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INZA DOSSO
UTILISATION RATIONNELLE DES
« COLLATERALISED DEBT
OBLIGATIONS » (CDO)
Essai présenté à :
M. Michel GENDRON
(Directeur)
M. Philippe BELLANGER
(Lecteur)
FACULTE DES SCIENCES DE L'ADMINISTRATION
Département de Finance et Assurance
UNIVERSITE
LAVAL
Pour l'obtention du grade de M.B.A -- Finance
Juillet
2008
RESUME
Le présent essai a un but qui est avant tout
pédagogique. Il s'agit pour nous d'analyser le marché, le
fonctionnement et l'utilisation des « Collateralised debt obligation
» (CDO) et le lien entre la titrisation et la crise des créances
hypothécaires à risque « subprime ». Nous
présentons l'évolution du marché de ce produit financier,
fruit d'innovations financières relativement récentes et les
sophistications croissantes qu'il a connu au fil du temps. La croissance du
marché des CDO est surtout caractérisée par le fait qu'ils
sont fortement utilisés par les institutions car ils peuvent faciliter
grandement la dispersion du risque de crédit au sein d'un large
éventail d'investisseurs. C'est dans ce cadre que ce dispositif
d'obligations structurées adossées à des emprunts (CDO) a
été utilisé par les grandes institutions
financières en vue de mettre les créances hypothécaires
à risque sur le marché. Et cela a consisté à
séparer les risques en divisant le « pool » de créances
en segments à risques diversifiés. Notre analyse nous a conduit
à déceler plusieurs points de rupture ayant concouru au
dysfonctionnement du marché et à nous poser certaines questions
relatives notamment au dispositif de Bâle II et aux agences de
notation.
REMERCIEMENTS
Mes remerciements vont à l'endroit de l'ensemble du
corps professoral du département de finance et assurance qui a
contribué à ma formation. Je tiens particulièrement
à remercier mon directeur de recherche, M. Michel GENDRON et mon lecteur
M. Philippe BELLANGER, d'abord pour leur disponibilité. En outre,
grâce à leurs conseils et remarques pertinentes, ils ont su me
diriger dans l'élaboration de mon essai.
Enfin, je voudrais remercier toutes les personnes -- amis (es)
et famille qui ont contribué de près ou de loin à
l'élaboration de cet essai. Tout spécialement, je remercie mes
parents pour leurs soutiens moral et financier tout au long de mes
études universitaires.
Merci à tous
Table des matières
RESUME....................................................................................................................................
1
REMERCIEMENTS..................................................................................................................
2
LISTEDES
TABLEAUX..........................................................................................................
4
LISTEDES
FIGURES...............................................................................................................
4
INTRODUCTION......................................................................................................................
5
Partie 1 : LE MARCHE DE LA
TITRISATION......................................................................
9
I.
HISTORIQUE.................................................................................................................
9
I.1 Avènement des CDO
...............................................................................................
9
I.2 Revue de la littérature
............................................................................................
11
II. CARACTERISTIQUES DES CDO
..........................................................................
14
II.1 Définition d'un CDO
.............................................................................................
14
II.2 Les mécanismes
.....................................................................................................
15
II.3 Les différentes catégories de CDO
........................................................................ 17
II.4 Les acteurs
.............................................................................................................
23
Partie 2: UTILISATION DES CDO
........................................................................................
27
I. EVOLUTION DU
MARCHE.......................................................................................
28
I.1 Difficultés de mesure
.............................................................................................
28
I.2 Principaux segments du
marché.............................................................................
33
I.3 Des investisseurs de plus en plus diversifiés
......................................................... 35
II. CDO ET GESTION DU
RISQUE.............................................................................
37
II.1 CDO : un instrument de redistribution de risque de
crédit........................................ 37
II.2 Les risques spécifiques
..........................................................................................
38
II.3 Différentes méthodologies de notation des CDO
.................................................. 41
III. LIMITES DE LA NOTATION ET DE LA REDISTRIBUTION DU RISQUE
...... 45
III.1 La notation est-elle une mesure fiable du risque des CDO?
.............................. 45
III.2 Notion de
liquidité..............................................................................................
49
III.3 CDO et crise hypothécaire de l'été
2007............................................................50
IV. PERPECTIVES
D'AVENIR.....................................................................................
66
IV.1 Questions à propos du modèle « originate
-- and -- distribute » ......................... 66
IV.2 Questions à propos de Bâle II
............................................................................
67
IV.4 Questions à propos de la liquidité
...................................................................... 69
IV.5 Questions à propos des agences de notation
...................................................... 70
IV.6 Questions à propos de la transparence
............................................................... 71
CONCLUSION........................................................................................................................
72
BIBLIOGRAPHIE...................................................................................................................
73
REFERENCES INTERNET
....................................................................................................
74
GLOSSAIRE............................................................................................................................
75
ANNEXE.................................................................................................................................
77
LISTE DES TABLEAUX
Tableau 1 : Typologie des
CDO..............................................................17 Tableau 2 :
Méthodes de mesure et estimations des volumes globaux de CDO en
2004...............................................................................35
Tableau 3 : Différentes notes des agences de
notation....................................43 Tableau 4 : Proportions
annuelles moyennes de notes dégradées, rehaussées et
inchangées par catégories de
titres.............................................48
Tableau 5 : En croissance rapide les émissions de titres
adossés à des crédits hypothécaires de
2ème rang sont montées en flèche entre 2003 et
2006......54 Tableau 6 : Émission d'actions (introductions en bourse) en
2007......................63
LISTE DES FIGURES
Figure 1: Tranche notional value versus economic risK
transfert........................15 Figure 2 : Schéma d'un CDO de
flux.........................................................19 Figure 3 :
Schéma d'un CDO synthétique partiellement
financé.........................20 Figure 4 : Schéma d'un CDO
à tranche unique.............................................21 Figure 5
: Joint normal scatter,
corrélation=80%.........................................................33
Figure 6 : Joint normal scatter,
corrélation=95%.........................................................33
Figure 7 : Joint normal scatter,
correlation=80%.........................................................34
Figure 8 : Joint normal scatter,
correlation=80%.........................................................34
Figure 9 : Émission de CDO de flux selon la zone
géographique........................35 Figure 10 : Niveau de
corrélation et distribution de perte d'un portefeuille de
référenced'un
CDO...............................................................40 Figure 11
: Titres adossées à des actifs et crédit
restructurés..............................54 Figure 12 : Part de
crédits «subprime» et « Alt-A » dans la
création de crédits
hypothécaires aux Etats-Unis (en
%)..........................................54 Figure 13 : Encours de papier
commercial..................................................56 Figure 14 :
Variation des émissions brutes de commercial paper aux
Etats-Unis en
2005-2007 par catégorie d'émetteurs et profil
d'échéance..................56 Figure 15 : Ventes de maisons aux
Etats-Unis..............................................59 Figure 16 :
Schéma de la
crise.................................................................60 Figure
17 : CP financier (AA) et encours d'ABCP (corrigé des variations
saisonnières).......................................................................62
Figure 18 : Spread entre le taux interbancaire britannique à 3 mois et
les treasury bills
Britanniques........................................................................62
Figure 19 : Volume total de négociation sur actions en 2007
............................62 Figure 20 : Structure des engagements des
grandes banques européennes..............63 Figure 21: Mesure de la
concentration du financement des banques européennes en
2005 (indice
normalisé)............................................................64
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