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Utilisation rationnelle des Collateralised Debt Obligation (CDO)

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par Inza DOSSO
Université Laval - Québec - Canada - MBA Finance 2008
  

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INZA DOSSO

UTILISATION RATIONNELLE DES

« COLLATERALISED DEBT

OBLIGATIONS » (CDO)

Essai présenté à :
M. Michel GENDRON

(Directeur)

M. Philippe BELLANGER
(Lecteur)

FACULTE DES SCIENCES DE L'ADMINISTRATION

Département de Finance et Assurance
UNIVERSITE LAVAL

Pour l'obtention du grade de M.B.A -- Finance
Juillet 2008

RESUME

Le présent essai a un but qui est avant tout pédagogique. Il s'agit pour nous d'analyser le marché, le fonctionnement et l'utilisation des « Collateralised debt obligation » (CDO) et le lien entre la titrisation et la crise des créances hypothécaires à risque « subprime ». Nous présentons l'évolution du marché de ce produit financier, fruit d'innovations financières relativement récentes et les sophistications croissantes qu'il a connu au fil du temps. La croissance du marché des CDO est surtout caractérisée par le fait qu'ils sont fortement utilisés par les institutions car ils peuvent faciliter grandement la dispersion du risque de crédit au sein d'un large éventail d'investisseurs. C'est dans ce cadre que ce dispositif d'obligations structurées adossées à des emprunts (CDO) a été utilisé par les grandes institutions financières en vue de mettre les créances hypothécaires à risque sur le marché. Et cela a consisté à séparer les risques en divisant le « pool » de créances en segments à risques diversifiés. Notre analyse nous a conduit à déceler plusieurs points de rupture ayant concouru au dysfonctionnement du marché et à nous poser certaines questions relatives notamment au dispositif de Bâle II et aux agences de notation.

REMERCIEMENTS

Mes remerciements vont à l'endroit de l'ensemble du corps professoral du département de finance et assurance qui a contribué à ma formation. Je tiens particulièrement à remercier mon directeur de recherche, M. Michel GENDRON et mon lecteur M. Philippe BELLANGER, d'abord pour leur disponibilité. En outre, grâce à leurs conseils et remarques pertinentes, ils ont su me diriger dans l'élaboration de mon essai.

Enfin, je voudrais remercier toutes les personnes -- amis (es) et famille qui ont contribué de près ou de loin à l'élaboration de cet essai. Tout spécialement, je remercie mes parents pour leurs soutiens moral et financier tout au long de mes études universitaires.

Merci à tous

Table des matières

RESUME.................................................................................................................................... 1
REMERCIEMENTS.................................................................................................................. 2
LISTEDES TABLEAUX.......................................................................................................... 4

LISTEDES FIGURES............................................................................................................... 4

INTRODUCTION...................................................................................................................... 5
Partie 1 : LE MARCHE DE LA TITRISATION...................................................................... 9

I. HISTORIQUE................................................................................................................. 9

I.1 Avènement des CDO ............................................................................................... 9

I.2 Revue de la littérature ............................................................................................ 11

II. CARACTERISTIQUES DES CDO .......................................................................... 14

II.1 Définition d'un CDO ............................................................................................. 14

II.2 Les mécanismes ..................................................................................................... 15

II.3 Les différentes catégories de CDO ........................................................................ 17

II.4 Les acteurs ............................................................................................................. 23

Partie 2: UTILISATION DES CDO ........................................................................................ 27

I. EVOLUTION DU MARCHE....................................................................................... 28

I.1 Difficultés de mesure ............................................................................................. 28

I.2 Principaux segments du marché............................................................................. 33

I.3 Des investisseurs de plus en plus diversifiés ......................................................... 35

II. CDO ET GESTION DU RISQUE............................................................................. 37

II.1 CDO : un instrument de redistribution de risque de crédit........................................ 37

II.2 Les risques spécifiques .......................................................................................... 38

II.3 Différentes méthodologies de notation des CDO .................................................. 41

III. LIMITES DE LA NOTATION ET DE LA REDISTRIBUTION DU RISQUE ...... 45

III.1 La notation est-elle une mesure fiable du risque des CDO? .............................. 45

III.2 Notion de liquidité.............................................................................................. 49

III.3 CDO et crise hypothécaire de l'été 2007............................................................50

IV. PERPECTIVES D'AVENIR..................................................................................... 66

IV.1 Questions à propos du modèle « originate -- and -- distribute » ......................... 66

IV.2 Questions à propos de Bâle II ............................................................................ 67

IV.4 Questions à propos de la liquidité ...................................................................... 69

IV.5 Questions à propos des agences de notation ...................................................... 70

IV.6 Questions à propos de la transparence ............................................................... 71

CONCLUSION........................................................................................................................ 72

BIBLIOGRAPHIE................................................................................................................... 73

REFERENCES INTERNET .................................................................................................... 74
GLOSSAIRE............................................................................................................................ 75

ANNEXE................................................................................................................................. 77

LISTE DES TABLEAUX

Tableau 1 : Typologie des CDO..............................................................17 Tableau 2 : Méthodes de mesure et estimations des volumes globaux de CDO en

2004...............................................................................35 Tableau 3 : Différentes notes des agences de notation....................................43 Tableau 4 : Proportions annuelles moyennes de notes dégradées, rehaussées et

inchangées par catégories de titres.............................................48

Tableau 5 : En croissance rapide les émissions de titres adossés à des crédits hypothécaires de 2ème rang sont montées en flèche entre 2003 et 2006......54 Tableau 6 : Émission d'actions (introductions en bourse) en 2007......................63

LISTE DES FIGURES

Figure 1: Tranche notional value versus economic risK transfert........................15 Figure 2 : Schéma d'un CDO de flux.........................................................19 Figure 3 : Schéma d'un CDO synthétique partiellement financé.........................20 Figure 4 : Schéma d'un CDO à tranche unique.............................................21 Figure 5 : Joint normal scatter, corrélation=80%.........................................................33 Figure 6 : Joint normal scatter, corrélation=95%.........................................................33 Figure 7 : Joint normal scatter, correlation=80%.........................................................34 Figure 8 : Joint normal scatter, correlation=80%.........................................................34 Figure 9 : Émission de CDO de flux selon la zone géographique........................35 Figure 10 : Niveau de corrélation et distribution de perte d'un portefeuille de

référenced'un CDO...............................................................40 Figure 11 : Titres adossées à des actifs et crédit restructurés..............................54 Figure 12 : Part de crédits «subprime» et « Alt-A » dans la création de crédits

hypothécaires aux Etats-Unis (en %)..........................................54 Figure 13 : Encours de papier commercial..................................................56 Figure 14 : Variation des émissions brutes de commercial paper aux Etats-Unis en

2005-2007 par catégorie d'émetteurs et profil d'échéance..................56 Figure 15 : Ventes de maisons aux Etats-Unis..............................................59 Figure 16 : Schéma de la crise.................................................................60 Figure 17 : CP financier (AA) et encours d'ABCP (corrigé des variations

saisonnières).......................................................................62 Figure 18 : Spread entre le taux interbancaire britannique à 3 mois et les treasury bills

Britanniques........................................................................62 Figure 19 : Volume total de négociation sur actions en 2007 ............................62 Figure 20 : Structure des engagements des grandes banques européennes..............63 Figure 21: Mesure de la concentration du financement des banques européennes en

2005 (indice normalisé)............................................................64

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