Acquisition par la holding de reprise. Un mode de financement des opérations de restructuration.

B. La forme sociale de la holding de reprise

Outre la SA, s'il prend la forme d'une SAS^42(*) dont le capital social serait détenu par une société de capital risque mais dont le président serait soit une SARL, soit une SA irrévocable contrôlée par le repreneur, la SAS joue alors le rôle de « char d'assaut financier »^43(*) dans la mesure où le montage permet une dissociation totale entre capital et direction^44(*). On pourra d'autant plus dissocier le pouvoir et la détention du capital dans une holding de contrôle en mettant en place une clause de variabilité du capital dans les statuts de la SAS ou encore, une clause d'irrévocabilité du président^45(*). La SAS cumule donc nombreux avantages et peu d'inconvénients. Du fait, notamment, l'absence de soumission à un cadre juridique obligatoire, la SAS fait preuve d'une adaptabilité qui permet l'organisation flexible de la direction du holding. Les décisions collectives et la transmission des actions peuvent dépendre de la rédaction des statuts. Mais l'inconvénient principal se situe dans l'interdiction pour la SAS de faire appel public à l'épargne^46(*). Or les investisseurs en capital risque considèrent cette opération comme une voie de sortie avantageuse de leur investissement.

De même dans une société en commandite simple (SCS), une dissociation originale entre droits politiques et droits à dividendes est opérée. D'un côté les commanditaires voient leurs rapports à la société rémunérés par des actions mais ne participent pas à la gestion de la société. De l'autre les commandités sont détenteurs du pouvoir politique et responsables solidairement des dettes sociales. En outre, le choix d'une SARL commanditée implique la prise de décision à l'unanimité des commandités et à la majorité des commanditaires, ce qui a pour effet d'octroyer un droit de veto aux commandités. Ainsi, dans un montage LBO, la holding pourra être formée par une SCS dont l'investisseur sera la SARL commanditée : sans disposer de la majorité du capital, l'investisseur aura le contrôle politique de la société. Ce couplage d'une SCS avec une SARL gérante commanditée a fréquemment été le choix dans les LBO français des années 1990.

C. Le capital de la holding de reprise

Le capital est composé d'apports soit en numéraire, soit en nature. D'une part les investisseurs extérieurs apportent uniquement des fonds propres au holding de reprise. D'autre part, les actionnaires de la cible participant à la reprise de la société peuvent aussi effectuer des apports en nature s'il est prévu par le traité d'apport que l'attribution des droits sociaux qu'ils détiennent dans la cible entraine l'attribution en contrepartie d'une quote-part au capital du holding.

En outre, l'émission d'action de préférence sans droit de vote au titre de l'article 778 - 1 AUSC-GIE, l'apport de financement tout en laissant inchangé la répartition du pouvoir de contrôle au sein de la holding de reprise. Toutefois, rappelons que les actions de préférence sans droit politique ne sauraient représenter plus de la moitié du capital social dans les sociétés non cotées, condition rabaissée à un quart du capital social pour les sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé. Le législateur communautaire laisse de surcroît la possibilité d'assortir à ces actions de préférence des droits particuliers temporaires ou permanents et de toute nature au titre de l'article précité. Il est donc possible d'aménager les rapports en les actionnaires dirigeants et les investisseurs extérieurs au sein de la holding^47(*).

L'effet de levier juridique s'opère donc du fait de la dissociation entre capital et contrôle. Or c'est le contrôle de la société qui permet à ceux qui en dispose de gérer la stratégie et l'administration d'une entreprise, et d'en tirer selon leur vu le plus grand bénéfice. Tout l'enjeu est donc d'octroyer la puissance politique sans forcer celui qui demande le pouvoir à financer ses ambitions. Le montage LBO, par son levier juridique décrit une fuite en avant qui marque l'obsolescence du capital social dans la quête du pouvoir. La sophistication des aspects juridiques du montage ces dernières années, illustrée notamment par la mise en place de « cascades de holdings » permettant de maximiser de manière presque factice l'effet de levier juridique, a pu entraîner l'émergence de certaines contraintes qui seront analysées par la suite.

* ⁴²Art 853-1 AUSCGIE« La société par actions simplifiées est une société instituée par un ou plusieurs associes et dont les statuts prévoient librement I' organisation et Ie fonctionnement de la société sous réserve des règles impératives du présent livre. Les associes de la société par actions simplifiée ne sont responsables des dettes sociales qu'a concurrence de leurs apports et leurs doits sont représentés par des actions ».

* ⁴³J. P. Bertrel, Ingénierie juridique : comment dissocier le pouvoir et la détention du capital dans une société, Droit et Patrimoine, septembre 2001, p.34.

* ⁴⁴Art 853-7 AUSCGIE  « les statuts fixent les conditions dans lesquelles la société est dirigée »

* ⁴⁵Art 853-8 AUSCGIE  « la société est... Danssesrapportsaveclestiers,lasociétéestengagéemêmeparlesactesduprésidentquinerelèventpasdel'objetsocial,danslesconditionsetlimitesfixéesal'article122ci-dessus... »

* ⁴⁶Art 853-4 AUSCGIE  « Le société par action simplifiée ne peut faire publiquement appel à l'épargne »

* ⁴⁷Voir sur ce point l'article de Kaddouch, « LBO : actions de préférence ou pactes d'actionnaires ? », JCP E 2006, n° 24, Étude 1953.