers.net
17)
www.univ-rennes1.fr
18)
www.revue-banque.fr
des
Liste abréviations
|
Abréviation
|
Signification
|
|
TRR
|
Taux de Rendement Réalisé
|
|
OAT
|
Obligations Assimilables du Trésor
|
|
TMM (T4M)
|
Taux Mensuel du Marché Monétaire
|
|
TAM
|
Taux Annuel Monétaire
|
|
TCN
|
Titre de Créance Négociable
|
|
SPA
|
Société Par Actions
|
|
OPCVM
|
Organisme de Placement Collectif de Valeurs Mobilières
|
|
COSOB
|
Commission d'Organisation et de Surveillance des
Opérations de Bourse
|
|
SGBV
|
Société de Gestion de la Bourse des Valeurs
|
|
IOB
|
Intermédiaire en Opérations de Bourse
|
|
ISIN
|
International Securities Identification Number
|
|
SVT
|
Spécialiste en Valeurs du Trésor
|
|
DGT
|
Direction Générale du Trésor
|
|
TCC
|
Teneur de Compte Conservateur de titres
|
|
FCP
|
Fonds Commun de Placement
|
|
SICAV
|
Société d'Investissement à Capital
Variable
|
|
STTI
|
Structure par Terme des Taux d'Intérêt
|
|
u.m.
|
Unité monétaire
|
|
A.T.
|
Algérie Télécom
|
|
SRH
|
Société de Refinancement Hypothécaire
|
|
SONELGAZ
|
Société Nationale d'Electricité et de Gaz
|
|
ALC
|
Arab Leasing Corporation
|
|
ENTP
|
Entreprise Nationale de Travaux aux Puits
|
|
ENAFOR
|
Entreprise Nationale de Forage
|
|
BNA
|
Banque Nationale d'Algérie
|
|
DFT
|
Direction des Finances et de la Trésorerie
|
|
BDL
|
Banque du Développement Local
|
|
BADR
|
Banque de l'Agriculture et du Développement Rural
|
|
CPA
|
Crédit Populaire d'Algérie
|
|
CNEP
|
Caisse Nationale d'Epargne et de Prévoyance
|
|
BEA
|
Banque Extérieure d'Algérie
|
|
BTC
|
Bons du Trésor en Compte courant
|
|
BTA
|
Bons du Trésor Assimilables
|
|
DAT
|
Dépôt A Terme
|
|
FMI
|
Fonds Monétaire International
|
Liste des tableaux
Chapitre introductif
Tableau n°1 : Le remboursement in fine
8
Tableau n°2 : Le remboursement par amortissements
constants 9
Tableau n°3 : Le remboursement par annuités
constantes ..10
Partie I:
Chapitre 1
Tableau n°1 : Exemple durée de vie moyenne
35
Tableau n°2 : Effet du coupon sur la variation du
prix des obligations 49
Tableau n° 3 : Variation du prix selon la
maturité 50
Tableau n° 4 : Asymétrie des variations des
prix des titres .51
Tableau n° 5 : Convergence vers le pair des prix
obligataires 52
Chapitre 2
Tableau n°1 : Processus de gestion active d'un
portefeuille 68
Tableau n° 2 : Application de la stratégie
naïve 72
Tableau n° 3 : Application de la stratégie de
« roll-over » ..73
Tableau n° 4 : Stratégie « Riding The
Yield Curve » ...74
Tableau n° 5 : Valeur du portefeuille selon trois
scénarii d'évolution de taux. ..81
Partie II:
Chapitre 1
Tableau n° 1 : Les soumissions reçues,
exemple d'une technique d'adjudication
96
Tableau n° 2 : Classement des soumissions par prix
décroissants ..96
Tableau n° 3 : Exemple de deux souscriptions
égales ..97
Tableau n° 4 : Les ordres d'achat et de vente,
exemple du fixing .105
Tableau n° 5 : Maximisation du nombre
d'échanges possibles .106
Tableau n° 6 : Réduction du
déséquilibre entre l'offre et la demande
.107
Tableau n° 7 : Minimisation de la volatilité
par rapport au cours de référence
..108
Tableau n° 8 : Récapitulatif des
émissions sur le marché obligataire Corporate Algérien,
1998 - 2006 .110 Tableau n° 9 : Les taux progressifs des
titres Air Algérie Sonelgaz et Algérie Télécom
..111
Chapitre 2
Tableau n° 1 : Résultats de
l'évaluation du titre Air Algérie sur un horizon
donné 121
Tableau n° 2 : Résultats de
l'évaluation du titre Sonelgaz 123
Tableau n° 3 : Résultats de
l'évaluation du titre Algérie Télécom
124
Tableau n° 4 : approche 2 - détermination du
rendement exigé par l'acheteur
.127
Tableau n° 5 : Construction de portefeuilles
simulés à partir des titres Air Algérie, Sonelgaz et
Algérie Télécom 131
Tableau n° 6 : Présentation du portefeuille
BNA arrêté au 31/12/2006 ..137
Tableau n° 7 : Sélection des titres
destinés à l'achat et à la vente 143 Tableau n° 8 :
Présentation du portefeuille après remplacement et de la solution
144
Liste des graphiques
Liste des graphiques
Partie I :
Chapitre 1
Graphique n°1 : Relation entre la duration et la
maturité d'un titre .40
Graphique n°2 : Illustration de l'écart entre
le prix calculé et le prix exact 43
Graphique n°3 : Relation entre le prix d'une
obligation et son taux de rendement actuariel .48 Graphique
n° 4 : Illustration de l'effet coupon sur la variation des prix
des
obligations .49
Graphique n° 5 : Illustration de l'effet
maturité 50
Graphique n° 6 : Convergence vers le pair,
obligation TC = 10%, 6ans 52
Graphique n°7 : Les formes de la structure par terme
de taux d'intérêt ..54
Chapitre 2
Graphique n°1 : Valeur de portefeuille selon trois
scénarios d'évolution de taux
81
Partie II :
Chapitre 2
Graphique n°1 : Représentation des deux
portefeuilles sur le plan rendement- risque 147
Liste des annexes
|
N°
Annexe
|
Intitulé
|
|
1
|
Décret législatif n° 93-10 du 23 Mai 1993
relatif à la bourse des valeurs mobilières modifié et
complété par l'Ordonnance n°96-10 du 10 Janvier 1996 et la
Loi n° 03- 04 du 17 Février 2003 (TITRE III LA COMMISSION
D'ORGANISATION ET DE SURVEILLANCE DES OPERATIONS DE BOURSE)
|
|
2
|
Les compartiments du marché des Capitaux
|
|
3
|
Les notes attribuées par les agences de notation Moody's
et Standard & Poor's pour l'évaluation du risque de défaut
|
|
4
|
Extrait de la Loi de Finances 2006 - Article 44
|
|
5
|
Méthode de calcul du taux de rendement sous Excel
|
|
6
|
Approche 3 : Immunisation des titres Air Algérie, Sonelgaz
et Algérie Télécom
|
ANNEXE 1 :
Décret législatif n° 93-10 du 23 Mai
1993 relatif à la bourse des valeurs mobilières modifié
et
complété par l'Ordonnance n° 96-10 du 10 Janvier 1996
et la Loi n° 03-04 du 17 Février 2003
TITRE I : LES INTERMEDIAIRES EN OPERATION DE
BOURSE
TITRE II : DE LA SOCIETE DE GESTION DE LA BOURSE DES
VALEURS ET DU DEPOSITAIRE CENTRAL DES TITRES (LOI n° 03-04 DU 17 FEVRIER
2003)
TITRE III : LA COMMISSION DE D'ORGANISATION ET DE
SURVEILLANCE DES OPERATIONS DE BOURSE
TITRE IV : DISPOSITION PENALES TITRE V : DISPOSITIONS
DIVERSES
4NNEXE 2
Marché des Capitaux
Marché Monétaire
« Court terme
»
Marché Financier
« Moyen et Long termes
»
Marché
obligataire
Marché des Titres
de Créance
Nagociables
Marché
Interbancaire
Marché
des actions
Marché Primaire
Marché Secondaire
Les compartiments du Marché des
Capitaux
|
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Extrait de la loi de finances (2006) - Article
44
Art.44. - Les dispositions de l'article 63 de
la loi n°02-11 du 20 Chaoual 1423 correspondant au 24 Décembre 2002
portant loi de finances pour 2003, modifiées par les dispositions de
l'article 26 de la loi n°03 -22 du 4 Dhou El Kaada 1424 correspondant au
28 Décembre 2003 portant loi de finances pour 2004, sont
modifiées, complétées et rédigées comme suit
:
"Art. 63. - Sont exonérés de
l'impôt sur le revenu global (IRG) ou de l'impôt sur le
bénéfice des sociétés (IBS), pour une
période de cinq (5) ans à compter du 1er Janvier 2003, les
produits et les plus-values de cession des actions et des titres
assimilés cotés en bourse ainsi que ceux des actions ou parts
d'organismes de placements collectifs en valeurs mobilières.
Sont exonérés de l'impôt sur le revenu
global (IRG) ou de l'impôt sur le bénéfice des
sociétés (IB S), les produits et les plus-values de cession des
obligations et titres assimilés cotés en bourse ou
négociés sur un marché organisé, d'une
échéance minimale de cinq (5) ans émis au cours d'une
période de cinq (5) ans à compter du 1er Janvier 2003. Cette
exonération porte sur toute la durée de validité du titre
émis au cours de cette période.
Les détenteurs des obligations et titres
assimilés qui optent pour l'encaissement anticipé de leurs titres
avant l'échéance de cinq (5) ans doivent s'acquitter, lors de
l'encaissement, de l'impôt au titre des produits réalisés
durant la période écoulée de conservation de leurs
créances, majoré d'un intérêt dont le taux est
fixé par voie règlementaire.
Les détenteurs des obligations et titres
assimilés d'une échéance inférieure à cinq
(5) ans qui optent pour le report de l'échéance de leurs titres
sur une période minimale de cinq (5) ans bénéficient du
remboursement de l'impôt déjà payé.
Sont exemptés des droits d'enregistrement, pour une
période de cinq (5) ans, à compter du 1er Janvier
2003, les opérations portant sur des valeurs mobilières
cotées en bourse ou négociées sur un marché
organisé. "
Annnexe 5
La méthode de calcul des taux de rendement sous
EXCEL
Les résultats présentés lors de
l'évaluation des titres Air Algérie, Sonelgaz et Algérie
Télécom ont été obtenus par simple application du
calcul sous EXCEL.
Exemple ~
Nous allons calculer le taux de rendement du titre Air
Algérie grand public émis le 01/12/2004
pour une durée de 6 ans aux taux progressifs : 3,75% les deux
premières années, 4,50% les deux années qui suivent et
6,00% pour les deux dernières années.
Sachant que ce titre est coté en bourse, les cours pied de
coupon s'établissent au pair, nous pouvons calculer le rendement
à la date du 31/12/2006 :
Date du dernier coupon 01/12/2006 Date d'évaluation
31/12/2006 Période courue - (date d'évaluation -- date dernier
coupon) / 365
Au 01/12/2006, il reste au titre 4 années à courir
(la première année restante est diminuée de la
période courue entre le 01/12/2006 et le 31/12/2006) :
Période Coupon Flux actualisés
1 1-Période courue 4,50 4,5/(1+tx rend.)^(1-Période
courue)
4,5/(1+tx rend.)^(2-Période courue) 6,0/(1+tx
rend.)^(3-Période courue) 106/(1+tx rend.)^(4-Période courue)
Somme des flux actualisés
2 2-Période courue 4,50
3 3-Période courue 6,00
4 4-Période courue 106
Taux de rendement 0.05
Intérêts courus 4,50*(Période courue)
Prix (cours au pair + I.C.) 100+IC
Sous EXCEL, il suffira de changer le rendement pour
trouver la valeur de la somme des flux actualisés
égale au prix majoré des intérêts
courus.
En ce qui concerne la duration D, il suffira d'appliquer la
formule générale et d'en déduire la
sensibilité S.
D - (?t 1 i * CFi/(1 + tx rend. )^i)/
P et S - (- D)/(1+ tx rend.)
|
Titre Air
Algérie
|
Rendement à la souscription 4,68%
|
|
Période
|
Rendement Acheteur
|
die
Cours pRendement
de coupon
|
Vendeur
|
|
|
Année 2007
|
|
|
juin-07
|
4,68
|
|
102,04
|
4,68
|
|
juil-07
|
4,68
|
|
102,06
|
4,68
|
|
août-07
|
4,68
|
|
102,09
|
4,68
|
|
sept-07
|
4,68
|
|
102,12
|
4,68
|
|
oct-07
|
4,68
|
|
102,15
|
4,68
|
|
nov-07
|
4,68
|
|
102,18
|
4,68
|
|
déc-07
|
4,68
|
|
102,19
|
4,68
|
|
|
Année 2008
|
|
|
janv-08
|
4,68
|
|
102,21
|
4,68
|
|
févr-08
|
4,68
|
|
102,23
|
4,68
|
|
mars-08
|
4,68
|
|
102,25
|
4,68
|
|
avr-08
|
4,68
|
|
102,27
|
4,68
|
|
mai-08
|
4,68
|
|
102,29
|
4,68
|
|
juin-08
|
4,68
|
|
102,32
|
4,68
|
|
juil-08
|
4,68
|
|
102,34
|
4,68
|
|
août-08
|
4,68
|
|
102,37
|
4,68
|
|
sept-08
|
4,68
|
|
102,4
|
4,68
|
|
oct-08
|
4,68
|
|
102,43
|
4,68
|
|
nov-08
|
4,68
|
|
102,46
|
4,68
|
|
déc-08
|
4,68
|
|
102,35
|
4,68
|
|
|
Année 2009
|
|
|
janv-09
|
4,68
|
|
102,24
|
4,68
|
|
févr-09
|
4,68
|
|
102,15
|
4,68
|
|
mars-09
|
4,68
|
|
102,04
|
4,68
|
|
avr-09
|
4,68
|
|
101,94
|
4,68
|
|
mai-09
|
4,68
|
|
101,81
|
4,68
|
|
juin-09
|
4,68
|
|
101,74
|
4,68
|
|
juil-09
|
4,68
|
|
101,64
|
4,68
|
|
août-09
|
4,68
|
|
101,54
|
4,68
|
|
sept-09
|
4,68
|
|
101,45
|
4,68
|
|
oct-09
|
4,68
|
|
101,35
|
4,68
|
|
nov-09
|
4,68
|
|
101,26
|
4,68
|
|
déc-09
|
4,68
|
|
101,14
|
4,68
|
|
|
Année 2010
|
|
|
janv-10
|
4,68
|
|
101,03
|
4,68
|
|
févr-10
|
4,68
|
|
100,93
|
4,68
|
|
mars-10
|
4,68
|
|
100,82
|
4,68
|
|
avr-10
|
4,68
|
|
100,71
|
4,68
|
|
mai-10
|
4,68
|
|
100,6
|
4,68
|
|
juin-10
|
4,68
|
|
100,5
|
4,68
|
|
juil-10
|
4,68
|
|
100,4
|
4,68
|
|
août-10
|
4,68
|
100,29
|
4,68
|
|
sept-10
|
4,68
|
100,19
|
4,68
|
|
oct-10
|
4,68
|
100,1
|
4,68
|
|
nov-10
|
4,68
|
100
|
4,68
|
Tableau A : Application de la méthode
d'immunisation sur le titre Air Algérie
SONELGAZ
|
Titre Sonelgaz
|
Rendement à la souscription 4,50%
|
|
Période
|
Rendement Acheteur
|
Cours pied de
coupon
|
Rendement
Vendeur
|
|
|
Année 2007
|
|
|
juin-07
|
4,5
|
|
101,88
|
4,5
|
|
juil-07
|
4,5
|
|
101,92
|
4,5
|
|
août-07
|
4,5
|
|
101,97
|
4,5
|
|
sept-07
|
4,5
|
|
102
|
4,5
|
|
oct-07
|
4,5
|
|
102,06
|
4,5
|
|
nov-07
|
4,5
|
|
102,11
|
4,5
|
|
déc-07
|
4,5
|
|
102,16
|
4,5
|
|
|
Année 2008
|
|
|
janv-08
|
4,50
|
|
102,21
|
4,50
|
|
févr-08
|
4,50
|
|
102,26
|
4,50
|
|
mars-08
|
4,50
|
|
102,31
|
4,50
|
|
avr-08
|
4,50
|
|
102,37
|
4,50
|
|
mai-08
|
4,50
|
|
102,41
|
4,50
|
|
juin-08
|
4,50
|
|
102,43
|
4,50
|
|
juil-08
|
4,50
|
|
102,46
|
4,50
|
|
août-08
|
4,50
|
|
102,48
|
4,50
|
|
sept-08
|
4,50
|
|
102,51
|
4,50
|
|
oct-08
|
4,50
|
|
102,54
|
4,50
|
|
nov-08
|
4,50
|
|
102,57
|
4,50
|
|
déc-08
|
4,50
|
|
102,6
|
4,50
|
|
|
Année 2009
|
|
|
janv-09
|
4,50
|
|
102,63
|
4,50
|
|
févr-09
|
4,50
|
|
102,66
|
4,50
|
|
mars-09
|
4,50
|
|
102,7
|
4,50
|
|
avr-09
|
4,50
|
|
102,74
|
4,50
|
|
mai-09
|
4,50
|
|
102,75
|
4,50
|
|
juin-09
|
4,50
|
|
102,71
|
4,50
|
|
juil-09
|
4,50
|
|
102,68
|
4,50
|
|
août-09
|
4,50
|
|
102,64
|
4,50
|
|
sept-09
|
4,50
|
|
102,61
|
4,50
|
|
oct-09
|
4,50
|
|
102,57
|
4,50
|
|
nov-09
|
4,50
|
|
102,54
|
4,50
|
|
déc-09
|
4,50
|
|
102,51
|
4,50
|
|
|
Année 2010
|
|
|
janv-10
|
4,50
|
102,48
|
4,50
|
|
févr-10
|
4,50
|
102,46
|
4,50
|
|
mars-10
|
4,50
|
102,43
|
4,50
|
|
avr-10
|
4,50
|
102,4
|
4,50
|
|
mai-10
|
4,50
|
102,33
|
4,50
|
|
juin-10
|
4,50
|
102,12
|
4,50
|
|
juil-10
|
4,50
|
101,91
|
4,50
|
|
août-10
|
4,50
|
101,71
|
4,50
|
|
sept-10
|
4,50
|
101,51
|
4,50
|
|
oct-10
|
4,50
|
101,3
|
4,50
|
|
nov-10
|
4,50
|
101,1
|
4,50
|
|
déc-10
|
4,50
|
100,9
|
4,50
|
Tableau A-bis: Immunisation titre Sonelgaz ALGERIE
TELECOM
|
Titre Algérie Télécom
|
Rendement à la souscription 4,90%
|
|
Période
|
Rendement Acheteur
|
Cours pied
de coupon
|
Rendement
Vendeur
|
|
|
Année 2007
|
|
|
juin-07
|
4,90
|
|
100,61
|
4,90
|
|
juil-07
|
4,90
|
|
100,69
|
4,90
|
|
août-07
|
4,90
|
|
100,78
|
4,90
|
|
sept-07
|
4,90
|
|
100,86
|
4,90
|
|
oct-07
|
4,90
|
|
100,94
|
4,90
|
|
nov-07
|
4,90
|
|
101,01
|
4,90
|
|
déc-07
|
4,90
|
|
101,08
|
4,90
|
|
|
Année 2008
|
|
|
janv-08
|
4,90
|
|
101,16
|
4,90
|
|
févr-08
|
4,90
|
|
101,23
|
4,90
|
|
mars-08
|
4,90
|
|
101,3
|
4,90
|
|
avr-08
|
4,90
|
|
101,38
|
4,90
|
|
mai-08
|
4,90
|
|
101,47
|
4,90
|
|
juin-08
|
4,90
|
|
101,55
|
4,90
|
|
juil-08
|
4,90
|
|
101,63
|
4,90
|
|
août-08
|
4,90
|
|
101,72
|
4,90
|
|
sept-08
|
4,90
|
|
101,8
|
4,90
|
|
oct-08
|
4,90
|
|
101,86
|
4,90
|
|
nov-08
|
4,90
|
|
101,9
|
4,90
|
|
déc-08
|
4,90
|
|
101,93
|
4,90
|
|
|
Année 2009
|
|
|
janv-09
|
4,90
|
|
101,97
|
4,90
|
|
févr-09
|
4,90
|
|
102
|
4,90
|
|
mars-09
|
4,90
|
|
102,05
|
4,90
|
|
avr-09
|
4,90
|
|
102,08
|
4,90
|
|
mai-09
|
4,90
|
|
102,13
|
4,90
|
|
juin-09
|
4,90
|
|
102,17
|
4,90
|
|
juil-09
|
4,90
|
|
102,22
|
4,90
|
|
août-09
|
4,90
|
|
102,26
|
4,90
|
|
sept-09
|
4,90
|
|
102,31
|
4,90
|
|
oct-09
|
4,90
|
|
102,36
|
4,90
|
|
nov-09
|
4,90
|
|
102,39
|
4,90
|
|
déc-09
|
4,90
|
|
102,43
|
4,90
|
|
|
Année 2010
|
|
|
|
janv-10
|
4,90
|
|
102,46
|
4,90
|
|
févr-10
|
4,90
|
|
102,5
|
4,90
|
|
mars-10
|
4,90
|
|
102,55
|
4,90
|
|
avr-10
|
4,90
|
|
102,59
|
4,90
|
|
mai-10
|
4,90
|
|
102,63
|
4,90
|
|
juin-10
|
4,90
|
|
102,68
|
4,90
|
|
juil-10
|
4,90
|
|
102,73
|
4,90
|
|
août-10
|
4,90
|
|
102,78
|
4,90
|
|
sept-10
|
4,90
|
|
102,83
|
4,90
|
|
oct-10
|
4,90
|
|
102,74
|
4,90
|
|
nov-10
|
4,90
|
|
102,50
|
4,90
|
|
déc-10
|
4,90
|
|
102,25
|
4,90
|
Tableau A-tre : Immunisation titre Algérie
Télécom
Table des matières
Introduction
générale 1
Chapitre Préliminaire : Titres et marché
obligataires 3
Section 1. Les obligations et leurs
caractéristiques 4
1. Définition 4
2. Caractéristiques des obligations 4
2.1. Les valeurs des obligations 4
2.1.1. Le nominal ou valeur d'émission 4
2.1.2. Le prix de l'obligation 4
2.1.3. Le prix d'émission 4
2.1.4. La prime d'émission 5
2.1.5. Le prix de remboursement 5
2.2. Terminologie caractérisant la vie d'une obligation
5
2.2.1. La durée de vie 5
2.2.2. La date de souscription ou de règlement 5
2.2.3. La date de jouissance 5
2.2.4. La maturité 5
2.3. La rémunération des obligations 5
2.3.1. Le taux d'intérêt nominal ou facial 5
2.3.2. Le taux réel 6
2.3.3. Le taux de rendement réel 6
2.3.4. Le taux de rendement courant 6
2.3.5. Le taux actuariel 6
2.3.6. Le taux de rendement réalisé (trr) 6
2.4. Les modes d'émission des obligations 7
2.4.1. La technique de l'adjudication 7
2.4.2. La technique de la syndication 7
2.5. Les méthodes de remboursement des obligations 8
2.5.1. Le remboursement in fine 8
2.5.2. Le remboursement par amortissements constants 8
2.5.3. Le remboursement par annuités constantes 9
2.5.4. Autres formes d'amortissement de la dette 11
2.6. Les formes de l'obligation 11
2.6.1. Dématérialisée 11
2.6.2. Matérialisée 11
3. Les différentes catégories des obligations
11
3.1. Classement des obligations par taux d'intérêt
12
3.1.1. Les obligations à taux fixe 12
3.1.2. Les obligations à taux variable ou révisable
12
3.2. Classement des obligations par nature 13
3.2.1. Les obligations convertibles 13
3.2.2. Les obligations avec bon de souscription 14
3.2.3. Les obligations à coupon-zéro 14
3.2.4. Les obligations d'Etat 15
4. Le couple Rendement/Risque 16
4.1. Les risques liés à l'obligation 16
4.1.1. Les risques systématiques 16
4.1.2. Les risques spécifiques 17
4.1.3. Autres risques 18
4.2. Analyse de la relation rendement/risque 18
Section2. Le marché obligataire 21
1. Le marché des capitaux 21
1.1. Le marché monétaire 21
1.1.1. Les risques systématiques 21
1.1.2. Le marché des titres de créances
négociables 22
1.2. Le marché financier 22
1.2.1. Le marché des actions 22
1.2.2. Le marché obligataire 22
2. Organisation du marché obligataire 23
2.1. Le marché primaire 23
2.2. Le marché secondaire 23
3. Les intervenants sur le marché obligataire 23
3.1. Les émetteurs 24
3.1.1. L'Etat et les collectivités 24
3.1.2. Les établissements de crédit 24
3.1.3. Les entreprises 24
3.2. Les investisseurs 24
3.2.1. Les banques 24
3.2.2. Les institutionnels 24
3.2.3. Les institutions financières et les particuliers
25
3.3. Les acteurs du marché 25
3.3.1. L'autorité du marché 25
3.3.2. La société de gestion 25
3.3.3. Le dépositaire de titres (Algérie Clearing)
26
3.3.4. Les professionnels du marché 26
PARTIE I : LES ASPECTS THOERIQUES DE LA GESTION
OBLIGATAIRE 29
Chapitre 1 : Approche actuarielle et évaluation
obligataire 31
Section 1. Les outils d'analyse actuariels 32
1. Le taux de rendement actuariel 32
1.1. L'actualisation 32
1.2. Le taux actuariel 32
2. La duration actuarielle 34
2.1. Durée de vie de l`obligation 34
2.1.1. La durée de vie à maturité 34
2.1.2. Durée de vie moyenne 34
2.2. Duration actuarielle 36
2.3. La sensibilité des prix obligataires : Sensitivity
37
2.3.1. Propriétés de la sensibilité 38
2.3.2. Objectifs et limites de la sensibilité 38
2.4. Propriétés de la duration 39
2.5. Duration d'un portefeuille obligataire 40
2.5.1. Calcul de la duration (D) d'un portefeuille 41
2.5.2. La sensibilité (S) d'un portefeuille 41
3. La convexité (Bond convexity) 42
3.1. Définition de la convexité 42
3.2. Convexité d'un portefeuille 44
4. Limites des outils d'analyse actuariels 44
Section 2. L'évaluation des obligations
46
1. Le taux d'intérêt 46
2. L'évaluation des obligations 46
2.1. Valeur d'une obligation 46
2.2. Relation prix/taux de rendement actuariel 47
2.3. Effets sur la variation des prix obligataires 48
2.3.1. L'effet coupon 48
2.3.2. L'effet maturité 49
2.3.3. L'asymétrie : Effet d'une variation de taux de
rendement sur les prix 51
2.3.4. La convergence vers le pair 51
3. La structure par terme de taux d'intérêt 53
3.1. Définition 53
3.2. La structure de taux en univers certain 54
3.2.1. Hypothèses 55
3.2.2. Stratégies d'investissement 55
3.2.3. Exemple illustratif 56
3.2.4. Enseignements tirés de cette théorie 56
3.2.5. Contraintes du modèle de structure de taux en
univers certain 57
3.3. La structure de taux en univers incertain 58
3.3.1. Rôle des anticipations en univers certain 58
3.3.2. Principe du modèle 58
3.3.3. Anticipation et incertitude : formes de la courbe de taux
59
3.3.4. Contraintes de la théorie : incertitude et
arbitrage 59
3.3.5. La théorie de la prime de liquidité 60
3.3.6. La théorie de segmentation des marchés 61
3.3.7. La théorie de l'habitat
préféré 62
Chapitre 2 : Stratégies de gestion obligataire
65
Section 1. Stratégies actives de gestion
obligataire 66
1. Processus de gestion obligataire 66
1.1. Détermination des objectifs d'investissement 66
1.2. Elaboration de la politique et définition de la
stratégie d'investissement 67
1.3. Construction et suivi du portefeuille 67
1.4. Evaluation de la performance des décisions 67
2. Les stratégies actives de gestion obligataire 68
2.1. Les stratégies fondées sur les anticipations
de taux d'intérêt 69
2.2. Les stratégies fondées sur les
déplacements de la courbe de taux 69
2.2.1. Les variations parallèles des taux 70
2.2.2. Absence de mouvements (Riding The Yield Curve) 73
2.2.3. Pentification et courbure 75
2.3. Les stratégies fondées sur les écarts
des taux 77
Section 2. Stratégies passives de gestion
obligataire 78
1. La stratégie de gestion indicielle 78
1.1. Le choix de l'indice de référence 78
1.2. La construction du portefeuille 79
1.2.1. La réplication parfaite 79
1.2.2. La réplication par stratification 79
1.2.3. La réplication par échantillonnage
rationalisé 79
2. La stratégie d'immunisation 80
2.1. Problématique 80
2.2. Rebalancement d'un portefeuille immunisé 82
2.3. La stratégie d'immunisation multi-périodique
82
2.4. La stratégie de pré-affection des flux 83
2.4.1. Fondements de la stratégie 83
2.4.2. Différences avec l'immunisation
multi-périodique 84
2.5. L'immunisation conditionnelle : combinaison de
stratégies active et passive 84
Conclusion de la première partie 86
PARTIE II : LA GESTION OBLIGATAIRE : Etude de cas
pratique 87
Chapitre 1 : L'activité obligataire en
Algérie : cas BNA 89
Section 1. L'activité obligataire au sein de la
BNA 90
1. Présentation de la structure d'accueil 90
1.1. La présentation de la BNA 90
1.2. Présentation de la DFT 91
2. L'émission d'emprunts obligataires : Accompagnement de
la BNA 92
2.1. Modes de financement sur le marché des capitaux 92
2.2. Avantages du recours à l'emprunt obligataire 93
2.3. L'accompagnement de la BNA aux émissions obligataires
94
2.4. Organisation des séances d'adjudication 95
2.4.1. Les soumissions 96
2.4.2. Classement des soumissions 96
2.4.3. Résultats de l'opération d'adjudication
97
2.4.4. Cas particulier 97
2.5. Négociation des titres sur le marché de
gré à gré 98
Section 2. L'activité obligataire au sein de la
BNA 99
1. Le marché obligataire des valeurs du Trésor
99
1.1. Ses compartiments 99
1.1.1. Le marché primaire 99
1.1.2. Le marché secondaire 100
1.2. Intervenants sur le marché 100
1.3. Les titres du Trésor 101
1.3.1. Les Bons du Trésor en Compte courant « BTC
» 101
1.3.2. Les Bons du Trésor Assimilable «BTA »
101
1.3.3. Les Obligations Assimilables du Trésor « OAT
» 101
2. Le marché obligataire Corporate 102
2.1. Historique et évolution du marché Corporate
102
2.2. Compartiments du marché Corporate 104
2.2.1. Le marché des institutionnels 104
2.2.2. Le marché du Grand public 104
2.3. Mode de cotation des titres sur le marché
Algérien 104
2.4. Les principaux émetteurs sur le marché
obligataire Corporate 109
2.5. Avantages du recours au marché obligataire
Algérien 113
2.5.1. Les avantages pour l'émetteur 113
2.5.2. Les avantages pour l'investisseur 113
2.6. Les limites du marché obligataire Algérien
114
Chapitre 2 : La gestion obligataire : Etude de cas BNA
116
Section 1. L'évaluation de portefeuille BNA
117
1. Méthode d'évaluation 118
1.1. Détermination des taux de rendement 118
1.2. Application de la méthode d'évaluation :
PREMIERE APPROCHE 119
1.2.1. Résultats de l'évaluation du titre d'Air
Algérie 120
1.2.2. Résultats de l'évaluation du titre Sonelgaz
122
1.2.3. Résultats de l'évaluation du titre
d'Algérie Télécom 124
2. Détermination du rendement exigé par l'acheteur
: DEUXIEME APPROCHE 126
3. L'immunisation contre l'évolution des taux : TROISIEME
APPROCHE 128
3.1. Présentation des résultats 128
3.2. Analyse des résultats 129
4. Construction de portefeuille simulés 130
4.1. Les résultats obtenus 130
4.1.1. Classification des portefeuilles selon le rendement 133
4.1.2. Classification des portefeuilles selon la duration
133
> Analyse des résultats 134
Section 2. Stratégie appliquée au
portefeuille BNA 136
1. Présentation du portefeuille BNA 136
2. Stratégie d'anticipation appliquée au
portefeuille de la BNA 139
2.1. Analyse du portefeuille de la BNA 139
2.1.1. Analyse du portefeuille de la BNA 139
2.1.2. Analyse du risque du portefeuille 140
2.2. Application de la stratégie d'anticipation de taux
140
2.2.1. Objectifs 140
2.2.2. Application de la méthode de substitution 141
2.2.3. Analyse de la solution 143
Conclusion de deuxième partie 149
Conclusion générale 150
|
|
