Eine Untersuchung der
Kapitalstrukturen in kleinen und mittleren
Unternehmen in der Schweiz
Gruppenarbeit im Studiengang Master of Advanced Studies Corporate
Finance CFO6, eingereicht an der Fachhochschule Nordwestschweiz, Institut
für Finanzmanagement
Im Auftrag der
Fachhochschule Nordwestschweiz Institut für Finanzmanagement
Stahlrein 2
5200 Brugg-Windisch
Betreuender Dozent Dr. Enzo Mondello
Eingereicht von
Antonio Di Leonardo Oliver von Hettlingen Mohamed Zelfani Roman
Ziegler
Inhaltsverzeich nis
Vorwort 4
Management Summary 5
1. Einführung 6
1.1. Ziel der Arbeit 6
1.2. Abgrenzung 6
1.3. Methodik und Vorgehensweise 6
2. Theoretischer Überblick 8
2.1. Definitionen 8
2.2. Theoretische Ansätze der Kapitalstruktur 8
2.3. Die bedeutendsten Theorien zur Kapitalstruktur 9
2.3.1. Pecking Order Theorie 10
2.3.2. Trade-off Theorie 11
2.3.3. Opportunitätenfenster-Theorie
(Windows-of-Opportunity) 11
2.3.4. Market-Timing«-Ansatz 12
2.3.5. Signaling«-Theorie 13
2.4. Empirische Untersuchungen 13
2.4.1. Internationale Untersuchungen 14
2.4.2. Untersuchungen in der Schweiz 15
2.5. U nternehmerische Berechnungsmodelle 16
2.5.1. Cost of Capital Approach 17
2.5.2. Operating Income Approach 17
2.5.3. Adjusted Present Value 18
2.5.4. Return Differential 18
2.5.5. Comparative Analysis 19
2.5.6. Debt Capacity 19
2.5.7. Rating 20
3.
3.1. 3.2. 3.3.
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Unternehmensbefragung
Fragebogen
Stichprobe
Angaben zu den befragten Unternehmen
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22 22 22 24
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4.
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Ergebnisse
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26
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4.1.
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Kapitalstruktur in Schweizer Unternehmen
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26
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4.2.
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Bestimmungsmethoden
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30
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4.3.
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Bestimmungsfaktoren der Kapitalstruktur
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31
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5.
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Konklusion
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35
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6.
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Literaturverzeichnis
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37
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7.
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Anhang
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39
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7.1.
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Auswertung der Unternehmensbefragung
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39
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7.2.
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Fragebogen
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43
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Vorwort
Zur Erfüllung ihrer realwirtschaftlichen Aufgaben
brauchen Unternehmen finanzielle Mit- tel, die ihnen in Form von Eigen- und
Fremdkapital zur Verfügung gestellt werden. Liquidität ist die
elementare Voraussetzung, um den operativen Betrieb gewährleisten zu
können. Die Unternehmen als Kapitalnehmer streben nach Wertschöpfung,
indem sie Projekte durchführen, die mindestens die Kosten des Kapitals
erwirtschaften. Um diesen Kapitalbedarf zu decken braucht es
Finanzierungsentscheidungen, die nicht nur eine strategische Bedeutung wie die
Sicherung von Potentialen und erweiterten Spielräumen für die
zukünftige Unternehmensentwicklung haben, sondern auch im Hinblick auf die
Optimierung der Kapitalstruktur getroffen werden müssen.
Finanzierungsentscheidungen haben unweigerlich sowohl direkte Auswirkungen auf
die Kapitalkosten als auch auf den Marktwert des Unternehmens.
Während des ersten Jahres unseres Nachdiplomstudiums
konnten wir uns ausführlich mit der Thematik der optimalen Kapitalstruktur
auseinandersetzen. Verschiedene theoretische aber auch praktische Ansätze,
die wir im ersten Teil dieser Semesterarbeit detaillierter aufzeigen werden,
erlaubten uns optimale Zielkapitalstrukturen von Unternehmen
unterschiedlichster Branchen zu ermitteln und die daraus folgenden
Schwierigkeiten und Problemstellungen zu diskutieren und zu analysieren. Der
Brückenschlag zwischen wissenschaftlicher Theorie und unternehmerischer
Praxis konnte mit den behandelten Fallstudien rundum hergestellt werden.
Im Rahmen der zweiten Gruppenarbeit präsentierte der
Referent Dr. Enzo Mondello eine zur optimalen Kapitalstruktur interessante
Aufgabenstellung. Optimale Kapitalstruktur in der Praxis - eine empirische
Untersuchung«. Für uns war klar, dass dieses Thema eine willkommene
Ergänzung und Fortführung des Erlernten darstellte. Eine empirische
Untersuchung der behandelten Materie rundet das Modul Kapitalstruktur- und
Dividendenpolitik wunderbar ab.
Management Summary
Mit unserer Fragebogenuntersuchung haben wir in gewisser Weise
Neuland betreten. Für grössere, börsenkotierte Unternehmen sind
international und schweizweit eine Vielzahl von empirischen Studien zum Thema
der optimalen Kapitalstruktur verfasst worden. Hingegen ist für das
Schweizer Rückgrat der Wirtschaft, die KMU's, die Frage zur optimalen
Kapitalstruktur noch wenig erforscht worden. Obschon die Unternehmensstichprobe
nicht als repräsentativ eingestuft werden kann, zeigt die Auswertung der
eingegangenen Anworten interessante Aspekte und teilweise bemerkenswerte
Erkenntnisse bei der Entscheidfindung der Finanzierungsstruktur. Die in dieser
Arbeit durchgeführte empirische Untersuchung zur Umsetzung der
entwickelten Modellierung richtet sich hauptsächlich an kleine und
mittelständische, nicht börsenkotierte Schweizer Unternehmen mit bis
500 Mitarbeitern aus verschiedenen Branchen.
Die Antworten können als zuverlässig eingestuft
werden, da mehrheitlich die Entscheidungsträger im Unternehmen
(Eigentümer/CEO und CFO) an der Befragung teilgenommen haben.
Erwartungsgemäss haben nur die Hälfte der befragten Unternehmen eine
Zielkapitalstruktur definiert. Als Begründung kann die fehlende
Notwendigkeit bei kleineren Unternehmen den Wert zu maximieren angeführt
werden. Nicht erstaunlich ist die Tatsache, dass bei den Befragten Anleihen und
Hybride Finanzierungen kaum Anwendung finden. Das Ergebnis der Befragung zeigt
ebenfalls, dass die optimale Kapitalstruktur am häufigsten mit der Trade
Off« gefolgt von der Cost of Capital« Methode bestimmt wird und
weniger aufgrund bestehender Informationsasymmetrien zwischen Management und
Investoren definiert wird. Bemerkenswert ist, dass vermeintlich für die
weniger kapitalintensiven Branchen wie Handel und Verkauf, die Kapitalstruktur
eine eher wichtige Rolle spielt.
Die Ergebnisse decken sich mit anderen Befragungen
bezüglich Faktoren die die Fremdkapitalaufnahme bestimmen. Bei einer
grossen Mehrheit (90%) der befragten Unternehmen besteht das Bedürfnis
nach finanzieller Flexibilität bei der Aufnahme von Fremdkapital. Die
Beibehaltung einer gewissen finanziellen Flexibilität und die Aussage dass
Fremdkapital grundsätzlich gemieden werden, bestätigen die relativ
tiefe Verschuldung der Stichprobe.
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass nur die
Hälfte der befragten Finanzentscheider im KMU-Bereich über eine
Zielkapitalstruktur verfügen und da Fremdkapital mehrheitlich gemieden
wird demnach der Nutzen einer geringen Verschuldung höher gewichtet
wird.
1. Einführung 1.1. Ziel der Arbeit
Anhand einer Umfrage soll ermittelt werden, wie Unternehmen
bei der Zusammenstellung ihrer Kapitalstruktur vorgehen, welche
Bestimmungsmethoden angewendet werden und welche Faktoren Einfluss auf die
Kapitalstruktur ausüben. Die Studie richtet sich hauptsächlich an
mittelständische, nicht börsenkotierte Schweizer Unternehmen mit bis
zu 500 Mitarbeitern.
Die vorliegende Arbeit soll aufzeigen, wie sich die
Kapitalstrukturen in Schweizer Unternehmen zusammensetzen, mit Hilfe welcher
Methoden die Zielkapitalstrukturen ermittelt werden und welche Wichtigkeiten
grundsätzlich der Rolle der Kapitalstruktur beigemessen werden.
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